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資產證券化會計制度的完善與否，雖然不能左右資產證券化交易的發展，但對其影響不可低估。因此，本文試就資產證券化業務涉及到的有關會計問題進行探討。
關鍵詞：資產證券化；會計要素定義；會計確認
一、資產證券化的概述
(一)資產證券化的定義
1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時，首次使用了“資產證券化”這個詞，以后資產證券化就在金融界開始流行起來了。
美國證券和交易委員會下的定義是：“資產證券是指主要由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時問內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。”
目前國內學者使用較廣泛的定義是：“資產證券化(as—set securitization)，是指把缺乏流動性的，但能產生可預見的穩定的現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險及收益要素進行分離和重組，進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程?！?/p>
(二)資產證券化的理論基礎
通過資產證券化過程使不流動資產能夠得以流動，主要依賴于三個機制：資產組合機制、破產隔離機制、信用增級機制。
1．資產組舍機制
資產證券化的核心問題是“對各種待資產化的資產(債權)中的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產證券化的這個功能首先是通過資產組合機制實現的。對某項資產來說，其風險和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產，情況就不同了，根據現代證券投資組合理論，整個資產組合中的風險收益變化會里現一定的規律性。因此，通過整個組合的現金流量的平均數做出可信的估計，可以有效地規避組合中資產的提前償付風險、信用風險等。
2．破產隔離機制
在構造資產證券化的交易結構時，證券化結構應能保證發起人的破產不會對特設機構的正常運營產生影響，碩士論文從而不會影響對資產擔保證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。這一機制發揮作用的前提是證券化資產從發起人到特設機構的轉移必須是真實銷售。資產轉移可以被視為真實銷售和擔保融資。如果資產在發起人和特設機構之間的轉移被認定為豐日保融資，則發起人必須以自己的全部資產為償付擔保。當出售者遇到破產或清算時，已轉讓的資產就有遭受牽連的風險，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發起人的破產風險的影響。但如果資產的轉移被認定為“真實銷售”，則發起人就能實現資產的表外處理。當發起人破產時，該資產不作為破產財產，從而使資產擔保證券的投資者利益不受發起人破產的影響。
資產證券化過程中，破產隔離機制進一步降低了投資者的風險被限定在證券化的資產中，而不受發起人破產的影響。
3，信用增級機制
信用增級機制是資產證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。
二。資產證券化有關會計要素定義
在進行會計確認之前必須保證某項經濟事項符合相關會計要素定義。資產證券化的操作對象是金融資產和金融負債，舉例說明：甲出售一組應收賬款給spv，甲保留對資產服務的權利，spv要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即甲以這組應收賬款為基礎資產簽訂擔保合約，則甲在應收賬款表外化的同時，其資產負債表上會出現一筆服務資產和按合約確定的擔保負債，郎甲的資產負債表上產生了新的金融資產和金融負債。spv的資產負債表上相應產生有擔保合約確認的新金融資產。2006年2月15日財政部頒發的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中對金融工具、金融資產和金融負債給出了明確的定義：
1．金融工具。金融工具，指形成一個企業的金融資產并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。
2．金融資產。金融資產，指下列資產：(1)現金；(2)持有的其他單位的的權益工具(3)從其他單位收取現金或其它金融資產的合同權利；醫學論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；(5)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；(6)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。權益工具，指能證明擁有某個企業在扣除所有負債后的資產中的剩余權益的合同。
3．金融負債。金融負債，指下列負債：(1)向其他單位交付現金或其他金融資產的合同義務；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同義務；(3)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同義務，企業根據該合同將交付非吲定數量的自身權益工具；(4)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同義務，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。
隨著金融創新的衍生工具的日益繁榮，傳統的資產概念變得越來越模糊，運用這一寬泛的概念不能做到真實公允地反映企業的財務狀況，因此新會計準則將金融衍生工具表外業務表內化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。
三．資產證券化相關會計確認問題
從會計要素的確認方面看：所謂確認是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項目作為資產、負債、收入、費用等正式列入某一具體的財務報表的過程”。對證券化的資產的終止確認問題是資產證券化會計的核心問題，即資產證券化是“真實銷售”，還是有擔保的融資。這決定了證券化的資產作表外處理，還是表內處理，對發起人意義重大。
(一)“擔保融資”和“銷售”確認分別對會計報表帶來的影響
如果該項資產證券化交易被確認為融資，發起人在資產負債表上繼續將證券化的資產確認為一項資產，通過證券化募集的資金確認為負債，其交易成本作為資本性支出；如果該項交易被確認為銷售，轉讓的資產移出資產負債表，得到的現金及其它與轉讓資產無關的資產作為銷售收入，產生的新業務是銷售收入的減項，并同時確認相關損益。
(二)兩種會計確認模式：風險與報酬法與金融合成法
1．傳統的確認方法——風險與報酬分析法
風險與報酬分析法是典型的資產證券化業務會計確認方法。根據該方法，“金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產證券化的發起人只有轉讓了相關資產組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，如果發起人還保齠出售資產的部分風險和收益，則該資產不能做銷售處理，而繼續留在資產負債表上，同時將現金流入視為以此資產為擔保的負債”。該方法適用于資產證券化產生初期交易較為簡單時的會計處理隨著金融創新的層出不窮，證券化交易過程曰益復雜。
風險與報酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經濟實質，具體表現在：
(1)證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權與風險、收益相分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風險與報酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發起人就達不到改善資本結構降低資產負債率的目的。
(2)風險與報酬分析法導致人們對具有相似的經濟實質的財務活動做出了不同的會計處理。例如，發起人與證券持有人達成協議，承諾對證券化資產的信用損失，提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發起人仍被認為保留有證券化資產的相當部分的風險與報酬，因而全部證券化資產仍繼續被確認在其資產負債表中。相反，如果發起人轉讓全部證券化資產，而向某一獨立第三方購買上述相同比例的信用擔保。則其確認證券化資產的出售業務，同時只需對面值的10％部分確認為擔保負債。
2．會計模式的改進與創新一—金融合成分析法
1996年6月，美國財務會計準則委員會(fasb)頒布了第125號準則：《金融汝產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，該準則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認。按照這種方法，金融資產轉讓過程中，應該將已確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與資產轉讓合約所產生的新的金融資產的確認問題嚴格區分開來。具體來說，已確認過的金融資產的再確認和終止確認能否視作銷售來處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式，轉讓方保留的風險和報酬可視作轉移合約的產物，可按新金融資產和負債加以確認，這樣就能與移出資產的終止確認區分開來分別處理。財政部新頒布的《企業會計準則第23號——金融資產轉移》借鑒了國際會計準則ias39，也采用金融合成分析法對金融資產的轉讓加以確認。一項轉讓者失去控制權的金融資產轉讓(全部或部分)應確認為銷售。
新準則對資產證券化的確認采用金融合成分析法更能體現會計的實質終于形式原則。
3．風險與報酬分析法與金融合成分析法的比較
當交易的結果導致發起人的金融資產發生轉移時，兩種方法的確認結果不同。仍沿用前述的甲出售應收賬款給spv的例子，甲保留對資產服務的權利，spv要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即承擔了壞賬損失的相應風險。按照金融合成分析法，甲應終止確認這組應收賬款，同時按照合約確認相應的壞賬損失擔保負債；另一方面，spv由于獲得了應收賬款的控制權，直在資產負債表上確認這筆資產，將甲提供的擔保合約確認為一筆金融資產。但按照風險與報酬分析法，由于甲仍保留了應收賬款的壞賬損失風險，應在其資產負債表上繼續確認這筆資產，而把得到的現金時作一筆擔保負債。在金融合成分析法下，更偏向
于把證券化資產作表外處理，同時對由此產生的新金融資產和負債及時加以確認和計量。
由此可見，金融合成分析法更能反映資產證券化交易的實質，更能適應金融創新的發展，是證券化會計處理的發展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時，會計報表可能不能全面、充分地反映發起人的財務狀況和經營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務，虛增利潤，這將不利于企業的正常、持續的經營，且會損害投資者的利益。“安然”公司大肆使用資產證券化等金融創新工具從事表外融資，高估利潤，低估負債，是其破產的重要原因之一。
四．結語
綜上所述，新會計準則已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財務報告準則的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務的有關設想，順應我國金融市場蓬勃發展和新的金融工具不斷出現的形勢已將金融衍生工具會計所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計理論和實務發展的一大進步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當操作指南出臺之后，資產證券化的會計處理將正式進入實務界。
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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。寫作論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。
一、工薪階層證券投資的經濟條件
(一)工薪階層的收入現狀
隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。
(二)工薪階層的理財現狀
2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。寫作畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，寫作碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，寫作醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。
2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。
3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很?。还善钡淖儸F比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。
4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。
3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。寫作職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。
(三)深入研究。領先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風險轉移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。寫作工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。
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論文關鍵詞：REITs，上市，市場影響
房地產投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業房地產資產的基金型投資產品，其產品投資特性介于傳統股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產品可行性與方案設計。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產品的傳統，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異?；钴S，以基金金泰為例，上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%，在隨后的20個交易日內有6個交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價格走勢如何變化、投資者對REITs的交易行為如何、REITs產品上市后市場波動如何？需要我們去認真探索。
本文研究目標包括兩方面：其一，對REITs 產品上市后可能市場交易進行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個方面進行研究：
（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運行狀況；
（二）考察我國滬市類似產品的投資者構成及交易行為特點，并重點就1998年基金上市后市場運行狀況進行案例分析；
綜合以上研究結果，我們期望提供具有實踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產品在我國滬深交易所順利上市交易。
一、境外REITs產品上市交易對市場影響分析
REITs自1960年在美國出現后，先后在英、法、德等發達資本市場涌現，并獲得了迅猛發展。根據GPR（Global Property Research）全球REITs 指數規模統計，全球證券化房地產市值規模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產品的平均規模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。
在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發展迅速，市值年增長率達到108％，已經占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產基金——領匯，并籌得218億港元，超額認購達到130倍。
（一）REITs投資收益及對分散市場風險的作用
作為房地產類投資產品，REITs具有不同于其他產品的收益和風險特征。從收益角度看，根據NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對1972——2005年期間各類產品投資收益的統計結果，可以發現， REITs 產品與其他證券產品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據Bloomberg統計，全球REITs（即富時EPRA／NAREIT 指數）從2001年到2006年的年化報酬率為21.09%、年化標準差為12.57%。在此期間，摩根士丹利
資本國際公司（MSCI）世界指數股票年化報酬率為3.72%、標準差為13.92%；花旗集團全球政府債券指數年化報酬率為4.11%，標準差為2.55%。這意味著在諸多產品中，REITs指數的風險調整后收益（Sharp指數）最高，即REITs產品在相同風險下，回報率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優于全球股票（2.18%）。
圖1 各類產品投資收益比較
資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts
表1 各類別產品夏普比率比較（1970-2006）
年份
類別
夏普比率
1970-1981
1982-1999
2000-2006
商品
0.3984
0.1654
0.3356
REIT指數
0.2577
0.4742
1.392
國際發達股市
0.0841
0.4809
0.0911
美國股市
0.0301
0.7381
-0.0806
美國固定收益市場
-0.1375
0.8193
0.9032
美國長期國債
-0.2743
[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。
一、工薪階層證券投資的經濟條件
(一)工薪階層的收入現狀
隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。
(二)工薪階層的理財現狀
2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，醫學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。
2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。
3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很??；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
關鍵詞：不良資產證券化 無套利分析 定價
我國銀行體系存在不良資產，對我國金融系統的穩定形成較大的威脅。因此，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路。資產證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領域發展最迅速的金融創新。就目前的實際情況來看，不良資產證券化的優點在于，可以促使商業銀行資產結構的優化，同時，它還可以促進資本結構市場的優化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變為適合銷售的資產。
對于資產證券化來說，定價問題始終是有價證券發行與交易的核心問題，因為它直接關系到有價證券發行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產證券的發行與交易也離不開定價問題，它是不良資產證券化過程中的重要一環。由于不良資產的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產證券的價格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產證券化風險定價模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風險理論中的信用價差角度出發，利用結構性模型和密度模型對新加坡的不良資產證券化進行了定價和風險分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權的定量分析方法指出不良資產證券化給銀行帶來的影響，同時在證券的發行期間要充分考慮存款保險水平、資產充足率、破產風險和信用風險水平這四個因素；Li Yang（2003）對臺灣商業銀行不良資產的面板數據進行了實證分析，研究結果發現不良貸款率的不斷增加是導致金融危機的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對不良資產發行的證券進行風險收益分析，在此基礎上求出了相應的貼現率。
不良資產證券定價原則及影響因素
不良資產證券化是以發行證券的方式出售不良資產，并主要以資產未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產證券不是為了占不良資產，而是為了獲得投資收益。不良資產能否以證券化方式出售，只取決于資產賣方對以證券化方式出售資產所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風險之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場原則定價，投資者按市場形成的回報率與風險進行投資，雙方在利益上就能達到平衡。對不良資產原債權人而言，通過證券化的“真實出售”這一步來處理不良資產，既可以降低風險，又可以變現資產以獲得流動性。只要按市場規則進行，資產賣方對按市場決定的價格出售資產就應當滿意。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：
實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。 信貸資產證券化：是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。 證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。 現金資產證券化：是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產支持的證券化。
影響不良資產證券價格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發行利率。不同的發行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發行過程中，應按照到期期限的不同，分割出不同時期的發行利率。
二是貼現率的影響。貼現率（主要是市場利率）的變化是影響所有固定收益證券價格變動的主要因素。利率上升將提高證券內含短期期權價值，使證券本身價值下降；相反，利率下降將降低證券內含短期期權的價值，從而使證券本身價值增加。
三是資本市場本身的運行情況。資本市場本身運轉順暢，抵押證券的供應也就相對充裕，證券價格自然會有一定的上升壓力。
不良資產證券的定價方法
靜態現金流折現法 。靜態現金流折現法的關鍵是求出轉遞證券的內含收益率，使轉遞證券的未來現金流通過這一內含收益率折現以后的值等于轉遞證券的現價。靜態現金流折現法是抵押市場最基礎的股價方法，其最大的優點就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權調整利差法。期權調整利差法是資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產支持證券現金流量，再以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金流。期權調整利差法定價模型通過引入了期權調整利差的概念使MBS的折現價等于其市場價格。期權調整價差法則將預期利率的波動結合到了模型中。
再融資域值定價模型。再融資域值定價模型的定價思路與期權調整利差法完全不同。期權調整利差法中是把按揭資產作為一個整體看待，然后假定利率變動對資產組合整體提前償付的影響符合一定的規律。而在再融資域值定價模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價模型是從提前償付的內在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數，因此該模型在邏輯上有更強的說服力。
基于無套利分析的不良資產證券定價模型
銀行要實行不良資產證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個角度考慮這個問題。從靜態角度來看，對于銀行來說，證券化的收益主要是對外貸款利率的利差；從動態角度來看，則要計算貨幣的時間價值和銀行資金滾動發展的效益，需要在一系列假設上編制一個動態模型進行復雜的計算?？偟膩砜?，銀行實施不良資產證券化的支出即承銷費、律師費、評估費和審計費，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實行證券化的興趣和動力。
本文通過無套利分析對不良資產證券的定價做出初步的討論。假設市場上的無風險利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發行不良資產證券的利率為r；發行的成本率為β；銀行對外貸款的利率為r0，證券化不良資產的風險因子為λ（0
如果不良資產證券無風險，則投資者到期的預期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結論：當T固定時λ不能太大；λ固定時T不能太小，也就是說不良資產證券的發行風險和發行期要匹配。如果λ（風險）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會認為該不良資產證券的收益率r0-β相對風險（λ）太小，不會買入該債券，不良資產證券化不能進行。如果T（發行期限）太小，銀行就不能獲得時間差帶來的資金滾動收益而失去證券化的動力，從而失去不良資產證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產證券化有意義，該證券的價格（利率）范圍應滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型，其中rf為已知，T根據實際而定，當λ的水平一定時，就可以通過式（7）得出的不良資產證券發行利率的范圍。
我國銀行業不良資產證券定價應用
銀行在選擇發行債券的到期期限時，會根據不同的投資需求來發行不同的債券品種，對于不良資產證券來說，不僅要符合以往債券的發行期限標準，同時也要有根據自身的特點來安排債券的到期年限。到期期限不能過長或過短，如果發行期限過短，銀行無法在短期內獲得不良資產證券化帶來的收益；而如果發行期限過長，隨之而來的各種風險也逐步增大。參考我國國債和企業債券的發行期限，本文的不良資產證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當風險控制在一定范圍之內時，隨著債券發行期限的增加，發行利率也隨之增加，這一點符合一股債券的發行規律。另外，對于不良資產證券來說，發行期限越短，所需要的發行成本費用越高，這是因為在短期內，銀行不良資金的回收相對較慢，其收益也相對較小，成本就相對較高。另外，本文得出的發行利率不是一個確定的數值，而是一個發行區間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發行利率的可行區間。應該注意，隨著發行到期期限的增加，投資者所面臨的風險因素也增大，因此就更應獲得較大的風險補償，相應的發行利率就應偏大一些。
對于不良資產證券來說，它屬于資產支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經上市的資產支持證券大約有三十多個品種，主要以聯通、網通為主。這些資產支持證券的發行期限基本上為1-5年，發行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產證券發行利率，基本上與目前我國已經發行的資產支持證券利率水平相一致，說明該結果是可行，有效的。
我國銀行業不良資產證券化仍處于嘗試階段，發展尚未成熟，因此，在發行不良資產證券的過程中，挑選的不良資產應主要以資產質量高的不良債權為主，甚至可以輔加部分優良資產。另外，在發行初期，不良資產的發債規模不應太大，各項指標應充分參考國債和企業債券的結構設計。同時，發行機構可以通過信用增級，為不良資產證券的發行提供收益保障。
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據國家統計局2012年的統計數據，我國中小企業的數量近4000多萬戶，中小企業占中國企業總數的99%以上，對GDP的貢獻超過60%.然而，當前中小企業發展中，由于其生產經營中，對資金的運籌安排具有較大的不可預測性和波動性，企業資金需求會經常發生變化，融資難問題成為中小企業的發展瓶頸。而這一企業界恒久的話題，在當前“錢荒”環境下更為嚴重，融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業融資困境
我國中小企業融資渠道狹窄，其目前發展主要依靠自身內部積累，即內源融資比重過高，外源融資比重過低。融資途徑上看，銀行貸款是中小企業最重要的外部融資渠道，調查數據表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業占比達到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%，而在外源融資中，我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款，即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成，大量中小企業很難直接得到信貸支持，大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，不僅權益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務的支持。目前，隨著銀行業“錢荒”危機的到來，就中資商業銀行來說，現實讓其更加青睞向國有企業和上市公司放貸，中小企業不得不轉向小額貸款公司、私募股權投資公司等其他渠道尋求資金。因此，通過發展創新型融資工具，從而降低企業融資成本，多樣化融資途徑，擴大融資規模。其中，加快推進資產證券化融資是中小企業面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業融資的新思路——資產證券化
銀行業“錢荒”對實體經濟的影響較大，一是利率方面，同業市場利率走高影響實體經濟融資成本，導致實體經濟更為脆弱；二是流動性方面，利率維持高位較長時間，會導致實體經濟的流動性出現紊亂，可能會使實體經濟流動性收縮力度較大，以至于資金鏈斷裂。面對這個情況，中小企業應借此轉化融資思路，發展多元化的投融資體系，從而在整體上發展創新型融資工具，改善我國金融市場結構。
資產證券化為緩解我國中小企業融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質是原始權益人將能夠產生可預期穩定現金流的基礎資產轉讓給投資者進行債務融資。通過把企業中的一部分資產以一定的結構安排進行重組，這些資產往往缺乏相應的流動性卻能產生穩定的、可預見的現金流，在對這些資產進行收益要素和風險成分的分離后，用其中的一些優質要素進行擔保，通過特殊目的載體（specialpurposevehicle，SPV）發行證券，出售變現后以獲得融資。
（一）中小企業資產證券化的動因資產證券化是一個新型的融資工具，是一個較低風險、較高回報的，多元化的投資組合。對于融資者而言，資產證券化業務是一種債務融資；對于投資者而言，資產證券化產品是一種固定收益品種。在這種融資方式下，企業憑借其缺乏流動性但具有可預期收入資產的未來收益能力進行融資，其信用水平則被置于相對次要的地位。所以，這種融資方式非常適合擁有優質資產但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業。
對于融資者而言，資產證券化融資雖然是以原始權益人的部分資產的未來現金流收益進行融資，但是它是以資產的預期回報為導向，資金流直接依賴于對證券化資產的盈利能力的預測。同時，SPV并不是簡單地以某個中小企業的資產的收益權作為證券發行融資，而是結合資產未來資金流的可靠性、穩定性和長久性，交易結構的有效性、嚴謹性和創新性的優勢，與其他眾多企業的資產進行充分的組合和風險的對沖后發行證券融資。所以，原始權益人的資信能力并不重要。由此可見，即使資信度不高的中小企業，只要有優質的資產及其帶來的穩定現金流，就可以通過資產證券化產品進行融資。中小企業通過資產證券化融資，可以改善企業資產結構，增強資產的流動性，提高企業運用和管理資本的能力，有效地降低融資的風險。
對于投資者而言，這類創新產品能夠滿足要求穩定收益的投資者的投資需求。資產抵押證券根據不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同，結合標的資產的本金和利息現金流支付機制的變化，在穩定可靠的同時，它能夠滿足投資者的各種需求，相對于其他投資渠道選擇性更強，風險更低，資金流動更自由。
（二）中小企業資產證券化的優勢和作用1.增加企業財富。通過資產證券化平臺及其工具，中小企業首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會，相較于傳統融資方式，在增長企業財富的同時降低了融資的風險和成本。其次，可以促使金融機構將中小企業的融資需求引導到直接融資市場上，結合間接融資模式下金融中介對企業的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優勢，在兩種融資模式之間構筑起一座橋梁相連，在當前條件下盡量滿足中小企業較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業通過資產證券化融資，資產出售給SPV的現金不分配給股東，企業可以用它來實現這部分的現金流的凈現值為正的投資機會。因此，可以加強企業的資產證券化的價值和經理的表現之間的關系，增加企業利潤，改進管理激勵經理的投入，降低成本。
3.減損凈資產限制。對比來看，發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值，發行短期融資券的待償還余額不得超過企業凈資產的40%，銀行貸款要受銀行授信額度的約束，發行可轉換債券和股票也要受到有關額度和市場條件的限制。而資產證券化的融資方式則突破了這些限制，企業的融資額度是直接根據證券化資產池的可預見的現金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統的融資方式中的中小企業一直處于劣勢地位，扭曲了中小企業的市場價值的發現機制，而資產證券化正有利于引導建立起一個對中小企業的市場價值合理的發現機制?！板X荒”背景下，中小企業有著較低的信用評級基礎，又缺乏有效的抵押或擔保條件，傳統融資方式會額外增加中小企業的風險補償成本，如此讓缺乏資金的中小企業的財務負擔加重，造成其未來的盈利能力透支。因此，通過將中小企業的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等，通過資產證券化產品，提高信用評級。
綜上所述，企業資產證券化是中小企業進行長期、大額籌資活動中，融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式，對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業資產證券化實施難點和重點
信貸資產證券化業務是中小企業資產證券化的主要方式?！蛾P于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中要求，信貸資產證券化入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性，既要有穩定可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、戰略性新興產業貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。
由于中小企業規模的限制和融資需求的特殊性，試點的信貸資產證券化產品當中，中小企業貸款的數量和比例均不高。究其原因，主要是因為中小企業貸款較多為短期貸款，而資產證券化產品期限較長，所以資產證券化難度相對較大。同時，多數中小企業在制度建設和企業治理上不夠完善，在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現實存在的難點，中小企業可以從以下方面進行努力：
（一）努力提升中小企業管理水平中小企業的企業規模普遍不大，組織結構相對簡單，管理方式較為單一，人員素質相對不高，產品或服務品種單一或較少，在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以，中小企業的管理水平提高是第一步。
規范財務組織和制度。首先，中小企業的管理層要積極吸收先進的企業文化理念，建立現代企業制度。其次，企業應重視財務管理的戰略作用，金融管理部門要給予更大的權力和責任。再次，規范財務會計，重視會計人員服務能力和道德標準，為會計人員繼續教育提供便利條件，提高財務信息的透明度，以滿足多數投資者在企業財務信息的需求。
注重樹立企業良好形象。在企業資產證券化的過程中，應該有一個良好的企業形象，以吸引企業SPV購買證券化資產。事實上，一些中小企業已經意識到樹立良好的企業形象的戰略意義，同時也十分重視形象宣傳。在短期內，我們必須承認，這是一個不成比例的投資和收益。但是，企業形象戰略是一個長期的投資回報，不能急功近利、操之過急。建立良好的企業形象，樹立企業品牌意識，需要經過廣泛而長期的努力，中國的中小企業仍然有很長的路要走。
（二）設立適合中小企業資產證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業資產證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當資產支持證券融資的中介機構，有以下幾方面的好處：首先，政府可以通過政策出臺，宏觀調控手段和自身影響力來實現SPV條件的滿足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平，有助于改善資產證券化的信用評級，從而增強投資者的信心，吸引更多的投資者進入資產證券化市場。
設立信托型SPV.在國際金融業混業經營大趨勢下，信托機制是在我國現有法律環境下推進資產證券化業務最有保障的方式。設立信托型SPV，充分利用其自身的天然優勢，從事企業資產證券化業務，而不是僅僅局限在信貸資產證券化領域。不過，從長遠看，信托公司除了扮演受托人的同時，將來可以將資產證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款，讓其作為資產證券化發起人，將信托貸款證券化，改善自身資產結構和流動性。
（三）設立專項投資基金由于目前中國的金融市場不健全，資產證券化的關注度集中于大型企業，中小企業資產證券化的實現缺少專項資金的支持，二級市場交易的活躍也因此受限。中小企業專項投資基金的建立和完善，是資產證券化的現實需要，是支持和促進中小企業融資的創新的有效途徑。該類基金多以政府部門出資為主，以金融機構、大型企業的資金為輔，吸收自然人的資金，配以制定更為優惠的稅收政策，從而擴大基金規模，壯大基金實力。
摘要：日前信貸資產證券化試點工作正式啟動，引起了各方的熱烈關注。本文作者較早進行資產證券化的研究，認為資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求、化解和分散信用風險具有積極的促進作用，是突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
關鍵詞：資產證券化;商業銀行;資本約束
Abstract: On the day the securitization of credit assets, officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research, that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements, and resolve the credit risk spread a positive role in promoting, is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV(Special-purpose Vehicle，特別目的載體)、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式(表外模式)、德國模式(表內業務模式)、澳大利亞模式(準表外模式)。
資產證券化對我國商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：
論文關鍵詞 中小企業 資產證券化 融資 錢荒
據國家統計局2012年的統計數據,我國中小企業的數量近4000多萬戶,中小企業占中國企業總數的99%以上,對GDP的貢獻超過60%.然而,當前中小企業發展中,由于其生產經營中,對資金的運籌安排具有較大的不可預測性和波動性,企業資金需求會經常發生變化,融資難問題成為中小企業的發展瓶頸。而這一企業界恒久的話題,在當前“錢荒”環境下更為嚴重,融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業融資困境
我國中小企業融資渠道狹窄,其目前發展主要依靠自身內部積累,即內源融資比重過高,外源融資比重過低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業最重要的外部融資渠道,調查數據表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業占比達到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成,大量中小企業很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源,不僅權益資金的來源極為有限,而且很難獲得長期債務的支持。目前,隨著銀行業“錢荒”危機的到來,就中資商業銀行來說,現實讓其更加青睞向國有企業和上市公司放貸,中小企業不得不轉向小額貸款公司、私募股權投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過發展創新型融資工具,從而降低企業融資成本,多樣化融資途徑,擴大融資規模。其中,加快推進資產證券化融資是中小企業面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業融資的新思路——資產證券化
銀行業“錢荒”對實體經濟的影響較大,一是利率方面,同業市場利率走高影響實體經濟融資成本,導致實體經濟更為脆弱;二是流動性方面,利率維持高位較長時間,會導致實體經濟的流動性出現紊亂,可能會使實體經濟流動性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對這個情況,中小企業應借此轉化融資思路,發展多元化的投融資體系,從而在整體上發展創新型融資工具,改善我國金融市場結構。
資產證券化為緩解我國中小企業融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質是原始權益人將能夠產生可預期穩定現金流的基礎資產轉讓給投資者進行債務融資。通過把企業中的一部分資產以一定的結構安排進行重組,這些資產往往缺乏相應的流動性卻能產生穩定的、可預見的現金流,在對這些資產進行收益要素和風險成分的分離后,用其中的一些優質要素進行擔保,通過特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發行證券,出售變現后以獲得融資。
(一)中小企業資產證券化的動因資產證券化是一個新型的融資工具,是一個較低風險、較高回報的,多元化的投資組合。對于融資者而言,資產證券化業務是一種債務融資;對于投資者而言,資產證券化產品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業憑借其缺乏流動性但具有可預期收入資產的未來收益能力進行融資,其信用水平則被置于相對次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優質資產但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業。
對于融資者而言,資產證券化融資雖然是以原始權益人的部分資產的未來現金流收益進行融資,但是它是以資產的預期回報為導向,資金流直接依賴于對證券化資產的盈利能力的預測。同時,SPV并不是簡單地以某個中小企業的資產的收益權作為證券發行融資,而是結合資產未來資金流的可靠性、穩定性和長久性,交易結構的有效性、嚴謹性和創新性的優勢,與其他眾多企業的資產進行充分的組合和風險的對沖后發行證券融資。所以,原始權益人的資信能力并不重要。由此可見,即使資信度不高的中小企業,只要有優質的資產及其帶來的穩定現金流,就可以通過資產證券化產品進行融資。中小企業通過資產證券化融資,可以改善企業資產結構,增強資產的流動性,提高企業運用和管理資本的能力,有效地降低融資的風險。
對于投資者而言,這類創新產品能夠滿足要求穩定收益的投資者的投資需求。資產抵押證券根據不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結合標的資產的本金和利息現金流支付機制的變化,在穩定可靠的同時,它能夠滿足投資者的各種需求,相對于其他投資渠道選擇性更強,風險更低,資金流動更自由。
(二)中小企業資產證券化的優勢和作用1.增加企業財富。通過資產證券化平臺及其工具,中小企業首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會,相較于傳統融資方式,在增長企業財富的同時降低了融資的風險和成本。其次,可以促使金融機構將中小企業的融資需求引導到直接融資市場上,結合間接融資模式下金融中介對企業的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優勢,在兩種融資模式之間構筑起一座橋梁相連,在當前條件下盡量滿足中小企業較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業通過資產證券化融資,資產出售給SPV的現金不分配給股東,企業可以用它來實現這部分的現金流的凈現值為正的投資機會。因此,可以加強企業的資產證券化的價值和經理的表現之間的關系,增加企業利潤,改進管理激勵經理的投入,降低成本。
3.減損凈資產限制。對比來看,發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值,發行短期融資券的待償還余額不得超過企業凈資產的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發行可轉換債券和股票也要受到有關額度和市場條件的限制。而資產證券化的融資方式則突破了這些限制,企業的融資額度是直接根據證券化資產池的可預見的現金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統的融資方式中的中小企業一直處于劣勢地位,扭曲了中小企業的市場價值的發現機制,而資產證券化正有利于引導建立起一個對中小企業的市場價值合理的發現機制?！板X荒”背景下,中小企業有著較低的信用評級基礎,又缺乏有效的抵押或擔保條件,傳統融資方式會額外增加中小企業的風險補償成本,如此讓缺乏資金的中小企業的財務負擔加重,造成其未來的盈利能力透支。因此,通過將中小企業的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等,通過資產證券化產品,提高信用評級。
綜上所述,企業資產證券化是中小企業進行長期、大額籌資活動中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式,對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業資產證券化實施難點和重點
信貸資產證券化業務是中小企業資產證券化的主要方式?！蛾P于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中要求,信貸資產證券化入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性,既要有穩定可預期的未來現金流,又要注重加強與國家產業政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、戰略性新興產業貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。
由于中小企業規模的限制和融資需求的特殊性,試點的信貸資產證券化產品當中,中小企業貸款的數量和比例均不高。究其原因,主要是因為中小企業貸款較多為短期貸款,而資產證券化產品期限較長,所以資產證券化難度相對較大。同時,多數中小企業在制度建設和企業治理上不夠完善,在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現實存在的難點,中小企業可以從以下方面進行努力:
(一)努力提升中小企業管理水平中小企業的企業規模普遍不大,組織結構相對簡單,管理方式較為單一,人員素質相對不高,產品或服務品種單一或較少,在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以,中小企業的管理水平提高是第一步。
規范財務組織和制度。首先,中小企業的管理層要積極吸收先進的企業文化理念,建立現代企業制度。其次,企業應重視財務管理的戰略作用,金融管理部門要給予更大的權力和責任。再次,規范財務會計,重視會計人員服務能力和道德標準,為會計人員繼續教育提供便利條件,提高財務信息的透明度,以滿足多數投資者在企業財務信息的需求。
注重樹立企業良好形象。在企業資產證券化的過程中,應該有一個良好的企業形象,以吸引企業SPV購買證券化資產。事實上,一些中小企業已經意識到樹立良好的企業形象的戰略意義,同時也十分重視形象宣傳。在短期內,我們必須承認,這是一個不成比例的投資和收益。但是,企業形象戰略是一個長期的投資回報,不能急功近利、操之過急。建立良好的企業形象,樹立企業品牌意識,需要經過廣泛而長期的努力,中國的中小企業仍然有很長的路要走。
(二)設立適合中小企業資產證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業資產證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當資產支持證券融資的中介機構,有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過政策出臺,宏觀調控手段和自身影響力來實現SPV條件的滿足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平,有助于改善資產證券化的信用評級,從而增強投資者的信心,吸引更多的投資者進入資產證券化市場。
設立信托型SPV.在國際金融業混業經營大趨勢下,信托機制是在我國現有法律環境下推進資產證券化業務最有保障的方式。設立信托型SPV,充分利用其自身的天然優勢,從事企業資產證券化業務,而不是僅僅局限在信貸資產證券化領域。不過,從長遠看,信托公司除了扮演受托人的同時,將來可以將資產證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款,讓其作為資產證券化發起人,將信托貸款證券化,改善自身資產結構和流動性。
【論文論文摘要】固定利率住房抵押貸款正在我國迅速發展，對于銀行而言，該貸款品種的風險包括借短貸長風險、提前還貸風險、信用風險。本文分析了這幾種風險的度量和控制。
近年來，央行為了控制過熱的經濟，不斷提高利率，加重了住房抵押貸款人的負擔。為了豐富貸款品種、增加競爭力，2005年光大銀行適時率先推出固定利率住房抵押貸款品種，隨后招商銀行、農業銀行等也推出該品種貸款，銷售量不斷上升，體現出了固定利率住房抵押貸款在升息時期的優勢。
固定利率貸款在國外是很成熟的產品，在荷蘭、法國選擇固定利率貸款產品的消費者占80%，但由于在我國該產品剛起步，研究其風險控制就具有很重要的意義。
一、風險識別
所謂固定利率住房抵押貸款，是指在整個貸款償還期間，貸款人按事先和銀行商定好的固定利率償還貸款，利率不隨市場利率的變化而變化。固定利率住房抵押貸款主要的風險包括利率風險和信用風險。
1.利率風險
利率風險是指在一定時期內由于利率的變化和資產負債期限的不匹配給商業銀行經營收益和凈資產價值帶來的潛在影響。固定利率貸款的利率風險主要包括延展風險（借短貸長的風險）和提前償付風險。當市場利率上升時，會提高資金來源的成本，當貸款利率固定時，借短貸長的風險出現。當市場利率下降時，貸款人傾向于低成本融資，提前還款，銀行面臨提前收回款的再投資收益下降的風險。利率風險是導致20世紀80年代美國儲貸危機的主要原因之一。
2.信用風險
信用風險是指交易對手違約或信用等級下降造成損失的可能性。信用風險是一種系統風險，存在于銀行作為交易方的所有業務中。
信用風險是導致本次美國次貸危機的主要原因之一。起源于美國貸款機構之間的惡性競爭，盲目降低貸款信用門檻，將款貸給本來借不到貸款或借不到那么多的“邊緣貸款者”，當房價下跌，美聯儲提高利率后，“邊緣貸款者”不能償還本金和利率，房貸市場違約不斷。危機再通過資產證券化轉移到整個金融市場，形成今天愈演愈烈的次貸危機。
二、風險度量
1.利率風險的度量
敏感性缺口法是度量利率風險的一個傳統方法，可以衡量出利率變化對銀行凈利息收入的影響。利率敏感性缺口=利率敏感性資產-利率敏感性負債，即IRSG=ISRA-ISRL。若利率變化為R，凈利息收入變化NII，則NII=R×IRSG。在利率敏感性缺口為正時，利率的上升會引起銀行凈利息收入的增加，反之減少。在利率敏感性缺口為負時，利率的上升會減少銀行凈利息收入。敏感性缺口法的一個缺點是不能度量提前償債的風險，后來學者又提出了持續期度量法、利差調整期權度量法等改進。
2.信用風險的度量
信用風險度量的發展經歷了專家分析、經驗判斷、計分卡評級、模型化階段，目前我國商業銀行信用評級基本處于計分卡階段，只有少數銀行如中國銀行向國外購進了評級模型，而國外的先進銀行都有比較完善的模型。模型化也是新巴塞爾協議對于信用風險管理內部評級的要求，應用歷史數據，通過信用轉移矩陣，得出違約率和違約損失。目前由于我國商業銀行的歷史信用數據缺乏，模型化的發展遇到了很大阻礙。
3.利率風險和信用風險的聯合度量
20世紀90年代以來，大量的實踐表明，信用風險和利率風險往往夾雜在一起共同影響銀行經營，事實上，在過去五年中，美國、歐洲、日本的銀行已有一部分開始對信用風險和利率風險進行聯合度量分析。因為大多數隱含已經意識到利率和資產質量之間強烈的相關性，利率衍生品產生的信用風險也使人們著手將兩者結合起來研究。近年來一些學者也開始嘗試將信用風險和利率風險納入同一體系進行研究，取得了一些成果。比如劉小莉（2006）在基于結構化方法和約化方法的信貸組合模型基礎上分別引入隨機利率，以即期利率和股市指數、股市行業指數為狀態變量，建立信用與利率風險的聯合度量模型，推導了信用價差與利率和股市指數等一些重要經濟變量的相關關系。
三、風險控制
1.建立社會征信體系
美國是由市場上著名的三大信用管理局EXPERIAN、TRANSUNION、EQUIFAX來從事征信業務，它們分別用FairIsaac公司開發的三種FICO評分系統，根據客戶的償還歷史、信用賬戶數、使用信用的年限、正在使用的信用類型、新開立的信用賬戶等因素評分。貸款方通常會將該分數作為貸款決策的一個參考。而歐洲國家一般由中央銀行管理征信方面的事宜。考慮到按照美國模式發展需要很長的時間，在我國信用體系急需建成的情況下，按歐洲的模式發展，由政府成立主管部門，能夠盡快與國際接軌。
2.利用金融衍生工具
2007年1月，花旗銀行與興業銀行完成了中國國內銀行間第一筆基于上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的標準利率互換。資產證券化是管理風險的有效工具，在西方國家已有了高度發展，距統計，目前美國有一半以上的住房抵押貸款進行了證券化處理，2001年MBS余額占美國全部債券余額的22%，歐洲2003年一年的資產支持證券發行量就達到了2172億歐元。2005年，建行股份在銀行間債券市場公開發行“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”，是我國首批政策規范下的資產支持證券。利率互換、信用違約互換和資產證券化可以有效控制利率風險和信用風險。
3.收取提前償還違約金
由于提前還貸行為會導致銀行一定的利息損失，因此，一些國家和地區的銀行對提前還貸要征收一定的罰金。比如香港、臺灣、美國。但是單純收取違約金不是管理銀行固定利率房貸利率風險的可取辦法，銀行還應該通過全面分析提前還貸行為的特點及其與經濟變化之間的關系，在理論分析和歷史數據的基礎上找出決定因素，建立提前還貸模型，對未來提前還貸行為進行較為準備的預測，通過套期保值來管理控制相應風險。
4.建立固定利率住房抵押貸款的利率風險損失準備金
如果市場不能提供套期保值的有效工具，銀行又難以收取提前還貸的罰金，建立利率風險損失準備金就很有必要，損失準備金是防范利率風險的緩沖劑。從理論上分析，如果計量準確，這些為防范固定利率抵押貸款而計提的準備金應等于相應套期保值的費用，也應等于擬收取罰金的數額。
參考文獻：
[1]姜琳.美國個人信用評分系統及其對我國的啟示.中國金融，2006，（7）.
