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關鍵詞：企業(yè)債 相關政策及區(qū)別 核算及涉稅
企業(yè)債是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。我國的企業(yè)債有其特殊性，僅指由政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對發(fā)債主體的限制比公司債窄。我國企業(yè)債市場最早產(chǎn)生于上世紀八十年代初。隨著1987年國務院《企業(yè)債券管理暫行條例》，企業(yè)債市場進入了快速發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模從1983年的33.8億元迅速增加到1992年的681.7億元。企業(yè)債融資的快速膨脹帶來了許多潛在風險，1993年8月國務院了《企業(yè)債券管理條例》，嚴格限制企業(yè)債的發(fā)行。此后，企業(yè)債市場進入規(guī)范發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模從1993年20億元的低谷逐漸震蕩上升，2014年全年的交易額已突破萬億元。由于在二十世紀九十年代中期，一些地方發(fā)生了企業(yè)債到期難以兌付本息的風險，當時的國家計委上收了企業(yè)債發(fā)行的審批權，從而形成了現(xiàn)在企業(yè)債發(fā)行由國家發(fā)改委集中管理審批的格局。近年來，發(fā)行企業(yè)債、參與企業(yè)債交易的單位呈快速增長的趨勢，在會計核算、涉稅處理等方面，產(chǎn)生了不少問題。
一、發(fā)行單位應關注的幾個重要問題
（一）申報方式
中央直接管理企業(yè)的申請材料可以直接向發(fā)改委申報;國務院行業(yè)管理部門所屬企業(yè)的申報材料由行業(yè)管理部門轉(zhuǎn)報;地方企業(yè)的申報材料由所在省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市發(fā)改委轉(zhuǎn)報。
（二）發(fā)債單位要具備一定的條件
所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃;凈資產(chǎn)規(guī)模達到規(guī)定的要求，即股份有限公司≥人民幣3 000萬元、有限責任公司和其他類型企業(yè)≥人民幣6 000萬元;經(jīng)濟效益良好，近三個會計年度連續(xù)盈利;現(xiàn)金流狀況良好，具有較強的到期償債能力;近三年沒有違法和重大違規(guī)行為;前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集;已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)債券沒有延遲支付本息的情形;企業(yè)發(fā)行債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。用于固定資產(chǎn)投資項目的，累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的20%;符合國家發(fā)展改革委根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調(diào)控需要確定的企業(yè)債券重點支持行業(yè)、最低凈資產(chǎn)規(guī)模以及發(fā)債規(guī)模的上、下限;符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。
（三）企業(yè)債的發(fā)行方式
企業(yè)債的發(fā)行一般有：無擔保信用債券、資產(chǎn)抵押債券和第三方擔保債券三種形式。批準發(fā)行的文件印發(fā)后，兩個月內(nèi)由銀行間債券市場和證券交易所來發(fā)行。企業(yè)債大部分在銀行間債券市場進行交易，另外部分在交易所債券市場進行交易。企業(yè)債的期限一般為3―10年，其中10年期債券較為普遍。
二、購債單位核算時應當嚴格區(qū)分企業(yè)債與公司債
我國公募資金種類較多，股票、國債、企業(yè)債及其他公司債等都屬于公募資金的范疇。但其發(fā)行的主體、信用等各不相同，正確了解各種公募資金的差別，對企業(yè)財會人員正確把握核算標準、防范投資風險和稅務風險至關重要。下面著重強調(diào)企業(yè)債與公司債的區(qū)別。
（一）在交易、核算時關注發(fā)行主體的差別
在發(fā)達國家中，公司債券的發(fā)行屬公司的法定權力范疇，它無需經(jīng)政府部門審批，只需登記注冊，如上市公司的登記制，發(fā)行成功與否基本由市場決定，而我國現(xiàn)階段企業(yè)債的發(fā)行則由授權機關審核批準。
（二）關注信用基礎的差別
在市場經(jīng)濟中，發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等是公司債券的信用基礎，這一機制不是強制規(guī)定的。我國的企業(yè)債券不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實著擔保機制，信用等級較高。
（三）關注管制程序的差別
目前我國發(fā)行公司債券雖然還實行審批制，2015年7月是我國加入WTO十五年過渡期結束之時，按國際慣例，將來公司債券的發(fā)行必然要實行登記注冊制，即只要發(fā)債公司的登記材料符合法律等制度規(guī)定，監(jiān)管機關無權限制其發(fā)債行為。而我國企業(yè)債券的發(fā)行必須經(jīng)國家發(fā)改委報國務院審批。由于擔心國有企業(yè)發(fā)債導致相關兌付風險和社會問題，所以在申請發(fā)債的相關資料中，不僅要求發(fā)債企業(yè)的債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%，而且要求有銀行擔保，以做到防控風險的萬無一失;一旦債券發(fā)行，審批部門就不再對發(fā)債主體的信用等級、信息披露和市場行為進行監(jiān)管。
（四）關注發(fā)債資金用途的差別
公司債券是公司根據(jù)經(jīng)營運作具體需要所發(fā)行的債券，它的主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術更新改造、改善公司資金來源的結構、調(diào)整公司資產(chǎn)結構、降低公司財務成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組等，因此只要不違反有關制度規(guī)定，發(fā)債資金如何使用幾乎完全是發(fā)債公司自己的事。而我國企業(yè)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)。
（五）關注市場功能的差別
在發(fā)達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式。在我國，由于企業(yè)債券實際上屬政府債券，它的發(fā)行受到行政機制的嚴格控制，不僅每年的發(fā)行數(shù)額遠低于國債、央行票據(jù)和金融債券，也明顯低于股票的融資額，為此，不論在眾多的企業(yè)融資中還是在金融市場和金融體系中，它的作用都較小。
三、企業(yè)債的會計處理與利息的核算問題
（一）發(fā)債單位的賬務處理及相關核算
1.在“應付債券”科目下設“面值”“利息調(diào)整”“應計利息”（核算到期一次還本付息債券每期計提的利息）三個明細科目。
2.發(fā)行債券時。
（1）發(fā)行價格。當債券票面利率與市場利率相等時，則債券按其票面價值的價格發(fā)行，通常稱為按面值發(fā)行;當債券票面利率高于市場利率時，則債券按高于其票面價值的價格發(fā)行，通常稱為溢價發(fā)行;當債券票面利率低于市場利率時，則債券按低于其票面價值的價格發(fā)行，通常稱為折價發(fā)行。
（2）發(fā)行費用處理。發(fā)行費用計入應付債券的初始入賬金額。
例1：某企業(yè)發(fā)行債券，面值為100萬元，發(fā)行價格為120萬元，發(fā)生手續(xù)費10萬元。則企業(yè)的會計處理為：
借：銀行存款 1 100 000
貸：應付債券――面值 1 000 000
――利息調(diào)整 100 000
3.利息調(diào)整的攤銷。利息調(diào)整應在債券存續(xù)期間內(nèi)用實際利率法進行攤銷。實際利率法指按應付債券的實際利率計算其攤余成本及各期利息費用的方法。實際利率是指將應付債券在債券存續(xù)期間的未來現(xiàn)金流量，折現(xiàn)為該債券當前賬面價值所使用的利率。攤余成本的計算公式為：
期末攤余成本=期初攤余成本+利息費用-現(xiàn)金流出（應付利息）
其中：利息費用=應付債券期初攤余成本×實際利率，應付利息=應付債券面值×債券票面利率，每期利息調(diào)整的攤銷金額=實際利息費用-應付利息。
（1）分期付息、一次還本的債券，借記“在建工程”“制造費用”“財務費用（實際利息費用）”等科目，貸記“應付利息（按票面利率計算的利息）”“應付債券――利息調(diào)整（差額）”科目。
（2）一次還本付息的債券，借記“在建工程”“制造費用”“財務費用（實際利息費用）”等科目，貸記“應付債券――應計利息（按票面利率計算的利息）”“應付債券――利息調(diào)整（差額）”科目。
4.債券償還。到期一次還本付息債券償還時，借記“應付債券――面值――應計利息”科目，貸記“銀行存款”科目。分期付息到期還本債券償還時，借記“應付債券――面值”科目，貸記“銀行存款”科目。應當注意的是對于債券在最后一期時，需將“應付債券――利息調(diào)整”科目余額攤銷至零。
例2：2015年12月31日，甲公司經(jīng)批準發(fā)行5年期一次還本、分期付息的公司債券1 000萬元，債券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率為6%。假定債券發(fā)行時的市場利率為5%。
甲公司該批債券實際發(fā)行價格為：
10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）
甲公司的賬務處理為：
（1）2015年12月31日發(fā)行債券時：
借：銀行存款 10 432 700
貸：應付債券――面值 10 000 000
――利息調(diào)整 432 700
（2）2016年12月31日計算利息費用時：
借：財務費用 521 635
應付債券――利息調(diào)整 78 365
貸：應付利息 600 000
借：應付利息 600 000
貸：銀行存款 600 000
2017年12月31日：
借：財務費用 517 716.75
應付債券――利息調(diào)整 82 283.25
貸：應付利息 （10 000 000×6%）600 000.00
2018年12月31日：
借：財務費用 513 602.59
應付債券――利息調(diào)整 86 397.41
貸：應付利息 600 000.00
2019年12月31日：
借：財務費用 509 282.72
應付債券――利息調(diào)整 90 717.28
貸：應付利息 600 000.00
（3）2020年12月31日歸還債券本金及最后一期利息費用時：
借：財務費用等 505 062.94
應付債券――面值 10 000 000.00
――利息調(diào)整 94 937.06
貸：銀行存款 10 600 000.00
（二）購債單位的賬務處理及相關核算
例3：某年1月4日購入某企業(yè)發(fā)行三年期債券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2萬元價格購入。款項已用銀行存款支付。年終按規(guī)定計提債券利息，并攤銷債券溢價，假設實際利率為8%。其會計處理為：
用銀行存款買入時：
借：持有至到期金融資產(chǎn)――成本 100 000
持有至到期金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 12 000
貸：銀行存款 112 000
如果是分期付息：
投資收益按實際利率和攤余成本計算，第一年為112 000×0.08=8 960（元）。
借：應收利息 10 000
貸：投資收益 8 960
持有至到期金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 1 040
收到利息時：
借：銀行存款 10 000
貸：應收利息 10 000
第二年攤余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投資收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此類推最后一年還本付息，分錄同上。
四、企業(yè)債交易的相關涉稅問題
企業(yè)債的涉稅事項與平時其他業(yè)務的會計核算區(qū)別不大，但在核算時要根據(jù)其特點把握以下幾方面：
一是企業(yè)債要扣利息稅20%，有的也叫紅利稅。利息稅只在債券的除權日發(fā)放利息時一次扣除，平時不扣，也很少在債券到期還本付息時候扣除。
一、企業(yè)債券是資本市場重要的融資手段，發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)有效利用社會資金、開展直接融資的重要渠道。企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行債券，應當按照《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》等法律法規(guī)和國務院有關文件規(guī)定的條件和程序，報經(jīng)國家發(fā)展和改革委員會（簡稱“國家發(fā)展改革委”）批準。
在中華人民共和國境內(nèi)注冊登記的具有法人資格的企業(yè)均可申請發(fā)行企業(yè)債券。適用《公司法》關于發(fā)行公司債券有關規(guī)定的企業(yè)，按照《公司法》的要求申請發(fā)行公司債券。
金融債券和證券公司發(fā)行債券按照其他有關規(guī)定執(zhí)行。
二、國家發(fā)展改革委依照規(guī)定的職責和國務院確定的企業(yè)債券發(fā)行總規(guī)模，會同有關部門，批準企業(yè)發(fā)行債券，并對其相關行為進行監(jiān)督管理。
未經(jīng)國家發(fā)展改革委批準，任何單位和個人不得擅自發(fā)行或者變相發(fā)行企業(yè)債券。
企業(yè)發(fā)行債券不得突破批準的發(fā)行規(guī)模；募集的資金必須由于批準的用途，不得擅自挪作他用。
三、根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》，國家發(fā)展改革委按照先核定企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、再批準企業(yè)債券發(fā)行方案的方式，組織和實施企業(yè)債券發(fā)行審批工作。
（一）企業(yè)申請發(fā)行企業(yè)債券應符合下列條件：
1、所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃；
2、凈資產(chǎn)規(guī)模達到規(guī)定的要求；
3、經(jīng)濟效益良好，近三個會計年度連續(xù)盈利；
4、現(xiàn)金流狀況良好，具有較強的到期償債能力；
5、近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；
6、前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集；
7、已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)債券沒有延遲支付本息的情形；
8、企業(yè)發(fā)行債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。用于股東資產(chǎn)投資項目的，累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的20%；
9、符合國家發(fā)展改革委根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調(diào)控需要確定的企業(yè)債券重點支持行業(yè)、最低凈資產(chǎn)規(guī)模以及發(fā)債規(guī)模的上、下限；
10、符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。
（二）批準企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，按照以下程序進行：
1、企業(yè)根據(jù)國家發(fā)展改革委的通知或公告，按照企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模申請材料目錄及其規(guī)定的格式（見附件一、二、三），提出債券發(fā)行規(guī)模申請。中央直接管理的企業(yè)向國家發(fā)展改革委申請；其他企業(yè)通過省級發(fā)展改革部門或國務院行業(yè)主管部門審核后，統(tǒng)一由省級發(fā)展改革部門或國務院行業(yè)主管部門向國家發(fā)展改革委申請（省級發(fā)展改革部門是指省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市及新疆生產(chǎn)建設兵團發(fā)展改革部門，下同）。
2、國家發(fā)展改革委根據(jù)市場情況和已下達債券發(fā)行規(guī)模發(fā)行情況，不定期受理企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模申請，并按照國家產(chǎn)業(yè)政策和有關法律法規(guī)及國務院有關文件規(guī)定的發(fā)債條件，對企業(yè)的發(fā)債規(guī)模申請進行審核，符合發(fā)債條件的，核定發(fā)行規(guī)模和資金用途，報經(jīng)國務院同意后，統(tǒng)一下達發(fā)債規(guī)模并通知有關事項。中央直接管理的企業(yè)由國家發(fā)展改革委下達；其他企業(yè)由國家發(fā)展改革委下達給省級發(fā)展改革部門和國務院行業(yè)主管部門后，再由省級發(fā)展改革部門或國務院行業(yè)主管部門下達給企業(yè)。
發(fā)行人應在企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模下達之日起一年內(nèi)發(fā)行。
（三）批準企業(yè)債券發(fā)行方案，按照以下程序進行：
1、企業(yè)債券發(fā)行人獲準發(fā)債規(guī)模后，按照公開發(fā)行企業(yè)債券（公司債券）申請材料目錄及其規(guī)定格式（見附件四、五、六），上報企業(yè)債券發(fā)行方案。中央直接管理的企業(yè)向國家發(fā)展改革委申請；其他企業(yè)經(jīng)省級發(fā)展改革部門或國務院行業(yè)主管部門審核后，由省級發(fā)展改革部門或國務院主管部門向國家發(fā)展改革委申請。
2、國家發(fā)展改革委受理企業(yè)債券發(fā)行方案后，根據(jù)法律法規(guī)及國務院有關文件規(guī)定的發(fā)債條件，以及國家發(fā)展改革委下達規(guī)模通知的要求，對企業(yè)債券發(fā)行方案申請材料進行審核，提出反饋意見，通知發(fā)行人及主承銷商補充和修改申報材料。
3、發(fā)行人及主承銷商根據(jù)國家發(fā)展改革委提出的反饋意見，對企業(yè)債券發(fā)行方案及申報材料進行修改和調(diào)整，并出具文件進行說明。
4、國家發(fā)展改革委分別會簽中國人民銀行、中國證監(jiān)會后，印發(fā)企業(yè)債券發(fā)行批準文件，并抄送各營業(yè)網(wǎng)點所在地省級發(fā)展改革部門等有關單位，中央直接管理的企業(yè)由國家發(fā)展改革委批復；其他企業(yè)由國家發(fā)展改革委批復給省級發(fā)展改革部門或國務院行業(yè)主管部門后，再由省級發(fā)展改革部門或國務院行業(yè)主管部門批復給企業(yè)。
企業(yè)債券須在批準文件印發(fā)之日起兩個月內(nèi)開始發(fā)行。
四、按照《證券法》的規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行方案的審批期限合計為三個月，從國家發(fā)展改革委受理企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模申請材料開始計算，期間企業(yè)根據(jù)國家發(fā)展改革委的反饋意見補充和修改申報材料的時間、企業(yè)獲準發(fā)債規(guī)模后編制企業(yè)債券發(fā)行方案的時間（至國家發(fā)展改革委受理發(fā)行方案止）、國家發(fā)展改革委上報國務院的時間除外。
五、企業(yè)發(fā)行債券的募集資金投向應符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。用于固定資產(chǎn)投資項目的，該項目應符合國家有關固定資產(chǎn)投資項目的管理程序；不得用于房地產(chǎn)買賣和股票、期貨交易等風險性投資。
六、為了防范和化解企業(yè)債券兌付風險，發(fā)行人應當切實做好企業(yè)債券發(fā)行的擔保工作，按照《擔保法》的有關規(guī)定，聘請其他獨立經(jīng)濟法人依法進行擔保，并按照規(guī)定格式以書面形式出具擔保函（見附件七）。以保證方式提供擔保的，擔保人應當承擔連帶責任。
七、為進一步推動企業(yè)債券市場規(guī)范化發(fā)展，保護投資者權益，參與企業(yè)債券發(fā)行的中介機構應具有從事企業(yè)債券發(fā)行業(yè)務的資格，遵紀守法，勤勉盡責，出具的文件必須真實、準確、完整，不得有虛假材料、誤導性陳述和重大遺漏。
（一）發(fā)行人應當聘請有資格的信用評級機構對其發(fā)行的企業(yè)債券進行信用評級，其中至少有一家信用評級機構承擔過2000年以后下達企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的企業(yè)債券評級業(yè)務。
（二）發(fā)行人及其擔保人提供的最近三年財務報表（包括資產(chǎn)負債表、利潤和利潤分配表、現(xiàn)金流量表）應當經(jīng)具有從業(yè)資格的會計師事務所進行審計。
（三）企業(yè)債券發(fā)行申請材料應當有具有從業(yè)資格的律師事務所進行資格審查和提供法律認證。
（四）發(fā)行企業(yè)債券應當由具有承銷資格的證券經(jīng)營機構承銷，企業(yè)不得自行銷售企業(yè)債券。主承銷商由企業(yè)自主選擇。需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。承銷商承銷企業(yè)債券，可以采取代銷、余額包銷或全額包銷方式，承銷方式由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定。
1、企業(yè)債券承銷團的主承銷商和副主承銷商除具有規(guī)定的資格外，還應符合以下條件：
（1）已經(jīng)承擔過2000年以后下達規(guī)模的企業(yè)債券發(fā)行主承銷商、或累計承擔過3次以上副主承銷商的金融機構方可擔任主承銷商；
（2）已經(jīng)承擔過2000年以后下達規(guī)模的企業(yè)債券發(fā)行副主承銷商、或累計承擔過3次以上分銷商的金融機構方可擔副主承銷商。
（3）企業(yè)集團財務公司可以承銷本集團發(fā)行的企業(yè)債券，但不宜作為主承銷商。
2、承銷商應當承擔以下職責和義務：
（1）承銷企業(yè)債券；
（2）發(fā)行人兌付企業(yè)債券本息；
（3）或者協(xié)助企業(yè)債券持有人進行企業(yè)債券交易；
（4）主承銷商對發(fā)行人申請材料的真實性、準確性、完整性進行核查，督促企業(yè)及時履行信息披露義務；
（5）企業(yè)或者其擔保人不履行債務時，主承銷商應企業(yè)債券持有人進行追償；
3、企業(yè)債券發(fā)行采用包銷方式的，各承銷商包銷的企業(yè)債券金額原則上不得超過其上年末凈資產(chǎn)的三分之一。
4、承銷商的承銷傭金以發(fā)行企業(yè)債券總面額為基數(shù)，嚴格按超額累退費率計收，不得擅自提高或降低收費標準（具體標準見附件八）。
5、為防止企業(yè)債券發(fā)行過程中不利于市場健康發(fā)展的現(xiàn)象發(fā)生，企業(yè)債券發(fā)行應按照公正、公平、公開的原則進行，改革和完善發(fā)行方式，提高工作透明度。嚴禁名義承銷、虛假銷售行為。
八、企業(yè)債券利率由發(fā)行人和承銷機構按照《企業(yè)債券管理條例》等法律法規(guī)，根據(jù)企業(yè)債券信用登記和市場情況提出，國家發(fā)展改革委協(xié)商有關部門批準。
九、企業(yè)債券發(fā)行可以采取無記名實物券、實名制記賬式、無紙化電子記賬式等多種發(fā)行方式。
無記名實物券企業(yè)債券應當在制定的有價證券印制單位印制。
實名制記賬式企業(yè)債券應當按照有關規(guī)定進行債權登記托管。托管人為實名制記賬式企業(yè)債券的法定債權登記人，在企業(yè)債券發(fā)行結束后負責對企業(yè)債券進行債權管理、權益監(jiān)護和兌付，并負責向投資者提供有關信息服務。
十、為進一步推動企業(yè)債券流通市場的發(fā)展，提高企業(yè)債券的流動性，分散風險，保護投資者利益，鼓勵企業(yè)債券在經(jīng)國家批準的交易場所依法進行交易。
十一、為保證企業(yè)債券按期兌付，維護企業(yè)債券市場健康有序發(fā)展，發(fā)行人、擔保人應制定切實可行的償債計劃并認真執(zhí)行，確保企業(yè)債券本息按期兌付。主承銷商應監(jiān)督發(fā)行人、擔保人償債計劃的執(zhí)行情況，各承銷商應切實履行兌付企業(yè)債券本息的職責。
（一）發(fā)行人應當在債券本金兌付首日60日前向國家發(fā)展改革委及省級發(fā)展改革部門報告兌付方案，并于兌付首日5個工作日前通過指定媒體公布兌付事項。
（二）發(fā)行人應當在企業(yè)債券付息首日5個工作日前通過指定媒體公布付息事項。
（三）企業(yè)債券本息兌付首日5個工作日前，發(fā)行人應當將兌付資金全額劃入指定賬戶。實名制記賬式企業(yè)債券劃入托管人指定的賬戶；無記名實物券企業(yè)債券劃入主承銷商指定的賬戶。
（四）發(fā)行人不能按照規(guī)定期限履行兌付義務的，主承銷商應當及時通知擔保人履行擔保義務。
（五）主承銷商應當在企業(yè)債券發(fā)行和兌付工作結束后15個工作日內(nèi)，將企業(yè)債券發(fā)行、兌付情況報國家發(fā)展改革委及省級發(fā)展改革部門。
各地發(fā)展改革部門應主動取得各級人民政府及其有關部門的支持，督促發(fā)行人、擔保人、承銷商、托管人做好企業(yè)債券兌付工作，協(xié)調(diào)解決企業(yè)債券兌付中出現(xiàn)的問題，維護社會穩(wěn)定。
十二、為充分維護投資者權益，各發(fā)行人及其他企業(yè)債券參與主體要重視企業(yè)債券信息披露工作，最大限度地向企業(yè)債券投資者披露發(fā)行人、擔保人的重大信息，便于投資者及時做出投資或避險選擇。
（一）發(fā)行人應當通過指定媒體，在債券發(fā)行首日3日前公告企業(yè)債券發(fā)行公告或公司債券募集說明書。發(fā)行公告和募集說明書應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
（二）發(fā)行人應當在債券存續(xù)期間的每一會計年度結束之日起4個月內(nèi)，向國家發(fā)展改革委及省級發(fā)展改革部門報送發(fā)行人、擔保人經(jīng)審計的年度財務報告，并公開披露。
（三）在企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人、擔保人發(fā)生可能影響企業(yè)債券兌付的重大事項時，發(fā)行人應當及時向國家發(fā)展改革委報告，并公開披露。
（四）在企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人應當委托原信用評級機構每年至少進行一次跟蹤評級，并于信用評級機構出具企業(yè)債券跟蹤評級結果之后十五日內(nèi)，將跟蹤評級結果報國家發(fā)展改革委及省級發(fā)展改革部門，并公告披露。
十三、為了進一步加強企業(yè)債券監(jiān)督管理工作，國家發(fā)展改革委依法對企業(yè)債券的發(fā)行、托管、兌付、信息披露、募集資金使用等以及在證券交易所之外其他合法交易等相關事項進行監(jiān)督管理，維護企業(yè)債券市場秩序。
（一）國家發(fā)展改革委根據(jù)工作需要授權省級發(fā)展改革部門對本行政區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行及其相關活動進行監(jiān)督檢查，省級發(fā)展改革部門應當及時將監(jiān)督檢查結果報告國家發(fā)展改革委。
公開資料顯示，審核勝景山河的發(fā)審委成員由萬勇、王永新、宋新潮、張曉彤、劉杰生、謝嶺、杜坤倫組成，他們分別來自深交所中小板部、四川證監(jiān)局上市公司監(jiān)管二處、上海立信資產(chǎn)評估、北京市通商、中勤萬信、立信羊城、中匯。
發(fā)審委自擺烏龍
勝景山河是在上市前半小時被緊急叫停的，根據(jù)深交所公告顯示，勝景山河自己申請暫緩上市。
此前勝景山河第一次申請，證監(jiān)會發(fā)審委七人小組全票通過其上市申請。為什么媒體能看出端倪，反而發(fā)審委由會計師和律師組成的專業(yè)人士卻看不出來呢？
他們是專業(yè)程度不如媒體等非專業(yè)人士，還是時間倉促無暇查驗？抑或是背后有利益鏈條作祟？其實，勝景山河二次被否不是首例，在勝景山河之前，曾有兩家公司IPO已經(jīng)募集完資金最終也被叫停，資金連本帶利退還給投資者，兩家公司分別是立立電子和蘇州恒久。
當時發(fā)審委認定，前者的股權“存在瑕疵”，后者披露的專利與“事實不符”，聽上去都不是大問題，與媒體報道的“掏空公司資產(chǎn)”和“造假上市”等判斷有較大差距。
同樣，發(fā)審委否定勝景山河的理由是，招股說明書未披露重大的關聯(lián)交易，而非財務作假。盡管多家媒體去湖南等地，實際采訪的結果非常明顯，發(fā)審委仍然采取了避重就輕的方法否定了勝景山河。
發(fā)審委稱，根據(jù)中介機構后來的核查報告，勝景山河銷售收入確認符合會計準則規(guī)定，存貨情況真實，不存在外購黃酒進行勾兌的情形。也就是說，監(jiān)管層認定勝景山河并非包裝上市，這與保薦機構平安證券的說法口徑一致。
因此，盡管監(jiān)管層宣稱，將進一步調(diào)查保薦機構等中介機構的盡職調(diào)查情況，并根據(jù)調(diào)查結果做出處理，但可以想象，即使有處罰也不會很重，因為調(diào)子已經(jīng)定了：存在的問題并非致命傷。
審核制何用？
如果造成這樣的后果是發(fā)審委工作不力導致的，那么應該加上這樣一個我們需要注意的背景：在過去的2010年，中國股市在融資總量上摘得全球桂冠，幾乎占據(jù)全球IPO的一半。與此同時，股市中的增發(fā)及配股融資也均創(chuàng)出歷史新高，分別為3656.80億元和1438.22億元。
這三項相加，2010年中國資本市場的總募資金額達到10016.32億元，已經(jīng)突破萬億大關，并比金融危機爆發(fā)前的2007年融資金額(7985.82億元)高出了2000多億元。由于中國股市上市是審核制而非注冊制，因此在一年當中，中國證監(jiān)會發(fā)審委中的25位委員，要審過萬億元的IPO和增發(fā)及配股融資。
從表面上來看，發(fā)審委的七人小組幾乎每個工作日都得審核超過一家公司，而一個IPO公司僅招股書通常就達400~500頁，假如一天有兩家公司過會，僅招股書就上千頁，別說審核，他們有從頭到尾通讀的時間嗎？我們即使不考慮該部門是否存在腐敗等其他問題，發(fā)審委本身想要公正、廉潔地去審核這數(shù)百家公司，也缺乏應有的時間和精力。
在一個正常的股市，當市場繁榮、交易活躍、大勢整體上升時，會有更多的公司傾向于上市發(fā)行股票，因為這時可以賣到比較好的價錢；而當市場蕭條、交易萎縮、大勢整體下挫時，原來希望上市募資的公司很可能暫時放棄計劃，以避免公司股票被賤賣。
因為在一個正常的市場里，不可能出現(xiàn)價格大幅下跌，供應卻大幅增加的情況，要么是價格上漲，供應大幅增加；要么是價格下降，供應減少。
讓企業(yè)自由上市吧！
產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象，與全票通過勝景山河的發(fā)審委一樣，都是中國證券市場采取核準制所帶來的附帶現(xiàn)象。根據(jù)了解，中國公司要想在A股上市，在請了保薦機構和會計師事務以及律師事務等中介后，將公司符合上市條件的資料整理出來，然后上報證監(jiān)會發(fā)行部。再由證監(jiān)會發(fā)行部初步審核通過后，上交到發(fā)審委。發(fā)審委核準后，就可以公開發(fā)行了。
而發(fā)審委的職能就是擬訂公司在境內(nèi)發(fā)行證券并上市的規(guī)則、實施細則；審核企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票的申報材料并監(jiān)管其發(fā)行上市活動；審核證券公司在境內(nèi)發(fā)行債券的申報材料并監(jiān)管其發(fā)行上市活動；審核上市公司在境內(nèi)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換公司債券的申報材料并監(jiān)管其發(fā)行上市活動；審核企業(yè)債券的上市申報材料。
但是，一個職權如此大的部門，25人組成的工作小組就審核了超過1萬億元的融資市場，從哪個方面來看都不合理。
由此可見，要想讓中國股市與中國經(jīng)濟相匹配，走上繁榮發(fā)展的正軌，我們需要的不是要求發(fā)審委更嚴格地限制新股上市，恰恰相反，當前最應該做的其實是撤銷發(fā)審委、取消行政審批，讓企業(yè)能夠自由上市。
根據(jù)媒體人士觀察，活躍的IPO從來都是一個資本市場興旺繁盛的表現(xiàn)，失去融資功能的股市是死的市場。2010年里中國股市的有悖于經(jīng)濟原理現(xiàn)象已經(jīng)表明，這種限制性的制度如果再不改革，有可能會毀掉中國資本市場原本充滿希望的未來。
所謂“通道制”（又稱“推薦制”），是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商所擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報1家的程序來推薦發(fā)股公司的制度。其具體運作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有2個通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進行改制、上市輔導和制作發(fā)股申報材料，然后，將發(fā)股申報材料上報券商內(nèi)部設立的“股票發(fā)行內(nèi)部審核小組”（簡稱“內(nèi)核組”）審核，如果審核通過，則由該券商向中國證監(jiān)會推薦該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”（簡稱“發(fā)審會”）審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實施股票發(fā)行工作。顯然，“通道制”基本擺脫了股票發(fā)行在行政機制中運行的格局，是股票發(fā)行制度由計劃機制向市場機制轉(zhuǎn)變的一項重大改革。
與這種機制轉(zhuǎn)變相對應，“通道制”也就有了以下幾個方面的積極意義：
“通道制”改變了運用行政機制來遴選和推薦發(fā)股公司，提高了市場機制對股票發(fā)行的影響力度。一個突出的現(xiàn)象是，在指標制條件下，各地方政府為了獲得盡可能多的發(fā)股指標，用盡了各種方式進行行政性“攻官”；各家擬發(fā)股公司為了獲得發(fā)股指標，用盡了各種方式向當?shù)卣块T“攻官”；券商等中介機構為了獲得主承銷商等資格也用盡各種方式向地方政府部門和擬發(fā)股公司“攻官”。在這個過程中，不僅腐敗現(xiàn)象嚴重發(fā)生，而且因發(fā)股指標具體落實到哪家公司所引起的地方政府部門內(nèi)部的各種矛盾也不再少數(shù)。在通道制條件下，發(fā)股通道具體落實哪家公司不再由地方政府部門決定，而由券商根據(jù)擬發(fā)股公司的具體情況決定，由此，上述現(xiàn)象自然消解了。
“通道制”培育了券商的市場競爭意識和市場競爭行為。2年多來，券商明顯改變了“指標制”條件下的通過“攻官”來爭取主承銷商資格的行為，將主要注意力集中到了發(fā)股公司的質(zhì)量選擇、做好公司改制和上市輔導工作和嚴格審核擬發(fā)股公司的申報材料等方面，同時，為了能夠持續(xù)地推薦高質(zhì)量的公司發(fā)股，一些券商加大了培育企業(yè)的力度；為了保障推薦擬發(fā)股公司的工作能夠順利展開，少返工或不返工，有效利用發(fā)股通道，爭取較好的發(fā)股收入，券商對發(fā)股公司申報材料的內(nèi)部審核制度也逐步嚴格完善。應當說，如今券商在股票發(fā)行市場中的行為，與指標制條件下相比，已有了根本性變化。
“通道制”較為有效地保障了“發(fā)審會”的工作質(zhì)量提高。在“指標制”條件下，擬發(fā)股公司既擁有發(fā)股指標又擁有地方政府部門的推薦函，在申報材料不合規(guī)的場合，“發(fā)審會”要取消其發(fā)股資格極為困難。在1993-2001的7年多時間內(nèi)，被取消發(fā)股資格的擬發(fā)股公司屈指可數(shù)，絕大多數(shù)沒有通過“發(fā)審會”審查的公司被要求修正、補充或重新制作申報材料后再上“發(fā)審會”，因此，“發(fā)審會”的公正評判功能受到明顯影響并在一定程度上成為“橡皮圖章”會。實行“通道制”以后，“發(fā)審會”公正評判的功能明顯增強，一個突出的現(xiàn)象是，2年多來未能通過“發(fā)審會”的擬發(fā)股公司不論是絕對數(shù)還是比例數(shù)都明顯增加。
“通道制”的負面效應
發(fā)股“通道制”雖有其積極功能，但同時也存在著一些不容忽視的負面效應。這些負面效應主要來源于兩個方面：一是發(fā)股“通道制”依然在相當程度上貫徹著“指標制”機制，所不同的是，原先發(fā)股指標是通過行政機制下達給地方政府，現(xiàn)在發(fā)股通道則直接下達給券商；二是發(fā)股“通道制”中依然貫徹著“指標制”中存在的“合規(guī)性審核”機制，由此，不免引致一系列負面效應發(fā)生。
“通道制”抑制了券商之間的有效競爭。在“通道制”條件下，雖然證券主管部門在分配通道數(shù)量時考慮到了各家券商的實力狀況和業(yè)績狀況，采取了一定的差別對待措施，從而，使各家券商所獲得的通道數(shù)量不盡相同（例如，有的券商擁有8個通道，有的券商擁有6個、4個、2個通道），但在三個機制的制約下，這種通道的數(shù)量差別并沒有有效激發(fā)券商在發(fā)股市場中的競爭：
其一，排隊機制。券商使用通道采取排隊機制，即按照發(fā)股申報材料報送中國證監(jiān)會和上“發(fā)審會”的順序進行排隊，先來后到，發(fā)股1家再申報1家，由此，實力較強的券商只能與實力較弱的券商一同排隊，等待審核和核準，這樣，排隊機制弱化了各家券商在通道數(shù)量上的差別。
其二，發(fā)審機制。發(fā)股申報材料上“發(fā)審會”后，一旦未能通過，券商和擬發(fā)股公司可根據(jù)“發(fā)審會”提出的修改意見進行補充修改，并可不按照排隊順序再次上“發(fā)審會”，由此，使一些實力較弱的券商可通過多次修改發(fā)股申報材料來達到通過“發(fā)審”，這一過程再次降低了券商之間建立在實力差別基礎上的競爭。
其三，發(fā)股安排機制。2001年7月以后的2年左右時間內(nèi)，股指和股價持續(xù)走低，受此制約，證券監(jiān)管部門在發(fā)股上市安排中有意放慢了步速，由此，與排隊機制相聯(lián)系就發(fā)生了這樣一種情形，擁有8個通道的券商每年實際可發(fā)股僅2～4只，而擁有6個、4個、2個通道的券商每年的發(fā)股數(shù)量也在2～4只。
合規(guī)性發(fā)審未能有效確立股票發(fā)行的政策導向。“通道制”中繼續(xù)貫徹合規(guī)性發(fā)審機制，合規(guī)性發(fā)審的工作機理是，只要擬發(fā)股公司的申報材料符合相關法律法規(guī)規(guī)定（即“合規(guī)”），就應核準該公司的發(fā)股申請。從理論上說，這一機理似乎是成立的，但從我國實踐情況來看，它實際上存在著明顯不足之處。關鍵問題在于，這種合規(guī)性發(fā)審缺乏市場競爭機制，給擬發(fā)股公司和券商以誤導。這是因為相關法律法規(guī)對公司發(fā)股的條件只做出了最低線要求（實際上，各國法律法規(guī)也只做出最低線要求），由此，在缺乏競爭機制的條件下，就很容易使發(fā)股公司和券商等中介機構將主要注意力集中于制作合規(guī)的發(fā)股申報材料，輕視甚至忽視發(fā)股公司的素質(zhì)提高。事實上，不論是“指標制”還是“通道制”都給擬上市公司一個誤導信號——只要各項文件合規(guī)就可申請發(fā)股融資，由此，只要公司經(jīng)營業(yè)績大致符合發(fā)股上市要求，在輔導期內(nèi)擬發(fā)股公司和主承銷商及其他中介機構都集中精力制作文件使其達到合規(guī)要求，而對企業(yè)的業(yè)績成長、市場競爭力、發(fā)展?jié)摿Φ戎苯雨P系資金配置效率、上市公司前途和股市發(fā)展前景的重大事項卻明顯重視不足，由此，上市公司的整體素質(zhì)提高也就受到影響。
不利于保薦人制度的切實貫徹。保薦人制度的核心是落實券商等中介機構在推薦保舉上市公司中的法律責任以激勵券商之間的服務質(zhì)量競爭。在一些發(fā)達國家和香港地區(qū)，保薦人的法定職責可延續(xù)至所推保的公司上市后的兩年時間內(nèi)，即如若這些上市公司在上市后兩年時間內(nèi)發(fā)生了與已公開披露的信息嚴重相悖的行為或現(xiàn)象，主承銷商或其他保薦人應承擔相應的法定經(jīng)濟責任；如若發(fā)現(xiàn)這種不一致是券商與上市公司合謀的結果，那么，相關當事人甚至可能要承擔刑事責任。但是，在繼續(xù)實施“通道制”的條件下，保薦人制度的這些最基本規(guī)定，由于以下三個機制，可能難以切實落實或明顯打折：
其一，通道數(shù)量。保薦人制度基本要旨是，通過落實券商對所推保上市公司質(zhì)量的法律責任來推進券商之間的服務質(zhì)量競爭，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在通道制條件下，服務質(zhì)量高的券商受通道數(shù)量（和排隊機制）制約難以推保更多的公司發(fā)股上市，而服務質(zhì)量較低的券商則可通過多次修改發(fā)股申報材料實現(xiàn)所推保的公司發(fā)股上市，由此，在提交發(fā)股公司申報材料到“發(fā)審會”審核通過階段，保薦人制度的效應不明顯。
其二，實質(zhì)性發(fā)審。合規(guī)性發(fā)審中實際上貫徹著實質(zhì)性發(fā)審。所謂實質(zhì)性發(fā)審，是指證券監(jiān)管部門對每家發(fā)股公司的申報材料中每項內(nèi)容進行詳盡的實質(zhì)性審查，如若發(fā)現(xiàn)疑點則要求該公司和券商進行修改完善，待實質(zhì)性審查通過后再提交“發(fā)審會”審核通過。這一機制的運用實際上意味著，每家公司的發(fā)股上市都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔保”，因此，一旦發(fā)生上市公司質(zhì)量發(fā)生問題，保薦人雖然逃脫不了干系，但證券監(jiān)管部門也需分擔責任；可一旦需要由證券監(jiān)管部門分擔責任，保薦人的法律責任落實就將打折扣甚至處于說不清狀態(tài)。通海高科就是一個可資借鑒的突出案例。
其三，發(fā)股上市的行政性安排。由證券監(jiān)管部門運用行政機制安排發(fā)股上市步速，這是中國特有的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的存在一方面說明了發(fā)股上市并非只是一個市場行為，它更多的是一種行政安排，另一方面則給券商回避保薦人責任以口實。一個可設想的例子是，1家擬發(fā)股公司在申報材料通過了“發(fā)審會”審核后，在行政安排中發(fā)股上市所耗費的時間較長（如6個月、8個月等），由此使得原先估算的投資項目因條件變化難以繼續(xù)投資或投資收益有了較大的變化，其后果應由誰承擔？如果由保薦人承擔，恐怕不公平。但如果保薦人可因此免責，那么，這一口實將被普遍運用。“通道制”的負面效應還可從其他角度進行分析，但以上足以說明，這種股票發(fā)行制度因有著內(nèi)在的缺陷應予以改革。
取消“通道制”落實保薦人制度
中國股票發(fā)行制度的目標模式應是登記制，但立即實行登記制，眼下各方面條件尚不充分具備，因此，需要有一個讓監(jiān)管部門、券商等中介機構、擬發(fā)股公司、投資者等市場參與者逐步了解熟悉股票發(fā)行市場內(nèi)在機制的過程（當然，這一過程不能耗時太長）。由此，從核準制到登記制的路程只能分兩步走：第一步是實行核準制下的“通道制”，第二步是實行核準制下的保薦人制度。
2001年4月迄今，我們已走過了第一步，現(xiàn)在是邁開第二步步伐的時候了，即取消“通道制”、實行保薦人制度。所謂取消“通道制”，是指各家券商在推保擬發(fā)股公司過程中不再受發(fā)股“通道”的數(shù)量限制，由此，實力較強的券商可多推保擬發(fā)股公司，在發(fā)股市場中充分展示其競爭優(yōu)勢。在取消“通道制”的條件下，保薦人制度將得到較為充分的落實，主要表現(xiàn)在：
第一，由于發(fā)股家數(shù)已不再受“通道”數(shù)量限制，所以，各家券商承銷股票的家數(shù)在很大程度上就取決于擬發(fā)股公司的質(zhì)量和券商制作申報材料的質(zhì)量，這樣，券商就不得不努力提高其選擇高質(zhì)量擬發(fā)股公司的能力、對這些公司進行輔導和培育的能力和制作既合規(guī)又具競爭力的發(fā)股申報材料的能力，而這些能力的提高與保薦人制度的要求是完全一致的。
第二，由于發(fā)股家數(shù)不再受“通道”數(shù)量限制，通過發(fā)股市場所供給的股票數(shù)量將明顯增加，由此，一方面將改變長期來由“指標制”和“通道制”所造成的股票供給嚴重不能滿足投資需求從而發(fā)股高溢價的狀況，推進股價向投資型回歸；另一方面，又將促使證券監(jiān)管部門將主要精力從實質(zhì)性審核和控制發(fā)股步速轉(zhuǎn)向監(jiān)管發(fā)股行為，迫使券商在充分預期股市動態(tài)的基礎上優(yōu)化服務質(zhì)量、注重培育發(fā)股公司、完善股票承銷機制，變以數(shù)量取勝為以質(zhì)量和信譽取勝，變爭取短期收入為爭取長期市場。這些變化與保薦人制度的要求是相符的。
第三，由于發(fā)股家數(shù)不再受“通道”數(shù)量限制，擬發(fā)股公司不需再為獲得發(fā)股通道而向券商“攻關”，實力較弱的券商不再可能以“合作”為名將通道賣給實力較強的券商，證券監(jiān)管部門也不再面臨券商為增加發(fā)股通道而進行的“攻關”。由此，圍繞“通道”而發(fā)生的各種不規(guī)范甚至腐敗現(xiàn)象將自然消失，取而代之的是擬發(fā)股公司、券商、證券監(jiān)管部門彼此間的約束機制有效形成。如若擬發(fā)股公司不重視自身素質(zhì)的提高，券商將不再選擇它；如若券商不重視行為的規(guī)范化，證券監(jiān)管部門將對其進行嚴厲監(jiān)管乃至懲處。這種各個主體各自履行自己的職責并相互制約的機制，是保薦人制度的內(nèi)在要求。
一些人強調(diào)，一旦取消了“通道制”，各家券商報送的發(fā)股申報材料將大幅增加，由此，證券監(jiān)管部門將處于兩難境地：要按規(guī)定期限審核完這么多的發(fā)股申報材料，人手不足；要推延審核時間，又違反有關審核期限的規(guī)定。
這種認識是不能成立的。審核發(fā)股申報材料的人手不足，完全可以通過增加審核人員的數(shù)量來解決（增加審核人員數(shù)量的方法也多種多樣）；而如果考慮到，按照登記制要求，逐步取消實質(zhì)性審核，則審核人員數(shù)量不足的問題就更容易解決（原因是，在登記制條件下，本來就不需要對發(fā)股申報材料進行全面詳盡的審核）。
一些人強調(diào)，如若大規(guī)模發(fā)股上市將嚴重影響股市投資者的利益，因此，還需要運用行政機制“有序”地安排發(fā)股步速。
這種認識是似是而非的。股市投資者并非僅以目前已入市的投資者計算，它應包括擁有資金而有意向入市的投資者。在中國13億人口中，已入市的投資者還只是一個小數(shù)；在上千萬個企業(yè)中，已入市也只是一個小數(shù)。中國股市的發(fā)展應著眼于眾多的投資者要求，只有股票供給規(guī)模達到比較充分從而股價具有投資價值的時候，才可能使真正的投資者大規(guī)模入市，這決定了發(fā)股規(guī)模必須著力擴大。
另一方面，限制發(fā)股步速并不能真實有效地維護現(xiàn)有股市投資者的利益。股市投資者的收益直接來源于股價的變動，其實質(zhì)是股市投資者的可選擇空間。在控制發(fā)股步速的條件下，眾多中小投資者無法預期股市走勢，其操作機制是，每當股市走勢好轉(zhuǎn)就加快發(fā)股步速，每當股市走勢下落就放慢發(fā)股步速，結果常常是“莊家”獲利而中小投資者利益受到嚴重損失。2000年的“賺了指數(shù)賠了錢”，2001年7月以后的股指持續(xù)下落，都引致了大多數(shù)投資者利益的損失。毫無疑問，在取消“通道制”條件下，發(fā)股規(guī)模可能有一個快速擴容的過程，它可能引致發(fā)股價格從而交易價格的下落，就此而言，現(xiàn)有投資者的利益可能暫時受到某些影響，但因上市公司質(zhì)量提高了、股市具有投資價值了，這樣，就長遠而言，投資者的利益是能夠得到市場機制保障的。事實上，即便不講發(fā)股規(guī)模擴大，隨著公司債券等非股票類證券品種的增加和規(guī)模擴大，股市價格也將面臨回歸本位的走勢。
切實貫徹保薦人制應重視的幾個問題
值得強調(diào)的是，取消“通道制”只是推進保薦人制度的必要條件，不是充分發(fā)揮保薦人制度功能的充要條件，要切實貫徹保薦人制度，在繼續(xù)實行核準制和股票發(fā)審制度的條件下，應重視解決好如下幾個問題：
逐步弱化證券監(jiān)管部門對發(fā)股申報材料的實質(zhì)性審核。合規(guī)性審核有兩種情形：實質(zhì)性審核和報備性審核。二者的差別不僅在于審核程序、審核內(nèi)容的不同，而且在于審核目的、審核機制的不同。實質(zhì)性審核中貫徹的基本機制是行政機制，其內(nèi)在涵義是只有經(jīng)過監(jiān)管部門審查通過的公司才是具備發(fā)股條件的“好”公司，但無數(shù)的事實證明，行政機制并不具備選擇“好人”的功能，因此，經(jīng)過實質(zhì)性審核的發(fā)股公司既有“好”的也有“不好”的還有“壞”的。報備性審核，只要求券商和擬發(fā)股公司將發(fā)股申報材料按照規(guī)定內(nèi)容報送證券監(jiān)管部門備案，一旦發(fā)現(xiàn)其中有不實內(nèi)容（包括虛假內(nèi)容），則后果完全由券商和擬發(fā)股公司承擔。中國現(xiàn)今暫時難以達到報備性審核的條件，但應努力向這一方向進取，因此，在實施保薦人制度的同時，應逐步減少實質(zhì)性審核的內(nèi)容并積極簡化實質(zhì)性審核的程序。2001年4月以來，中國證監(jiān)會在這方面已做出了大量努力，但也還有相當多工作需要做。
調(diào)整發(fā)股排隊機制。在“通道制”條件下，發(fā)股審核中需要排兩個隊：一是根據(jù)申報材料的送達順序進行審核排隊，二是在初步審核通過后進行上“發(fā)審會”的排隊。如若擬發(fā)股公司不能通過“發(fā)審會”，則只需加入上“發(fā)審會”的排隊，無需加入前一排隊。這種排隊機制不利于鞭策券商制作高質(zhì)量發(fā)股申報材料，不利于支持券商之間的市場競爭，也與保薦人制度的要求相差較遠，因此，有必要予以調(diào)整。
調(diào)整排隊機制的建議是，變兩次排隊為一次排隊，即不能通過“發(fā)審會”的擬發(fā)股公司應根據(jù)其修改后的申報材料送達中國證監(jiān)會的時間，重新加入按照申報材料送達次序進行的排隊，不再直接上“發(fā)審會”排隊，由此，迫使有關券商和擬發(fā)股公司提高申報材料的制作質(zhì)量。
【監(jiān)管】
商務部修訂外資并購規(guī)定
為與《反壟斷法》和《國務院關于經(jīng)營者集中申報標準的規(guī)定》相一致,商務部對《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》作了修改,并于7月23日重新公布。
主要的修改為,刪除第五章“反壟斷審查”,在“附則”中新增一條作為第五十一條,表述為:“依據(jù)《反壟斷法》的規(guī)定,外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)達到《國務院關于經(jīng)營者集中申報標準的規(guī)定》規(guī)定的申報標準的,應當事先向商務部申報,未申報不得實施交易。”
國資委要求加強金融衍生業(yè)務監(jiān)控
國資委7月8日發(fā)出通知,要求各中央企業(yè)集團總部加強對金融衍生業(yè)務的監(jiān)控,并及時向國資委上報從事金融衍生業(yè)務的情況。
通知要求央企做好金融衍生業(yè)務季報工作,及時對金融衍生業(yè)務的持倉規(guī)模、資金支付、交割情況、新增業(yè)務、盈虧情況、套期保值效果、風險敞口評價等情況進行分析,認真撰寫金融衍生業(yè)務季度報告,隨金融衍生業(yè)務季報表同時報送國資委。
銀監(jiān)會發(fā)文規(guī)范理財投資
中國銀監(jiān)會近日《關于進一步加強商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關問題的通知》(下稱《通知》)。
《通知》從投資管理的原則、投資管理的方式和投資方向三個層次,對商業(yè)銀行理財業(yè)務進行規(guī)范。禁止銀行理財資金投資二級市場股票或相關的證券投資基金,以及未上市企業(yè)股權和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。
美公布加強評級機構監(jiān)管
美國財政部7月21日向國會提交了一項加強對評級機構監(jiān)管的法律草案,旨在增加信用評級機構透明度,保護投資者利益。該提案是奧巴馬政府全面金融監(jiān)管改革的一部分。
根據(jù)美國財政部當天公布的草案內(nèi)容,標普、穆迪、惠譽等評級機構將被禁止向受評企業(yè)提供咨詢服務等涉及利益沖突的行為。此外,該提案還將賦予美國證券交易委員會監(jiān)管評級機構的權力。
陳德霖將接任香港金管局總裁
香港特區(qū)政府7月17日宣布,陳德霖將接替任志剛?cè)蜗愀劢鹑诠芾砭挚偛?10月1日生效。
今年55歲的陳德霖,于1996年起擔任金管局副總裁,曾與現(xiàn)任總裁任志剛共事,2005年5月離任。當年12月出任渣打銀行亞洲區(qū)副主席。2007年7月起,獲委任為香港行政長官辦公室主任。
滬下放1億美元以下外資審批權
上海市商務委員會7月22日宣布,從8月1日起,將1億美元以下的鼓勵類、允許類外資項目審批權限下放給各區(qū)縣,并施行外資項目網(wǎng)上審評。
按照上海以往的政策,3000萬美元以上的項目必須由上海市商委審評。此次下放審批權限是考慮到金融危機的影響,希望借此調(diào)動各方吸收外資的積極性。
【銀行】
劉明康稱撥備覆蓋率年內(nèi)須超150%
中國銀監(jiān)會主席劉明康日前指出,各銀行業(yè)金融機構要切實加強風險管理,嚴守撥備覆蓋率底線,在年內(nèi)必須將撥備覆蓋率提高到150%以上。
3月末,中國境內(nèi)商業(yè)銀行(包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行)撥備覆蓋率為123.9%,比年初上升7.5個百分點。
6月末,商業(yè)銀行撥備覆蓋率為134.3%,比年初上升17.9個百分點,較一季度末上升10.4個百分點。
中資行獲準開立境外機構外匯賬戶
日前,國家外匯管理局了《關于境外機構境內(nèi)外匯賬戶管理有關問題的通知》(下稱《通知》),自2009年8月1日起開始實施。
以往只有外資銀行為境外機構開立外匯賬戶,而根據(jù)《通知》,中資銀行在遵守相關要求的基礎上,也可以為境外機構開立外匯賬戶。
香港雷曼迷你債和解方案出臺
7月22日,香港證監(jiān)會、香港金管局及16家分銷銀行均公告,根據(jù)達成的協(xié)議,分銷銀行將向符合資格的客戶提出回購雷曼兄弟迷你債券。
根據(jù)協(xié)議,分銷銀行將向每名合資格客戶提出回購建議,分別以該客戶最初投資本金名義價值的60%(向65歲以下客戶)及70%的價格(向65歲或以上客戶),回購所有尚未到期的迷你債券。客戶將有權保留迄今收到的所有票息。
銀監(jiān)會發(fā)文規(guī)范信用卡業(yè)務
中國銀監(jiān)會近日下發(fā)《關于進一步規(guī)范信用卡業(yè)務的通知》(下稱《通知》),重點從信用卡的發(fā)卡營銷管理、收單業(yè)務與特約商戶管理、催收外包管理以及投訴處理等四個方面提出了規(guī)范要求。其中明確規(guī)定,持卡人激活信用卡前銀行不得扣收任何費用;同時銀行不得向未滿18周歲的學生發(fā)放信用卡(附屬卡除外)。
銀監(jiān)會要求,商業(yè)銀行應于8月31日前按照《通知》整改落實到位。
【保險】
保險機構面臨較大投資壓力
中國保監(jiān)會主席吳定富7月20日指出,初步估算,今年全年有1.1萬億元保險資金需要配置,接近資產(chǎn)存量的30%,保險機構面臨較大的投資壓力。
截至今年6月底,保險公司資金運用余額3.4萬億元,較年初增長10.4%。
保監(jiān)會擬發(fā)文規(guī)范保險中介業(yè)務
7月24日,保監(jiān)會了《保險公司中介業(yè)務違法違規(guī)行為處罰辦法(征求意見稿)》,征求意見將于8月5日結束,處罰辦法預計將于今年10月1日開始施行。
【證券】
證監(jiān)會受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請
7月26日,中國證監(jiān)會開始接收創(chuàng)業(yè)板申報材料,當日有38家保薦機構申報了108家擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司資料。
證券資產(chǎn)管理業(yè)務進入銀行間債市
央行于7月16日公告表示,證券公司開展證券資產(chǎn)管理業(yè)務,可在全國銀行間債券市場開立債券賬戶。
按照規(guī)定,證券公司在全國銀行間債市從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務時,應為其設立的各資產(chǎn)管理計劃(包括集合、專項、定向等品種),分別開立單獨的專用債券賬戶。各資產(chǎn)管理計劃可直接進行債券交易結算,也可以通過結算人進行債券交易和結算。
深交所限制兩賬戶交易
7月8日,深交所宣布對托管在東吳證券杭州文暉路營業(yè)部的“方文艷”賬戶,和托管在江海證券深圳寶安南路營業(yè)部的“黃麗娟”賬戶,采取限制一個月交易的監(jiān)管措施。
深交所在實時監(jiān)控中發(fā)現(xiàn),“方文艷”賬戶今年以來多次出現(xiàn)嚴重異常交易行為,先后在“萬科A”“*ST生物”“中關村”等多只股票交易中通過大筆集中申報、連續(xù)申報、高價申報或頻繁撤銷申報等方式,涉嫌影響證券交易價格或交易量。
與之類似,“黃麗娟”賬戶也先后在“金路集團”“ST康達爾”“*ST生物”等多只股票交易中出現(xiàn)類似異常交易行為。
6月新增三家QFII
7月10日,中國證監(jiān)會公告稱,6月新批準了三家外國投資機構的QFII資格。
這三家新獲得QFII資格的外資機構分別是,鄧普頓投資顧問有限公司(Templeton Investment Counsel,LLC)、東亞聯(lián)豐投資管理有限公司(BEA Union Investment Man-agement Limited)、住友信托銀行(The Sumitomo Trust Banking Co.Ltd)。
第七家合資券商中德證券成立
7月21日,已經(jīng)實際合作兩年的山西證券和德意志銀行宣布,合資公司中德證券有限責任公司正式成立。
2008年底,中德證券獲得證監(jiān)會頒發(fā)的證券業(yè)務許可證,可以在中國市場從事股票(包括人民幣普通股、外資股)和債券(包括政府債券、公司債券)的承銷與保薦,以及中國證監(jiān)會批準的其他業(yè)務。中德證券總部設在北京。山西證券持股66.7%,德意志銀行持股33.3%。
【法制】
高法提出房地產(chǎn)糾紛慎解合同
7月19日,最高人民法院《關于當前形勢下進一步做好房地產(chǎn)糾紛案件審判工作的指導意見》,要求各級法院在審理因房價下跌而提起的撤銷購房合同的案件時,要引導當事人理性面對市場經(jīng)營風險,共同維護誠信的市場交易秩序。
高法要求慎用情勢變更原則
7月13日,最高人民法院下發(fā)《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》(下稱《指導意見》)。
關鍵詞：融資平臺；城投債；財務探討
中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）011-000-02
地方融資平臺的迅速發(fā)展擴張得益于中國應對國際金融危機的4萬億投資計劃。中央和地方分別出資，通過積極的財政經(jīng)濟政策刺激投資來扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下滑，從而使得大批投資項目快速上馬。地方融資平臺在解決中央4萬億投資計劃項目配套資金來源不足的問題中發(fā)揮了推動作用，代行了部分政府職能，銀行信貸和發(fā)行城投債融資隨即加速啟動。由于銀行融資規(guī)模、貸款期限等條件的限制，發(fā)行城投債成為了地方融資平臺的重要融資渠道。
2009年初，央行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，提出支持有條件的地方組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道，被普遍解讀為對地方政府融資平臺的肯定和鼓勵。
近幾年的實踐證明，地方融資平臺發(fā)行城投債融資，不僅有利于地方政府拓寬融資渠道，緩解地方財政壓力，而且對推動城市基礎設施改造和居民生活保障改善起到了積極推動作用。
城投債作為企業(yè)債中相對特殊的債券，不完全等同于一般的企業(yè)債。發(fā)行城投債所需具備的要素很多，本文主要就城投債發(fā)行中的財務方案進行探討，通過分析發(fā)行城投債的財務限制因素和調(diào)整預案來達到盡快地發(fā)行城投債的目的，募集投資所需的資金。
一、發(fā)行城投債的財務限制因素
城投債發(fā)行除了受《企業(yè)債券管理條例》、《證券法》、《公司法》等企業(yè)債發(fā)行條件的約束外，還必須遵守《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》、《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》、《進一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關問題的通知》、《國家發(fā)改委辦公廳關于進一步強化企業(yè)債券風險防范管理有關問題的通知》等法規(guī)條文的約束。
地方融資平臺城投債發(fā)行主要受到以下幾個財務因素限制：（1）凈資產(chǎn)規(guī)模。股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；（2）凈利潤水平。最近三年可分配凈利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息；上市交易的城投債，最近三個會計年度年均可分配利潤足以支付公司債券一年利息的1.5倍。（3）收入水平。主營業(yè)務收入占總收入比重需達到70%，補貼收入不得超過30%。（4）募投項目總投資額。募集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，用于固定資產(chǎn)投資的，應符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60%。（5）債項評級的級別。發(fā)行城投債必須進行債項評級，出具信用評級報告的債項評級不低于AA級。
二、發(fā)行城投債的財務調(diào)整預案
地方融資平臺主要承擔著政府的投融資職能，融資項目大部分是公益性、非經(jīng)營性項目，主要是用于改善居民生活的保障性住房和城市公共基礎配套設施建設，項目的投資回收期長，投資報酬率低，決定了投資項目本身難以產(chǎn)生很高的經(jīng)營利潤。鑒于地方融資平臺發(fā)行城投債中存在的上述財務限制因素，總體的財務調(diào)整預案是地方政府應對融資平臺給予大力的支持，協(xié)調(diào)相關部門，合理優(yōu)化城市資源配置，有效的進行資產(chǎn)整合，提高平臺公司的資產(chǎn)質(zhì)量，增強平臺公司的融資能力，提升平臺公司經(jīng)營能力和效益，促進平臺公司的規(guī)范動作，做大做強融資平臺公司。目前在規(guī)避法律法規(guī)情形下，具體的財務調(diào)整預案如下：
1.對于凈資產(chǎn)的財務限制
首先、作為地方政府融資平臺，一般是由政府牽頭設立，資金實力比較雄厚，足以滿足對公司凈資產(chǎn)的最低要求。其次、通過外部注入的方式增加凈資產(chǎn)。通常的方式有政府直接注入資本金、劃撥一些優(yōu)質(zhì)有效資產(chǎn)注入平臺公司或者具有優(yōu)質(zhì)資源的公司股權作為平臺公司的子公司等，置換出平臺公司不符合發(fā)債要求的資產(chǎn)。融資平臺公司的資產(chǎn)必須是真實有效的資產(chǎn)，政府注入的資產(chǎn)必須是經(jīng)營性資產(chǎn)，不得將公益性資產(chǎn)（公立學校、公立醫(yī)院、事業(yè)單位資產(chǎn)等）作為資本金注入平臺公司；注入的土地資產(chǎn)必須經(jīng)過法定的劃撥或出讓程序，不得將儲備的土地作為資產(chǎn)注入平臺公司；劃轉(zhuǎn)的子公司，成立時間須滿3年以上。在計算發(fā)債規(guī)模時，公益性資產(chǎn)、不合規(guī)的土地使用權和成立不滿三年的子公司必須從凈資產(chǎn)中予以扣除。第三、通過內(nèi)部解決的方式增加凈資產(chǎn)。首先、通過財務會計政策的變更，對于財務核算中符合條件的資產(chǎn)（如保障性住房中配套的商業(yè)性項目）由成本法轉(zhuǎn)為權益法核算，在確定產(chǎn)權后轉(zhuǎn)為公允價值計量的投資性房地產(chǎn)核算，增加資本公積金。其次、原對政府的負債（政府歷年撥入的投資項目配套資本金）協(xié)商轉(zhuǎn)為政府的投入，增加資本公積金，從而達到增加凈資產(chǎn)的目的。
2.對于凈利潤的財務限制
保障性住房和城市公共基礎配套設施建設項目，這類本應有政府實施的投資項目通過地方融資平臺來實施，能有效地把政府行為轉(zhuǎn)為企業(yè)的投資行為，將基礎設施由非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為城司財務報表中的經(jīng)營性資產(chǎn)，將財政按照約定給付的補貼或協(xié)議購買，轉(zhuǎn)化為城司的經(jīng)營性收入和利潤，從而滿足了對利潤的規(guī)定。首先、以項目收益?zhèn)鳛閭l(fā)行基礎。根據(jù)發(fā)改委關于城投債“償債資金來源70%以上必須來自公司自身收益”的有關規(guī)定，地方融資平臺對受托代建的工程（如保障性住房項目）通過與政府簽訂BT、BOT等回購協(xié)議，以政府回購的方式，確定項目收入，對政府撥入的符合條件的還本付息資金確認為代建收入或工程回購款，增加公司的主營業(yè)務收入和凈利潤。其次、政府給予的補貼作為收入，根據(jù)國稅總局相關文件，企業(yè)取得的財政補貼收入滿足條件的可不征所得稅。
3.對于募投項目的財務限制
在我國當前的經(jīng)濟治理環(huán)境下，地方融資平臺受托代行部分地方政府職能，大部分是從事公共基礎設施和保障性住房項目建設，一般與國家發(fā)改委鼓勵的發(fā)行城投債融資目的相吻合，完全符合投資項目資金投向的要求。首先、發(fā)行城投債募投項目的選擇中，應盡量選擇符合發(fā)改委產(chǎn)業(yè)支持項目，特別是保障性住房項目。2011年《國家發(fā)改委辦公廳關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》和2012年《國家發(fā)改委辦公廳關于進一步強化企業(yè)債券風險防范管理有關問題的通知》中指出，地方政府融資平臺發(fā)行企業(yè)債優(yōu)先用于保障性住房建設；支持符合條件的地方政府融資平臺公司通過發(fā)行企業(yè)債券進行保障性住房項目融資，企業(yè)債募集資金用于保障性住房建設的，列入審核綠色通道，優(yōu)先辦理核準手續(xù)。上述兩個文件針對募投項目是保障性住房建設項目的，明確了加快和簡化核準手續(xù)。其次，優(yōu)先選擇單一投資規(guī)模較大、批復手續(xù)齊備或者最易獲得申報所需批復文件的項目。募投項目越多，審批的部門和手續(xù)越復雜，審核的時間越長。投資項目可以是以前年度開工還未完工的項目。投資總額越大，才能滿足債券融資規(guī)模不超過固定資產(chǎn)投資總額60%的限制。
4.對于債項級別的財務限制
地方融資平臺發(fā)行無擔保城投債程序簡便，申報材料時間較短，有助于及早發(fā)行城投債。發(fā)改委對資產(chǎn)負債率較高（城投類企業(yè)65%以上）且債項級別AA級以下的債券從嚴審核，信用評級級別AA+以上的歸為加快審核類。由于一般的地方融資平臺的負債比率都比較高，為了提高債項級別、進入“加快和簡化審核類”債券項目，須從以下方面著手：首先、通過內(nèi)部協(xié)調(diào)劃轉(zhuǎn)不良資產(chǎn)，調(diào)整資產(chǎn)結構，處置長期掛賬的負債，通過債轉(zhuǎn)股來降低負債。其次、債項級別達不到AA+的可以通過增信的方式來提高債項評級結果。目前普遍采用的城投債的增信方式有：第三方擔保和資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保（如應收賬款質(zhì)押擔保、土地使用權抵押擔保等）。選擇合適的增信措施有利于融資成本的降低。
綜上所述，在發(fā)行城投債的過程中，政府全程在參與，城投債實際上是政府隱性擔保的信用產(chǎn)品，政府通過劃撥資產(chǎn)和股權、簽訂應收賬款質(zhì)押協(xié)議、BT協(xié)議、建立償債資金、財政預算安排相應的補貼收入等起著提供擔保和償付本息的責任，地方融資平臺按時足額支付本息有充分的保障，政府的違約風險小，這也是地方融資平臺發(fā)行城投債能滿足條件并發(fā)行成功的重要因素。
參考文獻：
關鍵詞 綠色金融債券；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型；國際經(jīng)驗
[中圖分類號]F812.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）06-0075-05
改革開放以來，經(jīng)過30多年的經(jīng)濟發(fā)展，我國經(jīng)濟取得了顯著的成就，經(jīng)濟總量居世界第2位，但中國經(jīng)濟過去30多年來的粗放發(fā)展方式已日漸受到資源匱乏和環(huán)境污染的約束，資源約束趨緊，環(huán)境污染嚴重，生態(tài)系統(tǒng)退化，資源和生態(tài)環(huán)境的承載能力已趨于極限，2005年以來，我國主要污染物排放量已達到世界第一。環(huán)境破壞帶來了巨大的環(huán)境污染成本，日漸成為經(jīng)濟社會發(fā)展的嚴重負擔，也成為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的瓶頸。近年來，環(huán)境保護的必要性已經(jīng)得到社會各界普遍共識，盡管我國進行積極的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，限制高污染、高能耗產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，鼓勵高科技、高附加值的行業(yè)發(fā)展，但是囿于經(jīng)濟增長的巨大壓力，地方政府實際落實動力不足。同時，環(huán)境污染成本占GDP的比重逐步上升，我國在降低整體能耗強度方面已然卓有成效，但在傳統(tǒng)節(jié)能環(huán)保模式下如何更進一步發(fā)展綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)已經(jīng)缺乏后勁，中國亟須從資源消耗型經(jīng)濟過度到資源節(jié)約型和環(huán)境友好型經(jīng)濟。總體來看，綠色投資和可持續(xù)發(fā)展的綠色金融的需求正在不斷擴大，改變傳統(tǒng)節(jié)能環(huán)保模式，推出綠色金融和相關配套衍生品已迫在眉睫，發(fā)展綠色經(jīng)濟是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的必然要求。近年全球綠色債券的快速發(fā)展給我國提供了很好的經(jīng)驗，適時在我國債券市場上推出綠色債券，是我國推進綠色金融的重要舉措，也是踐行可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實需求。
一、綠色債券概況
根據(jù)2015年3月27日國際資本市場協(xié)會（ICMA）出臺的綠色債券原則（The Green Bond Principles，GDB），綠色債券是指任何將所得資金專門用于資助符合規(guī)定條件的綠色項目或為這些項目進行再融資的債券工具。其中綠色項目是指可以促進環(huán)境可持續(xù)發(fā)展，并且通過發(fā)行主體和相關機構評估和選擇的項目和計劃。
具體到我國，中國人民銀行于2015年12月了39號公告，在銀行間債券市場推出綠色金融債券。公告采用政府引導和市場化約束相結合的方式，對綠色金融債券從綠色產(chǎn)業(yè)項目界定、募集資金投向、存續(xù)期就資金管理、信息披露和獨立機構評估認證等方面進行了引導和規(guī)范。按公告規(guī)定，綠色金融債券是金融機構法人依法在銀行間債券市場發(fā)行的、募集資金用于支持綠色產(chǎn)業(yè)項目并按約定還本付息的有價證券。金融機構包括開發(fā)性銀行、政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團財務公司及其他依法設立的金融機構。此外，隨公告一起出臺的《綠色債券支持目錄》，列舉了中國綠色金融債券的六大項目：節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔交通和清潔能源，以及生態(tài)保護和適應氣候變化。相比于普通金融債券，綠色金融債券并無結構或設計上的本質(zhì)區(qū)別，主要區(qū)別在于所募集資金投向，項目評估與篩選所體現(xiàn)的“綠色性”，同時，在資金用途監(jiān)管、信息披露方面也更加嚴格和透明。公告出來后，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行分別于2016年1月27日和28日成功簿記了自己的首只綠色金融債，得到了債券市場機構的廣泛關注。
2016年1月8日，國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)了《綠色債券發(fā)行指引》的通知，其中綠色債券是指募集資金主要用于支持節(jié)能減排技術改造、綠色城鎮(zhèn)化、能源清潔高效利用、新能源開發(fā)利用、循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展、水資源節(jié)約和非常規(guī)水資源開發(fā)利用、污染防治、生態(tài)農(nóng)林業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、低碳產(chǎn)業(yè)、生態(tài)文明先行示范實驗、低碳試點示范等綠色循環(huán)低碳發(fā)展項目的企業(yè)債券。非金融機構發(fā)行綠色債券的通道也已開啟。在金融機構成功發(fā)行綠色金融債券的示范效應下，預計企業(yè)綠色債券的發(fā)行也將逐步放量。
二、國外發(fā)展綠色債券的經(jīng)驗
綠色金融的概念起源于西方發(fā)達國家，2000年，美國提出綠色金融的概念：金融部門將環(huán)境保護的基本國策，借助于金融業(yè)務的運作，來體現(xiàn)出經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，達到保護環(huán)境資源和經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的目標，實現(xiàn)金融可持續(xù)發(fā)展的一種金融戰(zhàn)略。綠色金融涵蓋綠色貸款、綠色私募股權和風險投資基金、綠色ETF和共同基金、綠色債券、綠色銀行、綠色保險等不同形式，綠色債券是綠色產(chǎn)業(yè)項目融資的重要組成方式。
（一）國外綠色債券發(fā)行基本情況
自2007年第1支綠色債券發(fā)行以來，截止2015年10月，全球共計發(fā)行501只綠色債券，其中4只為氣候債券。近年來，綠色債券發(fā)行量逐年遞增，2013年后出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年發(fā)行總額365.9億美元，2015年截止10月發(fā)行總額394.6億美元。從發(fā)行人類型分布看，商業(yè)銀行占比最高，達46%，企業(yè)、市政部門和準機構分別占比32%、14%和8%；從募集資金投入項目分布情況看，能源和建筑及工業(yè)占比較多，達38%和28%，運輸、水源、廢物處理和環(huán)境適應分別占比10%、10%、6%和4%；從結算幣種看，目前已有23種貨幣計價的綠色債券發(fā)行，但大部分綠色債券仍然以美元和歐元發(fā)行。而各國的開發(fā)銀行正在逐步增加小額度債券發(fā)行試點，發(fā)行貨幣包括：土耳其里拉、巴西雷亞爾和印度盧比。
（二）對綠色債券予以稅收減免
多數(shù)西方國家的法律規(guī)定，有價證券的收益必須計入投資者的收入總額，并繳納相關稅費。為吸引投資者投資綠色債券，部分國家對綠色債券予以所得稅減免。在美國，稅收激勵已成為推動綠色債券市場發(fā)展的一個重要方式，并已采取了多種補助模式。一是投資人補貼模式，債券投資者通過購買綠色債券，可根據(jù)認購綠色債券的額度獲得一定的稅收減免或補貼，而由此債券發(fā)行人可不需要或者減少其發(fā)行綠色債券的利息支出。如美國聯(lián)邦政府發(fā)行的清潔可再生能源債券和合格節(jié)能債券，該債券主要用于清潔能源和節(jié)能項目，市政債券利息的70%由政府對債券持有機構的稅收減免和補貼提供，直接降低發(fā)行人融資成本。二是直接補貼模式，債券發(fā)行人根據(jù)所發(fā)行綠色債券的票面利率，直接獲得政府補貼，減少其凈利息支出。這種結構在美國也常見于清潔可再生能源債券和合格節(jié)能債券。三是利息收入減免債券。綠色債券投資機構不需要支付所持有的綠色債券利息收入，這類補助方式與國內(nèi)認購地方政府債券、政府支持機構債券補貼方式類似。在國際綠色債券領域，如巴西為風電項目融資的債券實行免利息稅的政策。
（三）采取示范發(fā)行綠色債券方式進行引導
公共示范發(fā)行的方式對于發(fā)展綠色債券市場非常重要，有助于對其他發(fā)行人確立發(fā)行流程和框架提供示范，了解綠色債券發(fā)行的特點和優(yōu)勢，同時增加綠色債券流動性，提高市場規(guī)模，吸引投資機構關注。如德國復興信貸銀行在其國內(nèi)市場已發(fā)行兩支綠色債券，對其國內(nèi)其他機構發(fā)行此類債券發(fā)揮了有效的引領帶動作用。
（四）信用評級中包含綠色因素
目前，國際市場中，投資機構通過評級報告和自身的內(nèi)部相關部門評定發(fā)行主體時開始考慮環(huán)境因素和綠色項目情況逐漸成為一種趨勢。如巴克利銀行有專門的環(huán)境和社會風險評估體系，涉及貸款、內(nèi)部評級、環(huán)境及社會風險評估等多個部門，而一般的貸款只涉及貸款部門和內(nèi)部評級部門，若借款企業(yè)被認為有潛在的環(huán)境風險，則相關部門會介入給予重要依據(jù)。
評級報告中，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署等機構了《信用風險的新視角：環(huán)境風險納入信用分析》的報告，建議將環(huán)境因素納入各國信用評價中。
三、我國推出綠色債券的背景
（一） 持續(xù)的國家政策支持
在2015年10月召開的黨的十八屆五中全會上，提出，“要扎實推進生態(tài)環(huán)境保護，讓良好生態(tài)環(huán)境成為人民生活質(zhì)量的增長點，成為展現(xiàn)中國良好形象的發(fā)力點”。在“十三五”規(guī)劃的十個任務目標中，首次加入了“加強生態(tài)文明建設”的目標。此前，國務院印發(fā)了《生態(tài)文明體制改革總體方案》，為生態(tài)文明建設規(guī)劃了總體框架，明確提出要建立綠色金融體系，并提出了包括發(fā)展綠色貼息與擔保、綠色債券市場、強化環(huán)境信息披露等綠色金融體系的具體內(nèi)容，研究銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券，鼓勵綠色信貸資產(chǎn)的證券化。
在此背景下，監(jiān)管機構也出臺了相應政策，鼓勵發(fā)展綠色金融：2015年1月19日，銀監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合《能效信貸指引》，明確要積極探索以能效信貸為基礎資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化試點工作，推動發(fā)行綠色金融債券。中國人民銀行于2015年12月22日了綠色金融債債券公告和綠色金融專業(yè)委員會編制的《綠色債券支持項目目錄》，為金融機構發(fā)行綠色債券提供了制度指引。2016年1月13日，發(fā)改委印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》，界定了綠色企業(yè)債券的范圍和支持重點，公布了審核條件及相關政策。
（二）良好的債券市場基礎
近年來，債券市場的不斷發(fā)展為綠色金融債券的推出準備了成熟的市場基礎和完善的市場結構。我國銀行間債券市場自1997年成立以來不斷發(fā)展壯大，在中國債券市場快速發(fā)展中發(fā)揮了主導作用。截止2015年11月底，我國銀行間債券市場托管余額達41.74萬億元，全市場托管余額達46.41萬億元，僅次于美國和日本，居世界第三、亞洲第二。2002～2005年11月，債券在占社會融資中的占比從1.80%增長至5.80%。
多年來，我國債券市場已培育了多元化的發(fā)行人和投資人，供需雙方參與機構種類豐富，為綠色金融債券發(fā)展提供了較好條件。一方面，從發(fā)行人角度看。目前，各類金融機構、非金融機構、境內(nèi)外機構均可在債券市場發(fā)行債券籌集資金，發(fā)行人種類豐富，涵蓋了適合發(fā)行綠色金融債券的各類發(fā)行人，也具備了較好的發(fā)債經(jīng)驗，積累了發(fā)債信用基礎，能夠被廣泛的投資人認可。另一方面，從投資人角度看。目前，我國債券市場投資者涵蓋了境內(nèi)和境外各類機構，能夠為綠色金融債券提供中長期、穩(wěn)定的資金來源。境內(nèi)投資人方面，債券市場包括了銀行、券商、保險公司、基金公司等金融機構、非金融機構和大量非法人產(chǎn)品，資金端供給充沛。境外投資人方面，近年來相關部門不斷拓展對外開放力度，投資機構包括境外央行、QFII和RQFII等多種類型。從國際經(jīng)驗來看，國外綠色債券的投資者以銀行、保險、養(yǎng)老基金、退休基金等機構投資者為主，我國債券市場投資者已涵蓋上述所有類型，具備發(fā)展綠色金融債券的良好基礎性條件。
（三）現(xiàn)實的參與機構需求
綠色債券的推出是企業(yè)自身經(jīng)營需求與國家戰(zhàn)略層面的良好結合，對于發(fā)行人和投資人都具有積極的參與價值。
對發(fā)行人而言，綠色債券為發(fā)行人提供了一種新的低成本融資渠道。綠色產(chǎn)業(yè)項目作為國家重點新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，部分項目處于發(fā)展階段，大量新技術和服務被應用到綠色產(chǎn)業(yè)領域，具備廣闊的市場前景。但技術升級改造、新技術發(fā)展、設備迭代更新均需要大量資金，綠色產(chǎn)業(yè)項目融資需求也體現(xiàn)出了總額大、期限長等特點。對于商業(yè)銀行類發(fā)行機構而言，目前來看，國內(nèi)商業(yè)銀行主動負債工具不足，資產(chǎn)負債管理能力有一定欠缺，普遍采取資產(chǎn)和負債結構期限錯配的方式彌補長久期負債成本高的壓力，這在一定程度上制約了商業(yè)銀行在綠色產(chǎn)業(yè)項目中長期信貸資金需求情況下的經(jīng)營主動性和盈利能力。而發(fā)行綠色金融債券，可以為商業(yè)銀行提供長期穩(wěn)定的專項資金來源，債券久期與綠色產(chǎn)業(yè)項目融資周期盡量匹配，緩解資金錯配壓力，改變商業(yè)銀行存款為主的負債結構，降低金融風險，提高資金使用效率。此外，發(fā)行綠色債券有助于提升發(fā)行人的社會形象，宣傳發(fā)行人重視綠色環(huán)保的經(jīng)營理念和社會責任感，隨著綠色債券市場的發(fā)展，發(fā)行人還可通過境外發(fā)行綠色債券提升其國際形象。
對投資人而言，綠色債券兼具“綠色”和“債券”的特點。債券的屬性為投資者拓展了投資品種的范圍，選擇不同的綠色債券品種可獲得風險和收益相匹配的投資產(chǎn)品，在綠色債券發(fā)展初期，綠色債券主要會集中在高等級低風險的品種上，符合投資機構安全性的要求。綠色的特性也同時可滿足發(fā)行人的社會責任感，樹立專業(yè)投資機構的品牌形象，實現(xiàn)環(huán)境效應和經(jīng)濟效應的統(tǒng)一。
四、我國綠色債券發(fā)行的情況與特點
在人民銀行正式推出綠色金融債之前，國內(nèi)已經(jīng)零星有綠色債券發(fā)行的實踐。2015年7月，新疆金風科技股份有限公司在香港發(fā)行了首單中資企業(yè)綠色債券，3億三年期美元綠色債券，獲得了來自全球66個機構投資者賬戶近5倍的超額認購。2015年10月，中國農(nóng)業(yè)銀行在倫敦市場發(fā)行10億美元綠色債券，3年期息率為2.125%，5年期息率為2.75%，獲得亞洲和歐洲近140家投資機構的超額認購。
2015年12月，繼人民銀行正式推出綠色金融債券后，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、青島銀行分別獲得發(fā)行綠色金融債券的行政許可，核準額度共1 080億元。截止2016年5月，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、青島銀行已在銀行間債券市場成功發(fā)行綠色金融債券490億元。
（一）基本要素與普通金融債一致
從發(fā)行規(guī)模來看，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行獲得的綠色金融債券行政許可發(fā)行額度均為500億元，浦發(fā)銀行首期發(fā)行200億元，興業(yè)銀行首期發(fā)行100億元，發(fā)行規(guī)模適中，基本符合市場實際需求，與普通金融債券發(fā)行規(guī)模類似，也和自身綠色產(chǎn)業(yè)項目儲備情況匹配。二者均為公募發(fā)行，從發(fā)行利率來看，兩期發(fā)行利率均為2.95%，略低于同評級企業(yè)債券發(fā)行利率。從發(fā)行期限來看，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行綠色金融債發(fā)行均為3年，也主要考慮的是市場需求和發(fā)行成本之間的平衡。首批發(fā)行的綠色金融債，在稅收政策、風險權重等方面的政策也跟普通金融債一致。
（二）第三方認證機構進行認證
在人民銀行39號公告中，并未強制要求第三方機構對綠色金融債券進行認證，但實際操作中，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行均有第三方認證機構對綠色金融債的綠色產(chǎn)業(yè)項目情況進行認證，浦發(fā)銀行的認證機構為安永會計師事務所，興業(yè)銀行的認證機構為中央財經(jīng)大學下屬機構。其中，安永會計師事務所具備國際綠色債券認證經(jīng)驗，中央財經(jīng)大學參與《綠色債券支持項目目錄》起草工作，兩者均具備一定的認證經(jīng)驗和能力。
（三）綠色特色突出
在募集資金用途方面，綠色金融債券募集資金專項用于綠色產(chǎn)業(yè)項目貸款。根據(jù)信息披露，浦發(fā)銀行將基于發(fā)行前篩選確定的綠色信貸項目，首選用于霧霾治理、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用相關的重大民生項目、具有重大社會影響力的環(huán)保項目，并根據(jù)浦發(fā)銀行的自身優(yōu)勢，重點投放于京津冀、長三角、環(huán)渤海、珠三角等地區(qū)，項目類型將覆蓋《綠色債券支持項目目錄》中的深綠項目。興業(yè)銀行綠色金融債券募集資金專項用于環(huán)保、節(jié)能、清潔能源和清潔交通等支持環(huán)境改善、應對氣候變化的綠色項目投放。在資金監(jiān)管方面，浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行都將設立專門賬戶或?qū)ｍ椗_賬，對募集資金進行管理并持續(xù)跟蹤專項用于綠色項目；信息披露方面，將按照季度披露資金使用情況信息。
（四）審批流程加速、申報材料簡化
按人民銀行39號公告要求，綠色金融債券的行政審批環(huán)節(jié)已進行了大量簡化。在申請發(fā)行環(huán)節(jié)，發(fā)行人僅需提供募集說明書、綠色金融債申請報告、公司章程或相關權力機構的書面同意文件、財務報告和審計報告、募集資金投向綠色產(chǎn)業(yè)項目的承諾函。在發(fā)行備案環(huán)節(jié)，發(fā)行人再提供評級報告、法律意見書、承銷協(xié)議和承銷團協(xié)議等文件，不強制要求提供第三方綠色認證機構報告和銀監(jiān)會發(fā)行金融債券批復等文件。總體來看，人民銀行對于綠色金融債券的審核，更為關注募集資金的用途，如綠色產(chǎn)業(yè)項目情況、項目篩選標準、項目決策程序和環(huán)境保護效益等內(nèi)容。綠色金融債券申報材料簡化的舉措大幅減少了綠色金融債券發(fā)行人的申請時間，提高了綠色金融債發(fā)行速度，拓展了綠色產(chǎn)業(yè)項目獲取資金的渠道。
五、國外經(jīng)驗對我國的借鑒和相關建議
（一）鼓勵發(fā)行人多元化，簡化審批流程，推動綠色債券產(chǎn)品的創(chuàng)新實踐
從全球經(jīng)驗來看，從2007年到2012年，綠色債券發(fā)行人局限于歐洲投資銀行（EIB）、世界銀行（World Bank）等國際多邊金融組織和政策性金融機構。而自2013年以來，綠色債券的發(fā)行主體開始呈現(xiàn)多元化的趨勢，企業(yè)也展現(xiàn)出強大的發(fā)行潛力。
綠色債券的發(fā)行機構不一定是綠色科技企業(yè)，主要是指募集資金投向綠色項目。在我國銀行主導的金融體系下，由商業(yè)銀行率先發(fā)行綠色金融債，再由金融機構發(fā)行主體向企業(yè)外延，具有一定的現(xiàn)實性。目前我國債券市場仍存在多頭監(jiān)管問題，財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、發(fā)改委、證監(jiān)會在債券市場發(fā)行和交易環(huán)節(jié)都各自有一定的監(jiān)管權。不同監(jiān)管機構需出臺相應的制度辦法，支持發(fā)行機構通過債券市場進行融資，探索其監(jiān)管領域內(nèi)的產(chǎn)品創(chuàng)新。
其中，財政部負責國債、地方政府債的發(fā)行審批。近一兩年，美國、歐洲的市政綠色債穩(wěn)步發(fā)展，長期來看，地方政府債在置換債務完成以后，也可基于地方發(fā)展需要發(fā)行專項用于綠色項目的地方政府綠色債；人民銀行負責金融機構發(fā)行債券的發(fā)行審核，已率先推出綠色金融債券，金融機構包括開發(fā)性銀行、政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團財務公司及其他依法設立的金融機構，明確發(fā)行人發(fā)行綠色金融債券可以采取一次足額發(fā)行或在限額內(nèi)分期發(fā)行，可探討發(fā)行綠色信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；人民銀行下轄的銀行間市場交易商協(xié)會單獨管理非金融企業(yè)債務融資工具，包括短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、非金融企業(yè)定向債務融資工具、項目收益票據(jù)等，符合綠色債券標準的非金融企業(yè)可公開發(fā)行中短期融資券，公開或定向發(fā)行項目收益票據(jù)以及非公開發(fā)行定向債務融資工具，推廣附加碳收益權的碳債券，其發(fā)行管理辦法還需要進一步的制度規(guī)范；國家發(fā)改委管理企業(yè)債的發(fā)行和上市交易，日前已《綠色債券發(fā)行指引》，放寬調(diào)整了企業(yè)發(fā)行綠色債券的準入條件，鼓勵上市公司及子公司發(fā)行綠色債券、支持符合條件的股權投資企業(yè)、綠色投資基金發(fā)行綠色債券，開展項目收益?zhèn)⒖衫m(xù)債、超長期債等創(chuàng)新品種，探索采用碳排放權、排污權、用能權、用水權等收益權，以及知識產(chǎn)權、預期綠色收益質(zhì)押等增信擔保方式，審批方式上比照“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審批效率。證監(jiān)會主要負責公司債的發(fā)行與交易，發(fā)行主體已從上市公司拓展到所有公司制法人，發(fā)行方式還分為公開發(fā)行（大公募、小公募）以及非公開。2015年交易所公司債券得到了迅猛發(fā)展，證監(jiān)會可采取發(fā)文形式鼓勵企業(yè)到交易所發(fā)行各類公司債券，探索綠色企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所掛牌交易。
（二）對綠色債券的參與機構給予激勵政策支持
海外經(jīng)驗表明，綠色債券市場的發(fā)展需要建立有效的激勵與約束機制。在我國綠色債券發(fā)展初期，鼓勵政府相關部門和地方政府出臺優(yōu)惠政策措施支持綠色金融債券發(fā)展。其中人民銀行已明確發(fā)行人發(fā)行的綠色金融債券，可以按照規(guī)定納入中國人民銀行相關貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，募集資金閑置期間，發(fā)行人可以將募集資金投資于非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券以及具有良好信用等級和市場流動性的貨幣市場工具。發(fā)改委鼓勵地方政府通過投資補助、擔保補貼、債券貼息、基金注資等多種方式，支持綠色債券發(fā)行和綠色項目實施，鼓勵市級以上（含）地方政府設立地方綠色債券擔保基金，專項用于為發(fā)行綠色債券提供擔保。除上述政策落實外，建議的其他政策包括：財政部對綠色債券執(zhí)行類似國債的免稅政策，銀監(jiān)會對綠色債券的風險權重給予優(yōu)惠，證監(jiān)會對于符合評級要求的綠色債券給予更高的質(zhì)押比例等。
（三）明確第三方認證機構的準入標準，規(guī)范認證工作
相比普通債券，綠色債券主要特征體現(xiàn)在其“綠色性”上。除了主體信用評級和債券信用評級外，國際上大部分綠色債券的發(fā)行都請獨立的專業(yè)認證機構對綠色債券進行綠色認證及效益評估，出具了“第二意見”或“第三方認證”。在綠色債券發(fā)行之前，發(fā)行主體可以請第三方機構提供綠色債券的認證。在發(fā)行之后，第三方機構可以提供對資金用途和節(jié)能減排效益的評估。目前國外的專業(yè)認證機構有7家，我國目前尚沒有獨立專門從事綠色認證的第三方機構。隨著綠色債券的推廣，預計第三方認證機構也會應運而生。綠色債券的透明度、安全性、綠色項目效益評估等都是投資人最為關心的問題。培育專業(yè)的認證機構，明確認證機構的準入標準，要求必需的研究能力，可以提升投資人對綠色債券的信心，防止劣幣驅(qū)逐良幣，規(guī)范綠色債券的有序發(fā)展。在實踐操作中，鼓勵所有綠色債券進行發(fā)行人認證和債券存續(xù)期間的定期認證，在進行認證過程中，既要遵循相關部門的制度指引，也要兼顧國際標準，盡量與國際標準統(tǒng)一。
（四）培育責任投資人，成立綠色投資基金投資綠色債券，開發(fā)綠色債券指數(shù)，豐富綠色債券投資主體
人民銀行鼓勵各類金融機構和證券投資基金及其他投資性計劃、社會保障基金、企業(yè)年金、社會公益基金等機構投資者投資綠色金融債券。我國綠色金融專業(yè)委員涵蓋了多類金融機構，包括銀行、券商，還有很多保險公司、基金公司，這些金融機構具有一定的研究實力，對綠色債券可進行專業(yè)價值判斷，同時綠色經(jīng)營也符合其長期發(fā)展理念，通過鼓勵引導，實現(xiàn)投資機構環(huán)境效益及經(jīng)濟效益的統(tǒng)一，培育一批我國綠色債券的投資機構。政府鼓勵成立綠色投資基金專項投資綠色債券，此外，鼓勵我國企業(yè)發(fā)行境外人民幣綠色債券，引進境外專業(yè)投資機構參與我國綠色債券投資，提升綠色債券發(fā)展的國際化程度。同時，積極推進綠色債券指數(shù)開發(fā)，讓投資者更容易定位綠色債券并追蹤其績效，推出綠色指數(shù)ETF等基金類產(chǎn)品及其他債券類衍生品，除機構投資者，還可吸引個人投資者參與到綠色金融產(chǎn)品的發(fā)展中來。
六、結 論
綠色債券是我國推進綠色金融的重要部分，綠色金融債的成功發(fā)行，將帶動發(fā)行主體的進一步拓展到綠色企業(yè)，也將越來越受到長期責任投資人的關注。綠色債券市場潛力巨大，進一步引導綠色債券市場的有序發(fā)展，需要監(jiān)管機構建立有效的激勵及約束機制，推動綠色債券與國際標準的接軌，培育綠色債券市場發(fā)展的廣度和深度。
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關鍵詞：
反并購；兼并；法律；壟斷；股權
中圖分類號：F2
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2013）01001402
1引言
現(xiàn)代意義的并購有廣義和狹義之分 ，廣義的并購包括兼并、收購、分立和分拆，狹義的并購包括兼并和收購。一般情況下，在并購中大多數(shù)目標企業(yè)都處于不利的地位，并購的發(fā)生必然會導致目標企業(yè)利益與體制的改變。如果主并企業(yè)收購成功，目標企業(yè)的利益將會嚴重受到威脅，所以目標企業(yè)對主并企業(yè)的并購行為一般持抵御的態(tài)度。特別是惡意并購更會引起目標企業(yè)的強烈反感，大多數(shù)目標企業(yè)都會采取一切可能的措施對主并企業(yè)的并購行為進行抵御。經(jīng)過數(shù)十年的研究已經(jīng)有很多反并購策略的研究成果，比如提高并購成本、降低并購收益、收購并購者等策略，不管什么樣的策略其目的都是使收購方失去對目標企業(yè)的收購興趣，進而阻止并購活動的實施。反并購行為不僅增加了主并企業(yè)的成本，還加大了對目標企業(yè)的整合難度，因此可能使并購計劃流產(chǎn)。本文以狹義并購為前提給出了目標公司防御主并企業(yè)的惡意并購的若干策略。
2反并購的策略
一般而言，目標企業(yè)可以通過采取經(jīng)濟策略、法律手段以及其它方法來阻止主并企業(yè)的并購活動。經(jīng)濟策略主要通過提高并構成本、降低并購者收益、收購并購者、修改公司章程等措施來進行。法律手段則主要通過提訟的方式進行反收購。在其他一些國家，除經(jīng)濟、法律手段以外，還有政治等手段，如遷移注冊地以增加主并企業(yè)的并購難度等。
2.1反并購的經(jīng)濟手段
目標企業(yè)可以通過反并購的經(jīng)濟手段來有效的阻止主并企業(yè)的惡意并購 ，目標企業(yè)具體可以通過提高并購成本、降低并購收益、收購并購者和修改公司章程等方法來抵御主并企業(yè)。
2.1.1提高并購成本
（1）股份回購：指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司一方面可以用現(xiàn)金回購股票，另一方面可以發(fā)行公司債券以回收股票，達到減少流通在外股份數(shù)的目的，從而提高公司股價，迫使收購方提高每股收購價。
（2）尋找“白衣騎士”：當收購者對目標企業(yè)進行收購時，為不使本企業(yè)落入惡意收購者手中，目標企業(yè)可以去尋找一家與本企業(yè)關系比較密切的有實力的企業(yè)（該企業(yè)就被稱之為“白衣騎士”）進行合并。一般來說，如果收購者提供的收購價格較低，目標企業(yè)被“白衣騎士”拯救的希望就大；若收購者提供了一個理想的收購價格，則“白衣騎士”進行“營救”的成本就高，目標公司獲救的機會相應減少。如在2002年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東光大集團不合，光大集團有意將全部股權轉(zhuǎn)讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權落入東盛科技之手，公司管理層主動與太太藥業(yè)配合，將公司第二大股東麗士投資所持有的麗珠集團的股份以較優(yōu)惠的價格全部轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團員工持股會持股90%。太太藥業(yè)同時通過二級市場收購流通A股和B股，以及協(xié)議收購法人股等方式最終成為麗珠集團的實際控制人。太太與麗珠有很強的互補性需求，前者缺少像麗珠那樣的優(yōu)勢品牌的處方藥以及銷售渠道，而后者也需要“太太式”的管理。所以，通過引進“白衣騎士”，麗珠集團既避免了被非友好方所控制，又促進了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質(zhì)量和競爭力。
（3）“降落傘”計劃：“降落傘”反并購計劃主要是通過事先約定對并購發(fā)生后導致管理層更換和員工裁減時對管理層和員工的補償協(xié)議，如果有控制權變更、經(jīng)營管理層被解雇等情況發(fā)生，公司將向他們支付大量賠償金，從而達到提高并構成本的目的。
2.1.2降低并購收益
（1）“皇冠上的珍珠”對策：目標公司為了保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，降低主并公司的預期收益，從而達到反并購的目的，作為替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。
（2）“毒丸計劃”：“毒丸計劃”包括“人員毒丸計劃”和“負債毒丸計劃”。其中“人員毒丸計劃”是指主并企業(yè)與目標企業(yè)的大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，當主并企業(yè)以明顯不合理的價格收購目標企業(yè)時，并且如果管理人員中有一人被降級或革職，則全部管理人員將集體辭職。“負債毒丸計劃”是指當主并企業(yè)進行惡意并購時，目標企業(yè)通過大量增加自身負債，來降低主并企業(yè)對目標企業(yè)的興趣。“毒丸計劃”保護了目標公司股東和高級管理層的利益，如果主并企業(yè)在進行并購時不進行慎重考慮的話，盡管并購成功，后續(xù)也會出現(xiàn)一系列的問題。如1984年，克朗·茲拉巴公司為抵御并購專家戈德史密斯的收購，制定了一套三重毒丸計劃：一是壓低股息；二是宣布新股東沒有選舉權，董事會每年最多更換 ，任何重大決定須經(jīng)董事會2/3票通過；三是公司高級負責人離職時須支付其3年工資和全部退休金，總計1億美元，公司骨干離職時須支付其半年工資，總計3000萬美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進攻。他一方面突然對外宣布收購計劃，促使毫無準備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導致股價大跌；另一方面暗地收購克朗公司各位大股東和董事的股票。到1985年7月15日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過50%。由于他只是購買股票而并沒有進行合并這一觸發(fā)毒丸計劃的條件，所以他沒有觸發(fā)“毒丸”。其實已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了臨時股東大會，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計劃。對于毒丸計劃作為防御性條款，正常情況下，體現(xiàn)不出其存在價值。但公司一旦遇到惡意收購，或惡意收購者收集公司股票超過了預定比例，則該等權證及條款的作用就立刻顯現(xiàn)出來。毒丸術的實施，或者是權證持有人以優(yōu)惠價格購得兼并公司股票或者合并后新公司股票或者是債權人依據(jù)毒藥條款向目標公司要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票，從而客觀上稀釋了惡意收購者的持股比例，增大收購成本，或者使目標公司現(xiàn)金流出現(xiàn)重大困難，引發(fā)財務風險，使惡意收購者一接手即舉步維艱，這種感覺，好似人吞下毒丸，得不償失。
（3）“焦土計劃”：焦土計劃中的“焦土”計劃指的是目標公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購人的收購意圖，是公司的主動性反收購措施，是一種兩敗俱傷的策略。
2.1.3收購并購者
收購并購者是指目標企業(yè)反過來收購主并企業(yè)，以達到保護自己的目的。例如，甲企業(yè)對乙企業(yè)實施惡意并購，進行收購乙企業(yè)的股份，而此時乙企業(yè)也開始購買甲企業(yè)的股份，使收購企業(yè)被迫轉(zhuǎn)入防御，達到抑制甲公司的惡意收購目的。其中帕克曼防御術是收購并購者經(jīng)常用的方法，帕克曼防御術是指目標企業(yè)威脅主并企業(yè)進行反收購，并開始購買主并企業(yè)的股票，以達到保衛(wèi)自己的目的。帕克曼防衛(wèi)的特點是以攻為守，使攻守雙方角色互換，致對方于被動局面。目標企業(yè)可以通過犧牲一部分利益為代價，讓和自己關系比較好的企業(yè)去購買主并企業(yè)的股票，以達到圍魏救趙的目的。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使目標企業(yè)進可攻退可守。攻，可收購惡意并購者；守，可使惡意并購者迫于自衛(wèi)放棄并購目標企業(yè)。運用帕克曼防御術需要具備一些必備條件：第一，目標企業(yè)本身應是一家股份有限公司，否則就談不上反收購主并企業(yè)的股份；第二，主并企業(yè)本身要存在被收購的可能性；第三，目標企業(yè)需要有較強的融資能力和充裕資金，否則風險很大，不容易成功。如本迪克斯公司主要的業(yè)務是汽車的打火系統(tǒng)和剎車系統(tǒng)，以及為國防工業(yè)生產(chǎn)的航空產(chǎn)品。馬丁公司是美國著名的軍火公司，主要生產(chǎn)導彈系統(tǒng)和其他航空航天產(chǎn)品。1982年，當本迪克斯公司提出以每股43美元收購馬丁公司45%的股份時，本迪克斯公司報價時已持有馬丁公司5%的股份，這些股票當時的市價是每股33美元。馬丁公司反過來出價每股75美元收購本迪克斯公司，該公司股票當時的市價為每股50美元。兩家公司都采取了包括訴訟在內(nèi)的各種反收購措施。本迪克斯公司采用金降，并與聯(lián)合信號公司聯(lián)系，希望后者出任白衣騎士；馬丁公司也找到了白衣騎士，美國聯(lián)合技術公司承諾，如果馬丁公司收購本迪克斯失敗，它們會收購馬丁公司，結果是聯(lián)合信號公司收購了本迪克斯公司，馬丁公司保持了獨立。
2.1.4修改公司章程
（1）董事會輪選制：董事會輪選制是指主并企業(yè)每年只能輪換很小一部分目標企業(yè)的董事。即使主并公司已經(jīng)取得了目標公司大部分的股權，也很難在短期內(nèi)改選公司董事會成員或任免高級管理人員，實現(xiàn)對公司董事會的控制，從而增加了主并企業(yè)進一步操縱目標企業(yè)的難度。
（2）超級多數(shù)條款：公司章程必須規(guī)定修改章程或重大事項所需投票權的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定企業(yè)被并購必須取得80%左右的投票權，有時甚至會高達95%。這樣，若企業(yè)管理層和員工持有本企業(yè)一定數(shù)量的股票，那么即使主并企業(yè)購買了剩余的全部股票，要想成功收購目標企業(yè)也很困難。
（3）限制董事資格：在公司章程中，目標公司可依企業(yè)性質(zhì)，自行就法律沒有規(guī)定的董事資格加以限制規(guī)定，以增加并購方的困擾。如可以從持有本公司股份年數(shù)上對董事資格加以限制，或增補董事做百分比的限定。如2005年2月18日，盛大互動娛樂公司及其某些關聯(lián)方向美國證監(jiān)會提交了13—D表備案，披露其斥資2.3億多美元，在二級市場購買了新浪19.5%的股權。由此互聯(lián)網(wǎng)業(yè)驚天收購大案正式拉開序幕。隨后新浪方則啟動了“毒丸”購股權計劃和分期分級董事會制度，以保障股東的權益。新浪有9位董事，盛大并購到新浪“足量”股權后，召開股東大會改選新浪董事會，但根據(jù)新浪企業(yè)章程，每年只能改選3位董事。這樣在第一年內(nèi)，盛大只能派3位董事進入新浪董事會，原來的董事依然還有6位在董事會中，這意味著盛大依然不能控制新浪。這種分期分級董事會制度，使得陳天橋不得不三思而行。
2.2反并購的其他手段
反并購防御的手段層出不窮，除經(jīng)濟手段外，還有法律手段和利用政策手段 。其中法律手段是最主要的，是通過訴訟策略來提高并購難度。（1）援引反壟斷法。世界各國都有相應的反壟斷法來維護本國市場經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定。如果某些行業(yè)本來經(jīng)營者就很少，若這些行業(yè)的經(jīng)營者還繼續(xù)加強彼此之間的收購，這樣做的后果極易觸犯反壟斷法。目標企業(yè)可以通過搜集相關證據(jù)，證明主并企業(yè)實施的并購是違法行為，即可有效的抵御主并企業(yè)的收購。（2）援引證券法或證券交易法。如果并購雙方之間存在上市公司的，即會涉及到上述法律。這些法律一般對證券交易及公司并購的程度、強制性義務有規(guī)定，比如持股的數(shù)量、強制披露的信息和收購要約等均有規(guī)定，如果收購方忽視了法律規(guī)定的相關強制性義務，很有可能因違反法律而導致收購失敗。（3）利用法律訴訟的方式來拖延收購方的并購進程，盡量謀取更多的時間，來消除收購方的并購威脅。這種訴訟的主要目的是為目標企業(yè)贏得更多的時間，使目標企業(yè)有足夠的時間組織反擊。《反壟斷法》實施之際，國際礦產(chǎn)巨頭必和必拓就1400億美元收購另一礦產(chǎn)巨頭力拓一案，于2008年7月向中國商務部提交反壟斷申請報告，并接受調(diào)查。據(jù)悉，在其補齊材料后，商務部于11月25日正式立案調(diào)查，但當天晚上必和必拓卻在其網(wǎng)站申明宣布放棄并購，理由是：在全球經(jīng)濟持續(xù)惡化的情況下，收購力拓已不符合股東利益。此外，2008年9月，國際飲料生產(chǎn)巨頭可口可樂宣布以每股12.2港元，總計179億港元收購匯源果汁，此后向商務部反壟斷調(diào)查局提交申報材料。
3結束語
我國企業(yè)之間的并購和反并購行為是資本市場上的普遍現(xiàn)象，但針對反并購策略運用的研究較少。為了有效的抵御主并企業(yè)的惡意并購，本文主要給出了經(jīng)濟手段和法律手段這兩種反并購策略，并結合了生活中的實例，說明其運用的策略，使文章的研究更具有實際意義。
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文章編號：1005-913X（2015）07-0202-06
一、MBO融資的基礎理論
（一）MBO簡介
1.MBO的概念
MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，屬于杠桿收購。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是：收購方為了進行收購，大規(guī)模融資借貸去支付大部分的交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。這種方式起源于西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家，是一種重要的資產(chǎn)剝離和公司重組的手段。目標公司的管理者與經(jīng)理層自身利用高負債所融資本購買目標公司（被收購方）的部分或全部股份，以實現(xiàn)對本公司或其中一個業(yè)務部門、本公司的子公司或分公司的收購，從而改變公司的結構，以實現(xiàn)對公司所有權結構、控制權結構和資產(chǎn)結構的改變。由于收購主體是目標公司的管理層，因此，實行管理層收購后，管理層由原來經(jīng)營管理者的身份轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營者與所有者合二為一的雙重身份，實現(xiàn)了所有權與經(jīng)營權的統(tǒng)一，進而獲得產(chǎn)權預期收益的一種收購行為。
管理層收購的實質(zhì)是公司控制權從原來的股東手中轉(zhuǎn)移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結構發(fā)生了變化。
MBO的類似形態(tài)包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部經(jīng)營管理者（非目標公司經(jīng)營者）收購目標公司，后者指由目標公司管理層和雇員共同發(fā)起成立并以管理層為代表的職工持股會的收購行為。早在20世紀60年代到80年代末，隨著利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金的杠桿收購的出現(xiàn)，使得小企業(yè)通過以目標公司的資產(chǎn)或未來的現(xiàn)金流作為擔保向金融機構貸款或發(fā)行債券來收購大企業(yè)。
2.MBO的相關基礎理論
（1）理論―薩繆爾森
此理論認為，公眾公司的特點在于存在一定的成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依靠人，也即實際上由經(jīng)理治理公司，以實現(xiàn)自己收益的最大化。而公司經(jīng)理認為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。關于所有者與治理層之間的目標沖突的分析 ，薩繆爾森有著具體的論述，他認為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開支；第二種，與股息和分紅有關，即治理層將利潤保留下來用于擴大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風險的、變革性的轉(zhuǎn)變。規(guī)避風險是治理者行權的正常反應，但避開一些有價值的風險從某種意義上說就是一種生產(chǎn)率的浪費。他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標一致，因此，治理層的收購會使目標公司成為私人公司，可從“所有者與人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，成本為零。
（2）交易成本論―奧利弗?伊頓?威廉姆森
交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟組織制度的理論。威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應的規(guī)制結構進行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結構中完成所付出的交易成本是最小的。
（二）MBO在國內(nèi)外發(fā)展狀況
1.MBO在中國的發(fā)展狀況
1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團實行了MBO，是中國第一家上市公司進行的MBO，以此為標志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。2002年，我國許多國有企業(yè)已經(jīng)開始嘗試MBO的改革試點，將其作為國有資產(chǎn)退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國1 600多家上市公司中已有160多家實行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國的國企和國有控股企業(yè)已實行MBO的有千萬家之多。2003年3月，財政部下令在相關法規(guī)制度未完善之前，對國有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國家又相繼頒布文件放松對MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國第一例互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的MBO案例。
MBO是移植到中國的舶來品，我國關于MBO的收購主體、定價依據(jù)、融資方式、中介服務、相關方責權利平衡，到違規(guī)懲罰、監(jiān)督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國有資產(chǎn)法》至今仍未出臺，依現(xiàn)行的國家行政規(guī)定，MBO基本沒有合法的收購主體和融資方式。再則，中國現(xiàn)在還沒有成立監(jiān)管MBO的機構。國外的MBO都發(fā)生在資本主義國家。與中國相比，MBO的約束條件不是一些細微末節(jié)的差別，而是根本性的制度差別、社會差別與時代差別。
2.MBO在國外的發(fā)展狀況
MBO作為杠桿收購的一種表現(xiàn)形式在美國、英國、日本等發(fā)達國家的成熟的資本市場中，得到廣泛運用。
（1）美國
美國是管理層收購最活躍的地區(qū)之一。在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個月內(nèi)，杠桿收購活動交易總值就達到了390億美元。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調(diào)查表明，杠桿收購的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。20世紀90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發(fā)展。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占全部收購交易額、交易數(shù)量的22%以上。
（2）英國
歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。英國作為世界上較早引進MBO的國家，和其他國家一樣，發(fā)展的道路也不平坦。在經(jīng)過了最初幾年的快速發(fā)展以后，1989年的交易達到200起，金額超過200億英鎊。此后連續(xù)多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉(zhuǎn)，1997年交易量達到高峰，超過700起，此后又開始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達到歷史最高峰230億英鎊后，出現(xiàn)連續(xù)兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國的管理層收購活動大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個期。
（3）俄羅斯與中東歐國家
在俄羅斯、中東歐國家等市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家和地區(qū)，管理層收購成為計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡、國有經(jīng)濟向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年15個中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購。
（4）日本
在20世紀80年代以前，日本的企業(yè)兼并、收購市場一直不活躍。從20世紀90年代開始，日本國內(nèi)經(jīng)濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業(yè)務體系、集團內(nèi)部官僚化的層級體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營困境，被迫進行以業(yè)務剝離為核心的企業(yè)重構，業(yè)務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。
西方國家發(fā)達的金融體系主要表現(xiàn)為擁有更加發(fā)達的金融組織及完善的金融服務中介功能、更為豐富的管理層收購融資工具。其中，在美國， MBO 往往用來淘汰無效的經(jīng)營管理者在英國， MBO更多地用于國有企業(yè)改制； 在日本， MBO 更是作為投資的一種手段。
（三）國外管理層收購的主要融資模式
1.美國：債權人主導
美國管理層收購是20世紀80年代興起的杠桿收購浪潮的產(chǎn)物，利用大量的負債和高財務杠桿實現(xiàn)融資是其主要特征。
（1）債務融資是全部融資的主體
美國管理層收購的債務融資高于英國，是全部融資的主體。在典型的管理層收購融資結構中，優(yōu)先債的融資比例為50%至60%，次級債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機構投資者出資的融資比例為10%至15%。
（2）債權人在并購后的重整中發(fā)揮了關鍵作用
在美國典型的管理層收購中，債權人不僅是融資的主體，并且通過持有目標公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對管理層的經(jīng)營進行監(jiān)督、考察，最終保障債務的安全。對于那些不能實現(xiàn)預期目標的經(jīng)理人員，債權人可以利用所掌握的公司股份，罷免經(jīng)理人員，重組管理層，對企業(yè)重整發(fā)揮關鍵作用。
（3）高負債是管理層收購能夠成功實施的關鍵
管理層收購后的經(jīng)理階層面臨歸還大量債務本金和高昂利息壓力，同時也面臨債權人和外部機構投資者收購、兼并的壓力。高負債成為管理層收購成功實施的關鍵。
20世紀80年代中期，一起典型杠桿收購的資產(chǎn)負債率甚至高達90%以上。在以杠桿收購著稱的 KKR工業(yè)公司管理層收購案例中，展示了這個時期管理層收購的典型融資結構。
2.英國：權益性主導
歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長了150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。而英國的管理層收購活動大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個期。
從20世紀80年代開始，權益資本一直是英國管理層收購融資的重要方式。進入90年代，經(jīng)濟界開始對高財務杠桿進行反思，垃圾債券發(fā)行困難，優(yōu)先債、次級債等進一步減少，權益資本融資增長迅速，在整個管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發(fā)揮了更加重要的作用。
同美國典型的杠桿收購具有顯著差異，英國管理層收購融資較少利用高財務杠桿，權益投資在外部融資中占有較大比例。而債務融資仍然是英國企業(yè)管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權益融資比例。無論在20世紀80年代，還是以風險資本作為權益融資主體的20世紀90年代，權益投資在管理層收購融資中發(fā)揮了關鍵作用。這包括：權益投資者是管理層收購最大的風險承擔者；發(fā)揮積極機構投資者的作用；權益投資一般為中長期投資，關注企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在價值的長期提升。
3.俄羅斯與中東歐國家：國家主導
在東歐、俄羅斯等市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家和地區(qū)，管理層收購成為計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡、國有經(jīng)濟向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年，15個中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購。
4.日本：基金主導
20世紀90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟危機，日本國內(nèi)經(jīng)濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業(yè)務體系、集團內(nèi)部官僚化的層級體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營困境，被迫進行以業(yè)務剝離為核心的企業(yè)重構，業(yè)務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。在政府推動下，日本企業(yè)被迫進行一系列的重組。其中，管理層收購被認為是適合日本企業(yè)重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業(yè)收購基金的成立是政府推動的結果。由于日本國內(nèi)的并購市場并不發(fā)達，一些兼并、收購的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業(yè)的收購，日本政府1999年出臺了《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》，支援收購企業(yè)。在政府的推動下，日本金融界成立了專門為收購提供融資的收購企業(yè)基金，累計達1萬億日元，其中，專門為管理層收購設置的MBO基金達300億日元。收購基金在管理層收購的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。
二、我國上市公司MBO融資的現(xiàn)狀
（一）我國上市公司MBO融資的主要渠道
長期以來，我國上市公司管理層的收入不高，同時我國缺乏國外完善的資本市場環(huán)境，企業(yè)債券市場發(fā)育程度較低，且審批手續(xù)十分嚴格，客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購的融資難度，通過證券市場，發(fā)行有價證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國已有的上市公司管理層收購案例來看，通過組建殼公司的形式較多，且大多數(shù)采取了有限責任公司的形式，加之我國缺乏西方的成熟證券市場環(huán)境，這就大大限制了發(fā)行有價證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過將上市公司股權質(zhì)押向銀行取得的貸款，依據(jù)我國《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》，以及其他的有關法律、規(guī)章， 結合我國管理層收購之成功案例，在我國還缺乏“垃圾債券”得以生存的環(huán)境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權基金（PE）可以成為過橋資本的資金來源，此外，發(fā)行信托也可以募集過橋資本，即收購方與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計劃，籌集收購資金，其中，收購方作為次級收益人，購買10%～20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，在虧損時不參與信托財產(chǎn)分配，并墊資承擔損失。
（二）我國上市公司MBO融資的主要操作流程
1.準備階段
本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構（包括財務顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。并由目標公司管理層發(fā)起設立一個新公司（殼公司），向賣方（目標公司） 發(fā)出收購要約。在我國， 如果賣方是國有企業(yè)， 還需獲得其上級主管部門及當?shù)卣耐狻?/p>
2.實施階段
本階段是實施MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產(chǎn)評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現(xiàn)實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協(xié)議》，在股權轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購方代行股東權利。
3.管理整合階段
MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設計和改造，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業(yè)務和資產(chǎn)重整，加強科學化管理，改善資產(chǎn)結構，剝離不良或與公司核心業(yè)務無關的資產(chǎn)償還債務，積極開展獲利能力強的業(yè)務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現(xiàn)MBO操作的各種終極目標。至此，MBO才劃上了完整的句號。
三、我國上市公司MBO典型融資模式分析
MBO是一種全球性經(jīng)濟現(xiàn)象，由于各國所處的經(jīng)濟背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國MBO的發(fā)展，在我國目前的法律約束下，很難從金融資本市場獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問題，管理層必須另辟蹊徑。我國上市公司MBO融資實施的方式主要是兩種： 一種是內(nèi)部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會作為收購主體收購目標公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊一家殼公司作為收購主體，并引入外部戰(zhàn)略投資者。
（一）職工持股會融資模式
MBO的有效運作過程中，通常借助職工持股計劃ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）來實現(xiàn)管理層收購。在我國也不例外。MBO往往通過以目標公司管理層為代表的職工持股會認購股票，并以較高的持股比例占據(jù)絕對控股地位，實現(xiàn)股權結構的重組，達到管理層收購的目的。擬實行MBO的企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個職工持股會，根據(jù)貢獻的大小，允許全體職工購買一定數(shù)量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現(xiàn)企業(yè)的MBO。這既可以解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)思想。在目前我國對MBO的認識程度尚且不高，有關政策法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡便有效的解決辦法。
國內(nèi)最早實行管理層收購行為的四通公司就是采取職工持股會模式。四通集團創(chuàng)辦于1984年，1999年，四通公司決定進行股權改制，目的在于避免在股權上爭執(zhí)不清，解決的辦法是，將集團所有職工都納入“管理者收購”這個概念中，共同參與融資收購。1998年，四通集團600多名員工在集團內(nèi)部發(fā)起成立子公司四通投資公司的職工持股會，職工持股會代表職工個人出資5 100 萬元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900 萬元，占49%。以集團管理層為代表的職工持股會在新成立的四通公司中占絕對控股地位，從而順利地實現(xiàn)了管理層收購，達到產(chǎn)權重組的目的。新四通的股權結構是：四通集團投資49%，四通集團職工持股會投資51%。其中，職工持股會是由四通集團職工注資5 100萬元形成的。在這5 100萬股中，總裁段永基占7%，14個新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權結構的特點很明顯：段永基及14個新老核心成員在職工持股會中擁有控股權，而職工持股會在新四通中擁有控股權。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權。
四通集團的“管理層融資收購”是以公司經(jīng)理和員工為收購主體，通過集體買斷的方式來收購企業(yè)的股權，最后控制整個公司。收購方式是先設立新公司，再購買原公司資產(chǎn)，最后上市，以實現(xiàn)對原公司的徹底收購。這種方式實現(xiàn)了產(chǎn)權重組，產(chǎn)業(yè)重組。機制重組三位一體的戰(zhàn)略目標，有利于明晰產(chǎn)權，解決產(chǎn)權不清帶來的問題，為民營企業(yè)和國有企業(yè)因產(chǎn)權不清而進行改革提供新思路。企業(yè)經(jīng)理層收購，認可了企業(yè)管理者的人力資本，有利于激發(fā)企業(yè)家充分地發(fā)揮管理才能。
（二）設立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者
由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補，因此融資是MBO成功的關鍵，但我國目前大部分企業(yè)家收入偏低，管理層自有的資金遠遠達不到收購的要求，加上現(xiàn)行法律法規(guī)的限制，銀行和非銀行金融機構體制改革落后，金融機構發(fā)育不良，MBO的資金來源問題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰(zhàn)略投資者來幫助管理層進行MBO，這就需要管理層先設立一個殼公司，以新公司為操作平臺來收購目標公司.成功收購后，他們的身份也就由單純的經(jīng)營管理人員轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者和經(jīng)營管理者的集合體。借助于戰(zhàn)略投資者來進行MBO。
國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最早實行管理層收購行為的新浪公司就是采取設立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。資金來源2個方面：一方面是以曹國偉為首的六人管理團隊共出資了5 000萬美元 ；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。
在MBO的實施中，管理層通常需要共同設立一個殼公司并以法人的名義展開收購活動。曹國偉精心設計了一個“加長杠桿”的MBO方案―先在英屬維爾金群島注冊成立新浪投資，作為杠桿。曹國偉通過資本運作，和大多數(shù)MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團隊，同時中信資本，紅杉中國以及方源資本等三家私募基金作為優(yōu)先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權指派一位董事加入新浪投資控股的董事會，而新浪管理層有權指派四位董事，從而占有董事會的多數(shù)席位并對新浪投資控股公司擁有控制權。然后，新浪向新浪投資公司公司增發(fā)約560萬股普通股，作價1.8億美元。增發(fā)結束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬股擴大到約5 954萬股，新浪投資占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。
管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進一步提升公司的治理結構，同時由長期負責公司運作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長期發(fā)展以及公司發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)一和穩(wěn)定。
和大多數(shù)MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。作為一項投資，三家私募基金在承擔風險的同時，其獲得的權益是分享新浪股價上漲后帶來的經(jīng)濟利益，同時他們還各自獲得了一個董事會席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會席位方面，新浪管理層通過擁有多數(shù)席位（四席對三席）而實現(xiàn)對“新浪投資控股公司”的絕對控制。
四、我國上市公司MBO融資問題的成因分析
由于資本市場及國內(nèi)相關法律體系的未完善， 我們目前的MBO發(fā)展存在著與國外MBO發(fā)展不同的問題， 事實上，多數(shù)公司實施MBO都是悄悄進行的，上市公司的MBO尤其如此。據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司統(tǒng)計，從2002年至今，中國的上市公司發(fā)生了近二十起MBO案例，但沒有一例以MBO名義公開。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實施MBO是大多數(shù)有MBO沖動的企業(yè)管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進行。因為收購過程要求對收購人的背景進行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來源及其合法性。在當前的社會氛圍里，那些在短時間里致富的企業(yè)高管人員，誰都不愿意接受對其財富來源的審查。這也是多數(shù)企業(yè)的MBO寧愿采用設立收購主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個人名義進行收購的原因。主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
（一）法律法規(guī)的制約
到目前為止，國家尚沒有出臺有關管理者持股的專門法律法規(guī)。當前有關收購行為的法律法規(guī)主要有《關于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》、《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規(guī)中略微涉及相關方面的內(nèi)容，我現(xiàn)有的法律法規(guī)還遠遠不能滿足MBO的現(xiàn)實需要，MBO缺乏較為全面的法律法規(guī)支持。
我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制。《商業(yè)銀行法》也同樣規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權投資。現(xiàn)有的法律還禁止企業(yè)拿股權或資產(chǎn)為抵押向銀行擔保，再把融通的資金轉(zhuǎn)給個人，同時禁止個人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購股權。而《證券法》也規(guī)定證券公司在開展業(yè)務過程中不能直接為企業(yè)提供融資。其次，法律對發(fā)行有價證券（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換債券）的條件比較苛刻。企業(yè)發(fā)行債券限制過多。我國的《公司法》對債券的發(fā)行主體、發(fā)行條件等都作了嚴格的規(guī)定， 這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他的任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產(chǎn)不得低于6 000萬元，累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些對發(fā)行主體資格、發(fā)行債券規(guī)模和發(fā)行條件的嚴格限制，使企業(yè)難以通過發(fā)行債券進行收購。其他有價證券同樣存在發(fā)行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發(fā)行有價證券籌資的方式對企業(yè)而言顯得不切實際。
此外，國家有關部門對國有股權轉(zhuǎn)讓的審批越來越嚴格，所需程序也較為復雜，十分不利于我國企業(yè)MBO的順利實施。以四通集團的MBO為例，國家有關部門對其產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓的審批時間長達兩年之久，最終還未獲得批準，四通集團最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開審批關從而得到實現(xiàn)。
（二）融資方式有限
在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我國證券發(fā)行實行核準或?qū)徟疲髨D獲得主管部門的認可通過發(fā)行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。國外較為流行的通過發(fā)行垃圾債券為管理層收購融資的方式，在我國則由于其較大的風險而難以得到相關部門以及市場的接受。在間接融資方面，商業(yè)銀行對具有較大風險的 MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權或資產(chǎn)為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個人，同時法律還禁止個人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發(fā)達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發(fā)展，但總體來看，市場尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業(yè)籌集MBO所需的巨額資金。
一方面管理層的薪酬積累遠不能支付高額的收購費用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的入股資金動輒上百萬，多則上千萬。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，個人融資成為管理層收購資金的重要來源，所以80%以上的收購資金需要由管理層通過對外融資取得。
另一方面我國管理層收購外部融資渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營管理， 導致了積極投資者的缺位。
（三）信息披露機制不健全
由于MBO中的收購者是企業(yè)的管理層，他們對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，使得在實施MBO的過程中管理層對管理層收購的交易價格、收購資金來源等信息沒有實施及時的信息披露，管理層擁有的信息優(yōu)勢和實際控制權優(yōu)勢，使他們在實施收購的過程中可能利用這種優(yōu)勢來牟取私利。比如有些國有企業(yè)的管理層可能通過調(diào)劑或隱藏利潤等方法來擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權，而當MBO完成后，管理層再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，以實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力，甚至將低價收購的國有企業(yè)高價套現(xiàn)，這必然導致國有資產(chǎn)的大量流失。而且，我國的MBO基本采用協(xié)議收購的方式，缺乏透明的市場，難以提供對稱的信息，結果就造成了定價的非市場化，在確定收購價時往往出現(xiàn)定價過低，當最終實現(xiàn)流通，又要回歸到市場流通股價格，必然損害到公眾股東利益。
（四）缺乏實施MBO后的風險監(jiān)督工作
MBO是一種產(chǎn)權交易行為，它涉及許多市場化的交易制度，這就要借助風險監(jiān)督機構如資產(chǎn)評估機構、會計師事務所律師事務所、投資銀行等的支持。這些機構在很大程度上決定了MBO是否能成功。風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過，融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者，但在當前的市場環(huán)境下，管理層的融資行為所引致的道德風險可能使融資風險的真正承擔者卻是利益相關者：股東和債權人，因此，一定要下大力度加強對MBO過程和事后的監(jiān)督。由于參與收購的管理層必須提供相應的資金，他們往往以分配所得的股權或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現(xiàn)退出的同時，公司的財務風險加大。目前我國風險監(jiān)督機構還不健全，資產(chǎn)評估水平較低，甚至存在低估國有資產(chǎn)、導致國有資產(chǎn)流失等職業(yè)道德素質(zhì)低劣的現(xiàn)象。
五、我國上市公司MBO融資問題的解決對策
（一）完善相關法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來源
MBO過程中出現(xiàn)的種種問題與違規(guī)操作，都與我國的相關法律法規(guī)不完善不健全有很大關系。盡管從2003年末到2004年初，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《關于規(guī)范國有企業(yè)改制問題工作的意見》、《企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉(zhuǎn)移行為有關問題的通知》等相繼出臺，都對MBO有不同程度的涉及，但是還遠遠不夠。隨著立法的完善，MBO也將進一步完善，完善MBO的有關法律法規(guī)體系。目前我國還沒有專門針對MBO的法律法規(guī)，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項立法進度，以明確MBO各參與方的權利和義務，規(guī)范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行合約、后續(xù)整合等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。我國現(xiàn)存的很多法律法規(guī)中，有很多條文對MBO的順利實施設置了種種障礙，還有待進一步修改和完善。因此必須加快立法進程，完善相關的法律法規(guī)，合理地規(guī)范MBO的整個操作過程，使MBO有法可依、健康發(fā)展。同時應加大金融體制改革的力度，促進金融市場的發(fā)展與完善，促進金融制度、金融工具的創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國外的事實也表明，完善發(fā)達的金融市場，增加了MBO的合法融資渠道。
（二）加強MBO中的融資方式創(chuàng)新
合格的機構投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組、監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進治理結構優(yōu)化和收購后的重組；通過自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗的優(yōu)勢，減少投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解了個人融資可能帶來的金融風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。
應隨著市場與經(jīng)濟的發(fā)展來創(chuàng)新企業(yè)的管理層收購融資工具。通過借鑒國外發(fā)達國家在管理層收購適用的融資工具，通過實施金融改革，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供可能。同時大力發(fā)展各種金融機構和中介機構， 進行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。我國可以在MBO融資過程中引進國外MBO基金，允許戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購主體收購目標公司。從國外的情況看。MBO實施通常會聘請財務顧問來安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國在這方面缺乏相應的法律法規(guī)，在法律上應該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進行融資。目標公司和信托公司之間進行資金的委托，同時約定管理層將擬收購的股權向信托公司抵押獲得信托貸款。
管理層還可以運用以下技巧手段作為配合，對收購行為進行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。
首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業(yè)真正的主人，通過職工持股實現(xiàn)所有者行為，可以極大地調(diào)動他們的工作積極性，完善公司的激勵機制，提高企業(yè)的凝聚力， 為收購行為的開展和收購之后公司業(yè)績的大幅提升創(chuàng)造契機。
其次，與公司的股權激勵機制相結合。設計一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產(chǎn)的增加。
最后，將人力資源資本化，實現(xiàn)管理才能和技術入股。人力作為生產(chǎn)要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創(chuàng)造了企業(yè)利潤。合理安排收購行為的節(jié)奏和計劃，爭取分期付款。通過這種方式贏得資金周轉(zhuǎn)的時差，減緩一次性付款壓力。
為推進管理層收購的發(fā)展，我國應加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業(yè)金融機構的發(fā)展，健全金融品種和融資工具，改善我國上市公司管理層收購的融資環(huán)境。
（三）完善信息披露機制
我國上市公司股權分置， 導致內(nèi)部人控制問題嚴重，亟需建立公開透明的交易體制， 從而更加合理地對管理層收購進行定價。并借鑒國外經(jīng)驗，建立健全相關法律制度，規(guī)范我們MBO的發(fā)展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應加強包括收購主體、收購原因、收購價格的確定依據(jù)、收購資金的來源等方面的信息披露。
首先，MBO必須在國有資產(chǎn)管理部門的主持下實施，避免內(nèi)部人交易，如果涉及上市公司的股權轉(zhuǎn)讓，應該兼顧流通股股東的利益，以市場化的價格交易。
其次，規(guī)范收購程序，使收購各方承擔起相應的責任。要明確收購主體資格，充分完整地披露收購信息，杜絕收購過程中的暗箱操作，保護廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會不公。
（四）建立上市公司實施MBO后的風險監(jiān)督工作
如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權。此時的管理層是集所有權和經(jīng)營權于一身，但是MBO并不是萬能的，MBO完成后，上市公司的后續(xù)發(fā)展仍面臨一些突出的問題：
首先，上市公司MBO實施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權與經(jīng)營權于一身， 如果缺乏有效的監(jiān)管，可能出現(xiàn)新的內(nèi)部人一股獨大的局面，管理層利用所掌握的股權侵吞中小股東的利益。
其次，MBO一般采取杠桿收購的形式，上市公司新的母公司負債率一般很高，承受巨大的財務壓力，為緩解財務壓力，管理層可能利用關聯(lián)交易將上市公司的利益轉(zhuǎn)至新的母公司。管理層還可能過度分紅、大規(guī)模派現(xiàn)、虛增利潤，從而加大公司的財務風險，降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量。管理層還可能將資金投向高風險高利潤的項目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務的資金，加大了公司的經(jīng)營風險。
