時間：2023-03-23 15:20:49
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摘要：2005年下半年，我國股市觸底反彈，開始了新一波牛市行情。雖然該波行情總體趨勢是向上的，但其中也經歷了幾次較大幅度的調整。其中，2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。而私募基金與公募基金優勢互補，可以避免股市大起大落。文章首先對如何界定私募基金、非法私募基金以及其合法化進行探討，然后對其完善提出了幾點建議。
關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。
對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
參考文獻：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).
1. 通貨膨脹產生的原因
1.1貨幣供給因素
中國通貨膨脹產生的重要原因是國家貨幣供給太多，過多的貨幣并沒有均勻的分散到各個行業，而是流入某些特殊行業，使這些行業的物價水平提高，帶動收入水平提高，又帶動了投資水平的提高，使這些行業所需物的價格升高。近幾年來，銀行對外貸款和國家外匯儲備增長迅速，增加了金融市場上貨幣的流通量。貨幣流通量過大時，開始轉入房地產行業，使房地產市價升高。股市發展壯大時，貨幣又流入股市，加大了股市泡沫。如此造成了通貨膨脹的發生。
1.2資源緊缺拉升需求
眾所周知，我國人口基數大，資源人均占有量少，在資源發生供小于求的情況時，造成產品的價格上漲。這一點在自然資源產品上表現的尤為突出。產品價格上漲可以反映出產品的原材料成本上漲，初級產品和中級產品價格上漲導致了成品最終價格的上漲。企業對于產品原材料成本上漲采取的策略是提高產品的銷售價格，消費者就間接的成為原材料成本上漲的買單者。由此可見通貨膨脹可由資源緊缺或產品成本改變引起。
1.3受國際環境影響
改革開放以來，我國對外積極發展經濟，對于外部國際市場的依賴遠遠高于發達國家和發展中國家，多項對外金融指標過高。我國和歐盟貿易額并列世界第一，表面我國在經濟上高度的對外依賴性。這種依賴性導致我國受貿易國經濟影響越來越大，越來越敏感，貿易國一旦發生通貨膨脹也會牽連到我國經濟金融秩序。匯改后，人民幣對外升值速度加快，人民幣升值會導致通貨緊縮現象，但國際上的熱錢對人民幣升值預期較大，大量涌入中國，還有貿易順差都對國內金融市場帶來了較大的波動性。在此環境下美元進行主動性貶值，國際上美元標記物價格大大提高，比如原油、金屬和糧食等。
2. 通脹時采取的策略
2.1加強宏觀調控
固定資產投資過高導致GDP處于高位增長。避免我國金融市場過熱發展的首要任務要靠國際的宏觀調控，減低固定資產投資發展速度。近幾年我國陸續出臺了針對性調控的措施，比如加強土地管理、清查投資項目、控制信貸增長速度等。再取得了相應的政策效果同時還應進一步加強落實力度。要歸結經濟和法律手段，加大對耗能高產業的結構調整，升高市場標準，在出口上嚴格堅持兩高一資原則不動搖。不能放松對資源和環境的保護力度，研究資源環境相關保護法規。充分調動資源在金融市場上的分配，鼓勵促進企業進行產業優化調整活動。
2.2防止資產泡沫
目前我國供過于求問題十分突出，流動性泛濫嚴重。國際收支上國家間順差現場持續增加、貨幣創造量變大，導致流動性還會升高。資料表明，流動性過大導致過量的資金流入短期內高回報的金融市場，引起產品價格升高，加大了經濟泡沫，嚴重時還會導致金融危機的發生。比如這幾年發生的熱錢流入房地產行業，帶動了房價的升高，熱錢流入股市，加大了股市的資產泡沫。金融危機的爆發使全球金融風險加大，國際游資在尋找新的投資途徑時會首先考慮中國金融市場，中國人民幣的升值又加大了對國際游資的吸引力。對此要加大資本管理力度，防止國際游資大量涌入，加大反洗錢工作力度，嚴格防范銀行信貸存在的安全隱患，防止資產泡沫不斷的擴大。
2.3減少市場貨幣量
采用貨幣緊縮的財政政策來減少市場上貨幣的流通量，使供過于求的市場壓力降低，進而減低通貨膨脹壓力。對于市場上過多的貨幣量，央行要上調存款準備金率、存貸款基準率，目的是縮緊銀根。存款準備金率的上調可以讓銀行的可貸資金減少，使人們的投資行為減少。單一調高存款準備金率、存貸款基準率，對CPI指數影響不大，加息政策對股市影響不大。在加息的同時公開市場操作，加強對外匯的監管，保證匯率水平在一定的范圍內波動。為了防止國際游資大量的涌入中國經濟市場，對經濟市場造成惡劣的影響，還要做的加大短期投資的管理和外債的管理，鼓勵境外集團使用國內資金，扶持國內機構對境外的金融投資。
2.4信息制度公開化
阻止通脹預期最好的辦法是公開現在控制通脹的實際效果。央行進行宏觀調控時注意人們的就業情況，要根據已有的資金儲蓄流向情況預測通脹趨勢。政府在處理通脹問題時要公開操作的透明度、政策的透明度，讓公眾產生反通脹政策產生良好效果的信心。
2.5完善住房系統
住房需要是每個公民的基本需求，房價問題是很重要的民生問題，房地產價格的上升導致了水泥、鋼筋、建材等相應原材料產品價格的上升，引起消費指數上升。通過對房地產的宏觀調控，建造保障公民基本需求的安居工程，改造縣鎮鄉村危房工程，使公民的住房資金、土地政策按照法律條文落實到位。
總結：
論文關鍵詞：股指期貨，HS300，GARCH模型，TARCH模型
一、引言
股指期貨是為了滿足管理股票現貨市場風險，尤其是系統性風險。股指期貨的誕生之初，是為了滿足在金融產品收益波動日益加劇的環境下，投資者進行有效避險的需要。自從1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所(KCBT)首先推出了世界上第一個股價指數期貨合約——價值線指數期貨合約，上市伊始就受到投資者的廣泛歡迎。短短幾十年內幾乎所有的發達國家都擁有股指期貨市場和交易所，甚至亞洲的其他新興國家。本文主要通過對股票指數期貨推出前后的數據進行分析，利用GARCH模型和時間序列說明波動率的變動TARCH模型，為克服GARCH模型的不足，還將引入TGARCH和EGARCH模型，對股指期貨對現貨市場的影響進行實證分析。
二、數據的選取和處理
1.我國滬深300股指期貨簡介
HS300股指期貨于2005年4月8日正式，由滬深兩市A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，以綜合反映滬深A股市場整體表現論文的格式。根據中國證監會（證監函［2010］74號）文件，在2010年4月16日在中國金融期貨交易所上市滬深300股指期貨合約。
2.數據的處理
本文所選取的數據是2010年4月16日至2010年8月20日HS300股指期貨日收盤價(數據來源:中國金融期貨交易所)和2009年12月1日至2010年8月20日HS300指數的日收盤價(數據來源:大智慧)，作為本文分析數據。
三、實證分析
1.HS300指數日收益率的描述性統計
由圖1知均值0.1106，標準差0.0156，偏度-0.5652，峰度4.1630。 Jarque-Bera統計量為19.0744。由此可見，樣本期內該收益率序列尺具有典型金融數據的負偏、尖峰厚尾的統計特征。HS300指數日收益率起伏呈波浪狀，具有明顯的波動集群性現象，表明收益率序列很有可能存在ARCH現象。
圖1 HS300指數日收益率描述性統計量及柱狀圖
2.HS300指數日收益率的GARCH檢驗
（1）平穩性檢驗
建立模型之前必須先對HS300指數日收益率序列進行單位根檢驗。這里選擇ADF ( AugmentDickey-Fuller)檢驗。通過Eviews軟件得到如下結果，如表1所示:
表1 HS300指數日收益率ADF檢驗結果
t-Statistic
Prob.
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-12.17685
0.0000
Test critical values:
1% level
-3.474874
關鍵詞股指期貨;參與模式;中介機構
金融期貨是在20世紀70年代世界金融體制發生重大變革，世界金融市場日益動蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經過近20年的迅速發展，已占世界期貨交易量的67%。近年來，比重更是上升到80%以上。由于實際條件和經濟社會環境不同，各國金融期貨市場參與模式呈現出不同的市場格局和發展特點。對于我國來說發達與新興市場的借鑒重點將有所不同。在以美、英、日等國為代表的發達市場上，已形成成熟的期貨行業體系，其完備的法律法規、規范的監控體系、豐富的產品系列、有序的參與層次，都有我國發展金融期貨所必須認真借鑒的寶貴經驗。而對于臺灣這個新興期貨市場，在借鑒成熟市場經驗的同時，根據自身情況進行創新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區的金融期貨市場文化，促進了金融期貨市場的迅猛發展，這是我們要重點吸收借鑒的地方。
1境外金融機構參與金融期貨的模式借鑒
1.1美國期貨市場發展及狀況美國是期貨市場和期貨行業發展最為成熟的國家，其期貨行業結構在原發型期貨市場中最具代表性。
1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設立專業子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易(期貨兼營商)[1]。
美國的大多數證券公司都在一些期貨交易所取得會員資格，開展經紀、自營兩類業務。既客戶從事場內期貨交易，也為公司特定的交易策略和風險管理從事自營交易。
1.1.2美國期貨市場中介機構。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構劃分為業務型、客戶開發型以及管理服務型三大類。
第一類:業務型的中介機構。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場內經紀商FB(FloorBro-ker)以及場內交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經紀中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經紀公司類似。據統計，在美國期貨業協會(NFA)注冊的FCM目前共有192家。而根據不同的營運模式，美國的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務公司，如高盛公司、花旗環球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經紀業僅占其業務的一部分;二是專業的期貨經紀公司，以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現貨公司兼營期貨經紀業務，這類公司包括一些大型的現貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經紀業務，有些現貨公司還下設了專門從事期貨經紀業務的子公司，例如嘉吉投資者服務公司(CargillInvestorServices)就承擔了其母公司的套保業務。此外，型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經紀人，他們在交易池內替客戶或經紀公司執行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們在交易池內替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商(Local)。
第二類:客戶開發型的中介機構。主要有介紹經紀商IB(IntroducingBroker)和經紀業務聯系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機構也可以是個人，但一般都以機構的形式存在。它可以開發客戶或接受期貨期權指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結算。IB又分為獨立執業的IB(IIB)和由FCM擔保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔保協議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機構，而期貨經紀公司在異地的分支機構、營業網點則與GIB頗為相似。在FCM的業務結構中，許多IB的客戶量和交易量都遠比FCM直接開發的要大，IB的引入極大地促進了美國期貨業的發展。經紀業務聯系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機構的業務開發、客戶等工作。他們均以個人形式存在，包括期貨經紀公司的賬戶執行人、銷售助理和分店經理等。經紀業務聯系人不允許存在雙重身份，即不能同時為2個期貨經紀機構服務。在NFA注冊的經紀業務聯系人共有53898人。其中，以賬戶執行人AE(AccountExecutive)最為典型，他們是FCM的業務代表，是專門為期貨經紀公司招攬客戶并替客戶執行交易和提供市場咨詢的人，與我國期貨經紀公司內部經紀人的角色類似。
第三類:管理服務型的中介機構。主要包括商品基金經理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個人籌集資金組成基金，然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業，以圖獲利的個人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導賬戶、發表即時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊的CPO有1470家，CTA有790家。
1.2臺灣期貨市場發展及狀況臺灣期貨市場屬于新興的期貨市場，其發展方式為先行開放國外期貨市場，然后再建立國內市場，這與臺灣證券市場的開放思路是一樣的。臺灣市場是新近快速健康發展的新興市場之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結構與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認真學習。
1.2.1臺灣證券公司參與情況。臺灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業務，同時，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務。截止到2005年10月底，臺灣期貨市場有專營自營商13家;有他業兼營自營商23家;有專營經紀商23家;他業兼營經紀商17家;交易輔助人75家;結算會員32家[3]。
臺灣的法規規定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經紀業務，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業務。需要說明的是，在臺灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經紀和自營(1998年增加)業務，同時，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業務，同時，經紀部從事期貨交易輔助人業務。寶來證券在新金融商品處下設期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權、期貨經紀、結算、期貨自營等業務。
根據仔細比較分析，臺灣不同規模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經紀業務方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業務而專設)，中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業務方面，證券公司一般都設有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業務，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經營經紀業務而不開展自營業務。
1.2.2臺灣期貨市中介機構。臺灣的期貨交易商分為期貨經紀商和期貨自營商。期貨經紀商包括期貨經紀公司和兼營期貨業務的證券商。一般企業法人不能成為交易所的會員。在臺灣的證券行業與期貨行業是混業經營，證券商既可以自營期貨與期權業務，也可以兼營期貨經紀業務。另外，僅證券經紀商可以申請經營期貨交易輔助業務，證券商兼營期貨經紀業務的，不得申請經營期貨交易輔助業務。期貨交易輔助人屬期貨服務事業，它接受期貨商的委托，從事的業務范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業務時，必須以委托期貨商的名義進行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。
臺灣地區的期貨經紀商主要有4類:一是專營期貨經紀商，只受托從事證期局公告的國內外期貨期權交易;二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機構;三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經營期貨交易輔助業務的證券經紀機構，期貨交易輔助業務包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執行等;四是復委托公司，就是本土客戶從事國外期貨交易的機構，它們將委托單轉給境內的國外復委托期貨商，然后再轉給境外的交易所達成交易。
2我國券商參與模式設計
我國期貨業目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經濟的快速發展，盡快推出金融期貨勢在必行。通過對美國這個成熟市場及臺灣新興期貨市場的發展歷程及經驗教訓來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場的內地期貨市場，要穩步健康地向前發展，券商參與模式可以參考如下幾個方面。
2.1加快期貨市場法規建設，完善監管與自律管理體系
盡管幾乎世界各國在建立期貨市場的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺灣的期貨市場卻是在借鑒美英等期貨市場的成功經驗的基礎上采取“先立法，后建市”的思路創立并發展起來的。醫學論文這樣，既可以避免少走彎路，節省“學費”，充分獲得后發性利益，同時也可以使期貨市場迅速與國際接軌，按國際慣例規范來發展期貨市場。
結合中國的具體情況，同時參考美國的監管模式，我國的監管主體應分為三級，包括國家監管、行業自律監管、交易所監管。《期貨交易管理暫行條例》第五條規定:中國證券監督管理委員會(簡稱證監會)對期貨市場實行集中統一的監督管理。據此規定，證監會是國家監管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機構允許參與金融期貨交易，那么有權力進行監管的行業自律組織將包括期貨業協會和證券業協會。而市場及交易監管主體則為交易所。
2.2分層控制風險，層次化市場管理，形成金字塔型結構
無論是美國、臺灣或是其他一些國家，在市場結構方面都反映出一個共性，那就是分層控制風險，層次化市場管理，減少交易所直接管理的機構數目。主要體現在結算會員與交易會員的分離以及IB業務的引進等。這種金字塔式的市場結構，有助于控制市場競爭，形成價值鏈結構管理。這在我國現在強調混業經營的同時，也要注意引導行業健康發展，避免行業惡性競爭。
2.2.1結算會員與交易會員分離。在香港，結算會員和交易會員是明顯區分的。而在臺灣，雖然沒有交易會員這一說法，但從本質上看，參與交易的期貨商就相當于交易會員，而期貨商并不都是結算會員，因此，在臺灣實際上也是交易會員與結算會員分離的模式。
而我國期貨市場上，期貨公司實際上資質差別很大，但目前不區分交易、結算會員資格，全部經紀公司都是交易所會員，都擁有交易及結算資格。可見，讓部分資歷較好的交易會員成為結算會員，可以將結算風險進一步過濾，減小了交易所的風險。
此外，我國現在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對各自的會員分別進行結算。若要到3家交易所同時交易就要結算3次。若能將3家交易所的結算系統統一起來，以交易實體為結算單位，即無論在幾家交易所交易只需結算1次，這樣既能節省結算費用，又有助于對交易實體進行綜合風險的控制。當然，要實現交易所間結算的統一，這在當前還是有一定困難的，但隨著市場的發展成熟，也將是一個必然趨勢。
2.2.2推行IB業務。在臺灣、美國等市場上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺灣，只有證券公司才可以從事IB業務。這不僅有效地控制了參與風險，限制資質不達要求的金融機構的金融期貨參與層次，同時又為他們提供了參與并分享金融期貨業務的機會，還增加了金融期貨市場的組織動員能力，有利于開發更多的期貨投資者。因此，我國應借鑒這一經驗，相應地推出IB業務。
2.3證券公司應成為金融期貨尤其是股指期貨業務的主導參與機構無論是在美國、英國等成熟的資本市場，還是在臺灣、香港等新興市場，證券公司都是金融期貨市場，尤其是股指期貨業務的主導參與機構。特別是我國期貨經紀公司規模較小的現狀，更加需要引入更有資金實力、規模更大、管理更好的證券公司參與市場，這對于穩定市場起到非常重要的作用。此外，證券公司還應該授予更多的選擇權。盡管臺灣的證券公司都朝著金融控股的模式發展，原本由部門從事期貨經紀業務的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉為由子公司負責期貨經紀業務的模式。但我們注意到，在市場發展初期，至少在法規方面，對證券公司的限制比較少，公司可以根據自己的實際情況，在風險可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強制要求其一定要通過子公司或部門來經營。并且，從臺灣的實際交易數據中分析發現，市場自營賬戶發生的交易量占到整個交易量的45%左右(表1)，顯示了臺灣市場上證券公司、期貨公司等主導參與機構對市場的強大影響力，這一點是國內股票及期貨市場所根本不能想象的。而基于證券行業相對期貨行業絕對強勢的國內實際情況分析，可以認為，未來證券公司對股指期貨市場的影響將是很大的。
2.4推行“業務牌照”制度，合理控制市場參與者資質和數目盡管臺灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺灣期貨交易所已發展了近10年，已經形成了比較成熟的模式，但其參與數量始終在一個較小的比例范圍之內。更為重要的是，臺灣的金融期貨業務并非只是一個統一的業務資格，可以進一步細分為股指期貨、利率期貨等業務條件，并且，證券公司等參與者可以針對某項業務有針對性地申請該子業務資格，如股指期貨業務資格。
同時，香港在2003年以前一直實行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業多元化發展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業務發展。這對于市場早期的發展是有利的。但當市場成熟時，這種業務范圍的限制就會抑制公司的發展。職稱論文因此，實際上香港業務牌照制度從單一到多元的轉變，也是一種市場逐步放開的過程。
這對于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場準入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩定市場;要是先松后緊，出了問題就容易造成市場混亂。我國之前對期貨經營資源控制并不嚴格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經營全部期貨業務。事實上，已經暴露出一些問題，比如一些期貨公司規模比較小，風險控制能力較弱等，也導致了一些違規事件的發生。因此，我國期貨公司應借鑒臺灣模式，朝著做強做大的方向發展，而非僅僅是做多。增資擴股、引入資金實力更強、管理模式更先進的公司為股東、甚至兼并收購等，都會起到整合市場的作用。
3結語
對于股指期貨而言，國外有的市場已經發展的比較成熟。但是在借鑒別國經驗的同時，必須結合我國已有市場的情況，不能強套硬搬。比如，我國期貨公司數量多，質量差，這就與國外市場截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風險控制能力和市場參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現實的一個問題就是如何同時接納數倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴大的交易量等。
對我國現實中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現實中就不太可行。總之，根據股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經驗，在我國推出股指期貨交易，對發展和完善我國證券市場體系，提高國際競爭力等具有十分重要的意義，同時也應該加強法律、市場監管和券商參與模式設計幾方面的配合。
參考文獻
[論文摘要]本文從金融衍生品的特點入手，介紹了國內金融衍生品的發展狀況，分析了股指期貨的需求與可行性，國債期貨的需求與可行性，最后對在
金融資產的衍生工具是金融創新的產物，也就是通過創造金融工具來幫助金融機構管理者更好地進行風險控制，這種工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：遠期合同、金融期貨、期權和互換等。在
事實上，根據我們近期所做的經驗實證研究，發現通過設立漲停跌板交易制度，st、pt制度、定期公布基金重倉股和大力 發展 機構投資者，
（二）國債期貨的需求與可行性
【論文摘要】 期貨是市場經濟發展過程中形成的重要的產品工具，是表明市場經濟發育階段的重要標志。期貨市場對國民經濟平穩運行和健康發展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發展歷程、目前發展狀況、前景等進行了系統的闡述。
1 引言
期貨市場是現代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發展和完善的重要內容。國際期貨市場自1848年在美國出現以來，經歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業交易所和東京工業品交易所等。
我國期貨市場的發展對完善國內資本市場結構和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業風險管理和維護國家經濟安全發揮更大的作用。
自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經過近二十年的發展，已經形成了一個在基本法律法規框架監管下、在中國證監會統一監管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應新形勢下社會主義市場經濟發展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經濟的不斷發展擴大，我國期貨市場將進入一個質變式發展階段。本文就目前期貨市場的情況和發展前景以及金融危機下的啟示等方面談談自己的看法。
2 期貨市場的由來及發展歷程
期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設的皇家交易所。為了適應商品經濟的不斷發展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標準化協議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標準化合約，允許合約轉手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標準化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發展到今天，已成為市場經濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經濟學獎的美國著名經濟學家米勒說過：“真正的市場經濟是不能缺少期貨市場的經濟體系”.沒有期貨市場的市場經濟，不是健全完善的市場經濟。我國經濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應的風險管理的場所和工具。因此，一個健全的現代市場經濟體系離不開以風險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉移價格波動風險的生產經營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發展的內外環境正在發生著巨大的變化。
3 金融危機中期貨市場角色分析
期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發的重要原因。
金融衍生品是風險對沖或轉移的有效工具，但同時也具有高風險的特質。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應”引發了全球金融市場共振，其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到，以資產證券化為代表的現代金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率的同時，也擴大了金融風險，引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構造成巨大損失被發現得很晚，這是因為新的金融產品已經達到了相關機構風險評估的極限。一些評估機構對于新的、復雜的金融產品沒有經驗，它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴重性不亞于1998年的東南亞金融危機，人們開始從各個方面對這場危機進行反思，其中最受關注的是現代金融創新的“雙刃劍效應”。金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效，但創新背后所隱藏的錯綜復雜的各種風險因素不容忽視。因此，在金融創新日益頻繁的今天，如何有效地防范金融風險，如何有效地監管金融市場已經成為嚴峻的課題。
4 在全球金融風暴中反思我國期貨市場發展
4.1 加強期貨市場的風險控制。
風險控制的核心是有效的風險管理，期貨市場的風險管理主要應從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規范性。四是投資者合法權益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風險處理的能力。如果市場本身缺乏風險管理體系，顯然談不上市場的穩定性，市場不穩定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權益，市場就會風險不斷，失去可持續發展的動力和保障。
4.2 期貨市場應實行法制化管理，用發展的思維統領監管工作
2003年以來，僅僅北京地區先后出臺《期貨公司法人治理結構建設指導意見》、《公司經營管理風險防范指導意見》等，充分兼顧了規范和發展兩方面，深受北京地區期貨業歡迎。
4.3 走穩健發展之路
我們看到，近年來，證監會積極推進期貨市場的對外開放和穩步發展，進一步明確了監管部門的角色定位，更新監管理念和改進監管方式，加強了期貨交易所的一線監管，強化了期貨業協會的自律機制，為期貨市場的下一步發展奠定了良好的基礎。在這次金融風暴下，我國期貨市場之所以運行正常，是有許多期貨市場發展和監管的經驗值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設計更為堅固、我國對衍生品的推出更為謹慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進策略。相信在中國證監會的熱心服務和正確監管下，期貨市場的明天會更美好。
參考文獻:
[1]李啟亞.金融衍生產品與中國資本市場的發展.《經濟研究》.2002年第2期
[2]周俊全.我國金融期貨市場存在的問題及對策.《現代商業》.2008年第5期
【論文關鍵詞】期貨市場;交易所;期貨公司;套期保值;發現價格
【論文摘要】期貨是市場經濟發展過程中形成的重要的產品工具，是表明市場經濟發育階段的重要標志。期貨市場對國民經濟平穩運行和健康發展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發展歷程、目前發展狀況、前景等進行了系統的闡述。
1引言
期貨市場是現代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發展和完善的重要內容。國際期貨市場自1848年在美國出現以來，經歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業交易所和東京工業品交易所等。
我國期貨市場的發展對完善國內資本市場結構和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業風險管理和維護國家經濟安全發揮更大的作用。
自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經過近二十年的發展，已經形成了一個在基本法律法規框架監管下、在中國證監會統一監管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應新形勢下社會主義市場經濟發展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經濟的不斷發展擴大，我國期貨市場將進入一個質變式發展階段。本文就目前期貨市場的情況和發展前景以及金融危機下的啟示等方面談談自己的看法。
2期貨市場的由來及發展歷程
期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設的皇家交易所。為了適應商品經濟的不斷發展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標準化協議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標準化合約，允許合約轉手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標準化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發展到今天，已成為市場經濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經濟學獎的美國著名經濟學家米勒說過：“真正的市場經濟是不能缺少期貨市場的經濟體系”.沒有期貨市場的市場經濟，不是健全完善的市場經濟。我國經濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應的風險管理的場所和工具。因此，一個健全的現代市場經濟體系離不開以風險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉移價格波動風險的生產經營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發展的內外環境正在發生著巨大的變化。
3金融危機中期貨市場角色分析
期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發的重要原因。
金融衍生品是風險對沖或轉移的有效工具，但同時也具有高風險的特質。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應”引發了全球金融市場共振,其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到,以資產證券化為代表的現代金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率的同時,也擴大了金融風險,引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構造成巨大損失被發現得很晚,這是因為新的金融產品已經達到了相關機構風險評估的極限。一些評估機構對于新的、復雜的金融產品沒有經驗,它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴重性不亞于1998年的東南亞金融危機,人們開始從各個方面對這場危機進行反思,其中最受關注的是現代金融創新的“雙刃劍效應”。金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效,但創新背后所隱藏的錯綜復雜的各種風險因素不容忽視。因此,在金融創新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風險,如何有效地監管金融市場已經成為嚴峻的課題。
4在全球金融風暴中反思我國期貨市場發展
4.1加強期貨市場的風險控制。
風險控制的核心是有效的風險管理，期貨市場的風險管理主要應從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規范性。四是投資者合法權益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風險處理的能力。如果市場本身缺乏風險管理體系，顯然談不上市場的穩定性，市場不穩定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權益，市場就會風險不斷，失去可持續發展的動力和保障。
4.2期貨市場應實行法制化管理，用發展的思維統領監管工作
2003年以來，僅僅北京地區先后出臺《期貨公司法人治理結構建設指導意見》、《公司經營管理風險防范指導意見》等，充分兼顧了規范和發展兩方面，深受北京地區期貨業歡迎。
一、引言
國債期貨是國債派生工具的一種， 指買賣雙方通過有組織的交易場所， 約定在未來特定時間， 按預先確定的價格和數量進行券款交割的國債交易方式， 屬于金融期貨中利率期貨的一種。①在現代經濟生活中， 金融風險始終存在， 而國債期貨可以通過套期保值來回避或減少風險， 從而成為人們進行風險管理的工具。另一方面， 國債期貨的價格發現作用可以為不同的經濟主體提供有效的經濟信息，為其下一步的經濟活動作參考。正因為國債期貨在經濟中的重要作用， 因此發展國債期貨市場成為發展經濟的一顆重要棋子， 受到了各經濟主體的高度關注。
二、文獻綜述
從95 年至今十余年的時間中，各界對國債期貨都進行了深刻的思考， 關于是否應該恢復國債期貨這個問題也抱有不同看法。
關鍵詞：波動指數期貨；股票市場波動性；GARCH模型
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）06-0-02
一、緒論
2013年12月3日，在“2013 第一屆中國金融衍生品機構論壇”上，中國金融期貨交易所副總經理戎志平表示，中金所未來或考慮編制中國的波動指數并推出波動率指數產品。波動率指數產品將是未來中國衍生品市場的一個熱點。
國內的大部分文章集中在討論股指期貨的推出對于股票市場的波動性的影響，對于波動指數產品的研究非常少。郭寧（2011）研究了VIX指數與有色金屬期貨價格的關系，許祥云、朱鈞鈞、郭朋（2013）研究了國際金融市場動蕩和人民幣NDF匯率的動態關系。
國外對于波動指數的研究與國內相比更加成熟和完善，但是大都集中在VIX指數與宏觀政策之間的關系、VIX指數產品的定價以及怎樣運用VIX指數產品進行套利等。Paul Dawson and Sotitis K. Staikouras（2009）研究了美國CBOE 的VIX指數期貨的推出對于S&P500指數波動性的影響，并得出VIX指數期貨的推出減小了股票市場的波動性。
二、實證研究
（一）研究方法
我們對GARCH（1，1）模型進行改進，加入虛擬變量 ，模型為：
Dt=0；VIX指數期貨推出之前，Dt=1；VIX指數期貨推出之后。若實證結果顯示Dt的系數γ1是顯著的，那么VIX指數期貨的推出對于股票市場的波動性產生了顯著的影響。
（二）實證結果分析總結
1.研究對象及數據說明
我們選取了美國、德國以及香港的股票市場進行分析和比較，選取的數據時間段避開了金融危機這段時間。我們選取了各個股票市場的對股票分紅調整后的日收盤價作為原始數據，用公式rt=ln（ pt /pt-1） 來計算對數收益率，數據來源是雅虎財經。
2.實證結果以及分析
變量 系數 標準差 Z值 P值
D（美國） -1.62E-06 8.44E-07 -1.917298 0.0552
D（德國） -1.48E-07 4.99E-07 -0.295753 0.7674
D（香港） -2.03E-06 1.15E-06 -1.767216 0.0772
美國數據的p值是0.0522，所以說虛擬變量在統計意義上還是顯著的。由于系數是負的，說明VIX指數期貨的推出減小了股票市場的波動性。對于德國而言，p值是0.7674，說明波動指數期貨的推出對于股票市場的波動性并沒有產生顯著意義的影響。對于香港，虛擬變量D前面的系數是負的，p值是0.0772，說明VIX指數期貨的推出顯著減小了股票市場的波動性。
此外，我們將樣本由VIX指數期貨推出的時間為分界點將樣本分為兩個子樣本，期貨推出之前的樣本記為樣本A，之后的記為樣本B，得到如下結果：
變量 A（美） B（美） A（德） B（德） A（港） B（港）
常數項 1.91E-06 3.08E-06 1.28E-06 6.83E-06 4.58E-06 9.40E-06
ARCH系數 0.077415 0.032547 0.057746 0.121432 0.074323 0.024067
GARCH系數 0.910917 0.894278 0.930504 0.802846 0.909077 0.882332
美國：在波動指數期貨推出之后α1+λ1變小了由原來的0.988332變成了0.926825，而GARCH系數也由原來的0.910917變成了0.894278。也就是說當VIX指數期貨推出之后，舊的信息對于股票市場的沖擊有所減少。而ARCH系數有所減少，所以波動指數期貨的推出并沒有增強市場對于新的信息的吸收能力。
德國：波動指數期貨推出之后α1+λ1變小了由原來的0.98825變成了0.924278，而GARCH系數也由原來的0.930504變成了0.802846，ARCH系數由原來的0.057746增加到0.802846。說明市場對新的信息的吸收能力增強，而舊的信息對于市場的波動性影響的持久性降低，這表明該VIX指數期貨推出之后信息的傳遞效率有所增加。
香港：波動指數期貨推出之后α1+λ1變小了由原來的0.9834變成了0.906339，而GARCH系數也由原來的0.909077變成了0.882332，說明舊的信息對于市場的波動性影響的持久性降低，而ARCH系數有所減少，所以波動指數期貨的推出并沒有增強市場對于新的信息的吸收能力。
參考文獻：
[1]Paul Dawson and Sotiris K. Staikouras The impact of volatility derivatives on S&P 500 volatility. The Journal of Futures Markets， 2009，vol，29，No.12.
[2]Antonios Antoniou， Phll Holmes，Richard Priestley The effects of stock index futures trading on stock index volatility：An analysis of the asymmetric response of volatility to news. The Journal of Futures Markets， 1998，Vol. 18， No.2.
[3]朱杰.股指期貨交易對現貨市場的波動性的影響[D].南京大學碩士論文，2013.
[4]肖瀟.股指期貨對股票現貨市場的實證研究[D].中南大學碩士論文.
