時(shí)間：2023-04-24 17:35:49
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正如在中國企業(yè)評(píng)估協(xié)會(huì)的一份報(bào)告中所顯示的，中國前(""強(qiáng)的企業(yè)績效比世界前(""強(qiáng)的企業(yè)要低得多。中國前(""強(qiáng)企業(yè)的總資產(chǎn)和營業(yè)收入分別是10+!!&億和1#+,)!百萬（23456），僅占世界(""強(qiáng)的"+))7和!+0%7。盡管存在其他因素影響國有上市公司的業(yè)績，但公司治理機(jī)制的失效要擔(dān)當(dāng)重要的責(zé)任。借鑒現(xiàn)有的理論成果和實(shí)證結(jié)果，綜合分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績效的影響，對(duì)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善中國上市公司治理績效具有重大意義。
一、理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績效的作用在我們分析股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響上市公司治理績效之前，對(duì)公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念有個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)是很有必要的
公司治理機(jī)制的概念是個(gè)頗有爭議的問題，筆者認(rèn)為將公司治理機(jī)制看做是由內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制的一個(gè)有機(jī)整體是較全面的概念。內(nèi)部治理機(jī)制指由股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員三方面形成的管理和控制關(guān)系。因此，完善內(nèi)部公司治理機(jī)制的重點(diǎn)在于，明確劃分股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，最終保證公司制度的有效運(yùn)行。而外部治理機(jī)制是與內(nèi)部公司治理機(jī)制相適應(yīng)的公司外部管理與控制體系，他們提供企業(yè)績效的信息，評(píng)價(jià)企業(yè)行為和經(jīng)營者行為的好壞，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制激勵(lì)和約束企業(yè)及其經(jīng)營者。一般認(rèn)為：外部治理結(jié)構(gòu)包括：外部市場治理機(jī)制（即公司控制權(quán)市場和職業(yè)經(jīng)理人市場）、外部政府治理機(jī)制（即政府對(duì)一、二級(jí)市場的管制）以及外部社會(huì)治理機(jī)制（即中介機(jī)構(gòu)的信用制度）等三個(gè)方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不同的分類。一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一個(gè)含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型，一是股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的("7以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在!"7以下；三是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在!"7與("7之間。
第二個(gè)含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個(gè)角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份、導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績效有較大影響，換句話說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用；同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，反過來，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理內(nèi)部機(jī)制的影響!"股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東大會(huì)在控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相互匹配，大股東就有動(dòng)力去向經(jīng)理層施加壓力，促使其為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化而努力；而在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價(jià)投票權(quán)，它既無壓力也無動(dòng)力去實(shí)施監(jiān)控，而只會(huì)利用手中的權(quán)利去實(shí)現(xiàn)自己的私利。所以對(duì)一個(gè)股份制公司而言，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著股東是否能夠積極主動(dòng)地去實(shí)施其權(quán)利和承擔(dān)其義務(wù)。#"股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了董事會(huì)的人選，在控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，股東大會(huì)決定的董事會(huì)能夠代表全體股東的利益；而在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，由于占絕對(duì)控股地位的股東可以通過壟斷董事會(huì)人選的決定權(quán)來獲取對(duì)董事會(huì)的決定權(quán)。因而在此股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)監(jiān)事會(huì)影響也如此。$"股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層的影響在于是否在經(jīng)理層存在權(quán)的競爭。一般認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散易造成“內(nèi)部人控制”，從而權(quán)競爭機(jī)制無法發(fā)揮監(jiān)督作用；而在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了權(quán)的競爭性；相對(duì)而言，相對(duì)控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競爭的條件下進(jìn)行更換。總之在控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東、董事（或監(jiān)事）和經(jīng)理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關(guān)系，使公司治理的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制發(fā)揮出來；而在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，則相反。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司外部治理機(jī)制的影響公司外部治理機(jī)制為內(nèi)部治理機(jī)制得以有效運(yùn)行增加了“防火墻”，但即使外部治理機(jī)制制訂得再完善，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，公司外部治理機(jī)制也會(huì)形同虛設(shè)。筆者認(rèn)為，很難說明公司內(nèi)外部的治理機(jī)制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場治理機(jī)制，隨著新股的不斷增發(fā)或并購，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使得公司控制權(quán)市場和職業(yè)經(jīng)理人市場的外部市場治理機(jī)制無法發(fā)揮作用；另一個(gè)例子是，由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，公司的經(jīng)營者常常為了掩蓋個(gè)人的私利而需要“花錢買意見”，這就會(huì)造成注冊會(huì)計(jì)師在收益和風(fēng)險(xiǎn)的夾縫中進(jìn)退維谷，使得外部社會(huì)治理機(jī)制也會(huì)被扭曲。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理績效作用的實(shí)證分析關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系，中外學(xué)者的實(shí)證研究也得出了不同的結(jié)果
大體分為“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”和“股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)論”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通過對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)分散的上市公司的績效比較，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系），但更多的結(jié)果支持了“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”的觀點(diǎn)。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價(jià)值越高。格羅斯曼和哈特（!019）證明，如果公司股權(quán)是高度分散的，股東就缺乏密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員的足夠的熱情。-:;’<（!011）則建立了一個(gè)模型證明，公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回歸的方法，對(duì)@99家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出公司價(jià)值隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，并且認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個(gè)內(nèi)生變量。國內(nèi)學(xué)者高明華，楊靜（#99#）對(duì)#99!年的$#2家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對(duì)公司績效的負(fù)面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個(gè)指標(biāo)與公司績效指標(biāo)變量———凈資產(chǎn)收益率之間均無顯著相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者孫永祥（!000，#99!），黃祖輝（!000）從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營績效、收購兼并、權(quán)競爭、監(jiān)督四種機(jī)制發(fā)揮作用的影響入手，認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散這兩種極端的結(jié)構(gòu)相比，有一種集中度，有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上最有利于四種治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效也趨于最大。
鄭德埕、沈華珊（#99#）的研究顯示國家股和股權(quán)集中度與公司的經(jīng)營績效均存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；許小平（!002）的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，國家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進(jìn)一步證明了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最顯著特征———國有股“一股獨(dú)大”的弊端。可以說它是造成公司治理結(jié)構(gòu)扭曲，治理績效低下的直接原因。國有股“一股獨(dú)大”主要造成了我國上市公司內(nèi)外制衡機(jī)制的有效運(yùn)行，下面將就這個(gè)問題作具體分析。
三、中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)———國有股“一股獨(dú)大”中國的上市公司，大多是由原國有企業(yè)脫胎而來的
為了滿足股份有限公司設(shè)立的有關(guān)法規(guī)條文的要求，上市公司設(shè)置了名義上的多元法人股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有大股東處于絕對(duì)控股地位；同時(shí)為了繞過在所有制問題上的認(rèn)識(shí)障礙，做出了國有法人股不能上市流通的規(guī)定。上市公司國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時(shí)間里被固化了，這是一種控制權(quán)不可競爭的股權(quán)模式。再加上國有股的特殊性，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式對(duì)中國上市公司治理績效的影響，更甚于私有經(jīng)濟(jì)的可能結(jié)果。
根據(jù)深圳證券信息有限公司公布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至!""#年$月%"日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數(shù)占總股本的&&’，其中國有或國有控股企業(yè)以及政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股本的(#)#&’，國有股所占比例居絕對(duì)統(tǒng)治地位。另據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至#**+年底，上市公司不能流通的股權(quán)有#&&,)+,億份，占發(fā)行總股數(shù)的&()+*’，其中包括國有股+&()(#億股、法人股$#&)#$億股和+%)#$億股的職工股。+&#)*%億股的流通股僅占整個(gè)上市公司股份的%,)##’（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)）。從這些數(shù)據(jù)上看，國有股“一股獨(dú)大”的癥結(jié)除了股權(quán)的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權(quán)市場功能的發(fā)揮外，最主要的原因是隱形的———國有股的所有者缺位，它影響了公司內(nèi)外部制衡機(jī)制的建立和良性運(yùn)作，具體表現(xiàn)如下：
（一）股東大會(huì)盡管股東大會(huì)在中國立法上是非常有力的，事實(shí)上，股東大會(huì)經(jīng)常是反映大股東權(quán)益的“橡皮圖章”，少數(shù)權(quán)益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍。例如中國證券報(bào)（!"""年(月##日）報(bào)導(dǎo)了中國股東大會(huì)的情景。氣氛死氣沉沉，內(nèi)部持股者的數(shù)量增多（特別是職工股股東）而外部股東在下降；股東大會(huì)的程序也非常機(jī)械化———主席或者-./總是宣讀已公布的年報(bào)，沒有增加任何關(guān)于來年的發(fā)展、計(jì)劃、預(yù)算和管理目標(biāo)的討論；主席或者-./沒有給股東提供問問題的機(jī)會(huì)，而單請股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結(jié)果幾乎總是#""’的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報(bào)以外的更多的信息，認(rèn)為提供給股東的信息越少，他們越不難與股東相處。造成中小股東在股東大會(huì)上消極的原因除了小股東出于時(shí)間、交通費(fèi)和不能影響結(jié)果的考慮而有著“搭便車”的現(xiàn)象外，雖然內(nèi)部職工股東人數(shù)增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各個(gè)具體環(huán)節(jié)包括法律基礎(chǔ)、持股量標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行價(jià)、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和參與公司管理的目的難以實(shí)現(xiàn)。上市公司的絕大部分股份被控制在國有股股東手中。國有股應(yīng)發(fā)揮大股東對(duì)經(jīng)理層的控制作用，然而國家股是單一的國有資本形式投入到企業(yè)中形成的，國家委派官員對(duì)企業(yè)行使國家股股東的權(quán)利，但作為國有資本出資人代表的政府官員并非企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者，于是這些官員就會(huì)利用手中的廉價(jià)股票權(quán)，根據(jù)自身的利益來選擇經(jīng)營者，從而在權(quán)的競爭中大肆尋租，而企業(yè)的績效卻成為這種權(quán)競爭機(jī)制中的犧牲品。綜上所述，股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國家股股東手中，首先造成了大股東監(jiān)控的無效率。所以在這種情況下，股東大會(huì)既沒有真正反映國家股東的利益，也不能保護(hù)中小投資者的權(quán)益。超級(jí)秘書網(wǎng)
（二）董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人（“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象）在“一股獨(dú)大”的國有控股上市公司，內(nèi)部人的范圍不僅包括公司高級(jí)管理人員和內(nèi)部職工，還包括上級(jí)主管部門以及母公司的高級(jí)管理人員。由于所有者缺位，內(nèi)部管理者成為公司事實(shí)上的主人，反過來控制公司董事會(huì)。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當(dāng)多的公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員是公司內(nèi)部管理人員。董事會(huì)“內(nèi)部人控制”是我國上市公司董事會(huì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。據(jù)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國樣本公司董事會(huì)中執(zhí)行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達(dá)($),’（上海證券交易所研究中心，!"""）。在這樣一個(gè)主要由內(nèi)部執(zhí)行董事組成的董事會(huì)中，期待由下一級(jí)執(zhí)行董事來監(jiān)督和約束自己的上司———董事長和總經(jīng)理，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。近年來我國上市公司頻繁的違規(guī)行為也反映出了公司監(jiān)事會(huì)地位的不獨(dú)立和缺乏實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)。另外，由于國有股占流通股比例對(duì)上市公司經(jīng)營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實(shí)現(xiàn)。但在我國目前不成熟的證券市場中，國有股的不能流通阻礙著中國證券市場的發(fā)展，并且低估了國家的股權(quán)。
由于股票價(jià)格失真，小股東搭便車以及追求短期價(jià)差等因素，使股票市場出現(xiàn)了過度投機(jī)的現(xiàn)象，使證券市場從外部監(jiān)控公司治理的功能難以實(shí)現(xiàn)。總的來說，由于“國有股”的特殊性，即產(chǎn)權(quán)不明晰，控制權(quán)執(zhí)行者的不確定，監(jiān)控作用的失效，國有股的“一股獨(dú)大”使得公司治理的內(nèi)外部監(jiān)控機(jī)制難以有效地發(fā)揮作用。鑒于以上的分析，我們可以把優(yōu)化中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為突破口來提高上市公司的治理績效。
1.樣本選取
本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對(duì)象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因?yàn)楸疚哪康脑谟诜治鰪V西上市公司股利分配政策的狀況及特點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來源于上市公司2004年年報(bào)（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計(jì)分析過程采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews3.1完成。
2.模型設(shè)計(jì)
本文研究涉及股利分配指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)等。股利分配指標(biāo)有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：國家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）；現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：
ε為殘差項(xiàng)。該模型的構(gòu)建是基于以下思考。我國上市公司的股權(quán)有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內(nèi)法人股。代表不同股權(quán)性質(zhì)的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時(shí)他們在股利分配方面往往有不同的利益動(dòng)機(jī)和政策傾向，因而各類股權(quán)比例會(huì)直接影響公司的股利支付率。此外，公司經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等也會(huì)對(duì)股利支付率產(chǎn)生影響。企業(yè)的股利來自于生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的盈利，獲利能力越強(qiáng)的公司越有可能支付股利，股利支付率也會(huì)越高。規(guī)模大的企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發(fā)放給股東。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)志，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，企業(yè)就有可能將現(xiàn)金留存下來，導(dǎo)致股利支付率降低。現(xiàn)金流量是支付股利的直接來源，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量越高，股利支付率就會(huì)越高。
二、2004年廣西上市公司股利分配特征
我國上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)
增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析表明，2004
年廣西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配現(xiàn)象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現(xiàn)金股利的公司有9家，占樣本公司總數(shù)的40.9%；不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)超過每股收益小于或等于零的公司數(shù)。可見，盈利公司不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象很普遍。
2．現(xiàn)金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現(xiàn)公司有8家，占36．36%。送股或轉(zhuǎn)增的公司大多伴有派現(xiàn)行為。
3．每股現(xiàn)金股利的特殊現(xiàn)象值得關(guān)注。表2顯示，全部樣本公司每股現(xiàn)金股利的平均值為0.101364，剔除現(xiàn)金股利為零的9家樣本公司后，派現(xiàn)的13家公司的平均每股現(xiàn)金股利為0.171538。表3為每股現(xiàn)金股利的不同區(qū)間分布，處于0.2-0.4之間的公司數(shù)所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現(xiàn)公司數(shù)的38.46%。
4．股利支付率較低且差異明顯。看其分布狀況（表4），股利支付率處于0.2-0.5區(qū)間的公司數(shù)最多，占樣本公司總數(shù)的31.8%，占派現(xiàn)公司數(shù)的53.85%。總體來看，我國上市公司股利支付率較低。
5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結(jié)果。表5顯示，每股現(xiàn)金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗(yàn)，即第一大股東身份未導(dǎo)致樣本公司每股現(xiàn)金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗(yàn)，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對(duì)股利支付率產(chǎn)生顯著影響。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付率關(guān)系的回歸結(jié)果分析
根據(jù)在網(wǎng)站上收集到的數(shù)據(jù)，并運(yùn)用軟件Eviews3.1對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行回歸得出結(jié)果如表6所示：
回歸結(jié)果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與股利支付率存在正的相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)。由t檢驗(yàn)結(jié)果可知，廣西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與股利支付率的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產(chǎn)收益率與股利支付率的關(guān)系和一般經(jīng)驗(yàn)不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股利政策的影響。并且由于樣本的總數(shù)量較少（僅22家），某一家的數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產(chǎn)收益率最低）去掉，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率顯示正的相關(guān)關(guān)系。
國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系應(yīng)歸結(jié)于廣西上市公司分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于流通股與非流通股的股權(quán)分裂，造成了兩類性質(zhì)股東在權(quán)益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內(nèi)法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權(quán)。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東，為了自身的利益會(huì)憑借其對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)在籌資、投資、收益分配等重大決策中實(shí)施對(duì)流通股股東的利益侵占。對(duì)于流通股而言，股權(quán)的分散性決定了流通股股東不能也沒有動(dòng)機(jī)實(shí)施對(duì)決策層的監(jiān)控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機(jī)制來實(shí)施對(duì)控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內(nèi)部人意愿的體現(xiàn)。由于現(xiàn)金股利的分配會(huì)導(dǎo)致控股股東實(shí)際控制資源的減少，因而對(duì)控股股東來說盡量減少現(xiàn)金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致公司的“內(nèi)部人”——經(jīng)營者成為事實(shí)上的控制者。經(jīng)營者為了營造自己的商業(yè)帝國總是希望擴(kuò)大其所能控制的資源來從事對(duì)自身有利而對(duì)廣大股東不利的投資活動(dòng)，減少現(xiàn)金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監(jiān)督。境內(nèi)法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實(shí)際的控制權(quán)，他們對(duì)公司股利政策施加直接的影響。若分配現(xiàn)金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易等活動(dòng)，由此引起的收益則由自己獨(dú)享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對(duì)公司資源占有的欲望越強(qiáng)烈，股利支付率也就越低。總之，控股股東對(duì)流通股股東利益的侵占、經(jīng)營者對(duì)所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)的根本原因。
四、主要結(jié)論與政策建議
綜合上述分析，本文得出的結(jié)論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，公司經(jīng)理層及控股股東等內(nèi)部人存在利用股利政策對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，流通股股東的投機(jī)行為使得其存在資本利得偏好而不關(guān)心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的影響。
根據(jù)研究結(jié)論，筆者提出幾點(diǎn)政策建議：（1）實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創(chuàng)建公平的權(quán)益分享平臺(tái)。（2）完善股票市場的監(jiān)管機(jī)制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來成長和發(fā)展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強(qiáng)經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。（4）促進(jìn)控制權(quán)市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用。穩(wěn)定合理的股利政策將對(duì)廣西上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，并會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國資本市場有效性的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)問題隧道挖掘
1引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀(jì)30年代初美國學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營者是人。所有者—經(jīng)營者之間的這一委托—關(guān)系具有三個(gè)特點(diǎn)：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會(huì)地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對(duì)稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營活動(dòng)的委托人對(duì)市場及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來的情況，簽約雙方有時(shí)也難以用一種共同的語言來進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，
即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時(shí)也很難在出現(xiàn)糾紛時(shí)，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個(gè)特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個(gè)世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報(bào)。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使經(jīng)營者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。
3股權(quán)結(jié)構(gòu)與問題研究的新進(jìn)展
近年來一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，LaPorta等發(fā)現(xiàn)，在27個(gè)高收入國家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場，所有權(quán)集中度比成熟市場更高，Claessens等對(duì)東亞9國2980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個(gè)美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個(gè)人和法人確定為大股東，他通過對(duì)隨機(jī)選擇的153個(gè)制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)描述。
公司的大股東按照持股比例對(duì)公司的經(jīng)營決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會(huì)成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個(gè)股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低所有者與經(jīng)營者之間的成本，所有者—經(jīng)營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時(shí)，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對(duì)稱和合同不完備的特點(diǎn)，作為人的大股東必然會(huì)利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數(shù)國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對(duì)小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級(jí)管理者過高的報(bào)酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目、操縱公司的會(huì)計(jì)報(bào)表等等。一般來說，影響大股東對(duì)小股東的掠奪程度的因素主要有三個(gè)：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動(dòng)機(jī)越小，但是另一方面控股股東對(duì)公司的控制能力會(huì)越強(qiáng)，越有利于侵占行為。大量的實(shí)證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時(shí)對(duì)小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時(shí)存在幾個(gè)持股比例接近的大股東時(shí)，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對(duì)小股東的利益侵占；三是法律對(duì)小股東的保護(hù)程度。法律對(duì)小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會(huì)受到限制。此外，公司控制權(quán)市場的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會(huì)影響隧道挖掘的程度。
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（一）規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告流程
對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告，企業(yè)要有明確的編制、報(bào)送、職責(zé)分工、審批程序和分析等流程，并確保在這些流程中所做的工作透明度高，使披露和審核工作分離，不要相互干擾。參與財(cái)務(wù)報(bào)告的部門，需要及時(shí)提供編制財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)信息、意見和建議，編制部門需要合理的利用這些信息進(jìn)行編制，企業(yè)法律事務(wù)部門對(duì)提供的報(bào)表進(jìn)行審核。
（二）健全授權(quán)批準(zhǔn)制度
企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的編制，做以下的工作：一、針對(duì)不同企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，編制分級(jí)管理制度；二、規(guī)范審批流程，履行審核的責(zé)任和義務(wù)；三、限制越權(quán)操作的發(fā)生。
（三）對(duì)日常信息進(jìn)行核對(duì)
企業(yè)在日常工作中，需要及時(shí)對(duì)賬、審核，對(duì)發(fā)生差異的地方，及時(shí)處理，以免賬目出現(xiàn)問題，在年終或是月末的時(shí)候，無法及時(shí)補(bǔ)救差額。
（四）合理利用會(huì)計(jì)信息技術(shù)
企業(yè)針對(duì)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)信息技術(shù)，應(yīng)努力做到一下幾點(diǎn)：一、對(duì)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的數(shù)據(jù)和公式定期查看，以免數(shù)據(jù)有誤；二、對(duì)存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)設(shè)置安全保護(hù)密碼，以免被非法修改和刪除；三、對(duì)相應(yīng)的會(huì)計(jì)信息技術(shù)軟件定期升級(jí)。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵
股權(quán)是股東對(duì)所在的股份公司產(chǎn)生的一系列權(quán)利的表現(xiàn)。一般的，股東在股份公司里有決策權(quán)、分配權(quán)和投票權(quán)等權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)，指股東所持的股份的比例，也代表企業(yè)的控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)在企業(yè)里的分布與匹配情況。這種權(quán)利關(guān)系到股東在股份公司中是否能夠行使好自己的權(quán)利，對(duì)公司的控制也有一定的幫助。股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司中，反映出來的是不同股東在公司中所持的股權(quán)的比例狀況。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是影響公司技校的原因之一，而且決定著公司的管理模式和治理機(jī)制。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系
由于股權(quán)結(jié)構(gòu)有決定公司控制權(quán)的作用，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)也能影響公司治理機(jī)制的有效運(yùn)作。一個(gè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，可以制約財(cái)務(wù)信息的確認(rèn)、計(jì)算、編制和表現(xiàn)形式等。目前在股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)管理方面存在的問題有以下幾點(diǎn)：1、國有股中，大股東占有的股份具有絕對(duì)壓倒一切股東的股份，所以在這種情況下，一般的股東大會(huì)上，大股東的言行代表一切，因?yàn)樵谕镀边x舉時(shí)，大股東的票數(shù)一定是最多的，他提出的建議或是決定，一般情況下都是被投票接受的。2、在我國，由于內(nèi)部人控制的局面無法徹底解除，導(dǎo)致很多的上市公司存在隱藏的財(cái)務(wù)問題，這都是公司治理結(jié)構(gòu)失衡的所造成的。例如：鄭州百文集團(tuán)編造虛假賬目的事件，這些事件的造成都是由少數(shù)人控制，導(dǎo)致董事會(huì)在股東大會(huì)上發(fā)言無效。3、公司法人的治理機(jī)制不完善，導(dǎo)致公司在財(cái)務(wù)方面編造虛假賬目，提供虛假信息，制造股市的虛假表象，這樣對(duì)公司本身和股市的運(yùn)作都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司財(cái)務(wù)管理中的位置不應(yīng)該是外生變量，因?yàn)槿绻麤]有股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，財(cái)務(wù)管理的構(gòu)成就不夠完整，也沒有完全表現(xiàn)出股東在股份公司的權(quán)利；股東與管理層利益的關(guān)系不應(yīng)該成為一種假設(shè)，而應(yīng)該成為其協(xié)調(diào)處理的一個(gè)問題；針對(duì)以上的發(fā)現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐方面的內(nèi)容都應(yīng)該做出相應(yīng)的調(diào)整，這樣的調(diào)整將會(huì)帶來新的發(fā)展前景。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 成本 企業(yè)價(jià)值
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與成本
股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制的有效性的最重要因素， 因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定公司控制權(quán)的分布， 影響所有者與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系的性質(zhì)。
Shleifer and Vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)分離將會(huì)加速所有權(quán)集中產(chǎn)生的問題。大股東極有動(dòng)機(jī)利用其擁有的控制權(quán)進(jìn)行利益輸送，扣減按其持股比例應(yīng)承擔(dān)的由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來的損失部分，從而達(dá)到私人利益最大化。唐宗明和蔣位（ 2002） 根據(jù)1999―2001年我國上市公司發(fā)生的90項(xiàng)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件的樣本， 對(duì)我國上市公司大股東對(duì)小股東的侵害度問題進(jìn)行了研究， 由于我國資本市場較小、法律體系尚未完善等原因，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國家。李東平（2001）我國上市公司大股東控制問題嚴(yán)重，并且法律對(duì)中小投資者缺乏有效保護(hù)的情況下，上市公司的大、小股東之間的沖突表現(xiàn)得非常突出。
依據(jù)現(xiàn)金流所有權(quán)比例從獲得的股利和控制權(quán)的私人收益是我國上市公司大股東的主要收益來源，對(duì)于理性的大股東而言，其目標(biāo)函數(shù)是使得兩種收入總和最大化。因此，探尋一條適合中國上市公司的優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低成本，解決大、小股東之間的問題的途徑顯得尤為重要。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值
國內(nèi)外學(xué)者M(jìn)orck等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人持股比例不同，對(duì)公司價(jià)值的影響不同，當(dāng)內(nèi)部人持股比例在5%-25%之間時(shí)，隨著內(nèi)部人持股比例的增加公司價(jià)值下降，而超過25%的比例之后，公司價(jià)值隨著內(nèi)部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，當(dāng)小股東的利益被大股東掠奪時(shí)，投資者就會(huì)選擇“用腳投票”，拋售公司股票，或只愿意對(duì)公司股票付出更低的成本，這將導(dǎo)致股票價(jià)值被低估，股票價(jià)格下降而對(duì)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。并且事實(shí)給出了很好的證明，在法律體系健全的國家，對(duì)投資者保護(hù)更好，能夠有效的遏制大股東的掏空行為，從而提高企業(yè)價(jià)值；大股東持股比例高的公司，企業(yè)價(jià)值較大。孫永祥、黃祖輝（1999）認(rèn)為隨著公司第一大股東持股比例的增加，Tobin`Q先上升，當(dāng)持股比例達(dá)到50%比例左右，公司績效開始下降。這一結(jié)論與Morck提出的觀點(diǎn)有所出入，造成差異的原因可能是不同的時(shí)期、樣本的選擇及不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期等。李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東占用上市公司資金與其持股比例之間存在先上升后下降的關(guān)系。
從以上的研究可以看出，適當(dāng)降低控股股東的控制權(quán)是中國上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善的方向之一，適當(dāng)提高法人股和流通股的比例，更能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的績效。
三、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、保護(hù)投資者利益、提升企業(yè)價(jià)值
最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是使一個(gè)公司價(jià)值最大的不同股東的持股比例，大股東與小股東的持股比例是理論研究的重點(diǎn)。
Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投資者缺乏有效保護(hù)的市場環(huán)境下，通過股權(quán)制衡，讓企業(yè)的決策由幾個(gè)大股東或者集體決策而避免一個(gè)大股東單獨(dú)制定決策的局面，從而減少內(nèi)部人侵占行為。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)一步檢驗(yàn)了制衡股東個(gè)數(shù)與公司類型是否重要。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司各大股東之間股權(quán)分布越均衡，則企業(yè)的績效越高，對(duì)于家族企業(yè)來說，其結(jié)論更加顯著。國內(nèi)學(xué)者黃渝祥等（2003）將股權(quán)制衡程度用股權(quán)制衡度來表示，并將其定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比，并且得出當(dāng)股權(quán)制衡度取值位于一個(gè)區(qū)間時(shí)，股權(quán)制衡的效果最好，即公司業(yè)績與股權(quán)制衡度并非線性關(guān)系，也就證明了并不是股權(quán)越分散越好，而是適當(dāng)?shù)木饧纯伞ｊ愋旁糨x（2004）的研究表明股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。
目前對(duì)上市公司的股權(quán)制衡能否發(fā)揮作用的探索略顯不足，并且是否能適用于中國上市公司有待證明，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否有效的抑制大股東的掏空行為還有待檢驗(yàn)。另一方面，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司更容易出現(xiàn)以爭奪控制權(quán)和控制權(quán)利益為目的的股權(quán)紛爭，導(dǎo)致成本高于“一股獨(dú)大”公司。股權(quán)制衡在實(shí)踐過程中無疑會(huì)面臨種種問題，但筆者認(rèn)為對(duì)于股權(quán)集中度相當(dāng)高的中國上市公司來說，適當(dāng)?shù)亟档偷谝淮蠊蓶|持股比例，逐漸過渡到相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有必要的。其次，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)投資者利益、嚴(yán)格信息披露制度、降低成本需要政府、企業(yè)及其他利益相關(guān)者的共同努力。
參考文獻(xiàn)
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[論文摘要] 股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)類型分為三類：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)相對(duì)集中。不同的股權(quán)集中分散程度會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生不同的影響。本文試對(duì)這三種情況對(duì)公司績效的不同影響進(jìn)行分析。
一、股權(quán)高度集中型
股權(quán)高度集中，一般表現(xiàn)為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，基本處于絕對(duì)控股地位，其他股東所持份額很小，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為絕對(duì)控股。由于大股東擁有對(duì)上市公司的絕對(duì)控股權(quán)，因此一般情況下，大股東會(huì)從各方面支持上市公司的 發(fā)展 ，因?yàn)楣靖愫昧耍蠊蓶|的收益也是最大的，大股東有積極性經(jīng)營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時(shí)由于大股東對(duì)上市公司絕對(duì)控股，往往更容易對(duì)上市公司的管理人員進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，這也對(duì)上市公司的發(fā)展有積極影響。
但是值得注意的是，公司的股權(quán)如果被某單一的大股東絕對(duì)控股，控股股東也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股東利益、影響上市公司績效的行為。目前在我國證券市場中大股東通過其控股地位挪用上市公司資金的現(xiàn)象就十分普遍，可見大股東有的時(shí)候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成為自己的棋子。另外，由于沒有外部市場的接管壓力，其他股東也只能通過“用腳投票”來間接影響公司的經(jīng)營管理，因此股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般表現(xiàn)十分穩(wěn)定。盡管“一股獨(dú)大”的公司比較重視公司長期發(fā)展的經(jīng)營管理和戰(zhàn)略決策，但是這樣穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)反映在國有 企業(yè) 中,卻會(huì)由于國有資產(chǎn)的出資人代表不到位、產(chǎn)權(quán)模糊、缺乏有效的約束激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)營層提高上市公司績效的積極性較低。
二、股權(quán)高度分散
股權(quán)高度分散是指第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當(dāng)數(shù)量的股東持股數(shù)較為接近，單個(gè)股東的作用非常有限。股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為特點(diǎn)的兩極分化，也可以避免大股東與人之間的合謀。許多相關(guān)理論研究都認(rèn)為，分散持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于公司股權(quán)的高度分散使得敵意收購的潛在威脅隨時(shí)都存在，從而對(duì)公司管理層的經(jīng)營形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用。目前美國上市公司就主要是股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其外部接管市場對(duì)公司管理層產(chǎn)生很大壓力，促使他們努力提高公司績效。
從另外一個(gè)角度來看，在股權(quán)高度分散的情況下，一般意義上的控制權(quán)與所有權(quán)的分離已比較充分，此時(shí)，董事長或總經(jīng)理在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為突出。由于他們對(duì)公司的信息了解的較為充分，因而其意見很容易影響那些沒有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營決策、信息不對(duì)稱的小股東，而且監(jiān)督公司經(jīng)營是要付出成本的，因此股東們往往忽視對(duì)管理層的監(jiān)督，產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，這嚴(yán)重影響了對(duì)公司管理層的監(jiān)督，從而影響了公司績效。grossman和hart(1980)的研究就證明，在股權(quán)高度分散的條件下，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長的激勵(lì)，因?yàn)樗麄儚闹械玫降氖找孢h(yuǎn)小于他們監(jiān)督公司的成本，同時(shí)在其他條件相同的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對(duì)人的有效監(jiān)督程度越低，對(duì)公司績效可能越有不利的影響。
三、股權(quán)相對(duì)集中
股權(quán)相對(duì)集中是指第一大股東持股比例在20%～50%之間，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為相對(duì)控股。該類公司股權(quán)比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個(gè)可以適當(dāng)相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數(shù)量較大，因此有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中的問題并進(jìn)行，而其他股東由于也擁有一定的股權(quán)對(duì)上市公司經(jīng)營管理和大股東行為有監(jiān)督動(dòng)力和制衡力，不會(huì)像小股東一樣產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)。另外，股權(quán)相對(duì)集中時(shí)控股股東的控制權(quán)比較明確，當(dāng)公司在面臨市場變化、經(jīng)理人員投資決策失誤時(shí)，控股股東會(huì)迅速對(duì)此做出反應(yīng)，改變公司經(jīng)營策略,以及撤換經(jīng)理人員。
相對(duì)于股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)相對(duì)集中時(shí)控股股東的控制權(quán)還要面對(duì)來自外部市場并購的壓力，如果公司績效持續(xù)下降，大股東可能會(huì)迫于內(nèi)外部壓力而退出，因此股權(quán)相對(duì)集中可能是目前最有利于在公司經(jīng)營不利的情況下更換經(jīng)理人員的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)揮公司治理作用，更有效地促進(jìn)經(jīng)理人員按照股東利益最大化的原則行事，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
但是股權(quán)相對(duì)集中也有不利之處，由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對(duì)比較接近，董事會(huì)成員代表不同股東的利益，各董事均沒有絕對(duì)的決策權(quán)，重大決策和經(jīng)營管理可能存在分歧，有時(shí)難以形成一致有效的解決方案，容易出現(xiàn)扯皮現(xiàn)象。雖然股東之間的相互制衡機(jī)制能發(fā)揮作用，但是決策分歧有可能導(dǎo)致貽誤時(shí)機(jī)，對(duì)公司績效產(chǎn)生消極影響。
綜上所述，股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)各有其優(yōu)缺點(diǎn)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響的程度是不一樣的。從國外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究看，股權(quán)集中度作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分,其演進(jìn)是一個(gè)長期的過程，期間不同的國家，由于 歷史 、文化、價(jià)值觀,以及股票市場和 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展 的路徑各自相異，形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍的多樣化。大量實(shí)證分析的結(jié)果也表明，既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)與一個(gè)國家的歷史環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、 法律 規(guī)定是相適應(yīng)的,不存在孰優(yōu)孰劣的問題，一味地強(qiáng)調(diào)股權(quán)應(yīng)該集中或者應(yīng)該分散都是片面的。
參考 文獻(xiàn) :
[1]劉志遠(yuǎn) 毛淑珍:《我國上市公司股權(quán)集中度影響因素分析》,證券市場導(dǎo)報(bào),2007年10期。
【論文摘要】文章實(shí)證檢驗(yàn)江蘇省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)江蘇上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出較為獨(dú)特的特征：國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，流通股比例、法人股比例與公司績效關(guān)系不顯著，高管持股比例與公司績效正相關(guān)，實(shí)際控股股東比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，而第一大股東持股比例、公司規(guī)模、成長性及所在行業(yè)對(duì)公司績效無顯著關(guān)系。
廣義的公司治理結(jié)構(gòu)可以理解為股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體安排，而公司治理的結(jié)果將直接影響到公司的經(jīng)營績效。不同性質(zhì)和集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成公司治理的不同模式，從而對(duì)企業(yè)的績效產(chǎn)生影響。良好的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企業(yè)的價(jià)值。那么股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效究竟有何關(guān)系?是否存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)?這些問題，一直吸引著眾多學(xué)者。一般而言，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行:一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)出發(fā)，即探討上市公司不同性質(zhì)持股比例對(duì)公司績效的影響;二是從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度探討不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的不同行為及其對(duì)公司績效的不同影響。本文以江蘇省上市公司為樣本，在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理.是否會(huì)給公司績效帶來積極效應(yīng)。
一、文獻(xiàn)回顧
Board & Vining(1989)發(fā)現(xiàn)西方國家的國有企業(yè)在民營化后業(yè)績有顯著提高，因而認(rèn)為國有股權(quán)不如非國有股權(quán)有效率。La Porta & Lopez( 1998)認(rèn)為墨西哥的國有企業(yè)在民營化后，主營收入在銷售額中的比重顯著上升，因此國有股權(quán)效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以東歐企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)民營化的公司中國有股權(quán)對(duì)公司業(yè)績有正面影響，而在非民營化公司中則有負(fù)面影響。Sun & Tong(2001)認(rèn)為流通股對(duì)公司績效有顯著的正面影響。周業(yè)安(1999)認(rèn)為國家股、法人股均對(duì)凈資產(chǎn)收益率有顯著的正面影響，法人股對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用顯著，非國有股對(duì)企業(yè)行為的正向激勵(lì)明顯優(yōu)于國有股。
Jensen & Mecking( 1976)對(duì)公司價(jià)值與經(jīng)理人持股之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東的持股比例，比例越高，公司的業(yè)績越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有類似的結(jié)論。Mock，Shleifer & Vishny(1988)發(fā)現(xiàn)，管理層持股比重與公司贏利及市場表現(xiàn)之間存在倒U型的曲線關(guān)系。李維安等(2006)認(rèn)為民營上市公司高管持股比例和績效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。Berle &Means1932年提出股權(quán)分散程度與公司績效呈反向相關(guān)關(guān)系。Jenen & Meckling( 1976)認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例的增加有利于協(xié)調(diào)內(nèi)部人與外部股東的利益，從而在公司治理中發(fā)揮積極作用。Levy等人(1983)的研究發(fā)現(xiàn)美國公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性。
與此相反，有些學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)市場結(jié)構(gòu)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不重要，只要市場競爭很激烈，就會(huì)迫使公司選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)。否則就會(huì)被市場淘汰。Fama(1980)認(rèn)為，如果企業(yè)被看成一個(gè)合約，那么其所有權(quán)性質(zhì)及其結(jié)構(gòu)并不重要，完善的經(jīng)理市場可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的問題。Jenson(1983)認(rèn)為在公司股權(quán)分散的情況下，公司控制權(quán)市場在約束經(jīng)理人方面有顯著作用。Demsetz&Lehn (1985)根據(jù)Demsetz (1983)發(fā)現(xiàn)美國511個(gè)大公司前5大股東，前10大股東持股比例以及赫芬德爾指數(shù)(Herfindahl)與會(huì)計(jì)利潤率之IBS沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。Loderer & Martin( 1997)將其研究分別用最小二乘法(OLS)和二階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，前者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效有顯著影響，而后者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效并無影響。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)
國家股是指有權(quán)代表國家進(jìn)行投資的部門或機(jī)構(gòu)以其擁有的國有資產(chǎn)向股份公司投資形成的股份。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國家是一個(gè)抽象的概念，其終極的所有權(quán)應(yīng)該是屬于全體人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠奪之手”( Grabbing Hand)理論可以解釋政府，特別是轉(zhuǎn)型國家的政府的行為。按照張維迎(2005)的研究結(jié)論，國家控制的公司，由于所有者缺位、鏈條過長，不利于對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督。但也有學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，國有企業(yè)股東持股比例的增加有利于提高公司價(jià)值。故本文提出以下假設(shè):
假設(shè)1國家股比例與上市公司績效相關(guān)，但是否是線性相關(guān)待檢驗(yàn)。
我國上市公司的法人股可以分為境內(nèi)發(fā)起法人股、境外發(fā)起法人股和募集法人股三大類。作為受托人的法人經(jīng)營者可能會(huì)在出資人的委托關(guān)系中發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)法人本身以委托人身份從事對(duì)外投資人時(shí)，并不排斥他能較好地制約和約束人。根據(jù)Jensen & Meckling(1976)的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。我國學(xué)者也傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。筆者提出如下假設(shè):
假設(shè)2法人股比例與上市公司績效正相關(guān)。
我國證券市場上可流通股份的總份額在上市公司總份額中的比重僅占三分之一左右，流通股股東無論有無財(cái)力，均不可能通過二級(jí)市場的收購機(jī)制，達(dá)到控制上市公司的目的。這樣，流通股股東基本沒有謀求對(duì)上市公司的控制權(quán)的動(dòng)機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國家證券市場股票的年平均換手率不到一次，長期投資、價(jià)值型投資的投資理念受到廣泛推崇，而我國二級(jí)市場上的投資者，由于追求股票價(jià)格的短期性漲跌價(jià)差，持股耐心不足，導(dǎo)致我國股票二級(jí)市場年均換手率是發(fā)達(dá)國家年均換手率的五倍左右。如此頻繁的買賣行為使流通股東“用手投票”的市場監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。
假設(shè)3流通股比例與上市公司績效負(fù)相關(guān)。
傳統(tǒng)的委托關(guān)系主要發(fā)生在股東與經(jīng)理之間，由于信息不對(duì)稱、契約不完全和人的有限理性等原因，經(jīng)理人員往往以個(gè)人利益最大化為行動(dòng)指南，常常會(huì)對(duì)股東利益造成損害，由此產(chǎn)生的一系列成本稱之為廣義的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到這一問題，在其(現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中提到當(dāng)高管人員擁有很少股權(quán)時(shí)，會(huì)追求個(gè)人價(jià)值最大化，侵害股東利益，降低企業(yè)價(jià)值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的前提并不普遍存在，相反，股權(quán)集中卻是普遍現(xiàn)象。本文以雙重委托理論框架為基礎(chǔ)，從高管持股所帶來的利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)兩方面分析高管持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。
假設(shè)4高管持股與上市公司績效正相關(guān)。
從控股股東所有權(quán)性質(zhì)角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績影響的研究并不多。方芳和閏曉彤(2004)對(duì)上市公司控股股東變更對(duì)公司業(yè)績的影響進(jìn)行了研究，并發(fā)現(xiàn)第一大股東為法人股東(主要為非國有法人股東)的公司業(yè)績優(yōu)于第一大股東為國家股股東的公司。Sun&Tong(2002)發(fā)現(xiàn)，政府持有的股份與公司業(yè)績之間存在非線性相關(guān)，即當(dāng)國家持有公司股份開始降低時(shí)，公司業(yè)績得到改善，但當(dāng)國家進(jìn)一步減少持有的股份到一定程度時(shí)，公司業(yè)績反而惡化。
假設(shè)5實(shí)際控股股東的國家股性質(zhì)對(duì)公司績效有負(fù)面影響，但實(shí)際控股股東的國有法人股、私有股性質(zhì)對(duì)公司業(yè)績沒有顯著影響。
股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn):一是股權(quán)高度集中，如僅有一個(gè)控股股東，他對(duì)上市公司擁有絕對(duì)控制權(quán);二是股權(quán)高度分散，如公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本分離;三是股權(quán)適度集中，如公司擁有一些相對(duì)控股的大股東。不同的股權(quán)集中度在經(jīng)營激勵(lì)、收購兼并、權(quán)競爭、監(jiān)督機(jī)制等方面所發(fā)揮的作用也不相同，對(duì)公司績效具有正面或負(fù)面的影響。根據(jù)孫永祥、黃祖輝(1999)的研究，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高上市公司績效。同時(shí).由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，股權(quán)高度集中往往意味著國有股在公司股份中一股獨(dú)大或占有較大比例，而國有股的“強(qiáng)勢”會(huì)造成行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，從而降低公司績效。
假設(shè)6股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。
(二)變量選取
被解釋變量。在衡量公司績效指標(biāo)中，較常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市場價(jià)值與公司資產(chǎn)重置價(jià)值的比率)，ROE反映的是公司的賬面業(yè)績。Tobin’s Q值變化反映了投資者對(duì)公司績效的市場判斷，市場是公司績效最好的評(píng)估師，以個(gè)人分散決策為基礎(chǔ)的市場機(jī)制對(duì)公司的各種信息具有強(qiáng)大的解釋和綜合能力，因而O值的變化是上市公司績效的客觀反映。本文采用郎咸平的計(jì)算方法，令Tobin’s Q企業(yè)總資本的市場價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長期負(fù)債合計(jì)十短期負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)x非流通股股份數(shù)。
股權(quán)性質(zhì)變量。無論是孫永祥、黃祖輝(1999)，還是劉茂平(2008)在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中都以國有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)為最基本的三個(gè)股權(quán)性質(zhì)變量。由于各公司內(nèi)部持股股東的性質(zhì)不同，本文參照李維安等的研究把高管持股比例(Ssp)和實(shí)際控股股東性質(zhì)(Control)列入研究范圍。
股權(quán)集中度指標(biāo)。本文選擇第一大股東持股比例Cr1，第二到第五大股東持股比例的平方Hirf2-5， Z指數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行衡量。其中，第一大股東持股比例二第一大股東持股份額/總股本，第二到第五大股東持股比例是指第二到第五大股東持股比例的Hirfindahl指數(shù)，Z指數(shù)=第一大股東持股比例/第二到第五大股東持股比例之和。
控制變量。本文根據(jù)Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司規(guī)模(Lnsize，公司主營業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù))、成長能力(Grow，凈利潤增長率)、行業(yè)(( Industry，若公司屬于工業(yè)行業(yè)，則該公司啞變量為1，否則為0)三個(gè)為控制變量。
(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文以2006-2008年為數(shù)據(jù)窗口，選取公布2006-2008年度報(bào)告的116家江蘇上市公司為研究樣本，剔除S下類的6家18個(gè)樣本，去除有缺失值的61個(gè)樣本，最后論文采用的樣本有269個(gè)，其中制造業(yè)樣本164個(gè)，其他行業(yè)105個(gè)。有其他學(xué)者在研究地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的時(shí)候采用某一年度的截面數(shù)據(jù)，考慮到這種數(shù)據(jù)不能反映結(jié)論的普遍性，本文采用的是面板數(shù)據(jù)，一般認(rèn)為這樣的結(jié)果具有普遍性。
(四)研究模型
為了驗(yàn)證本文所提到的假設(shè)，本文構(gòu)造了如下模型驗(yàn)證整體股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司綜合經(jīng)營績效的相關(guān)性:
模型中α為截距，β，(i=1 ，2，3)為模型回歸系數(shù)，ζ為隨機(jī)變量，代表影響公司績效的其他變量。
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析
各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表1。從表1可以看出，國家股、法人股、高管股最小值都為0，國家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例還是較低，這反映了江蘇省作為沿海省份的特色。另外，第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例的平方分別呈現(xiàn)出不同的形態(tài)。從表中還可以看出，我國股權(quán)集中度還是比較高的，上市公司的公司規(guī)模與成長能力在股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織績效的關(guān)系中也起了一定的作用。
(二)回歸分析
關(guān)鍵詞：股權(quán)構(gòu)成；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；公司績效
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2007）07-0132-02
1 問題的提出
2005年4月29日經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,標(biāo)志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2005年對(duì)中國資本市場來說是制度改革年；2006年是全面推進(jìn)股權(quán)分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國上市公司股權(quán)分置改革順利進(jìn)入收尾階段。這場史無前例的制度性變革歷時(shí)兩年的時(shí)間，就取得了決定性勝利，推動(dòng)了中國股市從漫漫熊市向持續(xù)健康發(fā)展的歷史性轉(zhuǎn)折。中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，股權(quán)分置問題是我國股市多年持續(xù)低迷的“最根本的原因”，股權(quán)分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，為我國股市穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。股權(quán)分置這一特殊的制度設(shè)計(jì)即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現(xiàn)實(shí)。然而，股權(quán)分置是過去若干年來支撐我國資本市場運(yùn)行的制度平臺(tái)，當(dāng)這個(gè)制度平臺(tái)被一個(gè)“全流通”的市場所取代時(shí)，股權(quán)分置改革是否改善了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)改造能否有助于提高公司績效，在這一個(gè)特殊的歷史時(shí)期回顧股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系為我們的后續(xù)研究提供探討的基礎(chǔ)。
2 資料的整理
在中國期刊網(wǎng)CNKI數(shù)字圖書館中登陸“中國期刊全文數(shù)據(jù)庫”，以“股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的研究和探討一直都處于密切關(guān)注中。見下圖：
從1999年開始探索國有股減持開始，到2007年即將結(jié)束的股權(quán)分置改革期間，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相互關(guān)系一直是理論界和實(shí)務(wù)界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發(fā)現(xiàn)，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數(shù)的1.62%；關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關(guān)系進(jìn)行國際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關(guān)于公司績效評(píng)價(jià)的有13篇，占5.26%；討論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的文章有13篇，占5.26%；討論資本結(jié)構(gòu)與公司績效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵(lì)的有6篇，占2.43%；討論國有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效文獻(xiàn)綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻(xiàn)討論的是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。從不同的理論和實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，兩者的相互關(guān)系并沒有一致的定論。
3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究綜述
什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績效的提高，在已有的文獻(xiàn)中，學(xué)者們尤其重視實(shí)證方面的研究，主要探討了股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系，都有一些比較有影響的研究成果。
(1)股權(quán)構(gòu)成與公司績效的關(guān)系。國內(nèi)主要就國有股、法人股、流通股等與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了分析。
①國有股與公司績效的實(shí)證研究結(jié)論基本可以分三類。第一類，國有股比例與公司績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。許小年、王燕(1999)研究認(rèn)為,國有股比例與資產(chǎn)回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業(yè)因素后發(fā)現(xiàn),國有股比例與凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率負(fù)相關(guān)。只在競爭性較強(qiáng)的行業(yè)成立,在競爭較弱的行業(yè)不成立。張國林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān)；第二類，國家股比例與公司績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。于東智(2001)通過國家股與資產(chǎn)收益率相關(guān)性分析的結(jié)果支持了這一結(jié)論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率，加權(quán)每股收益與國有股成正相關(guān)關(guān)系；第三類，國有股比例與公司績效之間呈現(xiàn)其他關(guān)系。張(2000)認(rèn)為國有股比例與托賓Q值之間負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的U形曲線關(guān)系。柳軍偉、段顯明（2005）發(fā)現(xiàn)國有股與代表公司績效的總資產(chǎn)收益率影響不顯著。
②法人股比例與公司績效實(shí)證分析的結(jié)論分三類。第一類，法人股比例與公司績效正相關(guān)。周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)的結(jié)論；第二類，法人股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。陳曉、江東(2000)在考慮了行業(yè)因素后發(fā)現(xiàn),法人股所占比重與公司績效負(fù)相關(guān)只在競爭性較強(qiáng)的行業(yè)成立,在競爭性較弱的行業(yè)不成立。張國林,曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績效負(fù)相關(guān)；第三類，法人股比例與公司績效不相關(guān)。高明華(2001)分析認(rèn)為,法人股比例與凈資產(chǎn)收益率、每股收益不相關(guān)。詹虹(2003)研究發(fā)現(xiàn)法人股比例與凈資產(chǎn)收益率基本不相關(guān)。
③流通股比例與公司績效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率為被解釋變量,研究認(rèn)為流通股比例與公司績效正相關(guān)。張(2000)認(rèn)為社會(huì)公眾股比例與托賓Q值之間正相關(guān)關(guān)系不顯著。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的U型曲線關(guān)系。王秀治（2004）認(rèn)為，非流通股比重與上市公司績效之間存在著橫S型非線性關(guān)系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對(duì)公司績效的影響是不同的,同時(shí)也得出了流通股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)。
(2)股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。自Berle和Means(1932年)提出股權(quán)分散程度與公司績效呈相反關(guān)系,即股權(quán)越分散,公司績效越難達(dá)到最優(yōu)的觀點(diǎn)開始,許多學(xué)者都對(duì)這一問題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究,但得到的結(jié)論并不完全一致。我國關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論基本可以分為五類。①股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東與公司績效明顯正相關(guān)。張國林,曾令琪（2005）認(rèn)為，股權(quán)集中度較高的公司業(yè)績較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)將有助于提高我國上市公司績效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產(chǎn)收益率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為績效評(píng)價(jià)指標(biāo)，認(rèn)為我國股份制商業(yè)銀行相對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與銀行績效正相關(guān)；②股權(quán)集中度與公司績效基本負(fù)相關(guān)。何旭、劉國成（2003）提出醫(yī)藥類上市公司的股權(quán)集中度與每股凈利潤負(fù)相關(guān)。蔣樂春、夏新平（2005）針對(duì)民營企業(yè)的研究得出股權(quán)越集中績效越差的結(jié)論；③，股權(quán)集中度與公司績效基本不相關(guān)。高明華、于東智(2001),向朝進(jìn)、謝明(2003)實(shí)證分析后得出了這一相同的結(jié)論；④股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)曲線關(guān)系。杜瑩、劉立國(2002)分析發(fā)現(xiàn),CR5與AMBR呈現(xiàn)顯著的倒U形曲線關(guān)系,而CR5與會(huì)計(jì)利潤率不存在曲線關(guān)系。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的倒U形曲線關(guān)系；⑤股權(quán)的分散性與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)性。劉國亮、王加勝(2000)得出了股權(quán)分散度與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益正相關(guān)的結(jié)論。晏艷陽,劉振坤（2004）選用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效，股權(quán)集中度用CR、H 指標(biāo)，得出在股權(quán)相對(duì)分散的公司中二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。
4 已有研究結(jié)論的評(píng)述
從上述研究來看：結(jié)論很不一致，兩者之間的關(guān)系是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、曲線相關(guān)還是無關(guān)，并沒有明確的觀點(diǎn)，結(jié)論反差很大。究其原因可能是：①選取股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績效代表性指標(biāo)各有不同，且有些指標(biāo)具有自身的缺陷。如常用的凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)容易被人為操縱，僅用這一指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比,計(jì)算中除資產(chǎn)重置值無法確定外,公司市場價(jià)值的估計(jì)也存在較大的困難,僅就公司股票的市值而言,目前大量還不能上市交易的國家股和法人股的估價(jià)就存在較大困難。②對(duì)于國有法人股的界定各異，有些包含在國有股里面，有些包含在法人股里面。所以導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)差異。③學(xué)者選擇的數(shù)據(jù)有關(guān)。數(shù)據(jù)樣本的選取一般為某段時(shí)間的數(shù)據(jù),沒有考慮時(shí)間因素對(duì)實(shí)證結(jié)果顯著性的影響,隨著時(shí)間的推移，結(jié)論可能會(huì)發(fā)生變化，缺乏穩(wěn)定性。因而，難以從整體上得出更接近實(shí)際的結(jié)論，導(dǎo)致了實(shí)證研究結(jié)論的不一致。
從以上分析可以看出研究文獻(xiàn)中分股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)關(guān)系研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。在我國上市公司經(jīng)歷股權(quán)分置改革以后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)發(fā)生重大調(diào)整，國有股及法人股將會(huì)全部進(jìn)入流通狀態(tài)。所以再選擇國有股、國有法人股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)意義不大，而應(yīng)將已流通股對(duì)公司績效產(chǎn)生的影響作為我們后續(xù)研究的重點(diǎn)。此外，上市公司通過股權(quán)之間的制衡使其有能力、也有動(dòng)力從內(nèi)部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監(jiān)督的態(tài)勢。在利益的驅(qū)動(dòng)下努力爭取權(quán)益而提高公司績效，在利益的制約下限制不利于公司績效的行為，從而形成公司的整體驅(qū)動(dòng)力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經(jīng)過股權(quán)分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關(guān)心公司股價(jià)，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現(xiàn)“同股同權(quán)同利”思想。股權(quán)之間的制衡作用對(duì)上市公司的績效的影響也有待于我們做進(jìn)一步研究和探索。
參考文獻(xiàn)
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［3］ 何旭.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效研究［M］.哈爾濱：東北林業(yè)大學(xué)出版社，2004.
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 主成分分析 績效
中圖分類號(hào):F407.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本結(jié)束，股權(quán)分置將成為歷史，證券市場將進(jìn)入“全流通”時(shí)代。股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，股改前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是股東所有權(quán)屬性多樣化，有國家股、法人股、內(nèi)部職工股，其中國家股比重較大，基本達(dá)到了50%左右水平；二是股權(quán)高度集中化，表現(xiàn)在非流通股比例高達(dá)60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權(quán)的高度集中，帶來股票市場的流動(dòng)性低，不能有效地發(fā)揮資本市場資源配置的功能。
股權(quán)分置改革給上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的變化主要有三個(gè)方面：（1）實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價(jià)同權(quán)”的共同利益基礎(chǔ)。（2）股票的全流通可實(shí)現(xiàn)國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權(quán)的代表，容易造成所有權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)虛置、委托鏈過長等問題，導(dǎo)致企業(yè)績效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國有股仍處于相對(duì)控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。（3）股改前國有股一股獨(dú)大容易使大股東濫用權(quán)力，股改后，對(duì)價(jià)方案的實(shí)施可使國家持股比例下降，從絕對(duì)控股降為相對(duì)控股。
一、股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績效影響已有的實(shí)證分析
2005年股權(quán)分置改革以來，國內(nèi)學(xué)者就開始研究股權(quán)分置改革和企業(yè)績效之間的關(guān)系。從研究結(jié)果來看大致分為兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)分置改革與企業(yè)績效相關(guān)；二是股權(quán)分置改革與企業(yè)績效無關(guān)。
1.股權(quán)分置改革與公司績效相關(guān)論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財(cái)務(wù)中報(bào)的面板數(shù)據(jù)，選取市凈率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權(quán)分置改革有助于提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析了股權(quán)分置改革對(duì)其績效的影響，研究結(jié)論表明：股改可以在短期內(nèi)提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績效變量，對(duì)股改前后績效進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)股改與績效的關(guān)系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實(shí)施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型做統(tǒng)計(jì)和實(shí)證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率作為績效指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行回歸分析表明，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運(yùn)用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對(duì)上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進(jìn)行了分析，還從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)角度研究了股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，得出了股改對(duì)績效提高有所幫助的結(jié)論。
2.股權(quán)分置改革對(duì)公司績效無關(guān)論。江南春（2006）在股改后一年對(duì)股改公司的財(cái)務(wù)績效和同期上市公司的總體水平的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行對(duì)比分析，分析的結(jié)論顯示財(cái)務(wù)績效指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上并不支持股權(quán)分置改革方案通過后能提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效的預(yù)期。董梅生、查會(huì)瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過對(duì)股改前后績效的分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)為股改后第一季度指標(biāo)顯著高于股改前，股改后二三季度指標(biāo)顯著低于股改前，股改后第四季度指標(biāo)與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對(duì)最早在2005年進(jìn)行股改的234家公司進(jìn)行研究，將這些公司的2006年中期績效指標(biāo)與2005年中期績效指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以每股收益為績效變量進(jìn)行了股改前后的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。結(jié)論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權(quán)分置改革對(duì)公司績效影響在短期內(nèi)沒有出現(xiàn)預(yù)期的效果。
3.對(duì)于國內(nèi)已有的研究，筆者認(rèn)為主要忽略了以下兩個(gè)問題：
（1）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會(huì)有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，行業(yè)競爭性強(qiáng)的公司，分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競爭性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于股權(quán)分散型。但已有的研究股改對(duì)公司績效的相關(guān)文章中，基本沒有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據(jù)，忽略了行業(yè)性質(zhì)的劃分。這樣短期內(nèi)難以得出股權(quán)分置改革對(duì)公司績效影響的真實(shí)結(jié)論。
（2）忽視了股權(quán)分置改革影響的滯后效應(yīng)。股權(quán)分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數(shù)的上市公司都已經(jīng)進(jìn)入到了股改的程序。股權(quán)分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權(quán)，但都不能馬上在二級(jí)市場流通。在出臺(tái)對(duì)價(jià)方案的時(shí)候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時(shí)間，也就是說，到了2007年的時(shí)候非流通股雖然獲得了流通權(quán)，但實(shí)質(zhì)上還是非流通狀態(tài)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)里一股獨(dú)大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時(shí)才能初步體現(xiàn)股改的影響，因此，股改對(duì)企業(yè)績效影響應(yīng)該存在很長的時(shí)滯，應(yīng)該拉長研究樣本的時(shí)間跨度。
二、化工化纖行業(yè)股權(quán)分置改革情況
1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況。化工化纖行業(yè)是我國基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，從百姓的衣食住行到國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現(xiàn)代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個(gè)行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經(jīng)成為證券市場上上市公司數(shù)量最多的一個(gè)行業(yè)，擁有165家上市公司。從經(jīng)營范圍看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學(xué)肥料、農(nóng)藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。
2.化工化纖行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案概況。股權(quán)分置改革的核心是對(duì)價(jià)，改革方案本質(zhì)是對(duì)價(jià)支付方案。化工化纖行業(yè)上市公司大多數(shù)是在2005年和2006年進(jìn)行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進(jìn)行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應(yīng)該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉(zhuǎn)增、其他綜合這三類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該行業(yè)的對(duì)價(jià)方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉(zhuǎn)增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
三、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
股權(quán)分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變?yōu)榱魍ü伞Ｉ鲜泄镜牧魍ü膳c非流通股之間的比例決定著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著公司的治理機(jī)制和效率，上市公司的經(jīng)營績效是對(duì)公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的績效影響，首先要分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權(quán)集中度的變化以及股權(quán)制衡力度的變化。
通過對(duì)化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權(quán)分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權(quán)分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經(jīng)超過50%，有的已經(jīng)真正進(jìn)入全流通。根據(jù)前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機(jī)制也就應(yīng)該更健全，治理效率也就越高。
通過對(duì)樣本公司的股權(quán)集中度的情況所做的統(tǒng)計(jì)分析，是以第一大股東持股比例指標(biāo)為代表，可以看出，“一股獨(dú)大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數(shù)都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數(shù)降到了20%～40%之間，大多數(shù)在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺(tái)萬華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發(fā)現(xiàn)，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達(dá)60%～80%,所以總體還是下降趨勢。“一股獨(dú)大”得以改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從而完善了公司治理機(jī)制。
通過對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度的情況所作的統(tǒng)計(jì)分析，所選用的指標(biāo)是Z指數(shù)，即第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值，該數(shù)值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強(qiáng)。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督。尤其是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌特殊時(shí)期，對(duì)中小投資者法律保護(hù)不完善的情況下，通過股東的內(nèi)部有效監(jiān)督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現(xiàn)象的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標(biāo)基本是下降的，說明企業(yè)股東的制衡度越來越強(qiáng)，更有利于企業(yè)治理績效的提高。不過該指標(biāo)也不是說越小越好，需要結(jié)合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時(shí)該指數(shù)又很小，可能會(huì)有股權(quán)過于分散的危險(xiǎn)，從以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究來看，股權(quán)需要相對(duì)集中，過于分散并不有助于治理公司。
從以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后變化的統(tǒng)計(jì)分析中可以看出，化工化纖行業(yè)75家樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本得到了優(yōu)化。而股權(quán)分置改革和企業(yè)績效的關(guān)系，可以如下圖所示：
由此可以看出，股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導(dǎo)機(jī)制形成的：股改可以優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善公司治理機(jī)制，最終提升企業(yè)的績效。
因此提出假設(shè)：股權(quán)分置改革能夠提升化工化纖行業(yè)的公司績效。
四、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司績效影響的實(shí)證分析
本文將運(yùn)用主成分分析法對(duì)股改前后化工化纖業(yè)75家上市公司經(jīng)營績效進(jìn)行對(duì)比分析。
1.績效指標(biāo)的選取。評(píng)價(jià)公司的績效是一項(xiàng)綜合性較強(qiáng)的工作，績效指標(biāo)大致可分為兩類：一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)，另一類是在考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的同時(shí)融入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者參考了財(cái)政部頒發(fā)的企業(yè)績效評(píng)價(jià)體系，選取盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、成長能力、股本擴(kuò)張能力五個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，具體如下表（表1）：
2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績效指標(biāo)，但指標(biāo)之間彼此存在一定的相關(guān)性，因而所反映的信息在一定程度上會(huì)有重疊。因此本文選取了主成分分析法進(jìn)行分析，該方法是用降維的思想，把多項(xiàng)指標(biāo)化為少數(shù)的幾個(gè)綜合指標(biāo)，新建立的綜合指標(biāo)不僅可以保留原始指標(biāo)的主要信息，而且彼此之間還不相關(guān)，比原始指標(biāo)更優(yōu)越，能反映指標(biāo)貢獻(xiàn)度的大小。
3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業(yè)全面進(jìn)行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數(shù)據(jù)不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時(shí)間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關(guān)指標(biāo)，因?yàn)檫@五年剛好是股改前后的時(shí)間段，這樣分析其結(jié)果更具有可靠性和可比性。
為了考察股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項(xiàng)指標(biāo)區(qū)分為股改前和股改后。由于上市公司年度經(jīng)營狀況基本在上半年就已經(jīng)定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當(dāng)年數(shù)據(jù)劃入股改后的數(shù)據(jù)，否則就劃入股改前的數(shù)據(jù)，并對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)以年為單位取平均數(shù)（主營業(yè)務(wù)收入增長率取幾何平均數(shù)，其他數(shù)據(jù)取簡單算術(shù)平均數(shù)）。
構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣，令X1=年均凈資產(chǎn)收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產(chǎn)，X4=年均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5=年均資產(chǎn)負(fù)債率，X6=年均主營業(yè)務(wù)收入增長率，由于六個(gè)指標(biāo)的量綱都不一致，數(shù)量間的差異也很大，首先標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各種不同度量的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同度量的指標(biāo)，使各指標(biāo)之間具有可比性，標(biāo)準(zhǔn)化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣表。由于6個(gè)指標(biāo)間關(guān)聯(lián)程度有限，為了更好地分析股權(quán)分置改革對(duì)不同經(jīng)營狀態(tài)的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，并人為假定類別為3，分析結(jié)果略。
為了便于對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們假定股改并不會(huì)改變公司所述的類別，分別對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)根據(jù)其組別進(jìn)行主成分分析。
根據(jù)主成分分析的結(jié)構(gòu)，我們可以構(gòu)造3個(gè)全新的績效指標(biāo)如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)，以及主成分分析中的方差解釋程度，計(jì)算出第一組中各公司的股改前的績效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同樣的方法運(yùn)用SPSS對(duì)第一組公司股改后數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（略），結(jié)果如下：
為了判別第一組的公司經(jīng)過股改后績效是否得到統(tǒng)計(jì)上的顯著增加，現(xiàn)對(duì)第一組股改前后績效數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本配對(duì)t檢驗(yàn)。相關(guān)計(jì)算表如下：
t統(tǒng)計(jì)量定義為：t=■，其中dˉ為績效（F）差值的均值，sd為績效差值的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本大小。在樣本獨(dú)立及正態(tài)性假設(shè)下，該統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該服從自由度n-1為的t分布。
構(gòu)造虛擬假設(shè)為H0:dˉ0；對(duì)于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側(cè)）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對(duì)的t檢驗(yàn)，即我們不能拒絕dˉ
但就個(gè)別公司而言，在第一組的16個(gè)公司中有11個(gè)公司的績效得分得到了提高，績效有所下降的五個(gè)公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大環(huán)境的影響，尤其化工化纖行業(yè)受原油價(jià)格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發(fā)展。這兩家公司都是2005年底進(jìn)行的股改，第一大股東都是國有股，可以發(fā)現(xiàn)雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進(jìn)入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對(duì)控股，從股權(quán)制衡度上來看，Z指數(shù)較高，紅星發(fā)展高達(dá)123.48，這更說明公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然存在。
采用上述方法對(duì)第二組和第三組進(jìn)行同樣的實(shí)證分析，第二組股改前后績效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0640）；第三組績效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0420））。
4.研究結(jié)論。通過對(duì)75家化工化纖行業(yè)上市公司的實(shí)證分析，初步得出了以下結(jié)論：
（1）股權(quán)分置改革后，化工化纖行業(yè)絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，一股獨(dú)大的現(xiàn)象得到了改善，絕大多數(shù)的上市公司第一大股東的控股比例已經(jīng)降到了40%以內(nèi)，與國際上30%水平已很接近，加速了我國與國外證券市場接軌的步伐。
（2）總體而言，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司經(jīng)營績效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經(jīng)營業(yè)績也在上升，論證了股權(quán)分置改革的必要性。
（3）實(shí)證結(jié)果表明，絕大多數(shù)樣本公司在股改后的績效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機(jī)，化工化纖行業(yè)是一個(gè)原料和產(chǎn)品對(duì)進(jìn)出口依賴都比較大的行業(yè)，在這樣的背景下，能有這樣的結(jié)果可以說明股改的效果是好的。
[本論文是教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（07JA630008）、江蘇社科基金項(xiàng)目（07EYC067）成果之一]
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