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關鍵詞資本市場壽險業互動
近年來，保險業資金進入股票市場的各項內部和外部條件已初步具備。我國壽險業和資本市場應該借鑒發達國家成熟的經驗，加快解決現存的問題，利用我國壽險業巨大發展潛力，實現壽險業與資本市場的良性互動發展。下面具體分析一下壽險業及資本市場良性互動的條件、外部環境和對策。
1壽險業及資本市場良性互動的條件分析
1.1壽險業資金規模不斷擴大，在資本市場的地位日益提升
近年來，隨著我國保險市場的快速發展，保險資金規模不斷擴大。截止2004年底，保險資金運用余額已達11249.8億元，比前一年同期增長34.27%。這為保險資金直接投資股票市場創造了條件。根據保監會規定估算，目前保險資金直接入市的最大規模為550億元左右。
從國際上的經驗看，我國保險資金投資股市的資金比率還有很大的擴展空間，預計在3~5年內可望達到10%以上，即有2000多億元資金可以投資股市。
1.2保險資金通過證券投資基金投資練兵積累了一定經驗
保險業對基金的投資始于1999年底，初始投資額為14.79億元。經過近5年的發展，2004年，保險業對證券投資基金的投資已達到575億元，占當年基金總規模的18%左右。
經過6年的實踐探索，保險資金投資股票市場方面積累了一定的經驗：首先，證券投資、資金投資為保險資金直接投資股票市場做了人力資源方面的準備；其次，壽險公司積累了投資管理經驗、提高了投資管理水平。資金投資組合能力也得到了很大的提高；最后，壽險公司的投資機構設置也在不斷完善之中。
1.3保險資金管理機制取得了長足進步
隨著保險資金運用體制改革的深入，保險業在建立保險資金集中化管理和專業化運作機制，建立資金運用風險內控機制等方面也取得了長足進步：一是《保險資產公司管理暫行規定》提出保險業務與投資業務相分離，實行保險資金的專業化管理；二是《保險資金運用風險控制指引（試行）》（以下簡稱《指引》）明確了保險資金運用風險控制的內容、原則和組織控制。
《指引》規定了包括資產負債管理、投資決策管理、投資交易管理、風險技術系統管理等七大風險控制內容，明確了保險資金運用風險控制體系應遵循獨立制衡、全面控制、適時適用、責任追究等原則。另外在組織環境控制方面建立了較為嚴格的“防火墻”制度。
2壽險業及資本市場良性互動的外部環境分析
2.1法律和政策環境
（1）保險業法律不斷完善、法制化環境日益成熟?！侗ｋU法》、《公司法》是我國保險業最重要的法律基礎。《保險公估機構管理規定》和《保險機構管理規定》、《保險經紀機構管理規定》等法規對保險業非保險公司運營主體的經營規范做出了規定。
由此可知，保險業已經進入了各方面有法可依的法制化階段。另外，保監辦作為國務院授權的常設性機構對保險業有長期監管的權力。
（2）保險業資金運用政策有逐漸放開的趨勢。1999年，保險業資金被允許投資于政權投資基金的比例為總資產的5%～15%。2003年6月起保險業投資企業債券的品種，擴大到可以自主選擇經國家有關部門批準發行的企業債券。2004年7月，保險公司被允許投資可轉換公司債券。2004年8月首次允許保險公司在接受嚴格監管的前提下在境外運用外匯資金，從一定程度上拓寬了我國保險業資金運用渠道。2004年10月中國保證會同中國證監會制定并頒布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險機構投資者直接投資股票市場。2005年2月，隨著一系列配套規定的出臺，保險資金進入了直接投資于證券市場合法渠道。
（3）我國信守入世承諾，保險行業競爭日益加劇。2004年出臺的《外資保險公司管理條例實施細則》，對外資保險公司在華設立分支機構進行了明確規定，此舉也意味著外資保險公司享受與中資公司同等的國民待遇。
2.2證券市場建設得到了較快的發展
中國資本市場尤其是證券市場經過10年的發展，成績顯著。
（1）基金、可轉換債券等新的金融品種不斷出現，為證券市場投資者提供了更多的選擇機會和分散風險的途徑。
（2）證券市場自身建設成效顯著，市場規模和水平實現了質的跨越。到2004年底，我國已有上市公司1377家，證券公司130多家。投資者開戶7211萬戶。我國股市市價總值37055.57億元、流通市場值11688.64億元與GDP比率分別為27.14%和8.56%。
（3）投資者結構不斷優化，市場運行規范化和防范風險水平提高明顯。截止2004年底，機構投資者的數量增長較快，已批設50多家基金管理公司，發行165只證券投資基金，發行總規模超過3200億元；證券經營機構經過整頓和分類管理，一批規模較大、實力較強、運作規范的證券公司正在崛起。
境外機構投資者（QFII）獲準投資國內證券市場，成為又一支機構投資者群體。而1999年以來，通過證券投資基金間接投資證券市場的保險資金也構成機構投資者的一部分。另外，社保基金經國務院批準，也被允許投資于證券市場。
（4）集中統一的證券監管體系已初步建立并開始有效運行?！蹲C券法》的誕生和施行，確立了證券市場的法律地位和基本規則，隨著各項法規規章的補充和修訂，中國證券市場的法律法規體系更趨完備。一支素質較高的證券稽查隊伍在實踐鍛煉中正在成長壯大，成為維護證券市場秩序的中堅力量。
3壽險業及資本市場良性互動的對策
3.1建立健全的保險資金運用體系
保險資金運用體系要求有一套科學的投資決策體系、業務運作體系、風險控制體系、分配激勵體系和人才隊伍體系，其中風險控制體系是保險資金運用體系的核心。在建立風險控制體系方面，保險公司可以借鑒基金管理公司目前通行的做法。
在保險資金運用過程的各個環節均需要專門人才。在投資決策階段，就需要投資專家、會計師、精算師和資產評估師等各類專家組成投資決策委員會進行決策。在投資操作階段，投資專家要根據資產負債匹配原理進行資產分配，根據市場平均回報率來決策投資品種和份額,以實現投資收益最大化。在投資績效考核階段，需要由專家制定出考核各類專業人員的合理指標，建立嚴格的考核體系，不斷地對工作人員進行業績測評。
3.2積極探索保險市場與資本市場有效對接的管理模式
比較國外保險投資的組織模式，保險投資的組織模式一般有專業化控股、集中統一、內設投資部和外部委托等四種投資模式。這些管理模式不能一概而論地評價其優劣。國外壽險業發達的國家或地區多選擇專業化管理模式。而我國壽險公司要根據自己處于不同歷史時期的發展需要，來選擇適合自己的資金運用模式。但隨著保險公司資產規模的不斷擴大和競爭程度的提高，選擇多樣化的管理方式和主體已成為一種趨勢。
3.3擴大資本市場規模
一是大力發展我國的企業債市場，允許業績優良的上市公司和非上市公司發行優質的企業債券或可轉換債券；二是股票市場也要充分發揮為國民經濟發展造血的功能。有規模有步驟地讓一些促進國民經濟發展的企業在股票市場融資；三是大力發展基金市場。根據保險公司不同的投資需求和風險承受能力，設計不同的基金品種，比如風險水平較低的貨幣市場基金、債券型基金、平衡型基金及傘型基金。
3.4加強證券市場機構投資者投資比例
證券市場上機構投資者數量的多少及投資比例的占比，已成衡量一國證券市場發展程度的標志之一。證券市場投資機構化已成為一大國際趨勢。我國要盡量培育更多的機構投資者之市，以利于證券市場向更加成熟、理性的方向發展。減少過多的投機氣氛對證券市場的負面影響，一定程度上也有賴于更多的機構投資者參與證券市場。
3.5加大我國證券市場金融創新的力度
一要大力開發我國的金融衍生品種，包括存托憑證、認股權證、備兌憑證、交易所交易基金等等；二要在完善現貨市場的基礎上，不失時機地推出期貨市場，包括國債期貨交易、股票指數期貨交易；三是引入證券市場的做空機制。通過交易品種的創新、交易手段的創新為保險資金大規模進入資本市場提供更多的可選擇的投資品種，并通過金融衍生工具和期貨、做空交易為保險資金提供可以適當分散風險的對沖工具。
3.6建立健全上市公司法人治理結構
保險資金進入股票市場，不僅是大型的機構投資者，而且是長期的戰略投資者，這就要求我國的上市公司確實存在長期投資價值。而目前我國可長期投資的上市公司確實不多，要解決這些問題，必須加大上市公司的資產重組力度，讓優勢企業兼并劣勢企業，必須解決目前上市公司存在的一股獨大，股權分割，內部人控制，小股東權利難以有效保證等等法人治理結構問題。
3.7對我國證券市場監管制度進行改革
逐漸改變我國政策市的現狀，減少政策因素引起的系統性風險給證券市場造成的負面影響。這是要隨著我國證券市場逐漸走向成熟、規范，以及國際化來逐步改變監管部門角色來實現的。
目前在我國財務學的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發了不良影響。本文將分析它們的根本區別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關注。
一、我國財務理論中資金成本與資本成本的混淆
關于資本成本，目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經濟科學出版社2000年7月）”?？梢?，按照現代公司財務理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。
而資金成本，屬于我國財務理論研究有的范疇。“所謂資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務學》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。
兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產定價模型、折現現金流量模型以及債券收益加風險報酬法；而在我國財務學界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業財務管理學》，經濟科學出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發，還有一種經常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權融資交易費用（率）簡單相加的結果作為普通股資金成本。
二、從定價理論看資金成本與資本成本的根本區別
從定義上看，資本成本與資金成本都是企業發行融資工具的代價，也即決定企業融資決策的價格指標。這一共同點啟發我們應該到定價理論中去探討它們的根本區別。
（一）從是否應考慮風險因素看
在金融理論的發展過程中，定價理論一直作為貫徹其中的軸心，推動著整個金融理論的發展?；仡櫄v史我們可以看到，定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格（利率）-貨幣資產價格-資本資產價格這樣的路線向前發展。與普通商品相比，金融資產最大的特點是收益具有不確定性，而且資本資產的風險性遠遠大于貨幣資產。因此對金融資產定價時，其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產由于期限很短，可以忽略其風險，直接以籌集費和占用費來定價。但資本資產的定價就必須考慮其風險的大小。西方公司企業在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風險因素，在我國理論界缺乏風險意識的背景下，企業融資時側重使用建立在籌集費和占用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。
（二）從是否體現出完善的現代公司治理機制看
委托理論認為，在公司企業中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化，而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發展沖突。因此，必須設計相應的公司治理機制以保護股東的利益。
在完善的公司治理機制下，投資者就能夠保護自己的投資利益，對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權融資，而其實際支付的資金成本（籌集費與占用費）達不到具有同等經營風險公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權資金成本將被迫等于股權資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會趨于一致。
但是，如果缺乏完善的公司治理機制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下，公司股權融資的實際資金成本（籌集費與占用費）就會小于其股權資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節的兩個概念。
鑒于我國公司治理機制還很不健全的現實，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現了現代企業制度中保護投資者的公司治理機制，而資金成本則體現了我國國有企業“所有者虛置”的特征。
三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害
（一）資金成本與資本成本混淆的原因
1.我國設立資本市場時只注重資本市場架構的建設而忽視了相應財務理念的引入。
我們出于為國企解困的目的引進了資本市場架構和投資學體系，但卻忽視了與之配套的現代財務管理思想，包括資本成本理念的更新。我國資本市場的迅速建立，實現了低端信用的債權融資制度向高端信用的股權融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場內在發展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。
2.建立現代企業制度初期的指導思想存在一定失誤。
資本成本是現代公司制的產物，因此在建立現代企業制度時必須考慮資本/投資者的必要報酬。
1992年以前，我國國有企業實行的都是資金平衡表體系，沒有資本、凈資產等概念。1992—1995年間，按照中央統一部署，國有企業普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產核資工作。在此基礎上，國有企業開始實行資產負債表體系，也就有了第一筆凈資產。由此可見，國有企業第一筆凈資產即資本是1992年以后才問世的。我國財務界接觸資本概念才不過10余年的歷史，對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業下放經營權，因此存在削弱股東權利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。
（二）資金成本與資本成本的混淆所產生的危害
在現代財務理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據所在。而資金成本只能反映企業單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業投融資決策，就會帶來嚴重失誤。
1.如果企業在融資決策時使用資金成本，就會出現股權資金成本遠遠小于債權資金成本的現象。
據《2003年中國證券期貨統計年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實施現金分紅的668家公司中，現金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現金分紅低于0.05元的上市公司就達184家之多。這樣，以該年證券市場平均市盈率40倍來計算，流通股投資者的平均回報率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權融資交易費用，流通股的股權資金成本也奇低，遠遠小于債權資金成本。許多學者的研究也證明了這一點。（袁國良、鄭江淮、胡志乾：《我國上市公司融資偏好和融資能力的實證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業過度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經濟研究》2001年第11期）。
2.由于企業融資的資金成本遠遠小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現率，從而高估項目的凈現值，導致投資過度和資本浪費的后果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關系。
3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場建設帶來了許多負面影響。例如，本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經營風險等級，因而都應該具有相同的資本成本。但按資金成本計算，則溢價的流通股資金成本就遠遠小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現率，就會高估股票的理論價格，使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。
再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報，國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下，由于國有股的產權代表是政府機構或其授權的國有持股公司，其具體人在法律上并不擁有剩余索取權，因此他們雖然有權力選擇國有企業的董事會成員和經理，但不必為資本收益承擔任何后果。這也是我國公司治理結構難以完善的重要原因之一。
（三）與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務理論界的緊迫任務
資本成本體現的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是我國經濟轉軌過程中的財務概念，在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識到，資本市場的出現是一個劃時代的里程碑，從此企業的價值就不再與歷史成本有關，而是取決于未來現金流的折現。這時，與風險程度相匹配的資本成本就應該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本？昆淆帶來的危害，財務理論界也應該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。
[參考文獻]
1.汪平，《財務理論》，經濟管理出版社，2005第1版。
1.實施方式的特殊性。企業在一般在調節盈余的時候，采取一些手段，比如通過一些特定的政策、采用會計方法或者用虛擬的資產掛賬等。內部市場中采取的方式并不局限于這些方法之中，它可以采用更多的方式，比如通過轉讓內部的股權、已合作的方式投資等，這些都是內部資本市場調節盈余的方式。
2.實施動機的特殊性。企業在發展過程中會遇到一些問題，比如融資受到約束、管理層謀取私利等現象，在內部資本市場這種比較特殊的環境下，通過盈余管理更能夠緩解上面的這些現象。另外，金字塔結構的控股形式，控制權和現金流是相分離開來的，這就更容易使管理層產生謀私利的想法。
二、內部資本市場中盈余管理的主要方式
1.內部產品或服務往來。企業內部在進行商品交易時，往往是采取協商定價的方式，內部的轉移價格是總部根據自身的情況來確定的，這就能實現盈余管理。比如，企業的某個分部上市之后，它就擁有了眾籌資金的優勢，各個分部之間進行交易時，上市的分部以低價從其他分部購入原材料，其價格是低于市場價的，然后再以比較高的價格賣給其他的分部，讓自身的利潤擴大，這樣就能掩飾獲取利潤的目的。
2.內部資產或股權轉讓。資產轉讓這種方式是內部資本市場進行盈余管理的重要方式。比如企業的某一個分部在融資時，由于融資的債務條款對于分部的資產質量和盈利能力都有一定的要求，如果這一分部有不良資產存在，那么它可以先轉移到企業的其他分部，直到滿足條款，這樣可以避免經營不良資產的風險，達到融資的目的。對于內部股權轉讓，轉換前后有一個成本法和權益法，利用這個可以調節盈余。
3.內部資產租賃。企業內部，對各類資產進行租賃時，其價格是不確定的，分部之間可以通過租賃來進行利潤的轉移。比如土地的使用費，一樣的土地面積由于地段的不同，其租賃價格會相差比較大，其他的固定資產，也有新舊程度等因素的影響，使得租賃費用更加的不確定。
4.內部委托或合作投資。當某一個分部在投資時面臨著投資風險較大、周期較長的情況時，可以將一部分資金轉移到總部，以總部的名義來投資，這就是委托投資。但是可以在協議中讓委托分部獲得大部分的收益，這樣，對于分部來說，投資的風險讓總部來承擔，而自身的收益卻沒有減少多少，從而使盈余水平提高。當上市的分部要增加股票的發行量但是其收益率又達不到要求時，可以利用合作投資的方式。
5.內部代墊款項。企業內部各個分部的業務關聯程度相對來說比較高，其發生的費用比較相近，因此，企業內部可以通過代墊款項來進行盈余管理。
三、規范內部資本市場中盈余管理的對策
1.優化總部管理者的激勵機制。在企業的內部資本市場中，總部的管理者有剩余控制權，但是卻沒有剩余索取權，這兩種權利不相匹配，這就使管理者可以利用其控股的便利來謀取個人的利益。對于這個問題，可以實行股票期權，這樣如果管理者想要剩余索取權，那么就要讓公司的價值增加，個人利益與企業的價值最大化相掛鉤，這樣就能促進企業的發展此外，要有比較健全的管理者績效考核制度，考核的內容要有財務和非財務兩方面。
2.限制金字塔多層持股結構。在金字塔這種控股結構下，如果控制鏈級越長，控制權和現金的分配權之間的分離程度就越大，這就給大股東提供了盈余管理的動機。所以，股權改革不能只以降低股權的集中程度為目標，降低大股東持股所占的比例，而要限制這種金字塔多層持股的結構，使控制權和現金分配權的分離程度能夠減少。美國現在的很多大公司都不是采用金字塔結構的控股形式，而其他的國家多數都是采用了多層持股的金字塔形結構，導致這種不同的原因是美國對于公司之間的征稅采用的是多重或者雙重的征稅方式。
一、資本利得稅對比現行稅制的優越性分析
當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。
2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。
內容提要：發展是人類的永恒主題，可持續性的發展更是關系到各國乃至人類生存的重要論題。我國作為后進的追趕型國家，在大力發展經濟的同時，必須高度重視經濟發展與環境，社會生活的協調，堅持走可持續發展的道路。作為影響可持續發展的諸多重要因素之一,人力資本的投資問題已日益成為我國社會經濟發展的一個不容忽視的重大問題。處理好人力資本投資與經濟發展的關系，是我國可持續發展的關鍵，也是我國在本世紀趕超西方發達國家的捷徑。
論文關鍵詞：人力資本 投資 可持續發展
：5000多字 有
當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。
2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。
客戶資本是企業智力資本的重要組成部分。上個世紀90年代初,瑞典斯堪的亞公司的智力資本主管列夫·埃得文森和加拿大帝國商業銀行的休伯特·圣翁奇提出了智力資本的概念。他們認為,客戶資本是指企業與業務往來者之間的組織關系的價值,是客戶與企業保持業務往來關系的可能性。一般地說,構成客戶資本的基礎是客戶庫、營銷渠道、企業信譽、服務力量和客戶忠誠等。
與傳統的資本形態及企業智力資本中的人力資本、結構資本相比,客戶資本存在如下特性:
1.客戶資本是企業與客戶共同形成的學習性資產
企業是形成客戶資本的主導力量,但不是惟一的力量?？蛻糍Y產的形成是企業與客戶交互學習的結果?？蛻魬撌瞧髽I知識的重要源泉,是企業創新的重要因素。企業應該向客戶學習的方面包括:(1)客戶通過“用中學”形成的知識;(2)客戶需求的變化;(3)客戶單位的技術瓶頸;(4)客戶可能使用某種更新產品的能力;(5)客戶設計產品的技能。
2.客戶資本具有極強的外生性
與固定資產、流動資產、結構資產、人力資本等內生性資產形態相比,顧客資本的形成、維持和運用均不能由企業單方面決定,它在更大程度上取決于顧客的價值觀、態度和其他心理特征。此外,顧客忠誠度的培養和維系還受到競爭對手競爭策略的改變和行業環境改變的影響,因此,企業的客戶資本具有極大的外生性、動態性和不確定性。企業對客戶資本的投入必須有延展性和長期性,不能一蹴而就。
3.客戶資本具有較弱的投資性
固定資產、流動資產、結構資產、人力資本等資本形態均可通過直接投資、專利技術入股、管理模式的輸出等方式而形成權益資本。而企業客戶資本的載體是客戶,客戶強烈的能動性、多樣性和選擇性使得企業無法將顧客的忠誠度作為投資的工具,而只能將客戶資本中的營銷渠道、服務力量等當作權益資本來獲取投資收益。
4.客戶資本具有極強的價值整合性
在企業經營管理的各個方面,不同的資本形態發揮著不同的作用。企業的職能管理必須服從于、服務于企業的價值觀,而不論企業遵循何種價值觀念,最終都必須通過客戶才能實現。客戶不僅是企業的利潤來源,而且是企業承擔社會責任、實現企業宗旨的重要載體。因此,沒有良好的客戶資本,企業其他資本形態的效益發揮和價值實現就沒有可能。
客戶資本的形成是一個動態的過程,應該像其他資本形態那樣具有可度量性。為了反映客戶資本的存量、結構和動態特性,瑞典斯堪的亞公司設計出了本公司的客戶情況表(見表1)和智力資本平衡表。智力資本平衡表包括5個方面的內容:財務、顧客、運作過程、更新和發展、人力資源。顧客部分設置了27個指標,反映5個方面的內容:顧客類型、顧客忠誠度、顧客角色、顧客支持和顧客成功。更新和發展部分反映的是企業未來的發展基礎,它用61個指標來衡量以下幾個方面的內容:顧客、市場吸引力、產品和服務、戰略伙伴、基礎設施、員工。應該說,這一方面的大部分指標仍然是企業客戶資本的表征。
1.企業客戶資本的顧客部分衡量指標:
(1)顧客通過電話和其他電子設備與公司聯系成功的概率(由抽樣調查得來)
(2)回頭顧客的比率;
(3)銷售網點的數目;
(4)內部的信息技術顧客數;
(5)外部的信息技術顧客數;
(6)合同數/信息技術員工數;
(7)顧客對信息技術的熟悉比率。
2.企業顧客資本的更新和發展部分衡量指標:
(1)市場費用/生產線;
(2)改善“方法和技術”所占的時間比例;
(3)顧客平均購買力/年;
(4)為顧客開展新的服務和培訓方面的花費;
(5)顧客主動與公司接觸的次數/年;
(6)在發展戰略伙伴關系方面的投資;
(7)合作伙伴設計的產品占總產量的比例;
(8)合作伙伴提供顧客培訓、顧客服務所占的比例;
(9)公司和戰略伙伴在培訓方面的總投資;
(10)公司管理信息系統的總價值、能力、升級費用;
(11)管理信息系統對公司投入的貢獻;
(12)公司銷售系統的總價值、能力、升級費用,
(13)銷售系統對公司收入的貢獻;
(14)過程控制系統的總價值、能力、升級費用;
(15)過程控制系統對公司收入的貢獻;
(16)公司通信網絡的總價值、能力、升級費用;
(17)通信網絡對公司收入的貢獻。
表1斯堪的亞公司的客戶情況
1994年
市場份額
14524
失去顧客
資金資產,每個客戶超出斯達林克公司值
78(單位:千瑞典克朗)
客戶滿意度(1-5分制)
資料來源:[英]安妮·市魯金:《第三資源:智力資本及其管理》,1998年第1版,第29頁。
此外,安妮·布魯金還設計了一個簡要的分析客戶管理狀況的“客戶審計表”,它也是一種初步衡量客戶資本的有效工具。
1.建立客戶主文件
要有效地實施客戶資本管理戰略,企業可以從深入收集顧客數據并加以分類著手。企業可以通過數據挖掘(Data mining)、數據倉庫(Data warehousing)和CTI技術完成分類和顧客喜好等信息的收集工作。也可以通過顧客交流和市場研究等多種途徑來收集數據,然后將其按照可用的方式組合在一起,通過數據挖掘或數據歸檔(Data profiling)等分析技術,更好地了解顧客的類型和趨勢。
2.建設客戶關系管理(CRM)系統
顧客的知識、經驗、欲望和需求等都是企業重要的資源。傳統企業管理的著眼點往往在后臺,而對于哪種產品最受歡迎、哪些客戶是最賺錢的客戶、售后服務有哪些問題等前臺問題,企業則重視得不夠。這一忽略往往導致大規模的客戶流失。商業經驗表明,一般公司平均每五年失去其一半客戶,而建立新客戶的難度則是保持老客戶的5~10倍。CRM系統就是一種專門管理企業前臺業務的系統,它提供了一個收集、分析和利用各種客戶信息的系統,幫助企業充分利用其客戶關系資源,也為企業在電子商務時代從容自如地面對客戶提供了科學手段和方法。在電子商務中,CRM系統則是一種在企業及其客戶、供應商和業務伙伴之間建立無縫的通過Web進行協作的能力,可通過包括Web在內的多種渠道來跟蹤和管理與客戶進行的交流和交易。
CRM系統的主要內容包括三個方面:銷售力量自動化(SFA)、營銷自動化(MA)和客戶服務。它能幫助企業更好地吸引客戶和留住客戶,提高客戶的忠誠度。在企業流程彼此融合的情況下,采用CRM系統的公司便有靈敏的客戶回應能力,這種回應能力必然會增進客戶的忠誠度,同時使公司得以吸引新的客戶并促進銷售的增長。特別是在與客戶交流頻繁、客戶支持要求高的行業,如銀行、保險、房地產、電信、家電、民航、運輸、證券、醫療保健等行業,采用了CRM后,都會獲得顯著的回報。根據Gartner的抽樣統計,通過CRM系統采用主動式客戶服務的企業,其銷售收入增加了15%到20%不等。
呼叫中心(Call center)也稱為客戶服務中心、客戶關照中心、客戶聯系中心、客戶支持中心等。傳統的呼叫中心是指幾個人工座席代表 (Agent)集中處理呼叫業務的場所。隨著分布式技術的引入、自動語音應答設備(VRU)的出現以及Internet的迅速發展,呼叫中心的定義有了新的內涵?，F代呼叫中心是一種基于CTI技術(計算機網與通信網集成)的一種新的綜合信息服務系統。它是由若干成員組成的工作組,這些成員既包括一些人工座席代表,又包括一些自動語音設備。他們通過網絡進行通信,共享網絡資源,為客戶提供交互式服務?，F代呼叫中心的涵義已遠遠超出了客戶服務的單純意義而成為了企業文化的重要部分和企業增值流程的基本構成因素之一。完備的呼叫中心具有以下多方面的功能:
1.我們知道自己產品和服務的銷售對象嗎?
2.我們知道客戶為什么買我們的產品,而不是買我們的競爭對手的產品嗎?
3.我們發展長期客戶的潛力如何?
4.我們的客戶中,長期客戶占多大百分比?
5.通過什么活動能夠產生長期客戶?
6.與客戶聯系的最佳時間是何時?
7.隔多長時間與我們的客戶聯系一次?
8.什么活動能使我們的客戶變成真實忠實客戶?
當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。
2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。
論文關鍵詞：資本市場，股票，債券
引言
改革開放以來，我國經濟得到了長足的發展，資本市場也完成了從無到有、從嘗試探索到深入發展的巨大轉變。目前，中國資本市場正處在一個歷史性的發展階段, 如何認識當前的資本市場, 如何保持資本市場發展政策的連續性和穩定性, 如何在人民幣升值和流動性過剩等金融環境下大力推進資本市場發展,如何利用資本市場的平臺推進包括商業銀行在內的金融體系的結構性調整和市場化改革, 這都是我們應當關注的重要問題。而要解決好上述問題，必須對我國資本市場的發展歷程和目前制約其健康發展的因素有一個明確的認識。
一、我國資本市場制度變遷的簡單回顧
資本市場是社會經濟發展到一定階段的產物。具體來說，資本市場的產生是與股份制的產生和發展相伴而生的。我國現代資本市場的建立始于20世紀80年代初期，發展至今大致經歷了一個從起步、規范到發展的過程股票，基本可歸納為以下三個階段：
（一）從1980年到1990年基本處于起步階段
我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發行開始的論文開題報告。在這一階段資本市場中發行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發行量為40億元，到1990年底共發行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續發行了財政債券、國家建設及特種國債等，期間發行量列第二、三位的分別是金融債券和企業債券，而發行量最[1]小的是股票。我國股票發行試點始于1984年7月，到1990年底，全國共發行股票45.9億元。在整個20世紀80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識淡薄，市場規模狹小，主要以一級市場為主，且極不規范。
（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期
1.1991年到1995年的初步發展階段
流動性是證券的重要特性，面對國庫券和股票黑市交易現象的存在，政府以柜臺交易為試點進行嘗試性探索。柜臺交易市場的發展使整個社會逐漸認識到了證券投資股票，尤其是股票投資的巨大的潛在利潤，一舉扭轉了國債和股票發行的困難局面，相對降低了發行成本，促進了企業的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎。1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業。在國債的一級市場承購包銷發行方式的成功，標志著我國資本市場步入了一個新的發展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發展到530家，投資基金已有75只，對境外投資者共發行B股85家、H股23家。從股票二級市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達22693億元。
2.1996年到2000年的規范化發展階段
自1995年以后，我國資本市場無論在市場規模、市場結構方面股票，還是在法制建設、投資主體構成、管理體制等方面，都呈現出新的變化，使我國資本市場發展步入了一個倡導理性投資、加強規范化建設的新階段。至1998年底，深滬兩有上市公司851家，總股本為2345.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19506億元，投資者已達3700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業部達2400多個論文開題報告。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》，對證券發行制度做了重大調整。這標志著我國資本市場逐步走上規范化、法制化的軌道?！?】
3.2001年到2005年的制度創新階段
1990年中國股票市場剛剛問世，面對種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對股票發行上市采取了“規?？刂?實質審批”模式，確保股票上市進程的平穩和有序進而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個年度總規模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進行分配。2001年4月股票，中國證監會正式取消實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發行模式，為加速資本市場的發展打下了基礎。在這將近15年的探索期間，我國股票市場和債券市場都有了長足的發展。
（三）從2005年5月以后中國資本市場進入快速成長期
針對股權分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動股權分置改革，對這一存在缺陷的制度設計進行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發展的頑癥。2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發展的股權分置的制度平臺，進而為國內資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發展的激勵機制打下了基礎。【2】
2006年股權分置改革完成之后, 由于中國資本市場不同利益主體之間利益關系的理順, 投資者預期發生了重大調整。隨著我國經濟的不斷發展，人民幣升值預期和國際化趨勢使中國資本市場的發展面臨更優的金融環境。中國資本市場在2006之后迎來了一個歷史上少有的快速發展期——短短2年時間, 股票市值從2005的3萬億元增長到當前的30余萬億元。更為重要的是, 隨著市場規模的擴張, 內地市場對大盤藍籌的承受能力不斷增強, 2007年全年, 新入市資金逐月走高, 中國石油、神華股份、中鐵等公司的發行凍結資金量均在2萬億元～3萬億元,這標志著目前的內地資本市場已經具備了相當強的需求論文開題報告。
二、我國資本市場目前存在的問題
發展資本市場是一項重要的戰略任務，對我國實現本世紀頭20年國民經濟翻兩番的戰略目標具有重要意義。一是有利于完善社會主義市場經濟體制，更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資；二是有利于國有經濟的結構調整和戰略性改組，加快非國有經濟發展；三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結構股票，提高金融市場效率，維護金融安全。目前，我國資本市場主要存在以下兩個方面的問題：
(一)資本市場結構方面的問題
1、投資主體結構不合理
我國資本市場投資主體結構不合理，投資者現在還是以個人投資者為主，機構投資者數量相對來說較少，兩者比重相差較大。【3】個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩定性；而機構投資者則更注重對上市公司基本面分析，選擇策略投資對象進行理性的價值投資，是穩定資本市場的重要力量。但是目前市場上養老基金、保險基金等機構投資者還比較弱小，難以適應投資機構化的需要，阻礙了這種穩定資本市場功能的發揮。
2、上市公司結構不合理
(1)上市公司的股權結構不合理。主要體現在：①國家股、法人股等過于集中，導致“一股獨大”現象；②公眾流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通（非流通陸續解禁后也有限售期）；③流通股過于分散股票，機構投資者比重??；④上市公司的最大股東不是自然人，通常是一家控股公司。這樣，上市雖然有助于企業在市場上直接得到資金從而緩解經營困難，但長期來看對其公司治理結構的影響未必理想。同時，在國家股和法人股始終占主導地位的情況下，流通股規模較小，很容易形成機構大戶操縱市場的局面，并且由于國有股不能自由地交易和轉讓，由市場所決定的資產兼并重組就不可能發生。在股市上所進行的企業并購只是在政府部門授意下才可能發生，這就決定了我國的股市難免投機盛行。
(2)上市公司組成結構不合理。主要體現在：①國有企業比重大，非國有企業比重小；②大中型企業比重大，小企業比重??；③國有控股上市公司多，企業整體上市公司少；④傳統產業上市公司多，高新技術產業上市公司少。例如，滬深兩市2000多家上市公司中股票，通過直接上市和買殼上市的民營企業所占比例只有16%左右；行業分布存在較大缺陷，傳統產業的上市公司數量太多，競爭性領域企業數量超過85%論文開題報告。
3、金融產品結構不合理
(1)傳統金融業務產品結構單一。在銀行業，業務集中在信貸等傳統的零售業務領域，即使在傳統的零售業務中，也缺乏為企業提供全方位金融服務的系列產品，金融中介等批發業務嚴重不足；而國外銀行業在企業的整個發展期、成熟期，甚至二次創業中都會提供一系列的金融服務品種。在證券市場，中國股票市場相對于債券市場發展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題。
(2)金融衍生工具發展滯后。衍生工具是企業規避或分散經營與投資風險的重要手段之一。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權、貨幣互換、股權互換等來規避金融風險?！?】由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運行，在宏觀經濟運行和金融調控方向發生變化時可能導致風險積聚。
(3)金融手段創新不足。在金融業全球化、一體化的發展潮流中股票，各國金融業已借助電子技術的發展迅速實現金融業的電子化、網絡化，為在日趨激烈的國際競爭中提高競爭力、拓展生存與發展空間。中國銀行業和證券業已基本實現電子化，銀行、證券業務網絡化也已起步，但與國外發達水平相比還有很大差距。同時，由于體制問題，金融機構在電子化與網絡化過程中各自為戰，如各銀行的自動取款系統和結算系統獨立運行、互不兼容，增加了金融業電子化與網絡化的發展成本，也因規模不經濟和便利性不足而抑制了自身的快速發展。
(二)資本市場制度方面的問題
1、體制方面的問題
我國資本市場制度方面的問題主要是體制問題。我國資本市場由于政府和行政機構的介入，行政化色彩較濃，是“計劃”的資本市場論文開題報告。首先，資本一級市場受到行政壟斷，影響了市場融資體系的社會化和融資渠道的多樣性，地方政府為了保證地方財政收入，在選擇上市公司時很少考慮其成長性。所以股票，企業將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是放在生產經營和結構調整上。很多上市公司上市前并沒有實質性改制，主要目的是“圈錢”，但沒能有效地利用圈來的錢。此外，發行市盈率也受到限制。券商不能發揮職責的原因之一就是一級市場“包賺不包賠”式的運作，投資者的利益得不到保護。
2、機制方面的問題
從某種程度上說，體制方面的問題是造成我國資本市場緩慢發展的主要原因。正是由于體制滯后，我國資本市場存在競爭機制失效、約束機制弱化和激勵機制不健全等問題。(1)競爭機制失效。在上市公司中，首先缺乏產權關系明確的市場主體，其次缺乏競爭機制形成的市場價格，導致資本市場不能形成有效的資源配置機制，行政機制在一定程度上取代了市場機制。(2)約束機制弱化。我國大部分上市公司都是有國有企業改造而來，存在著“轉軌”不轉制現象。主要表現在：一是“翻牌”。將未根本改制的原名企業改為股份有限公司并建立相應的組織機構論文開題報告。二是“圈錢”。在上市中按溢價募集資金，力保配股資格，達到圈錢的目的。上市公司中股票，國有股處于控制地位，處于“產權虛置”狀態，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對企業進行干預，又不對后果負責；而且董事會的成員大部分來自大股東和企業內部，很難真正發揮監督的作用。(3)激勵機制不健全。發達國家上市公司的經營者實行即時薪金與長期薪酬相結合的收入形式，具有較大的激勵作用；而我國只有即時薪金的激勵辦法，上市公司股票價格的變化與公司決策經營無利益關系。因此，導致了經營者不太重視企業的長遠發展，往往為了眼前利益而犧牲長遠利益。
我國資本市場存在的種種問題，嚴重制約了它的健康發展，必須采取有效的對策與措施，促進其進一步發展，并趨于成熟和完善。從我國的實際情況出發，借鑒國外資本市場成功的經驗，針對我國資本市場存在的結構和制度方面的問題股票，大力發展機構投資者，不斷完善投資主體結構，建立金融產品創新機制，不斷完善金融產品結構，優化資源配置，不斷完善多層次資本市場體系，健全我國資本市場體系，豐富證券投資品種，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系。
參考文獻：
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[4]中國證券監督管理委員會：csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/.
