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投資市場(chǎng)論文優(yōu)選九篇

時(shí)間:2023-02-07 03:23:03

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投資市場(chǎng)論文

第1篇

盡管已實(shí)施了上述改善措施,然而在QFII制度開(kāi)創(chuàng)逾十年后,外國(guó)投資者所占的中國(guó)A股市值比重剛剛超過(guò)2.5%。①?lài)?guó)際投資者可自由進(jìn)行投資的人民幣資產(chǎn)規(guī)模總計(jì)3400億美元,占國(guó)際投資市場(chǎng)的0.2%。境外投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)的投資總額占美國(guó)同期GDP的86%,這一數(shù)字在中國(guó)僅占中國(guó)GDP的4%。②考慮到中國(guó)本地證券市場(chǎng)已為全球第二大證券市場(chǎng),③以上狀況引人思考。對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō),投資中國(guó)的證券市場(chǎng)在過(guò)去存在三大阻礙,分別為投資配額制、資本流動(dòng)性問(wèn)題以及資本利得所得稅模糊不清的問(wèn)題。這些阻礙因素都在逐漸解決當(dāng)中。比如,針對(duì)QFII/RQFII的配額限制,2014年11月17日啟動(dòng)的滬港通在目前已有配額的基礎(chǔ)上增加了3000億人民幣(480億美元),相當(dāng)于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎(chǔ)上增加了20%的配額。市場(chǎng)期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續(xù)提高10000億人民幣(1600億美元),并且期望類(lèi)似的投資項(xiàng)目可擴(kuò)展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產(chǎn),例如,商品、債券和金融衍生品等。QFII配額管理制度只是導(dǎo)致較低的外國(guó)投資參與水平的部分原因。對(duì)資本流動(dòng)性的限制(包括鎖定期和資金匯回限制)導(dǎo)致A股市場(chǎng)被一些全球領(lǐng)先的基準(zhǔn)指數(shù)排除在外,如MSCI指數(shù)以及FT指數(shù)。滬港通無(wú)資金鎖定期的特點(diǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)緩解資本流動(dòng)性問(wèn)題。另外,RQFII制度針對(duì)投資“中國(guó)開(kāi)放式基金”取消了鎖定期的要求,也增加了資本流動(dòng)性。因此,預(yù)計(jì)將A股以及其他中國(guó)上市股票納入國(guó)際指數(shù)編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時(shí)報(bào)預(yù)計(jì)如果中國(guó)本地證券市場(chǎng)全部開(kāi)放,中國(guó)在新興市場(chǎng)指數(shù)中所占的比重將上升至37%(現(xiàn)在為19%),在亞太指數(shù)中的比重將上升至21%(現(xiàn)在為9%),并且在全球指數(shù)中的比重將上升至5%(現(xiàn)在為2%)。因此,境外投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資規(guī)模還有很大的發(fā)展?jié)摿ΑkS著配額問(wèn)題及資本流動(dòng)性問(wèn)題的解決,剩下最后一個(gè)需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問(wèn)題。

二、外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行組合投資的稅務(wù)影響

(一)QFII的所得稅

中國(guó)證券市場(chǎng)正迎來(lái)外國(guó)投資的大潮,理解并解決歷史稅務(wù)問(wèn)題至關(guān)重要。外國(guó)投資者對(duì)H股和B股市場(chǎng)的投資在早期享受了免稅待遇。《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)、外國(guó)企業(yè)和外籍個(gè)人取得股票(股權(quán))轉(zhuǎn)讓收益和股息所得稅收問(wèn)題的通知》(國(guó)稅發(fā)[1993]45號(hào)文,以下簡(jiǎn)稱(chēng)“45號(hào)文”)①規(guī)定在《外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法》(2008年1月1日后被新《企業(yè)所得稅法》取代)下,外國(guó)企業(yè)取得來(lái)源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業(yè)所得稅。隨著2002年QFII項(xiàng)目的啟動(dòng),QFII面臨著缺少具體稅務(wù)規(guī)定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關(guān)稅務(wù)處理規(guī)定以及稅務(wù)機(jī)關(guān)的實(shí)際操作,對(duì)稅務(wù)處理方式做出大致判斷。在《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于中國(guó)居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)稅函[2009]47號(hào))出臺(tái)以前,當(dāng)QFII取得其A股投資股息時(shí),地方稅務(wù)機(jī)關(guān)通常未向其或被投資方追繳股息預(yù)提稅,但有一些QFI(I以及通過(guò)其投資的公司)出于謹(jǐn)慎還是就取得的股息在會(huì)計(jì)上計(jì)提了未來(lái)有可能被稅務(wù)機(jī)關(guān)追溯的股息預(yù)提稅稅務(wù)準(zhǔn)備。對(duì)于轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得,QFII之間似乎存在普遍共識(shí),即在沒(méi)有明確的政策情況下,資本利得預(yù)提稅應(yīng)不適用。因此,境外投資者通常不會(huì)在會(huì)計(jì)上對(duì)轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得計(jì)提預(yù)提稅準(zhǔn)備金。根據(jù)2008年1月1日實(shí)施的《企業(yè)所得稅法》,國(guó)稅函[2009]47號(hào)文廢除了45號(hào)文對(duì)H股和B股股利及資本利得免征預(yù)提稅的規(guī)定,同時(shí)開(kāi)始針對(duì)股息征收10%的預(yù)提稅,要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時(shí)進(jìn)行代扣代繳。但是,針對(duì)QFII處置上市公司買(mǎi)入賣(mài)出的流通股產(chǎn)生的資本利得,法規(guī)上一直沒(méi)有明確要求征收預(yù)提稅。很多投資A股的QFII堅(jiān)持認(rèn)為資本利得預(yù)提稅不應(yīng)適用,在會(huì)計(jì)上也沒(méi)有計(jì)提稅務(wù)準(zhǔn)備。然而,2010年中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)雷曼兄弟在華QFII資產(chǎn)清盤(pán)的稅務(wù)處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來(lái)看,QFII一般會(huì)在A股市場(chǎng)循環(huán)使用人民幣配額。它們從市場(chǎng)取出任何轉(zhuǎn)讓A股的收入,往往是重新投資于更多A股,而不是選擇匯出境外,以避免浪費(fèi)獲批的投資配額。從理論上講,資本利得預(yù)提稅產(chǎn)生時(shí)點(diǎn)發(fā)生在轉(zhuǎn)讓A股實(shí)現(xiàn)利得時(shí),但實(shí)踐操作中稅務(wù)機(jī)關(guān)通常在投資者要求匯出處置所得時(shí)要求征收預(yù)提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉(zhuǎn)讓A股的所得,相關(guān)的預(yù)提稅問(wèn)題一直未引起稅務(wù)機(jī)關(guān)的注意。雷曼兄弟資產(chǎn)在清算其剩余QFII資產(chǎn)并申請(qǐng)清算所得匯出時(shí),北京稅務(wù)機(jī)關(guān)針對(duì)其資本利得征收了10%的預(yù)提稅。這個(gè)案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。2014年10月31日,財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)了79號(hào)文,規(guī)定從2014年11月17日起,對(duì)QFII、RQFII取得來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得,暫免征收企業(yè)所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應(yīng)依法征收企業(yè)所得稅。

(二)稅收協(xié)定豁免的復(fù)雜性

79號(hào)文明確了QFII/RQFII對(duì)于2014年11月17日之前轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此,QFII/RQFII(及通過(guò)QFII投資A股和其他中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者)需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關(guān)的稅收協(xié)定。在QFII/RQFII的所在稅區(qū)與中國(guó)的稅收協(xié)定確實(shí)規(guī)定了資本利得來(lái)源國(guó)不征稅的情況下,QFII/RQFII申請(qǐng)資本利得所得稅的稅收協(xié)定待遇有三個(gè)關(guān)鍵技術(shù)問(wèn)題需要確定,即該QFII/RQFII是否為:1.稅收協(xié)定定義的“人”;2.稅收協(xié)定國(guó)或稅區(qū)的稅收居民;3.處置A股的實(shí)際轉(zhuǎn)讓人。中國(guó)與不同國(guó)家簽訂的稅收協(xié)定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中資本利得預(yù)提稅的待遇上有不同的規(guī)定。最近失效的中國(guó)與英國(guó)的舊稅收協(xié)定(1984年)和中國(guó)與荷蘭的舊稅收協(xié)定對(duì)轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的資本利得不提供協(xié)定優(yōu)惠待遇,但中國(guó)與愛(ài)爾蘭的稅收協(xié)定(2000年)對(duì)來(lái)源于轉(zhuǎn)讓所有非不動(dòng)產(chǎn)密集型的中國(guó)企業(yè)股權(quán)(其直接或間接來(lái)源于中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值占該股份價(jià)值的比例不超過(guò)50%)取得的資本利得免征中國(guó)預(yù)提稅。目前,多數(shù)中國(guó)稅收協(xié)定規(guī)定:中國(guó)對(duì)來(lái)自協(xié)定國(guó)的非居民企業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有非不動(dòng)產(chǎn)密集型中國(guó)公司股權(quán)且在轉(zhuǎn)讓日前12個(gè)月期間內(nèi)直接或間接持有中國(guó)公司股權(quán)比例低于25%的,免征預(yù)提所得稅。按照現(xiàn)行的規(guī)定,一家QFII/RQFII擁有的任一中國(guó)公司股份比例不得超過(guò)10%,因此,只要被投資的中國(guó)公司是非不動(dòng)產(chǎn)密集型企業(yè),很多稅收協(xié)定都有可能會(huì)豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。雖然QFII/RQFII認(rèn)為作為法人滿(mǎn)足協(xié)定對(duì)于“人”的定義條件和“稅收居民”條件(即從在締約國(guó)注冊(cè)或?qū)嶋H管理機(jī)構(gòu)位于締約國(guó)的角度,需要繳納締約國(guó)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所得稅)不存在問(wèn)題,但其在是否滿(mǎn)足“實(shí)際轉(zhuǎn)讓人”條件上仍存在不確定性。QFII/RQFII作為A股市場(chǎng)股票法律意義上的持有人,根據(jù)中國(guó)稅法應(yīng)就來(lái)源于處置取得的資本利得繳納預(yù)提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“交易”里,QFII/RQFII并不符合“實(shí)際轉(zhuǎn)讓人”條件。這是因?yàn)镼FII/RQFII在交易中僅僅是代表其客戶(hù)進(jìn)行投資,其所代持的股份不包括在其本身的資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi),轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得亦不會(huì)算作QFII/RQFII本身的收入。真正的轉(zhuǎn)讓人是接受QFII/RQFII的境外投資者。中國(guó)稅法及實(shí)務(wù)沒(méi)有明確申請(qǐng)享受與資本利得相關(guān)的協(xié)定待遇時(shí),在什么情況下稅務(wù)機(jī)關(guān)必須看穿一個(gè)外國(guó)交易實(shí)體。《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于認(rèn)定稅收協(xié)定中“受益所有人”的公告》(國(guó)家稅務(wù)總局公告2012年第30號(hào))和《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于委托投資情況下認(rèn)定受益所有人問(wèn)題的公告》(國(guó)家稅務(wù)總局公告2014年第24號(hào))規(guī)定了在某些情況下對(duì)來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的所得申請(qǐng)享受協(xié)定待遇時(shí)可看穿外國(guó)實(shí)體,這一規(guī)定僅適用于對(duì)股息、利息和特許權(quán)使用費(fèi)申請(qǐng)協(xié)定待遇。

(三)新的稅務(wù)指引

根據(jù)2014年11月14日的《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局證監(jiān)會(huì)關(guān)于滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)有關(guān)稅收政策的通知》(財(cái)稅[2014]81號(hào)),境外投資者自2014年11月17日起通過(guò)滬港通投資A股取得的轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅。這一政策自以來(lái)受到投資界一致歡迎。79號(hào)文對(duì)QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉(zhuǎn)讓A股(和其他權(quán)益投資)產(chǎn)生的所得暫免征收企業(yè)所得稅,這一點(diǎn)上保持了和81號(hào)文的一致性。在79號(hào)文公布之后不久,大多數(shù)的QFII和通過(guò)他們投資的基金對(duì)外宣布,將沖銷(xiāo)之前在會(huì)計(jì)上針對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)的資本利得而計(jì)提的中國(guó)企業(yè)所得稅稅款準(zhǔn)備。然而,79號(hào)文也規(guī)定:QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓所得,應(yīng)根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定,征收企業(yè)所得稅。據(jù)了解,稅務(wù)機(jī)關(guān)將在未來(lái)數(shù)月內(nèi)向QFII出具繳稅事項(xiàng)通知書(shū)。根據(jù)通知書(shū),QFII將需對(duì)所有2014年11月17日以前權(quán)益性資產(chǎn)處置所得應(yīng)征收的預(yù)提稅進(jìn)行一次性的申報(bào)和補(bǔ)繳。每個(gè)QFII/RQFII將需準(zhǔn)備一份特殊目的審計(jì)報(bào)告,并提交給其托管銀行的當(dāng)?shù)刂鞴芏悇?wù)機(jī)關(guān)。該報(bào)告需逐筆披露自投資設(shè)立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。截至目前,圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負(fù),一系列具體的實(shí)施問(wèn)題尚待稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)一步明確解決。主要的問(wèn)題如下:1.計(jì)算A股所得計(jì)稅基礎(chǔ)的方法(加權(quán)平均還是先進(jìn)先出)。當(dāng)QFII/RQFII在不同的時(shí)間以不同的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)A股時(shí),把賣(mài)掉的股票與之前買(mǎi)進(jìn)的某一特定批次的股票一一對(duì)應(yīng)起來(lái)從管理來(lái)說(shuō)難度很大,因此需要更便捷的計(jì)算方式。2.計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)是否允許盈虧互抵。當(dāng)QFII/RQFII處置一些股票時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利,處置另一些股票出現(xiàn)損失時(shí),計(jì)算應(yīng)稅所得是否允許以盈利和損失相抵,還是忽視掉產(chǎn)生虧損的轉(zhuǎn)讓交易。3.征收歷史稅負(fù)的追溯期限。雖然追溯到2002年(QFII的推出時(shí)間)在技術(shù)上是可行的,但最終計(jì)算歷史稅負(fù)時(shí)間還應(yīng)統(tǒng)籌考慮。4.滯納金的征收。雖然技術(shù)上稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)于未清算的歷史稅負(fù)可以征收滯納金,但是以前針對(duì)QFII在轉(zhuǎn)讓A股是否征稅上沒(méi)有明確法規(guī),在實(shí)務(wù)操作上地方稅務(wù)機(jī)關(guān)以前也未明確要求征稅,因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行申訴。行政罰款不應(yīng)發(fā)生。5.稅收協(xié)定優(yōu)惠。我們的理解是,稅務(wù)機(jī)關(guān)把QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇的申請(qǐng)人具有可行性。鑒于所有的QFII/RQFII將會(huì)在短期收到繳稅事項(xiàng)通知書(shū),我們建議納稅人應(yīng)從以下方面做好準(zhǔn)備:1.應(yīng)就特殊目的審計(jì)報(bào)告的披露程度/格式及內(nèi)容與主管稅務(wù)機(jī)關(guān)達(dá)成共識(shí)。2.在規(guī)定的時(shí)間內(nèi),對(duì)處置交易的細(xì)節(jié)進(jìn)行摘錄并匯集整理,同時(shí)為加快與稅務(wù)機(jī)關(guān)協(xié)商的進(jìn)度,應(yīng)準(zhǔn)備不同方案下的稅款的計(jì)算(例如:總額還是扣減損失后的凈額,評(píng)估的追溯補(bǔ)稅的年限,先進(jìn)先出還是加權(quán)平均確定稅基,是否申請(qǐng)稅收協(xié)定待遇)。3.評(píng)估QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇申請(qǐng)人可以享受的稅收協(xié)定待遇,確保已滿(mǎn)足享受具體協(xié)定待遇的資格要求,并準(zhǔn)備所需表格及相關(guān)支持文件。4.若QFII/RQFII所在稅區(qū)與中國(guó)沒(méi)有適用的稅收協(xié)定待遇,考慮與相關(guān)政府機(jī)關(guān)進(jìn)行協(xié)商,看看相關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)是否愿意在“交易”的情況下,按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則,通過(guò)“看穿”QFII/RQFII,接受其按照被的實(shí)際投資者所在國(guó)的稅收協(xié)定待遇進(jìn)行申請(qǐng)。5.與稅務(wù)機(jī)關(guān)協(xié)商,確保不征或少征稅收滯納金。6.將最終稅負(fù)分配至QFII/RQFII所的客戶(hù)。解決上述遺留稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將使QFII/RQFII清除歷史問(wèn)題重新開(kāi)始,并為未來(lái)的經(jīng)營(yíng)與擴(kuò)張打下良好的基石。

(四)未來(lái)的挑戰(zhàn)

79號(hào)文和81號(hào)文僅規(guī)定了“暫時(shí)”的免稅,并且未明確免征期限。另外,其他稅收法律法規(guī)也并未對(duì)“暫時(shí)”免稅的期限做出明確規(guī)定。根據(jù)以前廢止“暫時(shí)”免稅規(guī)定的經(jīng)驗(yàn),79號(hào)文規(guī)定“暫時(shí)免稅”一旦停止,只會(huì)影響未來(lái)的稅負(fù),而不會(huì)追溯過(guò)往。盡管如此,為進(jìn)一步整合中國(guó)與外國(guó)資本市場(chǎng)促進(jìn)人民幣國(guó)際化,作為滬港通和QFII/RQFII項(xiàng)目的總體目標(biāo),我們建議國(guó)家稅務(wù)總局應(yīng)在某一時(shí)點(diǎn)確認(rèn)免稅規(guī)定的永久性。此外,資本總額已達(dá)到5.5萬(wàn)億美元成為世界第三的中國(guó)債券市場(chǎng),其不斷增長(zhǎng)的收益已吸引了大量投資于中國(guó)市場(chǎng)的交易所買(mǎi)賣(mài)基金,若79號(hào)文的免稅規(guī)定可明確同樣適用于債券,將會(huì)受到投資者的普遍歡迎。目前尚無(wú)中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)就外國(guó)投資者出售債券(政府債券或公司債券)主動(dòng)征收預(yù)提稅的報(bào)道,由于海外投資中國(guó)債券的稅務(wù)規(guī)定并不清楚,明確的文件出臺(tái)將會(huì)對(duì)推動(dòng)外資進(jìn)入債權(quán)市場(chǎng)起到積極作用。

三、展望未來(lái)

第2篇

一、行為金融理論的概念

行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的,把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程,因此受投資者的心理特征影響,是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石,其大致有這么幾個(gè)重要的分支:期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面,近年來(lái)行為金融理論研究中,有四種模型BSV(Barberis.Shleifer.andVishny,1998)模型、DHS(Daniel,Hirshleifer,andSubramanyam,1997)模型、HS(HongandStein,1999)模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型(Unifedtheory,andmode)和羊群效應(yīng)模型(HerdBehavioralModel)。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系,但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入,已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷,反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng),并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面,行為金融研究的豐碩成果,在國(guó)外已經(jīng)開(kāi)始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是,行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō),用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題,可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開(kāi)始了解行為金融,并把期望理論(ProspectTheory)、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避(regretaversion)、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中,以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金,試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng),在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性,其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明,中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng),中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng),行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。

(一)對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論,投資者的效用(價(jià)值)不再是財(cái)富的函數(shù),而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀印象確定的,它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分(獲利區(qū)間)與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同,是凹函數(shù);在參考點(diǎn)以下的部分(損失區(qū)間),價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù),且其斜率有明顯增加;在參考忘附近,價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng),表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。

我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái),一直處于弱市之中,就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后,面臨不確定性的政策性因素,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下,投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng),此時(shí)即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策,但由于投資者具有“損失恐懼”,不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期,因此,股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。

筆者認(rèn)為,在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下,要改變股市的疲軟狀態(tài),必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差,加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度,以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心,影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

(二)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢(qián)饑渴癥”的解釋

在國(guó)際資本市場(chǎng)上,自20世紀(jì)80年代以來(lái),債券融資逐步取代了股票融資,成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢,1992年至今,股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資,截止2001年10月31日,上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股,其中上市股份為1466.8億股,總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢(qián)饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu),投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的,而公司經(jīng)理是理性的,在投資者非理性的前提下,上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下,公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且,由于問(wèn)題的存在,經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化,而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā),在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣,公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資,或擴(kuò)大投資規(guī)模,或持有現(xiàn)金,或者投資于資本市場(chǎng)其他證券,以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢(qián)饑渴癥”的成因。

我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多,整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買(mǎi)市盈率高的新股,為企業(yè)惡意圈錢(qián)提供了條件。此外,在我國(guó)上市公司中,由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏,導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo),而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示

(一)行為金融學(xué)投資策略

市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離,而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息,處理信息能力的變動(dòng),而人類(lèi)的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的,所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的,行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯浴膰?guó)外看,基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略:動(dòng)量交易策略,成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái),美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金,如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司,其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。

(二)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回,基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性,而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn),稍有風(fēng)吹草動(dòng),他們就可能大量贖回,而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì),使基金受到更大的壓力。另外,由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理,他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力,通過(guò)深入分析這一點(diǎn),基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率,提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者,但我國(guó)的各類(lèi)基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋?zhuān)⒁罁?jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性,采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

該策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票,而賣(mài)出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正,是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng),不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全,往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng),尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專(zhuān)家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性,針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,可以采取反向投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”,“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離,并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng),也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性,這類(lèi)公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看,更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo),緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作,給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類(lèi)股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動(dòng)量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲,則采取連續(xù)賣(mài)出的策略;如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低,則采取連續(xù)買(mǎi)入的策略。

我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類(lèi)研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏(1998-2000)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍,而Odean(1998)的研究中,國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅,而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略,也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì),通過(guò)差幅獲利。

另外,由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的錨定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足,使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間,因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略,從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。

第3篇

在20世紀(jì)90年代中期以前,實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的外國(guó)直接投資(FDI)問(wèn)題是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn),少有學(xué)者關(guān)注金融部門(mén)的外國(guó)直接投資(FinancialSectorFor-eignDirectInvestment,簡(jiǎn)稱(chēng)FSFDI)。這主要是因?yàn)榇饲癋SFDI的規(guī)模太小,因而一直未能引起重視。此后,隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高,全球FSFDI的數(shù)量特別是流向新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)的FDI的數(shù)量迅速增長(zhǎng),一些外國(guó)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題。如國(guó)際清算銀行下屬的“全球金融系統(tǒng)委員會(huì)”(CGFS)于2004年3月發(fā)表了一份題為《新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融部門(mén)外國(guó)直接投資》的報(bào)告,該報(bào)告探討了此前10年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體FSFDI的有關(guān)問(wèn)題。同年,該委員會(huì)在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場(chǎng)專(zhuān)題研討會(huì),以深化對(duì)該問(wèn)題的研究。此后,新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)的FDI問(wèn)題得到了國(guó)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)FDI迅速增長(zhǎng)的主要原因是什么?FSFDI將對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融部門(mén)產(chǎn)生哪些影響?新興市場(chǎng)國(guó)家在吸收FSFDI時(shí)應(yīng)注意哪些問(wèn)題?鑒于中國(guó)三家國(guó)有商業(yè)銀行以及部分股份制銀行和城市商業(yè)銀行都已經(jīng)引入境外戰(zhàn)略投資者,因此,認(rèn)真研究這些問(wèn)題不僅具有理論意義,而且具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)FDI

迅速增長(zhǎng)的主要原因20世紀(jì)90年代中期以前,F(xiàn)SFDI在全球跨國(guó)直接投資總額中所占比重較低,并且主要表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國(guó)家之間的對(duì)流,而流向新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)的FDI數(shù)量較少。此后,隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高,全球FSFDI總額大幅增長(zhǎng),特別是新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)吸收的FDI數(shù)量迅速增加。如中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家在銀行體系改革過(guò)程中大量引入境外戰(zhàn)略投資者,流向中東歐國(guó)家金融部門(mén)的FDI迅速增加;1994年墨西哥金融危機(jī)之后,以西班牙為代表的西歐國(guó)家和美國(guó)開(kāi)始大幅增加對(duì)拉丁美洲國(guó)家金融部門(mén)的FDI;1997年亞洲金融危機(jī)之后,一些東亞新興市場(chǎng)國(guó)家也開(kāi)始在銀行市場(chǎng)逐步引入境外投資者。從數(shù)量上看,在1990年至1996年這一時(shí)期,新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)吸引的FDI總額僅為60億美元左右;而在1997年至2001年這一時(shí)期,該數(shù)額增加到700億美元,其中僅2001年一年便達(dá)到200億美元。筆者認(rèn)為,新興市場(chǎng)國(guó)家FSFDI迅速增長(zhǎng)的主要原因有以下四個(gè):

第一,經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快是導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)FDI迅速增長(zhǎng)的直接原因。20世紀(jì)90年代以來(lái),經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程大大加快,發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)依存度不斷提高,導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的外國(guó)直接投資數(shù)量大幅增長(zhǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的大銀行由此也紛紛加大了對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)的直接投資,以便繼續(xù)為本國(guó)的跨國(guó)公司提供金融服務(wù),即所謂的“跟隨客戶(hù)”(followthecustomer)策略(Williams,2002)。這是早期的也是較有影響的對(duì)外資銀行進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的理論解釋。從實(shí)踐上看,中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家金融部門(mén)FDI的迅速增長(zhǎng)得益于歐盟區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程(如歐盟東擴(kuò))的不斷加快;而拉丁美洲國(guó)家金融部門(mén)FDI的迅速增長(zhǎng)則得益于北美自由貿(mào)易區(qū)的組建和以美國(guó)為主導(dǎo)的構(gòu)建美洲自由貿(mào)易區(qū)的努力。

第二,20世紀(jì)90年代中期以來(lái),新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛放松金融管制,加快金融自由化進(jìn)程,進(jìn)而解除了境外金融資本進(jìn)入其金融部門(mén)的政策,使FSFDI的大規(guī)模增長(zhǎng)成為可能。90年代初期,中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家普遍進(jìn)行大規(guī)模的銀行不良資產(chǎn)清理、注資以及面向國(guó)內(nèi)的私有化,但這種由政府主導(dǎo)的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以后,這些國(guó)家逐漸開(kāi)始放松金融管制,在銀行改革過(guò)程中引入境外戰(zhàn)略投資者并最終選擇了對(duì)外資銀行的全面開(kāi)放。拉丁美洲國(guó)家的金融自由化進(jìn)程在90年代中期之后也大大加快,主要表現(xiàn)為放松金融管制和開(kāi)放資本賬戶(hù);東亞新興市場(chǎng)國(guó)家在亞洲金融危機(jī)之后也逐漸開(kāi)始向外資銀行開(kāi)放本國(guó)銀行市場(chǎng)。這些舉措消除了國(guó)際金融資本以直接投資的方式進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的政策,提高了大型跨國(guó)銀行進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的積極性。

第三,發(fā)達(dá)國(guó)家的大銀行對(duì)利潤(rùn)的追求和在全球范圍內(nèi)拓展業(yè)務(wù)的需要是新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)FDI迅速增長(zhǎng)的主要原因之一。20世紀(jì)90年代以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)銀行市場(chǎng)的內(nèi)部整合,使其國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)日趨飽和,金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間逐步縮減。為了尋求更大的資產(chǎn)規(guī)模(避免被其他金融機(jī)構(gòu)并購(gòu))和開(kāi)拓更廣闊的市場(chǎng)以增加盈利能力,發(fā)達(dá)國(guó)家的大銀行加大了對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)的直接投資。GeorgeClarke等(2001)指出,(新興市場(chǎng)國(guó)家)非飽和的、欠發(fā)達(dá)的以及低效率的金融市場(chǎng)能夠?yàn)橥赓Y銀行帶來(lái)較高的收益和良好的發(fā)展前景。此外,這也是其獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益和在全球范圍內(nèi)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。雖然有學(xué)者(Amihud等,2002)認(rèn)為,F(xiàn)SFDI并不一定能夠有效分散外資銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),其潛在的收益可能被新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)抵消,以及FSFDI是否能夠提高外資銀行的效率也值得懷疑(Berger等,2000),但一般認(rèn)為,F(xiàn)S-FDI能夠提高外資銀行的資產(chǎn)多樣性并有利于其在全球范圍內(nèi)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)可以獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)的收益并提高經(jīng)營(yíng)效率。

第四,通訊技術(shù)的進(jìn)步、信息網(wǎng)絡(luò)的普及與跨國(guó)交通的便利降低了FSFDI的信息成本,從而更加有利于跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的組織和管理。Farouk(2004)指出,信息成本是影響FSFDI的重要因素之一,其中地理距離和文化差異對(duì)信息成本的影響最大。Buch(2001)的研究也表明,地理距離一直是外資銀行在進(jìn)行跨國(guó)投資決策時(shí)考慮的重要因素。90年代以來(lái),科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,特別是通訊技術(shù)的突飛猛進(jìn)和跨國(guó)交通的便利大大降低了由地理距離帶來(lái)的信息成本,而且信息網(wǎng)絡(luò)在新興市場(chǎng)國(guó)家的日益普及,也有利于外資銀行在不同國(guó)家的分行(或子公司)之間的業(yè)務(wù)往來(lái)和信息分享,從而使其母行更容易提高組織和管理的效率并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益。

三、FSFDI對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)的影響

1.FSFDI對(duì)資本分配效率和金融市場(chǎng)發(fā)展的影響一般認(rèn)為,F(xiàn)SFDI會(huì)強(qiáng)化新興市場(chǎng)國(guó)家銀行體系的競(jìng)爭(zhēng),從而提高金融機(jī)構(gòu)的效率。大量的經(jīng)驗(yàn)研究證明,外資銀行的進(jìn)入能夠有效地降低東道國(guó)(HostCoun-try,在本文中指吸收FSFDI的新興市場(chǎng)國(guó)家)銀行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本并提高其效率(Claessens等,2001;ClaessensandLaeven,2003;MartinezandMody,2003)。雖然如此,但外資銀行的進(jìn)入并不一定帶來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。一種解釋是外資銀行較國(guó)內(nèi)銀行更為保守,提取更高的不良貸款準(zhǔn)備并執(zhí)行嚴(yán)格的貸款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方案;另一種解釋是,競(jìng)爭(zhēng)的加劇使貸款的價(jià)格(利率)更為低廉,向銀行申請(qǐng)貸款變得更加容易,銀行成本降低和運(yùn)營(yíng)效率提升所帶來(lái)的利益更多地被轉(zhuǎn)移至客戶(hù)身上。東道國(guó)金融體系效率的提升使信貸分配狀況得以改善,關(guān)系型融資得以控制。這主要是由于外資銀行在作貸款決策時(shí),會(huì)依據(jù)其標(biāo)準(zhǔn)化的貸款條件和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)價(jià)格,排除那些不符合貸款標(biāo)準(zhǔn)、道德風(fēng)險(xiǎn)較高的申請(qǐng)者,進(jìn)而降低產(chǎn)生不良貸款的可能性。在新興市場(chǎng)國(guó)家,一個(gè)普遍的擔(dān)心是外資銀行采用較為嚴(yán)格的貸款條件會(huì)增加一些企業(yè)獲得貸款的難度,如中小企業(yè)將難以獲得外資銀行的貸款支持。如Berger等(2001)指出,由外資控股的大銀行在向信息透明度不高的中小企業(yè)融資方面存在缺陷。但也有相反的觀點(diǎn),如PeekandRosengren(1998)以及DeYoung等(1999)的研究證明,外資銀行傾向于將貸款份額的一小部分分配給中小企業(yè),但中小企業(yè)向外資銀行申請(qǐng)貸款的積極性并不高;MarcFarnoux等(2004)的研究也證明,外資銀行在信貸分配上并不歧視東道國(guó)的中小企業(yè)。

外資銀行的進(jìn)入能夠促進(jìn)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)如基金市場(chǎng)、證券市場(chǎng)以及衍生金融工具市場(chǎng)的發(fā)展。這是因?yàn)椋诮鹑谑袌?chǎng)尚不發(fā)達(dá)的新興市場(chǎng)國(guó)家,外資銀行拓展業(yè)務(wù)的一個(gè)重要手段是通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)份額(如為客戶(hù)提供新的金融產(chǎn)品和服務(wù)),而新的金融工具的出現(xiàn)必然要求在這些國(guó)家發(fā)展相應(yīng)的金融市場(chǎng)。此外,外資銀行出于避險(xiǎn)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要,會(huì)通過(guò)提供相應(yīng)的技術(shù)支持和構(gòu)建法律框架的建議等方式協(xié)助東道國(guó)的金融當(dāng)局發(fā)展相關(guān)的金融市場(chǎng)。

2.FSFDI對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響研究表明,外資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)成為新興市場(chǎng)國(guó)家金融監(jiān)管體制改革的催化劑。其金融創(chuàng)新會(huì)促使新興市場(chǎng)國(guó)家的金融監(jiān)管當(dāng)局不斷更新監(jiān)管理念與監(jiān)管方法,提高監(jiān)管從業(yè)人員的素質(zhì),從而加強(qiáng)金融體系的安全性與穩(wěn)定性。此外,為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)(特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)),外資銀行本身具有很強(qiáng)的維護(hù)和保持東道國(guó)金融體系穩(wěn)定的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。因此,從中長(zhǎng)期來(lái)看,F(xiàn)SFDI能夠增強(qiáng)東道國(guó)的金融體系抵御外部沖擊的能力,進(jìn)而使東道國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融更加穩(wěn)定。如Demirguc等(1998)的研究發(fā)現(xiàn),外資銀行的數(shù)量與東道國(guó)爆發(fā)銀行危機(jī)的可能性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,因此外資銀行具有穩(wěn)定東道國(guó)金融體系的作用。Bonin等(2003)認(rèn)為,在一些拉丁美洲國(guó)家和中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家,與私有化改革之初的混亂情況相比,外資銀行起到了增加?xùn)|道國(guó)銀行體系穩(wěn)定性的作用。具體而言,外資銀行作為跨國(guó)銀行,其資本實(shí)力雄厚,資產(chǎn)多樣化程度較高,信貸風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng),因而對(duì)東道國(guó)商業(yè)周期波動(dòng)的敏感度較低,能夠?yàn)闁|道國(guó)的客戶(hù)提供相對(duì)穩(wěn)定的貸款。而對(duì)東道國(guó)商業(yè)周期敏感度較高的跨境貸款以及本地銀行貸款則難以做到這一點(diǎn)。此外,在金融危機(jī)時(shí)期,外資銀行可能會(huì)起到“穩(wěn)定錨”的作用。因?yàn)橥赓Y銀行資本實(shí)力雄厚,而且在必要時(shí)會(huì)得到母銀行的資金支持,這使其在東道國(guó)金融危機(jī)期間能夠保持經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性與穩(wěn)定性,破產(chǎn)概率相對(duì)較低,因而有利于東道國(guó)的金融穩(wěn)定。此外,新興市場(chǎng)國(guó)家在金融危機(jī)期間往往伴隨著大規(guī)模的資本外逃,這主要由于投資者對(duì)其金融機(jī)構(gòu)失去信心,而外資銀行可以在危機(jī)時(shí)期充當(dāng)東道國(guó)國(guó)內(nèi)資金的“避風(fēng)港”,從而使資本外逃變成東道國(guó)金融體系內(nèi)部的資金轉(zhuǎn)移(即資金由內(nèi)資銀行轉(zhuǎn)向外資銀行),減少由于資本外逃對(duì)匯率和利率形成的壓力以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的消極影響。

3.FSFDI產(chǎn)生的問(wèn)題與東道國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局面臨的挑戰(zhàn)首先,外資銀行的重大決策,如風(fēng)險(xiǎn)管理和信貸評(píng)估策略,往往由其所屬?lài)?guó)的總部決定,而東道國(guó)境內(nèi)的外資銀行僅負(fù)責(zé)日常的管理和運(yùn)營(yíng)。因此FSFDI使東道國(guó)境內(nèi)的外資銀行融入其總部的全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而喪失了獨(dú)立性。這一方面使東道國(guó)境內(nèi)的外資銀行會(huì)更加專(zhuān)注于境內(nèi)業(yè)務(wù),進(jìn)而導(dǎo)致其國(guó)際化程度下降并難以在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn);另一方面,使東道國(guó)更容易遭受來(lái)自外資銀行總部所在國(guó)的外部沖擊。如在特殊情況下,當(dāng)外資銀行的總部陷入困境時(shí),由此帶來(lái)的全面收縮可能對(duì)東道國(guó)產(chǎn)生負(fù)面影響。這可以看作是傳染效應(yīng)。此外,外資銀行總部的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化也可能對(duì)東道國(guó)產(chǎn)生影響。如出于調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的考慮,外資銀行總部可能縮減其在東道國(guó)的金融產(chǎn)品種類(lèi),而這可能與東道國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的目標(biāo)函數(shù)相左。其次,F(xiàn)SFDI可能導(dǎo)致信息缺失進(jìn)而加劇信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)外資銀行的總部決定將其在東道國(guó)境內(nèi)的子銀行摘牌停止上市時(shí),會(huì)造成市場(chǎng)信息的缺失。一方面,股票市場(chǎng)所具有的價(jià)格信號(hào)功能消失了;另一方面,由于子公司不再需要公司的財(cái)務(wù)狀況、營(yíng)業(yè)狀況等信息,市場(chǎng)透明度將會(huì)因此下降,市場(chǎng)分析人員也無(wú)法評(píng)估和分析銀行的經(jīng)營(yíng)狀況,從而加重了信息不對(duì)稱(chēng),并削弱了市場(chǎng)的有效性。在這種情況下,審慎有效的金融監(jiān)管也將變得困難。因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)難以準(zhǔn)確衡量外資銀行的經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)情況,這要求新興市場(chǎng)國(guó)家的金融監(jiān)管部門(mén)采取相應(yīng)的措施以彌補(bǔ)由于信息缺失帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)。

總之,外資銀行的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和金融創(chuàng)新可能會(huì)產(chǎn)生新的金融脆弱性,如何應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題成為新興市場(chǎng)國(guó)家金融監(jiān)管當(dāng)局面臨的重大挑戰(zhàn)。1998年,在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證券委員會(huì)和國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管委員會(huì)舉辦的聯(lián)合論壇上,與會(huì)各方深入研究和探討了如何加強(qiáng)對(duì)大型跨國(guó)金融集團(tuán)的監(jiān)管,并提出了許多建設(shè)性意見(jiàn)。其中著重強(qiáng)調(diào)了應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)外資銀行所屬?lài)?guó)與東道國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)之間的信息分享與合作,構(gòu)建一個(gè)信息交流的平臺(tái),以便最大限度地避免危機(jī),確保雙方金融監(jiān)管的審慎有效。

四、新興市場(chǎng)國(guó)家吸收FSFDI應(yīng)注意的問(wèn)題

1.加強(qiáng)審慎有效的金融監(jiān)管,努力消除監(jiān)管信息的不對(duì)稱(chēng)20世紀(jì)90年代中期以來(lái),外資銀行對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門(mén)直接投資的形式發(fā)生了變化,即由原來(lái)單獨(dú)開(kāi)設(shè)分行逐漸變?yōu)橥ㄟ^(guò)并購(gòu)本土銀行建立控股子公司。例如在中東歐國(guó)家,到2003年末,有超過(guò)85%的外資銀行以控股子公司的形式開(kāi)展業(yè)務(wù);在1994至1998年間,外資銀行在拉丁美洲設(shè)立的控股子公司數(shù)量也由6家增加到56家。出現(xiàn)這種變化的原因是設(shè)立分支機(jī)構(gòu)需要大量投資,會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性,而控股子公司則可以利用杠桿效應(yīng),以等量資金在更大范圍內(nèi)發(fā)揮作用。但更為重要的原因則是分支行不具有獨(dú)立的法律地位,只能以總行的名義開(kāi)展各種業(yè)務(wù),因而發(fā)揮的作用較為有限;而子公司則是獨(dú)立于總行的法人實(shí)體,既有利于其總行實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展,也能有效應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家不同程度的中央集權(quán),規(guī)避各種針對(duì)外資銀行分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管條例。FSFDI形式的變化增加了新興市場(chǎng)國(guó)家金融監(jiān)管的難度,在一定程度上加劇了監(jiān)管信息的不對(duì)稱(chēng)。為此,新興市場(chǎng)國(guó)家的金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)審慎有效的金融監(jiān)管,改革陳舊的金融監(jiān)管框架,提高金融監(jiān)管從業(yè)人員的素質(zhì),并與其外資銀行所屬?lài)?guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)溝通,分享監(jiān)管信息,以此努力消除監(jiān)管信息不對(duì)稱(chēng)可能造成的監(jiān)管無(wú)效。

2.合理控制FSFDI的數(shù)量,鼓勵(lì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)提高國(guó)際化程度雖然FSFDI能夠?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)一系列的正面效應(yīng),但FSFDI并不是越多越好,合理控制FSFDI的數(shù)量至關(guān)重要。一方面,過(guò)高的FSFDI比率可能會(huì)使新興市場(chǎng)國(guó)家更容易遭受來(lái)自外資銀行所在國(guó)的外部沖擊;另一方面,F(xiàn)SFDI對(duì)東道國(guó)的金融機(jī)構(gòu)存在較強(qiáng)的正向激勵(lì),因此在理論上,一國(guó)存在一個(gè)FSFDI的合理比率。一般而言,小型開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體更容易獲得金融自由化的收益,因而可以保持相對(duì)較高的FSFDI比率,而規(guī)模較大的國(guó)家在吸收FSFDI問(wèn)題上則須謹(jǐn)慎。此外,新興市場(chǎng)國(guó)家在合理吸收FSFDI的同時(shí),應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)提高國(guó)際化程度。如前文所述,F(xiàn)SFDI使東道國(guó)境內(nèi)的外資銀行融入大型跨國(guó)銀行的全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中而喪失了獨(dú)立性,其國(guó)際化程度下降并難以在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)。因此,新興市場(chǎng)國(guó)家的金融當(dāng)局應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)提高國(guó)際化程度,積極融入金融全球化的進(jìn)程,面對(duì)和接受外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)。同時(shí),提高國(guó)際化程度也是實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展,分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的客觀要求。

3.統(tǒng)籌規(guī)劃FSFDI的格局,避免來(lái)源國(guó)過(guò)于集中東道國(guó)的金融資產(chǎn)過(guò)于集中在某個(gè)國(guó)家,無(wú)疑會(huì)對(duì)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響。如果東道國(guó)與該國(guó)經(jīng)濟(jì)一體化的程度較高,財(cái)政政策和貨幣政策的一致性較強(qiáng),社會(huì)、歷史以及文化之間的差異較低,那么東道國(guó)可能會(huì)從這種集中的FSFDI格局中獲益。但現(xiàn)實(shí)中,新興市場(chǎng)國(guó)家很難找到完全符合上述條件的FSFDI來(lái)源國(guó)。在這種情況下,如果其FSFDI過(guò)于集中在某個(gè)國(guó)家,不僅會(huì)削弱其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性并加深對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)的依賴(lài),而且還會(huì)增加遭受來(lái)自該國(guó)外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。此外,新興市場(chǎng)國(guó)家往往只是被動(dòng)地接受來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的FSFDI,很難與發(fā)達(dá)國(guó)家形成互動(dòng),即新興市場(chǎng)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)很難向發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行金融部門(mén)的直接投資。為此,統(tǒng)籌規(guī)劃FSFDI來(lái)源國(guó)的格局,避免本國(guó)的FSFDI過(guò)于集中在某個(gè)國(guó)家就顯得十分必要。從目前來(lái)看,拉丁美洲國(guó)家FSFDI的來(lái)源國(guó)集中程度較高,如在智利、阿根廷和巴西,每年分別有約91%、65%和58%的FSFDI來(lái)自西班牙;墨西哥每年約有66%的FS-FDI來(lái)自美國(guó);中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家FSFDI來(lái)源國(guó)的格局則較為合理,如波蘭每年吸收的FSFDI分別來(lái)自德國(guó)(22%)、美國(guó)(21%)、意大利(18%)、愛(ài)爾蘭(14%)與荷蘭(8%);捷克FSFDI的主要來(lái)源國(guó)則為奧地利(39%)、比利時(shí)(24%)、法國(guó)(22%)和美國(guó)(12%);東亞新興市場(chǎng)國(guó)家由于FSFDI數(shù)量較低,尚未表現(xiàn)出明顯的集中趨勢(shì)。

五、結(jié)論

第4篇

快速的成長(zhǎng)和市場(chǎng)的變革推動(dòng)了對(duì)國(guó)外投資和先進(jìn)技術(shù)的需求的增加,以幫助中國(guó)在保護(hù)環(huán)境的同時(shí)滿(mǎn)足其能源需求。工業(yè)部門(mén)是進(jìn)行節(jié)能投資的一個(gè)特別有前途的領(lǐng)域,因?yàn)樵S多企業(yè)使用的設(shè)備和工藝還是幾十年前的老舊設(shè)備和工藝。新的建筑和設(shè)備對(duì)節(jié)能技術(shù)也是需要的。在中國(guó)做生意的障礙是很大的,但只要一個(gè)公司建立一個(gè)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略,障礙是可以克服的。有興趣的公司可對(duì)這些投資機(jī)會(huì)進(jìn)行調(diào)查,手段當(dāng)然很多,比如利用那些為在中國(guó)經(jīng)商而建立的大量組織、服務(wù)機(jī)構(gòu),還可以從一些重大的事件入手調(diào)查。

市場(chǎng)狀況:市場(chǎng)的壓力、電力短缺、資金短缺以及環(huán)境的變壞已為外國(guó)公司帶來(lái)極大的商機(jī),使他們有機(jī)會(huì)在節(jié)能技術(shù)方面來(lái)分享龐大的中國(guó)市場(chǎng)。

最初開(kāi)始于1978年的市場(chǎng)改革,戲劇性的削弱了國(guó)家計(jì)劃在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用。國(guó)有企業(yè)所占全國(guó)工作總產(chǎn)值由1980年的76%下降到1994年的34%,國(guó)家分配的商品由1979年的65種縮減為1995年的14種。在重工業(yè)和通訊以及運(yùn)輸領(lǐng)域的價(jià)格控制作用已削弱。多數(shù)商品的價(jià)格由市場(chǎng)決定,盡管少數(shù)幾種關(guān)鍵項(xiàng)目,如谷類(lèi)、棉花以及石油產(chǎn)品的價(jià)格仍在國(guó)家的控制之下。中國(guó)正通過(guò)降低進(jìn)口關(guān)稅和配額,以及向完全自由兌換貨幣轉(zhuǎn)變,來(lái)努力與世界貿(mào)易組織的基準(zhǔn)保持一致。

作為經(jīng)濟(jì)改革的一部分,中國(guó)政府已停止向煤炭工業(yè)發(fā)放每年高達(dá)2.3億美元的補(bǔ)貼。煤炭?jī)r(jià)格1993年在許多地區(qū)開(kāi)始急劇上漲,1994年價(jià)格下調(diào)后,仍繼續(xù)上漲。據(jù)政府報(bào)道,許多煤礦在1995年已開(kāi)始盈利。另一方面,石油價(jià)格的改革在前進(jìn)了兩步后又退回了一步。在宣布了幾條措施后,石油市場(chǎng)在1992年開(kāi)始開(kāi)放。1994年夏季,政府改變了方針,重新由中央統(tǒng)一管理價(jià)格和銷(xiāo)售渠道。1994年春季,為了防止社會(huì)不安定,政府逐步對(duì)居民用煤和用氣售價(jià)實(shí)行控制。電價(jià)仍是大幅度調(diào)節(jié)了的,在多數(shù)地區(qū),電價(jià)現(xiàn)在比燃料價(jià)格上升得快。

通過(guò)改革,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有了明顯的增長(zhǎng),國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以每年平均8-9%的速度連續(xù)增長(zhǎng)。盡管80年代能源使用的增長(zhǎng)速度只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的一半,中國(guó)的主要燃料--煤炭的價(jià)格,從1978年到1995年仍翻了一番。1995年的原煤產(chǎn)量達(dá)12.8億噸。中國(guó)是世界上最大的含碳礦燃料的生產(chǎn)者和用戶(hù)。難怪現(xiàn)在存在嚴(yán)重的空氣污染和酸雨問(wèn)題,已成為僅次于美國(guó)的世界第二大溫室氣體排放者。這些環(huán)境問(wèn)題由于從生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)阶罱K使用的整個(gè)能源系統(tǒng)的低效率而加劇。

此外,部分是因效率低,電力生產(chǎn)沒(méi)有跟上迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)的需要。經(jīng)常性的電力短缺降低了生產(chǎn)率,并導(dǎo)致生活的不便。問(wèn)題是如此普遍,以致許多地方報(bào)紙象預(yù)報(bào)天氣一樣發(fā)出計(jì)劃性的停電通知。電力部計(jì)劃從1995年至本世紀(jì)末到少增加200GW至300GW的裝機(jī)容量,即平均每年增加24GW。當(dāng)然,中國(guó)無(wú)論是建造大型電站的能力還是資金,都不足以完成如此巨大的擴(kuò)展。這就解釋了為什么中國(guó)政府急于想吸引國(guó)外資金用于電力領(lǐng)域投資。

當(dāng)然,政府也很清楚節(jié)能在改善與能源相關(guān)的經(jīng)濟(jì)和環(huán)境問(wèn)題方面的潛力。早在1980年,國(guó)家便開(kāi)始投入大量的資源來(lái)提高關(guān)鍵能耗工業(yè)的能源使用效率,以及提高所有工業(yè)用電機(jī)、風(fēng)機(jī)以及泵類(lèi)的能源使用效率。90年代,政府的目標(biāo)已將節(jié)能投資的責(zé)任由公共領(lǐng)域轉(zhuǎn)向私人領(lǐng)域。國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)的中國(guó)節(jié)能投資公司(CECIC)由大制造商轉(zhuǎn)化為一個(gè)出租協(xié)會(huì)。1993年,CECIC的貸款加上地方政府的資金補(bǔ)充,共有3億美元,每筆貸款需要企業(yè)提供投資的一部分。

第5篇

要研究投資銀行,首先必須先了解一下資本市場(chǎng),因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的,沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展,就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解,如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演,國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類(lèi)

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分,作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分,它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者(同時(shí)又是證券持有者)手中轉(zhuǎn)移到投資者(即企業(yè)或政府部門(mén),它們同時(shí)又是證券發(fā)行者)手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家,資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)。從宏觀上來(lái)分,資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)(又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng))、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分,在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成,即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén),企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄,而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債,收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在現(xiàn)代社會(huì)中,要完成這種轉(zhuǎn)化,曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式:即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式,并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定,它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系,這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后,在一定條件下也可以出售所持有的金融工具,這種出售的可能性或便利性,稱(chēng)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng),投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低,往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱(chēng)為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè),其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用,。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù):

1.金融中介功能。發(fā)行各種金融工具;

2.客戶(hù)進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易;

3.自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易,為其客戶(hù)設(shè)計(jì)新類(lèi)型的金融資產(chǎn)并將其銷(xiāo)售給其他資本參與者;

4.投資咨詢(xún)服務(wù);

5.資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間,作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái),上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年,成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì),相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨,在這10年中,中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展,為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看,1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家,市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月,投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶(hù),境內(nèi)上市公司有1200多家,累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外,中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較,中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

首先,資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小,通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10,而在世界上許多國(guó)家,國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1:1。

另外,資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如,在中國(guó)證券市場(chǎng)上,大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù),國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三,中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全,運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響,中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài),法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表,虛假上市、基金黑幕、大戶(hù)操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn);由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠,導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善,致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈,市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷,但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的,其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng),是新興的資本市場(chǎng),其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能,充滿(mǎn)著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天,資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分,發(fā)揮著越來(lái)越大的作用,而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中,投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講,沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí),它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義:

(1)任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行,都可以稱(chēng)為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義,它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu),甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

(2)只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此,證券包銷(xiāo)、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu),咨詢(xún)服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

(3)更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),例如證券包銷(xiāo),兼并收購(gòu)等,另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

(4)最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù),因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為,以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況,目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式,以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲,其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前,一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資,這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的,因而這類(lèi)銀行就被稱(chēng)為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命,擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍,包括幫助公司籌集股本金,進(jìn)行資產(chǎn)管理,協(xié)助公司融資,以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后,商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷(xiāo)、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大,而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中,英國(guó)是最發(fā)達(dá)的,它在世界上的地位僅次于美國(guó),另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng),但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的,近幾十年來(lái),美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè),最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行,美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì),但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

(1)《格拉斯--斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前,美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人,而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷(xiāo),這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期,所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券(主要是公司債券)業(yè)務(wù),這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng),投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng),商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī),當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如:虛售(WashSales)、壟斷(Corners)、大進(jìn)大出(Churning)、聯(lián)手操縱(Pools)等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī),紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%,從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊,1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范,投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái),成立了專(zhuān)門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如,摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如,花旗銀行和美洲銀行成為專(zhuān)門(mén)的商業(yè)銀行,而所羅門(mén)兄弟公司(SolomonBrother)、美里爾·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

(2)70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年,美國(guó)政府取消了固定傭金制,各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶(hù)提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù),并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后,將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬,如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

(3)80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制,先后頒布了一系列法律和法規(guī),如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"(SECRule415),這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響,使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后,美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落,大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng),出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券(JunkBond)。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī),并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展,80年代以后,尤其是到了90年代,國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看,國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài):一種是合伙人制;另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承,慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有,成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上,比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制,德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制,但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中,只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代,歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起,到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度。現(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài),合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后,美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本,1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù),這類(lèi)業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事,日本的證券公司其實(shí)就是專(zhuān)業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位,許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的,除德國(guó)以外,瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,又稱(chēng)全能銀行制度(UniversalBankingSystem)。混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng),在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大,需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶(hù)籌集資金,并且?guī)椭蛻?hù)交易證券。

(1).證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)

證券承銷(xiāo)是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一,最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷(xiāo)。在承銷(xiāo)的過(guò)程中,投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷(xiāo)的證券范圍很廣,它不僅承銷(xiāo)本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券,各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票,外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券,甚至還承銷(xiāo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu),例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷(xiāo)分為公募和私募兩種.投資銀行承銷(xiāo)證券由四種方式:(1)包銷(xiāo)。(2)投標(biāo)方式。(3)盡力推銷(xiāo)。(4)贊助推銷(xiāo)。投資銀行的承銷(xiāo)收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額(Grossspreed)和傭金(Commission)。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因,同樣,他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色:

第一,在完成證券承銷(xiāo)以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后,承銷(xiāo)商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間,這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶(hù)委托,按照客戶(hù)的指令,促成客戶(hù)所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金,這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三,投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn),并接受客戶(hù)委托管理著大量的資產(chǎn),只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合,投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外,投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù),也在為獵物公司服務(wù):

首先,投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象,并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿(mǎn)意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃,幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù):判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu),則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu),那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議,并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門(mén),從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù),并且取得了巨大的成績(jī),既活躍了資本市場(chǎng),增加了投資者的投資選擇,也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶(hù)的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢(xún),策劃或運(yùn)作,一般可分為三類(lèi):其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究,提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變,使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí),投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策,提出應(yīng)變措施,諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等,化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中,投資銀行作為,幫助咨詢(xún),策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看,投資銀行在第三類(lèi)業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象,不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方(包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等)做出某種保證或承諾,但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目,承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證,更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保,也無(wú)政府擔(dān)保,全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景,這樣,僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,還必須樹(shù)立良好的信用形象,投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性,有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn),投資銀行有各種專(zhuān)業(yè)人才,通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例,能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益,使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道,為項(xiàng)目尋找合適的貸款人,也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái),交由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作,所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度,集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券,從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金,然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán),制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同,投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類(lèi)。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式,投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后,資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張,從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸,由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ),企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式,但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn),證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ),而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付,證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付,資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額,而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital),也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資,是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))中的一種股權(quán)資本;風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選,向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本,并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本,這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間,但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí),因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助,全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展,已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù),其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中,投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異,新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn),創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

第6篇

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng)可見(jiàn)度;投資者關(guān)系管理;公司治理

中圖分類(lèi)號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-5230(2008)05-

收稿日期:2008-05-29

基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)公司治理及其評(píng)價(jià)研究”(70532001);教育部人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目“基于公司治理的投資者關(guān)系價(jià)值創(chuàng)造及其戰(zhàn)略管理行為研究”(06JJD630008);南開(kāi)大學(xué)985、211工程項(xiàng)目資助

作者簡(jiǎn)介:馬連福(1963—),男,河北滄州人,南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院、公司治理研究中心教授、博導(dǎo);

高麗(1981—),女,山西陽(yáng)泉人,南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院、公司治理研究中心博士生。

大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為自愿性信息披露可以降低公司在資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng),通過(guò)增加自愿信息披露的數(shù)量和質(zhì)量可以提高股票流動(dòng)性,降低資本成本。但目前這一假說(shuō)受到了公司可見(jiàn)度學(xué)說(shuō)的挑戰(zhàn)[1]。對(duì)大規(guī)模公司或本國(guó)(本地)公司的媒體報(bào)道、分析師跟隨的數(shù)量大于小規(guī)模、本國(guó)(本地)上市的外國(guó)(外地)公司,前者為投資者所熟悉,因而會(huì)增加持股數(shù)量,提高股票流動(dòng)性。公司制度和公司行為對(duì)公司固有的特征起到調(diào)節(jié)作用,投資者關(guān)系管理(IRM)戰(zhàn)略是上市公司向資本市場(chǎng)傳遞信息的中介,可以發(fā)揮促進(jìn)投資者了解公司、吸引目標(biāo)投資者和第三方信息中介從而提高公司可見(jiàn)度的作用[2]。

投資者關(guān)系管理在我國(guó)開(kāi)展的時(shí)間并不長(zhǎng),2001年深交所的第一份《中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理指引》將投資者關(guān)系管理的應(yīng)用提上了議事日程,2005年股權(quán)分置改革的大背景真正推動(dòng)了上市公司投資者關(guān)系管理工作的普遍開(kāi)展。目前國(guó)內(nèi)對(duì)投資者關(guān)系管理效果的評(píng)價(jià)多從公司價(jià)值、公司業(yè)績(jī)的角度展開(kāi)[3][4],本文則試圖系統(tǒng)分析投資者關(guān)系管理的價(jià)值傳遞過(guò)程,對(duì)其在資本市場(chǎng)上的直接作用——提高公司可見(jiàn)度方面進(jìn)行檢驗(yàn),有利于進(jìn)一步深入理解IRM的價(jià)值效應(yīng)傳遞過(guò)程。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度主要表現(xiàn)為投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)和熟知的程度。目前國(guó)外可見(jiàn)度研究的對(duì)象多為公司的顧客以及對(duì)顧客施加影響的媒體,有些將研究對(duì)象擴(kuò)展為企業(yè)的所有利益相關(guān)者,而對(duì)資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的研究較少。Heath和Tversky在進(jìn)行一系列實(shí)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn):人們傾向于在自認(rèn)為熟知或可駕馭的環(huán)境中投資,熟知和駕馭能力這一假設(shè)有助于解釋為什么投資者有時(shí)情愿放棄多元化投資而專(zhuān)注于少數(shù)他們熟悉的公司。但是他們也發(fā)現(xiàn)人們傾向于購(gòu)買(mǎi)和持有熟悉的股票,并不出售,投資者對(duì)熟悉的股票一般會(huì)采取靜態(tài)的“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略[5]。實(shí)際上,人們的熟悉“偏見(jiàn)”反映了對(duì)熟悉事物的樂(lè)觀和友善,如對(duì)熟悉公司的信心和對(duì)本國(guó)公司股票預(yù)期收益的樂(lè)觀[6]。因此,對(duì)投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者)而言,可見(jiàn)度高的公司會(huì)降低搜尋成本和投資風(fēng)險(xiǎn),帶來(lái)更高的收益;對(duì)上市公司而言,可以獲得穩(wěn)定性投資者,降低公司的融資成本,提高股票價(jià)格和公司價(jià)值。第三方信息中介如證券分析師和財(cái)經(jīng)媒體是投資者獲取公司信息的重要媒介。證券分析師通過(guò)為目標(biāo)投資者提供專(zhuān)業(yè)分析,可以減少其與被跟隨公司之間的信息不對(duì)稱(chēng),降低公司的融資成本,提高整個(gè)資本市場(chǎng)的有效性[7]。媒體是公司行為的“放大器”,對(duì)公司的聲譽(yù)和形象宣傳起到正反饋?zhàn)饔谩K麄兩朴谕诰蚬姴恢獣缘墓适拢瑤椭顿Y者獲得潛在的公司信息,影響上市公司在投資者心目中的地位。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的研究多以機(jī)構(gòu)投資者或第三方信息中介為對(duì)象展開(kāi),影響他們對(duì)公司關(guān)注程度的因素大致可分為兩類(lèi):一類(lèi)是公司的結(jié)構(gòu)性特征,如公司規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)性等,這些是吸引機(jī)構(gòu)投資者的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者符合“謹(jǐn)慎人”假設(shè),公司規(guī)模和股票價(jià)格表現(xiàn)都會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者持股,注重規(guī)模反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“勝利者”的偏好[8]。媒體關(guān)注與分析師跟隨高度相關(guān),他們更樂(lè)意跟蹤被看好行業(yè)的大型公司[9],這可能是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大,信息的獲取越來(lái)越容易,而且大公司能夠?yàn)榉治鰩熀退麄兊目蛻?hù)帶來(lái)更多的交易[10],即分析師對(duì)跟蹤對(duì)象的選擇主要是出于獲取信息的成本和收益考慮。另一類(lèi)是制度性特征,公司治理結(jié)構(gòu)和制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選擇和分析師的跟隨意愿有重要影響[11]。分析師對(duì)存在潛在抑制或操縱信息的公司跟隨少,如家族或管理層是控股股東的公司,并且在投資者法律保護(hù)弱的國(guó)家這種傾向更加明顯。機(jī)構(gòu)投資者從“用腳投票”到“股東積極主義”行為的轉(zhuǎn)變,使得他們偏好于外部股東有更多發(fā)言權(quán)的公司,股權(quán)的分散化程度和控股股東的行為是決定其是否持股的重要因素。總之,機(jī)構(gòu)投資者和分析師更愿意關(guān)注治理較好的公司。根據(jù)上述理論分析,我們提出如下研究假設(shè)1:

假設(shè)1:公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度。

影響資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的公司行為是公司的根本性戰(zhàn)略行為,會(huì)影響投資者的決策選擇。投資者關(guān)系管理可能是提高公司在資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的最佳戰(zhàn)略行為。它以投資者、分析師和媒體等第三方信息中介為對(duì)象,通過(guò)一系列金融工具和營(yíng)銷(xiāo)手段的運(yùn)用吸引潛在投資者的關(guān)注,獲取投資者的信任,提高投資者的滿(mǎn)意度和忠誠(chéng)度,從而降低公司股權(quán)融資成本,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化[12]。

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講,投資者關(guān)系管理的本質(zhì)是減少上市公司與資本市場(chǎng)利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)公司外部人不易獲取公司信息或獲取信息的成本過(guò)高時(shí),處于信息劣勢(shì)的投資者將做出逆向選擇,他們不再花費(fèi)過(guò)多的精力和成本去搜集各個(gè)公司基本面的信息,而是將好公司和壞公司等同對(duì)待,并將整個(gè)市場(chǎng)的平均質(zhì)量納入其對(duì)單個(gè)公司價(jià)值的判斷之中,從而產(chǎn)生類(lèi)似阿克勒夫所說(shuō)的“檸檬市場(chǎng)”或“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。投資者關(guān)系管理是上市公司主動(dòng)披露信息,與投資者、分析師和媒體等進(jìn)行互動(dòng)溝通,加大其獲取公司信息的可能性、全面性和準(zhǔn)確性,合理引導(dǎo)他們的投資預(yù)期,提高公司整體的可見(jiàn)度和聲譽(yù)的過(guò)程。投資者關(guān)系管理作為公司的戰(zhàn)略職能,是控股股東權(quán)利意志的體現(xiàn),是公司在資本市場(chǎng)可見(jiàn)度壓力下的主動(dòng)行為,通過(guò)與機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體的溝通交流,可以向外界傳遞公司透明度的信號(hào),取得公眾的信任,成為投資者熟知的公司;投資者通過(guò)溝通渠道獲得知情權(quán)的同時(shí)擁有話語(yǔ)權(quán),向公司管理層和董事會(huì)反饋意見(jiàn),提出良好建議,有利于公司的良性發(fā)展。因此,控股股東實(shí)施投資者關(guān)系管理有外在壓力和內(nèi)在動(dòng)力,投資者關(guān)系管理水平高的公司會(huì)克服控股股東本身所帶來(lái)的抑制公司可見(jiàn)度的負(fù)面效應(yīng),改善公司治理水平,是上市公司主動(dòng)實(shí)施的自主性治理行為[13]。由此,我們提出研究假設(shè)2:

假設(shè)2:投資者關(guān)系管理可以調(diào)節(jié)公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對(duì)公司資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)投資者關(guān)系管理水平指標(biāo)的設(shè)計(jì)

投資者關(guān)系管理主要是指與投資者、分析師和媒體等第三方信息中介溝通公司的非財(cái)務(wù)信息、未來(lái)預(yù)期的信息。我們參考中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司投資者關(guān)系工作指引》、《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》和《上海證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理自律公約》的相關(guān)內(nèi)容,將歷史性非財(cái)務(wù)信息、前瞻性信息披露以及與投資者、分析師等的互動(dòng)溝通作為度量投資者關(guān)系管理水平的主要指標(biāo);同時(shí)投資者關(guān)系管理工作的有效開(kāi)展需要公司高層的支持和組織機(jī)構(gòu)作為保障,于是我們加入度量組織設(shè)置的指標(biāo)。根據(jù)專(zhuān)家建議,確定了上市公司投資者關(guān)系管理水平評(píng)價(jià)的四個(gè)主因素及相應(yīng)子因素:歷史性非財(cái)務(wù)信息(包括公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、社會(huì)責(zé)任履行情況、重大投資、公司治理、文化建設(shè)等子因素指標(biāo))、前瞻性信息(包括未來(lái)公司業(yè)績(jī)影響因素、顧客關(guān)系管理方案、公司發(fā)展戰(zhàn)略與成長(zhǎng)性分析、產(chǎn)品市場(chǎng)及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、行業(yè)前景預(yù)期、社會(huì)責(zé)任投資等子因素指標(biāo))、溝通信息(包括網(wǎng)絡(luò)溝通平臺(tái)建設(shè)、分析師會(huì)議和業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、一對(duì)一溝通、現(xiàn)場(chǎng)參觀、電話咨詢(xún)、主動(dòng)走訪投資者等子因素指標(biāo))和組織設(shè)置(包括投資者關(guān)系管理人員培訓(xùn)、投資者關(guān)系管理制度、高管層參與、激勵(lì)約束機(jī)制等子因素指標(biāo))。在指標(biāo)的設(shè)計(jì)過(guò)程中,對(duì)于原始數(shù)據(jù)屬于定性指標(biāo)的,采用語(yǔ)義差別隸屬賦值法將定性指標(biāo)定量化;原始數(shù)據(jù)屬于定量指標(biāo)的,采用功效系數(shù)法對(duì)定量指標(biāo)無(wú)量綱處理。根據(jù)專(zhuān)家評(píng)分和層次分析法確定各指標(biāo)的權(quán)重,通過(guò)加權(quán)平均計(jì)算出上市公司投資者關(guān)系管理水平的值IRMI。

(二)模型設(shè)定及變量選取

為衡量投資者關(guān)系管理水平對(duì)公司結(jié)構(gòu)特征和制度特征的調(diào)節(jié)效應(yīng),我們選用帶有交互項(xiàng)的多元回歸分析模型,基本模型如下:

VISIBILITY=C+f1(結(jié)構(gòu)特征)+f2(制度特征)+f3(IRMI×結(jié)構(gòu)特征)+f4(IRMI×制度特征)+f5(控制特征)+

綜合相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)組織可見(jiàn)度、機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師跟隨影響因素的實(shí)證分析[13][14][15],本文回歸方程中各變量的選取如下:(1)被解釋變量公司可見(jiàn)度VISIBILITY包括上市公司的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量NII、分析師跟隨數(shù)量ANLST和媒體報(bào)道數(shù)量MEDIA三方面,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量取當(dāng)年各季度末數(shù)據(jù)的平均值,我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比機(jī)構(gòu)投資者持股比例更能反映公司在所有機(jī)構(gòu)投資者中受關(guān)注的程度,是可見(jiàn)度的直接衡量指標(biāo),而持股比例反映的是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的介入程度,更多地體現(xiàn)為關(guān)注基礎(chǔ)上的信任與持有,比數(shù)量指標(biāo)反映的內(nèi)涵要多;跟蹤上市公司的分析師數(shù)量和財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道數(shù)量均選用當(dāng)期的數(shù)量和;(2)公司結(jié)構(gòu)性特征包括公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)價(jià)值兩方面,公司經(jīng)營(yíng)用年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模SIZE和債務(wù)比率LEV衡量,市場(chǎng)價(jià)值用市盈率的倒數(shù)E/P衡量,不用慣用的市盈率指標(biāo)是考慮到某些公司的每股盈利為負(fù)[16];(3)公司制度性特征包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)兩方面,股權(quán)結(jié)構(gòu)從實(shí)際控制人的性質(zhì)CONTYPE、控股股東對(duì)其他股東的侵占效應(yīng)OREC兩方面進(jìn)行衡量,其中,當(dāng)實(shí)際控制人性質(zhì)為各級(jí)政府時(shí)變量取值為1,否則為0;控股股東侵占效應(yīng)借鑒林小馳等所用的其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比率指標(biāo)衡量。董事會(huì)的獨(dú)立性及其效率用獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例INDDIR來(lái)衡量。(4)本文將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值作為風(fēng)險(xiǎn)控制變量,并控制行業(yè)變量INDUSTRY,由于2005年是中國(guó)的股權(quán)分置改革年,股改消息的可能引起投資者的關(guān)注,對(duì)投資預(yù)期產(chǎn)生影響,因此對(duì)上市公司是否股改計(jì)劃REFORM進(jìn)行控制,上市公司若在2005年12月31日前股改消息,變量取值為1;否則取0。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為深圳證券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳證券交易所首次《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》(簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》),率先推動(dòng)投資者關(guān)系管理在我國(guó)上市公司的發(fā)展。因此,選取深交所上市公司具有典型代表性,同時(shí)選擇一地上市公司可以避免不同地區(qū)交易所帶來(lái)的投資者投資偏見(jiàn)[1]。以2005年為研究年度是因?yàn)檫M(jìn)入2005年度,證券監(jiān)管部門(mén)在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)調(diào)投資者關(guān)系管理對(duì)保護(hù)中小投資者利益和提升上市公司質(zhì)量的作用和意義,并于2005年7月了《上市公司投資者關(guān)系工作指引》,投資者關(guān)系管理在中國(guó)被提到前所未有的高度。同時(shí)深交所的《指引》使上市公司開(kāi)展投資者關(guān)系管理活動(dòng)的效果在2005度能夠得到充分地體現(xiàn)。

樣本選擇過(guò)程中剔除以下公司:(1)ST上市公司和新上市公司。這兩類(lèi)公司自身均備受資本市場(chǎng)關(guān)注,此類(lèi)消息帶來(lái)的可見(jiàn)度影響不在我們的研究范圍內(nèi);(2)本年度發(fā)生更名的上市公司。此類(lèi)公司中有一定比例的并購(gòu)或重組行為發(fā)生,公司重大戰(zhàn)略行為會(huì)影響公司可見(jiàn)度;(3)金融類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)缺失及有異常值的公司。最后得到267份研究樣本。

投資者關(guān)系管理水平的數(shù)據(jù)來(lái)自于對(duì)上市公司2005年年報(bào)和網(wǎng)站觀測(cè)的數(shù)據(jù),其中前瞻性信息、歷史性非財(cái)務(wù)信息、部分溝通渠道信息以及組織設(shè)置信息通過(guò)對(duì)樣本公司2005年年報(bào)查閱、分析、專(zhuān)家評(píng)分以及對(duì)深圳證券交易所網(wǎng)站跟蹤獲取,另一部分溝通信息內(nèi)容來(lái)自于對(duì)上市公司網(wǎng)站的跟蹤觀測(cè)。公司可見(jiàn)度數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),分析師跟隨數(shù)量以數(shù)據(jù)庫(kù)中調(diào)研報(bào)告的分析師為選擇標(biāo)準(zhǔn),媒體報(bào)道數(shù)量選擇數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的200字以上的財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道(不包括行業(yè)報(bào)道中的相關(guān)描述)。公司特征和其他控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證分析

(一)多元回歸分析

回歸分析之前首先對(duì)變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明(限于篇幅輸出結(jié)果省略):三個(gè)被解釋變量與大部分解釋變量和控制變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性,在5%或10%的水平上顯著。公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和獨(dú)立董事比例均相關(guān),其他解釋變量不具有顯著相關(guān)性,控制變量與解釋變量間相關(guān)系數(shù)不顯著,總體而言排除了變量存在多重共線性的影響,可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

由于截面數(shù)據(jù)易導(dǎo)致異方差,本文選用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表1。模型1、3、5是在沒(méi)有IRM作用下公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對(duì)公司可見(jiàn)度影響的回歸結(jié)果,除獨(dú)立董事比例對(duì)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和分析師跟隨數(shù)量不顯著、最終控制人類(lèi)型對(duì)分析師數(shù)量不顯著外,其余解釋變量均顯著,基本支持了假設(shè)1的結(jié)論。公司規(guī)模(SIZE)越大,可見(jiàn)度越高;LEV表示與公司特質(zhì)相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),負(fù)債率越高,公司可見(jiàn)度越低;但市場(chǎng)價(jià)值E/P與林小馳等以海外分析師為研究對(duì)象得出的結(jié)論相反,他們通過(guò)回歸分析得出在每股盈余一定的情況下,股價(jià)越高反而不會(huì)引起分析師的關(guān)注[16],而本文中國(guó)內(nèi)分析師對(duì)股價(jià)越高的公司關(guān)注度越高,這可能是由于國(guó)內(nèi)上市公司質(zhì)量差異性大,股價(jià)低的公司對(duì)分析師來(lái)說(shuō)信息搜尋成本大、收益小;控股股東的侵占效應(yīng)(OREC)與媒體報(bào)道數(shù)量正相關(guān),這也是提高媒體關(guān)注度和公司可見(jiàn)度的一個(gè)方面,但其帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)是負(fù)值,降低了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,最終損害了公司的市場(chǎng)價(jià)值。

模型2、4、6是引入投資者關(guān)系管理變量后的回歸結(jié)果。在公司結(jié)構(gòu)性特征方面,模型2的回歸結(jié)果表明,投資者關(guān)系管理對(duì)公司規(guī)模(IRMI*SIZE)的可見(jiàn)度調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小公司的關(guān)注程度不會(huì)因?yàn)槠渫顿Y者關(guān)系管理水平高而有所提高,但這一調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)分析師和媒體的吸引作用是顯著的。投資者關(guān)系管理對(duì)公司特質(zhì)性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(IRMI*LEV)的調(diào)節(jié)效應(yīng)與公司規(guī)模一致。因此我們推斷IRM對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用可能存在滯后效應(yīng),需要通過(guò)分析師和媒體關(guān)注度的提高進(jìn)而提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小公司的關(guān)注,降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)。對(duì)此,我們將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中做出進(jìn)一步驗(yàn)證。模型2、4、6中加入投資者關(guān)系管理變量后,市場(chǎng)價(jià)值(E/P)的回歸系數(shù)符號(hào)均發(fā)生改變,從正面提高公司可見(jiàn)度變?yōu)閷?duì)可見(jiàn)度起抑制作用,但不顯著(對(duì)媒體在10%水平上顯著),而IRMI*E/P的系數(shù)顯著,說(shuō)明通過(guò)投資者關(guān)系管理可以在一定程度上抵消高股價(jià)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn),有利于投資者真正認(rèn)識(shí)公司價(jià)值。綜合公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)價(jià)值兩方面,可以看到投資者關(guān)系管理的作用更多地體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)公司的市場(chǎng)價(jià)值上,通過(guò)挖掘公司的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ纬蓪?duì)公司良好的未來(lái)預(yù)期。

在公司制度性特征方面,模型2、4、6中加入投資者關(guān)系管理變量后,最終控制人類(lèi)型(CONTYPE)的回歸系數(shù)發(fā)生改變,國(guó)有控股上市公司對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體跟隨的抑制作用顯著,說(shuō)明國(guó)家控股對(duì)公司可見(jiàn)度產(chǎn)生抑制效應(yīng),IRMI*CONTYPE的系數(shù)均為正,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明投資者關(guān)系管理可以彌補(bǔ)國(guó)有控股帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng),通過(guò)與外界的溝通交流使控股股東的行為透明化,提高國(guó)有上市公司的可見(jiàn)度與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在控股股東侵占效應(yīng)方面,從模型1、2中OREC系數(shù)絕對(duì)值的增大可以看出,投資者關(guān)系管理發(fā)生作用后,控股股東的侵占行為越容易被機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn),因此做出不持有公司股份的決策,從而降低機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。而投資者關(guān)系管理作用于控股股東行為(IRM*OREC)的結(jié)果是改變了控股股東侵占行為對(duì)公司可見(jiàn)度的抑制效應(yīng)。如果上市公司的投資者關(guān)系管理水平較高,投資者對(duì)公司擁有充分的信息知情權(quán),能夠積極參與公司治理活動(dòng),則會(huì)增加投資意愿。模型4中投資者關(guān)系管理對(duì)控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)(IRM*OREC)為負(fù),仍然抑制分析師跟隨的數(shù)量,但OREC的系數(shù)相比模型3從顯著為負(fù)變?yōu)椴伙@著,說(shuō)明投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)公司可見(jiàn)度的提升起到一定作用。模型6中媒體對(duì)控股股東的行為關(guān)注度進(jìn)一步提升,但投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)(IRM*OREC)顯著為負(fù),說(shuō)明投資者關(guān)系管理有助于抑制媒體對(duì)控股股東侵占行為的過(guò)多關(guān)注,促使媒體更多關(guān)注公司的正面消息,減少媒體“放大器”的負(fù)面效應(yīng)。

在董事會(huì)方面,獨(dú)立董事所占比例(INDDIR)只在模型5、6中顯著,原因可能是媒體對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的規(guī)范性、是否符合證監(jiān)會(huì)要求較為敏感、關(guān)注較多。投資者關(guān)系管理對(duì)此變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù),抑制了媒體對(duì)此項(xiàng)指標(biāo)的過(guò)多關(guān)注,我們認(rèn)為這與分析師和機(jī)構(gòu)投資者不太關(guān)注獨(dú)立董事比例的原因一致,因?yàn)槎鄶?shù)公司都能做到獨(dú)立董事的比例達(dá)到法定要求,但僅限于剛剛達(dá)標(biāo),對(duì)獨(dú)立董事作用的發(fā)揮關(guān)注很少,在我們的樣本中獨(dú)立董事比例超過(guò)一半的僅有一家,達(dá)到一半的為6家,獨(dú)立董事的可見(jiàn)度效應(yīng)無(wú)法得到發(fā)揮,投資者關(guān)系管理對(duì)其效應(yīng)的發(fā)揮也無(wú)法起到正向調(diào)節(jié)作用。

綜合上述分析,投資者關(guān)系管理與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的交互項(xiàng)僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者不顯著,與公司的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和制度性指標(biāo)的交互項(xiàng)均顯著。因此,我們認(rèn)為投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)是較為顯著的,并且回歸方程的擬合度均有所提高,基本支持了研究假設(shè)2。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察投資者關(guān)系管理對(duì)公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作用的顯著性,我們用機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的下一期變量即2006年度各季度末數(shù)量的平均值作為替代變量進(jìn)行回歸,但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),與前文推斷的通過(guò)分析師和媒體提高機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的觀點(diǎn)和國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論不一致,因此在我國(guó)資本市場(chǎng)中,中小上市公司應(yīng)將投資者關(guān)系管理提高公司可見(jiàn)度的重點(diǎn)放在其他調(diào)節(jié)作用上,通過(guò)樹(shù)立投資者信心,發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,促進(jìn)投資者關(guān)系管理渠道對(duì)上市公司的監(jiān)督。

四、結(jié)論

對(duì)上市公司而言,提高資本市場(chǎng)可見(jiàn)度是公司運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)之一。投資者關(guān)系管理通過(guò)增加上市公司與投資者的互動(dòng)溝通,吸引目標(biāo)投資者和分析師的關(guān)注,向目標(biāo)公眾傳達(dá)公司信息的同時(shí)獲得投資者、分析師的反饋意見(jiàn),促使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理,規(guī)范控股股東的行為,改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng),從而獲得更多機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體的關(guān)注。實(shí)證分析結(jié)果表明,投資者關(guān)系管理對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用顯著,有助于投資者進(jìn)一步深入挖掘公司的市場(chǎng)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ硇钥创疽?guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況,提高公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度和聲譽(yù)。投資者關(guān)系管理對(duì)公司制度性特征的調(diào)節(jié)作用也顯著,尤其是在規(guī)范控股股東行為方面,可以顯著降低分析師和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,提升公司價(jià)值。

本文還可進(jìn)一步具體分析投資者關(guān)系不同維度指標(biāo)對(duì)上市公司可見(jiàn)度的影響,進(jìn)一步細(xì)化投資者關(guān)系管理工作,根據(jù)公司自身特點(diǎn)開(kāi)展有針對(duì)性的管理活動(dòng),做到有的放矢。投資者關(guān)系管理的可見(jiàn)度調(diào)節(jié)效應(yīng)是IRM績(jī)效表現(xiàn)的一個(gè)方面,是投資者關(guān)系管理在資本市場(chǎng)上價(jià)值傳遞過(guò)程中的直接作用結(jié)果,是IRM對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)。在可見(jiàn)度提高的基礎(chǔ)上,通過(guò)有效的投資者關(guān)系活動(dòng),可進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量,規(guī)范上市公司運(yùn)作,提高公司聲譽(yù)和市場(chǎng)價(jià)值。因此,對(duì)投資者關(guān)系管理價(jià)值效應(yīng)及其機(jī)理的分析是今后研究的一個(gè)方向。

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第7篇

要研究投資銀行,首先必須先了解一下資本市場(chǎng),因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的,沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展,就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解,如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演,國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類(lèi)

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分,作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分,它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者(同時(shí)又是證券持有者)手中轉(zhuǎn)移到投資者(即企業(yè)或政府部門(mén),它們同時(shí)又是證券發(fā)行者)手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家,資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)。從宏觀上來(lái)分,資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)(又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng))、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分,在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成,即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén),企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄,而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債,收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在現(xiàn)代社會(huì)中,要完成這種轉(zhuǎn)化,曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式:即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式,并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定,它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系,這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后,在一定條件下也可以出售所持有的金融工具,這種出售的可能性或便利性,稱(chēng)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng),投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低,往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱(chēng)為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè),其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用,。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù):

1.金融中介功能。發(fā)行各種金融工具;

2.客戶(hù)進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易;

3.自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易,為其客戶(hù)設(shè)計(jì)新類(lèi)型的金融資產(chǎn)并將其銷(xiāo)售給其他資本參與者;

4.投資咨詢(xún)服務(wù);

5.資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間,作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái),上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年,成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì),相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨,在這10年中,中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展,為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看,1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家,市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月,投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶(hù),境內(nèi)上市公司有1200多家,累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外,中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較,中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

首先,資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小,通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10,而在世界上許多國(guó)家,國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1:1。

另外,資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如,在中國(guó)證券市場(chǎng)上,大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù),國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三,中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全,運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響,中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài),法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表,虛假上市、基金黑幕、大戶(hù)操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn);由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠,導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善,致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈,市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷,但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的,其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng),是新興的資本市場(chǎng),其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能,充滿(mǎn)著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天,資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分,發(fā)揮著越來(lái)越大的作用,而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中,投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講,沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí),它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義:

(1)任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行,都可以稱(chēng)為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義,它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu),甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

(2)只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此,證券包銷(xiāo)、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu),咨詢(xún)服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

(3)更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),例如證券包銷(xiāo),兼并收購(gòu)等,另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

(4)最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù),因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為,以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況,目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式,以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲,其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前,一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資,這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的,因而這類(lèi)銀行就被稱(chēng)為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命,擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍,包括幫助公司籌集股本金,進(jìn)行資產(chǎn)管理,協(xié)助公司融資,以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后,商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷(xiāo)、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大,而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中,英國(guó)是最發(fā)達(dá)的,它在世界上的地位僅次于美國(guó),另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng),但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的,近幾十年來(lái),美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè),最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行,美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì),但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

(1)《格拉斯--斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前,美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人,而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷(xiāo),這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期,所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券(主要是公司債券)業(yè)務(wù),這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng),投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng),商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī),當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如:虛售(WashSales)、壟斷(Corners)、大進(jìn)大出(Churning)、聯(lián)手操縱(Pools)等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī),紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%,從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊,1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范,投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái),成立了專(zhuān)門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如,摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如,花旗銀行和美洲銀行成為專(zhuān)門(mén)的商業(yè)銀行,而所羅門(mén)兄弟公司(SolomonBrother)、美里爾·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

(2)70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年,美國(guó)政府取消了固定傭金制,各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶(hù)提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù),并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后,將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬,如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

(3)80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制,先后頒布了一系列法律和法規(guī),如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"(SECRule415),這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響,使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后,美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落,大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng),出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券(JunkBond)。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī),并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展,80年代以后,尤其是到了90年代,國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看,國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài):一種是合伙人制;另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承,慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有,成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上,比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制,德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制,但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中,只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代,歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起,到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度。現(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài),合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后,美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本,1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù),這類(lèi)業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事,日本的證券公司其實(shí)就是專(zhuān)業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位,許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的,除德國(guó)以外,瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,又稱(chēng)全能銀行制度(UniversalBankingSystem)。混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng),在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大,需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶(hù)籌集資金,并且?guī)椭蛻?hù)交易證券。

(1).證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)

證券承銷(xiāo)是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一,最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷(xiāo)。在承銷(xiāo)的過(guò)程中,投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷(xiāo)的證券范圍很廣,它不僅承銷(xiāo)本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券,各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票,外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券,甚至還承銷(xiāo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu),例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷(xiāo)分為公募和私募兩種.投資銀行承銷(xiāo)證券由四種方式:(1)包銷(xiāo)。(2)投標(biāo)方式。(3)盡力推銷(xiāo)。(4)贊助推銷(xiāo)。投資銀行的承銷(xiāo)收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額(Grossspreed)和傭金(Commission)。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因,同樣,他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色:

第一,在完成證券承銷(xiāo)以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后,承銷(xiāo)商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間,這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶(hù)委托,按照客戶(hù)的指令,促成客戶(hù)所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金,這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三,投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn),并接受客戶(hù)委托管理著大量的資產(chǎn),只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合,投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外,投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù),也在為獵物公司服務(wù):

首先,投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象,并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿(mǎn)意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃,幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù):判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu),則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu),那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議,并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門(mén),從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù),并且取得了巨大的成績(jī),既活躍了資本市場(chǎng),增加了投資者的投資選擇,也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶(hù)的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢(xún),策劃或運(yùn)作,一般可分為三類(lèi):其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究,提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變,使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí),投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策,提出應(yīng)變措施,諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等,化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中,投資銀行作為,幫助咨詢(xún),策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看,投資銀行在第三類(lèi)業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象,不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方(包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等)做出某種保證或承諾,但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目,承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證,更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保,也無(wú)政府擔(dān)保,全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景,這樣,僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,還必須樹(shù)立良好的信用形象,投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性,有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn),投資銀行有各種專(zhuān)業(yè)人才,通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例,能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益,使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道,為項(xiàng)目尋找合適的貸款人,也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái),交由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作,所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度,集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券,從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金,然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán),制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同,投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類(lèi)。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式,投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后,資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張,從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸,由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ),企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式,但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn),證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ),而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付,證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付,資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額,而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital),也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資,是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))中的一種股權(quán)資本;風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選,向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本,并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

第8篇

(一)英國(guó)監(jiān)管模式分析。英國(guó)是現(xiàn)資基金的發(fā)源地,英國(guó)在長(zhǎng)期的實(shí)踐中,逐步形成了一套以基金行業(yè)自律為中心的基金管理體制。英國(guó)模式以基金行業(yè)組織自律管理為主要特征,強(qiáng)調(diào)建立和完善帶有自律性的民間管理協(xié)會(huì),并由協(xié)會(huì)制定出相應(yīng)的規(guī)劃進(jìn)行自我控制、自我約束和自我管理,而政府除適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控外,并不具體干預(yù)基金業(yè)務(wù)。這種模式能夠充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能,有利于保持投資基金行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和規(guī)范,不易出現(xiàn)大起大落的波動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)及整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有積極作用。但該模式不利于形成全國(guó)統(tǒng)一的法律規(guī)范,法律功能弱化,而且很容易導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會(huì)的壟斷,致使基金的開(kāi)放程度降低,這與現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相矛盾,同時(shí),也不利于一國(guó)投資基金的國(guó)際化發(fā)展和外資的引入。

(二)美國(guó)監(jiān)管模式分析。美國(guó)對(duì)投資基金的監(jiān)管始于1929年的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在美國(guó),投資基金的管理機(jī)關(guān)是證券交易委員會(huì)(SEC)。本世紀(jì)30年代,美國(guó)先后頒布了有關(guān)投資基金發(fā)展的各種法律法規(guī),有《1933年聯(lián)邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》等。以法律為準(zhǔn)繩來(lái)監(jiān)督、檢查和控制基金的行為,強(qiáng)調(diào)基金企業(yè)在法律約束下進(jìn)行自律管理,該模式符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求,既能為投資基金的有序發(fā)展奠定良好的法律基礎(chǔ),又能為廣大投資者提供完整的法律保護(hù),使得投資基金的發(fā)展充滿(mǎn)了活力,但此模式弱化了政府功能,不利于投資基金的迅速起步和成長(zhǎng)壯大,也不利于及時(shí)、有效地處理投資基金發(fā)展中出現(xiàn)的各種新問(wèn)題。

(三)日本監(jiān)管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導(dǎo)和支持下成長(zhǎng)起來(lái)的,因而,日本投資基金監(jiān)管模式的最大特征在于政府對(duì)基金發(fā)展的嚴(yán)格管制,通過(guò)政府職能機(jī)構(gòu)制定強(qiáng)有力的措施來(lái)對(duì)基金發(fā)展的方向、規(guī)模及基金的運(yùn)行和管理進(jìn)行引導(dǎo)、調(diào)節(jié)。日本模式的優(yōu)點(diǎn)在于可以充分發(fā)揮政府的功能,迅速推進(jìn)投資基金的起步和發(fā)展,縮短基金發(fā)展的成熟期,同時(shí)也有利于發(fā)揮投資基金在支持國(guó)家金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計(jì)劃色彩,容易滋生腐敗和官僚作用;且該模式下的基金行業(yè)自律性較差,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)亦不充分,不利于基金業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

二、我國(guó)投資基金市場(chǎng)動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式的構(gòu)建

(一)我國(guó)投資基金市場(chǎng)監(jiān)管體制的理性選擇

1、選擇美國(guó)模式難以實(shí)現(xiàn)。目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制模式尚未完全建立起來(lái),傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式的影響仍然存在,無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人對(duì)時(shí)常經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)和適應(yīng)能力都是有限的,廣大投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育程度較低以及相應(yīng)的法制基礎(chǔ)弱、市場(chǎng)建設(shè)滯后,人們的認(rèn)識(shí)及心理準(zhǔn)備不到位等,決定了我國(guó)走美國(guó)模式很困難。

2、選擇英國(guó)模式也不現(xiàn)實(shí)。雖然英國(guó)能充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能,自覺(jué)地踏上規(guī)范化發(fā)展軌道,但行業(yè)協(xié)會(huì)的構(gòu)建與完善及行業(yè)自律功能的發(fā)揮均需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)投資基金剛剛起步且發(fā)育程度還很低的國(guó)家來(lái)講,由于受整個(gè)宏觀環(huán)境的影響,我國(guó)構(gòu)建行業(yè)組織,組建相關(guān)協(xié)會(huì)本身就有較大的困難,即使盡快組建,這些行業(yè)組織也需要一個(gè)發(fā)展完善過(guò)程。在這種發(fā)育程度低的狀態(tài)下,很難達(dá)到真正意義上的自律,這對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下我國(guó)投資基金的快速發(fā)展不僅不利,反而有可能阻礙其正常發(fā)展。

3、選擇日本模式也不適應(yīng)。雖然日本模式能充分利用政府的強(qiáng)大功能培養(yǎng)和推進(jìn)投資基金快速起步和成長(zhǎng)壯大,但這也同我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不相適應(yīng)。一方面,現(xiàn)在我國(guó)處于體制轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時(shí)期,如果再以政府嚴(yán)格管制的方式來(lái)推動(dòng)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展,而削弱市場(chǎng)功能,勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)的改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程帶來(lái)不利影響。另一方面,政府嚴(yán)格管制很容易引發(fā)制度上的障礙,從而不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的發(fā)揮,最終導(dǎo)致投資基金市場(chǎng)發(fā)展因缺乏有效的制衡機(jī)制而走入誤區(qū)。

4、建立適合我國(guó)國(guó)情的基金市場(chǎng)監(jiān)管模式。當(dāng)前,我國(guó)所處的國(guó)內(nèi)外環(huán)境與英、美、日等國(guó)在基金市場(chǎng)監(jiān)管模式形式形成時(shí)期所處的條件相比,已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。在我國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)國(guó)際化進(jìn)程加快發(fā)展,國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的今天,國(guó)內(nèi)外環(huán)境給我國(guó)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇,同時(shí)又提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),這種形式同時(shí)也對(duì)我國(guó)的投資基金市場(chǎng)監(jiān)管提出了更高的要求,為了達(dá)到持續(xù)、穩(wěn)定、快速和有序發(fā)展我國(guó)投資基金市場(chǎng)的目的,必須要對(duì)當(dāng)前的監(jiān)管體制作以調(diào)整和創(chuàng)新。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看,采用上述任何一種模式顯然都不完全符合我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未完全建立起來(lái)和投資基金市場(chǎng)發(fā)展處于起步階段的國(guó)情,因此,必須通過(guò)對(duì)國(guó)外各種基金市場(chǎng)監(jiān)管模式的“揚(yáng)棄”,構(gòu)建具有中國(guó)特色的基金市場(chǎng)動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式。

(二)動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式的內(nèi)涵

在我國(guó)投資基金市場(chǎng)監(jiān)管體制的構(gòu)建中,應(yīng)該綜合考慮和兼顧各種監(jiān)管主體的監(jiān)管功能和優(yōu)勢(shì),發(fā)揮多種監(jiān)管手段的積極作用,既要從現(xiàn)階段的實(shí)際情況出發(fā),滿(mǎn)足投資基金市場(chǎng)初期發(fā)展的要求,又要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略要求,構(gòu)建一種在法律約束下的政府管制與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體制模式-動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管體制模式,是較為現(xiàn)實(shí)、合理的理性選擇。所謂動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管,其含義是指管理中既要注重各種監(jiān)管主體的有機(jī)結(jié)合,又要根據(jù)監(jiān)管對(duì)象所處的環(huán)境和條件,動(dòng)態(tài)地選擇相應(yīng)的管理手段和方式。這種監(jiān)管機(jī)制是監(jiān)管主體綜合化與監(jiān)管手段動(dòng)態(tài)化的有機(jī)統(tǒng)一。在某種意義上說(shuō),它是一種管理指導(dǎo)思想,其真正意義在于指導(dǎo)我們一切從實(shí)際出發(fā),進(jìn)行有準(zhǔn)備地方案管理和策略管理。這種管理模式要求我們根據(jù)發(fā)展目標(biāo),既要進(jìn)行戰(zhàn)略性管理,又要有戰(zhàn)術(shù)管理,既要有優(yōu)化方案設(shè)計(jì)的充分準(zhǔn)備,又要有應(yīng)變的策略準(zhǔn)備,以便保證管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

(三)構(gòu)建動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式的意義和作用

這種模式強(qiáng)調(diào)發(fā)揮不同監(jiān)管主體的功能和多種監(jiān)管手段的積極作用,因而既有利于通過(guò)法規(guī)規(guī)范促進(jìn)投資基金市場(chǎng)中各類(lèi)投資基金的良性競(jìng)爭(zhēng),又有利于充分發(fā)揮政府的特殊功能,對(duì)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)施有效的培育和引導(dǎo),促進(jìn)投資基金市場(chǎng)的迅速成長(zhǎng)與壯大。這種模式對(duì)我國(guó)具有重要意義也正是因?yàn)樗哂械撵`活監(jiān)管特點(diǎn)比較適合我國(guó)現(xiàn)階段的投資基金市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r以及未來(lái)發(fā)展的需要。它能夠有效地兼顧各方面的需要在推動(dòng)基金市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí),又能防范諸多弊端的出現(xiàn)。

這種模式有利于基金行業(yè)的投資基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中加強(qiáng)合作,發(fā)揮出基金行業(yè)的整體功能效應(yīng),避免內(nèi)部的惡性競(jìng)爭(zhēng),并盡可能地以合作同盟的形式參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng),這對(duì)起步較晚的我國(guó)投資基金早日趕上國(guó)際化發(fā)展步伐,加快投資基金市場(chǎng)與國(guó)際接軌有著積極的促進(jìn)作用。構(gòu)建動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式,要與我國(guó)大眾投資者的心理素質(zhì)、認(rèn)識(shí)程序相適應(yīng),能夠在發(fā)展中提高大眾對(duì)投資基金的理性認(rèn)識(shí),強(qiáng)化大眾的投資意識(shí)和心理承受能力,從而為投資基金市場(chǎng)的發(fā)展打下了廣泛的社會(huì)基礎(chǔ),這對(duì)推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及投資基金市場(chǎng)的全方位發(fā)展有十分重要意義。

三、動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式的發(fā)展思路構(gòu)建我國(guó)投資

基金市場(chǎng)動(dòng)態(tài)化綜合監(jiān)管模式的總體發(fā)展思路可以概括為:以法制建設(shè)為基礎(chǔ)和保障,建立全國(guó)統(tǒng)一的,權(quán)威性的投資基金市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu),對(duì)基金市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程進(jìn)行宏觀引導(dǎo)和協(xié)調(diào)管理,同時(shí)建立和完善基金行業(yè)組織及其相應(yīng)約束自律機(jī)構(gòu),以此來(lái)保證投資基金市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定和有序發(fā)展。這一思路的指導(dǎo)思想就是“三位一體,協(xié)同監(jiān)管”。“三位一體”指的是同時(shí)綜合考慮三種監(jiān)管方式,一是通過(guò)制定法律法規(guī)來(lái)規(guī)范市場(chǎng)中基金企業(yè)的行為,使企業(yè)在法律約束下進(jìn)行自律監(jiān)管;二是行政監(jiān)管,即通過(guò)建立權(quán)威性的,全國(guó)統(tǒng)一的投資基金市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu),代表政府對(duì)基金市場(chǎng)發(fā)展實(shí)施監(jiān)督、檢查,引導(dǎo)和控制;三是通過(guò)建立和完善行業(yè)自律機(jī)制,使基金行業(yè)組織協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管。所謂“協(xié)同監(jiān)管”指的是在投資基金市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中,針對(duì)投資基金市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)和具體運(yùn)行狀況,恰當(dāng)?shù)靥幚砗蛣澐终芾恚袠I(yè)自律和企業(yè)自我管理的范圍及重點(diǎn),避免監(jiān)管中的錯(cuò)位或遺漏,同時(shí)做到宏觀目標(biāo)與微觀目標(biāo)的協(xié)調(diào),近期目標(biāo)與長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的協(xié)調(diào)。在具體操作上,我國(guó)投資基金市場(chǎng)監(jiān)管體系應(yīng)該怎么建立呢?筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面下手:

1、大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能。從世界各國(guó)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看,各國(guó)基金主管部門(mén)一般由中央銀行或財(cái)政部逐步移交給證券管理、監(jiān)督機(jī)構(gòu)。在我國(guó)目前投資基金存在多頭管理的形式下,發(fā)揮政府監(jiān)管職能的首要任務(wù)就是要順應(yīng)國(guó)際發(fā)展趨勢(shì),確定我國(guó)的投資基金主管機(jī)關(guān)。即由國(guó)家投資基金管理委員會(huì)統(tǒng)一、集中管理。這個(gè)委員會(huì)由現(xiàn)有管理部門(mén)(人民銀行、證券委、證監(jiān)委等)的有關(guān)專(zhuān)家組成,是全國(guó)投資基金市場(chǎng)管理的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。其主要職責(zé)是:制定投資基金管理有關(guān)法律和政策;設(shè)計(jì)投資基金市場(chǎng)的總體發(fā)展規(guī)劃;監(jiān)督基金法規(guī)的實(shí)施依據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)基金發(fā)行流量及存量的總額或結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,從而引導(dǎo)投資基金市場(chǎng)合理配置社會(huì)資源,有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益,規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者。成立中國(guó)投資基金管理委員會(huì)意味著各管理部門(mén)權(quán)力的移交,這必須考慮有一個(gè)“緩沖”的過(guò)渡措施。為防止過(guò)渡期出現(xiàn)權(quán)力真空,導(dǎo)致投資基金市場(chǎng)秩序混亂,可以考慮實(shí)行申請(qǐng)發(fā)起設(shè)立基金和基金上市監(jiān)督分開(kāi)管理的辦法。前者由人民銀行審核批準(zhǔn),并按基金規(guī)模或基金性質(zhì)確立總行和大區(qū)分行二級(jí)審批制度;后者由人民銀行牽頭,會(huì)同證券委、證監(jiān)會(huì),在證券管理機(jī)構(gòu)下設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu),即“中國(guó)投資基金管理委員會(huì)”,具體監(jiān)管?chē)?guó)內(nèi)投資基金市場(chǎng)。其職責(zé):一是制定基金上市標(biāo)準(zhǔn)或應(yīng)具備的條件;二是安排基金交易場(chǎng)所,形成統(tǒng)一的基金交易市場(chǎng);三是審批基金要求上市的申請(qǐng),確保上市基金的素質(zhì);四是監(jiān)管行為是否符合有關(guān)文件規(guī)定,及時(shí)公布有關(guān)信息;五是對(duì)違章行為進(jìn)行處罰。

2、籌建投資基金行業(yè)自律組織。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,要選擇那些成功的基金管理公司作為主體力量,籌建“中國(guó)投資基金管理公會(huì)”,并借鑒香港經(jīng)驗(yàn),在組織形式上實(shí)行會(huì)員制。正式會(huì)員由各地基金管理公司參加,其任務(wù):一是制定中國(guó)投資基金執(zhí)業(yè)守則;二是推廣基金業(yè)務(wù),擴(kuò)大國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng);三是監(jiān)督基金的日常動(dòng)作,使之規(guī)范化;四是出版基金管理專(zhuān)業(yè)刊物;五是培訓(xùn)基金從業(yè)人員;六是仲裁有關(guān)基金方面的糾紛;七是維護(hù)和樹(shù)立基金業(yè)的良好社會(huì)聲譽(yù)。

3、成立投資基金的評(píng)估機(jī)構(gòu)。隨著投資基金市場(chǎng)規(guī)模(市場(chǎng)絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模)的迅速發(fā)展,建立全國(guó)統(tǒng)一的基金評(píng)估機(jī)構(gòu)也很重要。資產(chǎn)評(píng)估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系,強(qiáng)化投資公司管理,合理補(bǔ)償資產(chǎn),優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu),保護(hù)國(guó)有資產(chǎn),維護(hù)投資基金交易各方的合法權(quán)益。

4、建立各項(xiàng)規(guī)章制度。我們可以通過(guò)建立信用等級(jí)制度,信息披露制度和經(jīng)理人,托管人考評(píng)制度,從不同側(cè)面對(duì)投資基金市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。一是建立信用評(píng)級(jí)制度。根據(jù)不同投資基金的風(fēng)險(xiǎn)程度,模仿債券評(píng)級(jí)的辦法,對(duì)投資基金進(jìn)行信用評(píng)級(jí),該信用主級(jí)主要依賴(lài)基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),投資政策與目標(biāo)。管理人的業(yè)務(wù)水平及組合投資的效益和風(fēng)險(xiǎn)等幾方面。它不僅為證監(jiān)會(huì)對(duì)投資基金市場(chǎng)監(jiān)管提供客觀的依據(jù),也為投資者的理性投資提供了可靠保證。二是建立規(guī)范的信息披露制度。與股票上市公司的信息披露制度一樣,基金管理公司必須執(zhí)行信息披露義務(wù),披露內(nèi)容包括各類(lèi)報(bào)表、投資規(guī)模、投資方向、預(yù)期收益及重大事件披露等信息。三是建立經(jīng)理人、托管人考評(píng)制度。由投資者、行業(yè)協(xié)會(huì)和證監(jiān)部門(mén)組成的評(píng)審團(tuán)定期考評(píng)并公布于眾,以褒揚(yáng)先進(jìn),強(qiáng)化托管各方的責(zé)任心和使命感。

5、完善投資基金市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督機(jī)制。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明,完善的投資基金市場(chǎng)社會(huì)監(jiān)督機(jī)制是投資基金市場(chǎng)健康發(fā)展的必要保證。首先,要利用投資者對(duì)基金市場(chǎng)進(jìn)行外部監(jiān)督。其次,建立完善的投資基金評(píng)價(jià)體系。包括建立全國(guó)統(tǒng)一的基金評(píng)估機(jī)構(gòu)和創(chuàng)辦基金專(zhuān)業(yè)刊物兩個(gè)方面。再次加強(qiáng)具有公正性、權(quán)威性的會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)。此外,還應(yīng)建立先進(jìn)完備的技術(shù)監(jiān)督系統(tǒng)即電子監(jiān)督系統(tǒng),對(duì)投資基金市場(chǎng)的運(yùn)行和投資基金的投資運(yùn)作進(jìn)行跟蹤和監(jiān)督,使其理性化、規(guī)范化。

【參考文獻(xiàn)】

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第9篇

識(shí)別費(fèi)用和效益的原則

企業(yè)在識(shí)別自己投資項(xiàng)目的費(fèi)用和效益時(shí),應(yīng)遵循兩個(gè)基本原則,即實(shí)際現(xiàn)金流量原則和增量原則。

實(shí)際現(xiàn)金流量原則有兩層含義,一是指投資項(xiàng)目的費(fèi)用和效益——現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入分別為費(fèi)用和效益,應(yīng)依據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制,按企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金流入和流出量記入其實(shí)際發(fā)生的年份,也就是說(shuō),項(xiàng)目費(fèi)用和效益的計(jì)量不受權(quán)責(zé)發(fā)生制的影響;二是指如果在預(yù)計(jì)項(xiàng)目壽命期中,與項(xiàng)目有關(guān)的價(jià)格和成本將發(fā)生持續(xù)上漲的情況,估算未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)就應(yīng)考慮通貨膨脹對(duì)費(fèi)用和效益的影響。

增量原則又稱(chēng)相關(guān)原則、邊際原則或有無(wú)原則。根據(jù)這一原則,與投資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量(決策中應(yīng)考慮的費(fèi)用和效益)應(yīng)是增量或邊際現(xiàn)金流量,即僅僅因投資項(xiàng)目而發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出,或者說(shuō),是沒(méi)有該投資項(xiàng)目就不會(huì)發(fā)生的費(fèi)用和效益。因此:

項(xiàng)目的CFt=企業(yè)的增量CFt=企業(yè)有項(xiàng)目的CFt-企業(yè)無(wú)項(xiàng)目的CFt

式中CFt表示項(xiàng)目t年的現(xiàn)金流量。這里需要注意的是,由于項(xiàng)目的實(shí)施,企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的費(fèi)用和效益既可能增加,也可能減少,需仔細(xì)加以分析鑒別。下面,我們根據(jù)這些原則,通過(guò)案例說(shuō)明在實(shí)際工作中需考慮的問(wèn)題。

東風(fēng)電子公司過(guò)去幾年的效益一直很好,為了進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng),增加銷(xiāo)售和利潤(rùn),公司的計(jì)劃和銷(xiāo)售兩部門(mén)共同提出了利用目前擬出租的一間閑置倉(cāng)庫(kù),批量生產(chǎn)已投資150000元研制的一種換代產(chǎn)品的設(shè)想。為此,公司花費(fèi)50000元聘請(qǐng)了一家咨詢(xún)公司幫助調(diào)查新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景,結(jié)果表明市場(chǎng)前景良好。目前,公司領(lǐng)導(dǎo)層正在考慮是否值得投資,正式推出該種新產(chǎn)品。

與銷(xiāo)售和生產(chǎn)技術(shù)部門(mén)研究協(xié)商后,公司的財(cái)務(wù)部門(mén)估計(jì),生產(chǎn)設(shè)備(包括設(shè)備購(gòu)置、運(yùn)費(fèi)和安裝工程)投資需2635000元,使用壽命5年,其間每年的維修費(fèi)用為300090元,壽命結(jié)束時(shí)殘值為165000元。新產(chǎn)品的單位外購(gòu)原材料投入為80元,外購(gòu)燃料動(dòng)力成本為25元,銷(xiāo)售單價(jià)為150元,第1年至第5年的銷(xiāo)售量分別為41000單位、43000單位、43000單位、43000單位和40000單位。此外,新設(shè)備的運(yùn)轉(zhuǎn)需操作工15人,其中5人需新聘,職工的工資及福利為每人1200元/月。

據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè),新產(chǎn)品投產(chǎn)上市后,現(xiàn)有的一種同類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)量將受到影響,估計(jì)銷(xiāo)售額(減去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中變動(dòng)成本節(jié)約額后的銷(xiāo)售額)將下降800000元。因此,財(cái)務(wù)部建議公司部分停止該種產(chǎn)品的生產(chǎn),變賣(mài)這部分生產(chǎn)設(shè)備可獲得現(xiàn)金收入650000元,但這些設(shè)備的賬面價(jià)值為900000元。

另外,公司財(cái)務(wù)部門(mén)還提出:①提取項(xiàng)目銷(xiāo)售收入的1%來(lái)負(fù)擔(dān)整個(gè)公司的管理費(fèi)用;②項(xiàng)目融資成本為10%;③固定資產(chǎn)按直線法折舊;④廠房出租每年可獲租金收入(市場(chǎng)價(jià)格)預(yù)計(jì)200000元;⑤項(xiàng)目流動(dòng)資金投資為年銷(xiāo)售額的8%。假設(shè)該公司所得稅稅率為33%。

案例中列出了涉及東風(fēng)公司項(xiàng)目的各項(xiàng)收支,其中有些不屬于增量費(fèi)用和效益,在判斷和識(shí)別時(shí),應(yīng)對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行詳盡分析。

沉沒(méi)成本

沉沒(méi)成本是指在正式投資決策作出之前,已經(jīng)發(fā)生而又沒(méi)有其它用途的成本。我們知道,企業(yè)在實(shí)施具體的項(xiàng)目前,總是要發(fā)生一些涉及擬投資項(xiàng)目的費(fèi)用,如本例中的50000元咨詢(xún)費(fèi)(包括為可行研究和其它項(xiàng)目前期工作支付的費(fèi)用)和150000元研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用。這些費(fèi)用的特點(diǎn)是,它們?cè)谕顿Y決策完成之前已經(jīng)發(fā)生,而在項(xiàng)目遭到否決的情況下一般又沒(méi)有其它用途。按照增量原則,沉沒(méi)成本不是相關(guān)成本,不應(yīng)記入項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金支出,因?yàn)闊o(wú)論有無(wú)項(xiàng)目,它們都已發(fā)生。

機(jī)會(huì)成本

如果某些資源在不搞項(xiàng)目的情況下能為企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金收入,當(dāng)項(xiàng)目使用這些資源時(shí),必然要放棄這些收入,這些放棄或損失的收入就是項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。有時(shí),企業(yè)的投資項(xiàng)目要利用現(xiàn)有的資源,如廠房、倉(cāng)庫(kù)、土地等。在此種情況下,應(yīng)考慮這些資源是否有明確的其它用途,如有它用,就應(yīng)計(jì)算因此而放棄的現(xiàn)金收入。機(jī)會(huì)成本是相關(guān)成本,但并不涉及企業(yè)目前的現(xiàn)金收支,盡管如此,我們不應(yīng)因其不作為交易事項(xiàng)在企業(yè)入賬而將其忽略。本例中,對(duì)于項(xiàng)目計(jì)劃利用的擬出租閑置倉(cāng)庫(kù),應(yīng)把預(yù)計(jì)放棄或損失的200000元租金收入視為機(jī)會(huì)成本,記入項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量中的現(xiàn)金流出,例如記入項(xiàng)目的增量經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

分?jǐn)傎M(fèi)用

像許多企業(yè)一樣,東風(fēng)電子公司也是把公司的管理費(fèi)用分?jǐn)偟礁鱾€(gè)生產(chǎn)和業(yè)務(wù)部門(mén),包括擬實(shí)施的項(xiàng)目將要分?jǐn)偟姆蓊~(項(xiàng)目銷(xiāo)售額的1%)。但是,整個(gè)公司的管理費(fèi)用并沒(méi)有因項(xiàng)目而增加,實(shí)際上,無(wú)論有無(wú)項(xiàng)目,公司均需負(fù)擔(dān)同樣數(shù)額的管理費(fèi)用。因此,根據(jù)增量原則,這部分分?jǐn)偟巾?xiàng)目的管理費(fèi)用不屬于相關(guān)成本,不應(yīng)記入項(xiàng)目的現(xiàn)金流出。

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

就工業(yè)企業(yè)而言,經(jīng)營(yíng)費(fèi)用是指不包括折舊費(fèi)、攤銷(xiāo)費(fèi)和利息支出的產(chǎn)品制造成本和期間費(fèi)用,其中主要是原材料、燃料動(dòng)力、人工成本和維修費(fèi)用。在進(jìn)行投資決策時(shí),如果分析的是擴(kuò)建項(xiàng)目,項(xiàng)目投產(chǎn)后可能會(huì)利用企業(yè)一部分現(xiàn)有的富余職工(如本案例中的情況)或閑置的公用設(shè)施;如果是技術(shù)改造項(xiàng)目,則可能會(huì)降低現(xiàn)有生產(chǎn)活動(dòng)的原材料或燃料動(dòng)力消耗,或者,提高現(xiàn)有職工的工資。這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用發(fā)生增減變化。無(wú)論是哪一種情況,都應(yīng)認(rèn)真進(jìn)行有項(xiàng)目和無(wú)項(xiàng)目的對(duì)比分析,判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的增量變化,準(zhǔn)確識(shí)別項(xiàng)目的增量經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

銷(xiāo)售收入

企業(yè)為提高產(chǎn)品質(zhì)量或性能而推出換代產(chǎn)品時(shí),或者為了增加花色品種而增加同類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)量時(shí),由于市場(chǎng)的總?cè)萘坑邢蓿髽I(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入可能會(huì)受影響而下降。因此,增量銷(xiāo)售收入(項(xiàng)目效益)應(yīng)是項(xiàng)目本身產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入(第1年為5150000,2-4年為6450000涕5年為6000000)減去企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的損失。在本案例中,預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入應(yīng)是項(xiàng)目產(chǎn)品每年的銷(xiāo)售額減去現(xiàn)有生產(chǎn)活動(dòng)損失的銷(xiāo)售額(80萬(wàn)元)。此時(shí),這種損失類(lèi)似于機(jī)會(huì)成本。但是,銷(xiāo)售收入下降的情況往往較復(fù)雜,應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待,因?yàn)橄陆悼赡苁怯捎谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素造成的。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)在同一市場(chǎng)上推出新產(chǎn)品,新的生產(chǎn)者也可能會(huì)加入競(jìng)爭(zhēng)行列,其結(jié)果可能是企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額下降。此時(shí),損失的銷(xiāo)售收入類(lèi)似于沉沒(méi)成本,不屬于相關(guān)成本。為了便于區(qū)分上述兩種情況,在分析時(shí)可提出這樣的問(wèn)題:在無(wú)項(xiàng)目的情況下,企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量將會(huì)發(fā)生什么變化?如果預(yù)計(jì)企業(yè)的銷(xiāo)售收入將會(huì)下降,損失的收入就是無(wú)關(guān)成本。

折舊費(fèi)用

折舊費(fèi)用不是現(xiàn)金費(fèi)用,不涉及任何現(xiàn)金支出,因而不屬于投資項(xiàng)目的相關(guān)費(fèi)用。然而,折舊費(fèi)用雖然與項(xiàng)目的稅前現(xiàn)金流量無(wú)關(guān),但卻會(huì)對(duì)項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。在計(jì)算項(xiàng)目應(yīng)支付的所得稅時(shí),折舊費(fèi)用可以從應(yīng)稅收入中扣除。

稅金

項(xiàng)目本身需要支付的稅金包括銷(xiāo)售稅金及附加和企業(yè)所得稅。稅金是項(xiàng)目的相關(guān)費(fèi)用,應(yīng)記入項(xiàng)目的現(xiàn)金流出。在預(yù)測(cè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流出時(shí),可根據(jù)現(xiàn)行財(cái)務(wù)和稅收制度,分別估算上述稅金。但是,由于項(xiàng)目而使企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增加或減少的稅負(fù),應(yīng)當(dāng)予以特別的關(guān)注。比如,本案例中在處置現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備時(shí),將會(huì)發(fā)生650000元的現(xiàn)金收入,而這些設(shè)備的賬面價(jià)值卻是900000元,兩者相抵有250000元的賬面虧損。這樣,如果企業(yè)的邊際所得稅率是33%,當(dāng)年就會(huì)少交82500元(250000×0.33=82500)的所得稅。企業(yè)節(jié)約的這部分所得稅現(xiàn)金支出是增量現(xiàn)金流入,屬于項(xiàng)目獲得的效益,因?yàn)樵跊](méi)有項(xiàng)目的情況下,就不會(huì)發(fā)生這部分節(jié)約額。同樣,如果企業(yè)因項(xiàng)目而處置現(xiàn)有資產(chǎn)時(shí)發(fā)生賬面盈利,也將相應(yīng)地增加所得稅支出。在實(shí)際計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流出時(shí),可用這部分節(jié)約額抵減項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資額。

融資成本

融資成本是項(xiàng)目應(yīng)支付給資金提供者的報(bào)酬,或者說(shuō),是資金提供者預(yù)期從投資項(xiàng)目中獲得的收益,屬于項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流出,因而是相關(guān)成本。但是,融資成本并不直接記入項(xiàng)目的現(xiàn)金流量,因?yàn)樵跒橛?jì)算各種決策指標(biāo)(如凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率)而對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí),已經(jīng)扣除了這部分成本,如果再記為項(xiàng)目的費(fèi)用,就會(huì)出現(xiàn)重復(fù)計(jì)算。另一個(gè)需注意的問(wèn)題是,考慮到借款利息支出可以從應(yīng)稅收入中扣除,如果資金中既包括自有資金,又包括借入資金(如借款和債券),在計(jì)算融資的加權(quán)平均成本時(shí),借入資金的成本應(yīng)以稅后利息作為基準(zhǔn)。

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