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中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2008)03－0066－02
一、國外融資融券主要模式
融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專業(yè)化”融資融券模式。
在金融市場發(fā)達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達的國家和地區(qū)，由于市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監(jiān)管風險很大，因而大多采用了“專業(yè)化”模式，設(shè)立具有壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經(jīng)紀公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。
1、市場化模式。
市場化模式以美國為代表。在這種模式中，市場上不存在證券金融公司，證券交易經(jīng)紀公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時向銀行或非銀行機構(gòu)進行轉(zhuǎn)融通。整個融資融券的交易過程如圖1。
2、專業(yè)化模式。
專業(yè)化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對此進行詳細分析。
在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經(jīng)紀公司提出融資融券請求，但并不允許直接從證券交易經(jīng)紀公司融取資金或者證券，也就是說，證券交易經(jīng)紀公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過證券金融公司統(tǒng)一進行轉(zhuǎn)融通，即證券交易經(jīng)紀公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉(zhuǎn)融通而來。
同時，在轉(zhuǎn)融通交易中，和市場化模式有區(qū)別的是，證券交易經(jīng)紀公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險公司等非銀行金融機構(gòu)借入所需的證券或資金，而是必須通過證券金融公司進行。證券交易經(jīng)紀公司向證券金融公司提出再融通的請求，統(tǒng)一由證券金融公司到市場上向各家機構(gòu)借入所需資金和證券，在收取證券交易經(jīng)紀公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經(jīng)紀公司。
3、交易模式比較。
不同融資融券模式，其實質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計中，隱含的關(guān)鍵性機構(gòu)不同。
在“市場化”模式中，證券交易經(jīng)紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀公司數(shù)量極多，整個業(yè)務(wù)的風險控制由所有證券交易經(jīng)濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設(shè)立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場上，才能實現(xiàn)“市場化”模式。
而在“專業(yè)”模式中，由政府主管部門設(shè)立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過再融通實現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價格、時間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場。證券交易經(jīng)紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權(quán)。在市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監(jiān)管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
摘要：融資融券業(yè)務(wù)的展開，是完善我國資本市場的又一項意義深遠的舉措，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上了句號。本文在對我國融資融券的推出歷程及其主要影響進行簡要歸納總結(jié)的基礎(chǔ)上，進而有針對性地提出了進一步推進我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的對策建議，以期對國內(nèi)資本市場健康發(fā)展有所裨益。
關(guān)鍵詞：融資融券；證券市場；交易
目前，我國的證券市場缺乏合理的價格發(fā)現(xiàn)機制，行情看漲時投資者一起入市炒作，沒有行情時紛紛離場，導致股價經(jīng)常大起大落，市場的系統(tǒng)性風險較高。
一、 何謂融資融券
融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。通俗的說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入資金用于證券買賣，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息;融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費用。總體來說，融資融券交易關(guān)鍵在于一個“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔保和支付一定的費用，并在約定期內(nèi)歸還借貸的資金或證券。
二、 融資融券的發(fā)展
融資融券是海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，全球發(fā)達國家超過95%，新興國家超過40%引入了融資融券業(yè)務(wù)。而在我國融資融券發(fā)展道路頗為曲折，迄今為止大致可分為三個階段：
（一）初期階段
1998年末國務(wù)院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國證券法》的通過，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監(jiān)會出臺了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，這就意味著融資融券制度正式在我國起動，鋪墊工作告一段落。然而，不幸的是就在融資融券呼之欲出之時，國內(nèi)股市的“牛氣沖天”使得融資融券試點擱置下來。
（二）實質(zhì)準備階段
2008年4月，國務(wù)院正式出臺《證券公司監(jiān)督管理條例》、《證券公司風險處置條例》，融資融券業(yè)務(wù)被正式列入券商業(yè)務(wù)中，并從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。2008年10月5日，中國證監(jiān)會宣布正式啟動融資融券試點。隨后，中信、銀河、廣發(fā)等11家證券公司先后于10月25日和11月8日進行了兩次融資融券業(yè)務(wù)全網(wǎng)測試，結(jié)果基本達到了預期效果。
（三）正式實施階段
2010年伊始，國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券試點業(yè)務(wù)，證監(jiān)會將按“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風險控制等指標和試點實施方案準備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進行首批融資融券試點業(yè)務(wù)。此外，股指期貨也相繼獲批。啟動融資融券將為我國證券市場引入“做空”機制，能有效減少我國股市的波動幅度，避免出現(xiàn)惡性的暴漲暴跌。同時，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。隨著融資融券的破冰啟航，其實現(xiàn)路徑的探討將成為未來研究的一大熱點。2011年11月25日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》正式，并自之日起施行。這意味著亮相內(nèi)地證券市場一年半的融資融券業(yè)務(wù)將由“試點”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”。
上海證券交易所有關(guān)負責人表示，2006年《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》（以下簡稱《試點實施細則》）頒布。2010年融資融券業(yè)務(wù)試點啟動以來，經(jīng)歷了一年半的實踐檢驗。其間，市場環(huán)境發(fā)生了較大變化。為更好地適應(yīng)市場需求，配合融資融券業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上證所對《試點實施細則》中的部分條款進行了修訂。
據(jù)了解，本次修改以“基本業(yè)務(wù)制度不變、部分條款作適應(yīng)性修訂”為原則，與中國證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》的修改保持一致。除對現(xiàn)行規(guī)則條文表述進行文字修改外，新增條款2條，修訂條款13條，主要涉及標的證券、優(yōu)先還款、保證金比例與折算率、維持擔保比例等方面。
自《實施細則》之日起，《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》同時廢止。
根據(jù)《實施細則》有關(guān)規(guī)定和業(yè)務(wù)發(fā)展需要，上證所還調(diào)整了融資融券標的證券范圍。融資融券標的證券范圍為參照上證180指數(shù)成份股并滿足《實施細則》相關(guān)規(guī)定的180只股票，以及滿足《實施細則》的4只交易所交易型開放式指數(shù)基金。
三、主要影響
作為一種新型的金融衍生產(chǎn)品，融資融券實質(zhì)是一種金融杠桿，貫徹到資本市場的最強大力量就是增大證券市場的流動性，通過盤活證券公司手中的存量資本增大證券市場的資金供給量和需求量，融資融券業(yè)務(wù)的開閘有望使國內(nèi)證券業(yè)迎來一個多贏的局面。首先，對整個證券市場而言，融資融券的推出直接增加了資本市場交易的活躍程度，為證券市場開拓新的資金來源，這大大促進證券市場交易的活躍性及市場行情的持續(xù)性?！白隹铡睓C制的引入能有效減少我國股市的波動，避免出現(xiàn)惡性的暴漲暴跌。此外，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。其次，融資融券業(yè)務(wù)的推出在最大程度上滿足了券商的利益訴求，增強了券商的盈利能力。目前券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費，股市長期低迷將導致證券業(yè)全面虧損。存在賣空機制，券商通過為客戶融券，可以賺取手續(xù)費以及客戶所繳保證金從賣空指令發(fā)出到所融證券歸還的利息，增加熊市時的收入來源。而融券交易活躍市場，增大交易量，又反過來增加了券商開展的經(jīng)濟業(yè)務(wù)的手續(xù)費收入。賣空機制的推出也提供了更多的投資選擇，有利于券商改善投資組合。最后，從投資者角度看，可利用賣空機制進行套期保值，鎖定投資收益；融券賣空機制可大幅減弱“莊股”的波動幅度，甚至終結(jié)“坐莊”現(xiàn)象，從而保護廣大中小投資者的利益。
囫圇吞棗，消化不良固然不好，但也不能因噎廢食，徘徊不前。從發(fā)展的眼光來看，當市場發(fā)展到一定規(guī)模后，法律制度趨于完善，融資融券業(yè)務(wù)的開展是國際證券市場的總趨勢，我國也不例外。從“試點證券公司——證券金融公司——完全市場化”，是我們的必由之路。我國應(yīng)根據(jù)國情、因地制宜，逐步完善融資融券交易環(huán)境，盡快建立健全融資融券法律法規(guī)體系，通過加強市場防火墻制度和證券公司風險控制機制建設(shè)，嚴格防范各類風險，保融資融券業(yè)務(wù)在試點的基礎(chǔ)上穩(wěn)步、健康推進。有理由相信，只要做好相應(yīng)的風險防范措施，就一定能夠發(fā)揮融資融券業(yè)務(wù)的最大效用，提高資本市場的運作效率。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：融資融券交易業(yè)務(wù)；特點；作用；風險；防范措施
一、前言
在海外證券市場，融資融券業(yè)務(wù)是一項普遍實施的成熟交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)之一，它不僅會提高市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，完善市場質(zhì)量，也會對交易活躍度的提高產(chǎn)生非常積極的作用。隨著股權(quán)分置改革、上市公司治理、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、證券公司綜合治理等一系列改革發(fā)展工作的深入推進，證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)取得了積極進展，開展融資融券業(yè)務(wù)的市場環(huán)境已經(jīng)成熟。在此背景下，經(jīng)證監(jiān)會批準，2010年3月31日，滬、深交易所開始正式接受來自第一批包括國泰君安、國信證券、中信證券等在內(nèi)的六家試點券商的融資融券交易申報，這意味著經(jīng)過四年準備的融資融券交易已經(jīng)正式進入市場操作階段。文章結(jié)合融資融券交易的特點與作用，就當前我國融資融券業(yè)務(wù)中蘊含的風險與防范措施進行了論述。
二、融資融券交易的特點
（1）交易的行為具有特定的含義。證券融資交易存在兩種形式：證券公司對投資者的融資和證券金融公司對證券公司的融資。前者是一般意義上的信用交易，而后者是在前者基礎(chǔ)上衍生生的信用交易，又稱為轉(zhuǎn)融資。證券公司對投資者的融資和個人股票質(zhì)押貸款不同，必須設(shè)立專門的信用交易賬戶，與證券公司為投資者的“透支”以及證券公司作為中介人的“三方協(xié)議貸款”相似。證券公司融資與證券公司自營股票和證券投資基金質(zhì)押貸款也不同。證券公司融資是指為了投資者客戶融資的需要而產(chǎn)生的證券公司的融資需求，與一般意義上的證券公司融資概念有所不同。證券公司融資包括投資者向證券公司借款和證券公司向其他機構(gòu)借款。
（2）具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。由于投資者手中的自有資金有限，投資者通過向證券公司融資融券，將虛擬的資金需求和虛擬的證券供給導入市場，擴大交易籌碼，提高投資的財務(wù)杠桿比率，以較少的資本投入獲取較大的利潤，從而充分發(fā)揮出資金的效能，這就是融資融券的財務(wù)杠桿效應(yīng)。
（3）交易中存在雙重信用的關(guān)系。一方面，在融資信用交易中，投資者僅僅支付部分價款就可以買進證券，不足的價款則由金融機構(gòu)墊付，金融機構(gòu)向投資者墊付資金是建立在信用基礎(chǔ)之上的；另一方面，金融機構(gòu)所墊付的差價款，按照一般的作法，來源于金融機構(gòu)的自有資金、客戶保證金，但在多數(shù)情況下，來自于銀行借款或貨幣市場融資，這樣銀行與證券金融機構(gòu)之間便形成了第二重信用關(guān)系。
（4）與現(xiàn)貨交易原則相一致。證券融資融券雖然是一種特殊的買賣方式，但從交割方式的角度來講，這種交易方式基本與現(xiàn)貨交易一致。融資交易成交后，買賣雙方都必須及時清算交割，在交割時雙方都以現(xiàn)款或者現(xiàn)貨進行交割。這與現(xiàn)貨交易的方式是一樣的。其差別是現(xiàn)款（現(xiàn)貨）中有一部份是借來的。
（5）保證金比例是調(diào)節(jié)交易規(guī)模的重要工具。投資者進行證券融資或融券買賣時交納的價款占總交易金額的比例稱為保證金比例。保證金分為初始保證金和維持保證金。保證金比例的大小可以調(diào)節(jié)銀行資金流入證券市場的規(guī)模。
三、融資融券交易的作用
（1）融資融券交易可以將更多信息融入證券價格，可以為市場提供方向相反的交易活動，當投資者認為股票價格過高和過低，可以通過融資的買入和融券的賣出促使股票價格趨于合理，有助于市場內(nèi)在價格穩(wěn)定機制的形成。
（2）融資融券交易可以為投資者提供新的交易方式，可以改變證券市場單邊式的格局，為投資者提供規(guī)避市場風險的工具。
（3）融資融券交易可以在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場的交易量，從而活躍證券市場，增加證券市場的流動性。
（4）融資融券可以拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍，在一定程度上增加證券公司自有資金和自有證券的應(yīng)用渠道，在實施轉(zhuǎn)流通后可以增加其他資金和證券融通配置方式，提高金融資產(chǎn)運用效率。
四、當前我國融資融券業(yè)務(wù)中蘊含的風險與防范措施
（1）從投資者的角度分析
融資融券業(yè)務(wù)放大了收益，也必然放大風險。融資可以使投資者以較少的資金獲取較高的投資收益。融券提供了賣空機制，使得投資者在股市下跌時也可能獲利。但是，如果投資者判斷失誤，投資風險也會成倍放大
。如投資者在將股票作為擔保品進行融資交易時，既需要承擔原有股票帶來的風險，又面臨新投資股票下跌帶來的風險，還得支付一定的利息。融資融券交易的復雜程度較高，判斷失誤或操作不當，則投資者可能出現(xiàn)嚴重的虧損。目前我國證券市場投資者投資心態(tài)不成熟，風險意識差，抵抗風險能力較弱，再加上有關(guān)融資融券交易的法律規(guī)范不完善，導致融資融券交易在我國證券市場的風險相對較高。因此，投資者在從事融資融券交易前，需注意以下情況：1）投資者必須了解券商是否具有該業(yè)務(wù)的資格。在此基礎(chǔ)上應(yīng)選擇經(jīng)營風格穩(wěn)健，經(jīng)營規(guī)范，風險控制良好的券商。2）關(guān)注融資融券的額度、期限、利率、費用、強制平倉的權(quán)限和方式及其他有關(guān)事項，密切關(guān)注個人融資融券余額變化情況。控制好資金和持倉比例，避免被強行平倉。3）投資者應(yīng)該根據(jù)股票自身的價格做出投資決策，根據(jù)自身的風險承受能力和市場判斷能力來慎重選擇，規(guī)范自身交易行為，把握好資金頭寸，融資規(guī)模不宜過大，強化風險意識，要及時止盈止損，制定正確的投資策略，將風險控制在可承受范圍內(nèi)。4）當利益受到不公平、不公正待遇時，可以向中國證監(jiān)會及其他有關(guān)機構(gòu)進行投訴，要求對有關(guān)事件和問題進行調(diào)查處理。
（2）從券商的角度分析
1）蘊含的風險。
①投資者違約風險。這是融資融券業(yè)務(wù)存在的主要風險，即投資者在損失超過保證金后實施違約行為產(chǎn)生的信用風險。在融資交易中，投資者交易中的一部分資金來自于券商，股市行情不好，投資者面臨套牢的處境，如果到期不能償還融資款項，券商將對客戶的交易帳戶強行平倉，如果平倉所得資金仍不足以償還券商的融資款項，違約風險隨之產(chǎn)生。 ②資金流動性風險。券商以自有資金或依法籌集的資金給客戶使用，一般都會被占用一個月到半年左右的時間。券商從外部籌集的資金是有期限的，如果資金到期還被客戶占用，這樣券商可能出現(xiàn)資金短缺的局面，影響券商正常業(yè)務(wù)的發(fā)展。這時券商如果執(zhí)行強行平倉，客戶可能事后對平倉的結(jié)果不予接受，甚至會引起客戶提起賠償訴訟。
③管理、操作等風險。在融資融券交易中，券商由于沒有建立完善的融資融券業(yè)務(wù)流程，或制度執(zhí)行力不夠、缺乏必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或信息技術(shù)系統(tǒng)功能不健全、操作不規(guī)范，會計核算制度不健全等因素而導致的風險。
2）券商風險防范措施。
①加強對投資者的審查力度。融資融券交易有較強的杠桿效應(yīng)，能在短時期內(nèi)大規(guī)模增加交易額度， 券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。
②提高對抵押資產(chǎn)的定價能力。融資融券業(yè)務(wù)的爭奪不僅是券商間資產(chǎn)和實力的競爭，也是券商間有效的風險防范措施及人才的競爭。眾所周知，不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合用作融資融券的抵押，而應(yīng)對其進行資格認定。這就需要券商集合專業(yè)人才對抵押資產(chǎn)進行定價分析，從而減少券商面臨的抵押資產(chǎn)貶值的風險。
③強化內(nèi)部管理。在交易操作過程中，一些技術(shù)系統(tǒng)故障在所難免，但是人為的因工作責任不明確、工作程序不恰當或指令錯誤可能造成的損失要盡量降到最低。對不按規(guī)定進行融資融券交易的，以非合規(guī)資金參與交易的以及不按制度和流程規(guī)范操作的部門和個人，券商應(yīng)制定嚴厲的違規(guī)處罰制度，徹底杜絕違規(guī)行
為的產(chǎn)生。
（3）從商業(yè)銀行的角度分析
1）主要風險
①市場風險。不論是集中授信模式還是分散授信模式，商業(yè)銀行以證券金融公司或證券公司的抵押證券為擔保向其提供貸款，而抵押證券的價值很可能面臨股票市場行情不好，股價大幅下滑的風險，出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象。證券信用交易擴張銀行的信用規(guī)模，所造成的信用擴張比一般信貸引起的乘數(shù)效應(yīng)更復雜，這種變化增加了中央銀行對社會信用總量進行宏觀調(diào)控的難度。當宏觀經(jīng)濟或政治出現(xiàn)波動時，信用交易可能會出現(xiàn)失控并誘發(fā)金融危機。
②道德風險。在融資融券業(yè)務(wù)的初期，由于相關(guān)制度不健全，監(jiān)管不力，銀行從業(yè)人員可能會與證券從業(yè)人員合謀以套取銀行資金，銀行資產(chǎn)因此會遭受較大損失。商業(yè)銀行應(yīng)對融資融券業(yè)務(wù)風
險的措施。風險管理是金融領(lǐng)域的一項永恒主題，也是商業(yè)銀行核心競爭力的重要體現(xiàn)。必須提高商業(yè)銀行內(nèi)外部的風險管理水平，才能保證商業(yè)銀行向證券公司的融資順利進行。商業(yè)銀行為了嚴防融資融券業(yè)務(wù)所帶來的風險，概括地說，商業(yè)銀行要緊扣貸款發(fā)放流程，從制定業(yè)務(wù)細則、貸前審查、簽訂合同直至貸后管理的每個環(huán)節(jié)，通過對信用額度及保證金比率、質(zhì)押率的控制來防范風險。
2）防范措施
①加大貸前審查力度。商業(yè)銀行在審查借款券商的抵押證券時，應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。由于證券特征參差不齊，波動性風險難以控制， 所以商業(yè)銀行應(yīng)對其價值進行評估，并將評估過程標準化，作為貸前審批的重要依據(jù)。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數(shù)、交易規(guī)模、波動性、凈資產(chǎn)、凈收益、公司的發(fā)展前景等指標作出明確的規(guī)定。
②制定明確的業(yè)務(wù)實施細則。商業(yè)銀行要按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，制定開展此類業(yè)務(wù)的實施細則，并在取得監(jiān)管部門批準后實施。券商通過質(zhì)押證券獲取商業(yè)銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應(yīng)明確券商與商業(yè)銀行的權(quán)利、義務(wù)、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規(guī)定質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的流程，還應(yīng)建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會許可的硬性規(guī)定。
③做好貸后監(jiān)控工作。融資融券業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行給券商貸款后， 應(yīng)做好監(jiān)控工作。通常來說，商業(yè)銀行應(yīng)對保證金比率實施每日動態(tài)監(jiān)控。商業(yè)銀行首先確定最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，現(xiàn)階段可設(shè)定在60%和30%。
五、結(jié)語
總之，融資融券業(yè)務(wù)有助于市場內(nèi)在價格穩(wěn)定機制的形成，減輕投資機構(gòu)因短期資金脫節(jié)而形成的市場拋壓，有利于市場健康發(fā)展。但融資融券也放大了風險，應(yīng)因地制宜，加強風險防范，結(jié)合發(fā)達國家成功經(jīng)驗建立適合我國國情的融資融券運作模式。
參考文獻：
[1]欒華.投資銀行學[m].北京：高等教育出版社，2011年3月.
10月5日，國務(wù)院同意啟動融資融券試點。
10月6日，受此消息刺激，券商板塊逆市全線飄紅。
10月7日，僅在消息的第二天，券商板塊就上演了集體“大跳水”，包括中信證券(600030)在內(nèi)的8只券商股全部跌停。券商板塊當天有約22.4億資金凈流出，其中，中信證券賣出前5位共賣出9.98億元，其中4家為機構(gòu)席位，共賣出7.98億元。
10月8日，券商股繼續(xù)暴跌，當天只有中信證券6.64％的跌幅小于9％，其他7只券商股跌幅均在9％以上，其中，國元證券(000728)、長江證券(000783)和宏源證券(000562)再次跌停。
在全球金融危機的大背景下，任何利好都難擋資本市場頹勢。
節(jié)前大漲
受融資融券推出預期的影響，券商板塊的向上行情早已于9月19日開始，其反彈強度遠遠超過同期大盤的漲幅。
9月18日，上證綜合指數(shù)收盤于1894.84點，隨后開始反彈，至10月6日上漲15％達到2173.74點。
券商板塊同期的漲幅是上證指數(shù)的2倍多，首當其沖的是海通證券(600837)，期間海通證券股價從14.02元漲至23.67元，漲幅高達69％，太平洋證券(601099)、長江證券和中信證券分別以60％、56％、52％的漲幅位列第二、三、四位。此外，東北證券(000686)、宏源證券、國元證券和國金證券(600109)同期漲幅也都35％以上。
券商板塊不俗的表現(xiàn)，是因為融資融券可以使券商獲利匪淺。首先，通過融資融券券商可以獲得借貸的利差收入。其次，融資融券還可以活躍市場、放大存量資金的運用、提高市場交易量，從而提高券商的傭金收入。此外，還有市場人士指出，“大小非”解禁后有相當多的解凍股權(quán)需要市值管理，而之前這部分券商托管資產(chǎn)未能給券商帶來收益，融資融券推出后，這部分托管股權(quán)可以實現(xiàn)融券借貸，從而增加券商的市值管理收益。
所以，盡管目前試點名單還沒有公布，一些有可能成為試點公司的券商股就受到了市場資金的強烈關(guān)注。
根據(jù)2006年的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》規(guī)定，試點券商應(yīng)是創(chuàng)新類公司，最近6個月凈資本均在12億元以上。按照這個標準，截至2007年末，共有25家創(chuàng)新類券商，其中24家都滿足試點要求。
首批試點券商花落誰家，很大程度上取決于監(jiān)管部門對“指標”的考慮。上海證券研究員表示，如果控制緊可能只有3到5家，如果控制較松，可能有7、8家甚至10家以上。業(yè)內(nèi)一致認為，中信證券成為試點券商是“鐵板釘釘”的事情。
在這輪反彈行情中，除了直接受益于融資融券的券商板塊搶眼以外，有可能作為融資融券標的股票的績優(yōu)藍籌股也有不俗表現(xiàn)，如中國聯(lián)通(600050)、中國人壽(601628)、萬科A(000002)和保利地產(chǎn)(600048)同期漲幅也都超過20％，強于上證綜合指數(shù)15％的漲幅。
根據(jù)滬深交易所關(guān)于融資融券的實施細則規(guī)定，融資融券標的股票應(yīng)當在交易所上市交易滿3個月。融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元。而且，細則還規(guī)定其股東人數(shù)不少于4000人。對于交易流動性、波動性指標來說，實施細則要求標的股票在過去3個月內(nèi)日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20％；日均漲跌幅平均值與基準指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值不超過4％；波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。
從這個規(guī)定來看，能滿足融資融券標的股票條件的股票，基本上都是業(yè)績比較優(yōu)良的大盤藍籌股。
節(jié)后“跳水”
10月5日，國務(wù)院同意啟動融資融券試點后，不僅券商股開始大跌，有望成為融資融券標的股票的大盤藍籌也開始了下跌。中國神華(601088)從10月6日跌停，7日的跌幅也高達6.25％，8日又以3.16％的跌幅收盤。中國人壽(601628)從10月6日至10月8日的跌幅高達18％。
在談及券商股全線暴跌的原因，國泰君安分析師蔣瑛琨認為有三點。首先，初期融資主要以券商的自有資金為主，且融資量不大業(yè)務(wù)量也較小，短期內(nèi)對券商的實質(zhì)性盈利影響不大，預計在2009年以前，融資融券不會給券商帶來較大的收益。其次，券商板塊前期平均50％以上的漲幅過大，部分主力資金利用融資融券利好-出臺的機會暗中兌現(xiàn)階段性籌碼，補跌在所難免。三是，近期全球股市都在大跌，A股市場也就不能幸免。
宏源證券策略分析師唐永剛表示，除了上述原因外，今年A股市場不景氣造成券商業(yè)績的大幅下跌，市場對其下半年的業(yè)績擔憂也是其目前暴跌的重要原因。同時，由于相關(guān)細則還未出臺，在消息出臺和具體實施之間還需一段時間，這也引起了市場對其觀望的情緒。
后市不樂觀?
融資融券細則還未出臺，由融資融券帶來的一輪券商板塊及潛在標的股票上漲行情也已經(jīng)結(jié)束。融資融券細則何時正式出臺?真正實施時間又會在什么時間?還有受投資者關(guān)心的問題，是否會在融資融券正式實施前，再次帶來一輪行情?期盼機會之余，更期盼趨勢性逆轉(zhuǎn)。
宏源證券策略分析師唐永剛在接受記者采訪時表示，融資融券的相關(guān)細則預計會在最近1－2周內(nèi)出臺，而正式實施的時間會在細則出臺后的一個月至一個半月內(nèi)。唐永剛認為新一輪行情肯會出現(xiàn)，在他看來，近期券商股這么大的跌幅，又帶來了其反彈的需求。但言語之間也不乏擔心，如果美國股市有所好轉(zhuǎn)，則這輪行情就會啟動，但反彈高度將很難超過前期相關(guān)股票的漲幅。
許多人將融資融券視作救市手段。推出融資融券的本意是發(fā)揮市場定價功能，提供融資與融券工具，將過于樂觀與悲觀心理作用下扭曲的價格恢復到常態(tài)。
上述說法也許并不可靠。既要防范杠桿風險，又要發(fā)揮救市作用，在目前的現(xiàn)實土壤中，融資融券恐怕難以完成這樣的“歷史使命”。
倒是有相反的例子，證明融資融券不僅不能穩(wěn)定市場，反而會助漲助跌。1929年美國股市大挫，美國政府總結(jié)教訓，認為股市的狂跌應(yīng)部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規(guī)范融資融券。1934年美國出臺的《證券交易法》第七章專門對融資融券作出規(guī)定，美國聯(lián)邦儲備委員會作為融資融券的監(jiān)管機構(gòu)，有權(quán)制定實施細則，有權(quán)根據(jù)融資融券規(guī)模調(diào)整保證金比例以防止過度投機或股價過度波動。這是熊市中的去杠桿化過程。
我國政策制定者汲取總結(jié)了前人經(jīng)驗，考慮到這一投資工具存在杠桿化風險，雖然能活躍交投，也能夠助漲助跌，因此對融券做空作出嚴格的限制，使得我國的融資融券制度成為僅能做多的“跛腳鴨”。
在融資融券首次聯(lián)網(wǎng)測試前的10月17日，相關(guān)權(quán)威人士申明，“我國的‘融券交易’并不等于‘賣空交易’，即將推出的業(yè)務(wù)試點中的融券交易，要求投資者先借入股票再賣出，賣出的前提條件是投資者證券賬戶中要有真實股票，不得先賣空，再借入。”為避免融資融券交易過程中出現(xiàn)市場操縱行為，監(jiān)管部門設(shè)定了比較嚴格的監(jiān)管規(guī)則，包括融券做空的報價必須要高于前一交易日價格，交易所會對融券做空交易行為進行前端控制等。
融券做空功能由此受到嚴格限制：首先，做空者必須先買進股票，不能裸做空；第二，賣出的價格受到嚴格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的槍口之下。因此，除非市場提供高風險溢價，一般做空者不敢輕易入場。
這說明，我國證券市場實際上沒有賣空交易機制，投資者在有抵押、交納一定數(shù)額保證金的基礎(chǔ)上，按一定比例向證券公司借券賣出，更接近于抵押擔保機制的下的準信貸行為。不過是借錢購券，充其量是個做空的雛形。
從融資融券的保證金率可以一窺融資融券的交易量“保險栓”性質(zhì)。融資與融券的保證金和成本決定了風險大小和資金多少。目前出臺的規(guī)則對于保證金要求較高，杠桿比例較低，并且有嚴格的強行平倉機制，如果按照市場傳說的以7%～8%的資金融出利率，那么，融出資金的公司可以獲得高過一年期貸款利率的無風險收益，目前一年期貸款利率5.58%，收益將在2%~3%左右，大約相當于以往的銀行存貸差，這是資金借出方的無風險收益，在熊市中也算得是證券公司的“及時雨”。
融資融券具有高保險系數(shù)，目的是在一定限度活躍市場交易。這一措施以融資為主、融券為輔；以活躍交易為主、以解決定價機制為輔；以盤活券商證券與資金為主，以擴張場外流動性為輔。說什么融資融券可以解決定價機制扭曲的問題，就相當于庸醫(yī)治“羅鍋”，不治本，專治標，用兩塊木板把“羅鍋”前后一夾，治好“羅鍋”，夾死病人。
【關(guān)鍵詞】證券公司融資融券風險
在發(fā)達國家，融資融券已經(jīng)有四百多年的發(fā)展歷史，是一種成熟的交易模式。中國開展融資融券業(yè)務(wù)，既是進一步完善我國現(xiàn)有證券市場的基本制度體系，同時也起到了促進我國證券市場健康發(fā)展的目的。開展融資融券業(yè)務(wù)是充分利用證券市場進行資金再配置的新途徑。
一、融資融券業(yè)務(wù)對我國證券市場的影響
中國證監(jiān)會在2011年11月批準《上海證券交易所融資融券交易實施細則》正式。該《細則》的施行意味著融資融券業(yè)務(wù)正式進入中國證券市場。融資融券又被稱為信用交易，即由證券公司向客戶融通資金，幫助其進行證券產(chǎn)品的買賣，并收取相應(yīng)擔保物、傭金的經(jīng)營活動。[1]融資融券業(yè)務(wù)具體包含哪些內(nèi)容？融資融券業(yè)務(wù)分為融資和融券兩部分。融資業(yè)務(wù)即指證券公司幫助客戶融通資金購買證券，客戶到期償還所借款項的本息，也稱為“買空”；融券業(yè)務(wù)即指證券公司借證券給客戶進行出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付相應(yīng)利息，也稱為“賣空”。因此，證券市場融資融券業(yè)務(wù)的開展，不僅能夠完善我國資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能、提高市場活躍度，通過融券做空機制有效縮小股市波動范圍，對穩(wěn)定市場有一定積極作用；還能促進券商盈利模式的創(chuàng)新，增加券商傭金收入，促使機構(gòu)投資者發(fā)展壯大，同時也為投資者提供了一種新的盈利模式。
二、我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)面臨的主要風險
融資融券業(yè)務(wù)活躍了證券市場，為客戶資金開辟了新的投資渠道。我們在關(guān)注融資融券業(yè)務(wù)帶來的高收益和投資新機遇的同時，也要看到融資融券業(yè)務(wù)也會為證券公司增加許多的風險，如信用風險、資金流動性風險等等。
（一）信用風險
在融資業(yè)務(wù)中，證券公司出借給客戶的資金主要由公司自有資金和依法籌集資金兩部分構(gòu)成。在融資過程中，證券公司很有可能會面臨：融資客戶不能按時償還借款（本息和）的風險，這就是信用風險。目前，我國的證券市場仍然處于初始階段，投資者素質(zhì)良莠不齊，對金融知識、金融操作一知半解；并且中國的證券市場中，有相當比例的投資者存在著“一夜暴富”的心理，相當部分投資者缺乏風險意識，尤其缺乏應(yīng)對金融風險有效的風險管理能力。這種現(xiàn)實狀況直接導致了，中國的證券市場一旦遇到重大事件（如政策調(diào)整、金融危機）或是出現(xiàn)操作失誤，融資融券客戶就會遭受巨大的虧損，連帶地造成券商無法追回巨額融資款項。
（二）資金流動性風險
現(xiàn)階段，由于全球經(jīng)濟處在緩慢恢復時期，世界經(jīng)濟不景氣；中國經(jīng)濟雖然仍保持了較高的增長趨勢，但獨木難成林；同時，國內(nèi)的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在進行調(diào)整、轉(zhuǎn)型。因此，未來較長時期內(nèi)，資金是中國乃至世界各國亟須的重要資源。融資融券業(yè)務(wù)是在證券市場中更好地進行資金再配置的途徑。因此，資金的流動性對于融資融券業(yè)務(wù)來說舉要重要的影響。不管融資融券業(yè)務(wù)涉及的資金來源如何（必須合法取得），一旦出現(xiàn)資金的占用，就會給證券公司帶來風險和損失，即資金流動性風險。證券公司按照我國融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，除非達到平倉線，否則證券公司無權(quán)對客戶的合約進行強行平倉。這就可能造成在交易過程中，即使客戶交易出現(xiàn)了資金虧損，證券公司也不能進行干預，致使損失擴大，致使證券公司無法收回資金。[2]并且，由于我國的證券公司仍然處于初始發(fā)展階段，自身資本金實力低，對風險的承受能力和控制能力都較差。在多重因素作用下，證券公司資金的流動性就更加難以保障。
（三）市場風險
市場風險，主要是指由于國家利率調(diào)整、市場匯率變化等因素形成的金融市場波動、交易異常、金融市場秩序的變動，導致價值發(fā)生未預料到的潛在損失。融資融券業(yè)務(wù)的市場風險具體是指由于國家利率、匯率等因素的變化，導致投資者的擔保品貶值進而造成維持擔保比例不足，但又未達到強行平倉條件；或者是因市場變化影響證券公司不能正常開展業(yè)務(wù)，致使券商不能收回融出資金，遭受損失。目前，我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)可能面臨的市場風險主要包含以下方面：因國家政策調(diào)整或利率、匯率的變動而帶來的市場風險、市場操縱風險等等。
（四）經(jīng)營風險
證券信用交易具有放大證券交易量的效應(yīng)。開展融資融券業(yè)務(wù)可以為證券公司帶來高額的交易傭金。因此，證券公司從利益最大化的角度出發(fā)，必然會擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，經(jīng)營風險由此產(chǎn)生。融資融券業(yè)務(wù)中的經(jīng)營風險主要是指券商沒能有效控制融資融券規(guī)模，致使證券公司出現(xiàn)資產(chǎn)流動性差、凈資本規(guī)模和比例不符合規(guī)定，證券公司蒙受損失。
（五）操作風險
當前我國融資融券業(yè)務(wù)面臨的操作風險，是指證券公司（及其員工）在業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中，由于對業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容掌握不夠透徹、對業(yè)務(wù)操作的流程和規(guī)范不夠熟悉、全面等情況，致使出現(xiàn)可能導致業(yè)務(wù)經(jīng)營損失發(fā)生的制度缺陷、管理疏漏、操作失誤等情況。融資融券業(yè)務(wù)在我國證券市場中是一項有待發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且發(fā)展形勢較好；但是由于融資融券交易制度、交易步驟相對比較復雜，證券公司的相應(yīng)培訓缺乏，在進行交易時出現(xiàn)疏漏在所難免。
（六）法律風險
隨著融資融券業(yè)務(wù)正是在國內(nèi)證券市場推出，相關(guān)法律法規(guī)、制度也適時頒布實施。但是由于我國證券市場起步晚、仍處于初始階段，且國內(nèi)金融市場、證券市場不成熟，金融、證券從業(yè)人員素質(zhì)參差不齊；并且國家在制定融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)法律法規(guī)時，參考的多是一些國際上比較成熟市場，這與我國當前具體狀況有較大差距。因此，在實際操作過程中會被別有用心的人鉆法律、制度的“空子”，為國家或者證券公司帶來不必要的損失。
參考文獻
[1]王喬君.證券公司融資融券業(yè)務(wù)的風險管理研究.《財會研究》.2013.08（網(wǎng)絡(luò)版）.
【關(guān)鍵字】股權(quán)分置改革；融資融券；信用交易；交易模式
融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經(jīng)營活動。今年8月1日，中國證監(jiān)會下發(fā)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》開始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點實施細則》，8月29日，中國證券登記結(jié)算公司制定的《融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》正式并實施，這三條細則的實施標志著融資融券業(yè)務(wù)操作的基本規(guī)則體系已經(jīng)完善—融資融券推出在即。融資融券業(yè)務(wù)是股權(quán)分置改革之外我國資本市場的又一重大舉措，股權(quán)分置改革進行一年多來，已經(jīng)使我國資本市場發(fā)生了質(zhì)的變化，而融資融券業(yè)務(wù)對進一步完善我國資本市場的機制有重要作用。由于股權(quán)分置改革尚在進行中，股份尚未全流通，有效的市場機制還沒有形成，因此，融資融券業(yè)務(wù)的推出應(yīng)充分考慮我國資本市場的具體情況。
一、股權(quán)分置改革下開展融資融券業(yè)務(wù)的必要性
1.股改取得實質(zhì)性進展，推出融資融券的時機成熟
自2005年5月股權(quán)分置改革啟動以來，經(jīng)過一年多的努力，股改已經(jīng)取得實質(zhì)性進展。截至9月14日，隨著“中國石化”股改的啟動，目前市場中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達到92％。中國股市目前已步入“股權(quán)分置改革后”的時代，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到妥善解決。正如著名經(jīng)濟學家厲以寧所指出的，股權(quán)分置的問題解決了，盡管今后還會有波折，但中國股市的大局已定。股改后我國資本市場的機制逐漸完善，市場的有效性得以提高，推出融資融券的時機已經(jīng)成熟。有一種觀點認為近期推出融資融券業(yè)務(wù)會引起股市動蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認為，其一，融資融券的對象開始主要面向一些實力雄厚的機構(gòu)投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長遠的分析，而且我國以證券投資基金，保險資金，社保資金,商業(yè)銀行，QFII等為主要力量的機構(gòu)投資者已經(jīng)頗具實力。其二，融資融券標的證券主要是一些實力雄厚的藍籌股，其本身的股價波動較小，而且業(yè)績差的公司和沒有完成股改的公司都沒有資格進行融資融券交易。其三，在有效的監(jiān)管下，融資融券的風險是可以控制的。
2.股改后完善資本市場機制的需要
股改完成兩三年后，我國股市即可達到全流通，證券市場的市場化程度得以提高，但是我國證券市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，一旦市場出現(xiàn)危機時，股價連續(xù)下跌，失去控制。即使在實行漲跌幅度限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外市場。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2002年，我國股票市場的年平均波動幅度達到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當市場過渡投機導致某一股票價格暴跌時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引起股價回落；相反，當某一股票被市場過渡低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促進股價上漲，這樣市場對股票價格的穩(wěn)定起到了重要的作用。股改后我國股市即將迎來牛市，市場逐步趨于理性，融資融券業(yè)務(wù)在資金供給上起到了杠桿作用，擴大了機構(gòu)投資者的資金來源，從而活躍了股票市場，進一步完善了我國資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。融券業(yè)務(wù)給廣大投資者提供了防范“全流通”風險的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當未來全流通風險呈現(xiàn)的時候，“做空”給了投資者更好化解風險的工具。開展證券融資融券交易，通過證券融出和資金借貸，將銀行、保險、基金、證券等機構(gòu)的業(yè)務(wù)相互連接起來，打通了資本市場與貨幣市場，讓資金在各市場順暢流通，使我國金融資源達到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場中必不可少的部分。
3.規(guī)范證券市場信用交易的需要
我國股市中的非法融資活動和信用交易從證券集中交易開始后就或明或暗地一直存在著，主要表現(xiàn)為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”，這些信用交易造成證券市場惡莊猖獗、泡沫堆積和個股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規(guī)入市。而監(jiān)管部門每一次對信貸資金入市的突擊查處，都會帶來股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業(yè)務(wù)的推出為投資者提供了融資渠道，對規(guī)范信用交易的發(fā)展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業(yè)務(wù)提供了法律基礎(chǔ)，該業(yè)務(wù)的推出將使我國信用交易步入健康發(fā)展的軌道。
4.為即將推出的股指期貨奠定基礎(chǔ)
9月5日，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨，這意味著第一個以國內(nèi)A股市場指數(shù)為標的指數(shù)期貨在海外誕生，此舉將對中國金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對我國股市的定價權(quán)和穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。為了消除這種負面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國股市是典型的單邊市場，缺乏做空機制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎(chǔ)，因而推出融資融券，完善市場的做空機制是唯一選擇。筆者認為，從合理的程序來看，股改后應(yīng)該先推出融資融券，再推出股指期貨，進一步完善我國資本市場的功能。
二、適合我國的融資融券交易模式探析
融資融券業(yè)務(wù)在國外已經(jīng)發(fā)展了很多年，其成功的經(jīng)驗值得我們借鑒，從世界范圍來看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用，當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達的金融市場基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機構(gòu)。在集中信用模式中，券商對投資者提供融資融券，同時設(shè)立半官方性質(zhì)的，帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通，而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)，這種模式以我國臺灣為代表。
融資融券交易模式的選擇對于交易的有效運行和風險防范有著重要影響，應(yīng)結(jié)合我國的實際情況來分析。具體地說，交易模式的選擇取決于我國股改后證券市場的發(fā)展狀況，信用交易的規(guī)范程度，風險防范的可操作性等因素。首先，股權(quán)分置改革下，我國證券市場的市場化程度有所提高，但和美國高度市場化的證券市場相比還有很大的差距，而且，我國證券市場的全流通要等到兩三年以后，有效的市場機制還未形成。機構(gòu)投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢下，美國的完全市場化的分散信用模式不適應(yīng)我國的情況。其次，我國部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機制和風險內(nèi)控機制還未完善，信用交易的規(guī)范程度有待進一步的提高。融資融券業(yè)務(wù)作為一種金融創(chuàng)新，在完善我國證券市場機制的同時，也帶來一些風險。因此，交易模式的選擇應(yīng)充分考慮風險的防范與有效的監(jiān)管，選擇一種有靈活風險防范機制的交易模式并為有效監(jiān)管提供可操作性是迫切面臨的問題。
結(jié)合以上我國的實際情況，筆者認為，首先，從我國證券市場未來發(fā)展的趨勢來看，我國融資融券的最終模式應(yīng)該是分散信用模式，但我國的現(xiàn)狀決定了目前應(yīng)采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業(yè)銀行的融資過程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個環(huán)節(jié)，為更好地防范風險奠定了基礎(chǔ)。在商業(yè)銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來控制風險，信用關(guān)系也得到了保證，同時為相關(guān)部門的監(jiān)管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進一步防范券商的風險，融資融券的初期將實行許可證制度。那些實力較為雄厚、內(nèi)部管理規(guī)范的全國性證券公司將會率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務(wù)，而其它證券公司則只能提供服務(wù)，投資者通過這些券商從證券融資公司借入資金和證券。
三、推進我國融資融券業(yè)務(wù)的幾點建議
股權(quán)分置改革徹底掃除了阻礙證券市場發(fā)展的制度，為了進一步完善我國證券市場的機制，順利地推出股指期貨及其他創(chuàng)新性的金融工具，市場迫切需要融資融券所帶來制度創(chuàng)新。對于融資融券業(yè)務(wù)的推出，筆者有以下幾點建議。
1.建立有效的融資融券風險防范機制。在我國資本市場特殊的背景下,市場機制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國對融資融券的監(jiān)管經(jīng)驗不足，這一切都加大了推出融資融券的風險。因此建立一個有效的融資融券風險防范機制，是目前迫切面臨的問題。首先，從制度上，設(shè)立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯(lián)系貨幣市場和資本市場的“紐帶”的同時，也在資本市場與貨幣市場之間構(gòu)筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場波動對整個金融市場產(chǎn)生的系統(tǒng)風險及社會風險。其次，在監(jiān)管上，一是由中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合制定有關(guān)銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規(guī)，并對商業(yè)銀行的融資行為進行監(jiān)管，二是中國證監(jiān)會制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規(guī)，三是證券交易所做好一線監(jiān)管，必要時可采取臨時性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強內(nèi)部風險控制，進一步提高券商的風險管理水平，增強其本身的抗風險能力。
2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內(nèi)容，其一，開始時挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點，在取得經(jīng)驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑，而且試點期間證券公司以自有資金開展融資業(yè)務(wù)。其二，先推出融資業(yè)務(wù)，后推出融券業(yè)務(wù)，由于融券業(yè)務(wù)較為復雜，風險程度較高，待時機成熟時再開展，我國臺灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。同時，筆者認為，初期的融資應(yīng)結(jié)合我國IPO過程中的認購行為開展，即客戶可以將其在新股發(fā)行過程中申購到的新發(fā)股票，作為抵押證券，向券商融資，通過這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。
參考文獻：
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繼轉(zhuǎn)融資之后，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點也于2013年2月28日推出，A股市場的做空交易進一步成熟和完善。轉(zhuǎn)融券的推出，將有望擴大券源規(guī)模，并促進各大券商向“中介”角色的轉(zhuǎn)型。然而很多投資者也擔心，做空時代的真正來臨，會給A股造成負面影響。但記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)融券對資本市場的影響，更多是情緒上的，轉(zhuǎn)融券細則的陸續(xù)出臺，將有望長期利好資本市場。
轉(zhuǎn)融券試點推出 遲來的“及時雨”
轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是指中國證券金融公司（以下簡稱“證金公司”）將自有或者融入的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是證券公司融券業(yè)務(wù)的配套機制，當證券公司開展融券業(yè)務(wù)的自有證券不足時，可以通過證券金融公司向上市公司股東借入證券，以滿足客戶的融券需求。
早在2012年8月30日，中國證券金融公司推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點，采取先推出轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)、再推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的方式。轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)經(jīng)過三批擴容，目前參與該業(yè)務(wù)試點的證券公司已經(jīng)達到52家，而轉(zhuǎn)融券交易卻遲遲沒有推出。
監(jiān)管部門先行推出轉(zhuǎn)融資、再推出轉(zhuǎn)融券的決定，實則是避免當時疲弱的市場環(huán)境下轉(zhuǎn)融券機制對A股市場可能造成的做空沖擊。對于這種部署的弊端，中銀國際分析師尹勁樺表示：“由于沒有轉(zhuǎn)融券機制，使得可供做空的券源極為有限，這是制約融券余額增長的主要原因。”他表示，近期隨著A股市場的走強，相應(yīng)推出轉(zhuǎn)融券機制也可以理解。
而中信證券研究部英國準精算師潘洪文則認為，轉(zhuǎn)融券推出時間早于市場預期，但也在情理之中。在融券業(yè)務(wù)發(fā)展大大落后于融資業(yè)務(wù)的情況下，發(fā)展融券業(yè)務(wù)可以提升融券的規(guī)模。
和海外相比，我國融券規(guī)模占比較低。截至2013年2月21日，兩市融資融券余額已達1343.55億元，其中融資余額1314.84億元，融券余額僅為28.71億元，占比僅為2.14%。這遠遠低于海外市場的融券余額占比，其中日本融券余額占比在40%-60%之間。
潘洪文認為，我國融券規(guī)模占比過低的主要原因，在于證券公司自有證券的數(shù)量、種類有限?！巴ǔＷ龇ㄊ侨棠贸鲆徊糠仲Y金購買滬深300成分股，同時賣出滬深300股指期貨進行對沖，很少將自營盤持有券用于融券借出。”
即便是進行對沖也面臨很多難題?！半S著融資融券標的證券的不斷擴大，很多非滬深300成分股的證券也被納入標的，事實上券商對沖非常困難?！敝薪鸸痉治鰩燑S潔如是說。
與此同時，融券可能導致股價向下波動，使得券商對該業(yè)務(wù)缺乏熱情，投資者的融券需求無法得到滿足。如今在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)推出之后，一些限制短板有望得到突破。
按照轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點初期的規(guī)定，轉(zhuǎn)融券標的證券為90只股票，其總流通市值為9.3萬億元，占全部A股流通市值近50%。其中，上海市場選取50只，占滬市A股流通市值比重為57.9%，平均每只標的股票流通市值為1588.8億元；深圳市場選取40只，占深市A股流通市值比重為26.3%，平均每只標的股票流通市值是341.3億元。
首批將有11家證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點，包括中信證券、海通證券、光大證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券、國泰君安證券、國信證券、申銀萬國證券、銀河證券和中信建投證券。
而對于具體申報方式的選擇，在試點期間暫不采用約定申報方式，而采用非約定申報方式。（證券公司申報方式分為約定申報和非約定申報，所謂約定申報是指證券公司已經(jīng)找到愿意出借證券的對手方，只需通過證金公司的通道完成交易，類似于股票交易中的大宗交易；而非約定申報是指證券公司沒有找到愿意借券的對手方，需要證金公司進行撮合，類似于股票交易中的競價交易。）
長期利好 短期券源不會激增
雖然很多投資者擔心轉(zhuǎn)融券會給股市帶來利空的影響，但記者采訪的多位業(yè)內(nèi)分析人士認為，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)對市場有長期利好。這一業(yè)務(wù)推出后，融資融券制度將進一步得到完善，融資融券規(guī)模也將得到放大。
轉(zhuǎn)融券推出之前，只有證券公司自有的資金和證券標的作為融資融券業(yè)務(wù)的資金和證券標的來源。尤其是融券交易，證券公司直接作為證券的出借方需要承擔價格下跌的風險。這雖然可以通過股指期貨對沖部分風險，但也增加了額外的資金成本。
對此，申銀萬國證券分析師楊國平對記者表示，轉(zhuǎn)融通推出后，這一狀況將逐步得到改善?！百Y金和證券的規(guī)模將放大，這一點可以從轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)推出前后的比較中得到驗證?！睋?jù)他分析，自轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點推出以來，證券公司對客戶的融資余額同轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點推出前相比較，增加了660億元。
與此同時，證券公司將從單一的證券供給角色向同時擔任“中間人”的雙重角色轉(zhuǎn)變。證券公司既是轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的借入人，所融證券成為其開展融券業(yè)務(wù)的證券來源；同時又作為人接受其客戶的委托，將上市公司機構(gòu)股持有的證券出借給證金公司。
楊國平認為，從全市場的角度看，資金和證券融通渠道的打通，有利于提高市場的流動性。
盡管轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)被長期看好，然而業(yè)內(nèi)人士多認為，轉(zhuǎn)融券短期難以出現(xiàn)明顯效果，其擴容的象征意義大于實際意義。
關(guān)鍵詞：融資融券；風險；控制
隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行，業(yè)界普遍關(guān)注的融資融券交易終于重新啟動，這標志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風暴的影響，融資融券并未在2008年底如期實施，反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素，而該制度本身的風險性也較強。
一、融資融券業(yè)務(wù)的風險分析
任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業(yè)務(wù)將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關(guān)系聯(lián)系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。
(一)信用交易對新股發(fā)行的介入的不對稱性
因為根據(jù)一般規(guī)定，新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發(fā)行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中，發(fā)揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發(fā)行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發(fā)行者和承銷商也會在利益驅(qū)動下，更為積極地采用市場定價的方式發(fā)行新股。從而提高發(fā)行價格，降低二級市場的獲利空間。
(二)保證金交易的風險
抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產(chǎn)，或其他金融資產(chǎn)的形式。通常抵押資產(chǎn)的價值下降時，投資者的其他證券資產(chǎn)價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發(fā)生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機。
而且，股票市場的波動帶來資產(chǎn)價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應(yīng)自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產(chǎn)。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產(chǎn)生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應(yīng)要大得多，帶來難以估量的損失。
當“補充維持保證金要求”的情況發(fā)生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現(xiàn)金或者證券資產(chǎn)進入“保證金賬戶”。經(jīng)紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經(jīng)紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經(jīng)紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發(fā)出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產(chǎn)，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產(chǎn)的控制。
二、融資融券業(yè)務(wù)的風險控制
基于融資融券本質(zhì)上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應(yīng)從信用控制的角度出發(fā)，重點考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)各方在信用方面可能產(chǎn)生的風險。
(一)交易制度的風險控制
1在制度設(shè)計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設(shè)計上要格外注重風險控制機制的設(shè)計。首先，應(yīng)該創(chuàng)造良好的信用交易的大環(huán)境，特別要重視培養(yǎng)信用環(huán)境；其次，在信用交易的制度設(shè)計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調(diào)資金入市的思路。
2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異，對證券市場發(fā)展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應(yīng)吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規(guī)定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務(wù)，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。(二)交易主體的風險控制
1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權(quán)益，開展融資融券業(yè)務(wù)之前，券商應(yīng)當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規(guī)定券商及投資者的權(quán)力與義務(wù)。合同中應(yīng)明確規(guī)定融資融券業(yè)務(wù)流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應(yīng)。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例低于證券交易所規(guī)定比例時，投資者必須按照證券交易所規(guī)定以及合同的約定，補上規(guī)定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業(yè)務(wù)中的法律關(guān)系，也利于轉(zhuǎn)融通中對抵押資產(chǎn)的運用，但要杜絕挪用客戶資產(chǎn)問題。為了防止普通投資者特別是剛剛?cè)胧姓哌^度被套，造成社會動蕩，相關(guān)部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業(yè)務(wù)。
2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應(yīng)，能在短時期內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。
3金融機構(gòu)風險控制。金融機構(gòu)在審查借款券商的抵押證券時，應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應(yīng)對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據(jù)。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數(shù)、交易規(guī)模、波動性、凈資產(chǎn)、凈收益、公司的發(fā)展前景等指標作出明確的規(guī)定。金融機構(gòu)要按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，制定開展此類業(yè)務(wù)的實施細則，并在取得監(jiān)管部門批準后實施。券商通過質(zhì)押證券獲取商業(yè)銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應(yīng)明確券商與商業(yè)銀行的權(quán)利、義務(wù)、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規(guī)定質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的流程，還應(yīng)建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會許可的硬性規(guī)定。
(三)交易標的物的風險控制
1抵押證券的信用管理。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據(jù)。比如在巴塞爾新資本協(xié)議中就明確提出對重要指數(shù)股票和未納人指數(shù)的股票應(yīng)采用不同的質(zhì)押折算系數(shù)。應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。
2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規(guī)定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應(yīng)停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規(guī)定最低保證金，設(shè)定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易，并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應(yīng)建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構(gòu)將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據(jù)實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對投資者進行融資融券的重要依據(jù)，以此實現(xiàn)證券信用交易風險的動態(tài)控制。
3標的證券資格認定。允許融資融券的股票應(yīng)該是質(zhì)地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經(jīng)有風險的股票也被剔除。對股東人數(shù)的規(guī)定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數(shù)很少，也應(yīng)被排除在外。
