時間：2023-03-21 17:12:42
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論文提要：人們日益認識到,在一國內部和國與國之間強化風險管理機制,包括信息交換、區域經濟監測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區乃至全球經濟金融穩定至關重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構和學術界關注的倡議是早期預警系統。這個系統能夠對正在逼近的金融危機發出信號。早期預警系統模型為系統研究危機事件和相關因素提供了一個有用框架。1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經濟基礎。隨著全球化和國際資本流動的深入發展,一個經濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經濟聯系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區一級全球層面上對加強經濟金融風險管理的興趣不斷提高。
最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發早期預警模型的原因
第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。
在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。
主要參考文獻:
過去很長一段時間里，經濟學家們一直認為資本賬戶自由化——資本在各個國家間自由地無限制的流人與流出確實是有益的，它對債務國有益，同時也有利于世界經濟。然而，過去幾十年中所發生的銀行投機和金融危機——從拉美國家20世紀80年代的金融危機，斯堪的納維亞地區1990年的危機，到后來發生的墨西哥、東南亞、俄羅斯以及最近的阿根廷金融危機徹底打破了這一觀念。在這本文筆簡練、分析透徹的著作中，歐洲經濟學家的杰出代表之一讓?梯若爾分析了上述危機的特征，防范危機的制度改革，以及為此而進行的全球金融體制的重建等重要問題。
?讓?梯若爾首先分析了關于金融危機以及國際金融體制改革的普遍觀點。他認為，大多數的改革建議只注重表象而沒有觸及問題的本質，并且無法協調建立有效的融資限制條件與確保借款國自行改革之間的目標沖突。他強調指出，正確識別市場失靈對于重建IMF的目標責任是十分必要的。然后，他將公司金融、流動性供給以及公司風險管理的基本原理運用于個體國家的借款問題。建立在“雙重”和“共同”的基本分析框架之上，他重新審視了通常建議的政策，并且考慮了多邊組織如何幫助債務國在開放本國資本賬戶的同時獲得更多的收益。
【前言】
經濟學家對于以下觀點已經形成了廣泛的共識，即資本賬戶的自由化——允許資本在各個國家間無限制地自由流人和流出——確實是有益的。它對于債務國是有益的，對于世界經濟也是有益的。資本流動的兩個優點是顯而易見的：第一，資本流動創造了較好的保險機遇，并促進了投資和消費的有效配置。資本流動使得家庭和企業能夠在世界范圍的市場上對本國的(流動性)沖擊進行保險，消費者因而得以平滑他們的消費，而企業則可以更好地管理它們的風險。商業周期受到抑制，完善的流動性管理促進了投資和經濟增長。第二，除保險作用外，資本流動允許儲蓄從低回報國家流向高回報國家，這種資本轉移提高了世界范圍的經濟增長…
【序言】
我非常高興看到《金融危機、流動性與國際貨幣體制》在中國出版。2002年12月，應鄒恒甫教授之邀，我有幸在武漢大學高級研究中心做訪問，期間與EMBA學員和博士研究生討論了本書的基本觀點。對于所面臨的國外借貸及其與世界金融體系的相互關系等問題，中國也許與許多新興市場國家有所不同，因而本書的某些觀點必須加以修正以適合中國的現實。但無論如何，我們仍然可以發現其中的共性，并且我希望中國的讀者會對本書的基本觀點感興趣。
讓?梯若爾1953年出生在法國巴黎附近的一個小鎮，1976年，他以優異的成績畢業于素有法國的工程師和科學家搖籃之稱的法國理工學院。1978年，在他獲得巴黎第九大學應用數學博士學位后不久來到著名的麻省理工學院繼續深造，并于1981年獲得經濟學博士學位。梯若爾繼承了法國學者重視人文科學的傳統，再加上他深厚的數學功底，很快就顯示出了他在經濟學研究領域卓越的天賦和才華。他當時的主要研究方向是宏觀經濟學和金融學，并以1982年和1985年發表在最權威的Econometrica（經濟計量學雜志）上的兩篇經典論文奠定了他在這一領域的學術地位。此后，梯若爾轉向了當時正在興起的產業組織理論，出于研究的需要，他同時師從于著名的博弈論大家馬斯金（EricMaskin）研究博弈論。梯若爾將博弈論和信息經濟學的基本方法和分析框架應用于產業組織理論，開始構建了一個新的框架，并用其分析并解決產業結構調整中出現的許多新問題。1988年，他的代表作之一——《產業組織理論》出版，標志著產業經濟學新的理論框架的完成。在此后的十幾年中，這本書一直作為世界著名大學經濟系研究生的權威教程而廣為流傳，至今無人超越。
1991年，梯若爾和弗登博格(Fudenburg)合著的《博弈論》正式出版。這本著作立即成為博弈論領域最為權威的高級教程，十幾年來一直無人超越。80年代中期，梯若爾和拉豐教授共同開創了激勵理論的一個最新的應用領域——新規制經濟學，并以兩本經典著作《政府采購和規制中的激勵理論》（1993）和《電信競爭》(2000)完成了這一理論大廈的構建，同時確立了他們在這一領域的開創者地位。
梯若爾從當代經濟學三個最前沿的研究領域博弈論、產業組織理論和激勵理論的十幾年融會貫通的研究中獲得了經濟學研究的真諦和“秘笈”，這個真諦就是作為一個經濟學家的直覺——即透過紛繁復雜的經濟學現象把握經濟學本質規律的能力，而這個秘笈則是經濟學研究的方法論。自90年代中期起，梯若爾開始以一個開拓者的姿態征服經濟學的新領域：經濟組織中的串謀問題（1992）,不完全契約理論（1999），公司治理結構(2001)，公司金融理論（2002），國際金融理論（2002），以及最近完成的經濟心理學（2002）。在上述每一個領域，梯若爾或以綜述性論文的方式，或以專著的形式完成該領域的理論框架的建構，并指出進一步研究的方向，然后悄然轉向另一個領域。梯若爾具有非凡的概括與綜合能力，他總是能夠把經濟學的任何一個領域中最為本質的規律和最為重要的成果以最為簡潔的經濟學模型和語言表達出來，并整理成一個系統的理論框架。而梯若爾對經濟學驚人的直覺，也是一般的經濟學家望塵莫及的。他敏銳的洞察力和極快的反應能力使得一般的學者根本無法跟上他的思維，因而許多人都這樣認為：“在梯若爾面前，我們如同！”
次貸危機動搖了美元作為國際貨幣體系唯一核心貨幣的基礎，在美元匯率劇烈波動、金融危機快速蔓延、金融市場動蕩不安和世界經濟遭遇衰退的背景下，改革現有國際貨幣體系的呼聲日益高漲。但由于利益糾葛復雜，2008年11月9日和10日的G20會議并沒有對未來貨幣體系的發展方向和改革形式形成建設性想法。市場對未來核心貨幣的選擇問題也沒有形成共識，有觀點提倡回歸金本位，有觀點提倡讓歐元取代美元，有觀點提倡美元、歐元和亞元“三足鼎立”。如此背景之下，本文循序漸進地對國際貨幣體系未來的發展提出四個備受關注的問題，力圖在解答問題的過程中尋覓發展方向和道路。
一、金本位還是信用本位
國內外一些略顯激進的學者和分析人士認為，復辟金本位是未來國際貨幣體系從混沌和動蕩回歸平靜和穩定的唯一出路。雖然無法親身感受1870年至1914年的古典金本位時代和1919年至1939年的金匯兌本位時代，但在這些人看來，黃金真實價值的存在構成了金本位貨幣體系的定海神針，在“自由兌換、自由鑄造和自由流動”的規則指引下，金本位似乎可以避免通貨膨脹、匯率波動、國際收支失衡以及由此引發的金融危機。
從2007年8月1日到2008年12月12日，全球股市市值已經從57.16萬億美元驟減至30.76萬億美元，縮水幅度達到46.19％，而與此同時黃金卻價值堅挺，從2007年8月1日的666.9美元／盎司，到2008年12月15日的834.4美元／盎司，黃金在危機動蕩中身價徒增。毫無疑問，大多數與次貸危機緊密相關的要素都產生于信用貨幣體系的框架之中，比如有失審慎的次級房貸、金融衍生品以及美國政府長期采取的寬松貨幣政策，因此很多人將次貸危機的危害歸結為信用本位的失敗，并將期盼救贖的目光投向堅挺的黃金。
首先必須強調的是，次貸危機的爆發只能說是以“華爾街文化”為表征的一種特有微觀金融發展模式、宏觀金融監管模式和經濟調控方式的失敗，更進一步地講，也可能包含了以美元為核心的特有信用貨幣體系的失敗，但并不意味著整體信用貨幣體系的失敗。
其次必須指出，市場價格在次貸危機中的上升并不必然意味著黃金有能力擔負起世界貨幣的重任，只能說在財富儲藏這個屬性上，黃金顯露出了閃光點，但世界貨幣還必須發揮價值尺度、國際支付和流通手段的作用，一個閃光點的存在并不意味著黃金能夠處處閃光。
而且，最重要的是，某種特有信用貨幣體系的失敗并不對應著金本位貨幣體系的必然成功。實際上，復辟金本位更像是綠野仙蹤般的童話，有四個理由讓我們相信國際貨幣體系的未來發展不會走這段回頭路：
1對黃金總量“有限性”的預期與發揮貨幣職能所要求的“無限性”之間存在矛盾。雖然金本位和黃金之間并不完全對等，就像一些人所言：“哪怕只有一盎司黃金，金本位也能運轉”，但問題的關鍵并不在此。事實上，制約金本位正常運轉的，不是存量的數字大小，而是人們對黃金存量有限性的預期，受制于有限的黃金供應量，金本位下的貨幣供給必將收斂于一個極限，而世界經濟的未來發展空間及其對應的貨幣需求則可能沒有極限，在所有理性預期者看來，兩者之間必然存在沖突，這意味著金本位貨幣體系并不能帶來安全感，一旦有風吹草動，市場主體往往會爭先恐后地擠兌黃金，爭取讓有限的黃金更多地落袋為安，這種矛盾使得金本位難以穩定維持。
2黃金對“總量有限性”瓶頸的突破則將動搖自身的貨幣基礎。非常尷尬的是，雖然黃金總量有限性使其難以有效發揮世界貨幣的職能，但如果突破了這層約束，黃金的未來不僅無法海闊天空，反而會走進另一個死胡同。“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”的原因在于黃金作為一般等價物本身也具有真實價值，商品與貨幣的雙重屬性使得黃金在作為貨幣時具有幣值穩定的優良特性，一旦科技發展讓“人造黃金”不再是夢想，那么黃金稀缺性的瞬間消失也將讓表面上的金本位貨幣體系一夜之間驟然演化為實質上的信用貨幣體系，在科技進步日新月異的背景下，這種隨時可能發生的大變化就像一枚定時炸彈，將時刻威脅著金本位下國際金融和世界經濟的安全。
3金融危機之中的金本位更像是風險催化劑而非穩定器。由于金本位相比信用本位具有更多的“真實因素”，因此很多人相信金本位對金融危機更有免疫力。且不爭論這一觀點客觀與否，一個簡單的常識就是免疫力更強的人一旦生病則更難痊愈。事實上，金本位之下，宏觀調控特別是貨幣政策幾乎無力可施，這使得市場失靈缺乏“看得見的手”的及時糾正和調整。更可怕的是，維系金本位的種種努力很可能加深危機，當一國陷入金融困境的時候，國際資本往往會出于避險需要而大幅撤出，此時維系金本位必然要求該國貨幣當局提高利率以吸引資金內流并平衡國際收支，而不合時宜的緊縮政策對進入下行周期的實體經濟而言無異于雪上加霜。在弗里德曼和伯南克等人看來，大蕭條之所以持續43個月之久，并造成了深遠經濟影響，很大一部分原因就在于當時的美聯儲主席RoyA，Young維系金本位的行動加劇了通貨緊縮。因此，在次貸危機引發信貸市場流動性緊張的背景下，復辟金本位十分危險，就算是在危機平復之后，未來市場與政策共同作為資源配置手段的互補性也將日益增強，與宏觀調控的內在沖突使得金本位不具備回歸的客觀條件。
4制度性缺陷使得金本位的“黃金時代”難以再現。歷史經驗和理論研究表明，金本位運行的穩健與否取決于其制度性基本規則是否得以普遍認同、貫徹和執行，即黃金的“自由兌換、自由鑄造和自由流動”。而在現在和可預知的未來，這一規則都很難再被嚴格遵守：首先，黃金真實價值的存在對規則本身就是巨大的挑戰，由于黃金等同于財富，流入相對于流出更易受到青睞，而一旦某些經濟體具有左右資本流動、抑制黃金流出的非常手段或是霸權力量，那么“自由流動”的規則將被違反，制度平穩運行的基礎將遭到破壞。事實證明，這種財富激勵導致的違規行為難以避免，Obstfeld的經典論文顯示，在1885年至1913年間，強大的英、法、德都通過大量經常項目順差從世界范圍內吸收黃金，其順差占GDP的比重分別高達4.6％、2.6％和1.6％。其次，信心缺乏背景中的博弈將使規則難以被整體所嚴格遵守。歷史比較顯示，古典金本位時代之所以比后來的金匯兌本位時代更加平穩，很大程度上是因為前一階段市場對金本位的信心遠比后一階段強，而信心會促使不同經濟體不約而同地遵守規則，平等承擔起干預外匯、維護整個體系安全的責任。在信用體系如此健全的現在，很難想象市場會對金本位保有如同100多年前的普遍信心，在個體理性的驅使下，每個經濟體都有可能選擇“搭便車”而不主動遵守規則。此外，由于現有黃金儲備數量不同，金本位給不同經濟體帶來的潛在激勵也相去甚遠，根據IMF的最新數據，2008年9月全球黃金儲備為8.473億盎司，其中美國擁有2.615億盎司，歐元區擁有3.5億盎司，全球占比分別高達30.8％和41.3％，其他經濟體的占比總共不及30％，歐美借由高比例儲備將可能在復辟金本位的過程中獲得貨幣霸權，由此可能觸發的全球利益再分配勢必難以得到廣泛認同，如此背景之下，金本位有效運行依仗的基本規則不可能被普遍遵守。
總之，金本位已經作古，復辟金本位不僅違背了經濟、金融發展的客觀規律，在次貸危機背景下更是非常危險，國際貨幣體系的未來發展不可能再走這段回頭路。
二、單極還是多極
既然國際貨幣體系的未來發展不可能走金本位的回頭路，那只能在信用本位的框架內尋求變革。接下來的問題是，未來的國際貨幣體系需要幾個核心?一個，還是多個?在布雷頓森林體系和牙買加體系之中，美元都是貨幣體系的唯一核心，而次貸危機深刻動搖了美元的貨幣基礎，很多市場人士認為歐元將取代美元成為新的唯一核心。實際上，就國際貨幣體系的未來發展而言，歐元或其他幣種能否承擔唯一核心的職責并不是關鍵，最重要的是，一個有且僅有一個核心的國際貨幣體系是否適應經濟、金融發展變化的需要，單極體系是否具有穩定性?
支撐單極體系的是霸權穩定論(TheTheoryofHegemonicStability)。1971年，美國麻省理工學院自由派經濟學家查爾斯·金德爾伯格在其名著《蕭條中的世界：1929--1939》中首次提出這一理論，隨后該理論被羅伯特·吉爾平加以系統完善。在研究大蕭條的過程中，金德爾伯格認為大蕭條之所以演化為世界性的經濟危機，很大程度上是因為當時沒有一個大國有能力或愿意承擔制止危機的主導責任，停止“讓你的鄰居當乞丐”的以鄰為壑的政策，特別是無人愿意充當最后貸款人，以阻止金融危機的急速蔓延。有鑒于此，金德爾伯格指出世界經濟必須有一個超級霸權大國作為“穩定者”(stabilizer)，為全世界范圍內的剩余產品提供一個市場，保證資本的充分流動，并在銀行面臨危機的緊要關頭發揮救助作用。用他的話說：“兩次世界大戰之間歷史的主要教訓是，世界經濟想要穩定，就必須有個穩定者”。
隨后，金德爾伯格進一步發展了自己的觀點，認為不但危機時期需要一個穩定者，在正常時期也同樣需要一個穩定者。他還把穩定者的責任又增加了兩項：維持國際匯率結構和協調各國的宏觀經濟政策。另外，他還在第一項責任中增加了與別國分享短缺資源的內容。按照金德爾伯格的觀點，單一霸權國將為世界經濟提供稀缺的公共商品。他把各國的個體利益看作是私人商品，而把世界經濟的穩定視為公共商品，這種公共商品意指和平、開放的貿易體制、統一度量衡和固定的匯率等。在“無政府”的國際社會中，只有霸權大國才有能力提供公共商品，并通過主導性決策統一無序的分散性個體行為，讓世界經濟保持有序和穩定的發展態勢。
吉爾平等國際關系學者則豐富了霸權穩定論的體系，并將金德爾伯格的理論從經濟領域延伸至國際安全和軍事領域，逐漸形成了國際政治經濟學的一個重要流派，他們把霸權和國際貨幣體系中的合作聯系起來，在理論和歷史經驗上尋求霸權和國際合作之間的相關性。吉爾平認為：“國際自由經濟的存在少不了要有一個霸主，歷史經驗表明，沒有一個占主宰地位的自由強國，國際經濟合作極難實現或維持，沖突將成為司空見慣的現象”。
從歷史的角度看，霸權穩定論存在于特定國際社會背景和世界經濟環境之中，隨著時代的變遷和次貸危機的爆發，這一理論在經濟領域的應用已經不合時宜，未來國際貨幣體系的長期發展方向將不可能是單極體系，原因有三：
其一，單極貨幣體系與世界經濟結構變化方向相矛盾，世界經濟結構在長期發展中日趨多元化，任何單一經濟體在經濟領域都難以具有絕對霸權地位，根據IMF的數據，新興市場經濟體和發達經濟體在影響力和重要性上的差距日益縮小，在1980年至2007年期間，新興市場經濟體GDP占世界GDP的比重經歷了“u”字型變化，從1980年的30.9％到1992年的16.5％，再到2007年的28％，新興市場占比先減后增；而從增速看，新興市場經濟體近十年來大幅超越世界平均水平，發達經濟體則落后于世界平均水平，28年間新興市場經濟體的平均經濟增長率為4.22％，其中前20年平均增長率為3.37％，后8年為6.36％，增速不斷加快；發達經濟體28年問的平均經濟增長率為2.74％，其中前20年為2.82％，后8年為2.52％，增速有所放緩。
其二，單極體系本身存在較大缺陷。霸權國能夠提供稀缺的國際社會公共商品，引導政策博弈趨向協作，并化解局部金融風險的一個重要前提是霸權國尚有余力顧及全球，并在追求個體利益最大化的同時實現整體利益優化。但一旦金融危機和經濟危機爆發于霸權國，那么霸權國將難以擔負起維系體系運轉的責任，而且此時其個體利益體現在通過霸權來向外分散風險，這與國際金融和世界經濟全局穩定的整體利益存在巨大沖突，這種沖突一方面將導致危機從局部擴散到全局，另一方面也將深刻動搖霸權國的霸權地位。金德爾伯格始終強調“霸權國本身必須恪守自由主義的市場觀念”，而任何一個市場經濟體都不可能避免經濟周期的起伏，這就意味著霸權國的經濟基礎是極不穩定的，其個體利益與整體利益的協調也是偶然的、間歇性的，堅守同一個霸權并不能保證體系運行的長期有效。此外，霸權的階段性更替則不僅無法回避經濟周期帶來的影響，還可能導致更多的動蕩，并引致更大的成本。因此，從本質上看，單極體系不具備在長期內維持世界經濟秩序穩定的能力。
其三，單極體系的穩定作用并非不可替代。在非合作博弈的背景下，各自為政的個體理性往往導致集體非理性的“公有地悲劇”，霸權國的存在將改變博弈結構，并可能引導博弈均衡向集體理性的方向發展。但改變博弈結構并非只有引入強權這一種方法，通過建立協調機制加強個體間交流與談判，或者建立一些有實際效力的個體約束機制，博弈均衡也有可能發生優化。此外，在提供國際經濟社會的公共商品方面，依靠能力強化的國際性機構比依靠霸權力量更為有效，且帶來的負面影響可能更小。因此，單極體系對世界經濟和國際金融的穩定作用并非不可替代，在多極體系中加強制約機制建設并增強國際性機構的影響力，國際金融和世界經濟依舊能夠實現長期穩定。
總之，霸權穩定論已經不合時宜，單極體系難以擔負穩定世界經濟秩序的重任，其不太可能構成未來國際貨幣體系的長期發展方向。
三、多極還是多元
既然多極將構成未來國際貨幣體系的長期發展方向，那么下一個問題就是，這將是怎樣的一種多極?與前兩個問題一樣，答案還是非此即彼的兩個：簡單的多極或是復雜的多極。簡單的多極意指無秩序、無層次的多極，即各經濟體在多種核心貨幣間隨機取舍。
復雜的多極則代表一種有秩序、有層次的多極，即各經濟體根據地理位置、經濟開放程度、經濟規模、進出口貿易的商品結構和地域分布、國內金融市場的發達程度及其與國際金融市場的一體程度和相對的通貨膨脹率結成幾個不同的區域貨幣同盟甚至是成立統一貨幣區，而每一個特定貨幣區內的區域統一貨幣則構成了多極體系中的一極。
這種復雜的多極與蒙代爾的“金融穩定三島”具有較大相似之處，蒙代爾近年來一直提倡美元、歐元和亞元分別承擔起區域貨幣的職責并共同構成多極貨幣體系。但這種復雜的多極并不僅僅意味著多個統一貨幣區的并立，實際上，每個貨幣區就像是貨幣體系中的一個單位“元”，而這些單位“元”的核心，也就是各個區域貨幣本身又形成一個更高層次的“元”，這個高層次“元”也有一個核心，即一種類似于多極貨幣基金的世界性貨幣，就像是IMF特別提款權的加強優化版本。每個層次的每個“元”內部不僅固定匯率，生產要素順暢流動，并能夠實現宏觀政策的協調。理想狀態是，各個統一貨幣區內部政策較為統一，而高層次“元”又能通過國際性機構的制約實現各區域政策的整體協調，多層次的多極貨幣則能夠充分滿足各區域和全世界的各種貨幣需求。從這種意義上看，這種存在多層次內部制約和外部協調機制的復雜的多極可能就是國際貨幣體系的長期發展方向，即“多元”。
相比簡單的多極，“多元”具有兩大優點：一是層次性，簡單的多極只是一個平面，而多元則是立體的，區域貨幣是統一貨幣區內經濟、金融活動的貨幣核心，而以這些區域貨幣為基礎構建的世界性貨幣則是全球范圍內、統一貨幣區間經濟、金融活動的貨幣核心，對于整個全球經濟而言，以區域貨幣為基礎的世界性貨幣受各個區域經濟發展的影響，但任何一個經濟體、甚至是貨幣區的財政和儲備狀況都沒有絕對的決定力，這不僅避免了霸權帶來的非理性選擇，還減小了區域金融動蕩和經濟危機對整個國際貨幣體系的負面沖擊。二是秩序性，簡單的多極意味著任何單一經濟體在國際經濟、金融活動中都面臨著復雜、多變的貨幣選擇問題，全球性經濟、金融往來一團散沙，而多元則帶來了秩序性，對于同一貨幣區內的經濟活動而言，支付和結算僅涉及兩種貨幣的選擇(本區域貨幣和世界性貨幣)，對于不同貨幣區間的經濟活動而言，支付和結算則僅涉及三種貨幣的選擇(各自的區域貨幣和世界性貨幣)，而所有經濟體的儲備貨幣選擇也并非十分繁雜，僅需要在少量的幾種區域性貨幣(這些區域性貨幣大概有三到四種)和世界性貨幣間搭配和取舍。由此可見，簡單的多極和有層次、有秩序的多元之所以優劣相差甚遠，關鍵在于多元非常強調統一貨幣區的建設及其在世界性貨幣構建中的作用，由于新興經濟體在世界經濟中的地位愈發重要，亞太地區的貨幣區域化發展以及更進一步的統一貨幣區建設尤為重要。
四、激進還是漸進
從以美元為核心的單極體系向多元化發展，國際貨幣體系的未來發展路徑可能有兩種風格：激進型或是漸進型。綜合歷史沿革、次貸現狀和未來要素，國際貨幣體系的未來發展不可能是激進型，原因有三：其一，美元不可能迅速退出歷史舞臺，從美元資產“絕對增持、相對減持”的趨勢和美元匯率“先揚后抑”的未來走勢分析，次貸危機雖然動搖了美元作為核心貨幣的貨幣基礎，但美元在危機時刻發揮的核心作用不減反增，在次貸危機平息之前，美元不可能被其他貨幣超越和取代，國際貨幣體系迅速拋棄美元的結果將是更大的混亂和更長的衰退，因此，多元化不可能迅速一步到位；其二，國際貨幣體系多元化的經濟基礎尚不牢固，由于新興經濟體和發達經濟體之間的差距尚大，世界經濟結構多元化的深遠發展還需要一個漸進過程，以其為基礎的國際貨幣體系多元化也不可能即刻實現；其三，多元化每一個單位“元”的建設都是漸進性的，區域貨幣聯盟的實現以及更高層次區域統一貨幣的誕生都需要經歷一個長期漸進過程，而國際性協調和制約機構的強化也需要較長時間，因此國際貨幣體系多元化不可能在短期內迅速實現。
國際貨幣體系的未來發展路徑將是循序漸進的，短期內，美元將繼續作為唯一核心貨幣支撐起單極體系；中期內，歐元等主流貨幣將日益分擔世界貨幣的責任，國際貨幣體系將向簡單的多極緩慢發展；長期內，伴隨著各個貨幣區建設的長遠進步和國際性機構的強化，具有內在約束力和外部協調性的多層次“多元”國際貨幣體系將逐漸建立起來。
關鍵詞：畢業設計；論文；教學改革
中圖分類號：G642.0 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2014）45-0131-03
一、引言
畢業設計作為高等學校本科教育的重要教學環節，是人才培養計劃的重要組成部分，它是學生將理論與實踐相結合、分析解決實際問題和培養初步科學研究能力的重要階段，又是學生對所學專業知識綜合運用能力、綜合素質與工程實踐能力的全面檢驗。因此，如何改進和加強這一環節，切實提高培養質量，是擺在我們面前的一個重大課題。1999年以來的擴招，使招生人數增加，師資和教學資源相對不足，為了保證畢業設計的質量，部分學校明文規定副教授以上職稱的教師最多指導8個學生，講師最多指導4個學生，并且要求一人一題，3年不得重復，這足以讓很多老師為難。
二、國內外研究現狀
目前畢業課題的現狀不容樂觀，畢業設計題目結合科研和工程實際的少，虛擬、模擬和陳舊性課題多，體現不出工科學生的“創新能力”與“工程能力”較強的特色，結果畢業設計成果沒有多少參考（或應用）價值。
德國這方面做得比較好，其應用科學大學以實踐為導向，學生的畢業設計主要以校企合作的方式為主，其中一些成熟的運作方式值得我們學習和借鑒。由政府提供經費并制定法規和優惠企業的政策，支持高校學生到企業去做畢業設計。學生可從企業的網站或報紙雜志和校內相關部門企業課題信息，找到適合的畢業設計課題。
國內也有這方面的先例，如，2005年北京聯合大學與北京吉普汽車有限公司校企聯合，配備雙導師指導本科畢業設計，其題目均來自于北京吉普的生產一線，取得了較好的效果。但受企業的管理理念及信息滯后等原因，使校企合作畢業設計而受惠的學生人數很少，如何構建課題信息平臺，以使更多的學生受惠，是值得我們思考的問題。
三、畢業設計教學改革目標
改變長年不變的既定題目與畢業設計的管理模式，教師將指導書、任務書發給學生，布置任務，老師定期指導，學生閉門造車，讓學生在限定的時間內完成畢業設計任務，接著就是畢業答辯，結果出來的畢業設計成果沒有多少參考價值。以問題為導向的畢業設計，要求從生產中發現問題，運用所學去解決問題，更具有針對性、實踐性，學生從中可以學到很多在書本上學不到的東西，這樣促進與加強指導教師的責任心和畢業生學習的自覺性，密切了畢業設計與生產的聯系。明顯提高了畢業設計的質量。“真槍實彈”的畢業設計要求指導教師不僅具有指導假擬題目的能力，而且還要具有實實在在地作項目的實際業務能力。以達到教學相長、相互促進的作用。
（一）教師要有問題意識
教師的問題意識首先要求教師們善于發現問題、提出問題，善于進行自我反思，只有找到問題，才能促進教學不斷地改進，也會促進教師們去思考，帶著問題去思考、研究設計教案和投入到校企合作的研修中去，這樣能更好地指導學生的論文。問題意識會強化教師的主動發展意識。針對畢業論文的設計，提出問題可以讓指導老師帶著思考和問題對學生的畢業論文進行指導，對自己的教學行為做出理性的判斷和分析。此外，教師無論是指導畢業論文還是平時的授課，都要事先做好準備，積極查尋資料，正確認知自己的教學行為，帶著思考去研究、指導，并且增加與學生的交流，達到教學相長的目的。
教師們在“研修―實踐―研修”的循環體驗中，產生解決問題的成就感。同時，在研討中，教師之間的差距也顯現出來，同時可以增加教師的危機意識，促進自己提升和改進。學校方面也要積極配合，提供相應的設備和技術支持，增加校企合作，讓論文和實際結合起來，讓老師們和企業專家進行交流，開闊指導教師的眼界，從而可以使危機意識越發強烈，而危機意識正是形成問題意識的催化劑。要實現超越獲得更大的成就感，就必須發現并解決問題。
（二）教學或指導后要反思
個人反思在教學改革過程中起著重要作用，它是校本研究的前提，是教師與自身開展的對話，是校本研究中最基本和普通的活動形式，也是教師在專業發展和自我成長階段的核心因素。在以問題為導向的畢業設計教學改革中，教學反思要抓住其四點基本特點：（1）抓住妙點進行反思；（2）抓住疑點進行反思；（3）抓住失敗點進行反思；（4）抓住常點進行反思。通過以往的實踐證明，教師可以在以問題為導向的畢業設計教學反思改革中找回自己，重新拾取研究的權杖，通過處理自身出現的教學問題來走上專家的道路。強調畢業設計教學反思改革，可以促進教師自身的專業發展，引導教師在教學的實踐過程中，以回顧、觀察、診斷和自我監控等方式，來針對自身的教學概念、行為、藝術等進行思考和改正，將教與學密切結合起來，實現以問題為導向的畢業設計教學改革反思的合理性，從而提高教學的效率。
但是單純的教學反思不單單只依靠自律，還要求學校采用多種教學手段，有目的、有規律、有計劃地促進反思。常用的方法是“事后回顧”，主要分為以下三種：原來打算做什么？實際上發生了什么？已發生的情況的原因和具體采取的措施。
四、實施方法與措施
需求是推動科學和一切創新的動力，它推動著科學技術與社會向前發展。問題導向是指人們在認知活動中，意識到一些令人疑惑難解的實際問題或理論問題，驅使人們積極思維，不斷提出問題和解決問題，是以問題為中心的思維活動。以優化畢業設計（或論文）課題來源、實施、管理與評價方法為內涵，深入企業走訪、座談、比較、經驗總結等方法進行研究，完善應用型工科專業畢業設計（或論文）階段的教學工作。
由印刷企業提出（或由學生到企業生產一線去發現）課題，學校組織人力收集、分類，并甄選出符合本科畢業設計要求的課題，并歸于相應研究方向的教師名下，在校園網上課題及指導教師信息，根據師生“雙向選擇”的原則，確定課題后，在校內教師與企業工程師（雙師）的指導下（由學校或企業提供場地、設備、經費等支持）按計劃、按要求完成畢業課題，課題成果，（包括階段性成果）及時反饋給相關企業應用于產生，經受生產實踐的檢驗。從而確保畢業設計達到“培養學生綜合運用所學基礎理論、專業知識和基本技能，發現、分析、解決與本專業相關的實際問題的能力”的目標。
（一）課題信息收集與
借助校園網，建立校企合作課題信息平臺，為印刷工程專業教師與學生提供畢業設計的實戰課題，解決教師出題難。為培養學生的創新能力、工程實踐能力和科學研究提供平臺。①收集500個以上的課題信息，甄選出300個以上適合作本科畢業設計要求的課題。②建立課題信息庫。③建立課題跟蹤信息平臺，及時向企業反饋學生的研究進展與取得的研究成果，為企業的生產活動提供實時的技術支持。④每年更新20%左右課題信息。
（二）成績評定方式改革
畢業設計成績評定由學校老師根據本科畢業設計的要求給出相應的成績（為主），企業對畢業設計成果的應用效果做出評價并給出相應成績（為輔）。從而徹底打破理論與實際脫節，缺少相應的工程環境，致使學生實踐能力、創新力薄弱的現狀，從而培養出符合社會需求，有較強創新能力和工程實踐能力的應用型人才。
五、畢業設計教學改革成效
1.拓展了畢業設計課題選擇范圍和來源。改變了畢業設計來源于教師科研、虛擬及模擬性課題，缺乏真實性與實用性的現狀。
2.開拓了校企產學合作的新模式。傳統的校企合作是以教師為主體，著力在科研與實習基地的合作，而課題是以學生為主體，培養具有創新能力與工程實踐能力的應用人才，服務企業產生需求為目的的合作。
3.創新了校企“互利”與“三贏”的新機制。企業獲得了學校技術與理論的支持；學校得到了解企業需求、了解新設備與新技術的機會，也會相應地提高教師的解決工程問題的能力；學生得到了參與企業技術改造與創新的工程實踐的機會。
4.創新了學生畢業設計（或論文）的評價體系，引入了企業對畢業設計成果應用效果的評價指標。
總之，我們要認真貫徹《第四次講話精神：“著力提高學生服務國家，服務人民的社會責任感，勇于探索的創新精神，善于解決問題的實踐能力。”
六、結語
通過本研究課題信息平臺的建立，高校可以了解企業和社會對人才的需求，完善人才培養方案，提高人才培養質量，還可促進科研成果的轉化。學生選企業的實際問題做畢業設計課題，可參與企業的技術革新、技術改造和工程建設服務，為企業分憂；企業也可從中選聘優秀人才作為自己的員工，提高企業的技術力量和市場競爭力，從而促進企業的發展。通過參加工程實踐，學生不僅可向現場工程技術人員學習專業知識和生產技能，逐步樹立起工程意識，為今后的工作打下堅實的基礎，縮短其工作適應期，也為學生就業提供了可能的機會。
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論文提要:1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經濟基礎。隨著全球化和國際資本流動的深入發展,一個經濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經濟聯系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區一級全球層面上對加強經濟金融風險管理的興趣不斷提高。人們日益認識到,在一國內部和國與國之間強化風險管理機制,包括信息交換、區域經濟監測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區乃至全球經濟金融穩定至關重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構和學術界關注的倡議是早期預警系統。這個系統能夠對正在逼近的金融危機發出信號。早期預警系統模型為系統研究危機事件和相關因素提供了一個有用框架。
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發早期預警模型的原因
第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。
在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,主權信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。
三、總結
國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。
主要參考文獻:
一、第一代貨幣危機理論
第一代貨幣危機模型的代表人物是鮑爾?克魯格曼(Paul Krugman)，羅伯特?弗勒德(Robert P.Flood)和彼得?M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年發表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所構造的模型是關于貨幣危機的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發表Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples一文，對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。
第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字會不顧外匯儲備無限制地發行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在于當的內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而采取的特定政策必然會導致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續消耗政府外匯，在臨界點時，投機者的沖擊將導致貨幣危機。
該理論認為一國的經濟基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否，決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而干預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差，而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源于為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續“貨幣化”，利息平價條件會誘使資本流出，導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出于規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發起投機沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機就此爆發。事實上，由于投機者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早于政府主動放棄的時間，因此，成本會更大。
第一代貨幣危機理論表明，投機沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(ration attack model)。
從該理論的模型中可以得出一些政策主張。例如，通過監測一國宏觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，并在此基礎上及時調整經濟運行，避免貨幣危機的爆發或減輕其沖擊強度。避免貨幣危機的有效是實施恰當的財政、貨幣政策，保持經濟基本面健康運行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，調整政策，市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應該予以放棄。
二、第二代貨幣危機理論
第二代貨幣危機理論的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。
第一代貨幣危機的缺陷在于其理論假定與實際偏離太大，對政府在內、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經濟基本面的穩定可能并不是維持匯率穩定的充分條件，單純依靠基本經濟變量來預測與解釋危機，顯得單薄。80年代中后期，經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機，并探討貨幣危機爆發的可能性，這就是第二代貨幣危機理論。這一論有兩個重要的假定：
1.在該捻論中，政府是主動的行為主體，最大化其目標函數，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結果。政府出于一定的原因需要保衛固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛固定匯率制的成本將會大大增加。
2.引入博弈。在動態博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數相互包合，雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將對方的行為，因此經濟可能存在一個循環過程，出現“多重均衡”。其特點在于自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性，即一國經濟基本面可能比較好，但是其中某些經濟變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發生觀點、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機制擴散，導致市場共振，危機自動實現。所以，這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設計了一個博弈模型，以簡潔明了的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點，并表現出其“多重均衡”性質。
以0bstfeld為首的一些學者在模型中仍然注重經濟基本面，在其理論論述中勾勒出基本經濟變量的中間地帶。他們認為，在經濟未進入該地帶時，經濟基本面決定了危機爆發的可能性，此時，危機完全不可能發生或必然發生；而當經濟處于這一中間地帶時，主導因素就變成投資者的主觀預期，危機是否爆發就不是經濟基本面的變化所能解釋的。該理論認為問題主要仍然在于內外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會很高，政府的愿望與公眾的預期偏離越大，維持固定匯率制的成本越高。因此，當公眾產生不利于政府的預期時，投機者的行為將導致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率制的保衛失敗，危機將提前到來。該理論認為，從這一角度而言，投機者的行為是不公正的，特別是對東道國的公眾來說，是不公正的、不道德的。
除了這類主流理論外，另有少數學者認為貨幣危機可能根本不受經濟基本面的影響，受沖擊國家所出現的宏觀經濟的種種問題是投機行為帶來的結果而非投機行為的原因。總的說來，這類文獻對危機的解釋一般從兩個角度出發，這就是通常所說的羊群行為和傳染效應。
1.羊群行為(herding behavior)提出由于市場參與者在信息不對稱下行為的非理性而使市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機理論以及第二代貨幣危機的主流理論的區別所在，第一代貨幣危機理論與第二代貨幣危機的主流理論均假定市場參與者擁有完全信息，從而金融市場是有效的)，花車效應(bandwagon effect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎上，投資者各有其信息優勢，投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個信號的出現都可能改變投資者的預期。花車效應會導致經濟基本面可能并沒有問題的經濟遭受突然的貨幣沖擊；同時，花車效應會人為地創造出熱錢(hot money)，加劇危機。另外，市場收益和懲罰的不對稱會造成投資基金人消權規避風險，市場的任何風吹草動都有會導致羊群行為。政府在考慮是否保衛固定匯率制時應充分估計到這一點。
2.傳染效應(contagion effect)主要從國家間的關聯角度出發解釋危機。由于全球一體化以及區域一體化的不斷加強，特別是后者，因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高，危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。一國發生貨幣危機會給出一定的市場信號，改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特征相類似國家的貨幣的信心，加大這些國家貨幣危機發生的可能性，甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。
經濟學家認為，在金融市場中存在著市場操縱(market manipulation)。不論是在由理性預期導致的自我實現的危機或非理性的羊群行為造成的危機中，都存在著大投機者操縱市場從而獲利的可能，大投機者利用羊群行為使熱錢劇增，加速了危機的爆發，加劇了危機的深度與危害。
概括起來，第二代貨幣危機理論注重危機的“自我實現”性質，該理論認為僅僅依靠穩健的國內經濟政策是不足以抵御貨幣危機的，固定匯率制的先天不足使其易受投機沖擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場交易。
三、第三代貨幣危機理論
1997年下半年爆發的東南亞貨幣危機引起了學術界的關注。Kaminsky認為就其本質而言，這并非一場“新”危機，原有的理論成果具有說服力。而另一些學者，例如克魯格曼(Krugman)則認為這次貨幣危機在傳染的廣度與深度、轉移及國際收支平衡等方面與以往的貨幣危機均有顯著的區別，原有的貨幣理論解釋力不足，應有所突破。第三代貨幣危機理論因此產生。
克魯格曼認為，這次貨幣危機對于遠在千里之外、彼此聯系很少的經濟都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經濟對于公眾的信心的敏感度很高，這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯并不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟經常賬戶逆轉的原因主要在于危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的經濟衰退所帶來的進口大量減少，因此，存在一個轉移問題，這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。在以往的貨幣危機理論中，模型的構造者將注意力放在投資行為而非實際經濟上，單商品的假定中忽視了貿易和實際匯率變動的影響。因此，貨幣理論模型的中心應該討論由于實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的資本流動逆轉的需求問題。他認為，這場貨幣危機的關健問題并不是銀行，而在于，本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業的資產負債表，削弱了企業財務狀況，這一問題并非銀行本身的問題。即使銀行重組對金融狀況大大惡化了的公司來說也是于事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個開放的小國經濟模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性，分析了貿易及實際匯率匯率變動的影響與效應。總的說來，克魯格曼在他的第三代貨幣危機理論中強調以下幾個方面。
1.克魯格曼在東南亞危機發生以后發表的一系列文章中，提出了金融過度的概念(financial excess)，這一概念主要是針對金融中介機構而言的。在金融機構無法進入國際市場時，過度的投資需求并不導致大規模的過度投資，而是市場利率的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場，金融中介機構的道德冒險會轉化成為證券金融資產和房地產的過度積累，這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性，當外部條件合適時，將導致泡沫破裂，發生危機。
2.親緣的存在增加了金融過度的程度。這些國家表面上健康的財政狀況實際上有大量的隱合赤字存在：政府對與政客們有裙帶關系的銀行、提供各種隱性擔保，增加了金融中介機構和企業道德冒險的可能性，它們的不良資產就反映政府的隱性財政赤字。東南亞國家持續了幾十年的親緣政治使國家在90年代大規模的對外借款中處于一種金融崩潰的風險之中，這種風險來自于他們采用的準固定匯率貶值的可能性。
3.類似于東南亞的貨幣危機其關鍵在于企業，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業的資產負債表出現財務困難，這種困難限制了企業的投資行為。企業的資產負債表出現的財務困難還包括了由前期資本流入所帶來的實際匯率變化的。這一表面看是論述貨幣貶值對企業乃至整個實體經濟的影響，實際上，在危機爆發前投資者的行為函數里可能已經包含了對這種變化的預期，這就加強了他們拋售本幣的決心，這也是一種自我實現的現象。
4.克魯格曼模型表明存在三個均衡，中間均衡是不穩定的，可以不用考慮另外兩個均衡是本國回報率等于外國回報率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上，貸款者不相信本國企業有任何擔保，對它們不提供貸款，這一行為意味著實際匯率將可能貶值，實際匯率的不利影響意味著企業的破產，而這又從實際中對先前的悲觀態度作出了佐證，形成一種惡性循環。因此，克魯格曼認為，金融體系在貨幣危機中發生崩潰并非是由于先前投資行為失誤，而是由于金融體系的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的因素有：高債務因素，低邊際進口傾向和相對出口而言大規模的外幣債務。
5.保持匯率的穩定實際上是一個兩難的選擇，因為保持匯率的穩定是在關閉一條潛在的引發金融崩潰的渠道的同時打開了另外一個。如果債務較大，杠桿效應較明顯，維持實際匯率的成本就是產出的下降，而且這種下降是自我加強的。這對企業而言，仍然會帶來相同的不良后果。
6.克魯格曼的理論模型分析所蘊合的政策建議有三部分：
(1)預防措施。克魯格曼認為銀行的道德冒險并不足以解釋危機，一個謹慎的銀行體系并不足以保持開放經濟不受自我加強式金融崩潰的風險的威脅。而當一國的資本項目可自由兌換時，對短期債務加以限制的作用是不大的，因為短期債務只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長期的，如果公眾預期將發生貨幣危機，國內的短期債務的債權人拒絕將信貸延期也會導致匯率貶值，帶來企業破產。因此，最好的方式是企業不持有任何期限的外幣債務，因為對于與金融體系不完善的國家來說，國際融資存在著外部不經濟，它會放大實際匯率變動的負面沖擊影響，從而導致經濟衰退。
(2)對付危機。克魯格曼認為存在兩種可能性，一是緊急貸款條款，緊急貸款的額度必須要足夠大以加強投資者的信心；另一種是實施緊急資本管制，因為這樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。
(3)危機后重建經濟。克魯格曼認為關鍵在于恢復企業和企業家的投資能力。可以在私人部門實施一定的計劃，以幫助本國的企業家或者培養新的企業家，或者兩者同時實施。培養新的企業家有一個迅速有效的辦法，這就是通過引進FDI引進企業家。
四、三代貨幣理論的比較
三代貨幣危機理論都是在單商品的假定下展開的，的側重面各有不同。
第一代著重討論經濟基本面，第二代的重點放在危機本身的性質、信息與公眾的信心上，而到第三代貨幣危機理論，焦點則是金融體系與私人部門，特別是企業。
第一代貨幣危機理論認為一國貨幣和匯率制度的崩潰使由于政府經濟政策之間的沖突造成的，這一論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機最有說服力，對1998年以來俄羅斯與巴西由財政引發的貨幣波動同樣適用。
第二代貨幣危機理論認為政府在固定匯率制上始終存在動機沖突，公眾認識到政府的搖擺不定，如果公眾喪失信心，金融市場并非天生有效的，存在種種缺陷；這時，市場投機以及羊群行為會使固定匯率制崩潰，政府保衛固定匯率制的代價會隨著時間的延長而增大。第二論于實踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機制的情況。
關鍵詞：資本賬戶開放度；外匯市場壓力指數；貨幣危機
中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2007）07005307
隨著全球經濟的一體化，貿易自由化帶來經常賬戶開放，使得資本賬戶開放成為開放經濟體的必然選擇。雖然對于資本賬戶開放能否最終促進經濟增長，理論界還存在著眾多爭議，但是資本賬戶開放的確在資本流動、資源配置等方面發揮了積極作用。與此同時，資本賬戶開放也帶來了一定的風險，如何在規避風險的同時，實現資本賬戶的有效開放，就成為學者和政策制定者普遍關注的問題。對于處在經濟轉型期的發展中國家來講，研究采用何種形式開放本國的資本賬戶，更具有理論和現實的雙重意義。本文試圖從亞洲貨幣危機的視角，選取1985―1999年期間泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓六國的季度數據，運用面板數據的方法進行實證分析，研究資本賬戶開放程度與貨幣危機之間的內在聯系，以及不同國家之間經濟基礎條件的差異對這種內在聯系的影響。
一、資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機
1貨幣危機及其指標體系
對于如何衡量和預警貨幣危機，許多學者從不同的角度運用不同的研究方法，提出了一系列指標。關于貨幣危機指標的實證研究，可以分為兩大類：一類關注單個國家危機期間的指標變化，另一類同時關注多個國家的指標變化。
大部分對單個國家的研究是為了解釋特定國家貨幣危機的成因。這些研究包括Blanco和Garber對1976―1982年墨西哥危機的研究［1］；Cumby和VanWijnbergen對阿根廷危機的研究［2］；Goldberg對80年代墨西哥危機的研究［3］；Pazarasioglu和Otker對1994―1997年墨西哥危機的研究等等。［4］這些研究通常都以國內宏觀經濟指標來解釋貨幣危機，如低的外匯儲備、擴張性的財政和貨幣政策以及較高的利差等。
對多國貨幣危機的研究運用了不同國家的不同信息。例如，Edwards（1989）運用1962―1982年間17個發展中國家作為樣本，研究發現實際匯率升值和較弱的外國資產增加了危機發生的可能性；Frankel和Rose（1996）運用1971―1992年間105個發展中國家的面板數據進行研究，發現較低的外國直接投資水平、較低的外匯儲備、高的國內增長率、高的國外利率以及實際匯率的高估增加了貨幣危機爆發的幾率；Sachs等（1995）檢驗了1994―1995年間20個新興經濟體，發現M2/外匯儲備、實際匯率的升值、私人部門銀行信用的擴張對貨幣危機有顯著的影響。下面簡要介紹幾種比較有影響的貨幣危機預警指標體系。
劉遵義（1995）以墨西哥為參照國，觀察了1985―1995年東亞9個經濟體的經濟發展和金融情況，分析該地區發生貨幣危機的可能性。在他的主觀概率法中，選用了10項經濟和金融指標：實際匯率、實際GDP增長率、相對通貨膨脹率、國際國內利率差、國際國內利率差變化、實際利率、國內儲蓄率、國際貿易平衡、經常賬戶平衡以及外國證券投資和外國直接投資的比例。
Sachs，Tornell和Velasco（1995）利用20個新興市場經濟體的橫截面數據，運用線形回歸法建立了考察貨幣危機的STV橫截面回歸模型。在該模型中，貨幣危機指數被定義為儲備減少的百分比與匯率貶值百分比的加權和。
Frankel和Rose（1996）在假設金融事件是離散且有限的前提下，提出了投機性沖擊引發的貨幣危機是有多個因素綜合引起的FR概率模型。在該模型中，10多個變量都得到考察，其中包括國內信貸增長率、政府預算/GDP、國際儲備/進口、GDP增長率、經常賬戶/GDP、實際匯率高估程度等。
Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）對貨幣危機的理論進行了全面的回顧，建立了預警貨幣危機的KLR信號法，成為當今預測貨幣危機最受重視的理論。其核心思想是：選擇一系列指標并根據其歷史數據確定其閥值（使干擾信號比率最小化的取值），當某個指標的閥值在某個時點或某段時間被突破，就意味著該指標發出了一個危機信號，危機信號越多，表示某一個國家在未來24個月內爆發危機的幾率越大。具體指標包括：國際儲備、進口、出口、貿易條件、實際匯率對一般趨勢的偏離、國際國內實際存款利率差、過剩的實際M1差額、M2乘數、國內信貸對GDP的比率、實際存款利率、名義借款利率和存款利率之比、商業銀行存款、廣義貨幣與國際儲備的比率、產出指數和股票指數等15個指標。
付江濤和王方華（2004）在國外研究的基礎上，本著全面性、針對性、優越性、互補性和操作性的原則，構建了一套貨幣危機預警指標體系，并對東南亞和墨西哥貨幣危機進行了實證分析。這些指標包括：經常賬戶/GDP、短期外債/外債、外債/GDP、短期外債/外匯儲備、相對通貨膨脹率、資本充足率、不良貸款/總貸款、國內信貸增長率/GDP、國際國內利率差、實際匯率上升率。
隨著研究的深入，衡量和預警貨幣危機的指標越來越多，體系也越來越龐大，無疑增加了測度和預警貨幣危機的難度，但是無論是哪種方法，都非常重視匯率和外匯儲備的變動情況，因此，我們可以將匯率變動率和外匯儲備變動率看作衡量和預警貨幣危機最重要的指標。
2資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機
進入20世紀90年代以來，新興市場發生了多次貨幣危機。1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲危機，1998年的俄羅斯危機，1999年的巴西危機。與這些危機相伴的是新興市場的資本賬戶開放和國際資本流動的加劇。對于90年代以來貨幣危機頻繁發生的原因，有很多不同的解釋，其中，以資本賬戶開放為特征的金融自由化及其進程中的資本流動的理論備受矚目。
世界銀行（1997）以及Calvo提出了資本流動導致貨幣危機的模型。這些模型分析了大規模資本流動對一國宏觀經濟狀況、銀行業的影響，指出大規模的資本流動使得經濟穩定性變弱，出現經濟過熱、實際匯率升值、經常賬戶惡化、資產泡沫化等問題，導致銀行業過度貸款，不良貸款比例增加，在外部投機沖擊作用下，容易引發貨幣危機。［5］Stiglitz也認為，發展中國家資本流動的增加，也增加了發生危機的可能性。［6］
Mckinnon認為，亞洲危機中所體現的道德風險在很大程度上來源于對國際收支中資本賬戶缺乏管制。［7］而且，受部分金融自由化以及隱含的匯率穩定保證的驅使，大量資本流向亞洲，加劇了流動性風險、市場風險和信用風險。［8］
Mishkin從信息不對稱的角度探討了資本流動與貨幣危機的問題：由于政府對銀行機構的監管不力，導致資本過度流入，造成借貸，而借貸恰恰是危機的前兆。［9］
姜波克在討論人民幣自由兌換時提出，如果資本賬戶結構中短期資本的數額很大，當基本因素或預期因素發生大的變化引起短期資本大量流出時，一國的國際收支就會變得不可維持，在固定匯率制度下，這種不可維持性會直接表現為貨幣危機。［10］
Sarno和Taylor運用時間序列的研究方法，得出亞洲貨幣危機是由強大的資金流入所造成的資產價格膨脹引起的，并且被道德風險、資產價格緊縮和實際資本外逃所加強和放大的結論。［11］
由此可見，大量的理論和經驗研究表明，大規模的資本流動與90年代以來的貨幣危機之間有著緊密的聯系。本文正是以此為理論基礎，選取亞洲六國1985―1999年的季度數據，運用面板數據的方法，研究資本賬戶開放度與貨幣危機之間的關系，以及不同國家之間經濟基礎條件的差異對這種內在聯系的影響。
二、指標選擇
1外匯市場壓力指數
Girton和Roper提出了外匯市場壓力的概念，將其定義為外匯市場對本國貨幣的超額需求，這種超額需求迫使匯率和外匯儲備做出調整，只有通過匯率的價格調整，或者外匯儲備的數量調整，才能消除外匯市場中的超額需求。［12］
Eichengreen，Andrew和Wyplos在Girton和Roper研究的基礎上，認為國內國際的利差會導致國際投機資本的流動，進而影響各國匯率變動。因此，他們將利率視為內生變量，將外匯市場壓力指數看作匯率變動、外匯儲備變動和利率變動的加權平均，作為衡量貨幣危機的指標。［13］
Sachs等認為，許多發展中國家利率資料不完整，所以將其納入外匯市場壓力指標無法適用，因此，他們將外匯市場壓力指數修改為匯率變動與外匯儲備變動之和，以樣本期間的匯率變動與外匯儲備變動值的標準差為倒數，避免短期匯率和外匯儲備變動過于激烈，從而避免極端值影響實證結果。［14］Kaminsky，Lizondo和Reinhart認為許多發展中國家的利率水平受到政府干預，而不由市場所決定，因此應該用匯率變動率和外匯儲備變動率作為衡量外匯市場壓力的指標，權數是兩個變量的標準差的倒數。［15］Giancarlo，Pesenti和Roubini也認為不應該將利率納入外匯市場壓力指標之內，因為當一國因貨幣危機而遭受攻擊時，該國會立刻面臨貨幣貶值和外匯儲備減少的問題，但是利率上升導致外匯儲備減少和貨幣貶值，這兩者之間相關性很大，在一個模型中不需要有兩個相關性很高的變量。［16］
Kaminsky等用外匯市場壓力指數來對貨幣危機進行事后確認，EMPI是匯率變動率與外匯儲備變動率的加權平均，EMPI隨著貨幣的貶值和外匯儲備的損失而增加，EMPI的大幅增加反映了本幣的強大賣出壓力，當EMPI高于平均值的三個標準差時，就認為處于貨幣危機時期。［15］
本文的研究就是選取外匯市場壓力指數作為衡量和測度貨幣的指標，具體如下：
其中，EMPI表示外匯市場壓力指數；ΔE表示匯率的變動率；ΔR表示外匯儲備的變動率；σE表示樣本期間匯率變動率的標準差；σR表示樣本期間外匯儲備變動率的標準差。這里的匯率用本幣/美元表示，當本幣貶值時ΔE為正值，而外匯儲備減少時ΔR為負值，所以此處用“-”表示ΔE與的ΔR加權和，共同構造外匯市場壓力指數。
2資本賬戶開放度
資本賬戶開放度的測算，是指通過構建一套有效的指標體系對某一國家在一定時期資本賬戶開放狀況的綜合估計。如何測算一國資本賬戶開放的程度，學術界有不同的算法，歸納起來主要有兩大類：一類是約束式測度方法，另一類是開放式測度方法。考慮到數據獲得的難易程度，以及本文的研究重點是資本賬戶開放所引起的資本流動規模對貨幣危機的影響，所以選取了作為開放式測度方法之一的Volume法作為測度資本賬戶開放度的方法，具體為：
其中，OPENt表示第t期的資本賬戶開放度；FDIt表示第t期的直接投資的發生額；FPIt表示第t期的證券投資的發生額；GDPt表示第t期的國民生產總值。
3其他指標
資本賬戶開放度和外匯市場壓力指數這兩個指標的確定，可以用來分析資本賬戶開放所引起的資本流動規模對貨幣危機的影響程度。為了進一步分析這種影響在不同國家之間的差異，本文還選取了其他一些指標，用來說明一國經濟基礎條件的差異是如何影響資本賬戶開放與貨幣危機之間的關系的。
（1）經常賬戶余額/GDP（CA）。本文采用樣本期間一國經常賬戶余額占GDP比重的季度數據來反映該國經濟的外部均衡狀況。一國外部均衡的目標是國際收支平衡，尤其是經常賬戶的平衡，因此，用該指標可以比較有效地衡量一國的外部均衡狀況。
（2）國際國內利率差（RD）。本文選用樣本期間一國每季度末國際國內的利率差，用來反映該國金融改革的深化程度，隨著金融改革和利率市場化的進行，國際國內的利率差應該呈不斷縮小的態勢。本文所采用的國際利率為3個月期限的美元市場利率，國內利率為3個月期限的本幣市場利率。
（3）通貨膨脹率（CPI）。本文選擇通貨膨脹率指標用來衡量一國經濟的內部均衡狀況。一國實現內部均衡的目標是幣值穩定，以及保持經濟增長，若一國存在高的通貨膨脹率，意味著該國的內部經濟情況不容樂觀，反之，則表示該國的內部經濟情況較好。因此，通貨膨脹率指標可以較好地衡量一國內部均衡的狀況。文中的通貨膨脹率用樣本期間一國季度末的消費價格指數（CPI）表示。
（4）數據來源與轉換。本文所采用的數據除3個月期限的美元市場利率外，均來自于國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融統計數據庫（InternationalFinancialStatistics，IFS）。1985年的3個月期限的美元利率季度數據來自美聯儲網站，1986―1999年的3個月期限的美元利率季度數據來自英國銀行家協會（BritishBankersAssociation，BBA）公布的LIBOR利率。
本文的研究對象均為發展中國家，由于數據來源有限，少部分季度數據未能獲得，只獲得了年度數據。為了將這些年度數據轉化為季度數據，本文根據沈中華、李紀珠和李建興提出的模糊距離權數法（fuzzydistanceweightingmethod）［17］來推算估計季度數據，其主要轉換原則為：以最接近的兩個年度數據來推算欲計算的季度數據；以加權平均直線距離模糊歸屬函數（hamminglinearfizzymembershipfunction）來決定權數，即時間距離較近的給予較大的權數，但權數和為1；由于是從年度數據推算季度數據，故所推算的數據需除以4。計算公式如下：
三、模型設定、檢驗與實證分析
1模型設定與檢驗
本文采用面板數據的方法，以外匯市場壓力指數為被解釋變量，以資本賬戶開放度、經常賬戶余額/GDP、國際國內利率差、通貨膨脹率為解釋變量，建立模型，考察樣本期間各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響，以及各國不同的經濟基礎條件下這種影響是如何變化的。
面板數據模型的基本形式為：
其中，N表示個體截面成員的個數；T表示每個截面成員的觀測時期總數；參數αit表示模型的常數項；參數 表示對應于解釋變量向量 的系數向量；隨機誤差項 相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設。
建立面板數據模型的第一步就是檢驗被解釋變量yit的參數αi和βi是否對所有個體樣本點和時間都是常數，即檢驗樣本數據究竟符合哪種面板數據模型形式，從而避免模型設定的偏差，改進參數估計的有效性。經常使用的檢驗是協方差檢驗，主要檢驗如下兩個假設：
如果接受假設H2，則可以認為樣本數據符合不變系數模型，無需進行進一步的檢驗；如果拒絕假設H2，則需要檢驗假設H1。如果拒絕假設H1，則認為樣本數據符合變系數模型，反之，則認為樣本數據符合變截距模型。
經計算，本文采用的樣本數據在兩個假設條件下的F統計量分別為：
查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到相應的臨界值為：
由于F2>153，所以拒絕H2；又由于F1
其中，α為樣本國家發生貨幣危機的平均水平；α*i為i國發生貨幣危機的自發水平對平均水平的偏離，用來反映各國之間發生貨幣危機的差異；γt反映時期影響的時期個體恒量，反映資本賬戶開放程度的時期變化帶來的發生貨幣危機的水平變化。模型（1）用來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響，模型（2）用來考察在考慮一國經濟基礎條件之后，這種影響會發生何種變化。
2實證分析
由于各國發生貨幣危機在結構上存在一定程度的差異，所以使用GLS法（crosssectionweights）對模型進行估
由估計結果可以看出，資本賬戶開放度與外匯壓力指數呈正相關關系，在一定條件下，資本賬戶開放度每增加一個單位，發生貨幣危機的概率就增加009。圖1給出了各國在樣本期間資本賬戶開放度與外匯市場壓力指數的關系，可以看出，從總體趨勢來看，大部分國家在樣本期間隨著資本賬戶開放度的提高，外匯市場壓力指數也隨之提高，表明發生貨幣危機的可能性越大，這在1997年爆發亞洲貨幣危機前后表現的尤為明顯。
其中，反映樣本期間各時期資本賬戶開放對貨幣危機影響程度的的估計結果由表1給出。
從表1的結果可以看出，在樣本期間，資本賬戶開放引發貨幣危機平均水平最高的時期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的時期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。這與圖1的顯示結果基本吻合，樣本國家在1985年前后剛剛開始資本賬戶開放的進程，那時候各國爆發貨幣危機的幾率也是最低的，隨著資本賬戶開放程度的不斷提高，引發貨幣危機的可能也越來越大，到1997年，各國資本賬戶開放程度達到最高，貨幣危機的壓力也相應最大，這時從泰國開始的貨幣危機蔓延到其他國家，危機之后，各國資本賬戶的開放程度有所下降，相應地發生貨幣危機的幾率也隨之下降。
下面再來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響在國家之間的差異，本文分別對模型（1）和模型（2）進行估計，通過對比分析各國經濟基礎條件的不同是如何影響資本賬戶開放對貨幣危機的作用的。估計結果如表2所示：
從表2的估計結果可以看出，在模型（1）中，發生貨幣危機的自發水平最高的是印度和泰國，其次是印度尼西亞，自發水平最低的是馬來西亞，其次是菲律賓和韓國。在考慮經濟內外部均衡情況和國內金融基礎條件后，從模型（2）的估計結果看到，泰國和馬來西亞發生貨幣危機的自發水平明顯提高，菲律賓略有提高，印度沒有變化，印度尼西亞的情況略有好轉，而韓國發生貨幣危機的自發水平大大降低，這充分說明在不同的經濟基礎條件的影響下，各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響是不同的，也就是說，具有穩固的經濟基礎條件，實現內外部均衡，并且具備健康有效的金融體系的國家，可以大大避免因資本賬戶開放引發貨幣危機的可能，這可以從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經濟基礎條件的對比中反映出來。
從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經濟基礎條件的對比可以看出，韓國的經濟基礎條件要好于其他國家，這樣就有效地緩解了由于資本賬戶開放對貨幣危機產生的壓力，而經濟基礎條件欠佳的泰國和馬來西亞，則放大了資本賬戶開放引發貨幣危機的幾率。這與亞洲貨幣危機的實際情況基本符合，在1997年爆發的亞洲貨幣危機當中，受影響最大的就是泰國，而韓國相對遭受的影響則比較小。在考察的樣本國家中，印度是一個例外，90年代初印度的資本賬戶開放的程度非常低，但其外匯市場壓力指數經歷了幾次大的動蕩，這應該是其他因素影響的原因，隨后隨著印度資本賬戶開放的程度提高，其外匯市場壓力指數也隨之升高，但在亞洲貨幣危機當中，由于印度的經濟基礎條件較好，而且非常注重資本賬戶開放前提條件的建設以及資本賬戶的有序開放，因此沒有受到什么大的影響。
正如前文提到的一樣，貨幣危機的衡量有著十分龐大的指標體系，本文所采用的外匯壓力指數只是一個簡化了的衡量貨幣危機的指標，另外，對于各國經濟基礎條件的考察，本文也是選擇了一些重要的指標加以量化，這其中也存在有些數據獲得比較困難的原因，因此在實踐當中，還要有許多其他因素需要考慮。即便如此，本文通過對幾個代表性指標的模型分析，可以看出：發展中國家的資本賬戶開放在一定程度上會帶來發生貨幣危機的可能性，這種可能性的大小與各國實行資本賬戶開放時的經濟基礎條件有關，良好的經濟基礎可以有效地避免和化解發生貨幣危機的可能，反之，則會擴大資本賬戶開放引發貨幣危機的幾率。
四、結論
通過以上對泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓6個發展中國家的實證分析可以看出，隨著資本賬戶開放程度的提高，資本流動的規模不斷擴大，會對外匯市場產生越來越大的壓力，有可能引發貨幣危機，尤其是在一國的經濟基礎條件不穩固的情況下，資本賬戶開放引發貨幣危機的可能會被放大。那是不是為了避免貨幣危機，要實行資本管制呢？Friedman認為，實行資本管制可能是最壞的選擇，因為新興經濟體需要利用外部資本來發展經濟。Mishkin也認為，如果用傳統的、以外匯控制的方式實現資本控制，會阻止生產性投資資金流動，將會造成實際扭曲和資源的不適當配置，而且在當前貿易自由化和金融工具很容易繞過資本控制的大環境下，能否奏效還值得商榷。［9］
另一方面，資本賬戶開放對貨幣危機的影響，因國而異，在考察的樣本國家中，如果一國的內部和外部經濟狀況比較好，而且有著比較健康有效的金融體系，資本賬戶開放誘發貨幣危機的可能性會大大降低。因此，要取得資本賬戶開放帶來的收益，就需要在開放之初，具備良好的內外部條件，并且深化國內的金融改革，否則，會擴大資本賬戶開放誘發貨幣危機的可能。其中，最重要的是具備高效率的金融體系，應當通過改進銀行規制和監管來使資本流入不產生借貸和銀行機構的過度風險，這可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融體系的效率。［9］
由此可見，對中國這樣的發展中國家來講，資本賬戶開放不是一蹴而就的，需要具備一系列的前提條件。高海紅提出，可持續的和可帶來收益的資本賬戶開放，需要有一些必要的前提，在缺乏相應的前提條件下，以激進的方式實現資本賬戶開放是導致危機的直接原因。李劍峰和藍發欽通過對一些國家的比較研究也發現，資本賬戶開放要配以更有力的國內政策和金融體系、匯率與宏觀政策的協調，才能取得預期的效果。參考文獻：
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論文摘要:文章選取美國儲貸危機、北歐危機及日本金融危機作為研究對象進行比較分析，指出政府的救助措施將對美國金融危機的治理起著至關重要的作用，為美國政府救助方案的實施提供理論上的支持。
一、美國金融危機的性質探討
《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數的急劇、短暫的和超周期的惡化。”
根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類：(1)貨幣危機。當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。(2)銀行業危機。銀行不能如期償付債務，或迫使政府出面，提供大規模援助，以避免違約現象的發生，一家銀行的危機發展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統的危機。(3)外債危機。一國內的支付系統嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權債還是私人債等。(4)系統性金融危機。可以稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業危機、外債危機的同時或相繼發生。
根據IMF的分類，我們知道，美國目前的狀況正符合第二種分類。美國的金融危機是由提供次級住房貸款的金融機構以及投資銀行等金融機構的破產、接管所致，因此我們將美國這次次貸危機引發的金融危機定性為銀行業危機。
二、歷次重大銀行危機的比較研究
根據上述的分析，我們更加關注美國金融危機與歷次銀行業危機的比較。我們發現這次危機與美國1987年的儲貸危機、1990年代的北歐危機以及日本金融危機頗有相似之處，與它們比較更加可行。原因是這幾次歷史上的銀行業危機的演變過程與美國金融危機更為相似，都是源于房地產泡沫的銀行業危機。
(一)危機發生的原因比較分析
危機發生之前，這些國家的經濟都處于一段黃金時期，房地產蓬勃發展，需求增長迅速，也由此使市場產生過度樂觀的情緒。而其后經濟增速下滑和房地產周期下行亦成為觸發危機的導火索。最后實體經濟則承受樓市泡沫破滅和金融危機的雙重打擊而陷入衰退。
監管當局不恰當的放松管制使信貸過度擴張，金融體系風險敞口增大。儲貸危機始于1980年—1981年政府鼓勵儲貸機構對房地產發放貸款。而2004年起資產支持證券的爆發式增長和政府大力推行次級房貸危機埋下伏筆，二者均使得房貸市場迅速膨脹。
史安娜，女，河海大學商學院教授，博導。
摘要：現有的關于貨幣錯配的研究一般只關注貶值預期下存在凈外幣負債的情況。本文分析了匯率預期與貨幣錯配的關系，指出貶值預期與凈外幣負債的貨幣錯配相互促進，而升值預期則與凈外幣資產的貨幣錯配相互促進。然后，對我國當前升值預期下貨幣錯配的規模和程度進行了估計，表明我國存在較高的貨幣錯配規模和程度。最后，分析了我國升值預期下貨幣錯配對宏觀經濟的影響。
關鍵詞：貨幣錯配；升值預期；經濟效應
中圖分類號：F821文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）09-0009-04
一、引言
所謂貨幣錯配，根據Goldstein &Turner(2005）所下的定義，是指由于一個權益實體(包括國家、銀行、非金融企業和家庭)的收/支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感。從本質上來說，貨幣錯配所研究的主要內容還是匯率風險問題，即匯率波動對有關經濟變量(如產出、投資、資產凈值等)和經濟金融穩定性的影響。
根據上述定義，經濟主體的貨幣錯配具有兩種表現形式，即凈外幣頭寸為負的情況(凈外幣負債)和凈外幣頭寸為正的情況(凈外幣資產)。學者們通過對新興市場國家近年來發生的貨幣危機所進行的研究表明，經濟主體存在大規模凈外幣負債的情況下如果遭受不利的外部沖擊(如匯率貶值預期等)，可能會由于資產負債表效應(balance-sheet effect)而引發貨幣危機的嚴重后果，因此，現有的關于貨幣錯配的研究一般只關注貶值預期下存在凈外幣負債的情況，然而對于升值預期下存在巨額凈外幣資產的情況所進行的研究則很少。
在存在貨幣錯配的情況下，匯率的波動會影響經濟主體的凈值或凈收入，從而對經濟造成不利影響。另一方面，經濟主體對匯率的不同預期會影響其資產組合選擇及政府的政策選擇，從而影響經濟主體的貨幣錯配狀況，并導致貨幣錯配本身對經濟的影響也不同。本文在討論匯率預期與貨幣錯配關系的基礎上，進一步分析我國當前升值預期下貨幣錯配的狀況及其經濟效應。
二、匯率預期與貨幣錯配
在長期的經濟生活中，預期已經成為一個重要的因素，它不僅影響著經濟中所有參與者的行為，而且還會對宏觀經濟產生重大影響。理性預期理論從經濟人的理性角度出發，強調了在經濟決策和經濟行為中預期的重要性，認為理性經濟人對國家的政策干預所產生的理性預期可能會導致宏觀經濟政策失效。雖然目前理性預期理論對各國宏觀經濟政策的影響不大，但其在理論上具有合理性，因而對經濟學理論產生了深遠的影響。
第二代貨幣危機模型強調，市場對政府行為的不同預期會產生多重均衡的結果，而多重均衡存在的基礎是“自我實現的(self-fulfilling)預期”。這類模型認為，在貨幣危機發生前并不存在實際政策的不一致，而是危機本身導致了政策的變化，從而使得危機是自我實現的。因此，第二代貨幣危機模型強調了預期具有自我實現的特點。Krugman ＆Obstfeld(2002）認為，在其他條件相同時，預期匯率的上升會使當前的匯率上升，同樣預期匯率下降會導致當前的匯率下降。李天棟等(2005)證明了匯率預期具有自我強化的內在機制，但預期自我實現必須具備的條件是資本賬戶開放。因此，匯率預期對匯率的形成從而對有關經濟變量及政策會產生重要的影響。
經濟主體對匯率的不同預期會誘發不同的微觀市場行為，并造成不同的經濟后果。在貶值預期下，政府需要在貨幣貶值和維持固定匯率之間進行抉擇。當市場投機者認為保持固定匯率的成本較高時，他們就會通過賣出本幣對固定匯率發動攻擊，逐漸消耗貨幣當局的外匯儲備，直到貨幣當局無力維持釘住匯率水平，引發貨幣危機。外匯儲備的逐漸下降導致一國外幣資產下降，使得貨幣錯配程度進一步加深而表現為大量的凈外幣負債。大規模的凈外幣債務會使市場主體產生貶值預期，而貶值預期反過來又會促使貨幣錯配規模的不斷擴大。在1994―1995年的墨西哥貨幣危機和1997―1998年的東亞貨幣危機爆發前，這些國家正是由于存在大量的以外幣計值的外債，即存在著嚴重的貨幣錯配問題，導致產生本幣貶值預期，進而出現資本外逃或投機攻擊，貶值預期自我實現，最后導致危機自我實現。
升值預期主要來自于國內經濟的持續快速增長和外匯儲備的不斷累積以及有關的國際政治和經濟方面的因素。一旦升值預期形成，國際投機資本會大量流入，造成外匯儲備規模不斷擴大，進而帶來本幣持續的升值壓力。因此，升值預期也會自我強化，并造成以凈外幣資產不斷增加為特征的貨幣錯配程度不斷加深，而其表現則是外匯儲備的不斷攀升。2002年以來，人民幣所面臨的巨大升值壓力和我國外匯儲備的快速增長反映了升值預期自我強化的特征及其與貨幣錯配之間的關系。
三、升值預期下我國的國際投機資本流入及貨幣錯配估計
2002年以來，在中國經濟持續快速增長、經常項目盈余不斷擴大的背景下，外匯儲備激增(如表1所示)。從增長速度來看，2001年到2005年末我國的外匯儲備年均增速為31％。我國外匯儲備水平的大幅上升帶來人民幣的升值壓力，而國際社會的炒作和施壓則進一步加劇了人民幣升值預期，導致國際投機資本（即所謂的“熱錢”)大量流入。根據有關專家分析，近幾年外匯儲備的增量中每年都存在著巨額的無法與經濟數據掛鉤的部分，這可能就是預期人民幣升值而以投機為目的流入的國際資本。一個粗略計算國際投機資本流入量的方法是將儲備增加額減去貿易盈余、再減去FDI的余額(經濟增長前沿課題組，2005)，據此可計算近幾年流入我國的熱錢規模如表1所示。從表1可以看出，從1998年到2002年，我國一直存在著資本流出，這可能是亞洲金融危機期間國際社會預期人民幣將會貶值所造成的；但是，2003年這種情況發生逆轉，開始出現大規模的熱錢流入，而這正是2002年以來人民幣強烈的升值預期形成之際。而且，熱錢流入規模呈上升趨勢。
根據貨幣錯配的定義，我國的貨幣錯配規模可根據我國的對外凈資產進行估計，而貨幣錯配程度可用對外凈資產與廣義貨幣M2的比值進行估計。在這里，假設對外凈資產都以外幣形式存在。我國對外凈資產包括人民銀行所公布的貨幣概覽中國外凈資產和金融機構外匯信貸收支表中各項存款。因此，可估計我國的貨幣錯配規模和程度如表2所示。從表2和圖1中可以看出，我國從2002年以來，貨幣錯配規模大幅增加，貨幣錯配程度較為嚴重，而且呈上升趨勢。我國當前貨幣錯配規模的大幅增加和貨幣錯配程度的不斷加深是與人民幣升值預期的出現相伴隨的。
四、我國貨幣錯配的經濟效應
一般來說，大規模的貨幣錯配(不管是凈外幣資產還是凈外幣負債)會對一國的宏觀經濟產生重大影響。尤其是存在巨額的凈外幣負債時，在貶值預期下貨幣錯配會對一國金融體系的穩定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產出等方面造成重大的不利影響，甚至引發貨幣乃至金融危機(Mishkin，1996；Ize ＆Yeyati，1998；Allen et a1．，2002；Bunda，2003；Rancière et al．，2003；Bussière et a1．，2004；Cowan et a1．，2005；Goldstein ＆ Turner，2005)。相比之下，一國如果持有大量的凈外幣資產，會導致本幣升值預期，這時貨幣錯配引起貨幣危機的可能性相對較小，有利于提高金融安全。但是，由于升值預期和貨幣錯配會相互促進，導致外匯儲備不斷攀升，而規模過于龐大的外匯儲備不可避免地會降低資源的使用效率、損害經濟增長的潛力，給宏觀經濟帶來眾多的負面影響，甚至也有可能導致危機。
首先，升值預期下資本流入所導致的貨幣錯配加劇會引起通貨膨脹和經濟過熱。在結售匯制度下，隨著外匯儲備的持續快速增加，我國央行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣逐年增加，并已成為投放基礎貨幣的主要途徑。1997年以來，基于外匯占款所投放的基礎貨幣一直保持在40％以上，而2005年達到90％左右的歷史最高記錄。在沒有采取相應的對沖措施或者對沖不充分的情況下，外匯占款的增加必然引起基礎貨幣和M2增加過快，從而國內需求增加，并最終帶來通貨膨脹壓力和造成經濟過熱。
其次，升值預期下貨幣錯配的不斷加劇會壓縮貨幣政策工具的操作空間，進而影響貨幣政策的有效性和金融調控能力。我國央行對外匯占款下基礎貨幣投放量的被動增加所采取的措施是對沖操作，但是由于我國貨幣市場規模有限，不可能對巨額的基礎貨幣投放量完全進行對沖，而且對沖需要支付成本，并且會導致利率上升，從而對沖操作不具有可持續性。因此，外匯儲備的持續大幅增加將逐步削弱央行采取沖銷操作干預貨幣市場的能力，使央行貨幣政策工具的操作空間越來越小，影響和制約了央行貨幣政策的調控能力和調控效果，最終將威脅到我國的金融穩定。
第三，以巨額凈外幣資產為特征的貨幣錯配會帶來高額的成本。這主要表現在以下4個方面。(1)機會成本。巨額的外匯儲備導致資源閑置而不能用來投資于國內其他收益較高的項目，造成巨大的機會成本，同時降低了資金的使用效率。(2)利息損失。我國作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，從而必須支付高昂的利息，與此同時我國每年還發行大量的國債。我國的外匯儲備中絕大部分是美元資產，以美國國債為主，其收益率很低，因此在國內外的借貸過程中，潛在的利息損失不容忽視，最終外匯資產的實際收益率可能為負數。(3)沖銷成本。為了沖消外匯占款上升所造成的通貨膨脹壓力，央行不得不大量發行票據回收流動性，大幅增長的票據發行使其成本不斷上升。據中金公司統計數據顯示，從2004年1月6日到2005年3月10日為止，央行共發行了208585億元的央行票據。為此央行需付出59064億元利息支出，相當于GDP的043％。(4)貶值損失。巨額的凈外匯資產造成人民幣持續的升值壓力，而人民幣升值會造成以人民幣計值的凈外匯資產大幅縮水。根據2005年6月底我國的凈外匯資產總額，可以簡單地測算出2005年7月21日人民幣對美元升值2％所造成的匯兌損失凈額高達1600億元人民幣。從銀行體系來看，由于我國以外匯儲備注資商業銀行以補充資本金，使商業銀行的外匯資產大幅增長，因而人民幣升值給商業銀行也造成了重大損失。
第四，凈外幣資產不斷大幅增加所導致貨幣錯配程度的不斷上升進一步強化了人民幣升值預期，導致匯率政策和貨幣政策相互沖突。如前所述，升值預期與貨幣錯配會相互促進，導致我國外匯儲備水平不斷攀升，反過來又進一步強化了人民幣的升值預期，形成惡性循環。為維持設定的人民幣匯率波動范圍和市場及時出清，央行被迫增加基礎貨幣的非自主性投放，這與國內經濟狀況所要求的緊縮性貨幣政策沖突。為減輕通貨膨脹壓力，央行不得不采取沖銷干預來協調匯率政策和貨幣政策。但是，如果外匯儲備增長勢頭不減，由于沖銷干預的不可持續性，外匯占款的不斷增加將極大地影響穩健貨幣政策的實施，進而間接影響我國宏觀經濟的穩定。
第五、以巨額凈外幣資產為特征的貨幣錯配會損害經濟持續增長的潛力，并導致經濟結構失衡。外匯儲備大幅增加意味著物質資源的凈輸出，是以高昂的資源和環境的破壞為代價的，因而會損害經濟長期增長的潛力。另一方面，我國現有的外匯和外資政策導致外匯儲備不斷攀升，同時又擔心由此可能引起美元貶值和本幣升值而影響國際出口競爭力，因而被迫更多地增加美元儲備，從而陷入“高儲蓄兩難綜合癥”的困境所謂“高儲蓄兩難綜合癥”(che syndrome of conflicted virtue)是指隨著美元債權存量的增多，國內美元資產持有者會爭相持有本幣，迫使本幣升值，而一旦將美元資產變為本幣資產的風潮發動，政府就會左右為難――一方面，本幣升值可能引發嚴重的通貨緊縮和出口企業失去競爭力，經濟最終將陷入零利率的流動性陷阱；另一方面，如不讓本幣升值，外國也會威脅實行貿易制裁(McKinnon，2005)。。其結果是對出口的依賴越來越重，導致經濟結構失衡和經濟內外發展失衡，經濟發展的可持續性受到損害。
最后，升值預期與貨幣錯配之間的相互促進作用會引起脆弱性上升，并有可能導致危機。陳曉莉(2005)構建了本幣升值沖擊通過銀行的資產負債渠道引起銀行危機的模型，表明在匯率升值的情況下，如果銀行及其客戶存在相當多的凈外幣資產所形成的貨幣錯配，有可能引起銀行部門的流動性危機。趙偉和楊會臣(2005)認為升值預期會充實外匯儲備，增加本幣需求量而帶來通貨膨脹壓力，從而不斷抑制經濟基本面的增長，使得政府不得不在保持經濟增長與維持釘住匯率制度之間進行權衡，從而引發政策不一致預期，動搖釘住匯率的可持續性。而且，良好的經濟基本面狀態會激發投機者的投機欲望，從近幾年來國際投機資本大量流入中國的情況可略見一斑。李波(2005)通過模型分析認為，當一國的外匯儲備達到一定水平后，投機者預期到政府會放棄固定匯率制，同時預期本幣升值，于是將大額外匯換成本幣，造成外匯儲備水平激增，政府被迫放棄固定匯率制，導致貨幣升值危機，最終導致脆弱性上升，從而對宏觀穩定產生負面沖擊。而且，隨著經濟過熱和脆弱性上升，經濟總體風險在不斷積累，到一定程度有可能引起資本大量外逃，惡化國際收支平衡，從而產生危機。
五、結束語
根據針對不斷加劇的貨幣錯配對我國宏觀經濟造成的負面影響所進行的分析，我國應針對當前貨幣錯配形成的深層原因，調整相關的外匯管理和外資政策以及經濟發展戰略，以對貨幣錯配進行有效調控，使我國的經濟發展保持穩定和持續。
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