時間：2023-04-06 18:47:31
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關于資本成本會計的理論框架，會計理論界曾出現(xiàn)過許多的觀點，尤其以安東尼教授提出的理論構想最具代表性，因此，我在此就在安東尼教授的觀點引導下做一下資本成本會計的理論框架分析：
1.關于會計要素問題。會計要素是會計對象的具體化，它把會計對象用會計特有的語言加以表述。另外，它還是財務報表的組成項目，會計恒等是描述了各個要素的數(shù)量關系，按照安東米教授提出的資本成本會計理論構想，在資本成本會計中，會計恒等式應修改為：“資產=負債股東權益主體權益”。與此變化相適應，安東尼教授對會計要素及其相關問題也進行了討論。①單獨設置“業(yè)益”要素。會計要素及其設置數(shù)量的多少，主要應該取決于會計信息系統(tǒng)的目標。雖然會計要素本身就是一種信息，但是它畢竟是一個綜合信息，根據(jù)安東你教授所提出的資本成本會計構想應該單獨設置“業(yè)益”要素取代原來的“凈收益”或“全面收益”要素。它在數(shù)量等與資產總額與負債和股東權益之和之間的差額。其主要來源是主體的經(jīng)營活動。②對資產、負債和股東權益要素的重新定義。安東你教授認為現(xiàn)行的財務會計概念結構無法提供解釋會計主體實際發(fā)生情況的信息，同時，它對“資產”要素的定義不具有實際操作性，因此，安東尼教授在資本成本會計中對資產、負債和所有者權益要素的概念作了重新定義，具體表述如下：①資產是主體的資本存在形態(tài)。資產包括貨幣性項目、未耗用成本和各項投資。其數(shù)額未凝固在各種資本存在形態(tài)上的數(shù)額。②股東權益反映由股東提供的資本數(shù)額。它包括股東直接投入的資產以及這些資本的應計利息。
2.關于會計目標問題。會計目標是會計系統(tǒng)運行的必然趨勢，是會計系統(tǒng)運行的出發(fā)點和歸宿點，表現(xiàn)位于其應達到的目的。它的基本目標時提供有助于人們進行有目的的控制和決策的財務信息計其他有關信息，這是一切經(jīng)濟條件下的會計所共有的，并不以經(jīng)濟環(huán)境的改變而變化，資本成本會計業(yè)不例外。但是，現(xiàn)行的財務會計實務中，僅僅確認顯現(xiàn)成本，即債務資本成本，而沒有確認隱含成本，即權益資本成本。安東尼教授認為資本成本中不僅包括債務資本成本，而且還包括權益資本成本，因此，在資本成本會計中，會計信息系統(tǒng)所提供的有目的的控制和決策的財務信息中應反映企業(yè)在生產經(jīng)營過程中發(fā)生的一切成本，既包括顯現(xiàn)成本，又包括隱含成本。
3.關于會計信息的質量特征問題。關于會計信息質量特征的研究在西方財務會計文獻中早已存在。例如：美國會計學會認為會計信息系統(tǒng)所提供的信息必須符合相關性、可驗證性、公正不偏性和可定量性四項準則。資本成本會計信息在質量特征方面也符合這四項準則。①就相關性而言，確認和計量資本成本中的隱含成本，對于提高會計信息的決策游泳性，增強會計信息的相關性的回答是肯定的。②就可驗證性而言，對于資本成本會計的權益資本成本計量來說，它是指根據(jù)相同的數(shù)據(jù)和方法，兩個或兩個以上的不同專業(yè)人員進行權益資本成本的結算，應該得到基本相同的結果。對于這一點，利用資本資產定價模型來計算權益資本成本得到相同的數(shù)據(jù)并不難以實現(xiàn)，因為在高度發(fā)達、完善的金融市場條件下，模型中所取得有關變量樹脂相同，計算結果也會基本相同。③就公正不偏性而言，它要求會計信息的提供和傳遞過程中不滲入個人偏見，以免損害其他信息使用者的利益，既然權益資本成本計量具有可驗證性，那么，不同經(jīng)濟利益關系的集團，為了維護自身的利益，就可以通過權益資本成本計量結果來進行驗證，從而敦促會計信息系統(tǒng)遵循公正不偏性準則。④就可定量性而言，權益資本成本的計量過程本身就是最好的例證。
4.關于會計基本假設和會計原則問題。會計假設侍從會計實踐中抽象出來的，是最基礎的一個層次，使整個財務會計結構的基礎，是會計理論的最高層次，對會計理論和會計實務具有普遍有用性。資本成本會計作為會計的分支，它只是強調在確認成本是，不僅包括債務資本成本，而且還包括權益資本成本。在會計所處環(huán)境、核算對象等方面無很大區(qū)別，因此，財務會計上的四個基本假設：主體假設、持續(xù)經(jīng)營假設、會計分期假設和貨幣計量假設，仍然適用于資本成本會計。
會計原則既是會計假設的延伸，以溝通會計理論與會計實務；又是對會計實務中存在的某些共性的高度抽象。它的基本原則同樣適用于資本成本會計，只是在穩(wěn)健性原則的問題上，有些爭議：按照資本成本會計的基本原理，在確認權益資本成本時，借記“資本成本”賬戶，貸記“留存收益”賬戶。據(jù)此，有人認為這是在計量權益資本成本的同時，也就確認了權益資本收益，在收益實現(xiàn)前便確認的做法，違背了財務會計的穩(wěn)健原則。但若從資本成本會計的角度看，事實卻不盡如此，①在現(xiàn)行財務會計程序和方法夏，企業(yè)當期的凈收益包括權益資本成本和真實利潤兩部分。若把本應屬于成本的部分作為凈收益，實際上是高估了當期的凈收益。如果按照穩(wěn)健性原則的定義，應該說，違背穩(wěn)健性原則的不是資本成本會計而是現(xiàn)行財務會計。②隨著經(jīng)濟環(huán)境的變革，經(jīng)濟流動的不斷創(chuàng)新，旨在保護債權人利益的穩(wěn)健性原則及其相依存的實現(xiàn)原則也有其固有的局限性，面對全球性的金融工具創(chuàng)新，現(xiàn)行財務會計的理論如會計的確認基礎、會計的計量屬性等將受到?jīng)_擊與挑戰(zhàn)，因此，穩(wěn)健性原則仍應作為資本成本會計的一項基本原則。
5.關于安東尼教授的資本成本會計的理論構想的簡略
安東尼教授提出的資本成本會計理論構想主要涉及兩個問題：①資本城本，尤其是權益資本成本的計量問題；②資本成本會計本身的問題，即如何將權益資本成本計列于產品成本以及由此導致的一系列問題。
對于上述兩個問題，安東尼教授分別提出了設想，首先，第一個問題，他建議可以由財務會計準則委員會確定權益資本成本率；其次，第二個問題，它在題為“權益資本成本”的論文中對資本成本的核算程度提出了具體的設想，這一部分將在后面的章節(jié)中重點論述。
二、資本成本會計理論框架的影響
第一、資本成本會計是連接財務會計與管理塊的橋梁
在現(xiàn)行會計理論體系中，財務會計主要側重于“對外”，管理會計主要側重于“對內”，資本成本會計則起到了兩者之間的橋梁作用，它“對內”可提供決策信息，以有效控制企業(yè)所有資金的使用，提高資金利用效益，“對外”可提供真實和相關的會計信息，不僅可讓投資者更深入的了解企業(yè)的財務狀況，還可為國家、主管部門和銀行等提供制定有關政策的依據(jù)。
第二、資本成本會計協(xié)調了會計學與經(jīng)濟學的關系
經(jīng)濟學對于費用或成本的解釋從來就有其高度的理論概括，而“會計學則會因客觀經(jīng)濟發(fā)展的需要在不同的歷史時期賦予其各項要素以不同的構成內容”。另外，經(jīng)濟學認為，企業(yè)所有資本的來源都是對一定資源的占用，應該是有償?shù)摹ＹY源的機會成本也應該是成本的一部分。資本成本會計是兩權分離的產物，權益資本成本實質上代表著一種機會成本，在經(jīng)濟學的收益計算中，它是被扣除的部分。然而在會計學中，權益資本成本卻與債務資本成本一樣，都是能較為直接的取得的社會資本形式，對資本所有者與使用這而言，其經(jīng)濟意義是相同的。而且，在會計上，在我國的現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表里，把利息收入和股利收入同化分為投資活動的現(xiàn)金流入，把利息支出和股利支出同化分為籌資活動的現(xiàn)金流出。這更加表明，權益資本成本與債務資本成本在本質上是相同的。因此，在資本成本會計中，將權益資本成本作為成本項目，在收益中減除，是與經(jīng)濟學一致的。
1.1優(yōu)化前存在的問題
優(yōu)化前湖南省資本項目外匯管理部門的組織機構設置基本參照上級管理部門組織結構而相應設置，是較為典型的條塊化管理模式。該模式在日常業(yè)務的開展上有其固有的優(yōu)勢，但是隨著外匯管理改革的深入，特別是資本項目可兌換進程的穩(wěn)步推進和國家行政管理方式的發(fā)展，該模式在一些方面已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的弊端，主要體現(xiàn)在以下幾個方面:一是內部機構缺乏必要的內部約束監(jiān)督機制。部門內設綜合、投資管理、外債管理三個科，十五個崗位，分別對資本市場業(yè)務、投資管理業(yè)務、外債管理業(yè)務實施監(jiān)督管理，存在業(yè)務條塊相對獨立，缺乏有效的約束監(jiān)督機制等問題。各個條塊的業(yè)務工作，只有事前的審批程序，而缺乏相應的事后監(jiān)督，各條塊業(yè)務工作的合規(guī)性主要靠審批人員自覺執(zhí)行內控制度。二是無法滿足管理理念轉變的要求。隨著外匯管理改革的深入，工作重心將逐步由事前審批向事后監(jiān)測分析和非現(xiàn)場核查轉變。優(yōu)化前為避免“一手清”問題，客觀上要求每個科室至少三人，其中投資科在集中年檢的時間段還是會出現(xiàn)人手緊張的情況。由于大量的人力、物力資源都集中在日常業(yè)務處理上，無法保障監(jiān)測分析和非現(xiàn)場核查工作開展，“五個轉變”的理念難以落到實處。三是難以滿足主體監(jiān)管思路和跨業(yè)務的特殊個案處理要求。在外匯管理改革大力推進的過程中，企業(yè)對于突破現(xiàn)有政策框架，通過創(chuàng)新融資模式來降低成本費用的動力較強，業(yè)務條塊交叉的特殊個案明顯增多;與此同時，外匯管理部門各業(yè)務之間的資源共享程度有限，難以全面把握單一主體的需求，難以對單一主體實施有效評估，容易產生監(jiān)管與服務的滯后性，難以落實“五個轉變”的主體監(jiān)管要求。
1.2優(yōu)化的思路與可行性分析
總體思路體現(xiàn)在以下幾個方面:一是通過應用工業(yè)工程理念，對資本項目外匯管理業(yè)務流程和業(yè)務量進行分析，在不增加人員配置和辦公資源的情況下，抽調人員專門負責事后監(jiān)測分析和非現(xiàn)場核查工作。二是解決條塊化管理模式下，內部機構之間缺乏必要的監(jiān)督約束機制問題。三是以主體監(jiān)管思路為指導，保障業(yè)務工作的順利開展，特別是解決如集中聯(lián)合年檢期間的人手不足問題等。從崗位設置看，湖南省分局資本項目管理處原內設綜合科、投資管理科和外債管理科，三個科十五個崗位，處內正式在編人員11名(正副處長各1人)，如下表所示:對崗位進行分析，發(fā)現(xiàn)三個科中的崗位大致可以分為以下三類:通過合并與重組，以上述三類崗位分類設定科室，即內設業(yè)務管理科負責前臺業(yè)務工作，監(jiān)測分析科負責事后監(jiān)測分析、非現(xiàn)場核查與調查研究，綜合科負責部門行政工作與內控制度的制定與執(zhí)行，其崗位設定與職責大致如下：
2.應用評價
一、風險項目的資本成本估計方法
公司資本預算決策中一個重要的變量是新投資的應得收益率或基準率。決定應得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統(tǒng)性商業(yè)風險，也就是項目營運現(xiàn)金流的系統(tǒng)性風險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。
1．用加權平均資本成本進行項目評估。
現(xiàn)代財務理論的一個中心原則是，一項投資的應得收益率應該依賴于其產生的現(xiàn)金流的風險。國外的多數(shù)大公司都采用具有風險調整的加權平均資本成本進行項目評估。在這種方法中，對于債權和股權的稅后現(xiàn)金流用貼現(xiàn)率iWACC進行貼現(xiàn)，以反映債權和股權資本的稅后應得收益率。這樣就得到了凈現(xiàn)值（NPV），它反映的是投資的未來期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。即：
加權平均資本成本（WACC）是根據(jù)iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應得收益率則是一個難以估計的變量。
加，投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N－N）個協(xié)方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風險的是資產之間的協(xié)方差，而不是單個資產的方差。
單個資產的風險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險是不能分散的，它由整個市場范圍內的事件引起，例如經(jīng)濟增長、政府支出的增加、投資者對于資產價值認識的改變等。單個資產的風險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統(tǒng)性風險。非系統(tǒng)性風險包括所有只對單個公司產生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統(tǒng)性風險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風險補償。投資組合理論的核心在于，投資者關心的是資產組合的期望收益和風險，而不是獨立資產的期望收益和風險。
3．應得收益率與資本資產定價模型（CAPM）。
基于上述分析以及一些附加的假設，威廉·夏普（WilliamSharpe）提出了資本資產定價模型。在這個模型中，股權的應得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數(shù)，ej表示圍繞回歸線的隨機誤差。一種資產的系統(tǒng)性風險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標準差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關系數(shù)。
這樣，由上述回歸估計出的股權beta系數(shù)就可以用到證券市場上，以估計股權的應得收益率Rj。即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎之上的風險補償。beta系數(shù)表示股權價值對市場組合變化的敏感性。無風險利率反映的是資金在無風險投資中的時間價值，它構成了風險調整貼現(xiàn)率的基礎。由該方程所描述的直線將一種資產的應得收益率表示成無風險利率、市場風險補償和該資產的系統(tǒng)性風險或beta的函數(shù)。
4．資本市場的一體化——分割與相應的市場組合。
如果各個國家對于相同風險的資產的實際應得收益率都相同，就可以認為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產應得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風險的資產所要求的收益率。
在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應該是在全球范圍內、以市值為權重來構造的分散化的證券組合。在決定項目貼現(xiàn)率時，相關的風險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數(shù)。但是大多數(shù)國家的資本市場并沒有完全與世界經(jīng)濟融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數(shù)來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數(shù)，例如紐約股票交易所綜合指數(shù)；而日本的公司則選取日本的市場指數(shù)，例如日經(jīng)225指數(shù)。隨著經(jīng)濟和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經(jīng)在很大程度上從采用本國的市場指數(shù)轉為采用歐洲的市場指數(shù)。隨著金融市場全球一體化的逐步推進，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準。
二、選擇無風險基準率的基本推理
盡管資本資產定價模型已經(jīng)給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業(yè)）使用無風險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準率而不計風險。使用無風險利率或銀行存單利率作為基準率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經(jīng)理們認為，新投資的應得收益率應該達到這個基準率以向政府提供回報。
這一推理忽視了財務理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產應該采用特定的貼現(xiàn)率，以反映特定投資的機會成本。這就需要將項目的應得收益率與金融市場中具有可比風險的其他資產的應得收益率進行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯(lián)系，擁有較高系統(tǒng)性風險的項目應該要求較高的應得收益率，以補償其增加的風險。
三、使用無風險基準率的影響
1．對股東的影響。
假設我國一個公司的經(jīng)理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1500000元，投產以后每年將得到100000元的期望現(xiàn)金流，并且將延續(xù)下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數(shù)是1．0，風險調整后的應得收益率是10％。在政府5％的基準率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現(xiàn)值500000元（100000÷0．05－1500000）。但是，這個凈現(xiàn)值沒有將投資的系統(tǒng)性風險考慮在內。在10％的市場應得收益率下，這個投資項目將以1500000元的成本產生一個現(xiàn)值為1000000元（100000÷0．1）的資產，風險調整后的凈現(xiàn)值為－500000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現(xiàn)值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。
如果對于低風險和高風險項目都使用5％的基準率，將會誤導投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準率的我國公司的資產組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產組合中的很多項目也可能具有較高的風險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風險的項目將是有損公司價值的。
2．對其他利益主體的影響。
首先，我們的很多中等專業(yè)技術學校和技工學校是由政府創(chuàng)辦的，很多高等工校也是由政府創(chuàng)辦的。學校領導由教育行政部門指派，教育經(jīng)費由財政撥付，課程設置、教材教法和招生人數(shù)也由教育部門管理。教育決策和就業(yè)市場的信息不對稱就會造成教育過度，盡管我們取消了國家分配，實行了自由擇業(yè)，雙向選擇，但是由于教育行政部門管住了生產供給的一頭，又沒有激勵，也沒有辦法掌握需求，更加劇了教育的結構性失衡，造成一些專業(yè)人材過剩，畢業(yè)后無法就業(yè)，另一些專業(yè)不足，滿足不了社會需求。
由于官辦，國家承擔了很大一部分教育經(jīng)費和人力資本投資成本，由個人負擔的教育成本相當于全部教育成本的1/3-1/4，于是出現(xiàn)了高學歷熱，大量資源投入價值不高的高學歷教育，產生了教育深化過度的。一方面，MBA招生擁擠不堪，某校招收400人，報考的達5000人，另一方面，畢業(yè)后大材小用，高能低就。
其次，，由于戶藉制度和農地制度，再加上城市政府的就業(yè)歧視政策，我國的勞動力市場是分割的，不僅城鄉(xiāng)之間是分割的，城市與城市之間、和農村之間也是分割的，雖然進城農民工市場在一定程度上是統(tǒng)一的，但其與城市勞動力市場也是分割的。由于市場分割固化了不同城市之間就業(yè)機會和未來機會之間的差異，而大城市適合高學歷者就業(yè)的機會多，未來的發(fā)展機會也多，很多大學畢業(yè)生都選擇留在大城市，而不愿離開城市，因為一旦離開，就很難再回到城市。由于有太多的大學生，城市相對而言高端市場上就出現(xiàn)了擁擠現(xiàn)象，他們只好追求更高的學歷以便在眾多求職者突顯自己。市場分割不僅造成勞動力市場缺乏流動性，而且提高了流動成本，在勞動力市場缺乏流動性或者流動成本很高的情況下，勞動者傾向于在區(qū)域內尋找工作，于是就會出現(xiàn)某些地區(qū)高學歷人才過剩的情況。
不僅如此，技能投資具有資產專用性，也就是說，一定的人力資本投資是和一定的社會分工聯(lián)系在一起的，人力資本一旦形成就很難改做他用，除非在轉移過程中愿意蒙受巨大的價值損失或生產力損失。工人技能投資的風險來自兩個方面。一是雖然工人掌握了某種技能，但是企業(yè)內部并沒有這種崗位或者這種崗位沒有空缺，那么，工人的技能投資就不能提高他的邊際生產力，從而提高他的勞動報酬。這就會降低工人人力資本投資的積極性。二是雖然工人通過技能投資提升了自己的工作崗位，但是，市場風云變幻，他所就業(yè)的企業(yè)可能因為各種原因被迫裁員或破產，那么工人就有可能失業(yè)。如果企業(yè)外部存在很大的統(tǒng)一的勞動力市場，那么，上述風險在一定程度上就可以降低。在企業(yè)內部沒有空位的情況下，工人可以選擇跳槽，到同一行業(yè)的類似企業(yè)就業(yè)，找到適合自己發(fā)揮技能的崗位。在企業(yè)裁員或破產的情況下，只要該企業(yè)受到的沖擊不是行業(yè)性的，那么，工人可以在別的類似企業(yè)找到工作。但是，在勞動力市場分割的情況下，情況可能就會有所不同。例如，在某個地區(qū)或某個城市，從事某個行業(yè)的只有一兩家企業(yè)。在一家企業(yè)受到?jīng)_擊的情況下，該地區(qū)可能就沒有其他替代企業(yè)了。即使有，吸收能力也有限。因此，如果工人不能自由地跨地區(qū)流動，那么，工人的行業(yè)技能投資就會迅速貶值為零。他們要么失業(yè)，要么從非熟練工人重新做起。
一般來說，勞動力市場深度和廣度的擴展可以減少人力資本投資的風險，因為一旦受到?jīng)_擊，人力資本擁有者容易在流動性大的勞動力市場上找到相似的工作。統(tǒng)一的勞動力市場可以大大降低人力資本投資的行業(yè)專用風險，提高人們投資人力資本的積極性。由勞動力市場分割造成的人力資本投資的地域風險，可以部分解釋我國大學生奇特的就業(yè)觀。我國大學生擇業(yè)時首先考慮的是城市，然后是單位，最后才是職業(yè)。而在國外，一般人們就業(yè)首先考慮的是職業(yè)，然后是單位，最后才是城市。
從國內與國際的角度來看，在銀行、保險及證券業(yè)的發(fā)展中，先進的數(shù)據(jù)處理和電信設備以及政府對金融行業(yè)管制的放松將會創(chuàng)造新的統(tǒng)一金融服務業(yè)，這加劇了金融各個行業(yè)間與行業(yè)內企業(yè)之間的競爭。保險業(yè)發(fā)展的主導方向逐漸被資產規(guī)模巨大、資本雄厚、經(jīng)營領域寬泛又不失競爭力的以保險為主業(yè)的金融服務集團所掌握，這些保險集團作為“金融超級市場”經(jīng)營各類金融產品與服務，既包括壽險、非壽險、再保險等保險業(yè)務，也包括資產管理、信用卡、證券承銷和經(jīng)紀等商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務。而這一切的形成與發(fā)展，都離不開資本經(jīng)營。
資本經(jīng)營是保險經(jīng)營中最重要的方式之一，既是保險公司在困境中進行企業(yè)再造的有力手段，也是保險公司成長壯大的必由之路。資本經(jīng)營是通過產權的變更與交易實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟，以及公司治理結構的變革，最終提高產業(yè)的競爭力，以增加所有者權益。通過資本經(jīng)營研究如何調整現(xiàn)有不合理的資本配置，啟動存量資本，吸納閑散資本，激活呆滯資本，聚集優(yōu)勢資本，甚至引進外來資本，在增加資本的同時，擴大保險業(yè)的經(jīng)濟效益。
資本經(jīng)營的制度基礎是較為完善的公司制與發(fā)達的資本市場。現(xiàn)代公司制明晰的產權關系使產權的變更與交易成為可能。資本市場是企業(yè)為進行資本經(jīng)營而籌集資本和進行投資的場所，一個結構完善、競爭有序、規(guī)范嚴密的資本市場，可以促進資本經(jīng)營的順利進行，可以發(fā)揮市場對資本的配套功能，資本市場的不發(fā)育和不完善，將是資本經(jīng)營的制約因素。
資本經(jīng)營的對象是所有者權益，以及由所有者權益所產生的一系列權利的制度安排。這些制度安排從根本上決定了保險公司的經(jīng)營效率。正如哈佛大學商學院凱斯教授所認為的，不存在最佳的公司產權制度與治理結構，應根據(jù)環(huán)境的變化與行業(yè)的特點，及時調整公司產權制度與治理結構。而企業(yè)產權制度的重新設計，則屬于資本經(jīng)營的范疇。資本經(jīng)營的突出特點是資產的擴張，保險業(yè)通過資產擴張，可以實現(xiàn)效率和競爭力的提高。
一、保險資本經(jīng)營的形式和目的
資本經(jīng)營是對所有者權益的經(jīng)營和管理。所有者權益是指所有者對企業(yè)資產的剩余權益，企業(yè)所有者權益依其組織形態(tài)的不同而有不同的名稱。獨資企業(yè)的所有者權益稱為“資本益”，合伙組織所有者權益稱為“合伙人權益”，公司組織的所有者權益稱為“股東權益”。對于國有獨資公司而言，所有者權益自然被稱為“政府權益”。保險資本經(jīng)營是資本所有者及其人依據(jù)出資者的所有權經(jīng)營企業(yè)的所有者權益，以實現(xiàn)資本的保值與增值目標。
在“資本稱王”的時代，保險業(yè)資本經(jīng)營是優(yōu)化資本結構，解決資本金短缺的重要途徑。資本經(jīng)營不僅滿足產權主體和監(jiān)管政策的需要，同時為跨業(yè)經(jīng)營與收購活動提供重要的戰(zhàn)略手段。20世紀80年代后期，在美國保險業(yè)2600多家公司中有70多家破產，尤其是排名在前25名的加利福尼亞執(zhí)行保險和共同受益保險的破產，動搖了客戶對整個保險業(yè)的信心。投保人的需求已轉向對利率敏感型的保險產品，同時金融業(yè)內的競爭越來越激烈，這種趨勢導致了對更具有競爭力的經(jīng)營方式的研究。1992年，美國的保險公司如安塔那、旅行者保險公司和公平人壽采用直接從外界輸入資本或出售部分資產的方式，使保險業(yè)的困境得以扭轉。1990年前后，美國保險業(yè)由于“垃圾債券”市場與不動產市場的暴跌，引起了政府和公眾對其的信任危機。為了提高投保人的信心，10大保險公司都分別從其控股公司接受資本注入，改變股權結構，以防止評級機構發(fā)表的信用級別滑坡和提高投保人和人的信心。這里美國保險業(yè)所倚重的主要就是資本經(jīng)營的方式。
保險的資本經(jīng)營主要有兩種方式。第一種是改變企業(yè)的所有制形式，進行融資。在歷史的發(fā)展過程中，保險業(yè)所采取的組織形式是多種多樣的，在現(xiàn)代保險業(yè)發(fā)達的國家與地區(qū)，股份制和相互制是最常見的兩種商業(yè)保險所有制形式。此外還有相互保險社、保險合作社、勞合社等形式。
在不同的經(jīng)濟環(huán)境與保險業(yè)發(fā)展的不同階段，不同的所有制形式對企業(yè)的發(fā)展更為有利。按照解釋經(jīng)營組織方式和管理人員行為方式的企業(yè)理論，在一個特定行業(yè)競爭中取得成功的企業(yè)是其所有制形式有利于其壓縮總成本至最低限度的企業(yè)。通過改變企業(yè)的所有制形式，進行融資，使企業(yè)投資主體多元化，不僅實現(xiàn)了資本的增加，降低成本，為未來生產經(jīng)營的發(fā)展奠定基礎，而且可以重塑企業(yè)的法人治理結構。
第二種方式是兼并與收購。并購是產權流動最主要的方式之一。企業(yè)并購的實質是一種產權轉讓或交易行為，由此引起企業(yè)對可控制與支配資產權力的轉移。保險行業(yè)的特點以及大多數(shù)保險產品和其他金融產品之間的可替代性和競爭性使保險業(yè)與其他金融服務業(yè)之間相互進入的成本較低，使并購成為現(xiàn)代保險業(yè)擴張業(yè)務領域的重要手段。生產經(jīng)營、投資經(jīng)營是企業(yè)實現(xiàn)內部成長逐步擴大規(guī)模的途徑與手段，而并購是企業(yè)實現(xiàn)外部成長的主要途徑。
轉變所有制形式和兼并與收購，都是保險業(yè)依托資本市場利用多種金融工具與手段，進行擴張經(jīng)營領域，增強企業(yè)財務基礎，適應金融混業(yè)趨勢，組建金融服務集團的手段。組建多元化的金融控股集團是保險公司資本經(jīng)營的最終目的。對保險業(yè)而言，只有達到一定的規(guī)模才能具備市場競爭力。根據(jù)美國A.M.Best對美國以資產計最大的200家保險公司連續(xù)4年的調查研究表明，保險公司的規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績呈正相關。這200家保險公司在數(shù)量上只占美國保險公司的13％左右，但保費收入所占比例卻高達88％，資產占比更高達93％，稅后利潤占比為86％。在1998年按營業(yè)收入排名的“全球500強”的企業(yè)中，保險公司共有52家，超過企業(yè)總數(shù)的10％，其中壽險公司多達34家，擁有絕對優(yōu)勢。因此，資本經(jīng)營是保險公司最終實現(xiàn)資產擴張、集團化經(jīng)營的必由之路。
二、保險資本經(jīng)營產生的必然性
保險公司組織架構可以分為專業(yè)公司模式與集團公司模式。保險資本經(jīng)營實際上是保險集團化在企業(yè)經(jīng)營手段方面的表現(xiàn)，而集團化是保險公司發(fā)展到一定高級階段的必然趨勢。在全球前20家保險公司中絕大部分都是集團公司的形式。
單一經(jīng)營保險業(yè)務的專業(yè)公司是保險業(yè)發(fā)展初期，在分業(yè)監(jiān)管、精算與投資技術落后的背景下產生的，可分為專業(yè)分設模式與專業(yè)控股模式。在專業(yè)分設模式下，保險公司只經(jīng)營保險業(yè)務，在絕大程度上側重于生產經(jīng)營，投資經(jīng)營不是重點，投資方式與策略也非常簡單。在專業(yè)控股模式下，保險公司開始重視投資經(jīng)營，并投資設立提險產品與其他金融服務的子公司，母公司在經(jīng)營保險業(yè)務的同時對子公司進行資產管理。母公司與子公司作為獨立的法人，彼此業(yè)務嚴格分開且對外獨立承擔責任。但其突出的特點是經(jīng)營主體規(guī)模小，所能提供的服務單一，導致提供同樣的產品成本高，競爭力弱，償付能力低，經(jīng)營風險高。這使得保險公司在放松對分業(yè)的監(jiān)管情況下，隨著金融領域各個行業(yè)間與內部競爭的加劇，集團化成為保險公司必然的選擇。
在集團公司的模式下，集團公司通過控股對專門進行生產經(jīng)營的保險子公司與產險子公司以及專門進行投資經(jīng)營的投資子公司進行管理，由集團公司對重大對策等方面進行統(tǒng)一管理。各個子公司經(jīng)營與保險相關的業(yè)務范圍給保險公司提供了更大的空間，開拓了除保險業(yè)務以外的多種收入來源，并通過資產多元化，使保險公司具有更大的整體穩(wěn)定性。由于提高了競爭力，集團模式被越來越多的保險公司所采用。
資本經(jīng)營實現(xiàn)公司的集團化，使保險業(yè)可以為客戶提供包括投資在內的全方位的金融服務，既有利于企業(yè)競爭力的提高、規(guī)模的擴大，又有利于建立更為密切的企業(yè)與投保人之間的關系。在市場化的經(jīng)營環(huán)境中，保險公司在利潤目標與競爭機制的作用下，有強烈的擴張資產規(guī)模的愿望，這需要通過跨國經(jīng)營、規(guī)模經(jīng)營、多元經(jīng)營等方式來實現(xiàn)，而其中最核心的手段就是資本經(jīng)營。
三、保險資本經(jīng)營的作用
資本經(jīng)營是企業(yè)與行業(yè)在發(fā)展過程中，增強自身競爭力的重要手段。對保險業(yè)而言，通過資本經(jīng)營可以增強保險業(yè)承擔風險的能力，迅速擴張保險業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用，有利于資源的有效配置，促進存量資本的流動，實現(xiàn)保險業(yè)內部企業(yè)間與其他行業(yè)企業(yè)間優(yōu)勢的互補，從而提高行業(yè)的整體效應。
1.有利于資源在保險業(yè)的優(yōu)化配置
不同的保險公司各有優(yōu)勢。例如，有的保險公司具有較強的市場開拓能力與適應市場需求的險種，有的保險公司具有較大的市場規(guī)模和品牌優(yōu)勢。在某一方面優(yōu)勢的培養(yǎng)需要相當長的時間，在這期間公司將喪失掉很多成長的機會。通過資本經(jīng)營，公司實現(xiàn)了資產重組，優(yōu)勢互補，并購前公司所具有的技術、管理經(jīng)驗、知識等生產要素能以更快的速度、更低的成本傳播與嫁接，劣勢公司被優(yōu)勢公司所接管，優(yōu)勢公司得以擴張，使生產經(jīng)營、投資經(jīng)營形成規(guī)模，以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。
2.解決保險公司所有制形式不適應經(jīng)濟環(huán)境的問題
轉變所有制形式與組織架構，是企業(yè)在當今經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生迅速變化時期所采用的重要手段。尤其對保險業(yè)，在其發(fā)展過程中，所采用的組織形式與組織架構比較多樣化，這就需要企業(yè)經(jīng)營者與所有者根據(jù)環(huán)境的變化，及時調整所有制形式。在美國，限制金融業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營的Glass-SteagallAct已經(jīng)被廢止，在1999年底，經(jīng)克林頓簽署通過的金融現(xiàn)代化方案的推動，使金融控股公司的組建成為可能。1996年，日本進行的“金融改革”開始促進銀行、證券與保險的相互兼營。這使得組建以保險公司為核心的金融控股公司成為可能。
3.可以解決保險業(yè)在發(fā)展過程中資本投入不足的問題
根據(jù)保險公司的經(jīng)營規(guī)律，在新市場上開業(yè)的保險公司其開業(yè)的前5、6年之內難以盈利。同時，在競爭性投資收益上升的情況下，保險公司難以吸引到新的投資。因此，保險業(yè)以較快速度發(fā)展時，存在增量資本不足的問題。一方面保險業(yè)在擴大增量時，缺乏資金；另一方面，保險業(yè)中存在著大量沒有被有效利用的存量，用存量來彌補增量不足的基本方式就是并購。
4.是企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營戰(zhàn)略的重要手段
經(jīng)營戰(zhàn)略是企業(yè)在根據(jù)自身條件和外部環(huán)境分析的基礎上，為實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標而做出的長遠規(guī)劃，資本經(jīng)營關系到企業(yè)的長遠發(fā)展，因此，其必須以企業(yè)的戰(zhàn)略為指導。在企業(yè)選擇進取型發(fā)展戰(zhàn)略時，可采用兼并、收購、改制、控股等形式，形成資產規(guī)模的擴張與資本收益的增加。當企業(yè)選擇轉變或退卻型戰(zhàn)略時，可以采取拍賣等產權轉讓的形式，縮小企業(yè)規(guī)模或進行經(jīng)營重點的轉移，對某一類業(yè)務進行轉讓，從而調整企業(yè)的產品結構，提高資產經(jīng)營的效率。
資本經(jīng)營可以打破行業(yè)間、市場間的壁壘，實現(xiàn)經(jīng)營重點的轉移。保險公司要實現(xiàn)跨國家、部門、行業(yè)間的進入，利用資本經(jīng)營打破壁壘比直接投資進入更為迅速和有效得多。
5.有利于金融資產的合理配置，實現(xiàn)負債管理的科學性
金融業(yè)的各相關行業(yè)的不同特性，歸根到底是由其負債的不同特性所決定的，而負債的不同特性又決定了其不同的資產匹配屬性和風險控制方法，進而決定了該行業(yè)的經(jīng)營特性。當保險業(yè)的資本經(jīng)營活動向金融行業(yè)的其他領域拓展時，可以充分利用不同特性負債的屬性，在各種金融資產之間實現(xiàn)科學的配置，從而提高資產負債管理的科學性。
關鍵字：資本限量現(xiàn)值指數(shù)法
一、問題提出
隨著經(jīng)濟業(yè)務的不斷發(fā)展，投資業(yè)務的復雜性進一步加強，公司可同時投資的項目更多的，但是投資資金要求也越來越多，單憑單個企業(yè)現(xiàn)有（含自有和能籌集到的）資金已經(jīng)不夠的。另外，招標者為了分散風險，保護自身的利益，一般需要兩個或兩個以上的公司承擔項目的投資建設，催生了一個項目多個公司合作的問題。在成本效益條件下，公司如何分配現(xiàn)有資金，如何參與投資才能達到效益最大化呢？
二、定義
資本限量是指企業(yè)在進行潛在項目選擇時，面臨著沒有足夠的資金進行所有可行項目投資的情形。資本限量決策就是在現(xiàn)有資金的約束下，如何有效地分配資金的決策。資金短缺是公司當前面臨的一個突出問題，現(xiàn)實性強，投資資本短缺是其中一個典型的表現(xiàn)形式。產生資本限量的原因很多，一般分“軟資本約束”和“硬資本約束”兩大類。軟資本約束一般是企業(yè)內部因素造成的，如股東為了保持控股地位而不想再籌集外部的權益資本，公司本身不想背上過重的負債包袱等；硬資本約束則是企業(yè)外部環(huán)境影響的，如權益融資條件的約束條件，銀行貸款的約束條件過于嚴格等。公司在面對此情形下，應如何分配現(xiàn)有資本才能實現(xiàn)最好效果呢？我們采取的原則仍是凈現(xiàn)值（NetPresentValue）最大。雖然我們可以通過直接計算各項目的凈現(xiàn)值再進行組合選擇，但總工作量大，不符成本效益原則。固我們這里選用現(xiàn)值指數(shù)法（或獲利指數(shù)法，ProfitabilityIndex）。
現(xiàn)值指數(shù)法對我們來說并不陌生，即項目產生的未來各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和與初始投資成本總額的比值。該方法主要運用于獨立項目和混合項目。獨立項目是指每個項目的選擇與否不影響其他項目的選擇。混合項目則是項目分兩個層次，在高層次上，項目之間是相互獨立的；在低層次上，項目之間是互斥的。在教科書和期刊中，對此方法計算過程的描述很多，但對其運用前提和不足之處的介紹卻是少見。而一種方法的運用前提和不足關系到此方法的正確運用，不明確其運用前提只能是囫圇吞棗，嚴重的將給企業(yè)帶來巨大損失。那么，在資本限量下的現(xiàn)值指數(shù)法運用前提條件是什么？它有什么不足呢？正是本文的特色。本文首先通過對凈現(xiàn)值指數(shù)法運用前提的闡述，進而逐步放寬前提條件，最后指出該方法的不足之處，以達到給讀者對此方法一個較為全面的了解。
三、前提條件
首先我們必須把資本限量區(qū)分為單期資本限量與多期資本限量，限于篇幅，我們在這里重點介紹單期資本限量。單期資本限量，顧名思義就是資本限量只發(fā)生在當期，而在以后各期的資本是充足的；多期資本限量則指資本限量超過兩個投資期。在單期資本限量下，ACCA認為前提條件如下：（1）項目具有時間效應，即只能在當期從事，不能被推遲；（2）各項目的產出是確定的，不考慮相關的風險等因素；（3）各備選項目具有可分割性，即可投入部分資金獲取相應的未來現(xiàn)金流量。在以往的教科書或是一些文章中，我們看到的大多數(shù)例子是自有資本剛好能被備選項目完全使用完。然而這種巧合的情況在現(xiàn)實中是很少見了，更多的是公司現(xiàn)有的可用投資資本與項目所需的資本往往是不相等的，所以這些假設在實際投資中具有很強的現(xiàn)實性和實用性。第一點的假設廣泛存在于競標項目；第二點的假設其實在互斥項目上也是存在的，主要影響折現(xiàn)率的最終選擇與確定；第三點廣泛存在于系統(tǒng)工程的承包，如幾個公司聯(lián)合一起承擔工程，公司也可以將自己承擔的項目分包給二級分包商等。
四、計算分析過程
首先，我們介紹資本限量下現(xiàn)值指數(shù)法的計算步驟：
第一步，計算各個項目的凈現(xiàn)值，進而計算項目的凈現(xiàn)值指數(shù)PI。
第二步，如果PI<1，則立即淘汰該項目；如果PI≥1，則說明此項目符合可接受的必要條件。
第三步，對所有PI≥1的項目進行排序，同時計算各項目相應的凈現(xiàn)值。
下面我們通過比較凈現(xiàn)值法與現(xiàn)值指數(shù)法在資本限量下獨立項目中的運用，來說明現(xiàn)值指數(shù)法的優(yōu)越性。為了便于比較，我們略去各項目現(xiàn)值的計算過程，直接給出各項目未來產生的各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。
例：我們假設目前公司現(xiàn)有資本700萬，各項目的初始投資額和各年現(xiàn)值和的資料如下表所示：
table-1：單位：萬元
項目初始投資額C各年現(xiàn)值和(PV)凈現(xiàn)值（NPV）PI(PV/C)按凈現(xiàn)值排序按PI排序NPV/C*
A(100)120201.20430.20
B(150)160101.07550.07
C(200)250501.25210.25
D(250)280301.12340.12
E(300)370701.23120.23
*NPV/C比例與PI排序結果是一致的按表table-1的資料，我們可以計算出各項目的凈現(xiàn)值（NPV）、PI和各種排序。
（1）按凈現(xiàn)值排序，700萬資金的分配和公司最終所得的總凈現(xiàn)值如下表所示：
table-2：單位：萬元
項目按凈現(xiàn)值排序分配額凈現(xiàn)值（NPV）
E130070
C220050
D320024*
合計700144
*24＝30*（200/250）（2）按PI排序，700萬資金的分配和公司最終所得的總凈現(xiàn)值如下表所示：
table-3：單位：萬元
項目按PI排序分配額凈現(xiàn)值（NPV）
C120050
E230070
A310020
D410012*
合計700152
*12=30*(100/250)從table-2與table-3的總凈現(xiàn)值（NPV）比較可知，按PI排序取得的最終凈現(xiàn)值和大于按凈現(xiàn)值排序取得的高8萬元（152-144）。
現(xiàn)在我們放寬第一點前提條件，假設所有的項目在一年后仍可以從事，如招標方在當年因某種原因而將招標項目推遲一年進行，那我們應如何選擇呢？這里我們仍使用最終凈現(xiàn)值最大的原則，關鍵的是如何安排哪些項目在第二年執(zhí)行可取得最大凈現(xiàn)值。我們的方法是比較前后年執(zhí)行同一個項目下哪個項目產生的損失最大，損失越大的項目優(yōu)先分配投資資金。現(xiàn)在我們仍沿用上述的例子來說明。首先我們仍須先選擇備選項目，我們按PI順序選擇了C、E、A、D項目為例，如下表所示：
table-4:單位：萬元
項目初始投資額C1年現(xiàn)值和(NPV)0年現(xiàn)值和
（NPV）*現(xiàn)值損失（LOSS）LOSS/C排序結果
A(100)2018.181.821.8％3
C(200)5045.464.542.3%1
D(250)3027.272.731.1％4
E(300)7063.646.362.1％2
*假設公司使用的資本成本為10%，如18.18=20/(1+10%)從table-4的計算結果可知，LOSS/PI確認的順序為：C、E、A、D。也就是說，如果我們放棄C項目，損失最大；選擇放棄D項目，損失最小。固NPV計算結果如下：
table-5:單位：萬元
項目初始投資額C0年現(xiàn)值和(NPV)1年現(xiàn)值和
（NPV）NPV
C(200)5050
E(300)7070
A(100)2020
D(100)3012
D(150)27.273016.4*
合計168.4
*第二年年初投資150萬，16.4=27.27*(150/250)，其中27.27是指第1年年末產生的現(xiàn)金流折現(xiàn)為0年時點的現(xiàn)值第二點“各項目的產出是確定的，不考慮相關的風險”主要涉及項目未來現(xiàn)金流的風險問題，反射到我們評估方法上主要與折現(xiàn)率有關，不妨礙凈現(xiàn)值指數(shù)的運用。在此我們不做進一步分析。
現(xiàn)在我們針對第三點“各備選項目具有可分割性，即可投入部分資金獲取相應的未來現(xiàn)金流量”進行分析。在現(xiàn)實中確實存在一些項目不具有分割性，因此公司的投資必須一次性完整投入，不具有投入部分資金可獲取相應未來現(xiàn)金流量。那我們應如何分配有限的投資額呢？我們采取的原則仍然是凈現(xiàn)值最大，在資本限額下分組的方法，盡可能充分使用完現(xiàn)有的資金。但因各組所需資本投入額總計不一定與現(xiàn)有資本總額相等，固會產生部分剩余資金。對這部分資金，公司可以存入銀行或出借以賺取一定收益等選擇。為了分析的方便，我們先假設這部分剩余資本沒有產生收益。這時的凈現(xiàn)值指數(shù)法因存在沒有收益的剩余資本而無法體現(xiàn)其優(yōu)越性，或正確運用，固我們直接按各項目凈現(xiàn)值的高低排序組合更優(yōu)（可以節(jié)省PI計算和排序）。下面我們仍然運用table-1的例子來說明，首先我們依據(jù)各項目凈現(xiàn)值的高低進行排序，依次為：E―C―D―A―B，然后從左向右進行所有可能的組合，部分結果如下表所示：
table-6:單位：萬元
組合項目初始投資額C凈現(xiàn)值（NPV）NPV總額剩余資本
1E(300)7014050
C(200)50
A(150)20
2E(300)70130100
C(200)50
B(100)10
3E(300)7012050
D(250)30
A(100)20
…………
從上表我們可以清楚看到，由E、C、A構成的組合1，NPV總額最大；其次是E、C、B構成的組合2；……理所當然，在剩余資本沒有產生收益的條件下，組合1是我們第一選擇。而在現(xiàn)實中，剩余資本是有機會成本的（至少可以得到銀行的存款利息），然而這部分機會成本的大小在現(xiàn)實中是難于準確地確定，使得現(xiàn)值指數(shù)法難于運用。我們現(xiàn)在以銀行存款利息為剩余資本的機會成本，只要將利息折現(xiàn)為現(xiàn)值就可以進行各組合間凈現(xiàn)值最終比較與項目的選擇，當然這時運用現(xiàn)值指數(shù)法進行比較和選擇更優(yōu)。但因現(xiàn)實中這部分剩余資金比較小，我們可以忽略；或是當作公司增強日常償債能力和防御風險的一種表現(xiàn)。對于混合項目，其計算原理與獨立項目的選擇上是一致的，只不過要使用差額項目分析。
在多期資本限額下，我們不能靠現(xiàn)值指數(shù)法進行排序來選擇項目。解決問題的原則仍然是凈現(xiàn)值最大，關鍵是如何分配各項目所占資本的比例。我們可以運用線性圖型法（Graphicalapproachtolinearprogramming）和單純法（該項目運用于三者和三者以上項目的選擇）。
五、缺陷
雖然凈現(xiàn)值指數(shù)法具有強大的功能，我們還可以通過相應的變化進行使用。但我們在使用時首先應關注前提條件的滿足，同時我們還應該清楚現(xiàn)值指數(shù)法存在的局限性才可正確運用。按ACCA中觀點，其局限性主要如下：
1.該方法的判定標準只是注重項目本身的可行性，而沒考慮單個項目在公司戰(zhàn)略中的意義，可能會與公司長期計劃相矛盾。
2.該方法沒有考慮項目本身現(xiàn)金流量的模式，即現(xiàn)金流的時點，只用最終的凈現(xiàn)值進行項目的選擇可能會影響公司整體現(xiàn)金流量的安排。
3.當然作為一個相對數(shù)的PI值，與IRR一樣忽視凈現(xiàn)值的絕對值，一個高的凈現(xiàn)值項目可能具有較小的PI。
【參考文獻】：
漳澤電力作為一家生產性的上市公司，主業(yè)清晰單一，目前又處在一個新的快速成長期，資本運作（未來煤礦資產和電力資產注入）的潛力非常大。但需要清楚的是，生產性企業(yè)的市值管理及資本運作應當建立在生產經(jīng)營上，偏離生產經(jīng)營的資本運作都不是優(yōu)秀的經(jīng)營形式。因此，漳澤電力資本運作的思路應該是提高公司的資本效率和效益，使公司的資本得到增值。雖然資本運作及市值管理是以生產經(jīng)營的方式存在的，而且與生產經(jīng)營共進共退，但是應當清醒地意識到生產經(jīng)營是資本運作及市值管理的基礎，如果能夠將二者結合在一起，不僅能擴大企業(yè)的規(guī)模，而且能夠最大限度地提高公司的效益，體現(xiàn)在市場上，則是股價上漲，進而實現(xiàn)公司價值的最大化。根據(jù)上述思路，結合漳澤電力自身發(fā)展戰(zhàn)略及所處發(fā)展階段，可以得出第一、第三兩種策略適合漳澤電力實施市值管理的策略。基于漳澤電力面臨產能擴張的快速成長期，因此第三種策略比較適合目前及未來2~3年的市值管理策略；在快速成長期基本完成后，公司進入相對穩(wěn)定發(fā)展期，則第一種策略更加適合。實施價值管理，要進行長期戰(zhàn)略性的考慮。首先，需要建立基于企業(yè)長期真實價值最大化的分析模型，動態(tài)持續(xù)分析競爭格局演變和資本市場融資約束條件下的企業(yè)投資價值走勢，連接、評價和指導業(yè)務戰(zhàn)略、投融資、兼并收購、重組和經(jīng)營行為。通過不斷優(yōu)化經(jīng)營模式和盈利能力，提高經(jīng)營效率和資本收益，強大核心業(yè)務。其次，在實施價值管理還需要加強投資者關系管理。
二、漳澤電力實現(xiàn)公司溢價的主要途徑溢價管理是市值管理的重要指標
也是市值管理的常態(tài)，公司股份低迷，不但直接減少股東財富，還會影響公司的市場形象，增加公司再融資的困難程度，提高融資成本，同時也會對企業(yè)經(jīng)營管理者形成較大的市場壓力。從漳澤電力自身情況看，實現(xiàn)公司溢價有以下幾種途徑。
（一）突出而優(yōu)異的主業(yè)溢價
漳澤電力具備這一溢價的條件：一是公司是山西省裝機容量最大的電力生產企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模大；二是漳澤電力主業(yè)單一且具成長性，“煤電一體化”使公司競爭優(yōu)勢明顯；三是地方政府的支持，區(qū)域市場優(yōu)勢突出，重組后發(fā)展?jié)摿Υ螅凰氖菤v史上股東回報高，市場形象好；五是設備先進，生產管理優(yōu)秀；六是隨著國家產業(yè)政策的改革，“大用戶”供電的實現(xiàn)，具備一定議價權。上述條件使漳澤電力具備成長性藍籌股的潛質。隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，業(yè)績的持續(xù)提升，配合對投資者良好的回報，并堅持長期真實價值最大化戰(zhàn)略，漳澤電力優(yōu)異突出的主業(yè)溢價將會逐步體現(xiàn)。
（二）資本配置溢價
隨著“十二五”同煤集團做強電力產業(yè)規(guī)劃發(fā)展的逐步實現(xiàn)，漳澤電力經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績得到不斷提升后成為成長性藍籌股，必將在資本市場的電力板塊享有非常重要的地位，努力爭取在2~3年進入特定樣板指數(shù)成為指數(shù)成份股，從而實現(xiàn)資產配置溢價。以上兩個途徑是漳澤電力當前和未來實現(xiàn)溢價的根本途徑
（三）合理利用市場周期提升
溢價市值管理必須充分考量和利用市場的運作特點，研究把握和利用上市公司股價同期性的變動規(guī)律，在合適的時機運用不同的策略服務于做大做強公司。在牛市中，可實現(xiàn)增發(fā)、配股等再融資，適當減持股權等主動措施；在股價低迷時，則適宜低價增持或回購公司股份，還可以收購兼并及趁股份低迷實施員工激勵。合理利用市場周期提升溢價的實現(xiàn)，需要集團公司的政策支持。
（四）投資者偏好溢價投資者偏好溢價的實現(xiàn)，需要加強投資者關系管理，根本是要完善公司的資本市場營銷職能，即處理好三大關系。
1．媒體關系
關鍵是要把公司最新經(jīng)營發(fā)展及資本運作的動態(tài)信號傳遞出去，做到與重要投資者交流，讓媒體關注，通過媒體報到引起有影響的券商行業(yè)研究者的重視，得到監(jiān)管者的支持。
2．研究者關系
主要是行業(yè)研究者，如果上市公司的資本運作及市值管理的能力較為強大，研究者關注度高，則投資者就會增加投資信心，這樣對上市公司綜合市值的提升將大有禆益。上市公司進行資本運作，是向研究者和投資者傳遞出了公司的發(fā)展信號，若得到投資者的認同，買入踴躍，公司的市值就會溢價。
3．監(jiān)管者關系（政府監(jiān)管部門）
一、我國公司法禁止人力資本出資
新公司法即將于2006年1月1日正式實施，與舊公司法里保留較多計劃經(jīng)濟痕跡相比，新公司法更多地還原了公司法作為商法部門的特色，充分地體現(xiàn)了私法自治的理念，減少了強制性規(guī)范，增加了任意性規(guī)范，把公司法的一些強制性規(guī)范變?yōu)槿我庑砸?guī)范，減少法律的強制性干預。在公司的設立和出資方式的規(guī)定中，新公司法為鼓勵投資企業(yè)，大大降低了公司設立門檻，使設立公司更加簡便。但是，在新公司法對股東（發(fā)起人）出資方式的規(guī)定上，之前各方呼聲很高的“人力資本出資”卻仍然未被寫入新法，甚至我們在一定程度上可以認為，新公司法其實禁止公司股東（發(fā)起人）以人力資本這種方式出資。
根據(jù)新公司法第二十七條規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產出資：但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產除外。”第八十三條規(guī)定：“股份有限公司發(fā)起人的出資方式，適用本法第二十七條的規(guī)定。”從新公司法的規(guī)定中我們可以看出，相比舊公司法嚴格限制出資方式為貨幣、實物、工業(yè)產權、非專利技術或者土地使用權這五種類型，新公司法大大放寬了出資方式的范圍，代之以“可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產”這樣的表述。然而，從新公司法的這一規(guī)定來看，它實質上禁止了股東采用人力資本這種出資方式。
根據(jù)法律規(guī)定，作為出資方式的非貨幣財產，必須是可以用貨幣估價并可以依法轉讓，人力資本即使可以通過種種復雜繁瑣的手段來進行評估作價，但是，它是否能夠轉讓，在法律上和實踐中仍然存在著非常大的問題。
人力資本與知識產權不同，知識產權作為人特殊的智力成果的表現(xiàn)形式，它可以在物化后脫離產權人的控制和占有，成為一項與權利人人身相分離的財產性權利。人力資本卻不限于特殊的智力成果，諸如人的普通的知識、經(jīng)驗、技能、勞務都可能成為人力資本，但是前提是它們要和具體的特定的人相聯(lián)系。可以說，人力資本具有極強的人身依附性，離開了特定的人，人力資本毫無疑問將一文不值或者貶值。既然這樣，那么具有極強的人身的人力資本是否可作為純粹的物力意義上的財產權進行轉讓？如果轉讓，是否會影響到出資人的人身權？轉讓的真正標的是什么？歸根到底，人力資本是因為人才成為資本，而人，在我國法律上是不能成為物權的標的。這樣的話，即使轉讓人力資本，用只能轉讓與人所脫離的知識、經(jīng)驗、技能。離開了人，這些內容的貶值，肯定會為公司、股東、轉讓人和受讓人帶來一系列法律上的難題。因此，從這些方面考慮，新公司法規(guī)定的出資方式中為人力資本出資設立了禁止性規(guī)定，無疑是為了避免由此可能產生的法律風險。
不管在舊的公司法還是新公司法中，都未給人力資本出資留下絲毫空間，然而在知識經(jīng)濟時代，經(jīng)濟運行已從對貨幣、土地、廠房、機器、設備等物質資本要素的倚重轉向對科技知識、管理技能等人力資本要素的倚重。對新公司法而言，硬性禁止以人力資本出資終非長遠之策。
二、人力資本內涵界定及引入的必要性與合理性
人力資本是指凝結在人身的知識、體力、技能的總合早在1676年英國古典政治經(jīng)濟學創(chuàng)始人威廉•配第在分析生產要素創(chuàng)造勞動價值的過程中,曾把人的“技藝”列為除了土地,物力資本和勞動以外的第四個特別重要的要素。其后，著名的古典政治經(jīng)濟學家亞當•斯密明確提出了人力資本的概念，他在《國富論》中指出：“工人增進的熟練程度，可和便利勞動，節(jié)省勞動的機器和工具同樣看作社會上的資本。”到20世紀的知識經(jīng)濟時代，由于物資資本的供給日益充裕，不在是“稀缺的”資源，而人的智力因素逐漸成為生產中起決定作用的因素，人力資本的重要性得到了前所未有的彰顯。1960年，美國著名經(jīng)濟學家、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者西奧多•舒爾茨在美國經(jīng)濟年會上以主席的身份發(fā)表了題為《論人力資本投資》的演講，轟動了西方經(jīng)濟學界。西奧多•舒爾茨認為，“資本”有兩種存在形式：其一是物質資本形態(tài)，即通常所使用的主要體現(xiàn)在物資資料上的那些能夠帶來剩余價值的價值；其二是人力資本形態(tài)，即凝結在人體中的能夠使價值迅速增值的知識、體力和價值的總和。
人力資本是指人力資本主體以其自身的知識、體力和技能等進行出資的行為。承認人力資本出資的合法性是順應時展之潮流的措施，是非常必要和合理的。
（一）促進人力資本所有者的積極性。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，
高科技企業(yè)是一種知識、技術和人力密集性的企業(yè)群體，以追求創(chuàng)新為其核心經(jīng)營內容。隨著高新技術企業(yè)的成長、發(fā)展和重租，人力資本產權等一系列問題也逐漸浮現(xiàn)。雖然由于人力資本與其載體的不可分割性，而使之不能轉讓其所有權，但追求利益最大化的動機，會促使人力資本所有者通過交易主動出讓其部分權利，如人力資本的使用權、支配權等。高新技術企業(yè)的物資所有者（如股東）往往不是企業(yè)的經(jīng)營者，所以他們往往擁有企業(yè)的所有權卻沒有直接的控制權，而另一方面，人力資本所有者（如經(jīng)理）將其知識、技術、才能等投入企業(yè)，卻沒有像企業(yè)其他生產要素所有者一樣獲得企業(yè)的所有權。人力資本所有者為追求利益最大化而通過交易將部分產權讓渡給企業(yè)所有者（股東），股東擁有對經(jīng)營者人力資本的占有權、所有權、支配權甚至收益權。這對人力資本所有者是不公平的，會挫傷他們的積極性。
為扭轉這一局面，讓人力資本所有者擁有企業(yè)所有權，創(chuàng)建有效的激勵機制能夠對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展起到極大的作用。況且高新技術企業(yè)是以人力資本為主要支撐的企業(yè)，其人力資本效益的提高，對企業(yè)的自下而上發(fā)展有著舉足輕重的意義。如果讓人力資本所有者擁有企業(yè)的所有權，使得人力資本的收益與企業(yè)的收益與企業(yè)的經(jīng)營績效掛鉤，對人力資本所有者的激勵作用將是十分顯著的。
（二）人力資本具有資本性，可量化折股。公司法意義上的資本，通常是指公司的注冊資本，其特征是：第一，它是股東對公司的投資；第二，它是公司法人對外承擔民事責任的財產擔保。由此可見，公司法意義上的資本主要有兩大功能。具體表現(xiàn)在：其一，它是股東對公司的投資；第二，它是公司法人對外承擔民事責任的財產擔保。由此可見，公司法意義上的資本主要有兩大功能。具體表現(xiàn)在：其一，對公司而言，它既是公司獲得獨立人格的必要條件，又是公司得以營運和發(fā)展的物資基礎，即營運功能；其二，對債權人而言，它是公司債務的總擔保，是債權人實現(xiàn)其債權的重要障礙，即擔保功能。1.從功能角度而言，人力資本的營運功能早已為經(jīng)濟學界的學者們多次以理論和經(jīng)驗的證據(jù)所證實，如西奧多﹒舒爾茨認為：“人力資本是資本，因為它是未來滿足或未來收入的源泉或者是兩者的源泉”，尤其是在知識經(jīng)濟時代，人力資本在高新技術行業(yè)已反映出比傳統(tǒng)的物力資本更強的營運增值能力。2.擔保功能和信用功能。根據(jù)現(xiàn)行公司法的規(guī)定，公司在設立時的資本總額必須達到法定資本最低限額，并制定了“資本三原則”（即資本確定、維持、不變三原則），以作為公司對債權人履約的信用擔保。然而，在很大程度上公司資本的這種擔保功能是虛構出來的，因為公司成立后，公司實有資本的數(shù)量將隨著經(jīng)營狀況的好壞而不斷變化，公司的履約能力也不斷變化。從法律角度來看，它也并不能完全起到立法時的預期目的。實際上，人力資本出資的這些功能“虛擬化”現(xiàn)象并非人力資本
所獨有，在非現(xiàn)金的物力資本出資中也同樣存在，如技術等無形資產而形成的“摻水股”。鑒于此，許多學者認為應該放寬對公司資本限制，并允許人力資本拆股作為資本出資。
三、人力資本出資中出現(xiàn)的法律問題
人力資本具有無形性和人身依附性特質。無形性使人力資本很難通過物質載體加以外化，因而難以評估。人身依附性決定了人力資本與其所有者人身不可分離，不能作為抵押的標的，也不能變現(xiàn)用于清償債務。但是，無形性和人身依附性并未抹殺掉人力資本具有與物質資本同質的經(jīng)營功能即營利性，人力資本使用權不僅可以通過勞動表現(xiàn)出來，也可以轉讓并可被其他主體支配。人力資本作為公司出資方式的最大缺陷在于其評估困難和擔保能力的欠缺，而這完全可以通過一系列的制度設計加以克服。
人力資本出資立法主要應解決以下四個問題。
（一）人力資本出資價值的評估。人力資本與物力資本有本質的區(qū)別，即人力資本與其所有者具有不可分性。離開了人這個載體，人力資本就不能存在。其實，人力資本的價值仍然可以確定，因為人力資本作為資本的一種，它與物力資本具有相通之處，它們都是由過去的投資形成的。西奧多•舒而茨進一步分析到影響人力資本的五大要素：一是醫(yī)療和保健；二是在職人員培訓；三是正規(guī)的初等，中等和高等教育；四是成人繼續(xù)教育；五是個人和家庭適應于變換就業(yè)機會的遷移。對這些投資加以計算。再將其融入人力資本的市場動態(tài)供求關系中考察，就可以正確評估人力資本的價值的。由此，人力資本出資就具有了現(xiàn)實的可操作性。
人力資本的價值體現(xiàn)具有兩種特性：即：其一，人力資本的專業(yè)性使得同樣的人力資本在不同的環(huán)境中可以有完全不同的價值判斷；其二，人力資本的價值無法在事先完全確定下來，而需要在使用過程中或使用后加以確定。總之，人力資本的價值評估受許多非所有者所控制的外部因素的影響。實際上，人力資本出資所面臨的以上問題在以工業(yè)產權、非專利技術出資時亦同樣存在，但這并不妨礙工業(yè)產權和非專利技術資本化的過程。因此，我們也沒有理由以此排斥以人力資本作為出資。但是人力資本評估問題得不到解決，則會影響人力資本作為出資的可能性，歸根結底該問題時立法技術所要解決的問題。
針對人力資本的評估規(guī)則，我們可以借鑒知識產權的評估辦法，并結合人力資本的特殊性予以制定：第一，強制性評估原則。即如果以人力資本出資，則必須由法定評估機構以法定規(guī)則對此進行評估，杜絕以自制契約的形式自行評估。第二，評估因素法定原則。即必須以立法形式確定評估人力資本所依據(jù)的各種因素。當然確定該因素，其難度要遠遠大于工業(yè)產權，非專利技術的評估因素。畢竟人力資本基本上表現(xiàn)為一種無形的管理資源或生產。鑒于此，我們可以借鑒已經(jīng)以立法形式允許人力資本出資的國家或者地區(qū)的現(xiàn)行法律規(guī)范，并結合我國的具體情況，經(jīng)濟的需求而制定法律規(guī)范。
另外，就人力資本的特殊性，在評估制度中還必須注意以下問題。基于人力資本是凝聚在人身上的知識、體力和技能的總合，并且人力資本在各個公司企業(yè)的不同階段，不同時期所體現(xiàn)的價值亦會發(fā)生變化。因此，如果以人力資本出資，其價值的穩(wěn)定性更為重要，對此我們需要建立一個定期的評估機構，每經(jīng)過一定年限，經(jīng)出資人請求，對人力資本進行重新評估，重新確定其價值，并且由此造成的評估結果變化，以公司法的有關規(guī)定予以處理解決。
（二）人力資本出資對交易安全的威脅及對策。以人力資本出資組建從事交易可能對債權人權利產生威脅，因此以人力資本出資而獲得股權（份），實質上是一種“攙水股”，與這種公司從事交易，產生不安時正常的。然而法律功效的發(fā)揮取決于合理的責任機制的構建，這已經(jīng)是一個制度公理。由于人力資本出資者并未以實有財產向企業(yè)出資，可能難以產生對公司經(jīng)營的關切，并且人力資本存在主觀性貶值的可能性，人力資本所有者可能會利用其對人力資本的使用環(huán)境，使用績效的天然控制優(yōu)勢，而產生消極怠工。為防止這種經(jīng)營惰怠和道德危險的發(fā)生，應對人力資本出資者可能造成交易威脅進行檢討。資本股東出資填補責任或強制減少或注銷其股份的責任。二是針對在公司清算時人力資本不能變現(xiàn)要求人力資本股東承擔相當于剩余年限人力資本使用價值的債務清償責任。三是針對人力資本與其所有者人身不可分離而受到健康、意外風險等因素的影響較大，要求人力資本股東承擔強制人身保險責任，該保險以其人力資本折股價值為投保額，以公司為受益人。
（三）關于人力資本股份的轉讓。從股東平等和營業(yè)自由筆者以為，一是對人力資本出資縮水或因自身原因貶值的人力的角度講，榮立資本股份的轉讓與物資資本股份一樣，是股東權內容之一，只要其他股東同意，可自行轉讓。但是，榮立資本出資設立的公司的信用往往更多地建立在人力資本股東的個人能力之上，一旦其在公司成立后迅速退出公司，可能會有損公司外部人尤其是債權人的利益。因此，有必要要求人力資本股份轉讓時不僅應獲得一定比例的其他股東的同意，還應獲得一定比例的債權人的同意。也可以仿照股份公司關于發(fā)起人轉讓所持股份限額的規(guī)定，要求人力資本在持有股份后一定時期內不得轉讓。
（四）關于人力資本股東的多次出資與競業(yè)禁止。人力資本出資折股可能與其全部人力資本并不完全等價，就像某人可以將其資產分成兩份向兩個公司投資一樣，法律不宜禁止人力資本的多次出資。但是，人力資本股東兼具公司者和公司股東身份，公司利益與其人力資本的使用密切相關，因此人力資本股東應承擔竟業(yè)禁止義務，即不得以其人力資本向與其所出資公司的業(yè)務相競爭的企業(yè)出資。
參考文獻
〔1〕朱慈蘊：《職工持股立法應注重人力資本理念的導入》法學評論，2001，（5）
〔2〕將大興：《人力資本出資觀念障礙檢討及其立法政策》法學，2001，（3）
【關鍵詞】人力資本；企業(yè)績效；實證分析
一、人力資本的相關理論概述
人力資本理論興起于20世紀60年代，代表人物是舒爾茨、貝克爾等。舒爾茨指出:“人的知識、能力、健康等人力資本的提高對經(jīng)濟增長的貢獻遠比物質、勞動力數(shù)量的增加重要得多”，“人力資本的顯著標志是它屬于人的一部分。它是人類的，因為它體現(xiàn)在人的身上；它又是資本，因為它是未來滿足或未來收入的源泉”。因此，人們的知識和技能是資本的一種形態(tài)，舒爾茨將它稱為人力資本，并指出人力資本的形成有教育、培訓、醫(yī)療保健和遷移等方式，并對教育投資的收益率以及教育對經(jīng)濟增長的貢獻做了定量的研究。貝克爾(1963)將家庭視為如同工廠一樣的人力資本形成工廠，并運用古典經(jīng)濟學的原理，對家庭人力資本生產的規(guī)模、資產傳遞、資產選擇與配合等作了進一步分析。而且，貝克爾還從微觀分析角度，完善了人力資本理論，他分析了正規(guī)教育的成本收益問題，討論了在職培訓的意義，研究了人力資本與個人收入的關系。
國內對人力資本水平與公司績效之間關系的研究剛剛起步，多局限于理論探討，實證檢驗的文獻并不多。在研究方法上，國內關于人力資本的研究定性的較多，定量的較少。國外雖然在人力資本的評價上定量研究較多，但是人力資本對組織績效影響的定量研究卻比較少。國內的研究不少都是定性為主，所用的研究方法也大多為案例分析，沒有深入具體的大樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，所得的結果缺乏說服力。而且國內目前對人力資本與公司績效的實證研究主要是在對企業(yè)家人力資本與企業(yè)績效的研究上；但企業(yè)人力資本不僅包括企業(yè)家人力資本，還應該包括企業(yè)廣大員工所擁有的人力資本，只研究企業(yè)家人力資本對企業(yè)績效的影響并不全面。雖然已有國外學者就人力資本與公司績效進行了實證研究，但由于國情不同，研究的結論同我國的實際情況并不一定相吻合。本文在借鑒國內外學者研究的基礎上，對我國上市公司人力資本與公司績效進行實證探究，以期發(fā)現(xiàn)人力資本對公司績效的影響。
二、實證分析
（一）相關數(shù)據(jù)的來源及說明
本研究隨機選取上海證券交易所和深證證券交易所的上市公司共60家，以通過樣本最大程度的反映總體的實際情況。全部數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所的上市公司年報和上市公司誠信記錄。本文將每個樣本2005年～2007年三年的數(shù)據(jù)進行平均，作為實證的原始數(shù)據(jù)。主要選取生產制造業(yè)的上市公司為主。不考慮金融類上市公司，由于金融類上市公司其股本總額較大，且股權結構等較為特殊，將其納入總體分析中可能會造成回歸結果的偏差。因此將其剔除在樣本之外。剔除2005年以后上市的公司，樣本選取2005年～2007年的年報，而2005年以后上市的公司其年報數(shù)據(jù)不是很全面，引用此類樣本會導致指標數(shù)據(jù)選取的局限性。因此剔除2005年以后上市的公司。ST、PT企業(yè)予以剔除，由于被ST、PT的企業(yè)其績效嚴重偏離，不具有普遍意義，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結果的影響，樣本公司中剔除了ST等財務狀況嚴重惡化的公司。凈資產收益率過高或過低的企業(yè)剔除，避免出現(xiàn)奇異值。
（二）指標的選取
企業(yè)績效指標常用的有凈資產收益率(ROE)和托賓Q，托賓Q值等于公司資產的市場價值與公司資產的重置價值之比，公司的市場價值包括公司負債和公司權益資產市場價值兩部分，其中市場價值為公司總股本與公司股票的市場價格的乘積。由于股票價格的操縱和炒作行為普遍，股票市場價格波動巨大且與其實際價值背離。考慮到這些因素，我們選擇凈資產收益率作為衡量績效的指標，以凈資產收益率為因變量(用y表示)，其他指標為自變量。本文選取的六十家上市公司三十家為具有國有企業(yè)背景的上市企業(yè)，另外三十家為民營上市企業(yè)。人力資本的整體素質、技術專業(yè)型人力資本和管理專業(yè)型人力資本可以反映人力資本的整體狀況。教育水平被認為是人力資本形成的主要途徑，總體的人力資本的教育水平可以充分反映企業(yè)人力資本的整體素質。技術創(chuàng)新是企業(yè)人力資本的重要的創(chuàng)新能力，企業(yè)要想在激烈的市場中處于主導地位，就必須適應甚至帶動經(jīng)濟社會的技術進步。因此，技術專業(yè)型人力資本是企業(yè)人力資本的重要方面；而企業(yè)的高層管理人員對于企業(yè)的決策和計劃等有著舉足輕重的作用，即管理型人力資本也是企業(yè)人力資本的重要方面。員工高學歷比例可以總體反映公司所有員工的教育程度，接受教育的程度在很大程度上反映了公司員工的整體素質；專門技術人員比例，則反映了公司員工中專門技術人員的比例，可以反映公司的創(chuàng)新能力；另外考慮了高管的年齡結構問題，高管包括董事、監(jiān)事及經(jīng)理層。高管對于一個企業(yè)的決策來說起著至關重要的作用，高管的年齡可能對于企業(yè)的決策有一定的影響，年輕高管可能更加容易接受新的東西，敢于創(chuàng)新，敢于開拓，老一代高管可能更加注重自己積累的豐富的經(jīng)驗。因此，本文選取了員工大專以上學歷比例、專門技術人員比例和高管年齡結構作為企業(yè)人力資本方面的指標。此外，這些指標在選取的過程中還考慮了數(shù)據(jù)的可獲得性。
（三）假設的建立及模型的應用
1.研究假設的建立
核心競爭力理論認為企業(yè)的核心競爭力的構成要素分為技術能力、管理能力，這些能力的發(fā)揮都要靠人的作用，由此可見人力資本是企業(yè)的核心，它對于企業(yè)的發(fā)展起著重要的作用，尤其是在人才優(yōu)勢已成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的今天，人力資本作用的發(fā)揮已是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展致勝的必由之路（姚艷紅、胡鵬，1998），因此我們提出：
假設1：企業(yè)績效與員工高學歷比例成正相關關系
假設2：企業(yè)績效與專門技術人員比例成正相關關系
假設3：企業(yè)績效與高管人員的年齡成正相關關系
由于中國上市公司的背景來源不同，所以本課題選取不同背景來源的上市公司做相關的實證分析，一般認為具有國有控股地位的上市公司對人力資本的重視程度不如純粹民營上市的公司，因此建立如下假設：
假設4：具有國企改制性質的上市公司人力資本與企業(yè)績效存在的相關性較小
假設5：純粹民營背景的上市公司人力資本與企業(yè)績效存在的相關性較強
2.模型的應用
本文采用如下線性回歸模型來研究企業(yè)家人力資本影響企業(yè)績效的因素:
y=a+b1x1+b2x2+b3x3+b4x4+b5x5+e
其中：a為常數(shù)項；
b1，b2，b3，b4，b5為相關系數(shù)；
e為回歸誤差項。
（四）回歸分析過程及實證結果的分析
1.回歸分析過程
本文利用SPSS15.0統(tǒng)計軟件，采用Backward方法進行回歸分析，首先讓所有的自變量進入回歸方程中，刪除變量的判斷標準是Options對話框中設定的F值，其F值為系統(tǒng)的默認值，刪除過程中與因變量之間有最小的偏相關系數(shù)的自變量首先被刪除。通過此方法，可以反映哪些變量與因變量關系最為相關。
（1）具有國有企業(yè)改制背景的上市公司的回歸結果。
（2）純粹民營背景上市的公司的回歸結果。
2.實證結果分析
從相關統(tǒng)計顯示的結果來看，“高管45到55歲”變量最先被刪除，然后依次為“高管45歲以下”、“高管55歲以上”、“大專以上比例”，從而可知與企業(yè)績效關系最相關的為技術人員比例，其次為大專以上學歷比例。在這部分的回歸分析中采用F檢驗和T檢驗，同時引用R2檢驗回歸方程的擬合度。由統(tǒng)計結果中的方差分析可知模型1和模型2的F值在顯著性水平5%時都超過了各自的臨界值，同時模型的R2值（R2=0.130和R2=0.097）都達到或接近1%，說明方程的擬合度和顯著性水平都較好，回歸方程具有一定的意義。從相關數(shù)據(jù)分別可得到以下兩個模型：
模型1：y=5.277+0.062x1+0.172x2
模型2：y=7.102+0.209x2
從以上兩個模型的系數(shù)來看，企業(yè)大專以上學歷人員比例和專門技術人員比例都和企業(yè)績效有相關性，而且具有正的相關性，并且專門技術人員的比例其正相關性更加顯著。這說明具有國有背景的上市公司對高學歷員工和技術人員的重視，只是重視程度稍有偏重，這也較好地解釋了本文所提出的假設1和假設2。
從國有企業(yè)改制背景的上市公司的回歸統(tǒng)計分析的相關數(shù)據(jù)VIF值(模型1中的VIF分別達到了52.293、36.582、20.887)來看包含有高管年齡的變量之間可能存在共線性問題，這樣導致的結果可能會出現(xiàn)偏差，造成這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是樣本選取過小，也有可能是變量的設置不合理，所以對高管年齡的層次結構進行變量設置有其不合理的地方，這也是以后研究所需要注意改進的方面。從統(tǒng)計分析的相關數(shù)據(jù)可以看出高管年齡45歲以下和55歲以上所占的比例和企業(yè)績效呈現(xiàn)一定的負相關關系。導致這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是高管45歲以下在管理才能方面的欠缺，而高管55歲以上可能會出現(xiàn)“不求有功，但求無過”的這種不作為的心態(tài)的出現(xiàn)造成的，這種現(xiàn)象尤其是在具有國營背景的上市公司中會存在。從所得到的結果來看，我們不能很好的驗證我們所提出的假設3的結論。:
從純粹民營背景上市公司的回歸結果，表3顯示的結果來看，“技術人員的比例”變量最先被刪除，然后依次為“高管45到55歲”、“大專以上比例”，從統(tǒng)計結果可知與企業(yè)績效關系最相關的“高管45歲以下”、“高管55歲以上”的比例，而且呈現(xiàn)較強的正相關關系。從統(tǒng)計的相關數(shù)據(jù)我們可以得到以下相應的模型：
模型3：y=-5.203+0.281x3+0.221x5
這種現(xiàn)象和具有國營背景的上市公司有很大的差異。但事實上我們是否就能夠斷言這種結論準確呢？有待于后面的進一步分析。
從表3的數(shù)據(jù)中來看，涉及到高管年齡結構的VIF值，遠遠的高于10，從統(tǒng)計分析來講，如果VIF大于10時，就代表各變量之間可能存在嚴重的共線性問題，從而影響到統(tǒng)計結果，進而可能推導出不正確的結論，在本統(tǒng)計分析中凡是涉及到高管年齡結構的變量，它們之間就可能存在共線性問題，所以最終得到的結論就會有偏差。所以在本研究中，對變量的選擇和設置存在一定的不合理性，這也是以后進行類似研究值得借鑒的一個問題。所以對前面的假設4和假設5不能得到準確的驗證，這是一個值得以后繼續(xù)探討的問題。
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