時間：2023-06-07 15:58:12
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1、股價對公司經營是有一定影響的，最明顯的就是體現在上市公司在股市的再融資上。
2、再融資方式有配股、增發和可轉換債券，這里都是與股價有關系的，股價越高，再融資時可以融到的資金就越多，股價越低則想反。
3、另外，股價低也會影響上市公司使用股權質押來進行借款的結果，因為股價越高，質押后所能獲得的資金就越多。
4、另外，如果股價波動較高，也是會有有一定影響的。因為劇烈的價格波動會引起監管層的注意，從而可能會對公司進行特別監管或者財務審計等等，每個公司都有些說不清楚的東西，一旦審計就會有不好的影響。
（來源：文章屋網 ）
關鍵詞 低碳經濟 公司環境責任 社會責任法律化
中圖分類號：D632 文獻標識碼：A
一、低碳經濟概述
低碳經濟是一種在可持續發展理念的指導下，不斷從技術、制度上進行創新，在產業上進行轉型，利用新能源開發等多種手段，最大限度地減少煤炭石油等高碳能源消耗，減少溫室氣體排放，以達到經濟社會發展與生態環境保護雙贏的一種經濟發展形態。它是一種低能耗、低污染、低排放為基礎的經濟模式，是人類是社會的重大進步。
低碳經濟是相對于農業經濟、工業經濟而言的，它呈現出的是一種經濟形態，主要有兩個方面的特征：一是碳生產率較高即每單位碳排放所創造出的GDP或附加值較高；二是社會人文發展水平、生活的質量都比較高。在農業社會，人們由于貧窮，很少有商品能源的消費，也很少產生碳的排放，雖然社會產出并不高，但是相對于無窮小的碳排放，從而表現出較高的碳生產率。但這種低碳經濟狀態并不是我們所想的，因為這種社會發展水平很低。到工業化的初級階段，比較密集的勞動力，社會的發展水平和人們的生活質量都有所提高。在這個階段，盡管商品能源的消費仍然較低，但相對于農業社會，碳生產率已經下降了很多，仍不是低碳經濟。只有到了更高的知識密集型工業化階段，服務業在整個產業結構中超過第二產業，人文發展水平、碳生產率都非常高的時候，才進入低碳經濟的形態。
二、低碳經濟產生的背景
低碳經濟產生的背景主要基于以下三個方面：（1）全球人口增長以及經濟增長的過程中，人類不斷向空氣中排放大量廢氣，煙霧，大氣中二氧化碳（CO2）濃度迅速上升從而帶來的全球氣候變化；（2）人類過多過濫、粗放式地使用資源以及單位能耗與單位資源耗量過高導致資源枯竭進一步加深 ；（3）公司在生產過程中排放出一些未經過處理的廢水、廢氣、廢渣等高污染物不但嚴重威脅著人類的健康，動植物生命，還破壞生物多樣性，并將對人類社會賴以生存和發展的環境造成嚴重破壞。
“低碳經濟”這一概念最初是由英國前首相布萊爾在2003年最早提出來的，它發表在白皮書――《我們未來的能源――創建低碳經濟》中。英國認為，低碳經濟不僅僅關系到全球氣候變化的長久計劃，它也是擺脫英國當前經濟衰退的一劑良藥。為配合低碳經濟的發展戰略，英國政府也隨之推出了一系列具有開創性的政策及配套措施。2008年頒布實施的“氣候變化法案”便是一個很好的示范，它使英國成為世界上第一個為減少排放溫室氣體而制定目標立法的國家。在一定程度上，英國已經突破了發展低碳經濟的最初瓶頸，走出了一條嶄新的可持續發展之路。自提出這一概念以來，它便迅速被世界許多國家所采納，并成為一種新型的可持續發展模式。自從英國提出低碳經濟之后， 德國、意大利、歐盟、日本、澳大利亞、美國等也紛紛提出了低碳發展政策。
三、低碳經濟理念對公司環境責任的影響
公司環境責任指的是公司在謀求自身以及股東經濟利益最大化的同時，應自覺履行保護環境的社會義務。公司作為推動低碳經濟發展的主導力量，是否按照低碳經濟發展的要求進行清潔生產、自覺節能減排是低碳經濟能否穩定和健康發展的關鍵環節。在傳統的經濟發展模式中，對生產者的責任僅限于產品責任，而在現代循環經濟的發展模式下，將生產者責任延伸到資源的循環利用和節約及環境保護領域，生產者將承擔起的不僅是原材料選擇的責任，還有產品報廢后的再利用和處置的責任，同時，還要考慮到低碳時代的節能減排要求。因此，確立公司對社會的環境責任制度，更好地規制公司自身的行為，既是低碳經濟發展的必然要求，也是公司適應低碳時代經濟發展的必然選擇。
對于公司的環境責任又可以近一步細分為公司環境的法律責任與公司環境的道德責任兩類。其中，公司環境法律責任指的是由法律、行政法規規定的公司必須擔當起的保護環境、合理使用資源的社會責任。公司環境道德責任是公司在履行好法定的環境義務之外的基于自身的道德意識和自覺而承擔的一種社會責任。這兩種責任是相互滲透和轉化的。隨著科學確定性的增強、立法水平的提高，在特定領域公司環境道德責任可能上升為公司環境法律責任。反過來，隨著公司環境意識的不斷提高，在那些曾經是公司法律責任的領域也有可能轉化為公司道德責任，使之由道德加以調整。對公司來講，最主要的責任就是為社會提供安全、適用的產品并實現自身利益的最大化。因為社會是一個共同體，各種利益息息相關，這就要求公司在考慮實現自身利益的同時，必須考慮到社會整體利益。這種社會利益的考慮包含著一定的道德因素，是社會責任和自律責任的體現。通過法律將公司的社會責任法律化，防止了公司規避社會責任從而保障公司社會責任的實現。
當前，我國目前對公司環境責任的界定還停留在道德上的軟約束，沒有相關政策和法律上的明確的硬規定。當前，盡管我國在積極推動公司ISO14000的認證工作，但由于缺乏硬性的規范措施，使得公司的環境管理體系還有待完善。為了實現經濟環境的協調發展，公司必須以可持續發展為導向，通過采取外部治理，長遠發展新型工業，從政策法律制度上硬化公司的環境責任。 這些措施都是公司適應低碳經濟發展要求的必然選擇。
（作者單位：江西省安遠縣人民檢察院）
中國的環境影響經濟評價研究從20世紀80年代開始起步，但結合中國實踐的研究尚嫌不足，特別是缺乏針對建設項目、政策以及規劃的實際應用研究。2003-09-01開始施行的《環境影響評價法》第三章第十七條規定，建設項目環境影響報告書中應當包括對項目環境影響的經濟損益分析。這意味著中國的環境影響評價真正將經濟系統納入了工作范圍。基于項目環評的環境影響經濟評價通常稱為環境影響的經濟損益分析，通過估算項目環境影響的經濟價值，并將其納入項目整體經濟分析中，以判斷項目環境影響對項目可行性產生多大的影響。項目環評中的環境影響經濟評價過程與以往經濟評價研究不同，它更傾向于預測性評價，并需要同時滿足環評法和研究雙重要求。
2公路項目環評中的環境影響經濟評價
2.1評價范圍與時間項目環評中的環境影響經濟評價其評價范圍和時間一般均與環評其他部分所提的范圍和時間相同。公路項目環評中噪聲與振動的評價范圍一般為：（1）聲環境：工程沿線距道路紅線兩側200m左右范圍內帶狀區域；（2）振動：工程沿線距道路紅線兩側50m左右范圍內帶狀區域。
2.2環境影響因子公路項目的環境影響因子一般為：（1）施工期：噪聲、振動、廢氣、廢水、固體廢物、土地利用等；（2）運行期：噪聲、振動、汽車尾氣、水土流失等。
2.3環境影響經濟評價的一般框架1996年，亞洲開發銀行(ADB)推出了《環境影響的經濟評價：工作手冊》[1]，提出了環境影響經濟評價的框架與步驟見圖1。中國相應的環境影響經濟評價導則目前尚未出臺，環境影響經濟評價研究一般均按該手冊中所提出的框架與步驟展開。環境影響經濟評價的基本工作流程為：（1）確定環境影響經濟評價的范圍及評價基準時間；（2）識別并確認環境影響因子及其變化情況；（3）確認環境影響受體，建立環境影響名錄（人體健康、人類福利、環境資源改變、全球系統的變化四大類）；（4）篩選環境影響；（5）環境影響的量化和價值評估：搜集相關的劑量反應關系，選擇合適的價值評估方法進行評估；（6）經濟分析與評價，包括對省略、重復計算、不確定性等問題的探討，以及對最終結果的說明評價。
2.4影響名錄從表1中可見，公路項目的絕大多數影響因子都對人體健康產生影響。例如噪聲、振動與廢氣都可能增加某些疾病的發病率，危害健康。交通振動作為環境公害之一，由于其作用是長期存在和反復發生的，從而可能降低建筑結構強度，影響建筑物的安全和正常使用。汽車尾氣中的NOx在氣相中反應，可能形成酸雨；同時NO2也可能與空氣中的SO2產生協同作用，對農作物產生葉損傷。但目前中國對新汽車尾氣已實行歐洲II號標準，一般公路的廢氣污染排放均能達標。盡管公路建成后，可能帶來較大的經濟和社會效益，但公路建設需要永久性地占用紅線范圍內的土地，從而使這些土地失去原有利用方式可能產生的效益。此外，公路項目還在水土流失、生物多樣性、社會文化、審美等方面產生影響。
2.5環境影響篩選環境影響的一般篩選過程參見圖2[2]。經過篩選，某些環境影響將不進入經濟評價過程，只予以定性描述；而其它環境影響則試圖被賦予明確的貨幣值。在公路項目環評中，經過篩選，一般需要并可能進行量化的環境影響為健康損失、土地機會成本，此外還圖2影響的篩選過程可能對建筑與古跡損失進行計量。
2.6量化、價值評估
2.6.1方法的選擇對于健康損失目前主要推薦采用劑量反應關系、疾病成本法、人力資本法、修正人力資本法等方法進行[3]。但是在環評項目中，由于工作周期較短、資金有限，因此經常采用防護費用法進行間接估算。目前，對振動影響進行經濟評價的實例較少。參考噪聲影響，對振動可考慮通過防護費用法、恢復成本法等進行估算；涉及到文物古跡和保護建筑等無形價值的評估時，可嘗試以意愿調查法估算。公路建設土地利用的土地經濟損失一般采用土地機會成本法計算。
2.6.2相關價值評估方法的應用及特點
2.6.2.1疾病成本法健康損失包括由相關疾病導致的死亡損失、疾病損失、門診損失、誤工損失、陪護損失等[4]。計算時選取主要的疾病種類進行。某疾病死亡損失＝生命統計價值×該區域人口數×該區域濃度增量×當地某疾病死亡率×某疾病劑量反應關系某疾病住院損失＝某疾病每人每日醫療費用×某疾病每人平均住院天數×當地某疾病住院率×某疾病住院率劑量反應關系×影響區域濃度增量×影響區域人口數門診損失＝人均門診費用×門診率×影響區域人口數×影響區域濃度增量×門診率劑量反應關系某疾病誤工損失＝該疾病病人平均住院天數×影響區域住院人數×當地人均日均GDP×影響區域濃度增量×住院率劑量反應關系某疾病陪護損失＝陪護該疾病病人平均天數（=住院天數）×影響區域陪護人數×當地人均日均GDP×影響區域濃度增量×住院率劑量反應關系在這些健康損失的計算中，劑量反應關系是其中最關鍵的一個數據。劑量反應關系指的是環境變化對受體的影響，如一種污染物濃度的增加與某種疾病發病率的關系等。
2.6.2.2防護費用法計算噪聲造成的健康損失時，防護費用法通常以能夠將項目引起的噪聲控制到標準范圍內的各項措施（紅線外居民拆遷、低噪聲路面、聲屏障、隔聲窗、兩側綠化帶等）的增加費用表示健康損失。在振動影響評價中，通常計算對受影響建筑進行修復或整體搬遷的費用、工程改線的費用等，在一定程度上代表健康損失。
2.6.2.3意愿調查法文物古跡和保護建筑所受的影響涉及到無形價值的評估，國外一般采用意愿調查法估算。意愿調查法通常選擇合適的群體，設計一些問題，詢問他們對于保護這些古跡與建筑或防止其破壞的支付愿意。
2.6.2.4土地機會成本法土地機會成本是按項目占用土地的種類，項目計算期內技術、環境、政策、適宜性等多種約束條件，選擇所征用土地最可行的2～3種替代用途，以效益最大者為計算基礎[5]。不同地區、不同土地利用類型的機會成本有所不同。按照經驗數據，長江中下游地區各類耕地的平均土地機會成本約為30～45萬元/hm2。
2.7經濟分析最后，將各方面環境影響的貨幣價值加總，作為建設項目的最終經濟價值，將其納入到整個項目的經濟分析中。環境質量損益經濟分析指標[6]：建設項目環境影響經濟損益度=(項目環境資源消耗費用+項目環境污染損失費用+項目環境災害損失費用)/(項目經濟效益+項目社會經濟效益)與其他環境影響經濟評價一樣，公路項目經濟評價各步驟中也包含較多的估算成分，最終的經濟價值只是對真實價值的估計，其中存在較多的省略、偏差和不確定性等因素，在經濟分析時，需對此進行說明。
3公路項目環境影響經濟評價方法使用中存在的問題
3.1疾病成本法公路項目環境影響中最主要的是健康損失，但從實際案例中可以發現，運用疾病成本法計算健康損失需要耗費巨大的人、財、物力和大量時間；同時還存在較多的制約因素。
3.1.1沒有確定的可供利用的劑量反應關系劑量反應關系是環境影響估算中至關重要的環節。目前，中國已有的規范劑量反應關系研究很少，且通過國內外文獻調研發現，在不同情況下研究所得的劑量反應關系之間差異大至幾千倍，其可借鑒性很有限。
3.1.2統計數據的局限性從統計資料中收集到的數據其代表性與確定性較差。例如，由于中國目前人民生活水平、醫院建設、就診容納量、對疾病的認識程度與習慣等各因素的影響與限制，有些病人有病并未就醫或由于各種因素需要住院而未住院，因此住院率無法正確反映發病率。這種情況下，環境影響經濟評價估算的是實際發生的費用而非真實的社會福利成本損失，低估了損失值。
3.1.3劑量反應關系與衛生數據的不匹配在衛生數據的統計口徑與劑量反應關系的表述口徑之間經常存在出入，從而無法準確估算環境影響的價值。
3.2防護費用法通過防護費用法等方法進行價值評估，從操作上來講，相對較簡便，也是目前在公路項目環評中較為常用的手段。但防護費用法計算得出的結果不能正面反映健康損失，與實際損失之間可能存在較大差異。
3.3意愿調查法進行意愿調查法需要有充足的資金、人力和時間，且被調查者的教育水平、環境意識、收入水平、個人偏好以及政府對環境信息的公開程度等都對調查結果有較大的影響。因此從目前來看，在中國進行意愿調查法研究的可行性與可信度還有待商榷。
本文以我國2005年實施配股的A股上市公司為樣本，利用多元線性回歸的方法，分析我國不同股權集中度的上市公司在實施配股后3年內經營業績的變動趨勢。
一、樣本選擇
本文選擇的樣本是2005年在深、滬兩交易所進行配股且2000-2005年六年期間只實施過一次配股的A股上市公司。本文所需的業績指標數據及股權集中度數據絕大部分來自《國泰安數據庫》。最后確定的研究樣本有92家。
二、模型構建
根據股權集中度的不同對樣本公司進行分組，再采用多元線性回歸的方法分析不同的股權集中度對配股公司經營業績的影響，基本模型為：
三、實證分析
度量股權集中度的指標有很多，如：第一大股東持股比例、第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例和的比值，前十位大股東持股比例的平方和等。
本文選取第一大股東持股比例作為衡量股權集中度的指標。我們以2005年年末第一大股東的持股比例為基準，將樣本公司分為三組：小于20%（股權分散），大于20%小于50%（股權相對集中）與大于50%（股權高度集中）三組，然后分別對凈資產收益率和息稅前總資產收益率兩個指標與年份T進行線性回歸，根據年份T系數絕對值的大小來比較不同的股權集中度對配股公司經營業績的影響差異。
對樣本數據進行描述性統計，結果見下表：
由上表可以看出，無論股權相對集中還是股權高度集中，年份T的系數均為負，且都在0.05的水平下顯著，說明上市公司實施配股后幾年內，兩組配股公司凈資產收益率均呈顯著下滑的趨勢。從年份T系數的絕對值來看，股權高度集中的樣本公司年份T系數的絕對值0.227大于股權相對集中的樣本公司的0.131。說明股權高度集中的配股公司凈資產收益率下滑幅度大于股權相對集中的配股公司。
（二）息稅前總資產收益率
由上可以看出，無論股權相對集中還是股權高度集中，年份T的系數均為負，且都在0.01的水平下顯著，說明上市公司實施配股后幾年內，兩組配股公司息稅前總資產收益率均呈顯著下滑的趨勢。從年份T系數的絕對值來看，股權高度集中的樣本公司年份T系數的絕對值0.197大于股權相對集中的樣本公司的0.173。說明股權高度集中的配股公司息稅前總資產收益率下滑幅度大于股權相對集中的配股公司。
（三）小結
通過對上面兩個指標的分析可知，股權集中度越高，配股公司經營業績下滑趨勢越明顯。
四、建議
（一）對投資者
通過本文的分析可知，上市公司配股再融資后經營業績呈顯著下滑的趨勢，且股權越集中、第一大持股股東為國有股、國有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情況下，業績下滑的幅度越大，建議投資者進行投資時考慮被投資公司的股權集中度。
（二）對政策制定者
本文發現，與股權高度集中相比，股權相對集中的股權集中度能相對減緩配股公司經營業績的下滑趨勢。因此，在現階段，限制大股東掠奪和經理人低效率的有效辦法是減少第一大股東絕對控股的持股比例，將上市公司設計成代表不同利益主體的若干個法人或自然人股東共同形成相對制衡的股權集中度，以減少合約簽訂和執行中的交易成本，并且作為委托人的大股東能夠有足夠的激勵和能力去監督人，從而降低成本。
摘要：本文選取了2005年深滬兩市實施配股的上市公司為樣本，研究股權集中度對配股上市公司經營業績的影響。研究結果表明，股權越集中，配股后經營業績下滑幅度越大。
關鍵字：股權集中度經營業績凈資產收益率息稅前總資產收益率
參考文獻：
[1]閻達五.我國上市公司配股融資行為的實證研究.會計研究[J].2001-09
提供可行的建議。
一、研究設計
(一)研究假設
債務融資對企業經營者具有激勵作用,債務融資是一種規定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性融資方式。債務籌資的資本成本要比股票籌資低,債務利息可從稅前利潤扣除,不存在公司和個人雙重課稅的問題,從而公司可以利用財務杠桿提高公司績效。Jensen (1986) 、Stulz (1990) 認為,債務利息可以減少企業自由現金流,從而抑制經營者的在職消費。債務合約的硬約束使得公司存在破產的可能,從而激勵經營者改善經營,提高公司績效,防止由于破產給自己帶來的損失。
因此本文提出假設1:經營績效與資本結構正相關。
經營績效與資本結構可能存在一個臨界值,但在實踐工作中受多種不確定因素的影響,機械的套用理論臨界值可能導致決策錯誤。在企業理財的實踐中,由于各個企業所處的行業不同、發展階段不同、經營規模不同、競爭環境不同,使得不同企業的負債水平呈現多樣化與復雜化的態勢。面臨理論與現實的沖突,設想存在一個企業績效最大化的合理負債區間是合理的。
因此本文提出假設2:公司應當存在一個合理的負債區間。
(二)樣本篩選
本文的研究樣本包括深、滬兩市A股該地區上市公司2003-2007年的數據。為了避免新股和異常數值影響以及確保樣本公司財務行為相對成熟,本文選取2003年以前上市的公司,并且剔除了在2003-2007年期間被ST和PT的公司,最終得到16家公司作為有效樣本,觀察值的個數為80個。所有數據均來自CSMAR2007中國股票市場交易數據庫查詢系統。
(三)指標選取與計算
將上市公司資本結構與經營績效評價目標轉化為可測的財務評價指標,是整個研究過程中一個重要的技術環節。參考張立軍的《上市公司經營業績綜合評價方法研究》的成果,我們采用了凈資產收益率(ROE)、資產凈利率(ROA)、每股收益(EPS)、主營業務利潤率(MRM)四個指標來衡量公司的經營績效,并采用資產負債率(DAR)來衡量公司的資本結構。
(四)模型構建
以往的研究大多采用線性模型。線性模型的優點在于它能很好地擬合變量之間的線性關系,但線性模型難以為我們提供變量之間的最優組合空間。國外(Masulis,1983)對資本結構與公司績效的實證研究為我們指明了資本結構最優區間的存在。因此,單純采用線性模型難以充分說明資本結構與公司績效之間的關系。我們在采用線性模型的同時,輔之以二次模型,以尋求最佳資本結構的合理區間。具體模型形式為:
b
三、實證分析
該地區上市公司資本結構現狀
通過Eviews5.1統計軟件對16家樣本公司2003—2007年的資產負債率進行描述統計統計分析表明,該地區上市公司的平均資產負債率為48.85%。并且樣本公司資產負債率分布高度集中,都集中于40%—55%之間,這與描述性統計分析結論(平均資產負債率為48.85%)是完全一致的。
就該地區上市公司資產負債率而言,同比略低于全國上市公司整體資產負債率水平(2003年為50.11%,2004年為52.53%,2005年為54.28%,2006年為55.97%,2007年為57.02%)。這可能和云南省的宏觀經濟發展有關,李敏和袁媛的研究分析中表明:“該地區上市公司的整體業績欠佳,各公司價值創造能力參差不齊,其價值創造能力隨經濟周期波動,上市公司不僅在數量上,同時也在質量上明顯落后于全國水平,這與該地區在全國各省區中的經濟地位相符,經濟整體水平不高,經濟活力較低,開放程度不深,對資本市場的利用不夠。”
2003-2007年,該地區的經濟取得了較好的發展,然而和發達省市相比,還是相對較為落后,由于宏觀經濟的緣故,所以導致該地區上市公司的資產負債率要略低于全國上市公司。
通過對該地區上市公司資產負債率的統計描述,我們還發現,上市公司資產負債率呈逐年上升趨勢,如圖1所示。
(二)實證結果及分析
為了探求資產負債率(DAR)與凈資產收益率(ROE)、資產凈利率(ROA)、每股收益(EPS)、主營業務利潤率(MRM)之間的關系,我們對它們分別進行了線性回歸和二次函數回歸,回歸結果如表1和表2所示。
通過以上的回歸結果,我們可以得出以下結論: 1.該地區上市公司經營績效與資本結構正相關。除了資產凈利率與資產負債率之間不存在顯著的線性關系外,衡量企業經營績效的其它三個指標——凈資產收益率、每股收益和主營業務利潤率,都與資產負債率呈顯著的正相關關系。這表明,企業債務可以激勵經營者改善經營
,提高公司績效。
2.公司存在一個合理的負債區間。在企業融資實踐中,由于各個企業的最優資產負債水平不可能鎖定在某一個最優值上。也就是說,最優負債水平應為一合理區間。如圖2所示,通過對該地區上市公司ROE與DAR的二次函數關系擬合曲線分析,如果以凈資產收益率為10%以上為標準,我們發現最優資產負債率區間為(40%,60%)。
四、結論
實證分析表明:該地區上市公司資本結構特征與國內一些學者所認為的上市公司偏好股權融資的判斷有所沖突。通過對該地區上市公司資本結構與經營績效關系的實證分析,發現該地區上市公司資本結構的癥結在于公司資產負債率偏高。負債雖有利于抑制經營者的道德風險,但企業利用負債籌集資金可能會導致股東損害債權人利益的道德風險行為。因此,企業應當主動降低其資產負債水平。然而,2003-2007年,樣本公司資產負債率卻呈直線上升勢頭。就利潤最大化目標而言,樣本公司近四年的平均資產負債率也已接近或突破其最優區間的上限。由資產負債率偏高的癥結可以推知,上市公司融資結構的問題不在其“圈錢”行為的存在,卻恰恰在于股權融資的不足。由此看來,資產負債比率偏高或股權融資不足才是該地區上市公司資本結構癥結所在。
優化資本結構能有效降低成本,提高公司治理效率,改善經營績效。因此,為了該地區企業的快速穩健發展,本文提出如下資本結構優化建議:
1.優化產權比例,加大股權融資的力量。對債權資本過高的公司,查明原因,對癥下藥,確定是否確實需要降低負債率。對于確需降低負債率的公司,可以采取債轉股的方法,在現有資本規模的基礎上,進行內部重組,把權益資本和債務資本相互轉換,選擇將股權轉化為債權以提高資產負債率進而達到調整資本結構的目的。另外,在其它條件不變的情況下,增加股權融資是降低企業負債水平的有效方式。適度放松上市公司股權融資限制、提高股票市場的擴容速度,有利于優化上市公司資本結構、提高資源配置效率,進而增加上市公司企業價值。
從該地區的實際出發,針對利用股票上市獲取社會資源配置中存在的問題,使之成為促進該地區經濟發展的推進器。要充分認識到上市公司的發展與該地區的優勢資源、優勢產業和名牌產品的發展相結合,是加速支柱產業和優勢產業建設的一個重要的手段。同時促進企業制度創新、優化產業結構。
2.積極培育接管市場,推進上市公司重組。控制權理論認為,接管市場是促進公司優化資本結構的外在力量。迫于接管市場的壓力,經理人員會及時調整企業資本結構,進而形成一種資本結構的內在優化機制。
3.加強信息披露管理,構建有效的信號傳遞機制。現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上,資本結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程。通過資本結構優化,委托人與人之間建起一條信息通道,并形成一種有效的約束與激勵機制,從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難、提高金融市場運行效率。然而,資本結構優化也是有成本的(Harris,Raviv,1990),為此,我們必須努力降低資本結構優化成本。加強信息披露管理,構建信號傳遞機制,是降低資本結構優化成本的有效手段。
當前,該地區上市公司信息披露的問題集中表現在信息披露不及時、不充分。針對這些問題及其成因,加強信息披露管理,構建有效的信號傳遞機制,應當從制度建設入手,以制度建設促進行為規范。首先,要盡快制定科學、規范的會計準則體系,科學、規范的會計準則是提高會計信息質量的技術保證;其次,要建立健全信息披露制度。資本市場的有效性有賴于信息披露的制度化。對信息披露的具體內容、格式、技術處理、介入人員責任等專業性規范進行明確界定;第三,要完善相關法規,規范信息中介行為。信息中介機構從業人員的嚴格執法將有效遏制虛假信息的披露。
4.硬化債務融資約束機制。債務融資在一定程度上能緩解股東與人沖突、減少成本,減少公司自由現金流以約束人的在職消費行為、抑制企業過度投資,以及較少信息不對稱等諸多方面(汪輝,2003)。但是過多的負債會嚴重影響企業的經營績效,并使企業面臨較高的破產風險。由于我國破產、清算機制還不健全,缺乏羅斯(ROSS)模型中對破產公司管理者施加懲罰的約束條例,致使由負債融資帶來的緩解委托問題的優勢無法真正發揮,且助長了上市公司的投資行為。因此,硬化債務融資約束機制能有效降低企業的負債水平。
綜上所述,資本結構不僅影響公司的經營績效,也對公司治理結構與治理效率產生重要影響。當前我省上市公司資本結構中存在的問題,突出表現為彈性過度的高負債水平的資本結構。企業資本結構的畸形發展,導致了公司治理的失效。解決問題的根本途徑,是以資本結構的優化帶動該地區企業治理機制的完善。必須從資本結構優化與企業外部治理機制和內部治理機制改革兩方面進行改革,才能探索出一條完善該地區企業公司治理的有效途徑。
1、股價對公司經營是有一定影響的。最明顯的就是體現在上市公司在股市的再融資上。再融資方式有配股、增發和可轉換債券，這里都是與股價有關系的，股價越高，再融資時可以融到的資金就越多，股價越低則想反。
2、另外。股價低也會影響上市公司使用股權質押來進行借款的結果，因為股價越高，質押后所能獲得的資金就越多。
3、如果股價波動較高。也是會有有一定影響的。因為劇烈的價格波動會引起監管層的注意，從而可能會對公司進行特別監管或者財務審計等等，每個公司都有些說不清楚的東西，一旦審計就會有不好的影響。
（來源：文章屋網 ）
我國的資本市場雖然有了長足發展但仍處于不斷完善過程中。為了更好地發揮資本市場的價值發現和資源配置功能，我國不僅推動更多企業進入了多層次資本市場，而且加強了制度建設。但我國的資本市場與成熟資本市場之間仍有差距，市場機制有待繼續完善。目前，在實際交易過程中，公司價值不僅會因為信息不對稱而產生定價偏差問題，而且常常由于各種市場炒作行為使投資者對未來預期產生系統性偏差，投資者情緒對股票價值的影響顯著。在目前的發展水平下，資本市場上的信息不對稱問題是否會導致公司市場價值無法有效反映企業的投資回報能力，投資情緒是否會對股票市場價格偏離其內在?r值產生放大效應，尚無研究進行過深入考察。本文擬通過實證分析檢驗我國的公司價值究竟在多大程度上依賴其經營成果，同時檢驗投資者情緒強化還是扭轉了企業經營成果與公司價值的關系，期望能夠理清我國資本市場中公司經營成果、投資者情緒與公司價值之間的關系。
一、研究假設
（一）經營成果與公司價值的關系假設
公司的經營成果是公司在一定期限內，利用有限資源開展生產經營活動而獲得的結果。從理論上講，股票價格是股票未來所有紅利的貼現值，而紅利的多少在很大程度上又取決于上市公司的經營成果，因此股票市場價格的波動與上市公司的經營成果變化應該是密不可分的。好的經營成果不僅說明公司未來具有更好的發展前景，相較于其他公司有更高的可持續增長水平和競爭能力，而且有利于公司通過利潤留存的方式積累進一步發展所需的資金和增強對外部投資者的吸引力，融資便利可以對公司的進一步發展形成良好的支撐作用，有助于公司規模的擴張和發展速度的提升，進而對公司價值的提高產生推動作用。
Bernard等研究了美國上市公司的賬面價值、凈資產收益率與公司價值的關系，最終發現公司的凈資產收益率與公司的賬面價值可以很好地解釋公司的價值，也就是說公司價值可以很好地反映公司的經營成果[ 1 ]。蔣義宏、魏剛在對我國經營成果與公司價值的關系開展研究之后，得出了前者對后者存在正向影響作用的結論[ 2 ]。張思寧也得出了類似的結果[ 3 ]。基于以上分析，提出假設1：
假設1：公司的經營成果對公司價值具有正向的影響作用。
（二）投資者情緒對公司業績與公司價值關系的影響假設
在實際的股票價格形成過程中，具有重要影響作用的因素不僅僅是上市公司的經營情況，也包括投資者情緒。投資者情緒反映的是投資者對未來股價波動的主觀偏好，尤其是風險偏好[ 4 ]。Kahneman和Tversky在期望理論中指出，非理性投資者的決策常常會朝著同一個方向，所以不能互相抵消[ 5 ]，其結果可能會導致市場整體表現出行為方式偏差。Shiller也認為當非理性投資者的行為社會化時，市場整體行為偏差會更加明顯[ 6 ]。由于我國資本市場仍然有待進一步規范和完善，投資者非理性程度較高，其個體心理和行為易受市場情緒的影響，在從眾心理、群體效應的影響下某些心理和行為可能轉化成市場投資者情緒，調整供求關系，形成對公司股票價格的重要影響。一般表現為：在投資者情緒上升的周期中，利好信息往往被強化，投資者對宏觀面和上市公司的盈利前景普遍看好，對后市越來越樂觀，市場中的高亢情緒不斷感染到場外投資者，新增股民和新增資金也開始積極入場，進而繼續推動股價上揚，股價的上揚又進一步強化了投資者的盈利預期以及放大了投機性的需求，投資者的情緒繼續亢奮，推動市場達到頂點；而在投資者情緒的下降周期中，則表現正好相反。張強、楊淑娥證實了投資者情緒是影響股票價格的系統因子，股票價格隨著投資者情緒波動而波動，而且情緒的上漲和下降對股票價格的影響是不對稱的，情緒上漲對股票價格的影響要比下降強得多[ 7 ]。由此提出假設2：
H2：投資者情緒是公司業績與公司價值關系的調節變量。
二、研究設計
（一）模型建立
借鑒已有文獻，本文建立模型（1）檢驗經營成果與公司價值的關系。
其中，公司價值采用最常用的托賓Q（TQ）來衡量；經營成果的計量，參照王如燕等[ 8 ]的研究，選取ROA指標；投資者情緒（SENT）的計量中，本文借鑒花貴如等[ 9 ]的研究，采用動量指標衡量，具體計算為一年期的月度累計收益。同時參照其他學者[ 10-14 ]的研究成果，引入SIZE、GROUTH、PB、SHARE和DUALITY作為控制變量。SIZE表示公司規模，計算公式為企業上期總資產的自然對數；GROUTH表示成長性，為企業上期主營業務收入較前一期的增長率；PB表示市凈率，由上期每股市價/上期每股凈資產計算得出；SHARE表示股權集中度，為第一大股東持股比例；DUALITY表示兩職合一，如果董事長和總經理由同一人負責，取值為1，反之為0。
（二）樣本選取和數據來源
本文樣本取自于滬深上市的A股上市公司。首先，由于金融行業與一般上市公司的經營模式不同，因此在進行樣本篩選的過程中，把金融類的所有上市公司剔除；其次，由于ST公司處于異常狀態，剔除ST公司；最后，在進行數據處理的過程中，考慮到異常值的存在可能會對數據最終的結果產生影響，剔除異常值。為避開金融危機的后期影響，數據期間為2012―2014年，最終本文獲取觀測值4 656個。財務數據來自CCER數據庫，數據分析通過Excel和Stata12.0軟件完成。
三、實證結果
（一）變量描述性統計
本文借助Stata12.0對各變量進行描述性統計分析，結果如表1所示。
由表1可以看出，TQ最大為7.1701，最小值0.6834，不同公司之間的價值表現差異較大；ROA均值為0.0412，說明我國上市公司整體上具有盈利能力；SENT的均值為-0.0037，標準差為0.3863，表明我國資本市場上投資者交易比較活躍。
（二）實證結果及分析
本文利用Hausman檢驗確定回歸模型，面板數據經過F檢驗的p值為0.0000，因此選用固定效益模型。根據回歸模型，以TQ作為被解釋變量，對4 656家上市公司的面板數據進行實證檢驗。在基本模型中，解釋變量為ROA，隨后增加了投資者情緒SENT作為調節變量，將SENT、ROA×SENT納入方程再次進行回歸，結果見表2。
由表2可以看出，在基本模型中，ROA的回歸系數為1.2309，T值為5.47，在1%的水平上顯著，這說明經營成果與公司價值之間存在顯著的正相關關系，經營成果越突出的公司，其公司價值越大，該結果驗證了假設1。
在增加投資者情緒作為調節變量之后，方程的調整R2由0.6104提高到0.6675，無論是SENT還是ROA×SENT都在1%的水平上顯著，且系數均為正，說明投資者情緒SENT是公司經營成果ROA與公司價值TQ之間的調節變量，同時其所起到的調節作用表現為強化了經營成果對公司價值的影響作用，驗證了假設2。
（三）穩健性檢驗
為了使結論更具說服力，筆者用凈資產收益率（ROE）代替ROA來計量公司經營成果并重新估計模型，運用Stata12.0軟件重新進行檢驗，再次驗證假設1和假設2，計算結果見表3。
由表3可以看出，以ROE作為經營成果的替代變量后，基本模型中ROE的系數為正且在1%水平上顯著，而增加調節變量后的模型中，SENT及SENT×ROE符號仍然均為正，且在1%水平上顯著，說明公司經營成果對公司價值有積極的影響，同時投資者情緒的調節作用依然是強化公司經營成果對公司價值的影響作用，它是公司經營成果與公司價值之間的調節變量。
四、拓展檢驗：基于不同公司分組的實證分析
（一）基于不同板塊公司分組
進一步將我國的資本市場分成不同的板?K：主板上市公司的經營水平及發展是最平穩的；中小板上市公司具有一定規模，它既包括一部分傳統的企業，同時也包含一部分新型企業；創業板上市公司規模最小，尚屬于成長型企業，具有高成長性的特點，同時此類上市公司主要是自主創新型企業，特別是新能源、現代服務以及節能環保等新興的產業。考慮到不同板塊上市公司自身的特征不同，公司經營成果、投資者情緒與公司價值之間的關系可能有不同的表現，本文對所選取的4 656家上市公司的樣本按照板塊不同進行分組實證分析，回歸結果見表4。
根據表4可以看出，主板上市公司在基本回歸模型中，ROA系數為1.3321，且在1%的水平上顯著，說明主板上市公司的ROA對TQ呈顯著正向影響，公司的經營成果能夠促進公司價值的增加。在增加了SENT作為調節變量之后，無論是SENT還是ROA×SENT都能夠通過1%的檢驗，而且影響是正向的，說明投資者情緒高漲，有利于促進公司的經營成果對公司價值的正向影響，是公司經營成果與公司價值之間的調節變量，同時SENT的調節作用表現為強化了ROA對公司價值的影響作用。
中小企業板公司ROA無論是在加入SENT和ROA×SENT之前還是之后均不顯著，但在加入交乘項后，資者情緒及交乘項顯著。創業板公司雖然在引入投資者情緒的交乘項之前，公司的經營成果能夠通過10%水平上的檢驗，但加入SENT和ROA×SENT之后，ROA的顯著水平由原來的10%變為不顯著，而且SENT和ROA×SENT都不顯著。說明中小企業板公司和創業板公司雖然具有良好的成長性及發展潛力，但由于其經營過程中存在很的大不穩定情況，因此經營成果對公司價值的支撐作用受到一定制約。
（二）基于不同控制權公司分組
由于我國上市公司中相當一部分是國有控股上市公司，為檢驗國有控股是否對經營成果、投資者情緒與公司價值之間的關系存在影響作用，對所選取的4 656家上市公司按照最終控制人進行分組，檢驗國有控股和非國有控股上市公司的經營成果、投資者情緒對公司價值的影響情況，結果見表5。
根據表5的回歸結果，在加入ROA×SENT之前國有上市公司ROA的回歸系數為0.4651且顯著，而非國有上市公司ROA顯著水平更高，說明非國有上市公司的經營成果作用于公司價值的效果相對更顯著一些。在增加了投資者情緒作為調節變量之后，國有上市公司SENT變量的顯著性低于非國有上市公司，但是其ROA×SENT都在1%的水平上顯著，說明SENT高漲，有利于促進公司的經營成果對公司價值的正向影響，投資者情緒的調節作用表現為強化了ROA對公司價值的影響作用。
五、研究結論
本文通過實證檢驗，得出如下研究結論：
1.上市公司的經營成果對公司價值具有促進作用。由于我國目前的證券市場尚處于不斷完善階段，市場上充斥著各種各樣的信息，信息的不對稱使得投資者在直觀上往往難以判斷哪一只股票更具有投資價值，越來越多的投資者會更加依賴公司在財務報告中所體現的經營成果，通過對經營成果的分析，選擇投資目標，其結果就會推高經營成果突出的上市公司的市場價值。
2.資本市場上的投資者情緒是經營成果與公司價值的調節變量，強化了經營成果與公司價值之間的關系。資本市場的不完善，使投資者對各類信息的甄別能力有限，市場上投資者情緒所反映出的對未來股價波動的主觀偏好，也主要依賴公司的經營成果，致使投資者情緒強化了公司價值對其經營成果的依賴程度。
關鍵詞：壽險公司；渠道結構；系統風險；公司經營
中圖分類號：F840.6文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)09－0075－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.18
一、研究背景
目前，銷售渠道失衡已成為制約我國壽險業發展的三大結構之一。2009年，在各人壽保險公司實現的總保費中，個人渠道占比42.05%，銀行渠道占比50.55%。個人和銀行已成為人身保險公司實現保費收入的主要渠道。但從各保險公司情況來看，渠道結構存在顯著區別。中國平安人壽保險公司、友邦保險公司、信誠人壽保險公司以個人渠道為主，太平人壽保險公司、新華人壽保險公司、中英人壽保險公司、泰康人壽保險公司、中國人民人壽保險公司則以銀行渠道為主，而太平洋人壽保險公司和中國人壽保險公司的兩大主渠道分布相對平均。然而對于相當一部分的中小型中資壽險公司，銀行渠道對于保費的貢獻度高達80%，甚至超過90%。對于單一渠道的過于依賴已成為制約我國壽險業發展的主要因素。
現有文獻對于壽險公司銷售渠道的研究較少。陳飛（2006）認為保險公司在選擇銷售渠道時一般考慮產品因素、市場因素、保險公司自身因素和環境因素[1]。而安秀洪、王曉東、丁洪生（2006）則從風險的角度指出保險各中介渠道（專業、兼業、保險營銷員）都存在自身的風險，各保險公司在選擇時應合理搭配，合理管控中介風險[2]。吳韌強（2008）認為保險公司利用銀行兼業銷售渠道應保持銀行保險的低成本優勢，同時應進一步細分代銷模式下的客戶市場，避開焦點業務上的過度競爭[3]。張偉紅（2008）指出，保險銷售渠道具有自身的特點，即渠道資源的局限性、銷售網絡的多變性、渠道載體的共同性和銷售產品的同質性，當前保險公司應正確定位銷售渠道，找出不同消費者適應的渠道，保證在較低的渠道成本下取得較高的市場覆蓋率[4]。郭頌平、鄭榮年（2003）指出銀行保險的經營風險主要有產品開發風險、營銷渠道風險、經營技術風險、承保操作風險、法律政策風險等，在我國保險公司越來越依賴銀行兼業銷售渠道的同時，規避和控制銀行保險風險越來越重要[5]。
現有文獻對保險銷售策略的探討主要側重于保險銷售渠道特點、風險和保險公司應如何設計渠道，但都局限于理論研究，沒有實際的數據說明各渠道如何對業務規模、增速、產品特性、退保率、保費波動產生影響，缺乏說服力。同時，這些文獻也沒有討論經營目標對于公司做出渠道選擇決策的影響。因此，本文在已有文獻的基礎上，通過具體數據研究不同渠道對壽險公司經營的影響，并分析壽險公司在做出渠道配置時應考慮的因素，進而對壽險公司渠道配置提出合理的建議。
二、我國壽險銷售渠道結構的現狀
（一）總體上
2009年，各人身保險公司共實現保費收入8618.02億元。其中，個人渠道實現保費收入3623.80億元，占比為42.05%；公司直銷實現保費收入489.73億元，占比5.68%；保險專業實現保費收入57.19億元，占比0.66%；銀行實現保費收入4356.1億元，占比50.55%；其他兼業實現保費收入74.78億元，占比0.87%；保險經紀業務實現保費收入16.42億元，占比0.19%。可見，個人渠道和銀行渠道已成為人身保險公司實現保費收入的主要渠道，兩渠道實現保費收入占總保費收入的90%以上，人身保險公司對這兩個渠道的依賴性較高。
（二）各壽險公司的渠道收入情況
由表1可看出，前7大壽險公司中，個人渠道和銀行渠道實現保險收入分別占總保費收入的45.5%和48.0%，公司直銷占5.6%；而第7名以后的中小型中資壽險公司的保費收入中，個人渠道實現保費收入占18.7%，公司直銷占5.2%，而銀行占比高達72.6%；中外合資壽險公司中，個人渠道的保費收入占總體的27.4%，公司直銷占7.5%，銀行占52.7%，其他兼業占6%，同時還有1%的經紀業務；最后，唯一一家外資壽險公司友邦保險公司的各渠道保費收入占比分別為個人81.4%，公司直銷3.4%，銀行14.4%。
1.規模較大的壽險公司總體上對個人渠道和銀行的依賴較為平均。由于中國人壽保險公司和中國平安人壽保險公司在市場上占有較大的份額，故其自身的渠道依賴程度對總體統計情況影響較大。中國人壽保險公司基本上是個人渠道和銀行渠道平分秋色，而中國平安人壽保險公司的個人渠道占76%，銀行渠道占21%，其余保險公司基本是銀行保險渠道占60%以上，而個人渠道占比30%左右。但近年來發展較快的中國人民人壽保險公司對銀行渠道較為依賴，占79%，個人渠道只占8.9%，同時其他兼業占比6.2%。總體上，規模較大的中資壽險公司銷售渠道較為分散，但這些公司也對單一渠道較為依賴。
2.中小型中資壽險公司對銀行渠道的依賴程度最高，銷售渠道最為單一。其中一些壽險公司例如國華人壽保險公司、幸福人壽保險公司、正德人壽保險公司的銀行渠道占比超過95%，另有一部分公司接近90%。
3.中外合資壽險公司銷售渠道最為多樣和分散。相比中資壽險公司，外資壽險公司除了銀行和個人兩個渠道外，有一部分保費收入來源于公司直銷、保險經紀業務和其他兼業，保費來源較為分散和多樣。
4.個人是友邦保險公司的首選銷售渠道。和其他壽險公司不同的是，我國唯一一家外資壽隊公司友邦保險公司的保費收入中有81.4%來自于個人渠道。
三、不同渠道對壽險公司經營的影響
由于不同渠道有其各自的特點和優勢，因此不同的渠道配置會對壽險公司的經營產生不同的影響。本文通過具體數據對渠道結構與壽險公司經營指標進行分析，進而找出二者之間的關系。
（一）分析方法
1.分析方法的選擇。由于渠道結構在對壽險公司產生影響時的間接因素過多，且不同公司受其特色因素影響較大，進行定量分析的結果并不明顯。同時鑒于本文主要想考察不同渠道與壽險公司各經營指標之間的關系，因此采用直觀的統計歸類已可以說明問題。為驗證統計分析的結果，本文對各指標進行了相關性分析。
2.樣本的選取。考慮到數據的可得性，本文選取的樣本公司為截至2010年經營周期在3年以上的37家壽險公司，采用2009年這37個壽險公司的樣本數據，數據均來源于中國保險年鑒（2009）中各壽險公司的資產負債表和利潤表，計入樣本的壽險公司如表2所示。
3.統計指標的選取及統計結果
（1）由于銀行渠道和個人渠道是我國壽險公司銷售的主要渠道，二者之和在各壽險公司的渠道結構中占比幾乎全部在70%以上，且有超過一半的壽險公司的這兩個渠道的占比在90%以上，而二者又基本是此消彼長的關系，因此本文選取銀行渠道保費收入占總保費收入的比例表示不同公司的渠道配置情況。
（2）本文根據銀行渠道在各壽險公司的占比將壽險公司分為四個檔次：銀行渠道占比超過70%（12家）、在50%～70%之間（10家）、在20%～50%之間（10家）、在20%以下（5家）。然后將不同指標（保費規模、保費收入增長率、退保率、賠付率、分紅險保費占比、新單保費收入率、綜合費用率、保費收入利潤率）降序排列，分別統計各指標排名前10名和后10的不同檔次壽險公司的數量。得到結果如表3所示。
（二）結果分析
1.壽險公司保費規模和銀行渠道占比有較弱的相關性。從表3可看出，規模較大壽險公司對銀行渠道的依賴程序比規模較小的保險公司低，其渠道結構也相對多樣，這是因為在一定程度上規模較大的公司有更多的資本進行渠道建設，可以進行多方面的選擇。而中小型公司由于規模的制約，只能有針對性地開發單個渠道，從而保證業務的可持續性。
2.保費收入增長率與銀行渠道占比呈正向關系。從保費收入增長率來看，銀行渠道占比高的公司有明顯的優勢。保費收入增長率排名前10的壽險公司中，銀行渠道占比超過70%的壽險公司有5家。從相關性分析也可看到，銀行渠道保險收入占比和保費收入增長率之間有一定的相關關系，這在一定程度上說明銀行渠道對保費增速有較強的促進作用。
3.銀行渠道占比與退保率呈正相關，而與賠付率呈負相關。從表3可看出，銀行渠道占比較高的公司有較高的退保率和較低的賠付率，這說明銀行保險客戶存在較大的不穩定性以及通過此種渠道銷售的保險產品多是短期的理財性產品，其保障功能不高，因此賠付率較低。
4.銀行渠道與產品結構的關系。從相關性可看出，銀行渠道占比與分紅險保費收入呈現一定的負相關。銀行渠道一般只適合銷售短期的理財型產品，因而一些時間長的分紅險并不適合于在該渠道銷售。
5.銀行渠道與新單保費收入率的關系。從表3可看出，新單保費收入率排名前10的壽險公司中，銀行渠道占比超過70%的有3家，另三家的銀行渠道保費收入占比也在50%以上，銀行渠道保費收入占比與新單保費收入率之間有很強的相關性。這也進一步證明了銀行渠道有利于迅速的搶占市場，提升保費規模。
6.從綜合費用率來看，銀行渠道占比與其有一定的負相關性。由表3可知，綜合費用率較低的10家壽險公司中，銀行渠道占比在70%以上的壽險公司有5家，銀行渠道占比在20%以下的壽險公司沒有；而綜合費用率最高的10家壽險公司中，銀行渠道占比在20%以下的5家公司中有3家。而相關性分析也顯示銀行渠道占比與綜合費用率有一定的負相關性，這說明銀行渠道在控制費用上有較好的效果。
7.銀行渠道占比和保費收入利潤率之間的相關性并不明顯。從統計結果和相關性結果來看，銀行渠道占比和保費收入之間有較弱的正相關，但并不明顯。這也在一定程度上說明雖然銀行渠道對于迅速提升保費規模有一定的推動作用，但由于各保險公司的情況千差萬別，且受壽險公司營利周期的影響，銀行渠道占比并未對保費收入利潤率有明顯的影響。
四、壽險公司選擇銷售渠道時考慮的因素及存在的問題
（一）理性的渠道選擇策略應考慮的因素
保險營銷渠道的選擇直接制約和影響著其他營銷策略的制定和執行效果。保險公司在做營銷渠道的選擇時考慮的因素眾多，但一般考慮以下因素：一是產品因素，它包括保險產品的類別、保險產品的服務對象和保險產品的費率等；二是市場因素，這里主要考慮的是保險消費者的服務需求，即市場需求量、市場分散程度和售后服務等；三是保險公司自身的條件，包括保險公司類型、保險公司規模與實力、保險公司對市場是否熟悉等；四是營銷成本和效益的評價，這也是營銷渠道選擇的最終因素。保險公司在作出選擇之前，對各種可供選擇的營銷渠道的費用、風險和利潤都要進行詳細的分析、評價和比較，以確保能選出最佳營銷方案[6]。
（二）影響我國壽險公司渠道選擇策略的主要因素
在我國，保險公司在做營銷渠道策略選擇時，以上四個因素都有涉及，但就不同公司的實際情況而言又各有側重。從總體上看，公司規模和其發展戰略已成為影響我國壽險公司進行銷售渠道配置的主要的因素。對于一些成立時間較長的、規模較大的壽險公司而言，其保費已經達到一定的規模，其有能力也有實力通過各渠道的綜合發展來保障公司的穩定經營。例如中國人壽保險公司就一直堅持個人、團體保險、銀行三大銷售渠道同時發展，以保障公司業務規模的平穩增長。而對于一些新成立的中小型壽險公司而言，一方面其受資金的限制只能有針對性的發展銷售渠道；另一方面這些公司又多以迅速提升保費、搶占市場為目標，因而較多的選擇了銀行渠道。
（三）存在的問題
銀行渠道對于我國壽險公司的保費收入貢獻度逐年升高，但過度發展該渠道并不利于保障型產品的推廣和客戶穩定度的維持，其對保費收入利潤率的影響也并不明顯，因此保險公司之所以過度的依賴銀行渠道主要是看重其能在較低的費用率下迅速提升壽險公司的保費規模，但前提是一定要保持較低的費用率。然而，在保險公司越來越依賴銀行渠道的現實情況下，保險公司在與銀行的博弈中逐漸處于被動的地位，這必然會加大渠道的談判成本。同時，2010年11月，中國銀行業監督管理委員會了《關于進一步加強商業銀行保險業務合規銷售與風險管理的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》中明確提出，要求商業銀行網點于12月31日前停止保險公司在銀行駐點銷售，銀行產品的銷售人員必須是取得保險人資格的商業銀行員工；每個銀行網點只能不超過3家保險公司的產品。此規定對于過于依賴銀行渠道的壽險公司（尤其是小型壽險公司）保費收入影響較大，而正在進行的營銷體制改革也將對個人渠道產生深遠影響。
從我國壽險公司2011年的表現來看，壽險保費增長乏力。行業2011年1至3月的當月總保費增長率分別為2.88%、-0.39%、-8.49%，且銀行收入渠道占比高的公司保費增長率普遍為負，并低于行業平均保費增長率，而銀行渠道占比較低的公司的保費增長率則相對較高。雖然影響我國保費收入乏力的因素較多，但數據顯示政策變化對過于依賴銀行渠道的壽險公司有較大的打擊，尤其是中小型壽險公司。
五、對我國壽險公司銷售渠道結構設計的建議
銀行業新規才剛開始實行，目前各公司的實施力度還不夠，但其對壽險業的影響已初步顯現。營銷員機制的改革正在醞釀，保險業增員難的問題也呈現加重的趨勢。因此，根據行業環境、政策及時調整渠道配置，轉變對于單一渠道過于依賴的被動局面已成為我國壽險公司面臨的重要課題。
（一）渠道結構配置應與資產規模協調發展
壽險公司同其他商業機構一樣，也經歷著成立、發展、成熟的歷程，而且隨著公司的不斷發展和完善，其資產規模也會相應擴張，不同的資產規模體現了壽險公司所處的發展階段。而渠道配置是壽險公司實現利潤的途徑，實現多大的業務規模、通過什么樣的渠道結構來實現這種業務規模與公司的資產相適應。一般來說，處于發展初期的壽險公司由于資產規模較小，抗風險能力較差，此時不應為了盲目搶占市場份額而過度依賴單一渠道進行展業，而應本著穩健經營的原則均衡發展各個渠道，將風險最大程度地分散化，避免由于對單一渠道的過于依賴而導致系統性風險。
（二）渠道結構配置應與消費者偏好協調發展
這點即要求各壽險公司應從客戶的角度設計營銷渠道。在設計渠道時不能只看到自身現狀以及渠道內部的情況，而應該把目光對準渠道的終端客（下轉第82頁）
（上接第78頁）戶，多從客戶的角度去考慮和設計渠道。首先是認真細分客戶，根據不同客戶群體對特定服務項目重要程度的認識進行客戶細分，并為每個細分群體確定能為其提供最優服務的渠道類型。其次是審視渠道所提供的服務項目價值，這要求依據產品的特點和性能，考慮客戶最重視的渠道服務項目，并了解提供不同服務項目的費用差別。最后是客戶對各種渠道選擇的看法，征詢客戶對渠道設計的意見是檢驗客戶滿意度的重要手段。
（三）渠道結構配置應與資產管理能力和風險控制能力協調發展
壽險公司是典型的負債型企業，由于其經營的特殊性，保證其償付能力、合理控制其自身經營風險顯得更為重要。因此，壽險公司在追求保費高速增長的同時，也應注意保證其償付能力。同時合理分散渠道依賴風險，避免由于對單一渠道的過于依賴而積聚過多的風險。同時，壽險公司也應注意國家各項政策的發展變化，尤其是涉及到對各渠道進行限制管理的規定，做好應對措施，避免由于政策環境變化導致保費收入的過大波動，影響公司的穩定經營。
（四）渠道結構配置應與產品結構的多元化和壽險功能的發揮協調發展
隨著社會的多元化發展，消費者對壽險產品的需求也越來越多元化，壽險產品的功能也越來越多，從最初的損失補償發展至目前的資金融通社會管理等多個方面。但是，保險最本質的功能在于其特有的風險轉稼功能，壽險公司盲目地重理財型產品的銷售而忽視保險的本質功能，用自己的弱勢和銀行、證券公司等金融機構的的優勢競爭，這必將使壽險產品不斷地被邊緣化，從而失去自身的競爭力。因此，各壽險公司應重視產品創新，根據不同渠道設計相應的保障型產品，逐步擺脫銀行渠道只能銷售短期理財型保險產品的現狀，保持壽險產品的本質特色和持續競爭力。
參考文獻:
[1]陳飛.保險營銷渠道選擇策略研究[J].科學，2006（7）:54-56.
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關鍵詞：應計盈余管理；真實盈余管理；財務困境
盈余管理現象在中國上市公司非常普遍，其方法大致可以歸為兩類：一是應計盈余管理，二是真實盈余管理。應計盈余管理是在現行會計準則允許范圍內，粉飾或掩蓋公司真實經營業績的行為，通常采用對會計政策和會計估計的選擇來實現。而改變公司實際經濟活動的盈余管理稱為真實盈余管理，這種盈余管理方式會對公司的現金流、未來經營業績以及長期價值產生影響。區分兩種盈余管理方式，對深入理解盈余管理行為和盈余管理經濟后果意義重大。財務困境作為經濟后果的一種表現形式與利益相關者關系重大，而目前有關這兩種盈余管理方式是否會導致公司陷入財務困境方面的研究幾乎沒有。本文就是在適當控制應計盈余管理和真實盈余管理相互影響的基礎上，利用Logistic回歸分析了這兩種盈余管理方式是否會導致公司陷入財務困境。
一、文獻回顧與評述
關于這兩種盈余管理方式對公司未來業績影響方面的研究在國內外并不罕見，但是直接研究盈余管理是否會導致公司陷入財務困境方面的研究卻很是匱乏，而且研究方向多集中于已經陷入財務困境公司是否會進行盈余管理以幫助公司脫困，如張炳才、董寶根[1]研究證實相比于常態下的公司，處于財務困境的公司，其公司管理層更可能進行負向盈余管理行為。在盈余管理對公司業績影響的研究方面，成果非常豐富：如王福勝、古姍姍、程富[3]證實了應計和真實盈余管理都會對公司未來業績產生不好的影響，且公司短期經營業績受應計盈余管理影響更大一些，公司長期經營業績受真實盈余管理影響更大。李增福、鄭友環、連玉君[4]同樣也證實了應計盈余管理會導致融資之后公司業績的短期下滑，而真實盈余管理則會導致公司業績長期下滑。李彬和張俊瑞[5,6,7]得出盈余管理采用銷售操控方式不利于未來股東獲利能力以及公司投資水平；盈余管理采用費用操控和生產操控方式會削弱公司未來的經營能力，這些都會產生非常嚴重的經濟后果。
二、理論分析與研究假設
考慮到委托契約理論和信號傳遞理論，公司管理層會對業績進行調控，粉飾報表以應對相關利益集團對其施加的盈余壓力。盈余管理一旦發生將對上市公司、投資者、債權人產生很大負面影響，這些結果將反作用于進行盈余管理的公司，例如造成上市公司融資困難，影響經營業績，陷入財務困境。所以本文提出假設：H1：上市公司盈余管理程度越高，越有可能陷入財務困境。由于應計盈余管理改變了不同期間的盈余分配，因此會存在操控性應計利潤的反轉現象，公司隨后經營業績下滑，導致公司財務困境。Roychowdury[9]將真實盈余管理分為三個部分：銷售操控(實行寬松的信用政策和提供異常的價格折扣)、生產操控(生產過度)和酌量性費用操控(削減合理的當期費用支出)。銷售操控會使公司實際經營現金流量低于期望值，生產操控的結果是公司實際生產成本高于期望值，費用操控的結果是公司實際酌量性費用低于期望水平。所以真實盈余管理會導致異常低的經營現金流量(CFO)、異常低的酌量性費用(DISEXP)和異常高的生產成本(PROD)。真實盈余管理通過構造交易活動會直接導致現金流量的改變，對公司的經營業績造成實質性損害，所以本文提出假設：H2a：應計盈余管理程度越高，公司越容易陷入財務困境；H2b：真實盈余管理程度越高，公司越容易陷入財務困境。
三、研究設計
(一)盈余管理的度量
1.應計盈余管理的度量本文選用修正瓊斯模型對樣本數據進行回歸。凈利潤與經營活動現金流量凈額的差額得出總應計利潤(TA)，總應計利潤可進一步分為非操縱性應計利潤(NDA)和操縱性應計利潤(DA)。模型計算得出操控性應計利潤(DA)來度量應計盈余管理。2.真實盈余管理的度量①經營現金流量模型見模型(1)：異常經營現金凈流量(AbCFO)、異常生產成本(AbPROD)和異常的酌量性費用(AbDISEXP)分別用公司當年的實際經營活動現金凈流量、實際生產成本和實際酌量性費用減去估計出的期望經營活動現金流量、期望生產成本和期望酌量性費用計算所得，作為識別和度量上述三種真實盈余管理手段的變量。考慮到公司可能同時使用這三種真實盈余管理手段，而且真實盈余管理會導致異常低的CFO，異常低的DISEXP和異常高的PROD，所以本文設定的用于度量真實盈余管理的總量指標如下：REMt=AbPRODt-AbCFOt-AbDISEXPtREM是度量真實盈余管理的總量指標，盈余操控的方向用REM正負反映。
(二)盈余管理與財務困境的模型設計
由于被解釋變量，即公司是否被ST是二分類型變量，所以本文采用二項Logistic回歸對上市公司盈余管理水平和財務困境的關系展開研究。具體模型如下：其中Z=a+bixi(i=1,2,3…)，a是截距，xi是變量DA、REM、SIZE、LEV、ROE，bi是回歸系數，p(Yi=1)是公司發生財務困境的概率，對于公司因財務困境異常而被ST的，取Y=1，否則Y=0。
(三)樣本選擇與數據來源
本文以2009-2014年我國滬深A股制造業公司中因連續兩年凈利潤為負而被ST的公司作為研究對象，如果將上市公司被ST的年份定義為t年，那么該公司就是t-1年陷入財務困境的，而且上市公司t-1、t-2連續兩年的凈利潤都是負值，因此分析公司盈余管理與財務困境的相關性時選用的是t-3年的數據。剔除因其他非正常情況而被ST、上市兩年內就被ST、數據缺失嚴重以及金融類的公司，在滬深A股制造業上市公司中選擇了2009-2014年因為財務異常而被ST的公司中的91家。并且按照1：1配對原則，以“同行業和相近的資產規模”為標準，選取配對的健康公司91家，共得到樣本公司182家。數據來自CSMAR和RESSET數據庫以及巨潮資訊網。
四、實證結果與分析
采用SPSS22.0對182個樣本進行Logistic回歸得到回歸結果。DA與財務困境在1%的水平上顯著，二者存在顯著的正相關關系，假設H2a得到驗證。回歸結果還可以看出，ROE與財務困境在5%的水平上顯著，二者存在顯著的負相關關系，此外，財務杠桿與企業是否陷入財務困境在5%水平上顯著，二者之間存在顯著正相關關系。回歸結果并沒有得出真實盈余管理與財務困境的顯著相關關系，假設H2b沒有得到驗證，但是本文并不認為真實盈余管理與財務困境之間不存在相關關系，如同前文所述，真實盈余管理通常會造成對公司長期的實質性損害，公司經營業績、財務狀況不會很快對其做出反映，但是長期來看，真實盈余管理對公司持續發展造成的實質性損害，很有可能導致公司被ST。
五、研究結論與啟示
