時間：2023-05-25 15:09:44
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由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
我國發展證券投資基金行業具有重要的現實意義。首先證券投資基金為中小投資者拓寬了投資渠道。其次，發展證券投資基金有利于優化金融結構，促進經濟增長。第三，發展證券投資基金還有助于證券市場的穩定及其健康發展。最后，發展證券投資基金能夠完善金融體系和社會保障體系。
一、我國證券投資基金的發展現狀
（一）我國公募基金的發展現狀
截至2015年12月底，我國境內共有基金管理公司101家，其中中外合資公司45家，內資公司56家；取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共10家，保險資管公司1家。發行公募基金共2722只，比上年增加54.40%，資產凈值合計83971.83億元，比上年增長85.15%。其中，封閉式基金164只，凈值規模1947.72億元，開放式基金2558只，凈值規模82024.11億元。在開放式基金中，股票基金587只，凈值規模5988.13億元；混合基金1184只，凈值規模17948.31億元；貨幣基金220只，凈值規模44371.59億元；債券基金466只，凈值規模5895.92億元；QDII基金101只，凈值規模662.53億元。
在我國，開放式基金因其靈活的投資方式受到市場追捧，在證券投資基金中占據了主體地位，2015年發行的證券投資基金中，開發式基金占比達到92.71%，封閉式基金僅占7.29%。
我國開放式基金主要包括股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金和QDII基金。2015年，除股票基金外，其他四類基金數量均呈現增長趨勢。其中，混合基金因其中等風險和較高收益的優勢，份額大幅增加（46.29%），更為投資者所青睞；而受2015年下半年股票市場的不穩定因素影響，股票基金份額自6月份開始下滑（22.95%）；貨幣基金（8.60%）、債券基金（18.22%）和QDII基金（3.95%）份額則小幅增加，如圖2所示。
2014年12月底，我國公募基金規模為4.5億元，2015年伴隨著我國證券投資基金發行數量的快速增加，基金份額迅速擴增，公募基金資產凈值大幅增漲，達到8.4萬億元，增幅86.7%，充分體現了證券投資基金行業良好的發展態勢。
（二）我國私募基金的發展現狀
截至2015年12月底，基金業協會已登記私募基金管理人25005家。已備案私募基金共24054只，認繳規模5.07萬億元，實繳規模4.05萬億元。
相比公募基金，我國私募基金隨著創新創業浪潮的到來，規模迅速擴大，加之中小企融資訴求急需得到滿足，私募基金發展勢不可擋。
二、我國證券投資基金發展中存在的問題
近年來我國證券投資基金業發展迅速，促進了金融產品的創新，推動了金融市場的發展，但發展過程中資本市場環境、基金內部治理結構及監管等方面存在一定的問題：
首先，我國的證券市場環境對我國的證券投資基金發展有一定的影響。第一，上市公司贏利水平有限，信息披露不明確，制約證券投資基金理性投資。我國證券市場規模過小，上市公司質量不高，是我國證券市場存在的突出問題。第二，市場缺乏做空機制，證券投資基金市場難以規避風險。證券市場做空機制，有利于投資者主動規避風險和市場流通性增加，也利于證券市場的平穩發行，降低市場風險，利于證券市場監管的間接化、彈性化及科學化。做空機制給市場提供了一個風險對沖工具，有助于投資者回避市場風險，所以一個健康的證券市場需要做空機制實現穩定。第三，證券市場金融產品稀少，證券投資基金選擇有限。證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，所以逐步代替了個人投資。目前我國的證券市場發展還不成熟，證券投資基金選擇的金融產品有限，致使證券投資基金投資空間減少。基金管理人就難以對基金產品進行組合投資，很難達到風險對沖的目的，難以規避風險。
其次，我國的證券投資基金本身也存在一定的問題。第一，證券投資基金持有人與基金管理人信息不對稱導致的道德風險。證券投資基金持有人與基金管理人是委托關系，基金管理人應本著基金份額持有人利益優先原則為持有人服務，但由于持有人期望資產增值最大化，而管理人期望效用最大化，二者的目標函數不太一樣，基金管理人可能會利用基金財產為自己謀利，或為公司謀利而損害基金份額持有人的利益等。第二，基金托管人的獨立性受限。基金托管人由法定的商業銀行或其他金融機構擔任，由中國證監會和中國銀監會核準。《證券投資基金法》規定，基金管理人和基金托管人不得為同一機構，且基金托管人對基金管理人依據交易程序已經生效的投資指令違反法律、行政法規及基金合同約定等，應馬上通知基金管理人，并及時向證監會報告。但基金管理人對基金托管人的聘任有一定的決定權，致使基金托管人對管理人的監督有效性不強。第三，基金公司內部缺乏有效激勵制度。第四，基金持有人大會虛設。我國《證券投資基金法》規定，基金份額持有人大會由基金管理人召集。基金份額持有人對基金管理人的基金運作和管理無權干涉，只能通過基金份額持有人大會的召開才能行使職權。但基金份額持有人缺乏召開大會的實際操作能力，不能發揮大會實質性的作用，造成基金持有人大會虛設。第五，基金公司故意誤導投資者，進行虛假宣傳。
然后，基金外部監管體系不完善，相關的法律法規不健全。基金監管內容應具有全面性、監管對象具有廣泛性、監管時間具有持續性、監管主體及其權限具有法定性、監管活動具有強制性等特征，我國的基金監管需要一系列的法律法規做支撐。我國基金業發展不如國外基金業發展成熟，相關的法律法規也不夠健全，并未形成一套完整的規范的法規體系。
最后，證券投資基金行業高端人才匱乏，且流動頻繁。我國的基金業發展迅速，基金市場人才需求量大，致使基金管理人員的頻繁流動，不利于基金業績發展，對基金業的穩定發展造成不利影響。
對于目前國內盛行的私募基金，其也相繼暴露出一些問題。一是私募基金變相公募，向不特定對象公開推介，變相降低投資者門檻等；二是管理示范違規運作，部分私募將自有財產與基金財產混同，部分私募基金管理人還存在操縱市場等問題；三是登記備案信息失真，部分私募機構長期失聯，逃避監管；四是跑路事件時有發生，最突出的問題表現在非法集資的風險。
三、我國證券投資基金發展的對策建議
為了促進我國證券投資基金業穩定健康發展，需要從以下方面進行：
（一）改善證券市場環境，使基金產品多元化發展
提高公司上市市場條件，提升上市公司質量，推動市場做空機制的建設，利于規避市場風險。同時加大產品創新，推動基金產品多元化發展。
（二）加強基金管理公司內部控制
加強內部控制制度應本著合法合規、全面審慎、適時的原則，規范基金管理公司內部控制大綱，健全基本管理制度，完善部門業務規章制度，規范基金信息披露工作，防止利益輸送，保障基金份額持有人的利益。加強合規管理機構設置，強化約束激勵機制。
（三）完善基金監管體系，健全相關的法律、規章制度
隨著證券市場的逐步放開，必然加強相應的監管工作。對基金管理人、基金托管人及相關的基金從業人員的監管勢必要加大力度。加強對基金活動的監管，規范監管機構和自律組織的監管職責及監管措施，加快建立以《證券投資基金法》為核心的規范性文件及完整的法規制度。同時加強基金行業自律，穩步推進基金監管體系建設，積極健康發展基金業。
（四）加強人才培養和引進，建立基金人才市場，穩固證券投資基金基礎
加大人才的培養和引進，規范基金管理人的市場準入條件，建立規范有序的基金人才市場，為基金業提供優質的人才。同時，提高基金從業人員的職業素質、服務水平、治理能力也是至關重要的，有助于基金業穩定健康的發展。
針對私募基金暴露出的問題，建議采取以下措施進行解決。一是盡快推動私募基金條例，增加對各類私募基金的監管手段和措施；二是盡快修訂并私募辦法，明確監管邊界；三是制定出臺私募基金信息統計的風險監測體系；四是加強對私募基金的事中事后監管；五是督促基金業協會完善相關自律規則；六是配合地方政府開展非法集資的風險排查；七是嚴格投資者適當性管理要求。
私募基金曾經是一個灰色的群體，也是一個中國證券市場一直不愿直面卻又無法回避的話題。
關于“贊利金”這樣的私募基金，究竟是主觀故意設下騙局，還是僅僅因為宣傳夸大、操作手法拙劣引發群體性糾紛，還有待于公安、司法機關的認定。
但是有兩點疑問是無法回避的：第一，私募基金究竟應該以何種身份出現，是“證券咨詢機構”還是“資產管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財產品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二，私募基金的風險無疑很大，在我國投資者普遍不成熟、證券市場本身系統性風險較高的情況下，開放式基金尚且屢屢引發管理層不安，私募基金的監管該如何進行?
然而，不管質疑之聲多么響亮，我們還是可以看見這股力量正在迅速地膨脹，越來越走向前臺。
法規活口
事實上，私募基金最近幾年在我國經濟體系中一直存在，經常體現為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。
私募基金規模很龐大，投資領域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(產業)投資基金、風險投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規定。但終因適用范圍太大，條文太復雜，牽涉部門利益太多而作罷，最終通過的《證券投資基金法》只調整證券投資基金，并且刪除了對私募證券投資基金的具體規定，只在附則中原則規定“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定”。為私募證券投資基金留下一個活口。
而要讓這個“活口”成為突破口，首先要完備以下這些因素。
首先是定義投資者資質。2007年3月1日，銀監會頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施，辦法定義了合格投資者，資產總額200萬元以上、基金認購額為100萬元以上等。與界定合格投資人問題相關的，是對投資者“買者自負”的風險教育，以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪之路”。
其次是募集方式。絕對不能像贊利金這樣通過類似“傳銷”模式招徠資金，也不應該通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推銷，更不能采用“陌CALL”方式，在向投資者推介具體基金產品前應已確認其為合格的投資者。
最后，私募證券投資基金應該實行備案制，得到監管當局對備案產品的認可。此外，具體基金產品投資策略和標的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒有充分證據表明基金管理者已經充分披露風險信息，一切責任由基金公司負責。
在此基礎上，有關專家還認為私募基金要陽光化，勢必要借用剛剛通過的有限合伙制度。
有限合伙制度規定，有限合伙人只以投入合伙的資產為限，承擔有限責任，但也不得參與合伙企業的經營管理。在以有限合伙形式運作私募基金時，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財產，基金經理人作為一般合伙人投入合伙財產，共同形成私募基金。基金資產在運用上是獨立的，但在承擔責任時又是與基金經理人的財產不獨立的。基金經理人以一般合伙人的身份負責私募基金的投資和管理事務，并對基金債務承擔無限連帶補充責任。
有限合伙式私募基金實際上是一個有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產是合伙財產。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權利、義務配置、其內在的平衡機制卻非常適合私募基金的運作。
制度創新
制度尚未健全，但私募基金實際上已經在大規模行動中。
據《二十一世紀經濟報道》披露，2007年1月22日，受托人為華寶信托的“千足金――華佳結構化證券投資信托”募集成立，這意味著在停發接近兩個月以后，首只私募信托產品成功募集。進入2月，通過信托形式募集的私募基金遍地開花。2月2日，“千足金――華創結構化證券投資信托”募集成立；2月8日，“睿信證券投資信托”成立；類似產品還有“億龍中國2期證券投資信托”、“大臧金－瑞華結構化證券投資信托”，“PUREHEART中國成長二期信托”以及“赤子之心(中國)2期信托”等4只私募基金。
借道信托讓私募基金走上前臺已經成為業內的共識，而這種借道也自有其制度上的創新。
以“千足金――華創結構化證券投資信托”為例，其成立公告顯示，截至2月2日成立時止，“千足金――華創結構化證券投資信托”信托總規模為9075萬元，其中一股受益人投入的資金約為3000萬元。按照相關的契約規定，“優先受益人享有信托計劃的優先分配權，即無論信托計劃運作是否盈利，一般受益人的資金都將用于保障優先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“優先受益人”則是投資者，通過這個手段，部分地實現了“保底”的概念。
這種模式和券商集合理財中的“安全墊”模式接近，至今絕大部分券商集合理財產品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損，券商投入的部分資金需用于彌補投資人的虧損。
有關人士表示，我國私募基金的存量在3000億元左右，通過不斷“陽光化”，2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的規模龐大，與其任其存在于灰色地帶，不如引導其進入正道并加以監督，這已經成為基金立法者的一個比較一致的想法。
《投資基金法》起草工作小組組長王連洲就曾公開表示，私募基金之所以能發展到這樣的規模，是因為有著強大的投資理財的需求。這個需求是多元化的，很難強行禁止。既然如此，還不如承認它，讓它從地下走向地上，公開化、合法化，通過有效監管使它規范發展。
王連洲同時表示，在私募基金管理人資格認證方面，管理人的資本金太小不行，應考慮不低于1000萬元人民幣，受托管理的私募基金的規模不得超過公司凈資產的10倍；要有符合要求的經營場所，包括具有證券市場投資的其他必備條件；要有符合基金管理的專門人才，對于管理人的基金經理還要有職業道德方面的要求，比如不能有違法違規的行為，沒有受到過處罰、經營狀況良好；等等。
1. 業務類型不同。與開放式基金只發行份額相等的金融產品不同，證券公司不但可以為單一客戶辦理定向資產管理業務，經中國證監會同意作為試點單位的，還可以為多個客戶辦理集合資產管理業務，以及為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務。這些個性化的投資產品，操作方式各不相同，代表著不同的風險偏好。
2. 市場定位和客戶群體不同。證券投資基金主要面向機構客戶和廣大的公眾投資者，即處于首尾兩端，其優勢在于規模相對較大，管理規范。而券商集合理財產品由于投資額度的限制（《試行辦法》第37條規定，證券公司將其所管理的客戶資產投資于一家公司發行的證券，按證券面值計算，不得超過該證券發行總量的 10%），其目標客戶則介于這兩者之間，面向具有一定投資經驗和風險承擔能力的特定投資者。
3.行為規范不同。證券公司設立集合資產管理計劃、開展集合資產管理業務，應當基于集合資產管理合同、有關法律行政法規和《試行辦法》的規定進行。證券投資基金的設立和運作則按照《證券投資基金法》等有關法律、行政法規和部門規章的規定進行。
4. 推廣和發行的渠道不同。券商集合資產管理計劃不得公開銷售或推廣。根據《試行辦法》的規定，證券公司及推廣機構不得通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣集合資產管理計劃。同時，參與集合資產管理計劃的客戶，應當已經是有關證券公司或推廣機構的客戶。證券公司可以自行推廣集合資產管理計劃，也可以委托其他證券公司或者商業銀行代為推廣。而開放式證券投資基金，則可以通過一切公眾媒體推廣其基金產品。
兩者在業務開展上有很強的互補性，可以滿足不同投資者的投資偏好。
5.信息披露要求不同。由于資金的私募性質，券商資產管理業務必須遵循的信息披露要求，比之基金大為降低。
總體而言，投資基金透明度高，要定期公布投資組合、基金凈值，面向公眾披露幾乎所有的相關信息。因而，基金的操作方式容易為市場所熟悉，只能靠穩定的進出獲取相對穩定的收益。而券商資產管理的信息披露，只限于對委托人作資產管理報告，相對基金而言，其透明度大為降低，運作方式也可以更隱蔽、更靈活，從而可以滿足不同的投資偏好。
6.資產管理的份額贖回與轉讓機制不同。證券投資基金在運作上受《證券投資基金法》和基金契約的嚴格約束，投資者可根據自己的意愿隨時要求贖回或賣出基金變現。而券商集合理財產品則主要依據管理機構和客戶一對一、或一對多的資產管理合同，而且，由于資金的私募性質和未對外公開信息披露，為防止份額轉讓中信息失真而引發法律紛爭，《試行辦法》第32條規定，除法律、行政法規另有規定，參與集合資產管理計劃的客戶不得轉讓其所擁有的份額。
由于沒有份額贖回壓力，券商資產管理將獲得相對穩定的資金來源。而且，根據《試行辦法》第56條規定，券商還可以和委托人提前商定在什么情況下終止資產管理計劃。相對于開放式基金而言，券商對受托資產的掌控權更為牢固。
7. 受托人和托管人職責不同。《證券投資基金法》第3條規定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責。《證券投資基金法》第30條明確規定，基金托管人發現基金管理人的投資指令違反法律、行政法規和其他有關規定，或者違反基金合同約定的，應當拒絕執行，立即通知基金管理人，并及時向國務院證券監督管理機構報告。《證券投資基金法》在總則第9條中規定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。此句寥寥數字，卻堪稱我國資本市場立法的革命性突破。遍查我國《公司法》、《證券法》、1997年《暫行辦法》，誠信和勤勉字樣無蹤可尋，公司法只有類似于忠實義務的規范，而對勤勉義務卻沒有規定。才能和品德要求，兩者不可偏廢，投資者利益才有保障。
值得注意的是，立法有此規定后，從英美國家的情況看，投資者完全可能以基金經理未善盡勤勉誠實義務為由提起訴訟。此時，有關交易記錄、會議記錄等證據的保全和提供，將構成法院判案的主要依據。基金管理人和托管人必須注意相關文件的保存。
相形之下，《試行辦法》對券商和托管人的義務和責任規定，明顯低于基金公司和基金托管人：其一，《試行辦法》從未規定券商和托管人負有誠信和勤勉這一概括性義務，而將委托人、券商和托管人的權利、義務和責任，全賴于合同規定。其二，雖然《試行辦法》第53條、第54條也對資產托管機構的責任作了明確的規定，但并未將其明確為受托人，此點與《證券投資基金法》將基金托管人明確為受托人有本質區別。前者的職責無疑大大減輕。
8.資產委托人話語權不同。《證券投資基金法》除了賦予基金份額持有人分享基金收益、參與基金剩余財產的分配、贖回或者轉讓持有的基金份額等權利外，還在第72條中規定基金份額持有人在一定條件下可自行啟動持有人大會。
基金份額持有人可自行啟動基金持有人大會、決定基金事宜，在一定條件下，甚至還可以罷免基金經理，這在原來1997年《暫行辦法》的框架下，幾乎是不可能的事情。這除了構成業績壓力之外，基金管理人還必須更加注意與基金份額持有人、特別是機構等大額持有人保持經常的溝通，防止他們受惡意唆使而倒戈 .
相反，券商受托進行資產管理，除市場和業績壓力外，無須承擔來自委托人的倒戈壓力。因為《試行辦法》并沒有類似于基金份額持有人大會的委托人大會這一制度安排。
凍結資金是指投資者申購證券時預先存入指定賬戶的資金，這筆資金是有利息的。
集合理財
理合理財，即集合資產管理業務，是指證券公司通過開發不同種類的金融產品，為社會提供形式多樣的投資理財服務。簡單地說，就是把老百姓手中零散資金集中起來，交給券商進行投資。
基金的基金
基金的基金(Fund of Funds)，也稱基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對象建立投資組合，投資對象為各類證券投資基金，包括各類開放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國家債券及中國證監會允許投資的其他金融工具。“基金的基金”最早是1990年在美國首次出現并逐漸發展起來的。
路徑依賴
路徑依賴是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，并讓你輕易走不出去。第一個使“路徑依賴”理論聲名遠播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴”理論成功地闡釋了經濟制度的演進，諾思于1993年獲得諾貝爾經濟學獎。他認為，“路徑依賴”類似于物理學中的慣性，事物一旦進入某一路徑，就可能對這種路徑產生依賴。這是因為，經濟生活與物理世界一樣，存在著報酬遞增和自我強化的機制。這種機制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會在以后的發展中得到不斷的自我強化。
金融超市
金融超市，顧名思義就是在一個金融平臺下，可以提供各種金融服務產品。當消費者進入金融超市后，儲蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問、股票交易、投保、甚至交納各種稅費，都可一攬子得到滿足。目前在我國“金融超市”與“聯合經營”還有些區別。我國目前只能在一個金融機構的服務平臺上，提供多種配套的金融服務產品。銀行、證券、保險公司聯合起來搭建一個統一的服務平臺還僅是一個充滿魅力的設想。
基金定投
基金定投，即國際市場廣泛采用的基金定期定額投資業務。
保險責任
保險責任是指保險人承擔的危險項目，即保險合同中約定由保險人承擔的危險范圍，在保險事故發生時所負的賠償責任，包括損害賠償、責任賠償、保險金給付、施救費用、救助費用、訴訟費用等。
保險利益原則
保險利益原則是指保險合同的有效成立，必須建立在投保人對保險標的具有保險利益的基礎上。而保險利益是指投保人對保險標的具有的法律上承認的利益，具體構成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認并為法律所保護的利益；（2）具備可以用貨幣計算和估價的利益；（3）必須是經濟上已經確認或能夠確認的利益。
猶豫期
猶豫期又叫冷靜期，是保險公司為了使客戶有充分的時間考慮所購買的險種是否適合自己，以防客戶一時沖動購買保險而設定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內的這段時間。在猶豫期內，投保人可以要求解除保險合同，保險公司除扣除工本費、保險公司已支付的體檢費外，將退還全部保費。
現金價值
保單的現金價值又稱“解約退還金”。是指壽險契約在發生解約或退保時可以返還的金額。在長期壽險契約中，保險人為履行契約責任，通常需要提存一定數額的責任準備金，當被保險人于保險有效期內因故而要求解約或退保時，保險人按規定，將提存的責任準備金減去解約扣除后的余額退還給被保險人，這部分金額即為解約金，亦即退保時保單所具有的現金價值。
集合資金信托
信托投資公司辦理資金信托業務時可以按照要求，為委托人單獨管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會公眾或者社會不特定人群作為委托人，以購買標準的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統一集合管理信托資金的業務。第二種是有風險識別能力、能自我保護并有一定風險承受能力的特定人群或機構作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業務。
私募
“私募”作為一種資本募集方式，是與“公募”相對應的概念。私募有其非常鮮明的特點：一是私募的范圍有嚴格的規定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國所謂具有一定資格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名。二是很多國家的證券法規明確規定：私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。
關鍵詞：A股私募基金；私募基金；私募；對沖基金
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)02－0030－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.07
說到私募基金，勢必要先提起證券投資基金。證券投資基金在各國各地區有不同的稱謂，美國稱之為“共同基金（Mutual Fund）”，英國和香港地區稱之為“單位信托基金”，日本和臺灣地區稱之為“證券投資信托基金”等。但總體而言，對于證券投資基金的定義沒有太多的異議，一般都是指“通過公開發售基金份額募集資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，為基金份額持有人的利益，通過資產組合進行的證券投資方式”[1]。關于基金的分類，按組織形式可分為契約型基金和公司型基金，按基金規模可變動情況可分為封閉式基金和開放式基金，按基金的投資標的可分為債券基金、股票基金和貨幣市場基金等。諸如此類的劃分，其中并未有“私募基金”這一類別。因此“私募基金”這一詞匯，似乎是中國內地的首創。因此，如果要分析私募基金，還是需要從“私募”這一詞匯來進行分析。
一、我國A股私募基金的定義及特征
A股私募基金是具有中國特色的私募基金，其生存特征與以對沖基金和私募股權投資基金為主要存在形式的海外私募基金有著明顯的差異。
（一）私募的定義
所謂“私募”，內地一般把私募（Private Placement）對應于公募（Public Offering），即在證券發行方法上的差別。比如，在股票公開發行方式中，目前我國A股股份公司主要有首次公開發行股票和上市后向社會公開募集股份（公募增發）兩大類，即向不特定對象公開募集股份；而如果是定向發行，則是向某些特定對象直接洽談發行條件和其他事宜。這種方式稱之為“私募發行”或“私下發行”。證券的發行可以有公募和私募之分，而作為投資品種之一的基金發行如果也延用這一標準，勢必也可以分為公募基金和私募基金。
（二）A股私募基金
如果把私募發行的基金定性為私募基金，那么國際私募基金市場的范圍還是比較廣泛的，比如對沖基金、私募股權投資基金（Private Equity Fund，包括風險投資基金）等都可列入這一范圍。事實上，從目前流行的私募基金的定義來看，夏斌、陳道富（2002）認為，所謂私募基金是指非公開宣傳地向少數或有專門投資經驗、不需政府特別保護的特定的投資者募集貨幣基金并以基金方式運作的集合投資制度[2]。而韓志國、段強（2002）則認為，所謂的私募基金，又可以稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人在私下與投資者協商進行的[3]。這兩個定義都指出了私募基金與一般的公募基金的本質區別在于私募發行，而對于基金的種類并未作一定的要求，可以是股權投資基金，也可以是證券投資基金。甚至于某些學者把內地的私募基金與海外的對沖基金相對應，利用對沖基金的特點和發展歷史來研究內地的私募基金的發展①。
事實上，私募股權投資基金是指通過私募形式募集資金，并以股權或者準股權方式投資于非上市企業的投資基金。按照所投資企業的不同發展階段和資金用途，私募股權基金通常包括風險投資基金（Venture Capital）、并購基金（Buyout/buyin Fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO資本（Bridge Finance）等②。而對沖基金（Hedge Fund）雖然也是私募發行，是典型的只向富有的個人和/或有資格的機構投資者開放的一種私人投資合伙企業，這種合伙企業由負責監督該基金投資活動的總合伙人來經營。但是這種基金在其投資策略方面擁有大量的自，并且會利用明顯的杠桿作用既做多頭又做空頭，經常會持有衍生金融工具的頭寸（約翰?馬歇爾，2003）[4]。由此可見，雖然對沖基金也具有私下發行的特點，但是其最重要的特點在于對沖，即具有杠桿對沖交易和進行衍生金融工具交易的特征。事實上，從對沖（Hedge）的定義來看，對沖還可解釋為“規避”和“避險”，可以指在一項金融工具（通常是衍生工具）中持有頭寸以便抵消與在另一項金融工具頭寸有關的風險行為，也可以是能夠抵消與另一項有關風險的金融工具頭寸。所以對沖基金的交易行為有對沖交易和衍生品交易的屬性，并不等同于我們一般所認為的A股私募基金。
當然，與王霞（2006）的觀點相一致，許多學者可能認為對沖基金的概念現在已經不完全只針對采用對沖交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（對沖基金中心）給對沖基金下的定義是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定義指出，“對沖基金”這一術語現在指的是私人投資合伙制這種形式，但是并不表示“對沖基金”最早的含義就是指這種形式，只能是說明對沖基金這一組織形式也在不斷的發展過程中。事實上，即使如此，我們內地通常所說的私募基金絕大部分也并非采用了有限合伙的形式。同時值得注意的是，雖然對沖基金也存在著各種投資類型，但總體而言，絕大部分對沖基金都或多或少地采用了杠桿工具這一模式。除了個別類型的對沖基金不太使用杠桿工具，有達到80%的對沖基金使用杠桿工具。如果考慮衍生工具的交易的話，這個比例還更高。因此，對沖基金的特征還是在于私募、合伙制和對沖交易，與我們內地通常所說的私募基金并不相同。
因此，我們通常所說的在A股市場的私募基金既不具備對沖基金的屬性，又不具有私募股權投資基金那樣投資于非上市企業的特點，而是一種具有A股市場特色的把私募發行和證券投資兩個方面結合起來的綜合體，是一種比較狹義的概念。在這一點上，筆者認同于夏斌（2001）對我國A股市場中私募基金的定義，即是指相對于受我國政府主管監管的、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資[6]。總體上來說，目前俗稱的私募基金，即是“私募”加“證券投資基金”這種比較簡單的模式。
（三）私募基金的典型特征
既然我們所說的私募基金是私募發行和證券投資基金兩個方面的綜合體，從特征而言勢必需要將私募基金與公募的證券投資基金相比較。從定義來看，主要有三個方面的不同：一是發行，私募和公募的發行方式和發行對象不同，進一步可以引申到信息披露和監管的要求不同。二是雖然投資對象較為一致，兩者都是進行證券投資的投資基金，但是對投資對象的限制可能存在不同的要求。三是集合投資的組織方式也不盡相同，證券投資基金按組織形式可以分為契約型基金和公司型基金，但目前A股市場的證券投資基金基本上都是契約型基金；而私募基金的組織形式就較為多樣化，既有投資咨詢公司、投資顧問公司和財務管理、財務顧問公司旗下的代客理財模式，有委托信托投資公司募集發行的契約形式（即所謂的信托投資計劃，也稱陽光私募基金），又有證券公司資產管理部門專營的券商集合理財形式，更有特定投資人共同出資入股成立的投資管理公司模式。我國A股私募基金與全球私募基金有所不同，既非對沖和杠桿交易相結合的對沖基金模式，也非投資非上市公司股權的股權投資基金模式，而是私募與證券投資相結合的模式。因此，我國A股私募基金的組織形式、發展模式與海外也有所不同。
二、我國A股私募基金的組織形式
夏斌（2001）曾從經驗出發，從北京市、上海市和深圳市三個城市工商部門注冊的企業中選擇了企業名稱中含有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等字樣的五類企業為樣本進行了私募基金的抽樣調查、實地調查和電話訪談。顯然，夏斌（2001）認為在私募基金中，各類投資咨詢、投資顧問、投資管理、財務管理或財務顧問公司占了比較大的比重。事實上，夏斌也是從這五類企業樣本的調查結果中來對當時A股私募基金的規模等數據進行了分析。不過，從1990年至今，我國A股私募基金的運作模式和組織形式也經歷了一定程度的發展變化，并不僅僅局限于這五類企業。筆者將主要的A股私募基金類型分為民間灰色私募和官方合規私募兩大類。
（一）民間灰色私募
A股私募基金本身就是從民間灰色私募起源發展而來的，最早只是個人的私下委托進行股票投資和其他理財活動，慢慢地延伸到公司型的代客理財協議。不過灰色并不代表該種私募基金的運作不符合法律法規的要求，除了違規的“老鼠倉”以外，一般的民間代客理財業務并不違反法律法規的限制，但也沒有得到法律法規的明確支持。
1.個人私下委托
個人私下委托是指最為原始的親朋好友之間的委托理財業務，相互之間的委托理財約定往往采用口頭協定，也有部分簽訂了書面協議。個人私下委托主要有兩種類型：一類是“委托人”或“投資人”自己開戶，“受托人”或“管理人”對其帳戶進行操作的模型；另一類則是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投資人”的資金進行操作，期末按交割單等憑證進行業績結算。不論采用何種類型的操作方式，個人私下委托平時并不收取管理費，一般采用到期結算分成的模式。這一類型對資金量的要求也不高，而且委托人與管理人之間往往有直接的交往聯系，相互具有一定的信任度。慢慢地，這種個人私下委托也逐步推廣到公司型的代客理財和理財工作室等類型。
2．公司型的代客理財業務
這類公司型的代客理財業務即是指夏斌（2001）所認為的“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等五類企業可能從事的代客理財業務。據夏斌的調查，其中52%的公司坦然承認在從事代客理財業務。代客理財的客戶數量多少與公司的注冊資本基本呈現正相關關系，即注冊資本大的公司，客戶數量多；注冊資本少的公司，客戶數量少。同時根據調查的理財規模結果分析當時我國代客理財的規模可能在7000億元左右，而且絕大部分私募資金投資于股票二級市場。當然，在這些公司型的代客理財公司中，委托人為企業投資者的占了絕大部分比重，達到69.3%。
對于管理費的提取主要有三種方法：保底分紅、固定比例收取和傭金收取。一般受托方會對委托方要求最低投資期限，委托合同期限在六個月到一年以上不等，以一年以上居多。而且絕大部分代客理財公司會對資金運作進行定期披露，在注冊資本金在3000萬元以上的受托公司中，85.7%的公司能夠做到定期披露信息。
這種模式相比個人私下委托公開程度更高，而且公司化運作讓委托方的信任感更強。而后逐步推廣到證券公司、證券咨詢機構。甚至于目前較為常見的陽光私募，也是成立相應的投資管理公司，再通過信托平臺進行運作的。
3．違規私募
廈門大學王亞南經濟研究院等（2007）把“老鼠倉”也作為合伙型私募基金的一種類別。其大致的操作方式為：委托方和操作方在第三方的介入簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權利，以保證資金的安全，證券公司方負責監督操作。例如當“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例，或者是接近操作方出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作。協議期一般為半年或一年，所得分配方式一般有純保底、純分成和保底分成三種。
宋國青教授推測，莊家或者替莊家操盤的人，可以做一個“老鼠倉”，私人資金先進先撤，最終被套住的是“機構”和部分散戶，而“機構”是其中的主力①。顯然，“老鼠倉”是指莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人（機構負責人、操盤手及其親屬、關系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利的這種行為。因此可以確切地說，“老鼠倉”這種所謂合伙型私募基金明顯是違規違法行為。而我們一般所認為的私募基金不論內地證券市場還是海外證券市場，并不是明顯地出現這種違法違規特征。因此，像“老鼠倉”這樣的委托理財協議并非本文所要涉及的對象。
（二）官方合規私募
就像民間灰色私募并不代表違法違規一樣，官方合規私募也不代表該種類有著法律法規十分明確的支持。但是相比民間灰色私募而言，像工作室模式、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等業務，尤其是后兩者，至少得到了管理層的認可并得到了快速的發展。
1.工作室模式
工作室模式（又稱理財工作室）可以說是較早的也是比較常見的公開運作的私募基金經營模式。一般比較有名氣的股評人士往往會有以自己名字命名的工作室，許多工作室掛靠在相應的證券咨詢機構和證券公司名下，一部分工作室會進行代客理財的操作。這種模式在客戶和受托的證券咨詢機構或證券公司之間一般有著明確的公開契約或合同協議，因此具有相應的法律支持。
進入工作室的資金門檻也有一定的要求，但總體上要求不高，許多工作室招收會員并對會員按資金量的大小進行分級，并針對不同級別會員收取相應的會員費。但更多的工作室則主要通過對客戶指導操作，利用與開戶的券商營業部的協議，從客戶交易傭金中收取返傭分成。理財工作室慢慢發展，就形成了類似資產管理的直接委托理財的方式，從而形成一種類似的所謂私募基金的管理形式（楊義群、劉建和等，2002）[7]。
2.陽光私募
陽光私募即信托型私募基金，又稱信托投資計劃，是內地私募基金與信托投資公司相結合的產物，是目前比較規范的私募基金運作形式，運作方式基本上與公募基金相類似。這一私募模式目前是A股私募基金的運作主流。中國人民銀行2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》明確了資金信托投資計劃的合法性，而且規定所有的信托投資計劃都只能非公開募集。因此從性質上而言陽光私募應該屬于合法的私募基金模式。但2010年登記結算中心通過限制信托投資計劃開設賬戶的方式對陽光私募新產品的推出進行了限制。
目前的陽光私募的運作模式與公募基金差別不是很大，也主要從事股票二級市場的運作，有少部分的信托投資計劃也投資于非股權資產。但是在募集資金的形式上與公募基金向非特定投資者募集有著本質的差別。一是在委托人的收益上，一般為非保底型。如深圳國際信托投資有限責任公司和平安信托投資有限責任公司等機構推出的信托投資計劃，投資者一般沒有投資收益保障，投資顧問也不承擔額外的風險。二是對委托人的最低投資金額進行了相應的限制，一般為100萬元人民幣。當然，具體的最低投資資金額需要以信托投資計劃說明書為準。三是一般都對信托投資計劃的存續期進行了一定的限制，如12個月或18個月等，也需要相應的信托投資計劃說明書為依據。四是具有清盤的風險。對于公募基金一般清盤的可能性不大，即使是封閉式基金到期一般也是采用“封轉開”的操作。如像規模下降、凈值虧損嚴重或者其他觸及契約清盤條款的原因都有可能導致陽光私募的清盤。根據上海朝陽永續私募數據庫的不完全統計，截至2010年10月末，已結束的證券投資類信托產品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行開戶、受托方操作和委托方把資金打入受托方帳戶等模式，信托投資計劃的投資資金一般由相關銀行托管。
3.券商集合理財
除了陽光私募這樣操作較為公開化、運作較為規范化的私募基金以外，象券商集合理財和基金專戶理財從募集資金模式上也應該列入私募基金的范疇。
券商集合理財實際上就是券商集合資產管理計劃，是相關法規明確認可的非公開募集進行證券投資的集合投資計劃。2004年10月，中國證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），并根據此前其的《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》，規定對于證券公司設立集合資產管理計劃、辦理集合資產管理業務，采取先試點、后推開的原則。在試點階段，僅允許創新活動試點證券公司試行辦理此項業務。而券商此前已開展的集合性資產管理業務須按照《試行辦法》及其他有關規定和要求進行清理。光大陽光集合資產管理計劃是經證監會審核批準的第一只集合資產管理計劃①，廣發集合資產管理計劃（2號）是規范清理之后成立的第一只券商集合資產管理計劃②。光大證券、長江證券、東方證券、廣發證券、國信證券和招商證券等均是當年第一批遞交集合資產管理計劃申請的券商。
券商集合理財的運作模式與公募基金較為相似，非公開募集的方式也越來越公開化，但是與基金運作還是存在著一些不同之處。如管理人資格需要經過申請批準；最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法；契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時不影響投資者本金；對投資者最低投入資金有限制。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于人民幣10萬元。而光大陽光集合資產管理計劃限制的最低投入資金額為10萬元。
4.基金專戶理財
基金專戶理財是指公募基金為基金管理公司特定客戶進行資產管理的業務，是基金公司向特定客戶募集資金或接受特定客戶委托擔任資產管理人，運用這些委托財產進行證券投資。其投資運作根據投資人需要定制，同時在收費上，允許基金公司收取不超過20%的業績報酬。2007年11月30日，中國證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《關于實施有關問題的通知》，兩者均自2008年1月1日起實施。基金管理公司從事特定客戶資產管理業務，可以采取以下形式：為單一客戶辦理特定資產管理業務；為特定的多個客戶辦理特定資產管理業務。證監會最初僅允許一對一的專戶理財，即基金公司不能以多個客戶資產集合的方式開展專戶理財，待條件成熟時再擇機推出一對多的專戶理財業務①。目前，基金專戶理財也在同時運作相應的一對多的專戶理財業務。
基金專戶理財與公募基金運作差異較大，而與券商集合理財、陽光私募等私募基金比較類似。一是管理人資格有限制。《試點辦法》中對可以進行基金專戶理財的基金管理公司凈資產作了相應的規定，如凈資產不低于2億元人民幣，在最近一個季度末資產管理規模不低于200億元人民幣或等值外匯資產。二是對投資者最低投入資金有限制。《試點辦法》規定，為單一客戶辦理專戶業務的，客戶委托的初始資產不得低于5000萬元人民幣，證監會另有規定的除外。三是針對特定客戶。與公募基金非特定客戶不同，基金專戶理財針對的是特定客戶，在試點階段只開展為單一客戶辦理特定資產管理業務。
三、A股私募基金的差異性特征總結
總體來看，如果對內地A股私募基金在組織形式、投資者人數、投資者資格和管理人資格等方面進行總結，內地A股私募基金與海外的對沖基金或股權投資基金有著明顯的差異。
一是就組織形式而言主要為契約型和公司型，契約形私募基金主要有工作室模式、個人私下委托、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等；公司型私募基金主要有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等注冊企業的代客理財業務，這些注冊企業一般也都是有限責任公司，而非合伙制企業。當然，如果準確地說，公司型的私募基金除了公司股東出資那部分資金，代客理財的資金也應該類似于契約型的組織形式。因此，A股私募基金在組織形式上實際仍然以契約型模式為主。同時，陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等私募基金品種由官方認可，可認為是合法私募基金。而“工作室”模式、個人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理財產品，并沒有官方背景，可歸類為非合法私募基金或民間私募基金②。
二是除了基金專戶理財目前規定只能針對單一客戶以外，其他各品種的私募基金并沒有明確的投資者人數的限制。
三是投資者資格方面，比較正規的私募基金像陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等均對投資者最低的投入金額進行了限制。如一般的陽光私募最低的投入金額為100~120萬不等，需要關注具體的契約要求。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于10萬元。基金單一客戶的專戶理財最低投入金額為5000萬元。但是工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金由于信息不公開的原因，不明確是否具有最低投入金額的限制。
四是在管理人資格方面，像工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金并沒有明確的管理人資格要求，而且前兩者的協議也一般為口頭協議居多。陽光私募對管理人資格也并沒有十分明確的限制，不過信托計劃較為公開，為吸引投資者參與，管理人一般均為業內人士。而券商集合理財和基金專戶理財都需要滿足一定的條件并由監管層批準。
五是收益分配方式比較多樣，一般以到期結算分成或征收管理費居多，也有如工作室模式那樣以傭金返還為主。到期結算分成則一般有純保底、純分成和保底分成三種。對于公開性較強的陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等，一般為收取管理費或準保底協議。如最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法，同時在契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時先損失自有資金而 不影響投資者本金。值得注意的是，保底分成與當前的部分法律法規是有一定沖突的。如《信托投資公司管理辦法》第31條規定，信托投資公司不得以經營現金信托或其它業務的名義吸收存款。《信托投資公司管理辦法》第32條規定，信托公司在資金信托業務中不得承諾信托財產不受損失。《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》第11條規定，受托人應根據在與委托人簽訂的受托投資管理公司中約定的方式為委托人管理受托投資，但不得向委托人承諾收益或者分擔損失。因此，對于保底分成這一收益分配方式而言，尤其是保底收益率遠高于同期銀行存款利率的情況，有高息攬存的嫌疑。因此，除券商集合理財品種契約中具有明確的準保底協議以外，有明顯保底收益率承諾的保底分成收益分配一般以口頭協議居多，并不受法律保障。
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一、會計整合問題的提出
資產管理是資本市場發展到一定階段所面臨并必須解決的問題，它是資產擁有者出于保值、增值或其他目的，將其資產交由他人進行管理的行為。與資產擁有者的自我管理不同，它是建立在委托基礎上的外部財產管理安排。2001年《信托法》頒布以前，我國資產管理的法律形式只有“”，基本依據是《民法通則》中關于“委托”的規定和《合同法》中關于“委托合同”的規定。《信托法》頒布之后，確立了資產管理的第二種法律形式――“信托”。信托與委托的產生雖然都是基于資產擁有者和資產管理者之間的信任，但二者在法律上卻有明顯的區別：一是信托與委托的法律權力不同，信托關系屬于財產性的，受托人至少擁有名義上的信托財產所有權或控制權，由此產生的經濟利益可歸于受托人，而委托中的受托人并不因為接受了委托就取得財產的所有權或控制權，財產的所有權仍然屬于委托人，由此產生的經濟利益也主要歸于委托人；二是信托與委托的法律責任不同，信托中的受托人以自己的名義開展對外活動并承擔行為的法律后果，而委托中的受托人則是以委托人的名義從事對外活動，并由委托人承擔行為的法律后果；三是信托關系一旦成立，信托財產就具備了獨立性，除委托人在信托協議中明確保留撤銷權外，一般不得廢止和撤銷信托，而委托關系的建立只是基于當事雙方的互相信任，委托人可以隨時撤銷委托。
信托與委托在法律意義上的差異，提醒我們絕不能混淆信托理財與委托理財的界限。但在我國的資產管理實踐中，證券公司、商業銀行、保險公司、基金管理公司、資產管理公司以及金融系統以外的一些投資咨詢公司、投資顧問公司等開展的資產管理業務，實際上已經超越了委托理財的范疇，具備了信托理財業務的特征，或者說通過“委托理財”方式進入了信托市場并從事實質上的信托業務，從而形成了我國既有信托業務專營機構，又有信托業務兼營機構的格局，在資產管理實踐中完全混淆了委托理財業務與信托理財業務。
造成這一格局的原因，筆者認為主要來自兩個方面：一是法律上的漏洞。具有信托性質的委托理財業務出現在《信托法》頒布之前并放任自流，應當說情有可原，問題是2001年頒布的《信托法》中，對信托公司以外的機構能否經營以及如何經營資產管理業務仍然未做出明確界定。法律上的漏洞必然致使證券公司、商業銀行以及保險公司等繼續以委托理財方式開展實質上的信托理財業務。二是利益上的追求。相對于委托理財來講，信托理財屬于專業化的資產管理業務，信托財產的獨立性、業務設計的靈活性以及信托利益主要由受托人享受等優勢，勢必誘發各種資產管理機構對信托業務的青睞，在信托市場上追求自身的利益。
而這種格局則引發我們產生如下思考：
第一，財政部于2005年1月5日的《信托業務會計核算辦法》中，以信托項目為核算主體，規范了信托當事人（包括受托人、委托人和受益人）的會計核算，但其中的“受托人”僅指信托投資公司，并未包括兼營信托業務的其它資產管理機構。那么，信托投資公司以外兼營信托業務的機構如何對信托業務進行核算？經營同樣性質業務的機構能否采用相同的會計核算辦法？
第二，我國于2003年10月28日頒布、2004年6月1日實施的《證券投資基金法》中，雖然未直接指明“契約型基金”就是“信托制基金”，但在本法的第二條中卻間接認可了投資基金關系實質上就是一種信托關系，投資基金的運作應當遵循信托原理，而在目前的實踐中，證券投資基金的核算仍然是以財政部2001年9月12日頒布的《證券投資基金會計核算辦法》為依據。既然證券投資基金關系的內在實質是信托關系，那么，《證券投資基金會計核算辦法》與《信托業務會計核算辦法》是否應當統一呢？
第三，建立在《信托法》和《證券投資基金法》的基礎之上，由勞動和社會保障部并于2004年5月1日起實施的《企業年金基金管理試行辦法》中明確規定，我國的企業年金基金以信托型為基本管理模式，同時吸收公司型基金和契約型基金的特點，但對企業年金基金如何進行會計核算未做具體規定。有學者曾建議制定委托資產管理會計核算辦法對企業年金運作環節進行會計核算。既然企業年金基金以信托型為基本管理模式，那么，是否還有必要專門制定企業年金基金的會計核算辦法？能否將企業年金基金的核算統一到信托業務的會計核算辦法之中？
上述三個問題的實質，就是有無必要以及能否對專營和兼營信托業務的資產管理機構制定統一的會計規范，實現信托業務的會計整合。要想回答這個問題，需要我們認真思考證券投資基金會計、企業年金基金會計與信托業務會計之間的內在關系，深入研究它們是否存在遵循統一會計規范的現實基礎。
二、信托、證券投資基金、企業年金基金的共性是會計整合的基礎
證券投資基金是指基金持有人通過購買基金份額將財產交與基金發起人或基金管理人進行統一管理，并通過基金的
合理運作實現投資的保值增值；企業年金是指雇主和雇員以退休后獲取本金和收益為目的，而通過繳納年金經費的形式將財產交與年金受托人管理，并通過年金的適當運作實現保值增值。從本質上看，企業年金基金的投資領域和證券投資基金基本相似，二者的主要區別是企業年金基金屬于私募基金，證券投資基金則屬于公募基金。如果不考慮基金的募集方式，它們都是投資于證券領域的集合資金信托，都體現了信托的基本原理，可以說是對信托的延伸和擴展，與信托業務出自一脈，具有殊途同歸的效果。只不過由于資產的具體管理和運作方式不同，與信托業務比較呈現出逐步復雜化的趨勢。具體地講，證券投資基金業務因為引入基金管理人、投資管理人和資產托管人，形成資產運作的二次委托，導致資產的運作業務與受托管理業務的分離；企業年金基金業務更是將行政管理業務、賬目管理業務、投資業務和托管業務實行分離，使得委托關系更趨復雜。但不管它們的資產管理和運作如何設計，通過資產投資和資產托管而保持財產的獨立性，則是它們的內在需求和共同目的，也是會計整合的基本前提。進一步講，由于信托財產、證券投資基金財產、企業年金基金財產都具有獨立性特征，從而使它們具備了會計整合的基礎，能夠采用統一或類似的會計規范，而三者共有的委托人、受托人和受益人結構也為會計整合的實現提供了可能性。
但需要指出，對信托、證券投資基金、企業年金基金進行會計整合后，由于“信托業”既包括信托投資公司，也包括其他兼營信托業務的機構，因此，必須突破《信托投資公司管理辦法》中有關信托業務是指“信托投資公司以營業和收取報酬為目的，以受托身份承諾信托和處理信托事務的經營行為”的束縛，從信托投資公司的“圈子”里跳出來，重新定義信托業務。對信托投資公司以外的機構所經營的信托性質的理財業務，即使法規上沒有明示為信托模式，也應通過會計整合將其納入信托業務的范疇，并按照信托業務的會計規范進行統一核算。這也是“實質重于形式”會計原則的基本要求。
三、金融業混合經營的趨勢是會計整合的動因
站在監管角度講，如果能夠從法律上限制其他金融機構和非金融機構涉足信托市場，禁止信托投資公司以外的所有資產管理機構從事信托業務，保證信托業務在實踐中完全由信托投資公司經營，那顯然沒有必要討論信托業務的會計整合問題。但在世紀之交，隨著美國、日本等發達國家的金融業轉變為混合經營后，我國的金融政策也趨向寬松。自1999年10月起，中國人民銀行、中國證監會、中國保監會先后出臺了松動現有金融監管的辦法，2003年12月人大常委會又對《中華人民共和國商業銀行法》和《中華人民共和國人民銀行法》進行了修改，使中國金融領域的混業經營不僅在政策上有了較大的發展空間，而且在實踐中出現了越來越多的交叉金融業務，包括本文所研究的資產管理業務。可以預見，在沒有嚴格的資產管理業務市場準入制度的情況下，金融業混合經營的現象將逐漸成為金融業的發展趨勢，更多的金融機構以及投資咨詢公司、投資顧問公司、財務公司等非金融機構將會涉足信托業務市場，瓜分信托業務這一市場經濟環境下出現的“蛋糕”。而從市場經濟的競爭規律和國際發展趨勢看，我國政府從法律上限制信托投資公司以外的其他資產管理機構從事信托業務既不應當，也很難做到。
這就是說，金融業的混合經營、各種資產管理機構從事信托業務在我國不僅已成事實，而且呈現不斷發展的態勢。這種態勢必然促使金融行業的機構性監管向功能性監管轉化，進而使按照業務種類而不是機構類型制定會計標準成為可能和比較現實的選擇。換句話講，金融業混合經營的趨勢已經成為會計整合的動因。為了適應這種趨勢，完全有必要進行信托業務的會計整合，以便建立統一的信托業務會計規范，促使專營和兼營信托業務的所有資產管理機構嚴格執行，保證信托業務會計信息的可靠性和可比性，維護投資者的正當經濟利益。同時，通過會計整合營造公平的信托市場競爭環境促進信托業的健康發展。
四、會計整合的具體設想
如前所述，企業年金基金、證券投資基金、信托業務均以《信托法》作為法律基礎，同屬于信托型資產管理業務，都遵循信托業務的基本原理，盡管它們的法律形式不同，但都具有信托業務的受托資產獨立性的特點，因此，都能以獨立資產為核心設計會計規范。信托業會計規范與其他行業會計規范的主要區別是對“自營業務”和“信托業務”分別進行會計核算。自營業務的會計核算應當遵循《金融企業會計制度》，本文無需探討，而信托業務的會計核算則應當綜合證券投資基金、企業年金基金和信托業務的會計共性，依照信托業務原理，以受托財產為核心，統一構建雙層結構的會計規范體系。具體設想如下：
第一層次為信托業務會計準則。信托業務是一個非常復雜的系統，“協同”理論告訴我們，對于復雜系統必須注重從整體上研究，才能發現該系統賴以形成和存在的普遍規律，進而科學把握系統的運作。因此，應當將信托作為一個特殊行業，針對信托業務之間的共性制定專門的具體會計準則，從整體上確立信托業務的會計核算規范框架。信托業務會計準則的組成要素應當包括：信托業務會計概念、信托業務會計目標、信托業務會計對象、信托業務一般會計原則、信托業務會計要素的確認與計量、信托業務會計報告等。各要素之間必須相互協調并按照邏輯推理關系形成有機整體。
第二層次為信托業務會計核算辦法。應當在信托業務會計準則的指導下，針對不同類型的信托業務制定具體的會計核算辦法。具體地講：
（一）在信托業務會計準則概念框架下，將《證券投資基金會計核算辦法》更名為《信托制證券投資基金會計核算辦法》，并將企業年金基金的核算涵蓋在內。這樣做，既符合《證券投資基金法》的精神，又能通過它規范企業年金基金的會計核算，并為信托制實業投資基金以及將來可能出現的公司型投資基金會計核算辦法的制定留下余地。
（二）將《信托業務會計核算辦法》細分為《資金信托會計核算辦法》和《財產信托會計核算辦法》，分別從委托人、受托人、受益人的角度設計相應的會計科目及其使用說明，規定會計報告的具體格式及其編制說明等，進而實現信托當事人各方對涉及信托制基金、資金信托、財產信托等信托業務的會計核算，尤其要加快《資金信托會計核算辦法》的制定。因為資金信托業務是信托業的主要業務，其品種繁多，涉及多個投資領域，如房地產、證券投資、信托貸款、股權投資、融資租賃、項目融資、貨幣市場投資、并購重組等。加之目前出現的資金信托業務絕大多數是私募形式的集合資金信托，因此，為保護眾多受益人的利益，亟需出臺科學完善的《資金信托會計核算辦法》。
上述兩個層次的會計規范相互支持，組成嚴密的信托業務會計規范體系，既有利于擺脫因信托權利與制度安排上的靈活性而導致的難以用統一辦法核算復雜信托業務的困境，又可為信托新品種的拓展留下余地。
1. 私募基金的概念辨析與投資范圍
私募的概念與公募相反，是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內向特定投資者募集來籌措資金的方式。私募基金即指通過私募的形式設立，進行股權投資或證券投資的基金。
根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業股權。而兩者的不同點在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，投資后一般均參與企業的經營管理，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值（但私募股權投資基金本身并不直接經營工商業業務）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。簡而言之，私募股權投資基金和私募證券投資基金的根本不同點為：前者幫助企業成長，通過資產增值實現財富的創造；后者則實現的是財富的轉移。
就私募股權投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業在首次公開發行之前各個階段（包括孵化期、初創期、發展期、成熟期以及預IPO期等）的權益性投資，也包括對不良債權及不動產的投資。但按照投資階段側重點和風險偏好程度不同，私募股權投資基金也可以劃分為不同的類型，如創業投資或者風險投資、發展資本、并購基金、重振資本、預IPO資本（如過橋資金）、不良債權基金和不動產投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權投資基金屬于產業投資基金范疇（多數產業投資基金亦屬于私募股權投資基金范疇），風險投資基金則屬于私募股權投資基金范疇。
2. 私募基金的組織結構
私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式進行注冊登記，公司不設經營團隊，而整體委托給管理公司專業運營。公司型私募基金的大部分決策權掌握在投資人組成的董事會手中，投資人的知情權和參與權較大。其優勢是治理結構較為清晰，缺陷是面對雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經營稅費并以個人名義繳納所得稅。
契約型私募基金本質上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。其優勢是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點是運作程序較為復雜。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了前兩種類型基金存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，同時也對其管理的基金進行一定比例的投資，通常占總認繳資本的1%-5%，一旦出現損失，這部分將首先被用來彌補損失缺口；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，不承擔管理責任，只負以其出資額為限的有限責任。
3. 私募基金的運作程序
私募股權投資基金的運作流程大概包括三個步驟：一是通過項目篩選購買公司股權，具體包括項目初選、審慎調查和價值評估，并與被投資企業簽訂相關投資協議。投資方通常從管理層素質、行業和企業規模、成長性、發展戰略、預期回報和3-7年內上市可能性等多角度考察投資對象，通常私募基金只有在預期回報率不低于20%的情況下才會投資一家企業，且對新興市場預期回報率有特殊要求。二是進行投資方案設計。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和公司治理結構、發展戰略和退出策略等方面的設計或改造事項。三是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權出讓或者管理者回購等方式。相對而言，私募證券投資基金的運作流程則相對簡單，包括選擇投資策略，構建收益與風險相匹配的投資組合等。
4. 私募基金的主要特點
與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點：
一是投資目標更具針對性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權投資基金以非上市成長性企業股權為主要投資對象，私募證券投資基金則以證券市場各種投資品為主要投資對象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監管相對寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。
二是與資本市場關系更加密切，資本市場是其實現退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡單，基金到期后自動清算。而私募基金（主要是私募股權投資基金）則需要通過所投資企業上市或者通過資本市場股權轉讓等方式實現資本退出。
關鍵詞：證券投資基金;發展經驗;東南亞國家;政策啟示
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08
一、引言
實體經濟的發展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩定發展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業近幾十年來發展迅速，對該地區的實體經濟發展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發展無疑具有較好的現實意義。證券投資基金是指通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優勢，在世界范圍內發展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩定和規范本國證券市場發展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業未來發展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數量1855只，管理的公募基金規模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業的一個重要組成部分，對證券市場的發展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發現我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發展尚不成熟，基金產品、投資管理和監管方面還有待進一步完善。
東南亞國家的證券投資基金在近30年來發展迅猛，對該地區經濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區，其基金業的發展與管理經驗對于我國基金業具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發展的主要原因有：投資環境的改善、投資者數量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業的新措施，指出新加坡以發展資本市場和基金管理業為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區域經濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯盟投資基金發展過程中的經驗和教訓，對于我國基金業的發展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好，總體經濟水平較高。具體數據如表1。
由表1數據可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。
二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業占東盟上榜總企業數的82%，世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區是世界華人、華僑最集中和人數最多的地區之一。其中，新加坡的華人占當地人口比例的77%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%。可見這三國在社會環境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發展現狀對于我國具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國證券投資基金的發展現狀
（一）新加坡證券投資基金的發展現狀
新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業發展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數據可以看出，新加坡基金業所管理的資產總規模大于我國。近年來新加坡對沖基金規模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區，并有67%的資金投資于亞太地區市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據了主要市場份額。
1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。
近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業的理解、培養基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰國證券投資基金的發展現狀
泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發展迅速，如今共同基金總數已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數據。
近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩定，國內經濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后，基金業穩步發展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。
國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。
（三）馬來西亞證券投資基金的發展現狀
馬來西亞的證券投資基金業起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業進入了快速發展時期。
由表5數據可見，馬來西亞的單位信托基金規模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現出快速發展的態勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數量和凈值。
從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監管、防范系統性風險的背景下，全球傳統金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。
三、東南亞三國證券投資基金的發展經驗
（一）新加坡證券投資基金的發展經驗
總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業發展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發展迅速，基金品種不斷創新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒：
1. 優化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網絡銷售平臺本身具有低成本優勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現滿意的客戶才會繼續留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。
2. 發展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發展，其規模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩定的政治形勢、完善的法律、健全的商業體制以及地理優勢。目前，我國的私募基金管理規模已超公募基金。因此，完善私募基金監管、進一步創新私募產品成為接下來的發展重點，而新加坡的發展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發展。我國的私募基金剛納入證監會監管范疇，應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規定，使私募基金健康穩定發展。另外，在對沖基金的發展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規定了對沖基金的投資門檻和發售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發展必須以成熟的金融市場和強有力的監管為前提。我國現已開始推進發展對沖基金，因此應加快金融產品創新，出臺對沖基金指引和監管政策，為對沖基金的發展提供基礎和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區域進行投資。我國的養老基金、社保基金規模龐大。截止到2012年，我國企業職工基本養老保險結余22968億元，現行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發揮規模效應。我國目前正在探討養老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。
（二）泰國證券投資基金的發展經驗
泰國的共同基金業規模雖不大，但其業績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發現，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優惠使得投資者收益增加，據相關財務和稅務規定評估的業績表現處于較好水平。
我國可以借鑒泰國的稅制優惠政策，考慮降低手續費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品。基金公司在發行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。
（三）馬來西亞證券投資基金的發展經驗
馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業的發展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。
馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發展潛力更大，目前我國的房地產市場上已出現伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監會的推動下，寧夏回族自治區有望在國內率先試水伊斯蘭金融。
四、對我國證券投資基金發展的啟示
通過對東南亞三國證券投資基金的發展現狀及經驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發展的幾點有益啟示：
（一）推進基金產品創新
基金是金融市場發展到一定程度的產物，基金業的發展壯大取決于資本市場的發展，包括投資標的物的發展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規體系的完善。在我國現階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現多元化投資的作用。與我國相比，新加坡擁有開放的資本市場和發達的金融衍生工具，成為少數允許個人投資對沖基金的地區之一。我國為防范風險，金融衍生工具數量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創新的進程。因此，我國還需進一步發展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創新，推進基金產品的創新，提高投資者的投資意識，發揮基金投資分散風險及穩定市場的作用。
（二）完善基金業評價體系
新加坡基金業在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統一、客觀的評價體系，這便給基金經理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡擁有眾多不同國家的基金管理公司，但也缺乏統一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監督和評價機制。
（三）創新營銷方式和渠道
我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。
我國現階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡，其中商業銀行以其營業網點遍布全國的優勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗，設立專業的區域性基金銷售公司，構建一體化基金網上交易平臺，以降低成本;同時培養基金銷售員和經紀人，在經濟落后地區加大基金知識的普及，發掘潛在市場。
（四）改善稅收優惠制度
東南亞三國均運用了稅收優惠政策吸引外資和發展基金業，我國也應借鑒和完善本國的稅收優惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優惠政策還過于籠統，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養老金、企業年金給予更大的稅收優惠，包括免收營業稅、利息收入所得稅等，鼓勵養老金進入基金投資領域。
注：
①根據2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫療保健，不可進行投資活動。
④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）
