時間：2023-05-16 15:54:33
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然而，證券市場的規范、完善以及實現價值投資，更需要一個良好的外部環境，首先是確保社會的法治，然后是社會的高度透明，以及良好的道德約束。
一個法治社會應該具備多層次的范疇：除了有法必依之外，還有執法必嚴。前者包括每一位公民、企業、機關和社團，后者指行政機關以及法律部門都能恪盡職守。最近幾年頻發的食品安全問題，顯露出執法環節的薄弱和瀆職。長時間使用非食用甚至有毒原料，無論是從食品安全還是從藥品安全的角度看，監管以及執法部門都有不可推卸責任，沒有任何借口可以自圓其說。或許，幾年前的三聚氰胺事件已經被消費者淡忘了，消費者痛苦的記憶需要用含工業明膠的老酸奶、藥用膠囊來重新填充，其他如打激素的奶牛、魚目混珠的毒“鱈魚”緊隨其后。
工業明膠事件中，即使是被波及到上市藥企，但股價并沒有大跌，投資者顯得格外的淡定，正如衛生部領導所說，市場似乎真的“對藥品和藥企有信心”了！是麻木還是有信心，恐怕是前者。如果該類事件發生在比較成熟的市場，不會如此風平浪靜。這或許從另一個側面證明，我們不是真正奉行價值投資，因此市場對系統性風險并不是很敏感。在價值投資的市場，該類消息帶來的是投資者對全行業情況的擔憂，是席卷式的不信任，是資金的逃離。
雖然我們向往價值投資的市場，但從目前的狀況看，奉行不完全的、有選擇的價值投資，或許更能為各方接受。既然消費者對有關情況不敏感，則投資市場上過于敏感可能會錯失機會：因為相關公司并不會遭到過重的懲罰，消費者也會傾向于再度接受其產品，以此推之，其業績也就不會受到太大影響了。世皆濁濁何必獨清！
事件發生后，各部門似乎都轉了起來，公安部、質檢總局、藥監局，都擺出雷厲風行的樣子。但對于一個持續時間長、涉及企業多、產品直接食用且對人體有毒害的這樣一個事件，上述部門完全不知情嗎？似乎不太可能。媒體是比上述部門更有能力還是更有良知？！更為荒唐的是，有地方政府居然不以為恥的大談政績，更有專家鼓吹“少食無毒”論，真可謂天下頭號怪事。
如果真的奉行價值投資，在這渾水頻出的大環境下，投資資金自然要被打個落花流水，只有重新撿起投機的良方，或來個模糊的價值投機，方為自保之道。目前，市場還沒有引爆的是上市公司造假案。這幾年這類的動靜少了，也小了。但從國家統計局局長之口能說出“數據作假是統計領域最大的腐敗”，可見為了政績造假已然是公開之事。上行下效，目前最擔心上市公司的造假被成群挖出。渾水在美股、港股市場狙擊涉嫌造假的中國民企，常常得手，在國內市場如果有相似行動，會有顯著的效果嗎？難說，國內一則沒有做空股票的機制，再則大家都本著你好我好大家好的原則，會互相維持。
一、國有股控制權的四種類型
現代企業將原始產權轉換為股票所有權，并將股票所有權與控制權相互分離，公司的控制權可能由控制公司表決權股份多數的股東掌握，也可能由公司的經營管理層掌握。這主要取決于公司的股份集中與分散程度，以及董事會人員與經理層人員的關聯性程度。所以說：控股權是控制權的一個外在的表現。因為從占有企業的股份中獲得一定的股權比例是獲得對該對象控制的一個主要途徑。但是這種控股權的比例是否有一個最佳的比例狀態？就如同理論上告訴我們的企業的最佳的資本結構那樣。文章按照這個思路，對企業的控股權進行了分類：
第一類：剝奪性控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過66.67％的比重或超過這個數字。
第二類：絕對性控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過50％（含50％），同時又未超過66.67％股份的比例時。
第三類：一般控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過33.33％（含33.33％），同時又未超過50％股份的比例時。
第四類：微弱控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中獲得少于33.33％的股份比例時。
二、控制權收益價值的兩種計算方法
控股股東擁有公司的控制權，目的在于獲得控制權收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已經證明了控制權共享收益和私人利益的存在，這種控制權價值有的是可以定量計算的，有的是無法用數字來衡量的。本文在中國特色的股權雙軌制下，用國有股每股凈資產的超額增值幅度和經過改變已有的計算控制權價值的方式來定量衡量國有股的控制權價值。
（一）國有股控制權在IPO過程的超額增值比率的計算方法如下
國有股的增值比率＝（IPO后的每股凈資產－發行三年后的平均每股凈資產）/發行前的每股凈資產
中國的企業在上市過程中，由于是先規定國家占有的股份比例，或非流通股的比例（這是中國證券市場遺留的問題和特色），形成特色的股市現象“先股后錢”而不是“先錢后股”，于是國家在一級市場中可以用較少的資金來獲得更多的股份。當企業IPO首次成功時，上市企業由于籌資而獲得一個每股凈資產的增值，國有股因其持有的比例而獲得相應的增值數量。誠然由于企業的價值，企業股票的市價都是未來價值在現在的反映，而不是過去事實的反映，因此，在這個過程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。這種不合理的增值部分就是文章所要解釋的國有股因控制權而帶來的收益增值部分。事實上，企業合理價值的估計要等到企業運行一段時間后才能夠被真實的體現出來，考慮到中國上市企業一段時間后的實際情況會變成ST,*ST股，因此文章擬取三年為標準，計算企業上市后三年的每股凈資產的平均值做為國有股每股凈資產合理的增值部分。
（二）在發生大額股權交易時，國有股的控制權價值的計算方法
要衡量控制權價值的一個基礎就是要找到一個合適的基準價格（bench－mark price），然后通過比較控制權交易價格與基準價格的差額來表示控制權價值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并對之做了改變,使控制權價值的計算更加適合中國的股市情況。
國有股的控制權價值＝（公告后的股票市價－大額股權交易的價格）/公告后的股票市價
首先,這個國有股的控制權價值的計算公式沒有直接把國有股的持股比例放在公式中,更沒有直接把這種持股比例作為與控制權價值成線性關系的假設.而Barclay在當年的計算公式就是直接把控制權的持股比例當做線性關系,當作內生變量來計算分析的.
其次,由于在控制權發生轉移的交易過程中,影響受讓方支付的交易價格的影響因素很多,為此,我們把可能的相關因素如:控制權的競爭程度,上市公司的規模,資產的管理效率,上市公司的財務杠桿等等,作為后來的回歸分析中的因素,通過中國股市的實際數據來驗證這些因素與控制權價值之間是否有顯著的正相或負相關關系.
三、國內A股市場上國有股控制權類型的驗證
筆者按照隨機的原則從2003年中國財經數據庫（CSMAR）提供的公開數據中選擇了61家上市公司的資料進行分析。首先計算在IPO后國有股占全部股份的比重以及在IPO過程中國有股的超額增值比例（也就是每股凈資產的超額增值比率）。
這些樣本數據反映出了兩個方面問題：
第一：中國的上市公司中，國有股及國有成分明顯一股獨大。
第二：在占控制成分的上市企業中，剝奪性控股和絕對控股又占絕對的壟斷地位。
四、國內A股市場國有股控制權收益價值的實證計算
（一）國有股控制權在IPO過程的超額增值比率
依據中國CSMAR數據庫的公開資料，經過篩選共有61家上市公司滿足文章研究的需要。根據隨機抽取的樣本計算得到的國有股每股凈資產在IPO過程中的實際超額增值率平均為22.99％，方差為0.49。
國有股每股凈資產的超額增值率樣本數據表明：
第一：中國企業在上市過程中，約有63.93％的上市企業中的國有股得到不同程度的增值。
第二： 發行三年后的每股凈資產是影響國有股在IPO過程中是否增值以及增值程度的重要變量。在本文數據驗證中，筆者假設資本市場是有效的，企業的每股凈資產能夠真實有效的反映企業的實際價值的。
第三:上市企業首次公開發行的價格也是影響國有股每股凈資產的超額水平的重要變量,但是首次公開發行的價格不僅是企業未來價值的現在折現,還會收到各種其它因素的影響,如供求水平,經濟因素.
（二）國有股在大額股權交易過程中的控制權價值的驗證
筆者對中國的上市公司在2001，2002年度進行了隨機抽樣，下面把抽樣的原理，過程和結論披露如下：
這篇文章的主要目的是為了計算國有股的控制權收益程度和類型，因此樣本的選擇也要是在國有股發生轉讓時的樣本，而且是第一大股東發生變化的情況下，才能更好的體現國有股的控制權價值。但是由于在2001，2002年度間中國上市企業發生大額股權交易的總數為103起，其中涉及到國有股權性質轉讓的僅有16起。
模型的假設：（1）證券市場和資本市場是有效的
（2）投資者是理性的，投資理念遠超過投機成分
（3）大額股權交易是指第一大股東在股權交易前后發生了變化
（4）交易之前的上市公司的股權類型是集中型。
控制權價值＝（公告后股票的市價－大額股權交易的價格）/公告后股票的市價
經過計算發現：中國上市企業國有股的控制權價值平均值為84.57％，最低值為62.78％，最高值為99.57％。與世界平均水平相比，要高出許多。Dyck和Zingales 在2002年對39各國家的412宗控制權交易進行了分析，發現大額股權交易價格比公告后股票市價平均高出14個百分點，其中日本最低為－4％，巴西最高為65％。
五、結論
關鍵詞： 市盈率；投資；決策
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）06-0088-01
市盈率指的是在一個考察期（通常為12個月的時間）內，股票的價格和每股收益的比例。投資者一般都通過市盈率比值來預測或衡量各公司股票的投資價值。市盈率反映了在每股盈利不變、派息率為100%、所得股息沒有進行再投資的情況下，需要經過多少年才可以通過股息全部收回投資。正常情況下，一只股票的市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力就越低，投資風險會隨著投資回收期的縮短而變小，因此相對而言，股票的投資價值就會增大。
投資者在面對市場風險和機會時，主要通過使用市盈率（普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利）的方法來確定其“市場”價值，根據被投資農業上市公司公布的財務數據加以計算后，再和目前被投資公司股票市場的價值比較后得出其投資是否具有可行性的結論。市盈率是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標，某種程度上當通過市盈率計算出來的預期價值大于市場價值時，投資者投資就有意義，否則就是無意義。
一般情況下，人們通過市盈率來衡量不同股票之間股價的高低。但并不能完全通過這種方式來判定所有公司的股市價格。正常情況下，一家公司股票的市盈率若是太高，則有可能高估了該公司股票的價格。如果一家公司當前的發展狀態良好，且呈現出廣闊的市場前景，則通過當前股票的高市盈率可能會準確地估測出該公司的股票價值。需慎重考慮的一點：只有在各家公司的每股收益差距不大的情況下，才允許通過這種方式衡量同行業、不同股票的投資價值。
股價高低以及企業的盈利能力主要通過市盈率體現出來，因此在某種意義上，當通過市盈率計算出來的預期價值大于市場價值時，投資者投資就有意義，否則就是無意義。
市盈率＝普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。我們可通過一家公司過去12個月的凈收入與總發行已售出股數之間的比值求得該公司盈利多少。假設一只股票的市價是24元，過去12個月每股獲得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率為8。則我們根據計算結果得知這只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投資者通過市盈率的計算結果來判斷各公司股票的票價。正常情況下，股票的市盈率越低，說明該公司的投資價值越高。如果通過市盈率來比較國家、時段、行業都不相同的股票，則幾乎沒有可比性。只有同類股票的市盈率才有比較價值。
股價的波動往往表現在以下三點：①實際股價=估計價格，說明市場比較理性；②實際股價>估計價格，即高估了股價，有回落的可能；③實際股價
通過市盈率、市凈率、市銷率等相關指標確定投資決策正確與否。
①公式：市凈率=每股市價÷每股凈資產
農業上市公司的資產運營情況主要通過上式體現出來，要求每股市價必須高于每股凈資產（屬于賬面價值），所以，如果上市公司達到了2-3市凈率，則說明該公司發展狀態良好，可以投資；
②公式：市銷率=每股市價÷每股主營業務收入
上式體現了上市公司的市場份額，市銷率數值越小往往說明該公司具有投資價值。準確把握市盈率、市凈率、市銷率這三個比率進行投資決策，可準確分析出上市公司是否具有投資價值。
此外，通過市盈率指標進行投資決策時，需兼顧公司的成長性。有的農業上市公司經過了重組和資產注入，還有一部分公司雖然市盈率較高，但具有發展潛力，則需采取動態市盈率法來衡量其投資價值。公式為：動態市盈率=市盈率÷每股預期收益增長率。動態市盈率指標能全面的體現出公司股票投資價值和成長性，投資者可通過該指標選擇市盈率≤每股預期收益增長率的公司。此外，上市公司業績或業績預期也能影響市場整體投資價值。首先，如果市盈率水平的波動范圍較小或不具備太大的提升空間，則只能通過提高上市公司的業績促使大盤指數上漲；其次，如果上市公司業績呈現出較好的發展趨勢，則其市盈率水平也會隨之提高。
通過市盈率指標判斷上市公司的投資價值時，要兼顧該公司的總股本。計算市盈率指標時，分母是每股收益，而每股收益=農業公司稅后利潤÷公司股份總額，同理而證，如果盈利水平相同，公司的總股本及流通股本越小，則其平均市盈率就越高，反之就會越低。
市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同，當然，這并不意味著股票的市盈率越高就越好。因為我國的股市仍處在初級階段，如果莊家為了提高市盈率而任意哄抬股價，就可能引起巨大的投資風險。所以，投資者必須綜合考慮公司背景、基本素質等因素，對市盈率水平進行合理判斷。
市盈率是一個能將股價與每股盈利有效聯系起來的財務指標， 它也是一個可以有效地衡量現行股價價位合理程度的指標，因而切不可忽視這一指標的作用，而單憑主觀估計去判斷個股價位是否合理。投資農業板塊宜立足長遠，市盈率指標計算以公司上一年的盈利水平為依據，其最大的缺陷在于忽略了對公司未來盈利狀況的預測。
正確看待市盈率：在股票市場中，人們在衡量股票價格時如果完全套用市盈率指標，往往會產生這樣的疑問：股票的市盈率相差懸殊，并未向銀行利率看齊；股票的市盈率越高，其市場表現就越好。究其原因，主要是投資者沒有充分理解和正確運用市盈率指標。
參考文獻：
[1]陳占鋒等.股票市盈率水平的決定因素——上海證券交易所的數據驗證[J].數理統計與管理，2005：（2）.16-18.
證券市場的投資模式一般可分為價值型投資和成長型投資。價值型投資者一般認為股票價格通常難以正確地反映其價值，投資機會產生于股票價格與其價值之間的差異。因此可以通過應用一些財務指標如市盈率、市凈率、股價/每股主營業務收入作為分析工具，來尋找那些價格與價值的比值相對較小的股票進行投資，期待價格上漲體現價值時，能夠最終獲取超過股市平均漲幅的投資收益。
價值型投資的鼻祖是格雷厄姆。他的兩部著作《證券分析》和《聰明的投資者》被認為是價值型投資的經典，他強調使用擁有安全邊際的財務指標來選擇股票，在有關比率較低時買入，當股價上漲、比率達到一定程度時拋出。這種投資方式由于操作簡便、獲利豐厚很快成為了戰后西方主要投資方式之一。
價值型投資的集大成者是巴菲特。巴菲特對企業價值的理解更加深入，他努力把握企業的經營模式，分析股票的長期價值。當然作為一個價值型投資者，他要在價格合理的時候買人。巴菲特獲得了連續30年平均每年23％的投資收益率，這一輝煌的戰績向世界證明了價值型投資的威力，使世人對該種投資方法具有充分的信心。
在美國價值型投資是成功的，那么在中國這一模式可以被借鑒嗎?本文通過使用中國股市的數據進行實證分析，分析價值型投資的特點和使用范圍，并提出簡單可行的價值型投資的操作方法。
二、價值型投資在中國股市的實證檢驗
使用價值型投資模式來選擇投資對象的關鍵在于投資于價格與價值的比值較小的股票。股票的價格數據可以從證券市場上直接取得，關鍵的問題就是如何確定股票價值。在經典的價值型投資模式當中，股票價值通常可以用每股收益、每股凈資產、每股主營業務收入這三個指標來表示。為了證明這一模式在中國市場的實際運用情況，我們以上證30指數的30支股票作為樣本，利用這些股票1994 1999年的上述三個財務指標及相應時期的價格數據來進行實證檢驗。具體測試過程如下：選擇1994年報、1995年報、1996年報、1997中報、1997年報、1998中報、1998年報、1999中報、1999年報的數據，對于中報，我們采用當年8月末的股價與-上述每股收益等三個指標對比，得到市盈率、市凈率、市價與主營業務收入之比的數值，然后選擇數值最低的兩支股票進行測算；對于年報，我們采用次年4月末的股價與每股收益等對比，同樣，選擇市盈率、市凈率、市價與主營業務收入之比最低的兩支股票進行測算。
具體測算情況如下：在年報全部出齊的4月末選擇各時期市盈率最低的股票和次低的股票，分別計算從4月末到8月末的漲幅；在中報全部出齊的8月末同樣選擇市盈率最低的和次低的股票，分別計算從8月末到次年4月末的漲幅；將各期市盈率最低的股票組成最低股票組合，市盈率次低的股票組成次低股票組合。將各期最低股票和次低股票的漲幅幾何平均后形成平均漲幅。將每個組合中各期的漲幅累乘得到總的漲幅。將各期所選股票宣布與同時期大盤進行漲幅對比，就可以得到表1。對市凈率和市價/主營業務收入也進行類似處理分別形成表2和表3。
經過以上的計算，我們可以發現如下規律：
1 使用以上三個指標選出的無論是最低股票組合還是次低股票組合都跑贏了大盤。因此以上投資模型在中國市場是明顯適用的。
2 從以上統計數據中各種模式的總漲幅來看：市盈率指標是最好的，市凈率其次，市價/每股主營業務收入表現一般。
3 為了考察以上各模式的風險狀況，我們以收益標準差來表示投資風險，以平均收益與標準差的比值來度量單位風險的收益。具體結果如表4所示。可以看出：天下沒有免費的午餐，收益越高，風險也就越大。
三、價值型投資的深入分析
從表1、表2、表3中還可以發現更為深入的規律：
1995年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，但是市凈率模式收益率最高。1995年仍然處在牛市的初期，在這種時候，低價股同時也是市凈率最低的股票如上海石化、申能股份等可以獲得最大的漲幅。
1996年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，這次市盈率模式收益率最高。1996年是近幾年最大的牛市，也是標準的績優股流行的時代。在當時環境下，業績開始受到重視。該年四川長虹為代表的績優股有上佳表現。
1997年4～8月，指數從高點逐步下調，整個市場表現相當不好。盡管在這個時期，市盈率和市凈率模式跑贏了大盤，但是絕對漲幅不大。也就是從這個時期開始，績優股的炒作基本結束。
1998年4月～8月，由于洪水和香港金融風暴導致指數出現了暴跌。當時市盈率模式勉強和大盤持平，其它都不如大盤。這說明在股市不好的時候，以上這些模式都不是安全的避風港。
1999年4月～8月，股價/每股主營業務收入模式大幅跑贏了大盤。市盈率模式和市凈率模式在這里都沒有跑贏大盤。股價／每股主營業務收入模式之所以在這個時期有所表現，主要是一些公司由于主業發展當中的問題導致利潤率比較低。這類公司為了改變在原有主業當中的被動局面，于是向其他產業投資，
2000年4月～8月，這段時期大盤基本上在上漲，上漲的主要是低價國企大盤股中的鋼鐵板塊和汽車板塊。市盈率模式和市凈率模式不能顯著跑贏大盤的原因主要是30指數股票漲幅較小，如邯鄲鋼鐵和上海汽車因為股價比較高未能成為市場熱點，而同樣市盈率比較低的非30指數股票如萊鋼股份、一汽轎車等都有較好表現。總體來說，由于人們對高價位的恐懼，所以市盈率模式和市凈率模式在這段時期表現尚可。
從歷年情況來看，以上三種模式基本上還是成功的。
四、走向主流的價值型投資
價值型投資在中國的主要應用是績優股的炒作。通過前方投資模式的研究可以發現，價值型投資一般在牛市的前期比較成功，可以獲得大大跑贏大盤的收益率。但是在牛市后期，只能勉強和大盤持平，甚至于在某些時期還不如大盤。在牛市的階段性調整當中，價值型投資也并不能起到規避股市風險的作用。
根據前方研究成果，可以更好地進行價值型投資。一般而言，應當在有關股票的比率符合前述條件時才能進行價值型投資。一般來說：我們每一次價值投資入場都應該有20％以上的安全邊際，同時有50％左右的預期獲利空間，才能夠降低風險并博取較高收益。我們應該在最低市盈率小于12倍的時候入場、大于18倍的時候離場；我們應該在股票市凈率小于1.6倍的時候入場、大于2.4倍的時候離場；我們應該在最低市價/每股主營業務收入股票該比率小于0.8倍時入場、大于1.2倍時離場。嚴格遵守以上法則應當能夠獲得低風險和高收益。
【關鍵詞】 后股權分置； 上市公司股價； 公司績效； 符合性
股權分置是中國資本市場特殊歷史背景下的特殊制度安排，曾對我國資本市場的成長起到一定的積極作用。但股權分置導致流通股和非流通股股東利益關系不協調，引發市場信息失真，形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌等現象。2005年5月，中國證監會在A股市場著手進行股權分置改革。截至2007年初，股權分置改革基本完成，我國資本市場步入后股權分置時期。本文擬通過對我國A股上市公司2007―2009年相關財務數據的研究，對股權分置改革后上市公司股價與績效的符合性進行實證檢驗，從不同角度對我國證券市場有效性進行評價。
一、文獻綜述
股票價格和公司績效的相關性研究始于Ball和Brown（1968），他們以1946―1965年261家在紐約股票交易所上市的公司為樣本，分析得到盈余變動與股票非正常報酬率之間存在顯著的統計相關性。國內股票價格與公司績效的相關研究始于20世紀90年代，趙宇龍（1998）對滬市123家樣本公司1994―1996年會計盈余披露日前后各8個交易周內未預期盈余與股票非正常報酬率之間關系進行研究，未發現他們之間的相關性。晏艷陽、胡俊（2006）對1993―2003年滬深兩地上市公司的綜合業績與股票價格指數進行時間序列的相關性檢驗，結果表明證券市場價格走勢與上市公司績效之間不存在長期均衡的關系。其他學者的相關研究大都認為上市公司股價嚴重偏離公司業績，股票價格發現機制不健全，證券市場難以發揮對經營者的評價和激勵約束機制。
國內學者還從不同角度就股改對我國證券市場的影響進行了相關研究，結論各有差異。楊善林、楊莫榮、姚祿仕（2006）研究了股權分置改革與股票市場價值的相關性，結果表明：股改完成后股票價格和價值之間相關性有顯著提高，業績較差公司股價相對價值偏離程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市場定價機制方面實現了管理層預期的效果。胡珍全、唐軍（2007）通過對主要財務指標進行T和Wileoxon檢驗探討了股權分置改革對我國上市公司經營績效的影響，結論表明股權分置改革后我國上市公司的經營績效總體上有明顯的改善。董柳汕、關明坤（2007）以完成股改的46家公司為研究對象，通過配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗我國上市公司股價人為操縱及股改與公司績效的關系，得出股權分置改革有利于公司治理的改善，企業業績的提高。
二、研究設計
（一）研究假設
傳統資本市場理論認為：在有效市場中，股票價格與價值應當趨于一致。股權分置造成流通股市價嚴重偏離價值，在財務數據上表現為股票價格同相關業績指標的符合性較差。股權分置改革的主要目的在于解決上市公司股票價格扭曲和股票市場存在的泡沫問題，股改完成后股票市場定價機制扭曲將得到顯著改變，從而增強股票價格同公司績效的符合性。因此，提出假設1：股改后股票價格同公司績效顯著相關。
企業績效受掌控資源、行業差異的影響較大，不同規模、不同行業公司在相關業績指標上存在較大差異，由此使得上市公司股價與公司績效的相關程度顯著不同。基于此，提出假設2：股票價格同公司績效的符合性存在規模效應和行業效應。
（二）樣本選取與數據收集
本文以2007―2009年滬深兩地上市交易公司的年報資料為主要分析對象，為避免相關因素對統計結果的不利影響，對初選樣本作如下處理：1.剔除業績過差的*ST、ST或者PT狀態的T類上市公司以及被注冊會計師出具非標準無保留意見的上市公司；2.剔除同時發行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財務數據缺失的樣本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業績穩定的公司。經篩選符合上述條件的上市公司1 041家（共3 052個觀察值）。本文的財務數據和市場交易數據來源于RESSET金融研究數據庫及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國證券網上公開的年度財務報告。文章運用SPSS16.0統計分析軟件對股權分置改革后上市公司的相關財務指標進行回歸分析。
（三）變量定義及模型構建
1.變量定義
（1）公司績效：本文選取每股收益（X1）、每股凈資產（X2）、凈資產收益率（X3）、銷售凈利率（X4）、資產報酬率（X5）作為反映公司盈利能力的指標，選取流動比率（X6）、速動比率（X7）、現金流量比率（X8）、股東權益與負債比（X9）、現金債務總額比（X10）、利息保障倍數（X11）作為反映公司償債能力的指標；選取應收賬款周轉率（X12）、存貨周轉率（X13）、流動資產周轉率（X14）、固定資產周轉率（X15）、總資產周轉率（X16）作為反映公司營運能力的指標；選取銷售增長率（X17）、凈利潤增長率（X18）、總資產增長率（X19）、資本積累率（X20）作為反映公司成長能力的指標；選取每股經營現金凈流量（X21）、盈余現金保障倍數（X22）作為反映公司盈利質量的指標。并以上述績效指標作為自變量，對上市公司股價變化做出解釋。
（2）控制及虛擬變量：為控制企業特征、年度特征和行業特征，分別引入公司總資產、報告年度和行業虛擬變量作為控制變量。
各變量的具體定義如表1所示。
2.模型構建
（1）根據假設1，建立回歸模型如下：
三、實證分析
（一）上市公司股價同績效符合性的總體研究
對樣本公司2007―2009年度股價均值同每股收益等業績指標的相關性進行研究，計算得到的相關系數如表2所示。
通過表2可以看出：股改后上市公司股價均值同每股收益、每股凈資產呈強正相關關系（相關系數分別為0.651和0.580）；同總資產增長率和每股經營凈現金流量的相關性次之（相關系數分別為0.275和0.238）；同流動比率、速動比率、現金流量比率和總資產周轉率呈一定程度的正相關系（相關系數分別為0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他業績指標呈弱正相關或負相關關系。總體看來，股改后上市公司股價主要受每股收益、每股凈資產等反映盈利能力指標的影響，總資產增長能力、盈利質量、短期償債能力等在一定程度上也影響上市公司股價。
上市公司股價與相關業績指標的多元回歸分析結果如表3所示。
依據表3非標準回歸系數，新準則體系下模型的非標準化回歸方程是：
SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159
×每股收益+1.378×每股凈資產+0.843
×速動比率-0.506×股東權益與負債比+3.493×現金債務總額比-2.129×現金流量比率+0.001×凈利潤增長率-
9.276E-5×銷售增長率-0.003×資產報酬率+0.020×總資產增長率
依據標準化回歸系數，股改后，其他因素不變，每股收益、每股凈資產、速動比率、現金債務總額比、總資產增長率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股東權益與負債比、現金流量比率、凈利潤增長率、銷售增長率、資產報酬率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通過t檢驗和F檢驗，擬合優度較高（調整的擬合優度為0.578）。D-W檢驗值為1.922，可以認定殘差序列具有獨立性。
（二）上市公司股價同績效符合性的規模效應研究
1.描述性統計
為研究上市公司股價同相關業績指標的規模效應問題，特將樣本公司按照資產總額的大小劃分為4個不同的規模區間（資產總額100 000萬元以下、100 000
～200 000萬元、200 000～500 000萬元和500 000萬元以上）。描述性分析表明，不同規模區間的企業在股價均值和相關業績指標上均表現出較大的不同：從股價上看，資產規模在和500 000萬元以上的公司股價均值（股價均值為17.0928元）要明顯高于資產規模在100 000萬元以下、100 000～200 000萬元和200 000～500 000萬元的公司（股價均值分別為12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股凈資產、凈資產收益率等盈利能力指標隨著企業規模的變動呈現正向變動關系（如每股收益四個規模區間分別為0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同規模區間的企業償債能力也有較大不同，其中資產總額在
1 000 000萬元以下的企業償債能力最強；資產總額在100 000～200 000萬元營運能力要好于其他規模區間公司；成長能力不同指標在不同規模區間上表現出較大差異（銷售增長率、凈利潤增長率在資產規模100 000萬元以下公司最好，總資產增長率、資本積累率在資產規模500 000萬元以上公司最高）；大公司盈利質量上好于小公司（表現為每股經營凈現金流量四個規模區間分別為0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。
2.相關性分析
相關性研究表明，樣本公司股價均值同業績指標相關性表現出明顯的規模效應：資產總額在100 000萬元以下的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產和總資產增長率的相關性最強（相關系數分別為0.451、0.635和0.534）；資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產的相關性最強（相關系數為0.573和0.575）；資產總額在200 000～500 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率的相關性最強（相關系數分別為0.633、0.526和0.395）；資產總額在500 000萬元以上的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和總資產報酬率的相關性最強（相關系數分別為0.717、0.538、0.454和0.519）。其他業績指標在不同規模區間上與股價的符合性呈現較大差異。
3.回歸分析
分區間回歸模型（見表4）表明：我國上市公司股價與公司績效符合性存在規模效應。（1）不同規模區間回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司的回歸方程擬合優度最低，其調整的擬合優度為0.475；最高的為500 000萬元以上的樣本公司，模型的擬合優度高達0.579，其F檢驗值最高（F值99.293）。（2）不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋。每股收益、每股凈資產是影響不同規模區間樣本公司股價的共同因素，除外還包括其他解釋指標（100 000萬元以下的樣本公司包括總資產增長率、銷售增長率、現金債務總額比、流動資產周轉率、資產報酬率和每股經營凈現流量等；100 000～200 000萬元樣本公司包括凈利潤增長率和銷售凈利率；200 000～500 000萬元樣本公司包括流動資產周轉率、總資產增長率、資產報酬率、凈利潤增長率和流動比率；500 000萬元以上樣本公司包括凈利潤增長率、速動比率、凈資產收益率、資產報酬率、股東權益與負債比等）。（3）同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。其它變量保持不變，當每股收益增加1元時，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股凈資產每增加1元，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。
（三）上市公司股價同公司績效符合性的行業效應研究
1.描述性統計
描述性統計分析表明：不同行業上市公司股價和績效指標均值存在較大差異。股價均值最高的是采掘業（均值20.4321元），最低的是綜合類（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘業（均值0.8403元），最低的是電力煤氣及水生產供應業（均值0.1852元）；凈資產收益率均值最高的是采掘業（均值19.3178%），最低的是電子業（均值6.9813%）。
2.相關性分析
分行業對上市公司股價同業績指標的相關性進行研究，結果表明：所有行業上市公司股價同企業盈利能力指標的相關性均較強，但股價和其他指標的相關性存在較大行業差異。根據上市公司股價同業績指標的相關關系，可以將相關行業分為以下七類：（1）房地產業、農林牧漁業上市公司，股價只同每股收益、每股凈資產等代表企業盈利能力的業績指標呈強正相關關系，而同其他業績指標呈極小的正相關關系或負相關關系。（2）電力煤氣及水生產供應業和綜合類上市公司，股價高低取決盈利能力和成長能力。（3）電子類上市公司，股價同盈利能力、償債能力和成長能力指標相關（同流動比率、速動比率、現金流量比率、股東權益與負債比的相關系數分別為0.428、0.454、0.239和0.215，同凈利潤增長率、總資產增長率、資本積累率的相關系數分別為0.137、0.703和0.712）。（4）機械設備儀表、批發和零售貿易、紡織服裝毛皮上市公司，股價同盈利能力、成長能力和盈利質量指標相關。（5）股價與企業的盈利能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，這些行業包括：社會服務業、信息技術和醫藥生物制品。這些行業股價與每股經營凈現金流量的相關性較強，相關系數分別為0.466、0.328和0.315。（6）石油化學塑料、交通運輸倉儲，上市公司，股價同盈利能力和盈利質量相關。（7）股價與盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，包括采掘業、金屬非金屬、食品飲料、建筑業和造紙印刷業。其中食品飲料行業股價與每股收益、每股凈資產的相關系數高達0.820和0.716，同每股經營凈現金流量的相關系數也達到0.584，表現出極強的相關性。這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。
3.回歸分析
分行業回歸模型（見表5）表明：我國上市公司股價和公司績效符合性存在行業效應。（1）不同行業回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。回歸方程擬合優度最低的為綜合類，其線性模型的擬合優度為0.339；最高的為食品飲料，模型的擬合優度高達0.867，F檢驗值最高（F值103.49）。（2）不同行業股價需通過不同的變量來解釋。采掘業、交通運輸倉儲業股價僅通過每股收益來解釋；農林牧漁業股價僅通過每股凈資產來解釋；批發零售貿易、紡織服裝皮毛股價通過每股收益和每股凈資產來解釋；機械設備儀表需通過每股收益及其他指標來解釋；綜合類、醫藥生物制品業、社會服務業、造紙印刷業、需通過每股凈資產及其他指標來解釋；電子業需通過每股收益、每股凈資產以外的其它指標解釋；電力煤氣及水生產供應業、房地產業、金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、食品飲料、建筑業、信息技術業通過每股收益、每股凈資產及其他指標（如流動比率、速動比率、利息保障倍數、銷售凈利率、凈資產收益率、凈利潤增長率、資產報酬率、總資產周轉率、資本積累率、應收賬款周轉率等）來描述。（3）同一財務指標在不同的行業對上市公司股價的解釋能力不同。譬如：其它變量保持不變，每股收益每增加1元，電力煤氣及水生產供應業、批發零售貿易、食品飲料等，股價均值將分別增加0.220、0.512和1.033元；資產報酬率每增加1%，金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、醫藥生物制品業的股價均值將分別增加0.658、0.282和0.508元。
四、結論及不足之處
（一）結論
1.總體來看，每股收益、每股凈資產決定上市公司股票價格，總資產成長能力和盈利質量在一定程度上也影響公司股價，其它因素對股價的影響較小。上市公司股價和相關業績指標的回歸模型，可通過每股收益、每股凈資產等來解釋，擬合優度較高，我國上市公司股價和公司績效符合性較好。
2.分規模區間研究股價績效相關性，結果表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在規模效應。不同規模區間樣本公司的股價均值同業績指標的相關性存在差異；回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值存在差異；不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋；同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。
3.上市公司股價同業績指標分行業回歸分析表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在行業效應。不同行業上市公司股價影響因素存在差異：有的行業股價只受盈利能力影響；有的行業股價在受盈利能力影響之外，還決定于償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量的一個或多個因素；部分行業股價由上述多個因素的共同決定，這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。不同行業回歸模型在擬合優度及顯著性檢驗上均不同；不同行業的股價需通過不同的變量來解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一財務指標發生相同變化會導致上市公司股價發生不同的變化。
（二）不足之處
本文僅對股改后上市公司2007―2009年股價均值及相關財務指標進行了分析，三年的財務數據未必能揭示上市公司的真實業績；同時，由于股改后限售期和鎖定期的存在，資本市場并非真正意義上的全流通；再者，上市公司的財務數據本身存在盈余操縱的可能性，上市公司的股價還受到社會經濟、政治形勢等諸多企業績效以外其它因素的影響，財務指標僅僅是其諸多影響因素中的一個方面。因此，本文研究結論是否具有普適性，有待進一步擴大樣本數據，引入非財務指標因素加以證實。
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2005年證監會主席尚福林的“開弓沒有回頭路”，啟動了股改的破冰之旅，非流通股東向流通股東“割讓”股份以換取流通權，非流通股在承諾一年和兩年內不拋售之后，市場迎來了罕見的大牛市。如今三分之二通過支付對價取得了上市流通權的非流通股，已經、正在或即將解禁上市流通。而全流通的市場價值中樞究竟處于哪個指數區域，“大小非”的“減持態度”將會產生重要影響。目前，具備實業投資眼光的“大小非”已經開始逐步掌控市場話語權，他們的態度變化可能更有利于判斷市場估值水平是否處于合理區間。
“估值”過高成為產業資本減持的理由
這波股改行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實業，也沒“大小非”解禁減持來得快。
上交所公布的數據顯示，在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現，這說明中國股市目前溢價過高，高到讓上市公司的高管對繼續在本公司從事實體經濟喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經營，最了解公司的經營狀況、產品價格變化等等，具有信息優勢，知道公司值多少錢。
市場上以三四十倍的市盈率水平進行股票買賣交易，勢必也難能長久。特別是股改以后上市公司業績的確上去了，但其中難免會把先前隱藏下來的利潤進行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態市盈率遠遠超過國際水準。事實上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用―――正是2007年流通股東把股價炒到不合理的高價，才帶來了今年“大小非”的堅決賣出。
盡管“大小非”經歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業績不佳或價值高估，由于不少股東是作為財務投資者進入的，仍有強烈的賣出意愿。特別是不少個股經過了兩年牛市的炒作后，股價已經遠遠脫離了基本面的支撐，這樣的股權只要有上市的機會，大都會選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發式供給，也導致基金等機構成為弱者。這從產業資本的角度提醒金融資本，因為連控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢？所以，大股東們的減持相當于提供了一個估值新標尺。
必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當市場長期處于高估值狀態，或者進入“大小非”股東所認為的高估值區域時，對企業經營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。更不要說“大小非”的成本遠遠低于股價，而股價又被高估的時候了。
前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發上市公司無節制的融資沖動。融資用于不產生整合效應的外部并購，從一個側面反映出僅靠內生性增長已無法支撐目前的高估值，而過度依賴外部并購將模糊中國股市與成熟股市及實體資產的界限，進一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根據測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要接近10萬億元的巨量資金才能維持現在的股價。“大小非”解禁只是市場存量供給，此外，市場還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創業板、股指期貨。從最簡單的供給與需求上來說，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。
同時重大的不確定與不穩定因素還來源于上市公司業績。國家統計局數據顯示，1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5%，而在去年，此數據一度達到50%左右，顯示出上市公司的業績增速已經放緩。由于銀根持續抽緊的負面效應與累積效應已經開始顯現，上市公司業績表現可能出現拐點，且會迫使小非大量減持。其實產業資本從玩具事件已經看到了急于套現的迫切性。而珠三角、溫州民營企業數以萬計倒閉，更堅定了產業資本擇機出逃的的信念。
“大小非”減持有利于形成新的估值平衡
在價值沒有發生任何變化的情況下，價格完全由供求關系所決定，而反映到股市當中就是股價由資金預期暫時主導。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場將從原先的1/3流通向1/2流通且迅速向全流通過渡，這就意味著市場的籌碼供應量將超出資金的承接預期。此時，籌碼與資金需要在一個新的低位獲得平衡。那么，資金流動性過剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統計顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計近10萬億元，超過了再造一個股市的容量。
在A股市場劇烈動蕩之后的表象背后，實際上是在尋找新的估值均衡標準。雖然產業資本與金融資本站在不同的角度，會對同一上市公司的估值給出不同的“叫價”，就如同A股與H股因不同的市場所帶來不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價格一樣。但是殊途同歸，產業資本與金融資本的最終著眼點均是企業的內在價值，只不過因為二級市場的資金、題材等市場因素的不同而略有差距而已。所以，產業資本的“出價”更符合上市公司的內在價值，從而形成二級市場股價走勢的新坐標。
因此，凡是產業資本“出價”與二級市場接近或高于二級市場股價的話，往往意味著在產業的角度，目前二級市場股價是低估的，反之亦然。
證券市場全流通時代的到來，最直接的影響是產業資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價。當股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發股票，促使股價回歸理性。而當股價被低估時，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級市場擴大自己的控股比例或控股權，從而使得價值回歸。在股改當初寶鋼股份、紫江企業等眾多企業承諾回購股份，在股價跌破承諾增持價時，這些公司完成了增持承諾，如今看來，他們確實買到了最低價。這一幕，也讓人們想起了2006年國航上市“破發”時國航董事會馬上決定回購的往事。
在眾多上市公司紛紛減持套現的時候，我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團、開聯實業主動放棄在今年3月22日限售股解禁時減持的權利。不減持作為一種積極的姿態，這從一個側面說明大股東對上市公司估值的認可。
還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優質民營企業來看,經過了公開發行和再融資,大股東的持股比例大多不到33%,如果再減持,控股權地位難以為繼。倘若A股真正進入了全流通時代,難免會發生競爭對手在二級市場上進行惡意收購的事件。
與此相比，金融資本不過是玩籌碼的行家。而已經或者接近全流通的股票市場定價和股票運行將具有示范作用和接近其市場真實價格的意義。
制度性缺陷亟待填補
股改啟動之初,管理層、流通股東和非流通股東已經明確地達成一個契約,“大小非”付出對價,為今日的流通權買單。就目前的法律規定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現的行為并不違法，但此舉卻令中國資本市場的信心基礎受到傷害。
為了進一步規范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監會出臺《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，對轉讓股份基數的確定、短線交易禁止期的計算、交易窗口的選擇、股份變動的及時披露等多個事項做了明確規定，以遏制上市公司董事、監事和高級管理人員超比例轉讓所持公司股份或在六個月內進行短線交易的違法行為。
然而在高薪與“巨額套現”不可兼得的情況下，選擇主動辭職，繞過《公司法》和證監會“嚴控高管買賣股票”的相關法規，就成為部分高管的“最優選擇”。
批評辭職高管的套現行為不道德毫無價值，市場規律，價高時售，價跌時買，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場之外的行為說明了什么？是否需要矯正？
全流通對于A股市場來說是一個新的格局，不管是管理層還是市場參與者對于全流通后市場的認識都還存在局限性。新情況需要新的監管體系，目前的監管體系并不完備，特別是對于上市公司高管辭職套現以及“大小非”的市場行為需要新的監管體系進行規范。
雖然“大小非”股改的對價已經支付了，“大小非”股東要賣出不應受到限制。但國內對于主要股東的競爭行為沒有進行約束。在國外，主要股東出售原有的公司之后，會有一些限制性條款，就是該股東在若干年之內不得再涉足這一行業。但是在國內，上市公司股東在二級市場套現后，可以再成立一個新公司，由此一個可能的結果是，原上市公司失去了主要管理團隊后，開始走下坡路，而新公司則紅紅火火地做起來了，然后再運作上市，就這樣產業資本就完成了他們的套利操作。如果上述擔憂成立，那么則意味著減持之后的資金，相當一部分將不會再度進入二級市場，而是通過投資Pre-IPO項目來循環套利，股市將徹底淪落為一個“提款機”。結合境外經驗，管理層可考慮盡快出臺這方面的限制措施，例如控股股東賣掉股權后，應該在至少3年內不能從事同業競爭性業務等等。
同時要讓股市有個休養生息的機會，消化擴容的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創業板外，還要減少新股擴容壓力，減輕再融資壓力。同時，要對今后再融資進一步規范。而在市場極度低迷時，應鼓勵上市公司回購流通股。
目前“大小非”減持的信息不透明，相對于上市公司回購先行披露而言，“大小非”先減持后公告的方式有待調整。 “大小非”減持的公告方式應該調整為先公告后減持，公告的內容應具體到減持數量和減持的時間范圍。
網
在
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
【關鍵詞】股票價值 成本監督保證成本
現行的股票定價理論已經比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時候這些精致的模型并不能很好地預測股票的價格。一個分析評價理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價理論的某些前提假設入手，尋找另一些影響股票定價的因素，希望能夠對現行的股票定價方法有一個很好的補充。
一、當前通用的股票定價方式簡述及評價
當前通用的股票定價方法從原理上可以歸結為兩大類，第一類是收益現值法，第二類是基于某個關鍵變量的相對價值法。下面我們就從這兩個角度對股票的定價方法進行簡單介紹和評述。
1、收益現值法
收益現值法的理論基礎是經濟學的跨期理論。在這種定價方法下，股票的價值是指股票期望提供的所有未來收益的現值。股票定價的基本模式如下：
式中：dt——t年的股利；rs——貼現率，即必要的收益率；t——年份。
針對股票的不同成長性，對這一基本定價模式變形，我們可以得到不同的定價模式，但它們的基本原理是相同的。
（1）零成長的股票定價模式。假設未來的股利不變，其支付過程就是一個永續年金，則股票價格為：
p=d÷rs
（2）固定成長（永續增長）的股票定價模式。這種模式適用于長期以一個固定的增長率成長的企業。
其中g為公司的成長率，當g為常數，并且rs >g時，上式就可以簡化為：
（3）兩階段增長模型。兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續增長階段，第二階段具有永續增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。
股票價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值
設超常的增長期為1至m期，m以后為永續增長期，則兩階段增長模型如下：
（4）三階段增長模型。三階段增長模型包括一個高速增長階段，一個增長率遞減的轉換階段和一個永續增長的穩定階段。適用于以類似模式增長的企業。
股票價值=成長期現金流量現值+轉換期現金流量現值+后續期現金流量現值
設超常的增長期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉換期，m+n期以后為永續增長期，則三階段增長模型如下：
2、相對價值法
收益現值法在概念上很健全，但在應用中會遇到較多的技術問題。人們經常采用另一種相對容易的定價方法——相對價值法，也稱價格乘數或可比交易價值法等。這種方法是利用類似企業股票的市場定價來估計目標企業股票市場價值的一種方法。它的假設前提是存在一個支配股票市場價值的主要變量（如凈利等），各企業的股票價值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個影響股票價值的關鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進行修正得到本企業的市價/關鍵變量的值；然后根據目標企業的關鍵變量乘以得到的比值，計算目標企業股票的價值。根據關鍵變量選取的不同，相對價值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數法等。
（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：
市盈率=每股市價/每股凈利
目標企業每股價值=修正后的可比企業平均市盈率×目標企業的每股凈利
（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：
市凈率=每股市價/每股凈資產
目標企業每股價值=修正后的可比企業平均市凈率×目標企業的每股凈資產
（3）收入乘數法。這種方法的基本模型如下：
收入乘數=每股市價/每股銷售收入
目標企業每股價值=修正后的可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入
以上的各種股票定價方法只是簡單的介紹，不同關鍵變量的驅動因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關鍵變量以及選取哪些可比企業，要由目標企業的相關特征來決定。
3、簡評
通過以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價方法的內在原理、計算方法以及適用條件。這些定價方法的概念非常健全，邏輯非常嚴密，可以直接進行定量計算，有著很高的理論和應用價值，這些也是它們被廣泛運用的原因。然而，這些方法都沒有重視對委托問題的分析，而委托問題是廣泛存在于上市公司的。當存在成本、并且成本很大時，利用這兩種方法進行股票定價就會存在較大的偏差。在我國，由于相關的法律法規、監管體系和配套制度還不完善，問題更是廣泛存在。上市公司的一些不規范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會對股票的價值產生很大的影響。因此，分析存在成本時的股票定價有很深刻的現實意義。
二、我國上市公司現行股權結構與委托問題的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企業的所有者必須將若干項性質不同的任務分派給企業成員，這就產生了委托關系。jensen and meckling（1976）首先對委托關系進行的系統的經濟學討論，并對關系和成本進行了一般性的定義：“我們把關系定義為一份合同，在這一合同關系中，一個或多個人（委托人）雇傭另一個人（人）為他們進行某些活動，并把某些決策權交給這個人。”
我們可以通過對企業內的關系進行考察發現，關系的類型與所有權結構有著密切的關系。首先來看業主制企業這種較為特殊的情況，這種企業的所有權結構非常簡單，它只有一個所有者并且所有者和經營者是同一個人。在這種企業中只存在一種關系——經營者和雇員之間的關系，這種關系也是在任何企業中都廣泛存在的。再來考察另外一種股權結構：企業存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個股東手里，每個股東持有的股份相對公司的股份總數來說都是極小的。在這種股權結構下，企業不僅存在經營者和雇員之間的關系，還存在公司的所有者（股東）和經營者之間的關系。我國上市公司現行的股權結構比以上這兩種情況都要復雜，上市公司的股權結構基本上介于上述二者之間。公司存在若干個大股東，他們控制公司相當一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權結構下存在著三級委托關系：一級是股東和董事會之間的關系；二級是董事會和經營者之間的關系；三級是經營者和企業下屬雇員之間的委托關系。
委托關系的存在以及當事人之間目標的不一致和信息的不對稱帶來了成本。本文重點討論成本的存在對股票價值的影響。由于第三級——經營者和企業雇員之間的關系存在于任何類型的企業中（包括業主制企業和公司制企業），因此我們認為這一級的成本并不是影響股票價值的主要因素。相對于其他類型的企業，一二級的成本成為影響股票價值的主要因素。現階段的討論大多數集中在第二級——董事會和經營者之間的問題，卻忽視了分散的中小股東和董事會之間的問題。在我國上市公司現行的股權結構下，不僅存在著經理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會也有可能和經理人進行合謀共同危害中小股東的利益。接下來我們對成本如何影響股票價值進行分析。
三、存在委托成本時的股票價值分析
1、基本模型
針對復雜的關系，我們考慮這樣一個模型：企業的經理不僅擁有企業的經營權，還擁有企業的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個模型下，我們就把小股東到董事會再到經理之間的第一級和第二級的關系統一在了一起。同時，我們認為企業的股票價值充分反映了企業價值。為便于分析，用企業價值來代替股票價值。最初假設經理擁有企業所有股份，然后進一步分析他賣掉一部分比例的股份后對股票價值的影響。
當經理擁有整個企業時，定義f為經理在個人收益上的支出流量的當期市場價值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業股票的價值v（即企業市場價值）。我們把所有者經理在決定他將從企業中獲取多大的個人收益時所面臨的約束表示為圖中的直線v?鄢f?鄢，它類似一條預算約束，ov?鄢是當經理所獲取的個人收益為零時股票所具有的價值。根據定義，當經理對個人收益的“消費”為零并且經理的貨幣工資水平一定時，v?鄢是企業創造的最大市場價值。在這一點上，給經理帶來效用的企業內所有要素和活動處于最優水平上。對于不同規模的企業（就是說投資規模不同）和不同的經理貨幣工資水平，有一條不同的預算約束線v?鄢f?鄢。這里暫且隨意選擇一個投資水平（假定這一投資已經發生），并且把企業固定在這一水平上。同時假定經理的貨幣工資固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工資和個人收益組成的最優報酬方案中經理的合同工資的當期市場價值。因為經理從企業中獲得當期價值為1美元的個人收益會使企業的市場價值減少1美元，因此，根據定義，v?鄢f?鄢的斜率為-1。
當外部股權比例為（1-α）v時，企業的價值（v）和所消費的個人收益（f）的大小如圖1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企業價值獲得的收益和個人收益間的無差異曲線。
圖1用一組無差異曲線u1，u2等表示所有者——經理對企業財富和個人收益的偏好。如圖所示，只要經理在個人收益和企業財富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無差異曲線就是凸的。對于一個持有100%股權的所有者經理，這意味著這些收益在企業外部沒有完全的替代品。也就是說，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對于擁有部分股權的所有者經理來說，這意味著這些個人收益無法以固定價格轉化為一般購買力。
當一個所有者擁有全部股權時，無差異曲線與預算約束線相切，企業價值將為v1，所消費的非貨幣收益大小為f1。如果他出售了全部股權但擁有經理職位，并且股權購買者能以零成本迫使原來的所有者經理只得到與他之前作為所有者時相同的非貨幣收益，v1就是新所有者愿意為全部股權支付的價格。
但是在一般情況下，我們并不認為新所有者能以零成本迫使原來的所有者進行相同的行為，如果原所有者把企業的一部分股權出售給外部人，作為經理，他就不再承擔他所消費的任何非貨幣收益的全部成本了。假設他把企業的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果買方認為所有者經理會消費和他作為企業唯一的所有者時相同水平的非貨幣收益，買方就會愿意支付（1-α）v1來購買部分的股權。但是由于外部人現在已經擁有了1-α大小的股權，消費1美元的非貨幣收益對所有者經理的成本就不再是1美元了，它將是α×1美元。如果買方為他那部分股權實際支付了（1-α）v1，并且在此以后經理可以隨意選擇個人收益的大小，他的預算約束將是圖中的v'p'，而且肯定過d點。因為如果他愿意，他可以擁有和他作為唯一所有者時相同的財富和消費水平。
但是如果所有者經理可以自由選擇在職消費水平，他的福利f——它只受到他作為一個部分所有者所發生的財富損失的影響——將通過增加非貨幣收益的消費被最大化。他將移向a點，a點是v'p'和無差異曲線u1的切點，代表著一個更高的效用水平。企業價值從v1跌至v3，也就是說，下降幅度等于個人支出增加給企業帶來的成本，所有者經理所消費的個人收益由f1上升到f3。
如果股票市場是理性預期的，買方將知道，當所有者的權益減少時，所有者經理會增加自己的非貨幣性消費。如果買方了解所有者的反應函數或者股票市場無偏地估計到了所有者對改變了的激勵的反應，買方就不會用（1-α）v1購買1-α大小的股權。相反，為購買企業的部分股權，在所誘生的所有者經理的行為變化給定時，外部人的支付只是1-α乘上他對企業價值的預期。
為了簡單起見，我們將忽略由于不充分了解所有者經理的反應函數而導致的任何不確定性因素。如果股票市場很大，只要其估計是理性的（即無偏的）、誤差在企業間獨立分布，這種不確定性就不會影響最終解。后一條保證了這一風險是可以分散的，從而均衡價格將等于預期價格。在所有者出售了1-α大小的股權給外部人后，他的總財富為w。w由兩部分組成：一部分是外部人為（1-α）股權支付的s0；另一部分是作為所有者擁有的企業的股權具有的價值si。因此所有者的財富w為：
w=s0+si=s0+αv（f，α）
在這里，v（f，α）是當經理的股權份額為α、他的在職消費的當期市場價值為f時企業所具有的價值。設v"p"——它的斜率為α——為所有者經理在股權出售之后面臨的個人收益和企業財富間的替代。由于所有者已經決定出售（1-α）大小的股權，當v"p"與某一無差異曲線如圖中的u3相切時，他的福利被最大化。對于1-α大小的股權，能被買賣雙方都接受的價格要求這一切點在v?鄢f?鄢上，就是說，股票價格必須為v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相當于要求外部買方所收購的股權的價值等于他為其支付的價格，對所有者來說正好相反。這表明，企業總價值的下降部分v1-v2將完全由所有者——經理承擔。在出售了1-α部分股權后，他的總財富為v2，其財富下降部分為v1-v2。
2、成本影響因素的進一步討論
在此已經發現由于成本的存在，企業股票價值降低了。在這里將分析成本都受哪些因素影響以及如何通過減少成本來提高股票價值。
（1）企業間的市場競爭不能消除成本的存在。做出這樣的判斷是因為如果企業所有的競爭對手的成本都大于或者等于本企業的成本，這個企業并不會從市場消失。這也為成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因為成本的存在就認為關系是非最優的、浪費的或無效的。只有能夠確定另一個可行的制度安排，它能夠通過降低這些成本而產生凈收益，才可以斷言由公司制引發的關系不是最優的。但是我們并沒有找到這樣一種制度安排。所以在現行條件下，公司制仍是一種最優的企業模式。
（2）監督和保證活動。前面的分析沒有考慮通過監督和其他控制活動控制所有者經理行為的可能性。在實踐中，通過花費資源來改變所有者經理獲得個人收益的機會通常是可能的。
對于監督來說，分散持股的中小股東無法成為有效的監督主體。首先他們缺少監督的動力，一個股東付出監督成本，其他所有股東受益，存在著明顯的搭便車問題。另外，這些中小股東個人并沒有對企業的控制權，他們沒有能力進行有效監督。因此，政府的相關部門以及相關法規對于上市公司運作的監管是非常重要的，并且應該成為監督的主要力量。對上市公司的合理的監管將有助于提升股票價值。
另一種方法是由經理和大股東通過花費資源向外部股東保證他們會限制自己的活動，這種支出叫“保證成本”。他們通過合同保證讓公共會計師審計財務報表，通過明確的保證機制防范經理和大股東的胡作非為，通過合同對他們的決策權加以限制。當然這些限制也會給企業帶來成本，因為在限制經理損害股東利益的同時，也限制了經理充分利用某些機會為企業營利的能力。
監督和保證成本支出有著類似的效果，標準的經濟學分析認為，最優的監督和保證成本支出水平應該發生在它的邊際收益等于邊際成本時。如下圖2所示。一個有效的監督與企業的保證支出將會減少企業的成本，提升企業的股票價值。這些將主要關注于市場監管方面的制度設計。
（3）資本以及控制權市場的作用。除了上面分析的監督和保證支出以外，成本的存在還受到買賣企業的市場即資本市場的制約。中小股東可以在市場上出售他們擁有的企業的股份，他們總是在對資本市場進行分析，如果他們發現別人的未來收益超過自己擁有的股票的價值，他們就會出售自己的股票。可以想象，可能會存在一個有杰出管理能力的人買下企業，這樣就會徹底消滅一二級成本。如果有許多這樣的購買者（他們都和前述的這個人有完全相同的才能和偏好），從企業股票的出售價格中，所有者會得到剩余股權的全部價值，包括根除了成本的資本價值和管理權價值。
四、結論
在我國上市公司現行的股權結構下，廣泛存在著中小股東—董事會—經理層的委托關系，成本的存在降低了企業股票的價值。企業間的競爭并不能有效消除成本，然而也不能因為成本的存在就認為關系是非最優的、浪費的或無效的。企業的股權結構、監督和保證支出的性質、經理對個人收益的偏好以及用個人財富買下整個企業的潛在管理者數量是影響成本重要因素，也會影響股票價值。
【參考文獻】
[1] jensen，m.c. and meckling，w.h.：theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership sucture[j].journal of financial economics，1976b（3）.
[2] manne and henry：mergers and the marcket for corporation control[j].journal of political economy，1965（73）.
本文對股票回購對企業價值的影響方式進行分析。
關鍵詞 股票回購 企業價值
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A
股票回購源于西方資本主義國家，到目前為止已經將近有數百年的歷史，西方資本市場的發展及不斷完善，使得股份回購也逐步發展起來。從現有的研究來看，人們對股票回購這一行為對企業價值的影響機理或者說路徑尚不是特別清楚，因此研究股票回購對企業價值的影響路徑無疑具有重要的理論價值，對于規劃財務戰略、完善公司治理、優化資本結構、改善公司業績、防御敵意收購、推行員工激勵計劃、積極引導股價具有重要的現實意義。
企業價值從理論上講有三種：賬面價值、市場價值（嚴格地說是市場價格）和內在價值（即理論價值）。本文涉及的企業價值主要指前兩種。股票回購對企業價值的影響途徑主要有以下四種：
一、通過優化股權結構，改善公司治理，增加企業賬面價值
如果公司有多余的現金，卻沒有足夠的有利可圖的投資機會，為滿足股東的分紅要求，公司就應該向股東分配股利。股票回購作為股利政策的一種手段可以使流通在外的股票數量減少，減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現金支出，最終使得每股利潤和每股股利增加，每股市價也隨之上升，股票回購所帶來的資本利得應等于增加股利發放情況下的紅利。公司股利政策一般要求一定的連續性，否則會引起市場對公司產生不利的猜測，一旦派發了現金股利就會對公司未來產生派現壓力。而回購股票是非常股利政策，因此不會對公司產生未來的派現壓力。利用非常股利政策，改善公司治理環境從而增加企業賬面價值。
二、通過改變資本結構，降低加權平均資本成本，增加企業賬面價值
資本結構平衡理論認為，由于債務利息可計入公司成本而免交所得稅，所以與股權融資相比債務成本較低，較高的資產負債比例可為公司帶來稅收庇護利益，而公司破產風險成本也隨資產負債比例的升高而增大，所以在公司目標函數和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實現公司價值最大化，最優資本結構是處于邊際稅收庇護收益等于邊際破產風險成本的平衡點。所以，增加中長期負債在公司資本結構中的比重或降低普通股權益資本的比重，可以降低公司整體資本成本。所以，公司必須優化其資本結構。這也成為公司決策是否購回其已發行股份的重要決策依據。
三、 通過減少自由現金流量，提高投資效率，增加企業賬面價值
詹森教授（1986）則是提出了自由現金流量理論（Free Cash Flow Theory），用來研究公司成本（Agency Cost）的問題。在其理論中，自由現金流量定義為企業在“滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正的所有項目所需資金后剩余的現金流量”。 如果企業存在閑置資金，即自由現金流量，這些資金所帶來的邊際收益遠小于企業的加權平均資本成本，那么企業用自由現金流量回購股票，必然會提高企業整體資金使用效率，從而提升企業價值。
用現金進行股份回購使得目標公司流動資金減少，財務狀況惡化，減弱了公司被作為收購目標的吸引力，可以減少因有大額現金儲備而成為被收購對象的可能性；例如，1986年固特異輪胎和橡膠公司（Good year Tirenad Rubber）為抵御詹姆斯?戈德斯密斯的敵意收購，出售了三個業務單元，用這筆錢回購了2000萬股公司股票。公司以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份從而使股價飄升，嚇退其他收購者。可以用來作為反收購的主要手段，抵制其他的惡意收購者。
四、通過發出積極財務信號，增強投資者信心，提升企業市場價值
1、提升股票價值。股份回購通過減少發行在外的股票數量，增加每股收益，能夠提高股票市值。作為調整資本結構與財務結構的一種手段，上市公司可用負債回購股份，通過增加負債，減少權益資本，能夠達到提高財務杠桿效果，從而提高每股收益，提升股票內在價值。
2、有利于公司合理股價的形成。通常在宏觀經濟面不好、市場資金緊張等情況下，市場容易進入低迷狀態，若任其持續低迷將有可能導致市場拋壓較重，形成價格下降、流動性更差的惡性循環。此時，若允許上市公司進行股票回購，把上市公司的閑置資產返回股東，就在一定程度上增強了市場的流動性，有利于公司合理股價的形成。1987年10月紐約股票市場出現股災時，在兩周之內就有650家企業發表收購股份回購計劃，以抑制本公司股價的進一步下跌。
3、有助于抑制過度投機。上市公司是本公司情況的最知情者，所以回購價格的確立在一定程度上是最能真實反映公司股票的實際價值，在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫破散后股價持續低迷，此時公司若動用先前回購的庫存股份進行干預，可以一定程度上使股價回歸實際價值，從而有益于防止過度投機。
（作者單位：河南財經政法大學會計學院）
參考文獻：
[1]干勝道.解析企業財務目標三大誤區.會計師，2006（6）.
