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一、行業(yè)屬性以及公司概況
XX發(fā)展銀行股份有限公司器行業(yè)屬性為全國性股份制商業(yè)銀行。其于1992年在中國人民銀行的批準下得以設(shè)立，并于1993年在XX正式開業(yè)。其經(jīng)過6年的發(fā)展與建設(shè)終在XX證券交易所掛牌上市，其上市股票代碼為600000。自XX發(fā)展至今，其公司總規(guī)模不斷擴大，經(jīng)營發(fā)展實力不斷增強。截止至2013年末，XX的資產(chǎn)總規(guī)模已達36，801億元，其注冊資本已達186.53億元，其全年實現(xiàn)其公司股東凈利潤已達到409億元的高利潤額度。XX，在至今20余年的發(fā)展進程中，持續(xù)秉承以“篤守誠信，創(chuàng)造卓越”的核心發(fā)展態(tài)度，讓公司的業(yè)績不斷提升，讓銀行的信譽具有良好的發(fā)展，讓其逐漸架構(gòu)成為全國性商業(yè)銀行的經(jīng)營服務(wù)格局。其曾連續(xù)多年被《亞洲周刊》評為“中國上市公司100強”，并成為了中國證券市場中及受矚目與敬重一家上市企業(yè)。
二、經(jīng)營管理與先進性分析
摘要：利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA），對廣州市屬高職學院教育投入產(chǎn)出的相對有效性進行分析與評價，結(jié)果顯示，大部分院校處于DEA有效、規(guī)模收益不變階段，并通過投入產(chǎn)出指標的不同組合，進一步探討人力、財力和物力資本的相對效率。據(jù)此，提出了嚴格控制學校規(guī)模增長，充分利用教育經(jīng)費，適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平，積極參與社會服務(wù)，高度重視科學研究等思考與建議。
關(guān)鍵詞 ：高職學院；教育投資效益；評價；數(shù)據(jù)包分析方法（DEA）；廣州
基金項目：廣州市教育科學“十二五”規(guī)劃2013年度課題“高等職業(yè)教育投入機制與效益問題研究—以廣州為例”（項目編號：2013A157）
作者簡介：王超輝，男，廣州番禺職業(yè)技術(shù)學院監(jiān)察審計處經(jīng)濟師，高職研究所兼職研究人員，主要研究方向為高教研究、內(nèi)部審計。
中圖分類號：G715文獻標識碼：A文章編號：1674-7747（2015）04-0017-05
當前，我國高等職業(yè)教育事業(yè)發(fā)展迅猛，如何對其教育投資效益作出科學、合理的評價成為人們關(guān)注的問題。以往學者對高等職業(yè)教育投資效益的研究大多數(shù)停留在定性分析方面，鮮有從定量分析的角度進行研究，而衡量教育投入產(chǎn)出最根本的指標就是其生產(chǎn)效率。因此，本文從教育投入產(chǎn)出實際出發(fā)，以廣州市屬高職學院教育投資效益為研究對象，嘗試應用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱DEA）對廣州市屬高職學院的技術(shù)效率和規(guī)模效率進行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。同時，通過投入產(chǎn)出指標的不同組合，探討人力資本、教育經(jīng)費和物力資本的相對效率，以期發(fā)現(xiàn)廣州高等職業(yè)教育發(fā)展的主要問題，為相關(guān)政府部門和高職院校采取有效措施提高教育投資效益提供參考，從而為我國高職教育的健康發(fā)展提供有益幫助。
一、DEA評價方法的選擇
DEA最早是由美國運籌學家查恩斯（A.Charnes）、庫伯（W.W.Cooper）和羅茲（E.Rhodes）等學者于1978年基于“相對效率評價”原理而建立起來的一種非參數(shù)分析方法［1］，基本思路是運用線性規(guī)劃的方法構(gòu)建觀測數(shù)據(jù)的非參數(shù)分段曲面或前沿面，然后相對于這個前沿面來計算效率。即把每一個被評價單位作為一個決策單元（Decision making unit，以下簡稱為DMU），眾多DMU構(gòu)成被評價群體，通過對投入和產(chǎn)出比率的綜合分析，以單元的各個投入和產(chǎn)出指標的權(quán)重為變量進行評價運算，確定有效生產(chǎn)前沿面，根據(jù)各單元與有效生產(chǎn)前沿面的矢量距離，確定各DMU是否DEA有效。基于法雷爾（Farrell）測量的數(shù)學規(guī)劃方法，查恩斯、庫伯等學者提出了CCR模型（規(guī)模報酬不變），而后又修正為BCC模型（規(guī)模報酬可變），從而擴大了CCR模型的應用范圍。總之，所謂的DEA就是評估一群DMU之間的相對效率，當某個單位的投入越少，而產(chǎn)出越多，顯示這個單位的績效較高。因此，DEA常用于多投入與多產(chǎn)出的評估。
誠然，衡量高等職業(yè)教育投資效益的方法有多種，如比例分析法、回歸分析法和包絡(luò)分析法。相比于其他測量方法，DEA的優(yōu)點在于適合處理多投入、多產(chǎn)出的效率評價；不需要預先估計參數(shù)，在避免主觀因素、簡化運算和減少誤差等方面有著不可低估的優(yōu)越性；DEA分析不受指標量綱的限制，相對于一般生產(chǎn)函數(shù)衡量方法而言，DEA方法以整體為研究的基礎(chǔ)，更符合系統(tǒng)原理。因此，DEA被廣泛應用于包括企業(yè)績效研究、金融機構(gòu)績效評估、產(chǎn)業(yè)效率評價和高校等非盈利機構(gòu)績效評價等方面。
DEA中的效率具體可分為技術(shù)效率（crste）、純技術(shù)效率（vrste）和規(guī)模效率（scale）。技術(shù)效率=純技術(shù)效率×規(guī)模效率。純技術(shù)效率是指在既定的產(chǎn)出組合量下，所投入最小的投入組合量，或以現(xiàn)有的投入組合生產(chǎn)最大產(chǎn)出組合量，來衡量DMU是否以最少的投入達到最大的產(chǎn)出，若DMU能夠在維持相同的產(chǎn)出水平下，減少多余的投入，即可增加技術(shù)效率。規(guī)模效率是生產(chǎn)量與資源投入量的比例，當產(chǎn)量與資源投入量成等比增加時，即具有規(guī)模效率，若不成比例增加，代表不具規(guī)模效率。本研究主要在衡量教育資源投入下所產(chǎn)生的效益，并采取以BCC模式中的產(chǎn)出導向效率作分析。另外，由于DEA效率值的測定很大程度上依賴于各投入和產(chǎn)出指標的組合［2］，本文也通過不同投入—產(chǎn)出組合來分別探討效率值，即單一投入對應多產(chǎn)出和多投入對應單一產(chǎn)出，借此說明各投入與產(chǎn)出的效益情況。
BCC模型原理可以理解為：假設(shè)存在N個DMU，每個DMU都有P種投入和T種產(chǎn)出，而對于第m個DMU，Xm表示投入向量，Ym表示產(chǎn)出向量。將X定義為（P×N）的投入矩陣，而將Y定義為（T×N）的產(chǎn)出矩陣。在規(guī)模收益可變的假定下，第m個DMU的投入型效率值可以通過求解獲得。其函數(shù)簡化形式如下［3］：
minθ
s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,
∑tj=1λjyj≥y0,
Iλ=1
λj≥0,j=1,2,…,t,
其中θ（θ≤1）是一個變量，約束條件Iλ=1，可以確保前沿面滿足凸性，表明規(guī)模收益可變。我們能夠用BBC模型判定是否同時技術(shù)有效和規(guī)模有效：當θ＝1，且s1+＝s1-＝0，則DMU為DEA有效，DMU的投資活動同時為技術(shù)有效和規(guī)模有效；當θ＝1，但至少某個輸入或者輸出大于0，則DMU為弱DEA有效，決策單元的經(jīng)濟活動不是同時為技術(shù)效率最佳和規(guī)模最佳；當θ＜1，DMU不是DEA有效，投資活動既不是技術(shù)效率最佳，也不是規(guī)模最佳。［4］
二、指標選擇和數(shù)據(jù)處理
在用DEA方法評估高等職業(yè)教育投資效益之前，必須先確定高職院校投入與產(chǎn)出的指標。國內(nèi)外文獻關(guān)于教育投入與產(chǎn)出的研究表明：高等職業(yè)教育可以看作將一定數(shù)量的教育投入（人力資本、財力資本、物力資本）轉(zhuǎn)化為人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學研究等產(chǎn)出的運營過程。所以，人力資本、財力資本、物力資本等可以看作投入指標，人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學研究等為產(chǎn)出指標。而在確定基本指標之前，我們對所有候選指標進行了相關(guān)性分析，除出了一部分無效指標之后，本次研究選取的投入指標有專任教師數(shù)（X1）、教育經(jīng)費總額（X2，萬元）、教學行政房面積（X3，萬平方米）、教學科研儀器設(shè)備資產(chǎn)總值（X4，萬元）、紙質(zhì)圖書總數(shù)（X5，萬冊）；產(chǎn)出指標為在校生數(shù)（Y1）、為學校社會服務(wù)收取的服務(wù)費（Y2，萬元）、技術(shù)專利項目（Y3）及論文數(shù)量（Y4）。我們把參加評估的所有廣州市屬高職學院看作是同類型的DMU（所有的數(shù)據(jù)均來源于《高等職業(yè)教育人才培養(yǎng)質(zhì)量2014年度報告》及中國知網(wǎng)），表1為2013年6所廣州市屬高職學院投入產(chǎn)出指標的具體數(shù)據(jù)值。
高等職業(yè)教育投資組合效益包括人力效益（B1）、財力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培養(yǎng)數(shù)量的效益（B4）、基于社會服務(wù)產(chǎn)值的效益（B5）和基于科學研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”為參與指標。
三、評價結(jié)果分析
（一）綜合效益分析
應用DEA分析方法評價廣州市屬高職學院教育投資的技術(shù)效率、純技術(shù)效率及規(guī)模效率，結(jié)果可見表格3。從整體上看，2013年，6所廣州市屬高職學院純技術(shù)效率和規(guī)模效率的平均值分別是1和0.997，純技術(shù)效率皆為1而規(guī)模效率卻相對較低，這說明廣州市屬高職學院在不考慮規(guī)模規(guī)模因素影響的情況下其教育投資有效率，但是由于其辦學規(guī)模的不合理，導致了整體投入產(chǎn)出效率的低下。其中，6所學校中有5所技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率同時為1，說明這些高職院校教育投入產(chǎn)出效益全部有效，并且全部處在規(guī)模收益不變階段。而DMU4純技術(shù)效率雖然為1，然而由于其規(guī)模效率的偏低影響了整體效率，而從該學院所屬類型來看，處于規(guī)模報酬遞減階段。這種規(guī)模效率的降低來源于學校辦學規(guī)模的不合理擴大。因此，就目前數(shù)據(jù)結(jié)果來看，大部分廣州市屬高職學院的規(guī)模基本達到最適合的狀態(tài)，必須嚴格控制辦學規(guī)模來實現(xiàn)效率的整體提升，在保證辦學規(guī)模的適度擴張的同時，還要注意通過教育管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等創(chuàng)新手段提高自身的辦學能力即純技術(shù)效率。
（二）組合效益分析
應用不同投入—產(chǎn)出組合來分別探討人力、資本、物力資源以及這些投入對于廣州市屬高職學院人才培養(yǎng)數(shù)量、社會服務(wù)產(chǎn)值和科學研究成果的影響程度，表4給出了通過DEA方法評價的不同組合條件下的相對效率數(shù)值。
由表4可知，人力、財力和物力資源的純技術(shù)相對效率平均值分別為1、0.961、1，這與綜合效率比較接近，然而由于財力資源的規(guī)模效率值僅為0.807，這嚴重影響了廣州市屬高職學院教育財力投資效益，這也說明存在財力資源利用方面的規(guī)模無效性，這種無效性對于廣州市屬高職學院的影響甚至高于財力對效率的影響。另外，從表中可以看出，人力、財力和物力資源的規(guī)模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序為物力＞人力＞財力，這表示只有80.7%的辦學經(jīng)費投入有效地轉(zhuǎn)化為了教育產(chǎn)出，其中，有2所學校（DMU2，DMU5）處于規(guī)模報酬遞增階段，2所學校（DMU1，DMU4）處于規(guī)模報酬遞減狀態(tài)，剩余兩所學校處于規(guī)模報酬不變階段。總之，人力、財力、物力資源DEA效益數(shù)據(jù)顯示，廣州市屬高職學院雖然純技術(shù)相對效率整體有效，但是三者都不具備規(guī)模效益，處于弱有效階段，即每增加一個單位的投入將產(chǎn)生少于一個單位的產(chǎn)出，尤其是財力投資效益更為突出。
從表5可以看出，基于人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學研究純技術(shù)相對效率平均值分別為1、0?949、0.972，這與綜合效率也是比較接近。人才培養(yǎng)數(shù)量的規(guī)模效率（0.941）相對于科學研究成果的規(guī)模效率（0.942）有些偏小，這說明廣州市屬高職學院教育教學水平相對于自身的學術(shù)科研質(zhì)量偏低。
然而，基于社會服務(wù)產(chǎn)值的規(guī)模效率為0.847，并且僅僅有1所學校處在規(guī)模遞減階段，顯然，廣州市屬高職學院應該適當增加參與社會服務(wù)活動，從而可以提高自身教育投資效益。而從基于科學研究成果的規(guī)模效率及規(guī)模報酬類型可以看出，科學研究是帶動教育投資效益的重要動力，而對人才培養(yǎng)數(shù)量的不合理擴張，則成為了一種不容忽視的阻力。
四、討論與建議
由前文對廣州市屬高職學院教育投資DEA效率的研究結(jié)果可知：在現(xiàn)有教育教學水平下，學校規(guī)模、人力、財力、物力的有效利用、參與社會服務(wù)、教育科研水平是提高高等職業(yè)教育投資效益的主要方式。
1.嚴格控制學校規(guī)模增長，充分利用教育經(jīng)費。高等職業(yè)教育是培養(yǎng)國家技術(shù)人才的搖籃，是經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的基石，然而，從前文研究結(jié)果可見6所學校的規(guī)模效率（0.997）和人才培養(yǎng)數(shù)量的規(guī)模效率（0.941），這在一定程度上表明廣州市屬高職學院辦學規(guī)模的教育效益帶有弱有效性。因此，政府和學校必須嚴格控制學校規(guī)模增長，使得高職教育投資效益實現(xiàn)最優(yōu)化。誠然，教育投資必然涉及教育經(jīng)費，財力投資的技術(shù)效率（0.961）和規(guī)模效率（0.807）要求我們不能盲目地加大財政投入，必須充分利用教育經(jīng)費，只有這樣，才可以向著高職教育投入與產(chǎn)出的理想化道路邁進。
2.適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平。由前文研究結(jié)果可以看出，廣州市屬高職學院人力和財力的純技術(shù)相對效率平均值皆為1，規(guī)模效益分別為0.951、0.981，但是其規(guī)模報酬類型大都沒有處在遞減階段。所以，適當增加人力和物力資本方面的投入，諸如擴大專任教師數(shù)量、引進高素質(zhì)人才、擴大校園基本設(shè)施建設(shè)等，都可以有效地提升高等職業(yè)教育投資效益。事實上，這也與解決人才培養(yǎng)數(shù)量上規(guī)模效率較低的路徑不謀而合，即努力提升教育教學水平。眾所周知，教育教學最終是要落實到課程教學實踐中，而這需要學校人力資本（教師）和物力資本（設(shè)施）的強有力的支持，才可能達到較高水平和質(zhì)量。
3.積極參與社會服務(wù)，高度重視科學研究。由于廣州市屬高職學院社會服務(wù)產(chǎn)值的規(guī)模效率（0.847）和整體所處類型，以及科學研究成果的規(guī)模效率（0.942）和規(guī)模報酬遞增（IRS），積極參與社會服務(wù)和高度重視科學研究則成為政府和學校提高教育投資效益的必然選擇。對此，國家和高職院校應更加積極參加大量的社會服務(wù)活動，實現(xiàn)人盡其才、物盡其用、融入社會的理想目標，同時重視自身的科學研究水平，加大自身學術(shù)論文、學術(shù)專著、科研成果、專利項目的產(chǎn)出數(shù)量，從而進一步提高高等職業(yè)教育投資效益。
最后，由于本研究是對截面數(shù)據(jù)進行的橫向比較，因此結(jié)論只能反映廣州市屬高職院校某一階段的教育投資效益，以后將通過對各年數(shù)據(jù)及各省市院校進行縱向分析，探討其效益效率發(fā)展變化的情況及趨勢，并考察近年來人力、財力、物力資源和人才培養(yǎng)、社會服務(wù)和科學研究的變化給教育投資效益帶來的改進是否顯著。
參考文獻：
［1］A.Charnes，W.W.Copper，E.Rodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operation Research，1978，（2）:429-444.
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［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.
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關(guān)鍵詞：《投資學》；課程設(shè)計；研究報告
中圖分類號：G642.0?搖 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2013）33-0083-02
根據(jù)美國著名金融學教授Ross（2010）[1]所給的定義，金融學內(nèi)容可以劃分為公司財務(wù)管理、投資學、國際金融和金融機構(gòu)等四個部分。投資學，作為金融學專業(yè)的核心課程之一，也是體現(xiàn)對經(jīng)濟學、會計學、財務(wù)管理、金融市場與機構(gòu)等課程知識綜合運用的課程。作為高年級的課程，還必須充分體現(xiàn)在實踐運用方面的訓練，為將來的專業(yè)工作做好準備。筆者在多年從事該課程的教學實踐中，總結(jié)出一些體會和經(jīng)驗，希望通過本文與其他專家學者交流。
一、社會需要與課程體系的設(shè)計思路
現(xiàn)資學的知識內(nèi)容，是基于市場經(jīng)濟而建立起來的。中國在計劃經(jīng)濟時代，政府決策替代了企業(yè)投資和個人投資決策，導致現(xiàn)代意義上的金融投資活動不存在。改革開放以后，中國經(jīng)濟逐步建立起市場經(jīng)濟，也構(gòu)建了各層次的金融市場，金融機構(gòu)、商業(yè)機構(gòu)以及個人投資者參與的金融投資活動種類越來越多，交易量越來越大，參與者需要有投資理論和方法來指導。
投資學這門課的教學體系需要圍繞社會需求來設(shè)計。投資學課程全面介紹投資抉擇、投資市場運作、投資估值和投資組合管理方面的知識。要使學生了解如何選擇投資機會、如何進行投資交易、以及如何對投資工具進行估值分析，以幫助金融專業(yè)學生為未來的職業(yè)道路和進一步學習深造打好基礎(chǔ)。本課程在不同大學的教學計劃中可能有不同的名稱，比如筆者所在的北京師范大學珠海分校的金融學專業(yè)即使用“投資分析與管理”的課程名稱。
第一，教材的選用。中國內(nèi)地大學的金融學專業(yè)多數(shù)課程在教學上都存在一個教材選用的難題。在中國日新月異的改革中，到了學生手里時，書上描繪的內(nèi)容都已經(jīng)成為歷史[2]。作為國內(nèi)的新學科，國外教材的翻譯都是一個困難的事情。鑒于國內(nèi)目前也缺乏高質(zhì)量的翻譯教材。筆者認為，內(nèi)地有條件的學校直接使用原版的外國優(yōu)秀教材是一個很好的選擇。北京師范大學珠海分校的金融學專業(yè)在過去十年與國外著名大學（如英國卡斯商學院和澳洲墨爾本大學等）聯(lián)合舉辦金融學2+2國際合作課程的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，逐步推行在所有金融學專業(yè)的前兩年學科基礎(chǔ)課和專業(yè)基礎(chǔ)課中進行中英雙語教學，取得了良好的效果。目前“投資分析與管理”課程選用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合編的INVESTMENTS[3]。該教材被西方著名大學普遍使用，而且也是國際頂級金融投資類別職業(yè)資格考試CFA（注冊金融分析師）的指定參考教材。該書每隔三年左右即有最新版本，內(nèi)容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危機案例的討論。不過該教材內(nèi)容覆蓋的范圍太廣，如果全部內(nèi)容都安排在一個學期（56學時、每周3學時）沒法完成講授。因此該教材的內(nèi)容需要根據(jù)本科教育的要求進行取舍和安排。
第二，課程內(nèi)容設(shè)計。作為本科教育的高年級課程，投資學的主要內(nèi)容包括了投資領(lǐng)域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價值研究。同時本課程還需要介紹與金融投資相關(guān)的知識點。筆者在講授本課程的時候設(shè)計了如下幾個模塊的內(nèi)容。模塊1：投資環(huán)境與金融市場概況。這部分內(nèi)容包括證券市場的整體環(huán)境，如實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的區(qū)別、證券市場對經(jīng)濟的貢獻、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創(chuàng)新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內(nèi)金融市場的實例予以解釋。模塊2：公司投資價值分析。這部分內(nèi)容是本課程的重點，希望讓學生學會如何撰寫一份公司投資價值分析報告。在課堂講授的過程中需要講解如何進行宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析、公司財務(wù)報表分析與公司投資價值分析。模塊3：技術(shù)分析理論和方法。技術(shù)分析的理論和方法設(shè)計投資策略的討論以及技術(shù)指標的解讀和分析運用。理論方面重點是介紹技術(shù)分析流派的古典理論道氏理論。該理論強調(diào)對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導學生把系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險概念結(jié)合在一起進行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學生介紹移動平均線、趨勢線分析、形態(tài)分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術(shù)分析方法。技術(shù)分析方法易學難精，其作為預測參考技術(shù)得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經(jīng)常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業(yè)的知識和工具。技術(shù)分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學生誤認為技術(shù)分析是“點金術(shù)”，因此教師在教學中需要給學生予以正確的引導。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設(shè)是金融領(lǐng)域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統(tǒng)的金融理論的基本假設(shè)是“市場的參與者都是理性的”。但事實上，由于投資者在很多情況下呈現(xiàn)出很多非理性的行為，傳統(tǒng)的投資理論常常沒法完滿解釋現(xiàn)實的現(xiàn)象。正因為如此，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學得到了業(yè)界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預期理論等，讓學生對學科前沿研究有一些基礎(chǔ)認識，以期培養(yǎng)他們將來對相關(guān)科學研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識和估值方法，學生在二年級的公司財務(wù)管理課程中已經(jīng)學習過。在本課程的教學中，重點是講解債券投資風險管理和組合管理策略，內(nèi)容包括債券利率風險分析、久期計算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。本模塊主要介紹期權(quán)和期貨交易。期權(quán)和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創(chuàng)設(shè)多數(shù)都與期權(quán)和期貨的運作機制有相同之處。內(nèi)容主要包括期權(quán)交易分析，如期權(quán)交易與股票交易價值比較，以及各種期權(quán)交易策略的組合運用，如受保護的買權(quán)和賣權(quán)、期權(quán)價差、對敲、雙限期權(quán)等，以及買賣權(quán)平價關(guān)系。
二、實踐教學環(huán)節(jié)的安排
有些學者（如王閩等[4]）強調(diào)實踐教學需要到證券公司等機構(gòu)進行實習。筆者認為，金融機構(gòu)很難安排大批學生的實習，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業(yè)生未來在從事投資類工作的時候，經(jīng)常需要對現(xiàn)實問題做分析，從而形成研究報告、操作建議、策劃方案、口頭觀點表述等工作成果，本課程的教學實踐環(huán)節(jié)主要有兩種形式：案例討論、研究報告和研討會。
中國平安保險（集團）股份有限公司（下稱平安，香港交易所代碼：2318）的A股IPO，再度創(chuàng)造了巨資追捧的壯觀場面。
2月13日晚，平安公告稱，“以每股人民幣33.80元發(fā)行11.5億A股”，有望在3月1日上市。由此，網(wǎng)上網(wǎng)下共凍結(jié)資金約1.1萬億元――為A股市場有史以來第二位，從容超過了去年底中國人壽（香港交易所代碼：2628，上海交易所代碼：601628）和工商銀行A股發(fā)行時8000億元上下的凍結(jié)資金規(guī)模。
然而，香港投資者依然不為所動。次日，平安H股隨著暴跌的香港股市一同起伏，收盤報38.10元，跌去2.17％。同中國人壽一樣，平安A股的發(fā)行價，實際是對H股近期股價平均值的適當折讓；但更令人感興趣的是，平安上市后，會否復制中國人壽驚心動魄的“過山車”現(xiàn)象？
中國人壽A股1月9日以18.80元的發(fā)行價上市，首日漲幅即超過100％，最高更達49.50元。但是，這一高價很快使很多樂觀的投資者被高位套牢。
2月14日，中國人壽A股上漲1.93％，報收在36.41元，這比前不久的最高價削去近三成。同日，中國人壽H股在入選恒指后連跌三日，報收于23.25港元，繼續(xù)維持著H股與A股價差第一股的“龍頭地位”。
對平安上市后的價格，國內(nèi)分析師普遍估值在50元－60元左右；境外分析師卻多認為，目前平安和中國人壽的H股價格已足以反映兩家公司基本面的增長情況，甚至略有高估。繼中國人壽之后，境內(nèi)外資本市場的估值之爭還將繼續(xù)下去。
高價金融股
包括基金、QFII在內(nèi)的約137家機構(gòu)參與了中國平安A股的價格初詢及報價，報價總體區(qū)間為25.50元/股－48.31元/股；報價上限分布區(qū)間為30元/股－48.31元/股，下限分布區(qū)間為25.50元/股－40.26元/股。
“A股的詢價并沒有什么參考價值。因為在當前的詢價機制下，報價的人并不是最后購買股票的人，因此詢價結(jié)果一般會偏低，事實上平安的定價和一次普通的增發(fā)沒有區(qū)別。”一位市場分析人稱。
在實施回撥機制后，平安A股確定了最終的配售結(jié)構(gòu)。向戰(zhàn)略投資者定向配售3.45億股，網(wǎng)下配售2.3億股，網(wǎng)上發(fā)行5.75億股，分別占發(fā)行規(guī)模的30％、20％和50％。2月14日平安的有關(guān)公告顯示，包括泰康人壽等數(shù)家保險機構(gòu)和全國社保基金等20家國內(nèi)企業(yè)，成為平安A股的戰(zhàn)略投資者。
與投資者瘋狂搶購的局面相對應的是，國內(nèi)券商的分析報告普遍認為，該發(fā)行價“有讓利”，并建議投資者積極申購。平安的三家承銷商出具的投資價值分析報告，在估值區(qū)間上由高到低分別是：銀河證券為42元－53.80元；中信證券為41.24元－49.69元；高盛高華為32.90元－55.50元。
中銀國際則在2月14日報告中表示，考慮到中國人壽目前股價為其2007年預期評估價值的1.06倍，較H股溢價46％，中國平安A股上市后股價將有望攀升至50元。
中信證券在對平安集團給出有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值預測的基礎(chǔ)上，分別以絕對估值法和相對估值法進行估值――前者能夠測算出不受二級市場資金供求和投資者心理波動影響的企業(yè)內(nèi)在價值，后者則能幫助投資者對同類企業(yè)的估值水平達成共識。
在不考慮調(diào)整精算假設(shè)的情況下，以30倍－35倍新業(yè)務(wù)乘數(shù)計算，2007年，平安集團每股評估價值為41.24元－46.09元；考慮到2006年股票市場的好轉(zhuǎn)對公司投資收益率的支撐作用，以30倍－35倍新業(yè)務(wù)乘數(shù)，重新計算出2007年平安集團每股評估價值為44.48元－46.69元。若以中國人壽2007年A股估值水平為參照系，平安A股2007年相對估值區(qū)間為56.05元－63.79元。
“市場能接受的價位在60元左右”，一位機構(gòu)投資者在北京路演現(xiàn)場告訴記者，他所在的機構(gòu)已投入數(shù)十億元資金申購新股。如果平安A股發(fā)行價在40多元亦屬正常，“市場在上漲，大家的預期都提高了。”
估值“混業(yè)”
相對于其他先行登陸A股的金融企業(yè)，平安的一大賣點在于“混業(yè)架構(gòu)”。
據(jù)接近承銷團的專業(yè)人士稱，對平安A股的估值方法大致分兩步進行，即首先計算金融公司部分，算出保險業(yè)務(wù)價值，然后再加上對其他業(yè)務(wù)估值。在這個基礎(chǔ)上，再考慮其他可能影響價格的變量――這也是中國的資本市場首次對一家金融控股集團進行估值的演練。
銀河證券的估值清晰地體現(xiàn)出這一思路。銀河證券認為，根據(jù)國際經(jīng)驗對綜合類金融公司的價值可采用剩余收益折現(xiàn)模型和EVA（經(jīng)濟增加值）模型進行估值，基于折現(xiàn)率為10％，永續(xù)增長率為5％和股利分配率為30％的假設(shè)，對平安集團壽險業(yè)務(wù)估值為每股43.03元，產(chǎn)險業(yè)務(wù)估值為每股0.76元，銀行業(yè)務(wù)的估值每股0.94元，合計為每股44.7元。基于謹慎和樂觀情景假設(shè)的估值，分別為每股42元和53.80元――即估值區(qū)間上下限。
由于平安集團是一家控股公司，一般認為在估值時需要打一定的折扣。對此，一位承銷團人士稱，平安集團的情況有所不同。普通控股公司只對子公司擁有一定的控制力，因此反映在價格上需要打折；平安集團則對下屬保險、信托、證券、銀行和資產(chǎn)管理公司具有完全的控制力，只是出于法律監(jiān)管的原因，被迫進行分業(yè)經(jīng)營。
其次，作為民營的金融控股公司，平安多元業(yè)務(wù)的增長本身就是賣點。“平安的故事，在于一個多元一體化的綜合金融服務(wù)平臺――未來的增長將是來自于銀行、資產(chǎn)管理等幾塊。”平安的一位高管稱。
在路演中，平安管理層亦反復描繪其未來利潤增長的新圖景：未來五年內(nèi)，產(chǎn)壽險仍將是貢獻高額增長的主要業(yè)務(wù)；未來三到十年，銀行和投資將成為主要增長來源；未來5年到15年內(nèi)，消費信貸、私人銀行、新型健康險、年金、第三方資產(chǎn)管理/基金和新渠道，將成為增長的基石。
平安集團董事長馬明哲在路演中表示，平安早在1997年就開始了綜合平臺的籌劃，團隊、管理則是從四年前開始準備。目前，平安的投資、銀行和保險業(yè)務(wù)是獨立經(jīng)營的，保險業(yè)務(wù)主要為其他業(yè)務(wù)提供客戶資源。集團下的銀行板塊，并非由保險部門兼營，而是聘任具有數(shù)十年經(jīng)驗的銀行家進行管理。目前平安銀行仍是外資銀行身份，業(yè)務(wù)受限；短期內(nèi)，平安銀行將與集團去年收購的深圳市商業(yè)銀行合并，申請轉(zhuǎn)為內(nèi)資銀行，以在深圳、上海和福建開展業(yè)務(wù)。
據(jù)《財經(jīng)》記者了解，平安目前還在積極選擇銀行并購的對象。進入其視野的不僅包括此前傳聞的深發(fā)展、光大銀行，也包括昆明商業(yè)銀行這樣的城商行。這顯示了平安急于建立起全國性銀行網(wǎng)絡(luò)的意圖。
麥格理金融分析師克里斯艾森（Chris Esson）對《財經(jīng)》記者表示，相較其他試水混業(yè)的企業(yè)，平安是先發(fā)行者，已初步具備規(guī)模。在發(fā)行A股后，公司充沛的現(xiàn)金和現(xiàn)有的壽險客戶基礎(chǔ)，將使之在理財?shù)葮I(yè)務(wù)領(lǐng)域占得上風，有一些業(yè)務(wù)間已可做到交叉銷售。瑞銀的分析則認為，平安較好的多元化業(yè)務(wù)，將有助于減輕壽險保費周期性帶來的影響。
不過在嚴格意義上，平安集團本質(zhì)上仍是一個控股的概念，利用管理優(yōu)勢做不同業(yè)務(wù)。真正的混業(yè)經(jīng)營，是指在風險控制的原則下實現(xiàn)資源共享，比如商業(yè)銀行可以用自有資金購買資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券，或是保險公司可以投資于旗下信托公司的信托計劃等。但囿于現(xiàn)在的監(jiān)管要求，這些目前還難獲得突破。
對于金融控股、混業(yè)經(jīng)營本身可能帶來的風險，未來更不可低估。花旗在1月底對中國壽險業(yè)的報告中指出，“平安控股公司希望提供多樣化的金融服務(wù)，但如此的雄心壯志伴隨著不可忽視的執(zhí)行風險。”
爭鋒人壽
作為保險業(yè)內(nèi)最具競爭力的公司，中國人壽和平安保險在兩個月內(nèi)接踵登陸A股市場。兩者之間的對比，自然貫穿了平安A股的回歸全程。
一般觀點認為，平安A股的主要優(yōu)勢在于其多元化、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、良好國際化管理團隊和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，因此目前在盈利能力上略勝一籌。一位澳州保險業(yè)分析師對《財經(jīng)》記者表示：“平安（壽險）的優(yōu)勢，在于其一直專注于高附加值產(chǎn)品。”瑞信亞洲金融機構(gòu)分析師比爾斯泰西（Bill Stacey）亦對《財經(jīng)》記者稱：“如果更多地從業(yè)績角度分析，平安比中國人壽更為出色。”
2004年、2005年及2006年上半年，中國人壽投資收益率分別為3.26％、3.93％和2.64％，同期平安的投資收益率為3.6％、4.2％和4.6％（1月－9月）。銀河證券認為，平安的投資資產(chǎn)配置較中國人壽激進；在資本市場活躍時期，平安的投資組合較好地分享了資本市場帶來的豐厚收益，這表現(xiàn)為2006年上半年的投資回報率明顯高于中國人壽。
平安壽險自2004年開始調(diào)整壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓縮邊際貢獻較低的銀行產(chǎn)品，力拓個人期繳產(chǎn)品；期繳產(chǎn)品能帶來較穩(wěn)定收益，同時維持客戶成本較低，因而贏利能力較強。銀河證券投資價值分析報告稱，“平安壽險首年保費的期繳比重較中國人壽高，其期繳比重呈逐年上升趨勢”。申銀萬國在對平安的新股分析中亦指出，“中國平安的新業(yè)務(wù)邊際價值貢獻率超過中國人壽一倍左右。”
在公司治理結(jié)構(gòu)方面，平安也多為市場推崇。在發(fā)行A股前，平安集團外資股東與員工持股比例分別到達總股本的19.9％及18.33％；發(fā)行A股后，平安集團股權(quán)將進一步分散化，原來持股近20％的第一大股東匯豐占股比將稀釋至16.79％。
另一方面，中國人壽的優(yōu)勢也非常明顯。首先，它以2006年底45.27％的市場份額遠遠領(lǐng)先于平安（16.99％），保費收入是平安的近三倍。其次，作為國有控股的保險公司，中國人壽有比平安更雄厚的資源背景，在爭奪投資項目等方面更有競爭力。2006年，中國人壽進行了多起引人矚目的投資，包括參與中信證券、廣發(fā)行、南方電網(wǎng)等，投資收益令業(yè)界艷羨。
同時，平安在一些硬性指標方面仍與中國人壽存在明顯差距。中信建投報告認為，受國內(nèi)現(xiàn)實條件制約，平安壽險在繼續(xù)擴大市場份額、償付能力水平和消化歷史遺留的高利率保單方面，比中國人壽面臨更多的挑戰(zhàn)（參見本期“200億利差損挑戰(zhàn)”）。
按這兩家公司A股招股書，截至2006年9月，平安壽險部門的償付能力充足率為128.1％，而截止去年中中國人壽償付能力充足率達 253％。
此外，“與主要競爭對手相比，平安在銷售渠道上還處于劣勢。”中信建投在對中國平安A的專題報告中指出，2006年9月末，平安壽險個人銷售近20萬人，團體保險銷售代表1735人，銀行保險銷售網(wǎng)點24188個；中國人壽對應數(shù)據(jù)（截至2006年上半年）則為約64.8萬人、約1.2萬人和超過9萬個。
可以說，互聯(lián)網(wǎng)時代的到來顛覆了傳統(tǒng)消費電子行業(yè)的發(fā)展模式，全球消費電子產(chǎn)業(yè)的原有體系將被重塑。在這種大的產(chǎn)業(yè)趨勢下，消費電子產(chǎn)業(yè)與新興互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的融合是大勢所趨。以往占據(jù)市場主導地位的純制造商正逐步被邊緣化，而以數(shù)據(jù)收集、處理為內(nèi)容的云平臺正成為主導整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性力量。中國的消費電子企業(yè)唯有結(jié)合自身優(yōu)勢，努力推進從“端”到“云”的產(chǎn)業(yè)鏈整合，從以往的“硬件”盈利模式，向“硬件+內(nèi)容+服務(wù)”的盈利模式轉(zhuǎn)變，力求以這種基于新興IT技術(shù)、產(chǎn)業(yè)的融合創(chuàng)新模式形成新的產(chǎn)業(yè)價值鏈，才能真正提升企業(yè)的核心競爭力和品牌競爭力，從而推動中國消費電子產(chǎn)業(yè)健康向前發(fā)展。
2013年全球消費電子市場規(guī)模突破萬億元，扭轉(zhuǎn)了2012年同比意外下滑1%的頹勢，未來的發(fā)展前景依然讓人感到樂觀。現(xiàn)在全球消費電子產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入到前所未有的互聯(lián)互通時代，隨著我國將云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)定義為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展，相信“云時代”的到來將是中國消費電子產(chǎn)業(yè)的一次新的發(fā)展機遇。
在不久開幕的美國拉斯維加斯消費電子展上，該展會的舉辦者“消費電子協(xié)會”的高級分析師克寧(Steve-Koenig)表示，中國和亞洲，正在逐步取代美國和北美市場的位置，這種趨勢早已出現(xiàn)，但是2013年，真正迎來了銷售額上的轉(zhuǎn)折之年，北美未來將屈居第二。
中國消費電子市場的快速增長，在意料之中，中國人口規(guī)模龐大，據(jù)統(tǒng)計，在中國，人口超過百萬人的城市，有160座，而美國僅有9九個城市。另外，中國的經(jīng)濟今年有望增長7.4%，增幅同樣超過美國。
克寧分析師指出，北美消費電子市場去年的規(guī)模為2570億美元，但是中國主導的亞洲市場，達到2820億美元。據(jù)稱，在全球消費電子市場中，新興市場國家占到了一半，而在幾年前，這一比例還只是40%。
同時，證監(jiān)會臨時召開了新股發(fā)行體制改革的會議，并宣布重啟IPO發(fā)行。會議的內(nèi)容很明確，重啟新股發(fā)行，就目前已經(jīng)過會的83家在審企業(yè)，后續(xù)如何按照新的改革要求，落實完畢并核發(fā)批文。會議稱，這83家企業(yè)是本輪改革后最新推出的一批企業(yè)，這批企業(yè)是否真正能夠成功地將改革的措施充分體現(xiàn)，對后續(xù)的新股審核與發(fā)行有重要的示范作用。
證監(jiān)會副主席姚剛在此次會議上做了一個總體的部署，警告以保薦機構(gòu)為首的中介機構(gòu)，改革是把雙刃劍，不能以為新股開閘了，先發(fā)了再說，一旦出現(xiàn)問題，誰都逃不了干系。而那些抱著圈錢走人的上市公司，現(xiàn)在可有億萬雙眼睛盯著，跑不了的。
改革是把雙刃劍
姚剛在會上首先對加強保薦機構(gòu)責任進行了強調(diào)，保薦機構(gòu)仍是IPO工作過程中的牽頭人，哪個問題都逃不了干系。例如會計報表有錯，會計師事務(wù)所有責任，保薦機構(gòu)同樣逃不了干系；律師事務(wù)所的問題也是一樣。
“從今年財務(wù)大檢查開始，追究中介機構(gòu)的責任是從未有過的嚴厲。現(xiàn)在說要推行注冊制，注冊制最重要的一條是中介機構(gòu)歸位盡責。”姚剛給保薦機構(gòu)敲警鐘，“大家要重視責任，而不是說現(xiàn)在開閘了，先把股票發(fā)行了再說，也有聽到個別中介機構(gòu)說，別管承諾不承諾，先發(fā)了再說，請中介機構(gòu)千萬別有這樣的想法。”
《改革意見》規(guī)定，招股說明書預披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。如信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的，監(jiān)管機構(gòu)將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請。此外，發(fā)行申請文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，將依法追究中介機構(gòu)及相關(guān)當事人責任。進一步明確了保薦機構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨立主體責任。未來，券商業(yè)務(wù)能力的高低將可能直接影響投資者對發(fā)行人投資價值的判斷。
姚剛還提出，現(xiàn)在有部分企業(yè)上市還有圈錢的那種狀態(tài)。但在《改革意見》里，做了許多新的制度安排，比如老股的發(fā)售，券商的自主配售，券商和發(fā)行人定價，今后發(fā)行逐漸市場化，長遠看這些制度安排會對市場產(chǎn)生重大影響，但是在很短的一段時間內(nèi)，或在某一只股票上，會產(chǎn)生讓企業(yè)可能在客觀上還是會有定高價的這種沖動的作用。
姚剛舉例稱，比如老股轉(zhuǎn)讓，原來都是鎖三年、鎖一年，現(xiàn)在老股可以在新股發(fā)行時與新股一個價格轉(zhuǎn)讓。發(fā)新股時價格定價比較高，超募時要減持老股。所以當老股東想轉(zhuǎn)讓一些老股時，股東會想辦法把發(fā)行價格抬高。所以第一批企業(yè)出來時，又是億萬雙眼睛在盯著。
證監(jiān)會提醒券商要高度重視，真正地平衡好各方的關(guān)系，而不是像以前那樣與發(fā)行人一起不停地抬高價格進行超募。尤其像老股轉(zhuǎn)讓，不僅是上市公司圈錢，老股東也在圈錢。原來進上市公司的錢，現(xiàn)在直接進了老股東。上一輪改革，這些錢還會凍結(jié)，現(xiàn)在都沒有了。姚剛最后稱，所有的改革措施都是一把雙刃劍。
信息披露是核心
“信息披露”無疑成為此次改革的核心關(guān)鍵詞。《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，《改革意見》中有關(guān)“信息披露”一詞出現(xiàn)了24次。信息披露到底該披露啥？披露內(nèi)容又該如何監(jiān)管呢？
姚剛在新股發(fā)行制度改革會議上稱，“十八屆三中全會講到注冊制改革，注冊制最重要的是信息披露，以強制性信息披露為中心。信息披露是什么？就是與投資者溝通的招股說明書。”《改革意見》中對信息披露的要求更為嚴格，比如一受理就預披露，其他的發(fā)達國家的審核，一受理就披露也很少。
《改革意見》規(guī)定，“招股說明書預先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的，中國證監(jiān)會將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請”。這一點體現(xiàn)出了招股說明書的嚴肅性和權(quán)威性。同時，這意味著在材料過戶和審核當中材料出現(xiàn)矛盾、虛假陳述等問題都將得到嚴厲的懲處。信息披露在細節(jié)方面的改進對于相關(guān)發(fā)行人和保薦人都有極強的約束性。
證監(jiān)會發(fā)行部二處處長蔣彥稱，即時性的信息披露，正式的名稱是關(guān)于招股說明書財務(wù)報告審計截止日之后主要的財務(wù)信息和經(jīng)營狀況披露指引。2012年以來市場上發(fā)生了幾起比較惡性的事件，有幾家上市公司上市以后業(yè)績迅速下滑，證監(jiān)會參考了上市公司的季度報告、半年度報告等披露要求以及它的預警制度后，對首發(fā)企業(yè)的信息披露作了進一步的要求。
《改革意見》還突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，進一步細化信息披露的細則要求，強化新股發(fā)行中信息披露的真實性、準確性和完整性，有助于強化監(jiān)督，促進投資者做出客觀的投資決策。
姚剛稱，中國媒體的監(jiān)督非常強大。當初推出這條措施的時候，大家也會擔心，是不是會遇到敲詐勒索的情況。但在現(xiàn)行情況下，媒體的監(jiān)督也是一種有效手段，當然毫無依據(jù)的敲詐勒索也沒有意義，目前也有例子，誰去敲詐誰就要承擔相應的法律責任。
所以提前預披露，接受社會監(jiān)督，會對信息披露的質(zhì)量提高有推動作用。這里其實分兩類事項：非故意的材料的失誤錯誤和故意的虛、誤、漏的事項，而在改革后的預披露提前這樣的情況下，都要承擔相應的責任。這次改革中，對信息披露的要求更加強化，信息披露的要求貫穿新股審核、發(fā)行定價到減持的各個環(huán)節(jié)。同時，《改革意見》中也明確了信息披露違規(guī)的相應處罰。
審慎定價
證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板主任宗成對承銷定價做了介紹。宗成稱，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，三高問題就更為市場所關(guān)注。上市企業(yè)355家，平均市盈率是54.38倍，擬上市公司超募的現(xiàn)象也較多。資金緊張，股權(quán)融資成本也很高。另一方面，上市初期，買新股的中小投資者損失較大。因此，發(fā)行價格，一定要跟企業(yè)的現(xiàn)實情況相吻合，要有關(guān)聯(lián)度。
《改革意見》對承銷定價的問題圍繞著市場化。涉及的老股轉(zhuǎn)讓，一定是由企業(yè)自己來做出一個符合邏輯的安排，讓老股東覺得是合理的，讓市場覺得是公平的。
宗成稱，《改革意見》允許了自主配售、老股轉(zhuǎn)讓，定價報備與詢價監(jiān)管部門事前不參與。監(jiān)管部門要加大事中、事后的監(jiān)管，對承銷而言提出了更高的要求。一方面，在新股承銷環(huán)節(jié)要做到充分的準備工作，確保首批企業(yè)的順利發(fā)行；另一方面，本次改革是向注冊制推動的重要一步。
從長遠來看，承銷的角色要更為重要。一邊是發(fā)行人，一邊是投資者。新股配售，這就是在培養(yǎng)機構(gòu)投資者，看能不能給投資者發(fā)行有成長基因的企業(yè)，看你推薦的公司購買能否得到回報。而作為發(fā)行人，是否因為資本的投入增加新的活力，可以做大做強，成為行業(yè)的龍頭，使雙方受益。如果只有單方受益，利益是不均衡的。質(zhì)量控制、內(nèi)控機制、品牌聲譽、深入的客戶關(guān)系維護是承銷業(yè)務(wù)的重點。
《改革意見》后，市場上也有質(zhì)疑的聲音，監(jiān)管部門對定價不再進行干預了，也不再要求事前報備了，可以隨意定價了，三高問題會越來越嚴重了，這種聲音監(jiān)管部門會高度重視。定價的市場化改革，定價要更加審慎，需要有支撐性的東西，像投資價值分析報告，這是要對外披露的。這就需要券商在出具投資價值分析報告時一定要做到獨立、客觀、公正。估值要保守、要實事求是。
此外，路演推介要規(guī)范，不要夸大，做不必要的承諾。對確定發(fā)行價格要有充分的依據(jù)，包括盈利情況、經(jīng)營情況、募集資金量、行業(yè)發(fā)展情況、詢價過程中體現(xiàn)的供求關(guān)系等，不能通過新股發(fā)行將風險向二級市場轉(zhuǎn)移。之前對新股發(fā)行定價的環(huán)節(jié)，監(jiān)管部門的監(jiān)管是比較薄弱的，重在審核方面。今后要對發(fā)行過程加大監(jiān)管力度。
企業(yè)自身因素
1.企業(yè)不正當估值
依據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》所公布的發(fā)行上市標準，企業(yè)需要滿足最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長率均不低于30%。從而可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)本身投資價值就很高。然而，一個企業(yè)從想要上市到真正啟動IPO上市計劃再到真正實施上市計劃，前前后后至少需要3-5年的時間。很多企業(yè)在對外公布企業(yè)要進行IPO上市計劃時，其實在3-4年以前就開始有所計劃了。企業(yè)在最初做出融資決策時，參考的都是當年的市場估值水平，從而確定與擬發(fā)行規(guī)模匹配的募集資金投資項目，但往往經(jīng)過這段漫長的上市融資運作過程后，股票在獲準發(fā)行時，市場情況一般都已發(fā)較大的變動，所以投資者對企業(yè)的估值水平也會隨著市場的波動變化而偏離最初的預期。當市場整體走向上行時，企業(yè)的估值也會隨之上升，這樣便產(chǎn)生了超募的現(xiàn)象。
2.上市公司及其控股股東期望提高發(fā)行價格
從上市公司的角度來看，發(fā)行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機會來之不易，需要經(jīng)歷一個很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內(nèi)部使用，所以公司管理層對于提高發(fā)行股價、獲取更多募集資金的期望就會隨之提升；其次，對于控股股東來說，發(fā)行股票的價格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權(quán)被稀釋的比例。從而市場上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當手段操縱上市公司業(yè)績，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價值分析報告的估值結(jié)論。
根據(jù)公司價值評估理論，股票的價格是由公司的內(nèi)在價值決定的，股票價格圍繞公司內(nèi)在價值波動，由此，IPO價格也是由于公司內(nèi)在價值決定，并圍繞公式內(nèi)在價值波動。公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長前景的各種要素總和，包括經(jīng)營效率、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力等各種內(nèi)部情況。
自然，IPO定價越高，企業(yè)超募資金的數(shù)額就會隨之增多。所以，某些企業(yè)為了達到超額募集資金的目的，變相利用公司財務(wù)準則，不能真實反映企業(yè)價值，誤導投資者，最終達到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：
現(xiàn)金流量蓄意包裝
現(xiàn)金是企業(yè)流動性最強的一種貨幣性資產(chǎn),可以隨時用其購買所需的物資,支付有關(guān)費用,償還債務(wù),也可以隨時存入銀行。企業(yè)現(xiàn)金擁有量的多少,是企業(yè)償債、支付能力大小的標志,是投資者分析判斷企業(yè)財務(wù)狀況好壞的重要指標。一些企業(yè)為了給投資者造成公司經(jīng)營狀況良好的印象，對現(xiàn)金流做了某些特殊處理手段，以期達到抬高定價，超額募集資金的目的。
收入確認原則存疑
由于上市企業(yè)的行業(yè)不同，各有各的行業(yè)特性，對于財務(wù)處理的準則也會有略微的不同，對于收入確認原則的把握也各有不同。然而收入確認原則的把握方式不同，所產(chǎn)生的效應對投資者判斷一個企業(yè)的收入成長性有極大的影響。有些企業(yè)就是利用投資者對行業(yè)特性的不了解，提前或錯后確認收入，造成了企業(yè)收入成長性虛高的現(xiàn)象，誤導投資者，這也會引發(fā)超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。
過多依賴國家政策
如今，國家為了扶持某些特殊地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和社會經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展，在稅收、補貼等方面不斷出臺優(yōu)惠政策。有些特殊行業(yè)的上市公司過多的依賴國家出臺的優(yōu)惠政策，如企業(yè)經(jīng)營前5年，稅收的稅率享受優(yōu)惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業(yè)經(jīng)營的成本及費用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對投資者造成誤導，導致超募現(xiàn)象的發(fā)生。然而，許多優(yōu)惠政策是有年限的規(guī)定的，所以一旦企業(yè)不能再享受這些國家政策時，高額的賦稅會馬上對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響，間接影響企業(yè)股價的波動。
（二）企業(yè)外部原因
1.宏觀經(jīng)濟形勢向好
2009年10月，深圳交易所正式啟動了創(chuàng)業(yè)板的運行，而此時正恰逢2008年全球經(jīng)濟危機的回暖時期。此時，中國經(jīng)濟已經(jīng)開始有所緩解，而股市正是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，宏觀經(jīng)濟的逐漸向好趨勢也必然會對上市公司的股價有所影響。然而，創(chuàng)業(yè)板恰恰是選在了這樣一個宏觀經(jīng)濟向好的大環(huán)境下啟動，宏觀市場環(huán)境的向好也是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)超募現(xiàn)象的原因之一。
2.供求關(guān)系失衡
供求關(guān)系指在商品經(jīng)濟的市場條件下，商品供給和需求之間的相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系，它是生產(chǎn)和消費之間的關(guān)系在市場上的反映。最簡單的道理，供大于求，價格就下落；求大于供，價格就上升。這個道理放在創(chuàng)業(yè)板的股市中一樣適用。
一方面，股票的發(fā)行審核制度制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價值高，創(chuàng)業(yè)板在中國股市又是個新生事物，而且是熱點，同時，中國股民有盲目追新的創(chuàng)痛，這導致了投資者普遍看好創(chuàng)業(yè)板（需求多）。供需失衡也是造成創(chuàng)業(yè)板超募的原因之一。此外，創(chuàng)業(yè)板是個板塊，有板塊的集體效應，羊群效應使得股民盲目的又追高了對創(chuàng)業(yè)板的預期。以至于形成了惡性循環(huán)。
在2009年創(chuàng)業(yè)板剛剛起步的時候，全國各省市申請上市的企業(yè)共有188家，然而真正符合標準，且通過了股票發(fā)行審核制度審查準許上市的企業(yè)，只有28家。眾多投資者對這樣新鮮的企業(yè)自然保持著很高的關(guān)注度。再加上其企業(yè)對公眾的宣傳效應，更是讓許多小股民對其產(chǎn)生了盲目追捧的現(xiàn)象。以至于其企業(yè)股票的發(fā)行價格出現(xiàn)上漲的狀態(tài)。這也是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市產(chǎn)生超募的原因之一。
3.發(fā)行機構(gòu)及相關(guān)利益方因素
（1）市場化詢價制度缺陷，缺乏理性投資約束機制
自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發(fā)行至多歷經(jīng)了多次改革，前后分為三個階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發(fā)行制度從內(nèi)部認購和新股認購證制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷σ话阃顿Y者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的政策。第二階段：核準制。自2001年至2004年，公司上市由券商進行輔導，由證監(jiān)會發(fā)審委審核，這時的制度由上網(wǎng)競價的方式，演變?yōu)榱税词兄蹬涫坌鹿傻恼摺５谌A段：詢價制。2006年IPO詢價制開始出現(xiàn)在人們的視野中，2009年至今新股發(fā)行制度一直在詢價和申購的報價約束機制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制。但是即便如此，我國的詢證機制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場高發(fā)行價、高市盈率主要原因之一是我國定價機制尚不完善。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度實質(zhì)上是一種變相的競價發(fā)行，在我國法律規(guī)范不嚴格及交易制度不完善情況下，詢價機構(gòu)為了獲取配售資格，往往報價不理性，甚至出現(xiàn)亂報價的情形，造成發(fā)行價格和發(fā)行市盈率偏高。這種超乎常態(tài)的高倍發(fā)行市盈率，并不是市場投資者根據(jù)其對新股的真實估值來報價的，而是由一種不正常的拍賣機制炒作出來的。
眾多利益相關(guān)方推高發(fā)行價格
股權(quán)投資者推動高定價發(fā)行
如今新股發(fā)行都要在相關(guān)機構(gòu)的專業(yè)評估，多方詢價的制度下才能夠上市發(fā)行。而這些機構(gòu)往往享受某些優(yōu)先權(quán)，所以很多創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金等相關(guān)機構(gòu)往往會持有即將上市的公司的原始股權(quán)。這就導致這些相關(guān)機構(gòu)在巨大利益的驅(qū)使下，為博取股權(quán)增值利益，不惜冒著巨大的風險，盡可能高的抬高股票的發(fā)行價格，以便在退出時享有較高的上市溢價，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業(yè)最高賺130倍。
承銷投行利益驅(qū)使
Holchin相對控股華新終獲證監(jiān)會批準，預示著華新水泥將正式站在水泥巨人Holchin肩膀上發(fā)展水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，確立了未來快速發(fā)展的新起點。由于華新水泥的核心區(qū)域湖北12月份以來水泥價格迭創(chuàng)年內(nèi)新高，今年業(yè)績最后超預期的可能性相當大，業(yè)績超市場預期的行情亦值得期待。
新起點在水泥巨人肩膀之上
國金證券賀國文
事件：
華新水泥今日了關(guān)于非公開發(fā)行股票的申請獲得中國證監(jiān)會核準及HolchinB.V.豁免要約收購義務(wù)的公告，核心內(nèi)容如下：
證監(jiān)會核準華新水泥向HolchinB.V.非公開發(fā)行股票不超過16000萬股，該核準通知6個月有效；
同時，證監(jiān)會核準豁免HolchinB.V.因認購華新水泥本次向其定向發(fā)行股份而應的要約收購義務(wù)。
點評：
華新向Holchin定向增發(fā)，同時實現(xiàn)Holchin相對控股華新的長跑終于邁過終點：公司自2006年3月拋出向Holchin定向增發(fā)方案以來，經(jīng)歷了長達22個月的審批過程（商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會等部門），今天終于獲得證監(jiān)會的最后批準，這預示著華新水泥將正式站在水泥巨人Holchin肩膀上發(fā)展水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，確立了未來快速發(fā)展的新起點。
應以國際大水泥的視角看待華新水泥未來的發(fā)展：我們認為Holchin相對控股華新后，帶來不僅僅是資金的支持，華新以后的發(fā)展將依靠Holchin這個水泥巨人，完全分享其在全球發(fā)展已經(jīng)取得經(jīng)驗、管理體系，迅速向國際化靠攏。從這個意義上講，我們認為華新水泥未來將是Holchin全球戰(zhàn)略的重要一環(huán)，應當以國際大水泥的視角來看待華新未來的發(fā)展，尤其是管理層級的提升。
除了其正常的外延式產(chǎn)能擴張（十字戰(zhàn)略），以及內(nèi)涵式增長（管理效率提高）之外，我們再次提醒市場關(guān)注：華新未來上下游一體化的成長模式，其將成為中國水泥行業(yè)一體化做得最好的公司。雖然華新目前尚未拋出完整的上下游一體化具體計劃，但從2007年中報可以看出，其混凝土業(yè)務(wù)的營收已經(jīng)呈現(xiàn)322％的高速增長態(tài)勢。我們認為，其依靠Holchin一體化戰(zhàn)略實施的成功經(jīng)驗，以及目前在武漢、黃石攪拌站經(jīng)驗的逐步積累，取得成功的可能性很大。更重要的是，一個成熟的一體化市場中，由于上游骨料、下游混凝土的周轉(zhuǎn)速度快，ROE水平遠遠高于水泥的ROE水平，因此，我們提醒投資者重點關(guān)注華新在一體化模式方面取得的進展，已經(jīng)對公司ROE水泥和估值水平的提高。
在十字型戰(zhàn)略是否受影響，以及宏調(diào)對華新的影響，我們?nèi)詧猿种暗挠^點：
首先，在湖南，我們認為華新是具備一定先發(fā)優(yōu)勢的，目前其已經(jīng)形成了200多萬噸的水泥產(chǎn)能，而且在湘潭與湘鋼合作，具備一定的地緣優(yōu)勢。從華新這次在株洲的選址來看，更是占領(lǐng)了礦山條件優(yōu)越的先機。因此，在與另外進入湖南的大水泥集團比較，其在長株潭區(qū)域以及湘北的優(yōu)勢是比較明顯的。
其次，在河南，我們在12月初同力水泥的投資價值分析報告中指出：河南市場落后產(chǎn)能淘汰速度相當快，今年年底立窯基本全部淘汰。因此，我們認為河南市場未來的重點在于整合，即通過收購兼并來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高行業(yè)集中度。而對于意欲進入河南市場的華新而言，在河南的可能采取的收購行動無疑值得投資者重點關(guān)注。
十字型戰(zhàn)略將得到延伸，以湖北為核心、北上河南、南下湖南，可能向西挺進，進入四川、重慶等區(qū)域。從需求向西部轉(zhuǎn)移、新型干法淘汰空間大兩個方面來看，我們比較看好該區(qū)域未來的發(fā)展。
對于宏調(diào)，即使假設(shè)2008年出現(xiàn)一刀切的宏觀調(diào)控措施（這種可能性很小），而對于華新而言，50％以上的水泥去向是在農(nóng)村市場，而農(nóng)村對于宏觀調(diào)控的敏感性比較低，其影響幅度也相對比較小。
近期新線開工建設(shè)如火如荼，考慮一年的建設(shè)期（粉磨站的建設(shè)周期低于12個月），僅如下生產(chǎn)線建成后，2008年將就新增產(chǎn)能將近900萬噸。
2007年，12月27日，華新岳陽二期工程――年產(chǎn)200萬噸水泥生產(chǎn)線項目開工建設(shè)；2007年12月28日，華新麻城年產(chǎn)110萬噸水泥粉磨生產(chǎn)線項目在麻城市中館驛鎮(zhèn)正式開工建設(shè)；2007年12月30日，華新株洲日產(chǎn)4500噸熟料水泥生產(chǎn)線項目在株洲市株洲縣堂市鄉(xiāng)湖塘村正式開工建設(shè)；2007年12月26日,華新秭歸日產(chǎn)4000噸干法水泥熟料生產(chǎn)線,在秭歸縣郭家壩鎮(zhèn)正式開工建設(shè)；2007年12月27日，華新襄樊公司二期日產(chǎn)4000噸水泥熟料生產(chǎn)線正式開工建設(shè)。
我們一直認為華新水泥未來的投資價值是非常明顯的，其將與冀東水泥一起成為中國水泥行業(yè)未來成長速度最快的兩只水泥龍頭股。而成長模式上將與冀東體現(xiàn)一定的差異：華新更加注重內(nèi)涵式增長，以及增長模式的創(chuàng)新；而冀東則依賴良好的投資環(huán)境，以及目前站在中材的平臺上獲得更快的外延式增長。
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受托方：______（以下簡稱乙方）
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第一條 根據(jù)雙方協(xié)商同意，甲方聘請乙方作為甲方的常年金融顧問，乙方同意接受甲方聘請。甲乙雙方在平等互利，協(xié)商一致的基礎(chǔ)上，達成本協(xié)議。
第二條 常年金融顧問的宗旨及目的是：及時了解國家金融政策和法規(guī)的最新信息，維護委托方的合法權(quán)益，規(guī)范委托方公司的行為，保證國家有關(guān)法律法規(guī)的正確實施。
第三條 乙方保證將指派資深專業(yè)人員為甲方提供以下服務(wù)：
1．為甲方提供公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營發(fā)展和公司資本經(jīng)營方面的咨詢、服務(wù)；
2．為甲方提供金融證券市場的咨詢與服務(wù)，包括但不限于理財咨詢、投資組合咨詢服務(wù)；
3．設(shè)立fsi顧問專線電話，在工作日上班時間（每天9：00－17：00），隨時接受會員對證券市場有關(guān)問題的咨詢；
4．每年為會員公司管理人員免費提供兩人在fsi進行不超過一個月的研修（食宿自理）；
5．為甲方提供企業(yè)重組、公司購并、市場融資、戰(zhàn)略發(fā)展等方面的方案策劃服務(wù)；
6．向甲方提供服務(wù)年度內(nèi)的全部研究成果，包括年度研究報告、定期研究期刊和其他研究成果。
第四條 根據(jù)甲方的特殊委托，乙方將為甲方提供以下服務(wù)，其具體內(nèi)容由特別委托合同另行約定：
1．依據(jù)特別委托為有會員資格的甲方提供在_________的公關(guān)策劃、公關(guān)運作和公關(guān)服務(wù)；
2．依據(jù)特別委托為甲方提供企業(yè)重組、公司購并等方面的具體運作服務(wù)；
3．依據(jù)特別委托為甲方提供證券金融市場的專項分析、專項咨詢和專項服務(wù)；
4．依據(jù)特別委托為甲方研究特定上市公司的投資價值分析報告等專項服務(wù)。
第五條 甲方的主要義務(wù)如下：
1．甲方應真實、全面、及時地向乙方提供與委托事項相關(guān)的文件資料，并應保證其真實性、完整性和準確性；
2．不得向乙方工作人員提供虛假、有誤導或重大遺漏的任何信息或資料；
3．甲方應保證專人與乙方工作人員聯(lián)系，并予合作；
4．甲方應按規(guī)定及時向乙方支付常年金融顧問費用和工作費用；
5．每次的進場或會議通知，應適當提前，以給乙方留出合理的準備時間；
6．保障乙方工作人員為履行本協(xié)議所需的其他具體條件。
第六條 乙方的主要義務(wù)如下：
1．乙方有義務(wù)遵守中華人民共和國法律、法規(guī)和職業(yè)道德，為甲方勤勉、謹慎地工作；
2．乙方有義務(wù)隨時提醒甲方注意其與有關(guān)當事人及在各種事務(wù)中可能承擔的相關(guān)責任；
3．乙方對甲方提供的文件資料和所作的陳述，以及乙方工作人員因工作所知悉的一切有關(guān)甲方的重要信息，負有保密的義務(wù)；
4．乙方在保證其工作的獨立性的前提下，應服從總體工作安排；
5．按時向甲方提供乙方的最新研究成果；
6．應當履行的其他義務(wù)_________。
第七條 乙方工作人員對其在工作中接觸到的涉及甲方重大經(jīng)營決策、商業(yè)及其他秘密資料和信息負有保密的義務(wù)。該項保密僅就不宜公開披露的資料而言。乙方工作人員依法向甲方、特定的部門和人士反映情況，不應視為泄密。
甲方就接觸到的乙方不宜公開的資料、文件及提供的咨詢性意見，負有保密的義務(wù)。
第八條 甲乙雙方有責任對本協(xié)議的內(nèi)容及其履行保密。
第九條 乙方作為甲方的常年金融顧問（vip服務(wù)），每年一次性收取顧問費人民幣_________元整，特殊項目的收費將由雙方另行協(xié)商。
第十條 本年顧問費在雙方簽定本合同書十個工作日內(nèi)支付，顧問期自______年_____月_____日至_____年_____月_____日；以后年度的金融顧問費，甲方應在顧問期滿前一個月內(nèi)交付，逾期不交，本合同將自行解除。
第十一條 如乙方應過錯違反了本合同規(guī)定的義務(wù)，應如數(shù)返還所收費用；如甲方違反了本合同規(guī)定的義務(wù)，則乙方不再承擔完成約定義務(wù)的責任，所收費用不予返還。
第十二條 遇有下列情形之一的，可以修改協(xié)議：
1．任何一方提出修改協(xié)議的建議，另一方不反對；
2．因發(fā)生不可抗力事件，協(xié)議必須修改。
第十三條 協(xié)議修改必須是書面的，須經(jīng)甲乙雙方簽字并蓋章后方能生效。
第十四條 有下列情形之一的，協(xié)議終止：
1．委托工作已完成；
2．甲乙雙方同意終止；
3．因發(fā)生不可抗力事件，協(xié)議必須終止。
協(xié)議終止必須是書面的。協(xié)議終止，本合同項下甲乙雙方的權(quán)利和義務(wù)隨即終止。
本合同于甲乙雙方代表簽字之日起生效；本合同一式兩份，由簽字方各持一份。
甲方（蓋章）：_________ 乙方（蓋章）：_________
法定代表人（簽字）：___ 法定代表人（簽字）：___
