時間：2022-11-30 10:33:49
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在人口老齡化不斷加速，社保基金缺口不斷擴大的背景下，社保基金投資成為了一個社會熱點，同時也引起了學者的關注以及研究。我國社保基金投資目前還處于一個起步探索階段，無論是理論研究方面，還是實踐探索方面，都存在較多的不足，這對于社保基金投資來說是一個很大的負面影響。本文對于社保基金投資方面的研究文獻進行了系統的梳理分析，力求能夠掌握的本課題的研究現狀，從而為這一課題的進一步研究，為社保基金投資實踐開展提供良好的理論指導。
關鍵詞:
社保基金;投資;問題;策略;綜述
自從我國實施社保統賬結合模式以來，目前國家以及各地區滾存積累了數萬億社保基金，在通脹加劇的情況下，這部分基金的安全性受到了很大的威脅，作為老百姓的活命錢，如果社保基金不能夠通過投資獲得良好的收益，必然就會帶來導致我國社保更大的資金壓力。目前學者對于社保基金的投資進行了很多的闡述，這些研究主要集中在社保基金投資必要性、投資原則、投資問題以及投資策略等幾個方面，對于這些研究成果綜述如下:
一、社保基金投資概述
(一)社保基金投資必要性
從社保投資必要性來看，本文通過學者研究成果的分析，將這些必要性歸納為下幾個方面:一是應對通脹，通脹意味著貨幣的貶值，在貨幣通脹嚴重的情況下，需要通過社保基金投資來應對通脹，實現社保基金的保值增值。其次就是應對社保基金缺口的必然要求，我國目前社保基金缺口巨大，保守估計我國社保基金缺口在數十萬億以上，如此巨大的社保基金缺口，必然要求社保基金投資，通過投資獲得投資收益，來有效的減少基金缺口。最后就是發展經濟的重要手段，在經濟發展步入新常態的情況，經濟增速放緩，經濟下行壓力加大，通過社保基金投資可以給實體經濟輸血，刺激經濟的發展。
(二)社保基金投資原則
社保基金投資原則方面，學者的研究基本上是一致的，即認為社保基金投資需要遵循安全性、收益性、流動性三原則，安全性是指社保基金投資不能夠過于冒險，這是由社保基金性質所決定，這是人們的養老錢，因此社保基金投資必須要做到安全第一，避免出現社保基金較大的投資損失。收益性是指社保基金投資是以獲得一定的收益為基本投資目的的，因此社保基金投資要在風險可承受的前提下，盡量提升投資收益。流動性原則是指社保基金投資的對象應能夠具有較強的變現能力，這樣才能在社保基金有支出需要的時候，及時變現，不會影響到社保基金的正常支付。
(三)我國目前社保基金投資概況
從我國目前社保基金投資概況來看，我國社保基金投資開始的時間不是很長，在投資限制方面比較多，國家層面的社保基金理事會在投資方面，雖然取得了一定的成績，投資規模越來越大，但是投資收益并不是很理想，各級地方政府社保基金的投資收益更低。在社保基金投資渠道方面，我國社保基金基本上就是以定存或者購買國債為主，社保基金投資風險管控水平比較低。
(四)國外社保基金投資經驗借鑒
國外在設備基金投資方面有很多的成功經驗，對于這些經驗國內學者進行了很多的探討，本文將這些經驗歸納如下:一是完善的投資法律法規，從法律層面給社保基金投資工作的開展提供良好的保障。二是多元化的投資渠道，成熟的資本市場給國外社保基金進投資提供了更加穩定的收益來源，國外在社保基金投資限制方面不是很嚴格，這給社保基金投資提供了比較大的操作空間。三是社保基金投資機構之間的競爭性，通過競爭來讓社保基金投資機構更加努力的提升投資收益。
二、社保基金投資問題綜述
(一)投資渠道狹窄
我國社保基金投資渠道比較狹窄，這一點很多學者都進行了探討，我國社保基金投資限制比較多，為了防控投資風險，社保基金投資基本上就是以低風險的債券為主，在資本市場，社保基金投資還存在較多的限制，在股指期貨、風險投資等更高收益的等領域，社保基金基本上鮮有涉獵從而影響到了投資收益。
(二)風險管控薄弱
風險管控是社保基金投資的基礎性工作，目前學者的研究發現，我國社保基金投資風險管控還比較薄弱，這導致了社保基金投資安全性受到了很大的影響，舉例而言
，在個別年份，社保基金理事會負責的投資就出現了虧損的情況，這從一個側面反映出來了社保基金投資風險管控的薄弱，同時也是目前社保基金投資不能夠完全解除限制，全面進入投資風險更高領域的主要的原因。
(三)投資法規不健全
從社保基金投資法律法規來看，我國社保基金投資法律法規方面還很不健全，沒有做到根據這一工作開展需要制定良好的法規。據有關部門調查，全國半數以上省份的社保部門集社保基金的收繳支付、管理運營、監督檢查三項職責于一身，根本起不到有效的監管作用。這種情況下，對于社保基金投資的安全性來說是一個巨大的危害，容易放大社保基金投資風險。
三、社保基金投資策略綜述
針對社保基金投資中存在的問題，學者對于未來我國社保基金投資策略進行了不同角度的論述，本文分別從以下幾個方面來對于既有研究成果進行一個總結。
(一)拓寬投資渠道
在拓寬投資渠道方面，筆者認為關鍵是要的適度解除社保金投資限制，在資本市場不斷成熟的背景之下，要將提升社保基金股市投資比例，同時要積極探索社保基金在股指期貨、風險投資方面的拓展，通過投資渠道的多元化分散投資風險，通過投資高風險產品，提升投資收益。
(二)加強風險管控
學者的研究認為，社保基金投資一定要注意加強風險管控，加強投資風險的診斷分析，構建完善的投資風險管控體系，及時識別投資風險，完善止損機制，從而能夠將社保基金投資風險控制在可以承受的范圍之內，實現社保投資的安全性提升。
(三)完善相關法規
社保金投資法律法規方面，學者的研究一致認為要根據這一工作開展的需要進行法規的完善，我國出臺專門的社保金投資法規，對于社保基金投資機構監管、社保基金投資的運營的準入以及退出等內容都要從法律層面來進行規范，為這一工作的開展提供良好的法律保障。
參考文獻:
［1］李勇．全國社會保障基金投資研究文獻綜述［J］．經濟問題探索，2012年9期
［2］李勇．社保基金貶值與投資風險問題研究綜述［J］．北方經貿，2013年9期
［3］劉慧宏，丁元耀．社保基金的最優組合投資策略研究［J］．科技與管理，2015年2期
［4］冉萍．社保基金投資的國際比較及對我國運營的借鑒［J］．經濟問題探索，2008年1期
我國社會保障基金主要包括養老保險基金、醫療保險基金、失業保險基金等。在我國的社會保障制度下，這些基金都由勞動和社會保障部下屬的社會保險事業管理中心進行管理，擬定社會保險基金統籌與調劑的具體辦法，指導各級社會保險經辦機構管理、存儲、劃撥社會保險基金。
另外，我國還于2000年9月成立了全國社會保障基金理事會，該基金系為應對未來人口老齡化，而由中央籌集管理的社保資金，并非地方的社保基金。
《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》總則第二條這樣定義：全國社會保障基金，指全國社會保障基金理事會負責的由國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的中央政府集中的社會保障基金。該基金的監管機構是全國社會保障基金理事會。目前公布的全國社保基金2002年年報顯示，其年收益為2.75%（高于2001年度的2.25%），全國社保基金資產總額合計
1241.86億元，其中股票為12.26億元，占1.02%。
上述兩項基金均是為應對退休人員所設立的保障基金，都是老百姓的“養命錢”。本文的社保基金投資正是從這個意義上來講的。
我國的企業年金在2000年以前被稱為企業補充養老保險，作為企業自愿繳納的補充養老保險，它是職工福利待遇延期支付的一部分。我國的企業年金制度不同于澳大利亞、瑞士的強制性養老金制度。目前我國企業年金的管理雖然不由政府直接監管，但它的運作要受到政府的監督與監管。根據《中國企業年金制度與管理規范》報告統計，截至2000年底，企業年金制度覆蓋人數為560.33萬，企業年金積累基金總量為191.9億元，人均3425元。目前,我國企業年金的基金運營管理主要是銀行存款和購買國債。由于投資渠道狹窄，在國家連續降息的情況下，企業年金的投資收益率很低。2000年中國企業年金的投資收益率平均只有2.79%，其中行業為3.2%，地方則更低，僅為1.34%。
2社保基金與企業年金基金投資的相同點
社保基金與企業年金基金都具有投資期限長，投資規模大，預期支付額度比較確定、目前收益率偏低的特點。它們在如下方面是相同的：
2.1投資面臨的風險相同
一般而言，作為社保基金和企業年金基金的投資者在任何一種資產中所可能承擔的風險主要可以分為壞債風險、利率風險、市場風險、購買力風險、流動性風險、政治風險、以及管理風險等。在這些風險當中，幾乎任何一種風險都包含了兩個性質不同的部分：一部分是可以分散的非系統風險，即由于某一種資產的個別因素的變動而帶來的風險，與整個資本市場不相關，這就是說，一種資產的非系統風險并不會連帶地給其他資產也帶來風險，所以它就可以通過資產組合的多樣化加以消除；另一部分是不可以分散的系統風險，它是由于一般經濟環境或整個資本市場的變動而產生的風險，它不可能通過資產組合的多樣化而消除。如社保基金和企業年金基金在實際給付之前的一段相當長的時間里，都將面臨著通貨膨脹即購買力的風險，因此如何規避風險、實現對二類基金的保值增殖是基金管理機構所面臨的問題。同時為降低國家工資替代率，減輕政府的財政支出壓力，提高退休人員的未來生活水平等也使得我們要加緊對基金的投資研究。
2.2投資需要完善的資本市場
資本市場是由證券市場、債券市場、期貨市場、期權市場、共同基金等組成。我國的資本市場目前的狀況是規模過小、結構不盡合理、而且投資收益偏低。一旦作為機構投資者的社保基金、企業年金基金大規模進入資本市場后，基金的投資發展與資本市場的發展完善變為互為前提了。一方面當社保基金，企業年金基金用于資本市場后，它會改變資本市場中的資產結構，優化資本市場的資源配置，因為是機構投資者，它的目標價值是中長期的。以股市為例，社保基金、企業年金基金是一種典型的投資期長，資金規模大的機構投資者，它追求的是持股期間的股息收入，這與從事股票買賣賺取價差的投機者不同。因此在很大程度上消除由眾多機會投資者短線投資帶來的股市頻繁波動，有利于資本市場的長期穩定。另外這兩種基金在投資過程中通常對幾種投資工具進行投資組合，有利于金融衍生工具的催生和發展；另一方面，完善的資本市場會提供多種投資工具，完善的資本市場為社保基金和年金基金提供更復雜的資產配置方式和更多樣化的風險分散手段，有利于提高投資收益率。社保基金和企業年金基金的投資運營和資本市場相輔相成的關系已經被英國、美國等國家的實際經驗所證實（見表1)。
2.3投資需要健全的法律法規
我國的社會保障制度正在經歷由現收現付制向部分基金積累制的轉變。企業年金制度在我國實行也不過10多年的時間。社會保障制度的改革和創新，社保基金、企業年金基金的投資運營都需要理論先行。對這兩項日益龐大的關乎百姓生活的“養命錢”的投資運營，國家一直持相當謹慎的態度。關于投資工具的選擇，投資規模和比例的出發點均遵循“安全第一，兼顧效率”的原則。隨著我國人口老齡化的到來，我國養老金缺口的日益增大，未來支付壓力使得政府會加強對社保基金、企業年金基金投資的立法。如2003年1月底，國務院出臺了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，2003年5月1日，由勞動和社會保障部制定的《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》也相繼出臺。另外，有關在投資監管、稅收政策等方面的法律法規也在逐步醞釀之中。
3社保基金與企業年金基金投資的不同點
3.1抗風險能力不同
以上對社保基金的定義我們知道，社保基金保障著企業職工的基本養老保險、基本的醫療、失業保險等方面。它的及時給付是社會穩定的前提條件。因此當社保基金用于投資時，我們在遵循安全性、收益性、流動性的投資三原則時，我們必須著重考慮安全性即其承擔風險的能力。所以對于社保基金的投資政府作出了這樣的規定：基本養老保險基金實行收支兩條線管理，保證專款專用，并全部用于職工的養老保險，嚴禁任何形式的擠占、挪用和揮霍浪費。基金節余款除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存于銀行專戶，嚴禁投入其他金融和經營性事業。而對于企業年金基金而言，由于它是職工福利待遇的一部分，退休職工在取得穩定的基本養老保險金后，為追求更好的退休待遇，一般能夠接受在專家理財的條件下，將企業年金基金投向風險較大的投資領域，以求得未來更高的給付水平。在這里，我們可以這樣說，如果社保基金采取的是穩健的投資策略的話，那么企業年金基金則可以采用進取的投資策略。
3.2投資工具不同
在現階段，我國的社保基金的投資工具主要限于存入財政專戶和購買國家債券，還有極少數投資于股票市場，投資收益率低。目前國家對于企業年金的投資渠道和比例沒有明確的規定，同時我們也看到年金基金的收益率也不樂觀。因為社保基金和企業年金基金的抗風險能力的不同，我們可以適度地作出拓寬投資渠道，增加投資比例的嘗試。2003年3月底，全國社保基金理事會作出決定：今年社保基金的股票投資比例為總資產的25%（可上下浮動5%），這與去年5.1%的股票投資比例相比較而言，社保基金投資股票的力度明顯加大。同樣企業年金基金也可以在股票投資領域、公司債券、期權投資、風險投資、房地產，國家大型基建項目等方面加大投資比例，畢竟企業年金基金有較高的抗風險能力。與社保基金相比，企業年金基金應該有更為廣泛的投資渠道，采取更多的投資工具。
3.3投資監管主體不同
目前，我國社會保障基金的監管采用的是由全民事業單位（如勞動社會保障部門內設的社會保障基金管理中心等）進行集中投資運營的形式，也可以說主要是采用了集中性公營和直接投資的方式。形成了以社會保障監管委員會為核心的宏觀層次監管；以地方各級勞動社會保障機構為中心的中觀層次監管；以社會保障投資主體為微觀層次的監管的多層次監管體系。另外全國社保基金理事會則負責監管全國社保基金。我們認為既然企業年金基金作為企業和職工自愿交納基金，同時作為國家基本養老保險的補充，它的投資運營應完全按照市場規則辦理，走企業化發展的模式，它的監管應該交由私營部門監管和運營。企業年金基金在國外交給私營部門管理，往往取得較好的收益（見表2）。
從表2可以看出：當養老基金被基金管理公司管理時，基金的年平均收益率往往高于被政府機構管理的基金。原因不難理解：當養老基金在尋求間接入市的管理公司時，那些資金實力雄厚、專業化水平高、有著豐富資金運作經驗的公司脫穎而出，能夠滿足養老基金保值增值的要求。而大部分由政府管理的養老金由于政府自身運營效率不高、養老金在投資方面受到較多限制、缺乏競爭機制等原因而導致養老金收益率不高甚至出現嚴重縮水的情形。
【關鍵詞】社保基金 投資績效 基金組合
一、樣本設計
（一）樣本選取
本文擬重點分析社保基金組合中主要投資股票市場的6個組合：社保基金108組合、社保基金110組合、社保基金109組合、社保基金104組合、社保基金106組合，
（二）考察期間選取
本文擬選取2008-3-14到2010-3-12時間段的基金數據來分析。在此期間，市場行情經歷了由急劇下跌到快速上升進而開始盤整的情況，即經歷了熊市、牛市和震蕩三個階段。以此時間段分析能很好地比較出在不同行情下基金組合的收益與風險狀況。
（三）無風險利率的選擇
本文無風險利率基于SHIBOR報價，以連續3年（2008-2010）的一年期五日均值報價的SHIBOR為基礎，以此計算出來的無風險利率為3.0447。
二、收益風險指標選擇及表現
（一）指標選擇
1.標準差
標準差測量的是基金投資收益率圍繞其平均值變化的程度。它反映單只基金的全部風險，包括系統和非系統風險。該指標越高，表明該基金的風險也就越大。公式如下：
其中：為基金i的標準差；為基金i在第t期中的收益率；為度量期間基金i的平均收益率；n為度量期數。
2.β值
根據單因素模型，基準市場收益率和基金i的收益率存在如下關系：，其中，表示當宏觀因素和微觀因素的影響都為零時i基金的收益率;是意外性回報率，各個 獨立同分布。
（二）實證分析
該部分數據選擇全國社保基金股票投資比重較大的108、109、110、104、106組合，對其收益風險狀況進行比較分析，見表1。
數據來源：wind數據經SPSS軟件回歸整理所得。
通過表1可以看出，全國社保基金各主要投資組合的年化收益率均比較高，但是承受的投資風險也略高，表現為年化波動率比較大，同時承受的系統性風險也比較高，表明投資組合對市場指數的敏感性很強，社保基金的收益風險狀況受到整個資本市場的影響比較突出。
三、風險調整收益指標選擇及表現
（一）指標選擇—夏普（Sharpe）指數
夏普指數表示的是基金承受每單位總風險所獲取風險收益的大小，其評估方法是首先計算市場上各種指數基金在樣本期內的夏普指數，然后進行比較，較大的夏普指數表示較好的績效。夏普指數同時考慮了系統風險和非系統風險，即總風險。因此， 夏普指數還能夠反映基金經理分散和降低非系統風險的能力。
（二）實證分析
從表2數據看出，社保基金組合104的夏普比率排第一，表現最好，其次是組合109，表現相對最差的是組合106。總體而言，社保基金各組合的夏普比率均比較高，顯示出社保基金各組合的市場調整能力還是比較強的，在保證基本收益的情況下，也全面考慮了面臨的各類風險。
數據來源：wind數據經SPSS軟件回歸整理所得
四、結論與缺陷
本文選取了2008年一季度至2010年一季度的上證運行期間，系統分析了全國社保基金在收益風險方面、行業選擇方面的表現，可以看出，以108、106、109、110組合為代表的社保基金投資組合，收益較高的同時風險有效降低，選股能力強，整個社保基金的投資管理能力比較突出，總體而言，社保基金的收益風險狀況與整個上證綜指的表現呈現出比較強的相關關系，但是全國社保基金的收益波動情況比起我國A股市場的波動情況較小，這也充分體現了社保基金“保值增值”的目標。但是，基于社保基金從2000年開始建立，其投資于資本市場時間不長，投資組合模式還處在摸索階段。且受數據范圍限制，可選取樣本的范圍略顯狹窄，研究結果具有一定適用局限。
參考文獻
一、再平衡策略分類
1.定期調整策略
定期調整策略就是定期對組合進行監控，將組合調整為目標組合，比較常見的有每月、每季、每半年和每年調整。定期調整根據資產價格的波動性選取合適的調整頻率，并不需要對組合的權重進行實時的監控。資產價格波動性越大，調整頻率也就越高。定期調整是最簡單的再平衡策略，可操作性強，它的主要缺點是與市場環境相關性較差。在調整日，無論組合是偏離一點還是偏離很多，都需要將其調整為目標組合。在偏離一點的情況下，組合可能已經非常接近最優組合，再平衡的費用將超過再平衡帶來的效用。而當組合偏離目標組合很多時，再平衡會因為市場沖擊增加大量成本。
2.閾值調整策略
閾值調整策略需要設置調整的閾值或觸發點，通常為組合價值的百分比。如某一資產的最優權重為30%，觸發點可以設為組合價值的27%或33%。[27%，33%]也稱為這一資產類變動的閾值區間。一旦該資產的權重超出這一區間時，即進行調整。采用閾值調整策略，可以按照每個資產類在最優組合中的權重按比例設置閾值區間，如上面的例子就是按照最優權重的10%來設置的。這種方法雖然簡單可行，但是無法體現不同資產的差異性。一般在設置不同資產的閾值區間時，還需要考慮交易費用、對偏離的承受能力、資產相關性，資產波動性和其它資產波動性等因素。例如資產的交易費用越高，其閾值區間就應該越廣，因為再平衡的邊際效用至少應該等于邊際成本。如果對流動性較差的資產設置一個較窄的區間，就會產生大量的再平衡，從而產生大量費用。資產之間相關性高，那么即使出現組合偏離目標組合的情況，由于它們走勢相似，資產權重也逐漸向目標組合回復，因此較小的偏離并不需要進行調整。當資產組合中任一資產權重超過閾值區間，可以選擇將組合直接調整為目標組合，也可以調整為閾值區間內的任意值。最為常見的是調整到容許區間的邊界，即上限或下限，這一調整方法放棄了組合與目標組合的完全一致性，降低了交易費用，同時也為投資者提供了一定的戰術調整空間。對比定期調整，閾值調整可以發生在任意一個交易日，其對組合的偏離有更嚴格的控制。這一策略的執行需要對資產權重進行實時監控，因此需要一個有效的托管人及時對資產進行估值，并快速地將結果反饋給投資管理人，便于投資管理人做出調整決定。
3.定期調整與閾值調整的混合策略
除了上面討論的兩種調整策略外，最常見的就是將上兩種策略進行結合。在這種方法中，投資者定期對組合進行定期監控（如每月、每周），僅當組合偏離目標組合超過一定閾值后再進行調整。這一策略結合了上面兩種策略的優點，消除了當組合接近最優組合時的調整帶來的交易費用，是應用最為廣泛的再平衡策略。
4.戰術再平衡策略
戰術調整策略是對定期調整策略的一個改進，主要根據市場的趨勢進行操作。當市場為單邊走勢時，減少調整的頻率。當市場單邊上升時，保持較高的風險資產比例；市場單邊下跌時，保持較低的風險資產比例。當市場為均值回歸震蕩表現時，增加調整的頻率。戰術再平衡策略由于增加了對市場走勢的判斷，因此需要投資機構具有較強的主動性操作能力，并在“控制風險”和“提高收益”兩個方面進行控制和權衡。
二、再平衡策略的實證經驗
調整頻率和調整閾值的設定對再平衡效果起到關鍵的作用。國外在相關領域已經開展了很多學術研究和實際應用案例，Vangard（2006）認為對于一般的股票和債券配置型組合，每年或每半年進行監控，并選擇5％的閾值較為合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理實踐表明，對于包含國際股票和美國股票的組合、成長和價值股票的組合、市政類債券和股票的組合，設定5％的調整閾值較為合理，而對于包含應稅債券（Tax-ablebonds）和股票的組合，3％的調整閾值較為適宜。相比于成熟市場而言，我國在再平衡領域的實踐和經驗分析相對匱乏。少數配置型共同基金，管理人受契約的限制，往往每日對基金資產進行監控，一旦組合權重偏離基金契約要求，則立即進行再平衡，使得組合滿足契約要求。
1.不同策略對參數的敏感性Smith和Desormeau（2006）根據Ibbotson’sSBBIYearbook2003，選取股利再投資的S&P500的月回報和美國長期國債的回報數據，構建19個固定比例組合。分別考察調整頻率從1個月到60個月，以及閾值從0.5%到10%的不同情形下的組合表現。在所有的組合下，最優的調整頻率在42－45個月，最差的調整頻率都是1－6個月，說明較低的調整頻率效果比較好。調整頻率在最常見的40/60到60/40組合中，最優策略和最差策略的回報風險比差額在0.13左右，說明對這些組合來說，調整頻率的選擇是一個非常重要的因素。同時Smith和Des-ormeau也提出，較高的調整閾值會帶來較高的回報風險比，但是最優閾值和最差閾值之間的差異并不是很明顯，說明再平衡策略對閾值的選擇不如頻率的選擇敏感。
2.最優調整頻率Bernstein研究了如下的基準組合：40%的S&P500，15%的美國小盤股，15%的國外股票和30%的5年期國債。在不考慮交易費用的情況，選取調整頻率分別為1個月，3個月，1年，2年和4年。通過對組合持續28年間收益的研究，Bernstein發現隨著調整頻率的下降，組合的回報率有所上升；當調整頻率從3個月上升至4年時，盡管組合回報增加了，但這是以風險的提高為代價的。因此每季進行調整可以更好地平衡收益和風險。國內嘉實基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指數和國債全價指數構建投資組合，股票債券權重由25/70到50/50。研究結果表明定期調整策略取得了比不調整策略更好的回報和收益風險比，最高收益風險比在調整頻率為6個月時達到。
3.最優調整閾值Harjoto和Jones以1995年至2004年間的S&P500和Lehmann債券指數構建投資組合，考察不同調整閾值下的組合表現。股票和債券的投資比例分別為60%和40%。研究發現在15%的調整閾值下，投資組合的平均回報最高，標準差最小，夏普比例也明顯優于其它策略。5%，6.67%和10%的閾值調整策略與不調整策略的夏普比例相當。這意味著投資者需要選擇一個合適的值作為調整閾值，但是這個閾值會相對較高。除此之外，Harjoto和Jones還將這段時間分為泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破滅期（2000年到2002年）和恢復期（2002年到2004年），發現在所有的市場條件下，都是調整閾值最高的組合表現最好。國內申銀萬國證券的相關研究以2003年到2007年間的申萬300指數和中登國債指數構建投資組合，其中股票占比60％，國債占比40%。在考慮交易成本的情況下，設定不同的調整頻率和閾值區間，計算不同策略下投資組合的風險收益指標。其研究結果顯示不宜進行過于頻繁的再平衡操作，而以5個月作為再平衡考察周期，以基準比例正負5%作為上下限調整的效果相對較好。由于投資組合構建、樣本區間、市場環境等因素的差異，最優調整頻率和調整閾值參數的選取并沒有完全統一的標準。總體來講，無論是經驗分析還是實際操作案例，對于大部分配置型資產組合而言，在調整頻率的選擇上，更傾向于選取季度、半年度或者年度作為調整周期；而閾值則傾向于選擇5％作為閾值區間，以降低交易損耗，獲得較高的風險調整后收益。
三、對社保基金再平衡操作的建議
根據成熟市場的投資管理實踐，絕大部分機構投資者往往將資產配置決策和再平衡相結合的方式進行投資管理。在經歷了2006年底至今國內資本市場的大起大落之后，各類資產、尤其是高風險的股票資產偏離目標配置比例勢必給社保基金運作帶來潛在風險。我國社保基金堅持“安全第一、穩健至上”的運作原則，嚴格遵守并執行中長期戰略資產配置計劃，因此采取及時有效的再平衡策略是控制風險、確保基金安全的重要手段。我國社保基金應該從自身情況出發，依據自身期望收益和所能承受的最大風險來選擇再平衡策略。原則上，應該在滿足期望收益和風險要求的基礎上，選擇風險調整收益最高的再平衡策略，不建議過分地追求高收益率和進行過多的再平衡操作。
1.再平衡策略選擇由于社保基金投資規模較大且較為分散，除去現金、債券和實業投資形成的股權以外，其余資產都是以委托投資方式進行，采取實時監控的難度較大。同時社保基金目前會定期進行整體資產的審視，并形成固定報告，以此監控資產配置的變化情況。因此單純閾值調整策略就不太合適。而由于我國資本市場波動性較大，采取單純的定期調整策略會產生較高的調整成本。因此，我們建議社保基金采取定期調整與閾值調整相結合的再平衡策略，即定期審視，如果超過一定閾值，則進行調整。由于戰術再平衡策略隨意性較大，在成熟市場的應用亦不太廣泛，出于社保基金穩健運營需要暫不建議考慮。
社保基金是人民的“保命錢”，因此社保基金投資必須全面考慮其安全性、增值性和流動性，三者不能偏廢，其中最為根本的是安全性。2009年，全國社保基金將控制投資風險，審慎進行股票投資，增加投資產品，改進對投資管理人的管理；調整投資結構，逐步減少固定收益產品的投資；完善股權投資管理辦法，積極參與對中央企業控股公司、地方優質國有企業和重大基礎設施的直接股權投資，擴大對股權投資基金的投資。這體現了社保基金以長期投資、價值投資和責任投資為準則，安全至上、控制風險的投資理念。
長期以來，我國社保基金投資渠道較為單一，通常只依靠存入銀行或購買國債獲得利息收入進行保值增值。除此之外，社保基金也可以用于債券、基金、股票等投資，以股票投資為例，《全國社會保險基金投資管理的暫行規定》中明確規定：社保基金投資于股票的比例應控制在30%以下，絕對不能超過40%，又因為我國資本市場的建立和發展只有10余年的時間，市場成熟和制度完善程度都還不高，因此系統性風險大于西方資本市場，由此導致社保基金的資本市場投資收益一直不夠理想，收益率僅略高于同期銀行存款利率，遠低于國外社保基金投資的收益率。
基于我國目前社保基金的投資現狀，為了避免在未來發生支付危機，社保基金尋求新的投資渠道已經迫在眉睫。
社保基金投資新方式
（一）拓寬海外投資渠道
社保基金在海外的投資機構的選擇在初期最優方式是，在國際市場上甄選出富有國際投資經驗和業績穩健的國際專業投資公司來管理和運作社保基金。可以采取招標競爭的方法，本著公開、公正、公平的原則，吸引國際上知名的基金管理公司參與競標。但需強調的是，社保基金作為風險厭惡型的機構投資者，出于對資金安全性、流動性和盈利性的考慮，它在海外投資的品種和比例上初期應受到較為嚴格的限制。
（二）參與助學貸款
有國家擔保的助學貸款是優質的金融資產，因為國家對助學貸款進行貼息和擔保之后，能將放貸銀行的損失控制在平均壞賬率之下，使其收益率得到保證且高于國債收益率。而社保基金機構擁有學生就業、薪酬、勞動保險和醫療保障信息，擁有與用人單位之間密切的業務聯系網，擁有與商業銀行之間信息資源共享平臺，可以有效地監控、跟蹤學生狀況及回收貸款。社保基金參與國家擔保的助學貸款，既可以大幅降低還款違約率，又能使社保基金安全地保值增值，實現雙贏。
（三）參與金融衍生品投資
根據投資學的基本原理，收益與風險正相關，高收益伴隨高風險，但通過投資組合可以有效降低組合風險，實現收益最大化。我國社保基金投資渠道少、保值增值困難的根本原因是我國資本市場不發達，可供投資的產品太少，難以構造出優質的投資組合，既控制風險又能最大化收益。因此社保基金可以參與開發資本市場具有潛力投資品種和金融衍生工具，如信托產品、優質理財產品等。投資渠道越多，投資組合分散風險的能力便越強，社保基金保值增值能力也就越強。
（四）大型基礎設施建設投資和長期股權投資
眾所周知，大型基礎設施建設時間跨度長、資金需求量大，會給國家財政造成較大的融資壓力，而我國社保基金積累了大量資金，完全可以滿足大型基礎建設項目投資周期長、規模大的需要。在這種情況下可以考慮將社會保險基金的一定比例投入到盈利前景好的大型基礎設施建設項目之中。由于基礎設施建設的回報穩定、風險低的特點，也能充分滿足社保基金保值增值的需要。因此，在保證充足償付能力和流動性的前提下，社保基金可以作為一個投資主體介入一些盈利前景良好的基礎設施項目，以獲得長期較穩定的回報率。
另外，長期股權投資也是我國社保基金可以涉足的領域，自2008年以來，全國社保基金在此方面的投資取得突破，一方面爭取到國家開發銀行與中國農業銀行戰略投資者的身份，還爭取到全國社保基金權益10%可用于投資股權投資基金的政策。這些投資方式的探索，為我國社保基金在更為復雜多變的市場環境下實現保值增值邁出了堅實的一步。
參考文獻：
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安全高效的社保基金投資運作為建立逐步完善的社會保障體系提供了資金供給的增量來源，同時，也在一定程度上起到減輕企業、個人、政府負擔的作用。據統計，截至2009年底，全國社保基金成立9年多以來的權益累計投資收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過同期年均通貨膨脹率7.74個百分點。其中，2009年全國社保基金投資收益849億元，投資收益率16.1%。雖然社保基金的投資收益增加明顯，但由于其投資結構中逐步降低了固定收益產品的投資比例，提高權益類產品的投資比例，使投資的風險程度也隨之相應提高。
另外，我國人口老齡化問題日益突出，到2050年，我國6O歲和65歲以上的老年人口數將達到4．5億和3．36億，分別占總人口的32.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“銀發危機”將使社保基金面臨巨大的支付壓力。因此，如何在實現社保基金保值增值的同時，防控社保基金的投資風險，使基金以較強的流動性、較高的收益性追隨經濟發展，分享發展成果，是目前亟待解決的現實難題，本文擬對此進行初步的探討。
二、社保基金所面臨的投資難題
合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國經濟學家保羅·克魯格曼（P·Krugman）在分析國際金融政策目標上的“三角形”假說來分析“三性”之間的矛盾。
可見，社保基金投資若要保持安全性、流動性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領域，如2003年年我國社保基金剛入市時的選擇。如果要實現收益性、流動性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風險性領域。若要堅持安全性、收益性，就只能放棄流動性，即只能投資于國債等高信用領域。
三、不同投資渠道的風險程度分析
我國社保基金采取在社保基金理事會直接動作和社保基金會委托投資管理人運作相結合的投資方式，其主要投資渠道按風險程度不同可分為安全型投資和風險型投資兩種，安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風險型投資主要投資購買股票、企業債券、實業投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風險性的相互關系：
從圖上可以看出：社保基金所投資的產品中，其風險性與收益率呈正相關的關系。風險性越大，收益率越高。
（1）銀行存款。在物價穩定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對穩定的利息收入，是實現保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據費雪方程式，名義利率i、實際利率r與通貨膨脹率j之間的關系為r=(i-j)/(r+j)。即在實際利率相對穩定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢。圖3是我國2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。
由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時，投資于銀行存款的社保基金無法實現保值增值。為了沖抵物價上漲的影響，確保基金的實際購買力超過同期物價的增長速度，需要通過合理的投資運營，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進而增強社會保障的給付能力。
（2）政府債券與企業債券。政府債券主要由國庫券及地主政府債券構成，是以國家信用作為擔保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業信用為擔保的公司債券。企業債券與政府債券最重要的區別在于風險程度不同，社保基金購買企業債券需要考慮違約風險。另外，企業債券屬約定投資回報型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業債券的安全性與流動性比國債差，但就長期而言，待證券市場相對發達的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業進行投資。
（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對較高，并且由于有抵押財產作為保障，其投資風險性相對較小。信托基金是一種“利益共享、風險共擔”的集合投資方式，由專門的投資機構進行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔相應風險。
（4）實業投資。目前，我國實業投資領域主要為中央直管企業改制或改革試點項目。實業投資的風險程度主要是取決于流動變現能力及到期能否及時償付。投資于基礎設施、能源工業、交通運輸等的社保基金都具有金額大、投資回收期長的特點，這在很大程度上限制了其流動變現能力。另外，一旦實業投資項目不能順利運營，無法達到預期收益水平，甚至出現到期無力償付的風險。
（5）股票。股票是收益率最高、風險性最大的投資途徑，股票投資收益權的不確定性主要受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社保基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資余額為4,131.74億元，占資產總額的53%。
四、社保基金的投資風險分析
我國社保基金自2003年進入二級市場以來，在成為金融市場重要資金來源的同時，也面臨很高的投資風險。作為資金量龐大的機構投資者，全國社保基金對我國資本市場（特別是股票市場）產生聯動效應。并且，由于我國社會基金的營運管理體系不夠健全，這種投資風險有被進一步放大的可能性。根據風險的可分散程度，主要分為系統性風險和非系統性風險。
(一)系統性風險
系統性風險主要是指資本市場固有的投資風險，其是所有投資者所面臨的共同性風險，是無法通過投資組合進行規避的，其傳導路徑是通過社會政治、經濟等大環境的變動引發整個證券市場的價格波動，進而影響社保基金的投資運營績效。
主要包括：一是經濟周期風險。經濟周期是無規律且難以預測的，其變動過重主要分為衰退、蕭條、復蘇和繁榮四個階段。資本市場是反映宏觀經濟周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經濟增長的聯動效果。資本市場會跟隨經濟周期的各個階段而出現不同幅度的波動，社保基金不管是直接投資還是間接投資，其投資回報率都與經濟環境緊密相聯，特別是個人賬戶型養老基金的收益同步于宏觀經濟變動。
二是利率波動風險。利率主要受貨幣供需狀況、物價水平、宏觀調控等因素影響，當給定證券收益率時，證券價格與市場利率成反比例的關系。當利率上升使經濟主體的預期收益率下降時，會導致社保基金的投資收益率面臨低于最低投資收益率要求的風險。市場利率的變化必然會造成社保基金投資收益的不穩定性。
三是通貨膨脹風險。資本市場中投入的資本和收益都是以貨幣進行衡量的，單位貨幣的貶值必然會使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長期性，當出現通貨膨脹時，其實際購買力便會產生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當物價上漲而銀行存款利率無法同比增長時，就會消弱其原有的購買力。
四是匯率風險。匯率受各國外匯管制及財政、貨幣等因素影響。投資于海外市場的社保基金，在承擔資本市場固有風險的同時，也要承擔貨幣匯兌過程中的損失風險。
（二）非系統性風險
非系統性風險是指引起單只股票價格變動，且可以通過分散或組合投資進行規避的風險。當社保基金所投資的上市公司發生經營財務風險時就會產生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財務詐騙等事件的披露，便會直觀地反映在其公允價格的變動上，引發股價大幅下跌的風險。
非系統性風險主要體現在社保基金管理公司的運營風險。截至2009年，全國共有南方基金、博時基金等10家基金管理公司成為全國社保基金的境內投資管理人。其運營風險主要涵蓋以下幾方面幾種：
一是管理水平風險。即由于投資管理者的業務水平或心理素質、經驗等因素而引起的投資風險。一旦管理者在市場時機、倉位控制、行業分布和個股（券）選擇方面出現失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢進行量力操作，就會使基金存在潛在的資產風險。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個人投資者或機構投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權收益率為93%，比市場平均水平高出23個百分點。然而，將社保基金交于基金管理公司管理仍然存在減值風險。2009年，華夏銀行精選基金等號稱“基金中的基金”占據了“到期部分負收益產品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創盈7號平安基金信件理財計劃產品虧損率高達43.72%。
二是委托風險。我國社保基金的投資方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托———的運營模式。作為委托人的社保基金理事會與受托人的社保基金管理公司之間存在著信息不對稱，難以形成的一個共同的信用約束鏈條，進而無法避免各委托方或方發生違約風險。受托人可能利用在投資動態方面的信息優勢，來為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉’行為，從而使社保基金發生損失。
三是信用環境風險。市場經濟是以信用為基礎的，良好的社會信用環境能為社保基金投資提供信用保障，進而減少其信托成本，提高收益。資本市場是社保基金的重要投資場所，我國資本市場的信用環境風險主要體現在：①政府失信風險，如政府職能部門在執法過程中，運用審批或者指標控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對操縱股份機構、損害股民利益的機構投資者沒能進行合理的制裁等。②上市公司的失信風險，上市公司利用信息不對稱的優勢，采用在財務報表中披露一些不實信息或故意隱瞞影響利潤的投資行為，以及因為經濟擔保的債務糾紛而導致清算的風險。③中介機構失信風險，券商、資產評估事務所等中介機構對上市公司所披露信息的真偽并沒有嚴格審核；財經頻道、股市專欄等新聞媒體與惡意操縱股價的莊家勾結，有意發表虛假信息。
五、社保基金投資風險的防控對策
我國正處在社會保障體制的轉軌時期，在資本市場處在不斷規范與完善的背景下，要實現社保基金的保值增值，關鍵是要合理防控投資風險，建立科學的風險管理機制。
（一）發達國家社保基金風險防控的先進經驗
發達國家已先行建立起相對完善的社會保障體系，其對社保基金投資風險的控制經驗較為豐富。目前，世界各國的社保基金營運方式主要有財政性社會保障基金、市場信托管理基金以及公積金基金。以美國、新加坡智利為例，我國社保投資風險的防控可以借鑒兩者的成功經驗。
1、美國社保信托基金模式（OASDI）。美國社保基金主要組成部分為社會保險信托基金（OASDI），OASDI資金來源主要是雇主、雇員和獨立勞動者依法繳納的工薪稅。采取個人賬戶式運營模式，強調科學化投資、民主化管理。信托管理委員會掌管所有社保基金，通過制定相關投資準則、定期對基金收支進行長短期測算來提供投資依據。聯邦政府尤其注重養老保險金的投資，政府與一些信譽良好的基金管理機構簽約，委托這些機構為個人管理養老保險金，但個人賬戶所有者臺根據自身對風險的偏好程度而選擇投資策略。美國政府堅持基本養老保險基金不進入證券市場，其中老年養老型基金結余只能購買政府特別債券，住院保險基金則可購買少量公共債券。政府對社保基金的投資監管完備，信托基金管理委員會每年都要向國會報告基金的收支狀況，投資操作過程透明，能有效防止資金貪污挪用現象。另外，美國完善的資本市場體系為社保基金提供了良好的運營環境。資本總額不斷增加的社保基金成為資本市場內重要的機構投資者，穩定、規范化的市場環境為社保基金的保值增值提供了重要保障。美國政府還啟動了個人儲蓄養老金計劃，政府對此提供稅收優惠并引導資金投向。
2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社保基金實行的是強制儲蓄的中央公積金制度。政府成立公積金管理局統一管理勞動者個人賬戶。當個人賬戶的資金余額超過規定數量，可將多余資金投入資本市場以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規避資本市場的風險。
3、智利“政企公管社保基金”模式。智利早在20世紀80年代就開始進行社會保障制度的改革，通過私人公司來管理個人賬戶所累積的基金。政府嚴格限制基金投資，如禁止購買人壽保險公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強調安全性，主要投資于政府批準的股票、由金融機構擔保或發行的證券和企業債券。
（二）化解社保基金投資風險的具體措施借鑒國際成功經驗，我國社保基金投資風險可從以下幾方面進行防控：
（1）優化投資結構
根據20世紀50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風險，即注重資產組合內部各資產間的相關性和多元化。相關程度越低，越多元化，剛風險就越分散。可見，社保基金可以實現在同等收益水平下承擔更小的風險，或在同樣風險下獲取更高收益。
投資組合的分散化措施，可使非系統性風險趨于零。投資結構的優化主要是從時間結構、資產結構、地域結構和固定收益投資到期日的合理組合。去年社保基金調整了資產配置結構，截至去年底，固定收益產品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對境內外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對實業投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對現金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據《全國社會保障基金投資管理辦法》，社保基金投資應在遵循“三性”投資原則下，逐步優化投資結構，這不僅有利于分散資本市場過分逐利性而帶來的風險，而且可以相對提高社保基金的投資收益率。主要應注重的可行性投資渠道有：
①銀行、保險等金融機構間的資金拆借。金融機構間的資金拆借是一種期限短、收益穩定的資金融通業務。再加上國家對現代經濟基石———金融系統的保護，若社保基金投資于此，不但是一種零風險、穩收益的投資，而且可拓寬金融機構融資渠道。為刺激金融機構向社保基金管理人拆入資金，可規定社保基金拆出利率略低于市面現行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內，社保基金拆出和收回資金能夠維持在相對均衡的水平。
②通過制度設計，尋求無風險投資場所。我國實行的是社會主義市場經濟體制，國家控制著關系國民經濟命脈的壟斷行業，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實業投資主要為交通銀行、中國銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過制度設計提高壟斷行業進入的門檻，如通過政府許可證、特許經營權等形式，使實業投資領域成為社保基金投資的無風險場所。但建立社保基金無風險投資體制的前提是要求實業投資必須采取現代企業的管理形式，即壟斷企業的所有權與經營權必須完全分離，以解決壟斷企業內部的低效率問題。兩權分離后，取得經營權的管理者獲得的是管理收入，而社保基金理事會則可以成為不干預經營權卻可以后定期分割平均利潤的所有者。
③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國內投資的相關系數較小，投資于海外，不但可以使投資品種實現國際多元化，而且可以有效規避國內證券市場的系統性風險。各個國家和市場之間的關聯程度不同，國家多元化的海外投資有利于于分散社保基金在國內投資所遇到的系統性風險。雖然世界各國的社保基金投資都表現出國內投資的偏好，但在國際投資方面有豐富經驗的智利、秘魯等國的投資跡象表明國際投資越來越發展為一種選擇。
2009年，社保基金積極穩妥開展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社保基金境外委托投資主要包括股票、債券類產品，主要有積極型的全球股票（除美國）、香港股票、全球債券及指數增強型的美國股票等。海外投資應在現有的基礎上，首選不同國家不同行業中穩健增長型的龍頭股作為投資重點，并且應對個股持有數量、各基金的資產配置比例等設定投資限制。另外，注重指數化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數，如同步于美國標準普爾500或納斯達克變動。投資于紛繁復雜的國際資本市場，應同樣注重遴選優秀的委托人。
④在總體風險收益水平達到合理狀態下，可以適當提高對高風險、高收益的短期資產配置。如創業投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風險性并存的特性。
（2）強化投資監管
強化社保基金的投資監管是克服市場失靈、實現資源配置帕累托最優的必然要求。目前，發達國家的社保基金投資監管模式主要有審慎型和嚴格限量型兩種。如美國運用的是審慎監管方式，主要依靠審計、精算等中介機構來實現對基金運營的監管，而智利、匈牙利等國采取的是嚴格限量監管方式，是在審慎型的基礎之上，還具體限制了基金的資產結構、運營形式等，且密切監控基金的日常活動。
首先要加強外部監管。對于社保基金投資的系統性風險，需要政府監管職能部門的介入，其監管的核心原則是堅持分權制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監管分權。在保障中央權力的前提下，為充分調動地方參與的積極性，應堅持中央政府主管全國性社保基金監管政策的制定并監督各省級政府的執行情況，而地方各級政府應在行政主管部門的領導下組建各類社保基金投資管理委員會，作為基金受托人進行相關事務管理。②政府內部各職能部門的監管分權。在我國現行的行政管理體制下，除社會保障行政主管部門的監管外，還應保證其他幾個職能部門參與實際監管。一是財政部門。參與社保基金投資監管有利于財政部全面掌控社保基金的收支狀況，明確財政撥付資金的具體使用情況等，以便使財政資金更好的用于社會保障事業。二是國家審計部門。審計部門是財經法紀的維護者，審計監督的性質決定了其權力實施必須具有獨立性。由于具備專業經驗和人才優勢，國家審計部門可以開展定期或不定期的審計基金管理公司的財務報告及投資策略、派代表實際參與各類社保基金投資運作等方式加強。③政府機構與民間組織間的分權。通過社保基金的主要利益相關方建立各類基金監管委員會，如成立社保基金同業協會，以其作為民間主體參與社保基金日常投資和風險規避進行實際監管，以促進社保投資信息透明化，投資收益公開化，投資操作市場化。同時，也要注重在制度設計上促使各類投資機構間下相互監督。如作為基金保管人的銀行在監督投資人具體投資行為，對其監督不力的違規行為要承擔連帶責任等。
其次是注重內部監管。社保基金投資機構的內部控制是強化風險監管所不可或缺的重要組成部分。機構內部可自行建立一套科學的指標體系來衡量投資決策的風險水平，建立內部審計部門，形成國家審計監督的子系統。以在促進贏利水平提升的同時加強風險監控。有效的內部控制可彌補外部監管的不足，通過對投資環節的自我監控，制定嚴格的崗位責任制，稽核制度，以便及時防控險，確保基金投資的安全有效性。
（3）完善風險補償機制
風險補償機制是資本市場上退出機制的一種輔助體系。當出現社保基金運營機構出現破產或無法持續經營而使利益相關者遭受資產損失時，應及時給予補償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國實行對入市的社保基金提供最低收益保證制度。社保基金托管公司理財有兩個重要指標：一是委托資產的年收益率不低于通貨膨脹率加3個百分點；二是委托資產的年收益率要超過同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個指標是實行絕對收益保證制度的具體體現。然而當出現基金管理公司達不到3%的最低收益要求，并且按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資管理人所提取的20％社保基金投資管理風險準備金以及按社保基金凈收益的20％提取一般風險準備金都無彌補社保基金投資發生的重大虧損時，社保基金投資將面臨巨額虧空風險。因此，應完善風險補償機制，當出現上述情況時，作為基金的管理人必須用自有儲備基金或營業收入的一定比例（如75%）進行虧損額補足，以使基金管理公司責權利想統一的。這有助于提高基金管理公司全方位運作的積極性，也有利于社保基金在確保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。
其次是對社保基金的投資風險進行再保險或資產證券化的形式。對于投資于實業或房地產的社保基金，可以采取資產證券化方式，來提高流動性，以建立起應對流動性較差的風險補償機制。對社保基金投資風險進行再保險，可以對過保險機構分流部分風險，并且隨著保險公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機制，對社保基金投資風險進行再保險，可使社保基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。
再次是建立風險預警體系。風險預警機制通過對投資風險的分析與評價，一旦出現市場傳導機制失效，就要立即發出預警信號，力爭從源頭上規避潛在的投資風險。首先，注重發揮政府審計部門自身預警機制作用的發揮。因為政府職能部門能夠憑借權力優勢取得系統完整的統計資料，而這正是預警機制運行的前提。另外，在委托———的運營模式下，建立一套刺激投資效益的激勵機制，以促使受托管理公司在利益分配相對合理的前提下，積極主動地去追求并實現委托人利益最大化。
（4）健全投資法律環境
現行的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》是2001年頒布的。該《暫行管理辦法》在頒布初期對規范我國社保基金投資運作起到了指導性作用。但隨著社保基金數額的擴增以及資本市場的不斷完善與發展，其投資渠道過窄、風險防控缺失等弊端逐漸暴露，加劇了社保基金風險的形成和集中。因此，國家應盡快健全社保基金投資管理法律體系，制定較高層級的法律和行政法規，明確社保基金投資運營管理的法律依據等重大問題，以促使社保基金投資走上規范化、良性化發展道路。
社會保障基金（簡稱社保基金）是指依據國家法律、法規和政策的規定，為滿足社會保障的需要，通過各種渠道、采取各種形式籌集到的用于社會保障各項用途的專項資金。2001年，為使社保基金試水資本市場，我國成立了全國社會保障理事會，主要負責管理全國社會保障基金。目前，全國社會保障基金共有5個系列的投資組合，分別是“1”字開頭的股票投資組合、“2”字開頭的債券投資組合、“5”字開頭的新股型組合、“6”字開頭的穩健配置組合以及“0”字開頭的指數化投資組合。其中，“0”字頭的001、002組合由社保基金會投資部自行管理，其余的由社保理事會委托具有社保基金投資管理人資格的金融機構管理。全國社會保障基金自成立至2009年末，累計投資收益額2448.59億元，年均投資收益率為9.75%（《全國社會保障基金理事會基金年度報告》（2009）），遠遠高于銀行年存款利率。但是社保基金在獲得相對較高收益的同時，又承擔著怎樣的風險？社保基金投資的首要原則是安全性，準確地測度社保基金投資風險對控制風險的前提，對保證社保基金投資的安全性具有重要的意義。目前關于我國社保基金投資組合風險測度的研究，主要采用的是簡單的VaR方法測度若干只重倉股的風險（崔玉杰等，2003；劉子蘭、嚴明，2006）[1-2]。尚未將相對先進的風險測度技術引入到社保基金投資組合風險測度中。投資組合風險測度的關鍵問題之一是金融資產相關結構的建模。Copula被認為是刻畫金融資產相關結構的一種新方法，它將邊緣分布與變量間的相關結構分開來進行研究，使得對問題的分析更加靈活。自從Embrechts（1999）[3]將Coupla引入到金融領域后，Copula在風險測度領域取得了一系列的成果（Embrechts等，2003；李建平等，2010）[4-5]。近年來，一些學者把GARCH模型、極值理論（EVT）與Copula結合，研究投資組合的風險。劉志東（2006）[6]提出了基于Copu-la-GARCH-EVT模型的資產組合選擇模型及其混合遺傳算法。應益榮和詹煒（2007）[7]基于Copula-EVT模型研究了資產組合的ES。傅強、邢琳琳（2009）[8]基于Copula-EVT模型測度了投資組合的CVaR。Wang等（2010）[9]基于GARCH-EVT-Copula模型研究了外匯組合的VaR和CVaR。本文將GARCH-VET-Copula引入到社保基金投資組合風險測度中，以期更加準確地測度風險，為社保基金風險管理提供科學的決策依據。
二、測度模型
（一）GARCH模型
金融時間序列的一個顯著特點是存在條件異方差，Engle于1982年提出自回歸條件異方差（ARCH）模型來刻畫時間序列的條件二階矩性質，并通過條件異方差的變化來刻畫波動的時變性及聚集性。用ARCH模型對非平穩時間序列建模過程中會遇到滯后階數過大甚至趨于無窮，導致計算上的過高復雜性，這就引入了廣義ARCH—GARCH模型。ìí?????rt=μt+εtεt=h1/2tξt,ξt~i.i.F(?)ht=α0+∑i=1qαiε2t-i+∑i=1pβiht-i（1）其中，p0，q0，α00，αi0（i=1，2，...，q），βi0（i=1，2，...，p）。式（1）稱為GARCH（P,Q）模型。均值項μt一般用自回歸移動平均過程ARMA模型進行擬合，滯后階數一般根據自相關圖和偏自相關圖以及AIC、SC等確定。不同的ξt分布可以得到不同的GARCH模型，常見的假設F(?)為標準正態分布N(0,1)、自由度v的tv分布、廣義誤差分布（GED）。若用極值理論EVT的廣義極值分布或者廣義Pareto分布來擬合ξt的條件分布F(?)，模型就稱為EVT-GARCH。
（二）極值理論（EVT）
一般來說，金融資產收益都具有尖峰厚尾的特征，極值理論不是針對整個分布建模，僅考慮尾部，避開了分布假設難題，有助于處理風險度量中的厚尾問題。一元極值分布理論包括BMM（BlockMaximaModel）和POT（PeaksOverThreshold）。前者主要是對組最大值建模，需要采用大量的數據；后者則是對觀察值中所有超過某一較大閾值的數據建模，能有效地使用有限的極端觀察值，因此通常被認為在實踐中是最有用的。本文采用POT進行建模。基于EVT建模時，必須要求收益率序列是獨立同分布的。首先采用FIGARCH模型對收益率序列建模，提取標準化的殘差ξt。假設F(z)為Z（ξt所對應的隨機變量）的分布函數，u為閾值，z-u表示超額值，其超額分布函數記為：Fu(y)=P(Z-uy|Z>u)=(F(z)-F(u))/(1-F(u))（2）對于條件超額分布函數Fu(y)，存在一個廣義pa-reto分布函數GPDζ,β(y)使得Fu(y)≈GPDζ,β(y)，即對于充分大的閾值u，超額值的分布函數可以用廣義Pareto分布（GPD）近似。即GPDζ,β(y)=ìí?????1-(1+ζyβ)-1/ζζ≠01-exp(-yβ)ζ=0（3）其中，ζ是形狀參數，β是尺度參數。ζ>0表示是厚尾的；當ζ<0時，0x-β/ζ。在計算投資組合的VaR時主要用到的是尾部數據，所以對尾部分布的擬合極為重要。本文首先采用式（1）對收益率序列建模，提取標準化的殘差ξt，然后采用Danielsson和Vries（2000）[10]的半參數法來構建尾部分布的函數F(ξt)：應用經驗累積分布函數（cdf）對{ξt}的中間部分建模，應用極值理論對其尾部進行建模。對于中間部分，采用非參數高斯核估計法（NonparametricGaussianKernel）來擬合；對于尾部，采用廣義帕累托分布（GPD）對其進行擬合，從而得到模型標準化殘差ξt的分布函數F(ξt)：Fζ,β(ξt)=ìí?????????1-nuLn(1+ζξt-uLβ)-1/ζ,-∞<ξtuLcdf(ξt),uL<ξtuU1-nuun(1+ζξt-uuβ)-1/ζ,uU<ξt<∞（4）根據Neftc（i2000）[11]，選取10%和90%作為序列閾值的分位數，即uL為滿足cdf(ξt)10%的最大值，uU為滿足cdf(ξt)90%的最小值。
（三）Copula函數
研究投資組合的風險，除了正確地對邊緣分布建模以外，準確地刻畫金融資產間的相關結構也是關鍵問題之一。Copula理論為研究變量間相關性結構提供了一種新方法，由于其能夠很好地擬合變量之間復雜的非線性相關性，并且不依賴于邊際分布，Copula在現代風險管理領域中得到了越來越多的應用，被認為是非常適合的、強有力的建模工具。常見的橢圓簇Copula函數有GaussianCopula、t-Copula等。相對于正態Copula，t-Copula函數有著更厚的尾部，更易捕捉投資組合中各變量尾部的相關結構。本文使用t-Copula來反映變量之間的相關關系。兩階段極大似然估計法是估計Copula模型參數的常用方法。本文中t-Copula模型的參數估計方法如下。
第一步：估計法估計邊緣分布即式（4）的參數，即θ?i=argmax∑t=1Tlnfi(ξit;θi),i=1,2,...,N（5）其中，fi(?)為式（4）的導函數。θi是待估參數。
第二步：將第一步估計所得的參數值帶入t-Copula函數中，再次采用極大似然估計法估計t-Copula函數中的參數θc。θ?c=argmax∑t=1Tc(F1(ξ1t;θ?1),F2(ξ2t;θ?2),...,FN(ξNt;θ?N);θc)（6）（四）基于MonteCarlo的投資組合VaR計算在估計出投資組合中金融資產的邊緣分布和金融資產間的相關結構即Copula函數后，采用MonteCarlo模擬法計算投資組合的VaR。具體的步驟如下：（1）生成N個獨立且均服從（0,1）上均勻分布的時間序列{ut,i}M×N。（2）模擬各金融資產的收益率序列將{ut,i}M×N轉換為{rt,i}(t=1,2,...,M；i=1,2,…,N)：根據式（4）估計所得的邊緣分布（即金融資產）的分布函數Fi，運用Fi的反函數將序列{ut,i}M×N轉換為標準化殘差序列ξt,i，即ξt,i=Fi-1(ut,i)，然后根據式（1）求得相應的收益率{rt,i}，得到與原收益率序列具有相同特征的模擬數據。（3）計算投資組合未來的收益率根據金融資產i在投資組合中的權重wi，計算投資組合的收益率{rt}，計算公式如下：rt=log[1+∑i=1N(er1,t-1)?wi],t=1,2,…,M（7）（4）計算投資組合的VaR只要模擬次數M足夠大，那么置信水平α下的風險值VaRtα+1可以用序列{rt,i}(t=1,2,..,M)的α分位數近似。
三、實證分析
社保基金投資組合是以季度為時間單位進行調整的，由于投資組合每個季度投資的股票數量不等，少則1只，多則幾十只，根據投資組合的分散程度，僅選擇權重排名靠前的三或四只重倉股代表該季度的投資組合。本文以2010年第四季度的社保基金投資組合為研究對象，以2007年1月4日到2010年12月31日為研究的樣本區間，其中，2007年1月4日到2010年9月30日的數據用于風險建模，2010年10月9日到2010年12月31日的數據用于Kupiec檢驗。為了準確刻畫投資組合中股票的相關性，對于交易日t，只要有1只股票沒有交易，則把當天所有觀測數據刪除。所有數據來源于Wind數據庫。數據的處理及參數估計采用軟件Eviews5.0和Matlab7.0。
（一）基本統計分析
將股票價格定義為股票每日的收盤價Pt,j，并將股票在第t個交易日的收益率定義為：rt,j=log(Pt+1,j/Pt,j),t=1,2,...,T（8）為簡單起見，假定每個投資組合投資的資產總額為1單位。為節約篇幅，本文僅以2010年第四季度組合103為例，演示社保基金投資組合風險測度的過程。選取權重排名靠前的上海汽車、福耀玻璃和國投電力3只股票代表該組合，相對權重分別為36.15%、33.42%和30.43%。表1給出了各股票收益率的描述性統計。由表1可知，在樣本觀察期間內，3只股票的平均收益均為正，收益偏度統計值均為負，意味著收益存在著下跌的可能；峰度統計值表明各股票收益分布具有比正態分布更厚的尾部特征；J-B檢驗統計量均大于臨界值5.8825，相伴概率也均小于0.01，拒絕了收益序列服從正態分布的假定；進行Engle’sARCH/GARCH效應檢驗，結果表明{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}都具有明顯的條件異方差性。
（二）邊緣分布建模及參數估計
用Ljung-BoxQ-統計量分別對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}進行自相關性檢驗，并根據AIC和SC準則確定滯后階數，判斷的結果為：{rt,1}的均值方程模型為AR(2)，而{rt,2}和{rt,3}的均值項可以直接采用常數。由于GARCH(1,1)模型能夠刻畫絕大部分金融風險的波動，所以采用GARCH-t模型對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}分布建模，參數估計結果見表2。由表2中的ARCHLM統計量可知，采用GARCH模型對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}建模，消除了ARCH效應。由標準化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的自相關圖（圖1）可知，標準化殘差序列不存在自相關性，進一步驗證了采用GARCH模型建模的合理性。為減少參數估計誤差，將Bootstrap方法和極大似然估計相結合，擬合{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的上、下尾。Bootstrap方法是由Efron在1979年首先提出的，該方法的基本思想是把可獲得的初始樣本看做一個總體，從中重復隨機抽樣，得到Bootstrap再抽樣樣本，然后進行統計量的估計，對于很多統計量已被證明Bootstrap方法滿足大樣本的相合性（葉五一等，2004）[12]。由于該方法當樣本容量較小時也可以用，因此可以用該方法對帕累托分布（GPD）的參數估計進行改進。上、下尾部的參數估計結果如表3。進一步將{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}基于式（4）與經驗分布的擬合進行比較，如圖2，發現基于式（8）的擬合效果較好，尤其是{ξt,2}的擬合效果最好。
（三）Copula模型的參數估計及投資組合VaR的計算
采用兩階段法估計t-Copula參數，相關系數矩陣R和自由度DoF估計結果為：R=ìí???1.00000.04910.04780.04911.00000.48210.04780.48211.0000，DoF=11.1440為計算VaR，首先，根據t-Copula的參數R和DoF，由MonteCarlo模擬法模擬2000次，生成3個獨立且均在（0,1）上服從均勻分布的隨機變量序列{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}；然后，根據式（4）的逆函數，將{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}轉化為標準化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}；其次，根據式（1）計算3只股票收益率{rt,1}，{rt,2}，{rt,3}；接著，結合3只股票在投資組合中的權重，計算投資組合的收益率{rt}；最后，預測2010年10月9日的投資組合VaR，得出95%置信度下投資組合的VaR為0.1307。為評估模型的預測效果，根據2010年10月9日到2010年12月31日的數據預測投資組合的VaR，并進行Kupiec檢驗。Kupiec檢驗也叫做LR似然比檢驗，其基本思想是假定實際考察天數為N0，失敗天數為n，則失敗率為p=n/N0。設VaR置信度為p*。假定VaR估計具有時間獨立性，則失敗天數n服從參數為N0和p的二項分布，即n~B(N0,p)，在零假設p=p*下，似然比LR=-2ln[(1-p*)N0-n(p*)n+2ln[(1-n/N0)N0-n(n/N0)n~χ2(1)，在5%的顯著水平之下，如果LR>3.8415，拒絕本模型。進一步檢驗模型效果，在置信度為99%和95%下，基于GARCH-EVT-Copula模型預測了2009年10月9日到2009年12月31日的VaR，并得出了60個交易日內失敗的天數、失敗率及LR統計值（如表4所示）。無論是在97.5%置信度還是95%置信度下，LR的值均小于3.8415，不能拒絕GARCH-EVT-Copula模型，說明基于GARCH-EVT-Copula模型預測VaR是合適的。按照類似的方法和步驟，結合投資組合股票的權重，同樣可以計算社保基金其他投資組合日VaR值，計算結果如表5所示。
一、Markowitz的均值-方差模型
Markowitz(1952,1959)的均值-方差模型(簡稱“均異模型”)是一個關于投資組合選擇的規范性理論,為市場投資者如何測定組合投資的預期收益與預期風險以及如何以這兩個指標進行資產分配提供了精確化的分析工具。該理論有幾個基本假設:(1)投資者的效用是期望收益率和風險的函數,投資決策僅考慮期望收益率和風險(用方差或標準差衡量);(2)投資者是不知足的和厭惡風險的;(3)投資者的投資為單一投資期;(4)投資者總是希望持有有效資產組合,即在給定風險水平下,追求收益的最大化或在一定收益率水平下追求風險最小化。(5)投資者是根據證券的預期收益率來估測證券組合的風險。在這些假設的基礎上,Markowitz模型分兩步導出了“最優投資組合”:第一步由所有可行投資組合導出有效投資組合集;第二步根據投資者對風險———收益率偏好的均差異曲線,從有效投資組合集中得到最優投資組合。給定各個證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協方差,有效投資組合的求解可歸結為一個二次規劃問題:min∑ni=1∑nj=1xixicov(ri,rj)(1-1)s.t.∑ni=1xiri=rF(1-2)∑ni=1xi=1(1-3)這里,xi,xj,i=1,2,L,n為在各個證券上的投資比例,cov(ri,rj)表示證券的方差(當ri=rj時)或協方差(當i≠j),ri表示各個證券的期望收益率,rp表示某一給定的期望收益率。求解二次規劃問題,可以得到有效組合集(即有效前沿)[1]。實際運用中可以根據組合中是否包含無風風險資、是否存在賣空交易等不同情況而得到特定情況下的有效前沿。導出有效前沿后,投資者的無差異曲線與有效前沿的切點組合就是投資者的最優投資組合。圖1.1中,曲線BAC為最小方差集,MVP點是最小方差集中方差最小的點,MVP的上半部分代表有效前沿。有效前沿與無差異曲線的切點A就是最優投資組合。
二、CAPM模型
60年代,WilliamSharpe、JanMossin和JohnLintner一起將資產組合理論發展成為資本資產定價模型(CAPM),以后又不斷加以發展完善。CAPM是現代金融理論的核心內容之一,它建立了證券市場的一個均衡模型,揭示了投資者如何確立股票、證券和其他有價證券的價值,對于資產風險及其收益率之間的關系給出了精確的預測。CAPM模型所要解決的問題是,如果所有投資者都以Markowitz的投資組合理論為依據在有效前沿上進行投資,不同證券的價格差異的原因是什么?CAPM模型以Markowitz模型為基礎,通過對投資者進行“一致化”處理,引入無風險收益資產,認為在均衡狀態下,各種證券取得不同收益率的原因在于證券的系統風險是不同。換言之,系統風險是決定證券價格的基本因素。無風險證券的存在使有效前沿變為一條從無風險利率Rf出發與由風險資產構成的有效前沿相切的切點相連而形成的直線(見圖2-2)。切點(M)為市場組合(MarketPortfolio),它由所有風險資產構成,并以各自占總市值的相對比例為權重。這條新的有效前沿就是資本市場線(theCapitalMarketLine,CML):E(Rp)=Rf+E(Rm)-Rfσm•σF(2-1)這里,E(Rp)是有效前沿上投資組合收益率的期望值,E(Rm)表示市場組合收益率的期望值,σm、σp分別是市場組合和有效組合的標準差。資本市場直線以無風險收益率為截距,直線的斜率表示單位市場風險的風險溢價,被稱為風險的價格。資本市場直線以標準差作為衡量有效投資組合(完全分散化的投資組合)風險的適當指標,說明了有效投資組合風險和回報率之間的關系,但沒有說明無效投資組合及單個證券的相應情況。證券市場線(TheStockMarketLine,SML)用系統風險作為風險衡量指標則對所有資產組合和證券(無論是有效的還是無效的)的風險———收益率之間建立了如下關系,它就是著名的CAPM模型:E(Rf)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](2-2)這里E(Rf)表示任一證券組合或單一證券的期望收益率,斜率[E(Rm)-Rf]被稱為風險的價格,βi表示該證券組合或證券的系統風險。它可由夏普(1963)提出的市場模型進行估計:Ri=αi+βiRm+εi(2-3)市場模型認為,任何證券或組合的收益率都是市場收益率的線性函數,斜率βi表示了證券或組合i相對于市場組合收益率變動的反應程度,即系統風險,βi=cov(R1,Rm)var(Rm)。假定E(εi)=0,cov=(εi,Rm)=0,有σ2i=β2iσ2m+ε2i,從而任意證券、證券組合的風險可分為兩個部分,第一部分β2iσ2m為系統風險,第二部分ε2i為非系統風險。SML/CAPM表明,任何證券或證券組合的期望收益率是無風險收益率、市場組合期望收益率和系統風險的函數,只有系統風險才是決定期望率的因素。不難看出,在均衡條件下,證券、證券組合的期望收益率為CAPM所內生決定(見圖2.2)。如果某一特定證券/證券組合的期望收益率與CAPM模型所預期的收益率不一致,該理論會認為市場是非均衡的,而CAPM本身則是正確的。通過放松CAPM模型的假設條件,可以得到CAPM模型的各種修正和擴展形式。Brennan(1971)注意到投資者一般不可能以相同的利率借入和貸出,因此建議用借入和貸出利率的加權平衡數代替標準CAPM模型中的無風險收益率。結果新的CML直線也將產生與標準CAPM下不同的市場組合,進而Brennan的CAPM得到的β將不同于標準CAPM模型下的β值。在通貨膨脹的環境下,并不存在無風險證券。Black(1972)對CAPM模型進行了修正,以使之適應不存在無風險資產下的情況。Black的分析指出,在市場組合給定的情況下,一定存在一個收益率與市場組合收益率不相關的投資組合,即零貝塔組合,可以用它取代無風險收益資產而得到與Sharpe-Lintner-Mossin的標準CAPM模型相似的定價模型:E(Ri)=E(Rz)+[E(Rm)-E(Rz)〗這里,E(Rz)表示零貝塔組合的期望收益率。與Brennan模型類似,由于所使用的市場組合不同,零貝塔CAPM模型與標準CAPM所得到的值產東相同。事實上,數學上可以證明,給定有效前沿上的任一有效組合(除了MVP點外)都可以得到相應的零貝塔組合,從而就可以得到無數個零貝塔CAPM模型。這被認為是存在于零貝塔CAPM模型上的一個很大問題。此外,標準的CAPM模型假設投資者的投資決策僅考慮收益率和方差兩個因素,從而隱含著收益率服從正態分布或投資者的效用函數是二次函數的假設。Kraus和Litzenberger(1976)則對這一假設條件加以放松,得到了考慮偏態(Skewness)分布下的CAPM模型[2]。
［關鍵詞］全國社保基金 投資分析 投資管理
一、引言
2000年9月，國務院決定設立全國社保基金。其設立的目的是：調劑和補充各地基金支付缺口。全國社保基金主要來源有國家財政撥款、國有股減持、彩票收入等及其投資收益，其中，主要來源為國家財政撥款。經過幾年的積累，基金規模不斷壯大。到2005年底，全國社保基金總資產為2117.87億元，其中國家財政撥款1768.86億元，占基金總量的83.5%。
全國社保基金作為國家長期戰略儲備，其投資資本市場追求相對較高的收益，是應付我國日益增大的社會保障基金支出壓力的需要。我國社保基金目前面臨著兩大重要問題，即個人賬戶“空賬”運行和人口老齡化問題的日益突出所帶來的支付壓力問題。據統計,到2005年底,我國個人賬戶“空賬”規模已達到約8000億元,并以每年約1000億元的規模迅速擴大，空賬做實的任務任重而道遠。另外,我國社會老齡化進程非常迅速。據估計，2020年,我國將步入老齡化嚴重階段;2050年,中國將步入超高老齡化國家行列。日益嚴重的老齡化問題對社會保障基金的保值增值也提出了較高的要求。
2001年，全國社保基金試點入市，到2003年，正式入市。但是，從目前的情況看，其投資收益狀況并不理想。本文擬通過對全國社保基金投資收益情況的分析，對基金的投資管理，進行一些有益的探討。
二、全國社保基金投資狀況分析
1. 全國社保基金的投資情況
根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，全國社保基金的投資范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。2004年2月，經國務院批準，社保基金可以投資于境外證券市場。
全國社會保障基金理事會負責全國社保基金的管理，但是其直接運作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運作并委托社保基金托管人托管。目前，全國社保基金投資管理人為10家，托管人2家。表1統計了2001年～2005年社保基金投資分布的情況，從表中數據來看，2003年社保基金委托投資資產占總資產的比例為24.06%，到2004年，這一比例已經上升到35.80%，2005年有所降低，為34.48%；而銀行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年這一數據有所回升，為49.05%;債券投資所占比例也由33.56%下降到8.10%。
數據來源：根據2001年～2005全國社保基金年度報告整理
2.全國社保基金的收益狀況
下表2統計了最近5年全國社保基金的收益情況。總體來看，全國社保基金過去5年的收益率偏低，收益情況并不盡如人意。過去5年累計收益率為14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也僅為3.32%。剔除掉通貨膨脹的因素，全國社保基金的實際收益率就更低。其中，最高的是2002年，為3.55%。而基金正式入市以后的3年，實際收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出現了負值，說明全國社保基金實際上出現了“縮水”，連最基本的“保值”目標都沒有達到。
數據來源：2001年～2005年全國社保基金年度報告，2005年國家統計年鑒
全國社保基金的投資收益狀況不佳，主要原因之一是股票投資的收益情況不佳。2001年～2005年，我國股票市場長期處于“熊市”，行情低迷，導致基金投資狀況也不好。2006年，我國股市牛氣沖天，上證指數漲幅高達130.43%。相應的，據全國社保基金理事會理事長項懷誠透露，初步統計數據顯示，全國社保基金2006年已實現收益195億元，已實現收益率9.3%，加上股票市場上424億元的浮贏，全年經營業績為619億元，經營收益率高達29%。同時，我國證券市場發展還不完善，金融工具還不豐富，而全國社保基金又有嚴格的投資品種限制，這也使得基金難以通過投資組合分散風險和提高投資收益率。
三、我國社保基金投資管理的對策選擇
1. 放寬社保基金的投資品種限制，提高基金的運作效率
我國對于全國社保基金的投資品種，進行了嚴格的限制。我國目前資本市場制度還不健全，系統性風險較高，嚴格將風險投資限制在資本市場的債券、股票和證券投資基金上，不利于分散風險，也不利于社保基金獲取較高的投資收益。因此，我國應該適當放開全國社保基金投資限制。總體思路為：
(1)放寬社保基金的投資范圍，允許社保基金投資于不動產、信托產品、指數化產品等金融工具。不同的金融產品對于通貨膨脹和通貨緊縮的反映程度和反映周期都不一樣，這樣，在社保基金的投資組合配置中，就可以降低對股票、債券等傳統有價證券的依賴，降低組合中不同資產類別之間的相關性，從而達到分散風險，提高收益率的目的。
(2)對社保基金投資于各種高風險類別資產的比例，進行最高限制。如可規定全國社保基金按成本計算，投資于不動產的比例不得超過5%；投資于金融創新工具的比例不得超過5%；投資于境外證券市場的比例不得超過10%，等等。同時，對于基金管理機構投資于單只金融資產的比例，也可以進行限制，如不超過其管理資產的5%，等等。
2.選擇和創新適合社保基金投資的金融工具
目前我國資本市場金融工具并不豐富，適合社保基金投資的工具就更少。而金融工具的豐富，可以降低社保基金投資組合的風險，提高收益率，因此，應該借鑒國際經驗，選擇和創新適合社保基金投資的金融工具。筆者認為，主要有以下幾種：
(1)特種政府債券。由于全國社保基金對于安全性和流動性都很高，因此，國債這一收益率高于銀行存款，安全性較高的投資品種，仍然會是主要的投資工具之一。但是，從我國目前的情況看，由于利率的上升，工資增長率的提高，國債的吸引力正在降低。筆者認為，政府可以根據社保基金的特點，發行特種政府債券，其利率稍微高于一般國債，而且有靈活的回購規則以滿足社保基金對于流動性的要求。這樣，不僅可以提高社保基金的投資收益率，同時也可以使社保基金發揮補充國家財政的作用。
(2)房地產抵押貸款證券。我國有13億人口，對于住房的需求在相當長的時期內將保持強勁的增長。而且，從目前的情況看，住房抵押貸款是商業銀行最優質的資產之一，平均壞賬率很低。房地產抵押貸款證券，就是以住房抵押貸款為基礎資產，由商業銀行或投資銀行發行的證券。其現金來源于抵押貸款借款人每月支付的利息和本金，證券的票面利息小于這一現金流，其差額即證券發行人的費用和利潤。由于有穩定的現金流來源，其風險較小，而其收益又高于國債，因此是社保基金理想的投資品種。抵押貸款證券在智利、新加坡、韓國等國的社保基金投資中，扮演了重要的角色，積累了豐富的經驗，可供我們借鑒。
當然，指數化產品，信托產品，境外證券市場投資等等也是比較適合社保基金投資的金融工具，這里就不一一贅述。
3.加強我國社保基金運行的制度環境建設
我國社保基金制度建立的時間還不長，很多方面還不完善，社保基金運行制度環境的建設,關系到社會保障制度的良好發展。可以從以下幾個方面著手：
(1)監督機制建設。包括：①監督機構的建設。應該建立國務院直屬的社保基金監督委員會，對社保基金的管理和投資運營進行監督。這樣，社保基金的監督機構和管理機構互相獨立，互不隸屬，才能更好地履行各自的職責，形成相互制約的關系。②中介機構的建設。會計、審計、精算、資產評估、風險評級等各種市場中介機構的充分發展，會完善社保基金投資的制度環境，提高監督水平。③信息披露機制。信息披露是受托人的法定義務。如何投資基金、由誰做出投資決策、投資資產類別有哪些，各投資資產類別的收益情況等問題，廣大的受益人迫切希望了解，也有了解的權利。同時，完善的披露機制，有助于加強公眾的監督。
(2)法律制度建設。我國目前社會保障立法非常滯后，還沒有專門的社會保障法出臺，這與我國社會保障制度發展的現狀是不相適應的。從發達國家的經驗來看，其社會保障制度的發展離不開其完善的法律制度。如美國，其養老保險基金的監管，不僅以普通法為基礎，還頒布了專門的養老基金投資法《雇員退休收入保障法》，對養老金投資所涉及主體的責任、權利和義務等，進行了明確的規定。我國應該借鑒發達國家的經驗，盡快頒布社會保障法，以及社保基金投資法，規范社保基金管理、投資運營和監督。
(3)資本市場建設。資本市場是社保基金保值增值的重要場所，因此，資本市場的有效程度，直接影響到社保基金的風險水平和收益水平，從而影響到廣大參保職工退休后的收益水平。而我國資本市場系統性風險較高，這增加了社保基金投資的風險。因此，我國應采取有效措施，促使資本市場健康發展。資本市場的完善，為社保基金的投資運營提供了一個很好的市場環境，促進社保基金的保值增值；而社保基金作為重要的機構投資者，其良好運營，又會反過來促進資本市場更加完善。
參考文獻：
[1]2005年全國社保基金年度報告[EB/OL].ssf.省略/web/Column.asp?ColumnId=10
[2]2006年中國社保基金大賺三成[N].中國證券報,2007～01～25
