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第1篇

企業(yè)債券投資中存在的問題

目前，在企業(yè)債券投資中主要存在“四重四輕”的問題：

一是重行業(yè)壟斷特征判斷，輕行業(yè)實(shí)際狀況關(guān)注。在投資過程中，對部分壟斷企業(yè)有偏好，而對其行業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況忽視關(guān)注。

二是重企業(yè)所有制屬性關(guān)注，輕財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)解讀。對大型央企、國企發(fā)行的債券有偏好，而忽視對其財(cái)務(wù)狀況特別是反映償債能力的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行解讀分析。

三是重外部評級結(jié)果，輕內(nèi)部評級授信。當(dāng)前，企業(yè)債券在發(fā)行前的普遍做法是由發(fā)行人付費(fèi)邀請外部評級公司為債券的主體和債項(xiàng)進(jìn)行評級，債券發(fā)行時向市場投資者公開評級結(jié)果和披露評級報告。但在發(fā)行人付費(fèi)模式下，“以價定級”或“以級定價”等現(xiàn)象時有發(fā)生，影響了評級行業(yè)的公信力。只單純依賴第三方機(jī)構(gòu)評級結(jié)果進(jìn)行投資決策，而忽視內(nèi)部評級授信，則會在企業(yè)債券的風(fēng)險控制上形成一定隱患。

四是重投資收益分析，輕限額組合管理。在投資企業(yè)債券過程中，內(nèi)部決策程序上多重投資收益分析，而忽視限額組合管理。

“三看三查三控”的操作要點(diǎn)

針對以上“四重四輕”的問題，筆者認(rèn)為，農(nóng)商銀行在進(jìn)行企業(yè)債券投資決策分析時，要嚴(yán)格按照本行信貸政策指引，重視對于行業(yè)景氣度的判斷和個券主體財(cái)務(wù)情況的分析，向行業(yè)分析精耕細(xì)作和企業(yè)所有制屬性一視同仁的方向發(fā)展。同時，對于有條件的行社，可以試行內(nèi)部評級機(jī)制。具體來說，要做好“三看三查三控”措施，切實(shí)防范企業(yè)債券投資風(fēng)險。

三看：一看企業(yè)資質(zhì)。二看企業(yè)所屬行業(yè)。景氣度良好的行業(yè)違約風(fēng)險較低。三看團(tuán)隊(duì)。公司管理團(tuán)隊(duì)是重要的考量標(biāo)準(zhǔn)，選擇一個守信譽(yù)的企業(yè)非常重要。

三查：一查企業(yè)財(cái)務(wù)報表；二查第三方評級報告；三查發(fā)行人實(shí)地經(jīng)營狀況。具體來說，投資機(jī)構(gòu)在投資債券時可以從公開的途徑獲得債券發(fā)行時的資金募集說明書、外部評級報告以及企業(yè)各年度的財(cái)務(wù)報表和審計(jì)報告。但是，企業(yè)的實(shí)際情況可能無法得到真實(shí)呈現(xiàn)，如果僅靠公布的文字說明參與非發(fā)行地區(qū)或不熟悉的行業(yè)或者企業(yè)的投資，對投資部門來說風(fēng)險還是較大的。因此，建立與發(fā)行人的信息溝通機(jī)制，有條件時對發(fā)行人進(jìn)行實(shí)地查看，對投資部門具有重要的意義。通過實(shí)地查看可了解企業(yè)經(jīng)營以及財(cái)務(wù)情況的變化，一旦發(fā)現(xiàn)違約信號，可以及時進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。

三控：農(nóng)商銀行投資部門是主動承擔(dān)一定市場風(fēng)險以博取較高收益的業(yè)務(wù)部門，但是，承擔(dān)市場風(fēng)險不等于承擔(dān)操作風(fēng)險。在業(yè)務(wù)中要處理好“發(fā)展、風(fēng)控、盈利”的關(guān)系，將風(fēng)險防范放在首位，強(qiáng)調(diào)安全至上。在風(fēng)險防范上要注重三控，即控操作風(fēng)險、控集中度風(fēng)險、控信用風(fēng)險。

一是建立健全配套的投資操作細(xì)則，控制操作風(fēng)險。嚴(yán)格遵守“承受可控市場風(fēng)險、嚴(yán)格隔離操作風(fēng)險”的經(jīng)營策略。在管理架構(gòu)方面，建立分級授權(quán)、職責(zé)分明的企業(yè)債券投資組織管理架構(gòu)，包括資產(chǎn)負(fù)債管理委員會、債券投資決策管理委員會、風(fēng)險管理委員會等。

在業(yè)務(wù)操作方面，投資部門負(fù)責(zé)修訂資金和債券業(yè)務(wù)相關(guān)的操作規(guī)程和管理規(guī)定，形成完善的制度體系。嚴(yán)格按前中后臺業(yè)務(wù)職能和管理職責(zé)進(jìn)行業(yè)務(wù)處理。在業(yè)務(wù)處理中嚴(yán)格按業(yè)務(wù)授權(quán)進(jìn)行業(yè)務(wù)審批，實(shí)行錄入、復(fù)核崗位嚴(yán)格分離。

二是建立健全完善的投資及授信額度審批流程，控制集中度風(fēng)險。債券投資由于具有流動性、安全性和收益性方面的綜合優(yōu)勢，已成為農(nóng)商銀行貸款之外的重要資產(chǎn)，投資時應(yīng)根據(jù)總量平衡和結(jié)構(gòu)對應(yīng)的原則，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和風(fēng)險承受能力確定投資規(guī)模，并根據(jù)資金來源期限確定債券投資期限結(jié)構(gòu)。將企業(yè)債券投資納入集團(tuán)授信進(jìn)行管理，對與農(nóng)商銀行沒有信貸往來的企業(yè)發(fā)行的債券，嚴(yán)格客戶準(zhǔn)入主體信用評級標(biāo)準(zhǔn)，定期跟蹤企業(yè)資信和財(cái)務(wù)變化。

在日常操作中，額度審批必須成為投資審批的前置程序。授信審批主要內(nèi)容是組合限額管理。限額結(jié)構(gòu)包括最大組合限額、單次發(fā)行組合限額、單一發(fā)行人最大限額。最大組合限額是指全行投資的同類債券余額在全行投資類債券總量中所占的最大比例。單次發(fā)行組合限額，是指在債券發(fā)行人單次債券發(fā)行量中可購買的最大比例。單一發(fā)行人最大限額，是全行所持有的單一發(fā)行人發(fā)行的某類債券余額占債券總余額的比例，該限額同時受限于監(jiān)管部門的集中度限額。

申請授信額度時，至少要提交四類材料：投資部門出具的價值分析評價報告、發(fā)行人評級報告及跟蹤評級報告、發(fā)行人近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報告及最近一期的財(cái)務(wù)報表、風(fēng)險委員會要求的其他材料。

第2篇

摘 要 近年來，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國企業(yè)會計(jì)制度也處在不斷的發(fā)展與完善的過程中，與此同時，在會計(jì)準(zhǔn)則中對不同的會計(jì)科目處理方法也在不斷的進(jìn)行更改，長期債券投資是當(dāng)前一項(xiàng)較為重要的會計(jì)核算科目，對其進(jìn)行會計(jì)處理時，應(yīng)當(dāng)以企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則為基準(zhǔn)，采用正確的核算方法，才能夠確保核算結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文就主要針對長期債券投資會計(jì)處理的相關(guān)問題進(jìn)行簡單的探討。

關(guān)鍵詞 企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則 長期債券投資 會計(jì)處理

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按照一定利率政府利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。從本質(zhì)上說，債券可以認(rèn)為為債務(wù)的證明書，其體現(xiàn)了債券的購買者與債券的發(fā)行者之間的債務(wù)關(guān)系。同時，債券也可以看成是一種有價證券，債券在上市流通之前，需要對債券的利息進(jìn)行事先確定，從這一方面來說，債券也可以認(rèn)為一種固定利息證券。

一、長期債券投資概述

長期債券投資，指的是投資期限超過一年的債券投資活動，通常企業(yè)進(jìn)行長期債券投資的目的是為了獲得穩(wěn)定的經(jīng)收益。長期債券投資具有兩個顯著的特點(diǎn)：第一是投資的時間較長，持有期限最少應(yīng)當(dāng)超過一年；第二是投資的目的不是為了獲得其他企業(yè)的剩余資產(chǎn)，而是通過債券投資獲得高于銀行儲蓄存款利率的利息，并且按時收回本金。

二、長期債券投資的賬務(wù)處理

1.購買長期債券：

小企業(yè)購入債券作為長期投資項(xiàng)目時，應(yīng)當(dāng)按照債券的票面價值，借記長期債券投資，貸記銀行存款，并且按照二者的差異價格進(jìn)行借記或者是貸記長期債券投資。如果在購買債券的過程中，企業(yè)支付的實(shí)際購買價格中包含了已經(jīng)到期，但是卻尚未領(lǐng)取的債券利息，則應(yīng)當(dāng)按照其實(shí)際的賬面價值，借記長期債券投資，貸記應(yīng)收利息。并且按照其實(shí)際支付的價款以及相關(guān)的稅費(fèi)，貸記銀行存款，按照差異價格進(jìn)行計(jì)入。

2.持有長期債券：

在企業(yè)長期債券的持有期間，應(yīng)當(dāng)對債務(wù)人應(yīng)付利息部分的，按照分期付款的方式進(jìn)利息收入的計(jì)算，并且需要對一次還清的長期債券投資票面價值進(jìn)行詳細(xì)的計(jì)算，這時可以借記應(yīng)收利益，貸記投資收益。如果按照一次性將本息全部付清進(jìn)行利息收入的計(jì)算，則借記長期債券投資，貸記投資收益。當(dāng)遇到債務(wù)人應(yīng)付利息日，則應(yīng)當(dāng)按照應(yīng)當(dāng)分?jǐn)偟膶?shí)際周期計(jì)算溢折價的金額，借記或者貸記投資收益，貸記或者借記長期債券投資。

3.長期投資債券到期

當(dāng)企業(yè)持有的長期債券到期需要收回投資時，應(yīng)當(dāng)按照收回的實(shí)際本金或者是利息的金額，借記銀行貸款，貸記長期債券投資，而應(yīng)收未收的利益收入則應(yīng)當(dāng)計(jì)入到應(yīng)收利息科目中。在針對長期債券投資進(jìn)行處理時，一般是按照處置的收入，借記銀行貸款，貸記長期債券投資。按照應(yīng)收未收的利息收入，貸記應(yīng)收利息，借記投資收益。

三、對長期債券投資進(jìn)行會計(jì)處理時需要注意的問題

1.長期債券投資時機(jī)支付的價款中，包含已到期而尚未領(lǐng)取的債券利息，這時應(yīng)當(dāng)作為一個單獨(dú)的應(yīng)收科目進(jìn)行核算；在實(shí)際支付的價款中包含尚未到期的債券利息，其已經(jīng)成為了投資成本中的一部分，并且應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)單獨(dú)的核算科目在長期追債券投資中進(jìn)行核算。對于已經(jīng)購入的長期債券所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，如果其金額較小，則可以在購入時一次性計(jì)入損益，而如果金額較大，則需要計(jì)入到投資成本中，并且需要進(jìn)行單獨(dú)核算。

2.企業(yè)持有的以此還本付息的債券投資，應(yīng)當(dāng)將未收利息在投資收益確認(rèn)時進(jìn)行核算，并且通過其增加賬面價值，對債券投資進(jìn)行分期付息，不對賬面價值產(chǎn)生影響。

3.長期債券投資溢價或者是折價的計(jì)算，應(yīng)當(dāng)按照以下公式：債券投資溢價或折價=（債券投資成本-包合在投資成本中的相關(guān)費(fèi)用-包含在投資成本中的債券利息）-債券面值”。

四、實(shí)例分析

企業(yè)在進(jìn)行長期債券投資時，如果在發(fā)行日購買，則購買價款中不包含利息；如果在發(fā)行日與到期日之間購買，則支付的價款中會包含一部分利息的費(fèi)用，其中可能包括已付息但是尚未領(lǐng)取的利息，也可能包括尚未到期的利息。如A公司在2010年5月1日，以120萬元的價格購入B公司在2009年1月1日發(fā)型的五年期債券，全面價值為100萬元，年利率為8%，到期還本，每年年末支付一次利息。如果該債券在2009年的利息由于一些特殊因素而沒有領(lǐng)取，則A公司在本次支付的價款中，就包含了15個月的利息，其中2009年的利息就屬于以已經(jīng)到期但是尚未領(lǐng)取的利息。而2010年前3個月的利息就屬于尚未到期的利息。按照企業(yè)準(zhǔn)則中的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)對利息進(jìn)行分別處理，2009年的利息應(yīng)當(dāng)計(jì)入到應(yīng)收項(xiàng)目中，借記應(yīng)收利息科目，而2010年前3個月的利息則應(yīng)當(dāng)計(jì)入到投資成本中，也就是借記“長期債券投資—債券投資（應(yīng)計(jì)利息）”科目中。在企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對于長期債券投資的相關(guān)規(guī)定中，分期付息的債券投資，應(yīng)計(jì)未收利息于確認(rèn)投資收益時作為應(yīng)收利息單獨(dú)核算，不增加投資的賬面價值。因此在考慮該利息的計(jì)入時，應(yīng)當(dāng)對應(yīng)收利息進(jìn)行沖減。這時A公司在2010年年末對本年度的9個月利息進(jìn)行核算時應(yīng)當(dāng)計(jì)入到應(yīng)收項(xiàng)目中，這樣在2010年的利息就被劃分為兩個部分，即前3個月的利息和后9個月的利息，其中前3個月的利息已經(jīng)在購入債券時計(jì)入到投資成本中，后9個月的利息則要計(jì)入到應(yīng)收賬目中。A公司在進(jìn)行會計(jì)處理時，一方面要對應(yīng)收項(xiàng)目進(jìn)行沖減，另一方面則要對投資成本進(jìn)行沖減。

結(jié)束語：關(guān)于長期債券投資的會計(jì)處理，我國現(xiàn)行的準(zhǔn)則與法規(guī)中都進(jìn)行了明確的規(guī)定，為此在進(jìn)行會計(jì)處理時，要以企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則為基準(zhǔn)，采取適應(yīng)的處理策略，確保長期債權(quán)投資的費(fèi)用和利息都能夠得到合理的處理，以此促進(jìn)小企業(yè)財(cái)務(wù)管理效率的不斷提升。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；地方政府投融資平臺；融資；風(fēng)險

中圖分類號：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，國內(nèi)各級地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險。企業(yè)債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險。政府投融資平臺發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險，而且能夠通過引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺的風(fēng)險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡稱城司）、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時再輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點(diǎn)將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)。

二、投融資平臺通過企業(yè)債券融資的優(yōu)點(diǎn)

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財(cái)政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險，而因?yàn)榈胤姐y行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動性過剩和放貸沖動進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項(xiàng)目多、戰(zhàn)線長，項(xiàng)目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優(yōu)點(diǎn)，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業(yè)債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項(xiàng)目的深入和新項(xiàng)目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財(cái)務(wù)報表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點(diǎn)，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項(xiàng)目風(fēng)險

由于企業(yè)債券是面向市場直接籌資，項(xiàng)目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來自國家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過國家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對申請者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、資信評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來的責(zé)任風(fēng)險，它們也對發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項(xiàng)目優(yōu)勢明顯，縮短審核過程

根據(jù)國務(wù)院及國家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向?yàn)楸Ｕ戏拷ㄔO(shè)等民生工程的，國家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項(xiàng)目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發(fā)債時間，從而降低機(jī)會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風(fēng)險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發(fā)行債券和項(xiàng)目實(shí)施的主要載體，同時也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險時無法用項(xiàng)目本身產(chǎn)生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯壵磥淼呢?cái)政收入來歸還。這種融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣?cái)務(wù)狀況影響較大

根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2010]2881號）文件要求，如果經(jīng)營收入主要來自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負(fù)債水平不超過100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進(jìn)投融資平臺債券融資應(yīng)注意的問題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國家部委、地方政府應(yīng)完善各項(xiàng)規(guī)章，對發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評估、資信評級、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財(cái)力，應(yīng)對潛在風(fēng)險

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺發(fā)債成本納入地方財(cái)政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對企業(yè)債券資金支持的項(xiàng)目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時準(zhǔn)確撥付，對項(xiàng)目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項(xiàng)目管理責(zé)任制和完善的竣工驗(yàn)收程序，以保證項(xiàng)目的順利實(shí)施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險評估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時，除了要看項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺自身的經(jīng)營狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣?cái)政狀況，要全面評估項(xiàng)目風(fēng)險、平臺風(fēng)險和地方財(cái)政風(fēng)險，并建立科學(xué)的風(fēng)險評估方法。國家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結(jié)束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對于平臺自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場的不斷發(fā)展，這一資本市場的重要角色也定會在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺上戲份十足。

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第4篇

資金是企業(yè)生命力的源泉，而資金的有效使用一投資則是企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)生命力的基礎(chǔ)。自公司制產(chǎn)生以來，公司的投資決策就成為一個永恒的話題。1958年Modigliani和Miller提出理想條件下的融資選擇，即內(nèi)部融資和外部融資完美替代，投資規(guī)模將獨(dú)立于融資方式，投資項(xiàng)目的取舍只依賴于投資項(xiàng)目獲得凈現(xiàn)值(Netpresentvalue，NPV)為正的投資機(jī)會，直到資本成本等于投資的邊際收益時，企業(yè)才停止投資。由此也引發(fā)了人們對現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)投資決策的關(guān)注。但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的實(shí)際投資往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模，表現(xiàn)之一就是投資不足。投資不足造成企業(yè)價值下降和資金使用效率低下，與理想狀態(tài)下“投資的決策者勤勉，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo)；企業(yè)資金得到有效的使用，不存在浪費(fèi)和閑置”等假設(shè)背道而馳。近幾十年來，西方學(xué)者從信息不對稱、交易成本、融資約束、沖突等不同的角度，分析了投資不足產(chǎn)生的原因，可謂碩果累累。而隨著我國證券市場的發(fā)展，股東和債權(quán)人之間的利益沖突對投資不足問題的作用機(jī)制也開始受到關(guān)注。本文著重從沖突的角度對投資不足問題的研究進(jìn)行總結(jié)，為債務(wù)契約的委托人和人之間的契約優(yōu)化和利益協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。

二、股東與債權(quán)人投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模低于最優(yōu)投資規(guī)模，其實(shí)質(zhì)是部分NPV為正的項(xiàng)目被放棄，往往表現(xiàn)為債務(wù)積壓(debt overhang)。西方學(xué)者對“股東一債權(quán)人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次在《財(cái)務(wù)理論》一書中討論了股東和債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策上的影響。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，一個能夠最大化企業(yè)價值(股東財(cái)富與債權(quán)人財(cái)富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財(cái)富的最大化和債權(quán)人財(cái)富的最大化。作者將此歸因于股東與債權(quán)人對投資項(xiàng)目的風(fēng)險偏好不同。相對來說，債權(quán)人偏好風(fēng)險較小，即收益不確定性較小的項(xiàng)目；股東則偏好風(fēng)險較大，即收益不確定性較大的項(xiàng)目。所以，由于股東與債權(quán)人對項(xiàng)目風(fēng)險偏好的差異，導(dǎo)致投資決策上的沖突，也是投資不足產(chǎn)生的根源。

三、債權(quán)人成本與股東的逆向選擇

由于信息不對稱，債權(quán)人難以真實(shí)評價股東投資行為的質(zhì)量，并預(yù)計(jì)到股東存在道德風(fēng)險(moral hazard)，在投資過程中會產(chǎn)生機(jī)會主義行為。因此，在簽訂債務(wù)契約時，債權(quán)人會直接要求降低債權(quán)的發(fā)行價格(即提高債權(quán)資金的成本)，或者要求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款，以及讓股東承擔(dān)所使用的財(cái)務(wù)資源的溢價(premium)等方式來防止股東的機(jī)會主義行為，以降低債務(wù)的成本。但這也可能引發(fā)股東的逆向選擇(adverse selection)。使一項(xiàng)可獲利的投資由于高額的債務(wù)成本而無法實(shí)施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務(wù)的成本過高，企業(yè)就會放棄債務(wù)融資。

審視債務(wù)的成本和股東的逆向選擇問題，人們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發(fā)現(xiàn)：“股東具有投資于高收益、高風(fēng)險項(xiàng)目的動機(jī)，特別是在企業(yè)負(fù)債比例較高時，這種動機(jī)就更強(qiáng)烈。因?yàn)轫?xiàng)目成功時股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此，股東具有以低風(fēng)險為保證來發(fā)行所謂的‘低風(fēng)險’債務(wù)，然后去從事高風(fēng)險投資的傾向，借此實(shí)現(xiàn)財(cái)富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象也被稱作資產(chǎn)替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也指出，高負(fù)債率可能使NPV為正的項(xiàng)目被舍棄，而降低了企業(yè)的價值。認(rèn)為股東和經(jīng)理人因收益被債權(quán)人獨(dú)占或大部分被債權(quán)人獲得而不愿對該項(xiàng)目進(jìn)行融資，并承擔(dān)成本；由于高負(fù)債率使得債務(wù)的市場價值比名義價值更低(稱為風(fēng)險負(fù)債)，盡管一些NPV為正的項(xiàng)目使債務(wù)的市場價值可以上升到相應(yīng)的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項(xiàng)目在NPV為正且高于負(fù)債的名義價值的時候才被采納。上述觀點(diǎn)也得到了Bekoviteh和Kim(1990)的證實(shí)。實(shí)際上因?yàn)閯?chuàng)造的大部分價值只夠支付給債權(quán)人來重新獲得貸款，風(fēng)險負(fù)債的功能就像對從新投資項(xiàng)目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負(fù)債的企業(yè)可能不會為所有NPV為正的投資項(xiàng)目融資，因此導(dǎo)致了成長機(jī)會的喪失，進(jìn)而損害了企業(yè)的長期價值。

針對Myers在1977年提出的觀點(diǎn)，N．Moyen(2005)通過一個動態(tài)隨機(jī)的框架內(nèi)，用稅收減少的收益和承受負(fù)債的成本，檢驗(yàn)企業(yè)的投資和融資決策，量化了債務(wù)積壓問題。他分別計(jì)算了長期債務(wù)和短期債務(wù)的積壓成本，發(fā)現(xiàn)在投資機(jī)會不佳的時候，長期債務(wù)導(dǎo)致的投資不足會更嚴(yán)重，而隨著投資機(jī)會的增長，這個問題會得到改善；相反，短期債務(wù)引發(fā)的投資不足問題卻在投資機(jī)會好的時候較為嚴(yán)重，而隨著機(jī)會增加，企業(yè)盡管可以充分利用稅盾優(yōu)勢，但仍會發(fā)生投資不足問題。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在動態(tài)考慮多期債務(wù)合約時也發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)一次性發(fā)放債券，在債券生效以后公司就有資產(chǎn)替代的動機(jī)；如果公司定期債券，為了利用未來債券的節(jié)稅優(yōu)勢，公司就沒有資產(chǎn)替代的動機(jī)。同時也發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)在實(shí)施的投資在未來會給股東帶來收益，投資不足問題就會大大降低甚至消除。

四、股東風(fēng)險規(guī)避

股東風(fēng)險規(guī)避態(tài)度也是投資不足的一個主因。這是由于股東擔(dān)心過多的風(fēng)險投資將增加企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，而不充分利用企業(yè)的成長機(jī)會，放棄了一些投資項(xiàng)目，使投資規(guī)模低于最優(yōu)規(guī)模引發(fā)投資不足。風(fēng)險規(guī)避為負(fù)債水平高的企業(yè)和沒有充分利用投資機(jī)會的企業(yè)采取了保守的投資策略提供了解釋。如在一個實(shí)行杠桿收購(Leveragebuy-out，LBO)的企業(yè)，進(jìn)行杠桿收購以后，因?yàn)楣蓶|擔(dān)心在充分利用那些促使進(jìn)行收購的成長機(jī)會之前失去對企業(yè)的控制權(quán)，所以一些有風(fēng)險的投資會被舍棄。當(dāng)然，風(fēng)險規(guī)避動機(jī)也有助于理解為什么新興企業(yè)具有高成長潛力，而負(fù)債水平又比那些成長機(jī)會有限或者無成長機(jī)會的企業(yè)低很多。這是因?yàn)樾屡d企業(yè)可能受益于革新戰(zhàn)略，但當(dāng)通過債務(wù)融資的時候，也不得不面對保守的投資戰(zhàn)略和積極的擴(kuò)張戰(zhàn)略之間的權(quán)衡，前者有損于企業(yè)的成長機(jī)會，而后者卻可能迫使企業(yè)破產(chǎn)。Brito和John(2002)證實(shí)，這類新興企業(yè)因?yàn)閾?dān)心失去對企業(yè)的控制，而不實(shí)施那些實(shí)際上對企業(yè)的發(fā)展有利但風(fēng)險較高的投資項(xiàng)目，同時會避免進(jìn)行債務(wù)融資。

五、我國的實(shí)踐

第5篇

對此，北京百大投資有限公司總經(jīng)理朱亮認(rèn)為，“住宅禁商”政策的出臺為辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅帶來了新的市場前景。這類產(chǎn)品，不僅可以實(shí)現(xiàn)居住功能，而且還可以使購買企業(yè)合法用于公司登記、合理節(jié)稅、提供全新理財(cái)途徑，以及盤活企業(yè)資產(chǎn)，因此將成為市場上最具投資價值和投資前景的房地產(chǎn)產(chǎn)品。“住宅禁商”引發(fā)投資新走向

在“住宅禁商”政策出臺以后，不僅迫使許多新注冊的中小企業(yè)尋找合適的辦公場所，而且讓很多已經(jīng)在住宅樓內(nèi)辦公的公司也在尋找新的辦公場所以防萬一。但各方反饋的結(jié)果顯示，目前，北京市場上的寫字樓商鋪等商用物業(yè)平均租金價格約為3～4元／平方米／天，開間面積多在200到500平方米，甚至上千平方米，不能分租，再加上水電費(fèi)高于商住樓，令很多成長型企業(yè)難以承受。

在此背景下，不少企業(yè)開始尋覓以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的住宅類產(chǎn)品，也因此催熱了此類產(chǎn)品的市場投資前景。據(jù)記者了解，由北京百大投資有限公司投資開發(fā)的香邑山項(xiàng)目，在其別墅區(qū)內(nèi)就存在一部分以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的別墅產(chǎn)品，一經(jīng)推出就受到眾多企業(yè)和個人的強(qiáng)烈關(guān)注。目前，香邑山中的辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類別墅已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了近60％的銷售率，引起了業(yè)內(nèi)外人士對香邑山的強(qiáng)烈關(guān)注。

為了解購置像香邑山這樣的以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的別墅，能為購買者和投資企業(yè)帶來哪些好處，記者特意專訪了香邑山的開發(fā)商――北京百大投資有限公司總經(jīng)理朱亮。

通過與朱總的品茗聊天，記者得知，看上去溫文爾雅的他已經(jīng)在地產(chǎn)界馳騁十余載。在其職業(yè)生涯中，經(jīng)歷過從房地產(chǎn)處女地到成熟區(qū)域樓盤的開發(fā)，積累了從優(yōu)質(zhì)住宅到別墅豪宅等眾多房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)。他還曾任職于國內(nèi)著名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)―億城地產(chǎn)，在億城地產(chǎn)開發(fā)的碧水云天、億城中心、卡爾生活館萬城華府等項(xiàng)目中，朱亮全程參與了項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營管理。

多年的地產(chǎn)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，不僅使朱總對于房地產(chǎn)市場的風(fēng)云變幻了然于胸，還使其領(lǐng)悟了一套自己的企業(yè)管理哲學(xué)。據(jù)朱總介紹，他加入北京百大地產(chǎn)之后，除了運(yùn)營辰運(yùn)大廈之外，從2006年開始，就全心致力于“東方之魂居于西方之體”的香邑山的運(yùn)營開發(fā)。而正是在操盤香邑山這個項(xiàng)目時，讓朱亮挖掘到購置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的別墅擁有具大投資前景和升值潛力。

“找到開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目的價值所在點(diǎn)，并將其升值潛力和未來收益告訴買家，是我在十多年的房地產(chǎn)開發(fā)生涯中一直堅(jiān)持的原則。在‘住宅禁商’政策出臺后，我就發(fā)現(xiàn)眾多企業(yè)在為尋覓合適的辦公物業(yè)所苦惱，而像香邑山別墅中擁有部分辦公／商業(yè)類產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品，不僅擁有良好的居住環(huán)境，而且還可以讓企業(yè)合理合法地登記注冊公司，其在產(chǎn)品屬性上具有很高的投資價值。因此，當(dāng)我們告訴客戶購買香邑山，將擁有多層利好和巨大的投資前景時，就引起了市場對于香邑山的熱烈關(guān)注。”朱亮表示，讓利于客戶，才能使品質(zhì)優(yōu)良的房地產(chǎn)項(xiàng)目在市場上創(chuàng)出良好的品牌口碑。

四大利好確保辦公，商業(yè)產(chǎn)權(quán)住宅投資前景

“住宅禁商”政策推行已經(jīng)有一年多的時間，隨著辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅逐漸被市場熟知和認(rèn)可，此類產(chǎn)品已經(jīng)成為私營企業(yè)和成長型企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)物業(yè)。

辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅是指購置的商品房購房合同中標(biāo)明房屋用途為‘辦公’或‘商業(yè)’，但實(shí)際使用功效上可以作為辦公亦可作為住宅的商品房，辦公／商業(yè)住房與普通住房在合同上只是使用年限的差別，在居住功效上沒有差別”，朱亮對記者介紹道。

通過對香邑山項(xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營管理，讓朱亮發(fā)現(xiàn)目前市場上的辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，歸納起來有以下突出的優(yōu)勢：

第一，合法用于公司登記注冊。

北京工商管理部門2006年6月20日通告，暫停利用居民住宅從事經(jīng)營活動的登記注冊。登記注冊時凡提交的《房屋所有權(quán)證》注明該房屋用途為“住宅”的、所購置的商品房購房合同中寫明房屋用途為”住宅“(公寓，別墅)的、《房屋所有權(quán)證》和購房合同中房屋用途的表述無法辨別為住宅或商業(yè)用的(如商住、綜合等)，均不予以登記注冊。因此，購入辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，除具備正常的居住功能外，還可以合法登記注冊公司，為企業(yè)提供更為靈活的運(yùn)作方式。

第二，為企業(yè)所得稅合理節(jié)稅。

辦公倚業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅特別適合私營公司老板或主要成員購置住房或辦公用房。在同樣滿足居住或辦公需求的前提下，以自己的企業(yè)名義購買此類商品房，可以計(jì)入公司固定資產(chǎn)，合法計(jì)提折舊，該部分折舊額可抵減當(dāng)年所得稅款。

例如，A企業(yè)購入總價800萬元的商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，計(jì)入企業(yè)固定資產(chǎn)，分20年折舊，每年折舊額為40萬元。根據(jù)現(xiàn)行33％的所得稅率，每年可以節(jié)約企業(yè)所得稅13，2萬元(20年合計(jì)264萬元)。

第三，提供合理合法的個人理財(cái)途徑。

目前，私營企業(yè)老板通常以個人名義用自己企業(yè)資金購置住房，在個人所得稅方面存在很大的納稅問題，沒辦法根本解決。正常情況下，應(yīng)以企業(yè)稅后凈利潤分配所得(分紅)作為個人收入所得，并再次繳納個人所得稅后，作為個人合法收入購置。而通過企業(yè)購買辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，計(jì)提折舊，在任何需要的時候銷售轉(zhuǎn)讓給其他公司或處置給個人，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移并達(dá)到個人所得稅節(jié)稅的目的，取得個人合法財(cái)產(chǎn)。

例如，某私營企業(yè)公司老板B購置總價800萬元的住宅，應(yīng)具有1500萬的稅前利潤，交納33％的企業(yè)所得稅495萬元后，分紅1000萬元，并繳納個人所得稅，按20％計(jì)算，應(yīng)繳納200萬元，才是合法的個人收入再用于購置財(cái)產(chǎn)。公司和個人總的納稅款在700萬元。

而通過自有企業(yè)購置、假設(shè)10年后處置給個人的方式，扣除10年折舊額400萬元，可以按照賬面價值100萬元轉(zhuǎn)售給個人，極大降低了企業(yè)和個人納稅額并合法實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

第四，盤活企業(yè)資產(chǎn)有效掌控現(xiàn)金流。

私營企業(yè)面臨的最大問題是如何把有限的資金最有效地使用。在滿足個人居住或辦公的前提下，購置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，不會增加企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，同時會提高企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。而且對于升值潛力好的住宅資產(chǎn)，在企業(yè)資金短缺時，可以順利通過銀行抵押補(bǔ)充短期流動資金的不足。

例如，目前針對商業(yè)產(chǎn)權(quán)商品房，銀行通常提供5成10年按揭，所以A企業(yè)購置總價800萬元的此類住宅，實(shí)際占用企業(yè)資金400萬元，但同時由于企業(yè)資產(chǎn)增加了800萬元，改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了企業(yè)的資信實(shí)力。

朱亮表示，綜上所述，在四大利好作用的支持下，個人(特別是私營企業(yè)老板)購買辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)住宅，在目前市場經(jīng)濟(jì)狀況下，可以實(shí)現(xiàn)“一舉多得”的多重利好，是一個非常不錯的投資和理財(cái)選擇。

雄厚企業(yè)實(shí)力營造別墅精品

在對朱亮的采訪中，記者除了了解到購置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅擁有四種利好外，還了解到正是因?yàn)閾碛行酆竦钠髽I(yè)實(shí)力，讓香邑山成為了香山區(qū)域品質(zhì)優(yōu)良的別墅精品。

據(jù)記者了解，香邑山作為上市公司昆百大集團(tuán)旗下的精品建筑，能夠受到市場的強(qiáng)烈認(rèn)可，與整個企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略規(guī)劃布局不無關(guān)系。據(jù)悉，昆百大集團(tuán)是一家歷史悠久，實(shí)力雄厚的企業(yè)，于1994年正式上市。2001年成功改制后，現(xiàn)已形成以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭，商業(yè)、藥業(yè)等行業(yè)集中發(fā)展的綜合性企業(yè)。而百大房地產(chǎn)事業(yè)部直屬于昆百大集團(tuán)，肩負(fù)著房地產(chǎn)拓展和發(fā)展的重任，公司秉持“速度制勝、產(chǎn)品創(chuàng)新，成本領(lǐng)先”的開發(fā)理念，現(xiàn)業(yè)務(wù)已拓展到昆明、北京、上海、無錫，逐漸形成在住宅開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)方面的核心開發(fā)優(yōu)勢。

“香邑山作為北京百大投資有限公司開發(fā)的別墅精品，與整個企業(yè)集團(tuán)擁有綜合實(shí)力有著直接的關(guān)系。”朱亮表示，企業(yè)集團(tuán)強(qiáng)大的實(shí)力，對于開發(fā)香邑山奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

據(jù)朱亮介紹，為了體現(xiàn)集團(tuán)在產(chǎn)品營造上的精品戰(zhàn)略，位于香山的別墅香邑山也在項(xiàng)目與自然環(huán)境的融合上下了一番功夫。“香邑山是西山區(qū)域最靠近山的一個項(xiàng)目，因?yàn)槠渚佑谙闵焦戎小⑷姝h(huán)山，是典型意義上的居山別墅，這讓香邑山與自然環(huán)境的融合上更具優(yōu)勢。為了給客戶營造一種鬧中取靜的生活氛圍，我們僅設(shè)計(jì)了22棟獨(dú)棟別墅，同時在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上追求含蓄內(nèi)斂，讓購買的客戶能感受到心情平和的生活感受。”

“在小區(qū)中心景觀的布局上，我們將原生樹移植過來，與動態(tài)的水景結(jié)合。而每戶的后花園也將根據(jù)客戶的需要種上品種不同的果樹，多層次的院設(shè)計(jì)，使得自家花園與香山融為一體。同時，香邑山的外墻面選用的都是高檔石材和純實(shí)木窗，為的就是能讓項(xiàng)目成為一個百年傳承的產(chǎn)品。”朱亮向記者表示道。

據(jù)記者實(shí)地走訪發(fā)現(xiàn)，由于開發(fā)商依山就景，所以在香邑山，每套別墅正對的是中心水景，背面則是連綿的香山和自家的花園景觀。優(yōu)美的自然景觀和社區(qū)內(nèi)部的園林景觀相映成趣，營造了一個優(yōu)雅舒適的山居生活。

“我們根據(jù)多次市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)，購買香邑山的人群多集中于年齡在40～45歲的商界成功人士。而這類人群在商場搏殺近20年，早已脫離了奢華浮夸的生活品味，已不需要用購置豪宅來凸現(xiàn)自己的身份，他們追求的是一種心理上的平和。因此，香邑山為了滿足目標(biāo)人群的置業(yè)需求，‘以人為本’地建造出新亞洲主義風(fēng)格別墅，來符合這類高端置業(yè)者的生活要求。”朱亮指出，要做好產(chǎn)品，首先要了解客戶的需求所在。

朱亮向記者介紹，香邑山之所以采取新亞洲主義風(fēng)格，是因?yàn)檫@種建筑類型在空間布局上講究舒適性和合理性，以方正的結(jié)構(gòu)確保了房屋能達(dá)到高使用率。此外，為了讓業(yè)主體會居住于香山之中的尊貴感受，香邑山在硬件配套上都采用了最高品質(zhì)的產(chǎn)品，其目的就是要讓香邑山成為“傳承百年”的精品建筑。

第6篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；二級市場；債券信用評級

一、企業(yè)債券的概念

1.企業(yè)債券的概念

企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。

在外國，因其發(fā)債主體只限于股份有限公司，企業(yè)債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應(yīng)稱為公司證券。在我國，企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理?xiàng)l理》規(guī)定，發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質(zhì)的企業(yè)，包括股份制公司，應(yīng)此，公司證券在我國也稱企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券的基本要素

企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+

一是發(fā)債主體。在我國，企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券，取得一定時期資金的使用權(quán)及由此帶來的利益，同時又承擔(dān)著舉債的風(fēng)險和義務(wù)，須按期還本付息。除被批準(zhǔn)的企業(yè)外，任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規(guī)定取得利息和到期收回本金的權(quán)利，但不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。

三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關(guān)系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會信譽(yù)、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。

四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發(fā)達(dá)程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)。

二、簡析我國企業(yè)債券市場目前存在的問題

從我國企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來看，我國企業(yè)債券市場為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，為培育資本市場、促進(jìn)國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻(xiàn)。但是與世界資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀相比（發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道，而股標(biāo)籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業(yè)債券市場相對滯后，無論在發(fā)行規(guī)模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業(yè)債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比，企業(yè)債券市場的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業(yè)債券的供求關(guān)系和市場條件作一經(jīng)濟(jì)分析。

（ 一）企業(yè)債券發(fā)行需求約束

1.證券市場的戰(zhàn)略誤導(dǎo)，企業(yè)債券市場末被納入證券市場總體發(fā)展規(guī)劃

我國企業(yè)債券市場欠發(fā)達(dá)的深層次制度根源，是政府驅(qū)動型證券市場發(fā)展模式的誤導(dǎo)。政府驅(qū)動模式導(dǎo)致我國證券市場發(fā)展目標(biāo)的二元化’ 既要承擔(dān)優(yōu)化配置資金的任務(wù)，又要肩負(fù)對企業(yè)實(shí)行股份制改造，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當(dāng)二元目標(biāo)發(fā)生沖突難以兩全時，實(shí)際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經(jīng)濟(jì)改革順利進(jìn)行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場變成政府發(fā)展證券市場實(shí)踐中最不受重視的部分。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷，主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)自身缺乏信譽(yù)等。

2.缺乏企業(yè)債券定價的人民幣基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率是指資金市場上公認(rèn)的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產(chǎn)品的市場價格的基礎(chǔ)。也就是說，要實(shí)現(xiàn)利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，其它相關(guān)金融產(chǎn)品的價格根據(jù)該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結(jié)構(gòu)合理、信譽(yù)高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率，而在市場上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國債的收益率。因?yàn)椋瑖鴤陌l(fā)行主體是國家，其信譽(yù)高，投資國債的風(fēng)險最低。國債的發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力。國債發(fā)行時間固定，品種期限結(jié)構(gòu)合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因?yàn)閲鴤找媛示哂羞@些特點(diǎn)，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準(zhǔn)。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發(fā)達(dá)，在整個金融市場上就沒有一個基準(zhǔn)利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對投資者產(chǎn)生吸引力。

3.缺乏科學(xué)的企業(yè)債券定價體系

由于缺乏市場公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，因此，在為企業(yè)債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關(guān)部門規(guī)定，企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實(shí)踐證明這種定價方法極不合理，因?yàn)椋@種定價方法沒有考慮信用的價值。根據(jù)這個規(guī)定，無論企業(yè)信譽(yù)好壞，償還能力強(qiáng)弱，以及投資者承擔(dān)風(fēng)險的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價格信號造成了混亂。而且，實(shí)際上，我國發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業(yè)債券的積極性。

（二）企業(yè)債券投資需求的約束

1.二級市場發(fā)育不成熟，企業(yè)債券流動性差

我國企業(yè)債券市場的一級市場雖然發(fā)展緩慢，但畢竟在前進(jìn)。而目前我國企業(yè)債券的二級市場幾乎處于停滯狀態(tài)，表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級市場發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業(yè)債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業(yè)債券不能），債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來，影響投資者的信心。企業(yè)債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發(fā)行，從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。

2.企業(yè)債券的品種、期限單一，缺乏金融創(chuàng)新自1988 年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個模式’ 重點(diǎn)建設(shè)債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創(chuàng)新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業(yè)信用風(fēng)險和利率風(fēng)險很大，企業(yè)債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3. 缺乏權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)，企業(yè)債券信用評級不規(guī)范

在我國，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對其發(fā)行債券情況的信息披露極少，投資者對企業(yè)債券的風(fēng)險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機(jī)構(gòu)特別是信用評級機(jī)構(gòu)科學(xué)而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現(xiàn)了許多中介機(jī)構(gòu)，如會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)，每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標(biāo)準(zhǔn)，甚至許多中介機(jī)構(gòu)給錢就蓋章，缺乏職業(yè)道德。結(jié)果，許多被中介機(jī)構(gòu)評為AA級的企業(yè)債券，仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對中介機(jī)構(gòu)的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機(jī)構(gòu)失去了投資者的信任。 [ hi138/Com]

三、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展思路

我國企業(yè)債券市場狀況與發(fā)展極不適應(yīng)，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關(guān)注，也為越來越多的理論和實(shí)際工作者所認(rèn)識到。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的順利推進(jìn)，我國的企業(yè)債券市場必然獲得長足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場的發(fā)展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創(chuàng)造條件，加強(qiáng)對企業(yè)債券的運(yùn)作管理，努力培育和推動我國企業(yè)債券市場的全面發(fā)展。

1.轉(zhuǎn)變證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國債和企業(yè)債券三者的關(guān)系，明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言，股票、國債與企業(yè)債券三個市場所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長相互替代。然而從動態(tài)和結(jié)構(gòu)看，三者則呈現(xiàn)出相互補(bǔ)充相互促進(jìn)的關(guān)系。近期我國債券的發(fā)行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，有助于減輕股市擴(kuò)容的壓力。因此，在證券市場發(fā)展指導(dǎo)思想上，不應(yīng)當(dāng)簡單化地把企業(yè)債券同股票、國債對立起來。

（2） 擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度，滿足一些經(jīng)營優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國已具備了對企業(yè)債券的巨大需求，但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴(kuò)大規(guī)模的辦法，最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，我國一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的民營企業(yè)。

2.明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴(yán)格發(fā)債主體，提高企業(yè)信譽(yù)

要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)債券市場，最根本的是要對企業(yè)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行改革。從根本上說，產(chǎn)權(quán)改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實(shí)體或法律地位獨(dú)立、行為自主、責(zé)任自負(fù)的市場主體，也就自然成為企業(yè)債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自主權(quán)，企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結(jié)果。企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模，成為真正的合格的發(fā)行主體，接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，在真正市場風(fēng)險和回報的環(huán)境中運(yùn)作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業(yè)債券市場的準(zhǔn)入機(jī)制，不具備發(fā)行條件的企業(yè)，堅(jiān)決不能進(jìn)入企業(yè)債券市場。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴(yán)格發(fā)債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業(yè)進(jìn)入債券市場，這對于提高企業(yè)信譽(yù)，重建企業(yè)債券形象，樹立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。

3.對企業(yè)債券的發(fā)行市場進(jìn)行配套改革

（1）建立人民幣債券市場的基準(zhǔn)利率，使發(fā)行利率市場化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關(guān)系起著決定作用。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場要求建立我國的人民幣基準(zhǔn)利率，理順資金市場價格，實(shí)現(xiàn)利率市場化。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明，在眾多的金融產(chǎn)品中，能擔(dān)負(fù)起人民幣基準(zhǔn)利率重任的只能是國債產(chǎn)品。因此，我們要大力發(fā)展國債市場，盡快實(shí)現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化，豐富國債期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債利率的基礎(chǔ)參考作用，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準(zhǔn)利率，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)包括債券收益率在內(nèi)的利率市場化。

（2）建立科學(xué)的企業(yè)債券定價體系。高風(fēng)險、高回報是市場經(jīng)濟(jì)的一個重要法則。根據(jù)這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔(dān)高的風(fēng)險。企業(yè)要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽(yù)。因?yàn)椴煌抛u(yù)級別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業(yè)的融資成本為同期國債收率（基準(zhǔn)利率）上加30個基本點(diǎn)，CCC級企業(yè)斥應(yīng)該加上200～300 個基本點(diǎn)。正因?yàn)椴煌庞眉墑e的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營機(jī)制提高自身信譽(yù)和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。

（3） 發(fā)行方式創(chuàng)新，發(fā)行規(guī)模化，降低發(fā)行成本。由于我國企業(yè)債券流通性差，企業(yè)信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業(yè)債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀） 。要解決這一問題，就必須進(jìn)行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標(biāo)的方式，使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商，直接降低企業(yè)籌資成本； 二是發(fā)行規(guī)模化，管理層應(yīng)適當(dāng)加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發(fā)行體的發(fā)行量，企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行，擴(kuò)大無紙化債券的比重。

（4） 積極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發(fā)展緩慢的重要結(jié)癥之一。因此，應(yīng)研究開發(fā)，適時推出一些新品種，如上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；外向型公司可適當(dāng)發(fā)行外幣債券；此外，還可推出貼現(xiàn)債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)龋赃m應(yīng)市場的需要。

4.積極培育企業(yè)債券的流通市場，提高企業(yè)債券的流動性

我國的企業(yè)債券長期以來一直處于“只發(fā)行，無交易， 的狀態(tài)，尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風(fēng)險預(yù)期， 到期兌現(xiàn)要求增加，使債券的滾動發(fā)行更加困難。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場的當(dāng)務(wù)之急，是解決企業(yè)債券的流通問題。

（1）發(fā)展企業(yè)債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業(yè)債券二級市場，為一級市場創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。配合利率市場化改革，增加企業(yè)債券的上市品種，逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現(xiàn)，從而推動債券發(fā)行市場的健康發(fā)展。

（2）建立企業(yè)債券的場外交易市場。從一些市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)債券二級市場由場內(nèi)交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構(gòu)成，其中多數(shù)國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應(yīng)重點(diǎn)考慮發(fā)展場外市場。

（3）建立統(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，金融市場越來越依賴于以先進(jìn)的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和現(xiàn)代通訊手段為技術(shù)支持的支付系統(tǒng)和證券結(jié)算系統(tǒng)。我國要發(fā)展證券市場，就應(yīng)建立全國統(tǒng)一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。

5. 培育企業(yè)債券的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識，能夠?qū)ν顿Y工具的好壞作出自己的判斷，不易出現(xiàn)跟風(fēng)行為，這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的； 機(jī)構(gòu)投資者可以自己的風(fēng)險嗜好進(jìn)行資產(chǎn)組合，抗御市場風(fēng)險的能力較強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者有一套內(nèi)部和外部制約機(jī)制，投資行為比較規(guī)范；機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規(guī)范和成熟，就必須大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，確切地說，就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步） 如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風(fēng)險嗜好的投資者的需要。同時，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展起來后，由于在市場上進(jìn)行操作的是以專業(yè)人士為主，因此，證券市場的發(fā)展就會更加平穩(wěn)和規(guī)范。

6.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)法律制度，加強(qiáng)監(jiān)管是促進(jìn)我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我國管理層應(yīng)當(dāng)在相關(guān)證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券市場與交易市場的運(yùn)作。同時，由債券主管部門對我國的企業(yè)債券市場建立一個有力監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急的。

（1）完善企業(yè)債券的信用評級制度，樹立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。企業(yè)債券的信用等級標(biāo)志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機(jī)構(gòu)評級公司進(jìn)行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機(jī)構(gòu)，就必須建立一套嚴(yán)格的對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和管理的法規(guī)，使信用評級機(jī)構(gòu)對自己的評定結(jié)果負(fù)責(zé)。同時，政府有關(guān)部門應(yīng)借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標(biāo)準(zhǔn)，這樣可防止信用等級極差的企業(yè)債券進(jìn)入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產(chǎn)品的參考。

（2） 完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度。強(qiáng)化企業(yè)債券擔(dān)保制度，開展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負(fù)連帶責(zé)任等多種擔(dān)保形式，擔(dān)保不落實(shí)或虛假擔(dān)保的一律不予批準(zhǔn)發(fā)行債券，這是對防范企業(yè)債券違約的一項(xiàng)重要制度。擔(dān)保制度健全的關(guān)鍵在于對企業(yè)違約時處理抵押物的技術(shù)操作問題。西方國家的財(cái)團(tuán)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點(diǎn)是以企業(yè)特定的財(cái)產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機(jī)器設(shè)備等）為抵押標(biāo)的，比較有利于操作。

（3）建立對債券持有人的利益保護(hù)機(jī)制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風(fēng)險，爭取收益規(guī)避風(fēng)險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業(yè)債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護(hù)機(jī)制，保障投資者債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，使投資者保持對企業(yè)債券市場的信心。從我國企業(yè)債券市場的實(shí)際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護(hù)機(jī)制，需要做好以下兩方面工作： 一是增強(qiáng)債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關(guān)法律文件中，應(yīng)當(dāng)有兩項(xiàng)主要的契約條款，即同等優(yōu)先清償權(quán)條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權(quán)利的問題而設(shè)立的，即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。我國今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業(yè)的償債基金。發(fā)債企業(yè)為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉(zhuǎn)存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強(qiáng)企業(yè)債券市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機(jī)制。企業(yè)債券兌付困難，企業(yè)債券信譽(yù)不佳，原因之一，是資金末按發(fā)債章程規(guī)定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規(guī)范企業(yè)債卷市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機(jī)制。[]

參考文獻(xiàn)

［1］周正慶， 證券知識讀本［M］ ， 北京：中國金融出版社，1986

第7篇

關(guān)鍵詞：公司債券，信息不對稱，政府作用

公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發(fā)展至關(guān)重要。信息不對稱是決定公司債券市場能否正常發(fā)揮其作用的關(guān)鍵，要促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制度安排保證廣大投資者獲得關(guān)于企業(yè)特征的標(biāo)準(zhǔn)化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關(guān)重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當(dāng)干預(yù)不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎(chǔ)上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

一、公司債券市場的信息不對稱

在市場體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式，而且同樣由于債權(quán)人對于借款者的風(fēng)險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機(jī)會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權(quán)人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應(yīng)也會導(dǎo)致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權(quán)人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點(diǎn)。

（一）公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果

首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致投資者的逆向選擇問題。因?yàn)閭氖找媛逝c其風(fēng)險水平正相關(guān)，所以企業(yè)的內(nèi)部人有以次充好的動機(jī)，夸大過去的業(yè)績和未來的盈利機(jī)會。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對高風(fēng)險的差企業(yè)的投資，也同時拒絕了對低風(fēng)險的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補(bǔ)償信息不對稱帶來的風(fēng)險。在這種情況下，低風(fēng)險的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資；而高風(fēng)險的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發(fā)債券市場收益率上升的情況下，風(fēng)險較低的好企業(yè)反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風(fēng)險較高的企業(yè)。

然后，在債券發(fā)行后的資金運(yùn)用過程中，作為債權(quán)人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致借款企業(yè)的道德風(fēng)險問題。當(dāng)債權(quán)人將資金投資于借款企業(yè)之后，因?yàn)槠髽I(yè)的股東對于資產(chǎn)的求償權(quán)次序在債權(quán)人之后，而且股東對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，如果資產(chǎn)價值大于債務(wù)價值，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只能獲得企業(yè)的清算價值。所以借款企業(yè)就有激勵將資金投資于高風(fēng)險的項(xiàng)目，或者降低努力程度oj.當(dāng)債權(quán)人由于信息不對稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人的行為時，這種動機(jī)就有條件變?yōu)閷?shí)際行動，就會產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險，損害債權(quán)人的利益。

最后，當(dāng)借款企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，信息不對稱會降低債權(quán)人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權(quán)人無法區(qū)分陷入財(cái)務(wù)困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權(quán)人有效率的決策是不對企業(yè)進(jìn)行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財(cái)務(wù)困境；而對于后者，債權(quán)人有效率的決策是立刻對企業(yè)進(jìn)行清算。但是對于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經(jīng)理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運(yùn)行。所以，當(dāng)債權(quán)人對陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)擁有不完全信息時，企業(yè)和債權(quán)人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進(jìn)行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權(quán)人清算決策的效率。

（二）公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點(diǎn)

在銀行貸款融資體系中，最終債權(quán)人是存款者，而信用風(fēng)險的主要承擔(dān)者卻是銀行，銀行不能把這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風(fēng)險。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營策略、管理業(yè)績、盈利水平以及資產(chǎn)持有情況等有用的內(nèi)部信息。要想獲得這些內(nèi)部信息，銀行可以與企業(yè)進(jìn)行重復(fù)交易建立起長期關(guān)系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結(jié)算賬戶獲得有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的信息。銀行獲得的關(guān)于特定借款企業(yè)的內(nèi)部信息是不可傳遞的，因?yàn)檫@些信息是高度個別化的，因此其和質(zhì)量都無法在市場上合理定價。基于以上原因，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務(wù)和較高的存款利率，而不是期望得到有關(guān)借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。

與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進(jìn)行投資決策，因而自行承擔(dān)決策的風(fēng)險。由于投資者眾多而且分散，所以關(guān)于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標(biāo)準(zhǔn)化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績才能通過債券的利率、風(fēng)險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對稱，促進(jìn)公司債券市場發(fā)展的重要因素。各種中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、評級機(jī)構(gòu)和事務(wù)所、律師事務(wù)所等都在幫助投資者獲得關(guān)于發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發(fā)揮重要的作用。

二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用

在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實(shí)施一系列法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而保護(hù)投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風(fēng)險。

（一）推動《證券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律的制定和完善

公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護(hù)投資者的權(quán)利是很困難的，所以需要法律來強(qiáng)制契約的執(zhí)行。政府要推動《證券法》和《公司法》的制定來規(guī)范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權(quán)利和義務(wù)，以及要承擔(dān)的法律責(zé)任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準(zhǔn)確的信息，懲罰會計(jì)、審計(jì)人員和投資銀行認(rèn)可虛假信息的行為，禁止內(nèi)部交易和市場操縱等行為。《破產(chǎn)法》的制定和實(shí)施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強(qiáng)制破產(chǎn)企業(yè)償還債務(wù)的權(quán)利，以及行使這種權(quán)利的程序。值得注意的是，公司債券的債務(wù)重組比銀行貸款的債務(wù)重組實(shí)施起來要困難得多。因?yàn)楣緜袌龅耐顿Y者是分散的，每個投資者對發(fā)債企業(yè)的力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協(xié)調(diào)進(jìn)行債務(wù)重組或與企業(yè)進(jìn)行談判。為了保證債務(wù)重組的順利進(jìn)行，有關(guān)破產(chǎn)的法律還應(yīng)該包括更多的補(bǔ)充條款。在此基礎(chǔ)上，政府才能依法制定相關(guān)的法規(guī)，減輕公司債券市場上的信息不對稱。

（二）制定會計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求

在公司債券市場上，適當(dāng)?shù)摹?biāo)準(zhǔn)化的會計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則的是促進(jìn)發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格按照會計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則對過去和未來的收入業(yè)績、債務(wù)償還能力等信息進(jìn)行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準(zhǔn)確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強(qiáng)對企業(yè)的約束力。因?yàn)閭霞s賦予個人投資者的權(quán)力是有限的，所以加強(qiáng)企業(yè)透明度的措施有利于保護(hù)投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現(xiàn)債券市場上的不正當(dāng)行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務(wù)的可獲得性和質(zhì)量，以及投資者和市場參與者享受服務(wù)的便利。

（三）培育中介機(jī)構(gòu)來執(zhí)行法律和規(guī)則

在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來執(zhí)行和實(shí)施這些法律和規(guī)則，包括會計(jì)、審計(jì)、律師事務(wù)所，信用評級機(jī)構(gòu)，投資銀行和其他提供信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)。具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗(yàn)的會計(jì)、審計(jì)人員和律師可以及時而準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責(zé)是將企業(yè)的信息標(biāo)準(zhǔn)化并公布于眾，設(shè)計(jì)出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進(jìn)債券的出售等。信用評級機(jī)構(gòu)的作用是在公認(rèn)的、客觀的標(biāo)準(zhǔn)下，對發(fā)債企業(yè)的信用狀況進(jìn)行評價，通過評估發(fā)債企業(yè)按時足額償還債務(wù)的能力和意愿，對債券的風(fēng)險狀況做出獨(dú)立和客觀的衡量。信用評級機(jī)制有益于促進(jìn)金融資源的有效配置，激勵發(fā)債企業(yè)改善風(fēng)險狀況，增強(qiáng)市場的透明度，增加信息的流動性。當(dāng)然，為了確保信用評級機(jī)構(gòu)的公正性和獨(dú)立性，監(jiān)管當(dāng)局要求評級機(jī)構(gòu)公布評級和數(shù)據(jù)來源，并接受定期審計(jì)。中介機(jī)構(gòu)的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風(fēng)險的成本，因此可以增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多的資金進(jìn)入公司債券市場。

（四）確立有利于減少信息不對稱的投資者定位

公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者，也有個人投資者。公司債券的風(fēng)險特征與投資者的風(fēng)險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關(guān)鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風(fēng)險識別與風(fēng)險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風(fēng)險管理能力以及風(fēng)險承擔(dān)能力都明顯差于機(jī)構(gòu)投資者，因此個人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱更加嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息分析能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，能夠?qū)緜娘L(fēng)險狀況做出比較準(zhǔn)確的估計(jì)，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設(shè)的過程中，應(yīng)該將公司債券的主要投資者定位于合格的機(jī)構(gòu)投資者。

三、我國公司債券市場的政府干預(yù)及其負(fù)面

與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當(dāng)干預(yù)會加重信息不對稱的現(xiàn)象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預(yù)和管制措施很多，這里主要我國政府對公司債券的利率管制和強(qiáng)制擔(dān)保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負(fù)面影響。

首先，嚴(yán)格的利率管制阻斷了信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業(yè)債券的利率實(shí)行嚴(yán)格的管制，在公司債券市場上，關(guān)于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績是通過債券的利率、風(fēng)險貼水、期限等反映出來的，這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對稱的重要因素。如果這些信息不能準(zhǔn)確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的就會受到限制。債券的利率實(shí)際上是風(fēng)險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業(yè)債券定價，債券的利率就不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的信用風(fēng)險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)債券的風(fēng)險狀況，也無法根據(jù)債券的風(fēng)險和收益進(jìn)行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風(fēng)險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業(yè)形成正確的激勵，也不利于保護(hù)投資者的利益。

其次，強(qiáng)制擔(dān)保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵扭曲，進(jìn)而加大了公司債券市場上的道德風(fēng)險。在我國，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔(dān)保。我國企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計(jì)劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業(yè)債券主要面向個人投資者發(fā)行“，這類投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力較差，政府出于保護(hù)個人投資者和維護(hù)市場穩(wěn)定性的考慮，會強(qiáng)制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔(dān)保。這種擔(dān)保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)多為國有銀行或國家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)基金，實(shí)質(zhì)上類似于政府擔(dān)保。政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而產(chǎn)生了雙重的激勵扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，股東和債權(quán)人之間的問題會更加突出。因?yàn)橛姓疄槠髽I(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經(jīng)營、管理風(fēng)險的激勵就會減少，企業(yè)管理者將很多時間和精力用于爭指標(biāo)和與政府討價還價，而且企業(yè)投資高風(fēng)險項(xiàng)目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，投資者的收益得到了保證，他們不必關(guān)心企業(yè)的信用風(fēng)險狀況，所以投資者管理風(fēng)險和監(jiān)督企業(yè)的激勵也會減少，這反過來又會加重企業(yè)的道德風(fēng)險。

從以上的分析可以看出，我國政府干預(yù)公司債券市場的初衷也是為了保護(hù)投資者的利益，維護(hù)市場的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強(qiáng)制擔(dān)保掩蓋了信息不對稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關(guān)公司債券風(fēng)險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風(fēng)險并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔(dān)了信息不對稱造成的后果。從長遠(yuǎn)來看，政府的這些干預(yù)措施不利于公司債券市場的健康發(fā)展，因?yàn)樽璧K市場發(fā)展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

四、相關(guān)政策建議

公司債券市場上的信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險和債權(quán)人清算決策的低效率，這些都會損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發(fā)展。為了減輕發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，保護(hù)投資者的利益，維護(hù)公司債券市場的穩(wěn)定，政府的作用舉足輕重。然而，不當(dāng)?shù)恼深A(yù)不僅不能降低公司債券市場上的信息不對稱，反而會使得這一問題及其后果更加嚴(yán)重。基于以上分析，建議在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，政府應(yīng)該著力做好以下幾個方面的工作：

第一，取消政府對公司債券市場的不當(dāng)干預(yù)。

政府的不當(dāng)干預(yù)使得關(guān)于公司債券風(fēng)險水平的信息無法通過債券市場進(jìn)行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵扭曲和行為扭曲。因此，政府應(yīng)該取消對利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準(zhǔn)確地向投資者傳遞關(guān)于發(fā)債企業(yè)特征的信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，促進(jìn)市場的發(fā)展。另外，政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵扭曲，結(jié)果是由政府承擔(dān)了公司債券的信用風(fēng)險，加重了體系的風(fēng)險積累和運(yùn)行的成本。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，應(yīng)該取消政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機(jī)構(gòu)投資者識別、管理風(fēng)險的能力，減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，建立公司債券的市場化運(yùn)行機(jī)制。政府或監(jiān)管當(dāng)局對企業(yè)發(fā)行公司債券是否需要擔(dān)保不做強(qiáng)制性規(guī)定，將決策權(quán)留給市場。

第二，將公司債券的主要投資者定位于機(jī)構(gòu)投資者。

現(xiàn)階段我國公司債券市場上的發(fā)債主體主要是運(yùn)輸、煤電水利、制造業(yè)等基礎(chǔ)行業(yè)的大型項(xiàng)目和國有企業(yè)，投資者主要是個人投資者。由于個人投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力較差，自然需要比較多的保護(hù)投資者的措施，于是政府就對債券市場進(jìn)行種種限制，同時強(qiáng)制要求擔(dān)保。如果把我國公司債券市場的投資者定位在機(jī)構(gòu)投資者，由于它們具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別能力，就能夠?qū)Πl(fā)債企業(yè)形成正確的激勵，減少由于信息不對稱引起的發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險問題。這樣的話，政府就可以放松對發(fā)債企業(yè)的限制，并取消擔(dān)保，我國的公司債券市場也就由此走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。所以，建議政府允許符合條件的企業(yè)面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券，個人投資者可以通過投資于保險、基金等復(fù)合型投資工具間接地投資于公司債券。我國的銀行間債券市場自1997年啟動以來，已經(jīng)匯集了幾乎所有合格的金融和非金融機(jī)構(gòu)投資者，而且銀行間債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也相對完善，是公司債券發(fā)行和交易比較理想的場所。

第8篇

一、債券融資特點(diǎn)與優(yōu)勢

（一）降低企業(yè)稅負(fù)，增加稅后利潤 對于企業(yè)而言，由于債務(wù)利息和股利支出順序不同，根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，債券融資的利息支出可以在稅前列支，而股息則在要在稅后支付。這就相當(dāng)于債券籌資的成本中有一部分是由國家負(fù)擔(dān)的，因此采用債券融資方式能夠?yàn)槠髽I(yè)節(jié)約大量稅收支出。目前我國的所得稅稅率為25%，相當(dāng)于企業(yè)舉債成本中有25%是由國家承擔(dān)的。因此，通過發(fā)行企業(yè)債券融資可以為企業(yè)節(jié)省大量的稅負(fù)，使企業(yè)稅后利潤增加。

（二）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 信號傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)價值與負(fù)債率呈正相關(guān)，企業(yè)質(zhì)量越高其負(fù)債率越高。研究表明，當(dāng)企業(yè)通過發(fā)行債券回購股份時，股票價格上升；當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票還債時，股票價格會下降。可見，債券融資并不是單純的融資行為，其對企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有重要作用，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)值最大化的有效途徑。

（三）有效激勵經(jīng)理人與員工的工作 對于企業(yè)而言，債務(wù)的存在意味著其面臨無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險，在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理人會并帶領(lǐng)員工努力經(jīng)營好企業(yè)以降低此類風(fēng)險。從這個角度上來看，債券融資能夠有效避免經(jīng)理人的道德風(fēng)險和逆向選擇，從而有效改善企業(yè)經(jīng)營狀況，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（四）有利于股東對股權(quán)的控制 企業(yè)通過債券融資方式融資，其對企業(yè)的控制權(quán)沒有發(fā)生變化，只要企業(yè)能夠按時歸還本息，股東對企業(yè)的控制權(quán)便不會動搖，而股權(quán)融資方式會導(dǎo)致股權(quán)的分散，不利于股東對經(jīng)營權(quán)和管理決策的控制。

二、債券融資市場存在的問題

（一）管控機(jī)制過嚴(yán)限制債券市場的發(fā)展 主要體現(xiàn)在：一是我國在債券發(fā)行上采取一事一議的審批制度。一方面對于債券發(fā)行主體具有嚴(yán)格的限制，另一方面對于債券發(fā)現(xiàn)的額度也有嚴(yán)格限定，有些企業(yè)雖發(fā)行了債券，但由于規(guī)模較小，很難發(fā)揮其籌資作用，還需借助股權(quán)融資方式獲得更多資金。二是對債券利率的規(guī)定導(dǎo)致其缺乏融資優(yōu)勢。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。債券的低利率會使得投資者放棄該種方式而轉(zhuǎn)投其他收益更高的投資理財(cái)產(chǎn)品，這也是導(dǎo)致當(dāng)前債券融資市場發(fā)展緩慢的一個重要原因。三是投資主體以個人為主，限制機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券，這就將商業(yè)銀行等強(qiáng)勢金融機(jī)構(gòu)排除在債券投資者之外，而相比較國外，銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券的主要投資者，其為債券融資市場提供了大量的資金注入，從而支撐了整個市場的發(fā)展。因此，我國要發(fā)展債券融資市場，迫切需要引入經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，單純依靠個人投資很難滿足債券融資市場發(fā)展的資金需求。

（二）債券品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理 目前我國企業(yè)債券品種較為單一，僅有企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券兩種，且發(fā)行主體多為政府信用債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國共計(jì)發(fā)行各類債券86995.14億元，其中政府信用債券發(fā)行67325.6億元，企業(yè)債券發(fā)行4252.33億元，只占總發(fā)行額的4.89%。另外，我國企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)與利率設(shè)置不合理。絕大部分企業(yè)債券均采用固定期限和固定利率，浮動利率只占很小比率，且付息方式單一，難以滿足不同投資主體的實(shí)際需求，從而嚴(yán)重影響了債券市場投資主體的積極性，在一定程度上阻礙了我國債券市場的發(fā)展。

（三）缺乏健全的二級債券市場，債券的流動性過低 在利率市場化的發(fā)達(dá)的債券市場中，投資者除了安全保值的動機(jī)外，更傾向于利用利率的波動性通過買進(jìn)或賣出債券的方式來獲利。而我國目前還沒有成熟的二級債券市場，債券流動性很差，且企業(yè)債券從數(shù)量和規(guī)模上都很有限，債券投資的盈利能力較低，無法吸引投資者購買和交易。

（四）缺乏有效的行業(yè)監(jiān)管體系與金融基礎(chǔ)設(shè)施 對于債券市場監(jiān)管的不完善，由于長期以來債券市場發(fā)展緩慢，國家并未出善的行業(yè)監(jiān)管法律和法規(guī)，導(dǎo)致債券市場較為混亂，部分企業(yè)發(fā)行債券后存在過期不兌的問題。另外，在市場和行業(yè)內(nèi)部還未建立起健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這嚴(yán)重影響了債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

三、債券融資市場發(fā)展對策

（一）簡化債券發(fā)行審批流程，推動債券市場化運(yùn)作 企業(yè)債券融資的難易程度和成本高低直接受到資本市場發(fā)達(dá)程度的影響。在發(fā)達(dá)的資本市場下，企業(yè)債券融資更為容易且成本更低。基于此，我國發(fā)展債券融資必須積極推進(jìn)資本市場的發(fā)展，具體對策如下：

（1）簡化債券發(fā)行審核程序。我國原有的債券發(fā)行審核程序過于復(fù)雜導(dǎo)致其債券的融資成本過高，從而使很多企業(yè)放棄采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。針對這種情況，相關(guān)部門應(yīng)積極推進(jìn)債券發(fā)行審批流程的變革，應(yīng)盡量簡化資本的審核程序，以便減少企業(yè)的融資成本，促使企業(yè)更樂于采用債券融資的方式。

（2）調(diào)整債券發(fā)行額度。我國原有的企業(yè)債券發(fā)行審批關(guān)于嚴(yán)苛，根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，有關(guān)方面應(yīng)適時調(diào)整債券發(fā)行額度。在滿足一些國有企發(fā)債需求同時允許經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良且缺乏資金的合資企業(yè)、民營企業(yè)等通過發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。

（3）鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。要從根本上解決我國融資機(jī)構(gòu)不合理的問題，相關(guān)方面應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)特點(diǎn)制定符合整體市場發(fā)展的債券融資策略。一方面，對于負(fù)債率較高且盈利能力較低的企業(yè)，為保證債券市場的健康發(fā)展，要嚴(yán)格限制其進(jìn)入，以便破壞整個債券市場秩序，給投資者帶來巨大風(fēng)險。另一方面，對于財(cái)務(wù)杠桿率過低且需要通過債券融資擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的企業(yè)，要鼓勵其進(jìn)入債券市場進(jìn)行融資。目前，我國有一些業(yè)績出色的上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率較低也具有一定的知名度。證監(jiān)會可鼓勵這部分企業(yè)采用債券融資方式籌資，而不再采用配股方式籌資。這樣能夠通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)我國整體融資市場的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)我國債券融資市場的良性發(fā)展。

（4）鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，建立企業(yè)債券基金。相較個人投資者，銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者對于債券市場的貢獻(xiàn)更大，其大規(guī)模進(jìn)入能從根本上推動整個債券市場的發(fā)展。因此，我國相關(guān)政府部門應(yīng)放寬對企業(yè)債券投資者的限制，以便吸引銀行、保險公司資金進(jìn)駐債券市場，為債券市場帶來更大的資金流。同時，設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金，以便利用專業(yè)化投資優(yōu)勢，為投資者提供更為便捷的債券市場進(jìn)入途徑。

（三）創(chuàng)新債券品種以滿足投資者不同需求 要根據(jù)我國市場環(huán)境，結(jié)合發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行債券品種創(chuàng)新，要在期限、付息方式、利率等方面進(jìn)行更為靈活多樣的組合，以便滿足不同偏好的市場參與者的需要。一方面，為保障投資者的購買積極性，在制定債券利率時應(yīng)充分考慮各類因素，債券利率的設(shè)定和調(diào)整都嚴(yán)格進(jìn)行市場化運(yùn)作。企業(yè)要根據(jù)市場上資金的供求狀況和不同企業(yè)的信用等級、風(fēng)險差異等因素建立靈活的市場化債券利率浮動體系，以便使其更符合風(fēng)險收益法則，從而提高投資者的購買積極性。另一方面，可根據(jù)投資者需求開發(fā)更為靈活的債券品種，如在期限上可分短、中、長期等、在付息方式上可分一次付息、貼息和分期付息等。

（三）加快債券市場建設(shè)，提高債券流通性 流通性是決定企業(yè)債券市場能否快速發(fā)展的重要因素，長期以來我國債券市場發(fā)展滯后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市場，特別是二級市場。具體工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差獲取利潤。國際債券市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)表明，這種雙邊報價、自主交易的債券買賣方式，能夠?yàn)橥顿Y者提供更為便捷的購買途徑和更為自主的購買環(huán)境，顯著提高債券市場的流通性。二是對企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一托管與清算。目前，我國一級市場和二級市場的債券是分別登記托管和分別結(jié)算的，這嚴(yán)重影響了債券的流通性。因此，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)對債券的統(tǒng)一托管和結(jié)算，實(shí)現(xiàn)兩個市場的協(xié)調(diào)運(yùn)作，這樣既有利于形成較為公允的市場價格，也可以充分發(fā)揮兩級市場的優(yōu)勢，使市場參與者具有更大的選擇空間，從而顯著提高債券市場的流通效率。三是推進(jìn)債券基金的建立。通過設(shè)立債券基金有效吸引資本流向債券市場，從而顯著增加債券發(fā)行量，刺激債券市場發(fā)現(xiàn)，通過債券流動性。四是建立多層次的開放交易平臺。目前，國企業(yè)債券流通市場僅局限在交易所，嚴(yán)重影響了債券流動和交易。因此，我國可參照發(fā)達(dá)國家設(shè)立場外交易市場，如可以省、區(qū)為單位建立區(qū)域性的債券柜臺市場，以便解決企業(yè)債券的流通問題，為債券雙方交易提供便捷的交易平臺。

（四）完善企業(yè)債券監(jiān)管體系 首先，相關(guān)立法部門要在現(xiàn)有證券法規(guī)基礎(chǔ)上，制定和完善企業(yè)債券發(fā)行法律法規(guī)。目前，由于我國債券市場發(fā)展滯后，相關(guān)方面對債券相關(guān)立法還不是十分完善，很多企業(yè)債券發(fā)現(xiàn)、流通過程中的問題都沒有相關(guān)的法律法規(guī)來規(guī)范，這導(dǎo)致在實(shí)踐中會出現(xiàn)各類違法違規(guī)問題，嚴(yán)重影響了投資者的利益。為此相關(guān)方面應(yīng)結(jié)合企業(yè)債券市場特點(diǎn)，根據(jù)債券發(fā)行、交易過程中的風(fēng)險控制點(diǎn)，制定相關(guān)監(jiān)管法律和法規(guī)，以便規(guī)范債券市場環(huán)境。其次，要建立與企業(yè)債券市場相關(guān)的各類金融基礎(chǔ)設(shè)施，以便為債券市場的進(jìn)一步發(fā)展提供基礎(chǔ)和運(yùn)作條件。具體包括與債券市場相關(guān)的會計(jì)制度、財(cái)務(wù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)、信用評級體系、清算和結(jié)算系統(tǒng)等。

第9篇

1、收益性原則

不同種類的債券收益大小不同，投資者應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇。例如國債是以政府的稅收作擔(dān)保的，具有充分安全的償付保證，一般認(rèn)為是沒有風(fēng)險的投資；而企業(yè)債券則存在著能否按時償付本息的風(fēng)險，作為對這種風(fēng)險的報酬，企業(yè)債券的收益性必然要比政府債券高。當(dāng)然，實(shí)際收益情況還要考慮稅收成本。

2、安全性原則

投資債券相對于其它投資工具要安全得多，但這僅僅是相對的，其安全性問題依然存在，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境有變、經(jīng)營狀況有變、債券發(fā)行人的資信等級也不是一成不變。因此，投資債券還應(yīng)考慮不同債券投資的安全性。例如，就政府債券和企業(yè)債券而言，政府債券的安全性是絕對高的，企業(yè)債券則有時面臨違約的風(fēng)險，尤其企業(yè)經(jīng)營不善甚至倒閉時，償還全部本息的可能性不大，企業(yè)債券的安全性不如政府債券。對抵押債券和無抵押債券來說，有抵押品作償債的最后擔(dān)保，其安全性就相對要高一些。

3、流動性原則

債券的流動性強(qiáng)意味著能夠以較快的速度將債券兌換成貨幣，同時債券價值在兌換成貨幣后不因過高的費(fèi)用而受損，否則，意味著債券的流動性差。影響債券流動性的主要因素是債券的期限，期限越長，流動性越弱，期限越短，流動性越強(qiáng)。另外，不同類型債券的流動性也不同。如國債、金融債，在發(fā)行后就可以上市轉(zhuǎn)讓，故流動性強(qiáng)，企業(yè)債券的流動性則相對較差。目前，我國的企業(yè)債發(fā)行后再到交易所申請上市，債券是否上市的流動性差別很大，上市前后債券的流動性差別很大，上市后債券的流動性還受到該債券發(fā)行主體資信情況的影響。

而在債券投資的具體操作中，投資者應(yīng)考慮影響債券收益的各種因素，在債券種類、債券期限、債券收益率（不同券種）和投資組合方面作出適合自己的選擇。

根據(jù)投資目的的不同，個人投資者的債券投資方法可分為以下三種：

（1）完全消極投資（購買持有法），即投資者購買債券的目的是儲蓄，獲取較穩(wěn)定的投資利息。這類投資者往往不是沒有時間對債券投資進(jìn)行分析和關(guān)注，就是對債券和市場基本沒有認(rèn)識，其投資方法就是購買一定的債券，并一直持有到期，獲得定期支付的利息收入。適合這類投資者投資的債券有憑證式國債、記賬式國債和資信較好的企業(yè)債。如果資金不是非常充裕，這類投資者購買的最好是容易變現(xiàn)的記賬式國債和在交易所上市交易的企業(yè)債。這種投資方法風(fēng)險較小，收益率波動性較小。