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關鍵詞：結構化金融；資產證券化；金融風險：金融危機
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2009)04－0008－06
一、結構化金融模式的特征
關于結構化金融，學界并沒有一個統一的、明確的定義，通常是根據所具有的特征對其進行界定。一般認為，結構化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動：一是匯集一組資產，構建一個參考資產池。進入資產池的可以是銀行貸款、債券或資產支持證券等；二是通過一個獨立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產，使資產組合的信貸風險與資產發起人的信貸風險分離；三是SPV以這些資產為擔保發行風險分級的債券，通常分為優先級、中間級和權益級，各級債券的規模取決于資產池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產池產生的現金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權，現金流的支付順序為：管理費、優先級、中間級和權益級，而損失則首先由權益級別債券承擔。
結構化金融的實施過程實際上就是一個資產證券化的過程，但不同的是，一般的資產證券化不對以同一資產池發行的債券進行風險分級，現金流也是成比例地支付給證券化產品的持有者。另外，傳統證券化產品的資產池主要由金融中介發放的大量貸款組成，而結構化產品的資產池一般由數量相對少的、直接來自金融市場的資產組成。簡單地講，結構化金融可以理解為：購買一組資產并以此為擔保發行不同風險級別債券的金融活動。因此，結構化金融不僅可以在不同的金融機構和部門之間轉移風險，也在不同級別債券的購買者之間轉移了風險。由于SPV必須獲得足夠高的現金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產方一般會給高風險貸款或低級別債券更大的權重，而負債方則把更大的權重給高級別證券。這樣，包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內的高風險資產就成了結構化金融的理想選擇。
在美國和歐洲，結構化金融市場是一個多層次的風險轉移市場。以美國次級抵押貸款市場為例，有三個層次的結構化：第一層次是購買一組次級抵押貸款，并以此為擔保發行風險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產池，并以此為擔保發行債券(稱為擔保債務債券，CDO)，也就是進行二次證券化。CDO產品也被分成不同的風險級別：優先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO，又一次發行分級債券(CDO CDO)，進行第三次證券化。
過去十幾年中，結構化金融產品的發行量呈幾何級數增長。CDO更是成為風險轉移市場上最重要的結構化產品。2005－2007年之間，全球CDO產品的發行量幾乎增長了三倍，其資產池的構成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長也推動了合成CDO產品的迅速發展。前面提到的CDO產品是以債券和貸款等能產生現金流的資產為支持的，通常被稱為現金CDO，它的發行要求SPV擁有或實際購買參考資產。合成CDO的參考資產池主要由信用衍生品構成(比如信用違約掉期CDS)，發行人不需要擁有參考資產組合中的資產，能夠不占用資金而發行結構化產品。與現金CDO相比，合成CDO產品背后的資產更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產的實際銷售受到制約，加上公司債券市場的規模不大，要匯集資產來發行現金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場。
二、結構化金融模式的理論基礎
與傳統的證券化一樣，結構化金融切斷了資產的信用風險與其發起人的信用風險之間的聯系，以這些資產擔保發行的債券的收益只受資產池表現的影響，而與發起人的表現無關。既然如此SPV為什么不直接發行同一類型的“轉移證券”，而要發行分級證券呢?信息經濟學為此提供了理論上的解釋。
根據莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理)，在沒有信息不對稱的完美金融市場上，企業的融資結構對企業的表現沒有影響，因此，證券分級――以企業資產為支持發行不同風險一收益安排的多種證券――并不會創造價值，因而是不必要的。然而，現實金融市場上存在以下兩種信息不對稱：對參考資產池現金流的情況，證券發行人比投資者擁有更多的信息；對證券的真實價值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質量差的資產，而在平衡表上保留高質量資產，這樣，資產支持證券的發行量就被投資者當作反映資產現金流的信號――證券發行量越大，背后的資產質量就越低。因此，SPV面臨證券的發行量與證券的流動性之間的權衡，要么只發行少量高流動性的證券，在平衡表上持有大量資產并承擔風險，或者根本不購買那么多資產；要么以較低價格發行足夠數量的低流動性證券。這時，發行風險分級證券并持有未被投資者購買的權益部分，SPV就變成了第一損失承擔人，這可以緩解逆向選擇，增強投資者對資產池質量的信心，從而擴大證券需求。另一方面，分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購買風險小、收益低的優先級，擁有更多信息的專業投資者則可利用信息優勢選擇低級別、高收益的證券。總之，在信息不對稱條件下，結構化金融有助于增加風險轉移工具的流動性，擴大風險轉移市場的規模。
不過，由于各級證券持有人之間的利益沖突，證券分級也帶來了相關的治理問題。優先級證券在交易有效期內享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產組合的違約率。而權益級證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強烈的動機在資產損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權益級可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產選擇，因而很可能會為增加資產的收益而降低信用質量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優先級證券持有人的利益。超額擔保是指資產池的價值大于證券的本金，如果檢驗結果發現資產價值與證券本金之比小于事先設定的水平，那么資產的現金流就會先用來支付優先級的本金，直到恢復這個水平。同樣，如果來自資產的利息收入與應付管理費和應付利息之比小于某個設定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優先級證券的利息，直到恢復這個
水平后才對其他級別的證券付息。這些內部信用強化方法有助于抑制道德風險，增強優先級證券對外部投資者的吸引力。
三、推動結構化金融發展的原因
首先，結構金融市場的早期發展與1988年的《巴塞爾協議Ⅰ》有關。根據該協議，銀行所有資產都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實際上對低風險資產規定了較高的資本充足率，而對高風險資產規定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機會：出售低風險資產、發行結構化金融產品可以降低必須保留的資本金。
其次，發行結構化金融產品是一些金融機構分散信貸風險、擴大資金來源的重要渠道。缺乏內部資金來源的投資銀行、未受政府規制的金融公司以及一些專業化的抵押貸款機構，一直以來都是結構化產品的重要供給者，因為制造結構化信用產品可以使它們不用直接為資產池中的資產出資并承擔相關的信貸風險，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。
再次，結構化金融產品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機構投資者面臨制度性的限制，現實的金融市場是高度分割的。例如，為了維護投資者的利益，各國金融監管部門往往限制商業銀行、保險公司、共同基金等機構的投資工具，規定不得持有投資級別以下的證券，場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規制有助于金融機構的風險控制、保證金融機構的安全，但同時也限制了它們的盈利能力。結構化金融不僅能通過匯集資產使信用風險差別化和分散化，而且能通過債券分級滿足不同風險偏好的投資者的需求。此外，由于結構化產品的資本結構在設計上的靈活性，可參考資產的多樣性，產品期限和風險收益結構的可選擇性，金融機構還可以為不同的投資者度身定制產品以滿足其特定的需求。
最后，近幾年結構化金融市場的擴張主要受投資者需求的強勁增長所推動。全球“儲蓄過剩”、低通貨膨脹和低利率的經濟環境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房價和其他資產價格也增加了投資者的安全感，使他們對更加復雜的結構化產品的偏好增加。在需求強勁增長的情況下，一些發行人受大量費用的驅動而發行結構化產品。
四、結構化金融模式的潛在風險
1、結構化金融模式與投資者的過度負債。
通過內部信用強化，結構化金融能夠創造出一層或多層信用評級高出其背后資產平均級別的證券，或者從一組無級別資產池中產生有級別的證券。可以說，正是結構化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴大了貸款資金的來源，推動房價攀升。在房價不斷上漲時期，次級借款人即使陷入財務困境也可以通過再融資或直接出售房產償還貸款，違約率因此呈下降趨勢，這反過來又使貸款人進一步放寬了貸款標準。然而，一旦房屋價格上漲放緩和下降，次級借款人的違約率就開始上升，由次級貸款支持的各層次結構化產品的價值也下降，而債務的高杠桿率使那些持有結構產品的機構投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。
2、銀行表外實體與金融監管風險。
結構化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體，是銀行為了將貸款或其他風險資產轉移出平衡表而設立的，這樣可以規避監管機構對資本充足率、流動性比率的監管以及對所持有的資產與債務的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本，有些甚至設立在離岸金融中心，管理不透明。根據現行的國際會計標準和美國會計準則，只要發起銀行的絕大部分收益和風險和表外實體無關，就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發行結構化產品把風險分散給各類投資者，但有限的信息披露使監管機構對風險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進行著結構復雜的金融產品交易，這無疑會增加金融的系統性風險，但監管者卻缺乏充分的信息來識別系統性風險。一旦不確定性的增加使人們對結構化產品喪失信心，表外實體資產的公允價值急劇下降，一些實體被迫破產和清算。
3、結構化產品的復雜性與信用評級風險。
結構化金融產品的復雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機構的意見來判斷投資的收益與風險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機構投資者，信用評級十分重要。實際上，結構化信用產品是否能成功發行在很大程度上取決于這些產品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因導致的信用評級風險，則可能對金融市場的穩定構成潛在威脅。
首先，結構化產品的復雜性很可能使評估結果不能完全反映真實的風險狀況。由于涉及資產的匯集與風險分級，結構化產品的風險來源比一般債券更多。信用評估機構除了考察資產池的風險分布外，還必須對從資產池流向各部分的現金流的分布進行模型化，也就是要評估交易的特定的結構特征所產生的風險，因為整個資本結構采用什么樣的內部信用加強方法、各級別證券在受償結構中的位置將直接影響到它們的風險與收益。如果我們考慮的是第二層結構化產品CDO，其信用評估比第一層結構化產品還要復雜和困難。第一層次結構化產品的參考資產池往往由大量分散化程度高的同類資產組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應收賬款)，單個資產的異質風險對整個資產池的影響很小。而CDO產品資產池由數目相對少的非同質資產組成，資產的異質性風險與系統性風險對整個資產池的表現都很重要，各類資產相關債務人之間的違約關聯性對評估結果會產生很大的影響，但評估機構對這種關聯性的假設卻有很強的主觀性。
其次，信用評級結果僅僅衡量結構化產品的違約風險――違約可能性以及違約時的預期損失，既不反映其市場風險，也不提示信用評級調整的可能性或強度。在信貸市場低迷時期，結構化產品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調低，這反過來進一步降低了結構化產品的市場流動性，導致價格的劇烈波動。盡管評級機構一直強調它們評估的僅僅是產品的違約風險，但由于評級結果使用的符號與傳統債券一樣，大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結構化產品比同類級別的公司債券相比。市場風險和降級風險要大得多。
最后，信用評級風險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結構化金融的評級與傳統債券評級的最大區別在于，評級機構參與了交易結構的設計，發行人可以根據評級機構的意見來調整結構形式，這使得評級過程有明顯的“事前”性質。同時，評級的費用是由結構化產品的發行人支付的，這使得證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機構深入分析證券背后的資產質量，做出客觀公正的評價，證券發行人則希望結構化的MBS和CDO產品能獲得一般公司債券那樣的評級，使投資者在購買新產品時感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評級的機構以最小化融資成本。此外，評級機構
的利潤是發行人支付的費用與評級過程中產生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行深入細致的評估。而是快速地完成評級過程。
4、結構化產品二級市場的流動性風險。
首先，結構化產品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產品是針對不同投資者的需要設計和開發的，保險公司、養老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略，很少進行積極的交易，對這些機構來說，缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結構化產品的發行者，而后者可能不會提供流動性，或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性，這可能導致市場劇烈波動，促發更多的投資者拋售手中產品。
其次，結構化產品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質性也可能導致流動性風險。盡管結構化金融通過證券分級把金融風險轉移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進入不同的結構層，每一層次債券的投資者具有很高的同質性，例如，大部分非投資級別的結構化產品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場的雙向流動。當交易雙方都有相同的流動性需求時，流動性就很可能中斷，價格就可能脫離基本面過度向下調整。同時，市場的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購買優先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權益級結構化產品，雖然它們在初級風險分散市場上作為購買人發揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。
5、信息不透明與交易對手風險。
大多數結構化CDO產品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺進行，并以內部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個市場對哪些投資者擁有結構化產品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準則都要求機構投資者在財務報表中反映出金融投資工具的風險情況，但這種信息披露強調的是總的平衡表風險，結構化信用產品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準確判斷其潛在風險，并且財務報表公布的是過去某個時點之前的信息，在市場波動劇烈時，對當前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內部模型對結構化產品估值，持有同類結構化工具的機構對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此，結構化產品的復雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發展趨勢、資產的真實價值以及資產價格的未來走勢變得高度不確定，這不僅加劇結構化產品的價格波動，進一步降低市場流動性，也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產生懷疑。這種平衡表效應可能使結構化金融產品的市場流動性危機演變成全面的信用危機，即使優質資產市場也可能遭到流動性不足的打擊，商業銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。
五、對金融監管的含義
結構化金融產品本身的復雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監管，使得各種風險不斷累積，而信貸市場的多層結構又為風險的交叉感染提供了渠道，最終導致整個金融系統遭遇了嚴重的信用危機。然而，這并不說明結構化金融模式本身存在內在的致命缺陷，畢竟其具有的風險分散功能有利于資本市場的發展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監管不力鼓勵了市場參與者對結構化金融的濫用。對金融監管者和公共政策制定者來講，這次金融危機有如下啟示：
1、金融監管體制應隨金融系統的演變而調整。
隨著混業經營時代的到來。越來越多的金融機構開始從事跨市場的交易活動，結構化金融這樣的制度創新又使信貸市場的層次多重化、信貸產品復雜化，多頭、分散監管體制的缺陷于是開始顯現：
首先，容易造成監管重疊和監管缺失。跨市場交易的金融機構往往面臨多個監管者，這不僅降低監管效率，而且可能由于監管標準的沖突貽誤監管時機。同時，這種體制不能有效解決金融創新產品的監管歸屬問題，這使CDO這樣的結構化產品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監管視線之外。
其次，不利于系統性風險的識別與危機的管理。以美國為例，在分業監管體制下，美聯儲負責對商業銀行的監管，投資銀行則由證券交易委員會監管，并且只監管其證券經紀業務，其他業務只需通過年度財務報表報告總量信息。當商業銀行和投資銀行不斷通過發行結構化產品轉移風險時，監管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風險轉移的程度，從而監管信貸風險的去向。在危機爆發后，由于多頭監管者之間存在協調問題，阻止危機蔓延的統一政策也很難迅速達成。
這次金融危機表明，監管體制必須隨著金融系統的演變而調整。在市場主導、層次復雜、混業經營的金融系統中，統一的綜合監管體制更有利于控制金融風險。美國政府已意識到金融監管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現代化金融監管架構藍圖》，計劃擴大美聯儲監管范同、撤并部分監管機構等改革方案，逐步建立一個統一的功能導向的監管體制。
2、必須加強對基礎資產質量的監管。
隨著結構化金融的發展，一國金融市場的結構會呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場，然后是以此為基礎形成的多層結構化產品市場和衍生品市場，因此，貸款資產的質量在很大程度上決定了整個結構的穩定性。然而，由于證券化能使貸款風險在很大程度上轉移給其他金融機構，貸款人的激勵結構會發生非常明顯的變化：收益與貸款數量緊密聯系，保證貸款質量不再是首要目標。由于貸款購買方能通過發行結構化產品轉移大部分風險，它們對放款標準也缺乏監督激勵。可見，在結構化金融中，投資者自利動機所產生的相互監管激勵并不足以保證貸款資產的質量。特別是在經濟繁榮時期，銀行的風險意識趨于淡薄，更容易放寬貸款標準，使大量低質貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩定運行，除了對各類證券化產品進行監管外，監管機構還必須擁有深度的監管權力，即有權審查商業銀行的貸款標準以從根本上保證基礎資產的質量。為此，美國在《現代化金融監管架構藍圖》中已提出，要在短期建立聯邦抵押貸款發放委員會，以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監管系統。
3、信用評級機構的市場角色需要重新定位。
由于基于內部的評級方法相當復雜，大量金融機構仍然依賴外部信用評級。長期以來，在各類金融機構和投資者眼中，信用評級機構實際上取得了“受托監督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會導致市場效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業提供金融監管這樣的公共服務同樣也會產生市場失靈。美國各大信用評級機構的表現就是明證。因此，各國政府不應當再強調信用評級機構對市場的監管作用，以消除投資者對其產生的盲目信任。
因此，有必要建立和保持評級機構在市場上的評級記錄，通過聲譽機制促使其提供更客觀、中立的評級服務。監管機構應敦促其加強信息披露、提高評級透明度，向投資者提供有關評級局限性以及評級結果對風險因素變化的敏感性的詳細說明；對結構化產品，評級機構除使用有別于一般公司債券的評級符號外，還應說明這些產品在基礎資產質量惡化時被大幅度降級的可能性，以使投資者更好地理解這些產品的潛在風險。此外，監管機構還應該進行定期或不定期的直接檢查。對那些管理利益沖突很差的評級機構實行市場禁入。
結構化分級基金發展現狀
結構化分級基金是基金產品的重大創新，通過基金內部的結構劃分，構造出帶有杠桿的高風險份額和類固定收益的低風險份額，可以滿足不同風險偏好的投資者的細分需求。
我國基金市場上的首只結構化分級產品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現兩款結構化分級產品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發金額近150億元，創下2007年9月份以來新發基金規模的新高。
結構化分級產品在2010年迎來迅速發展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現有的14只結構化產品市場總量約527億元分級形式各不相同，產品風格已經初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經涵蓋了主動投資股票型、指數型、債券型等類別。
(見表1)
結構創造價值
從結構化產品近兩年的發行速度可以看出，監管層對于基金產品創新的態度積極，大力支持結構化產品的發展。
對基金公司而言，不同基金公司對待結構化產品的態度有所不同。目前擁有結構化產品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產規模超過800億元，九家公司資產規模在200億至700億之間，兩家公司規模小于200億元。從目前情況來看，中小規模的基金公司更傾向于發行結構化的創新產品。
由于結構化產品打破了傳統基金類型的常規化同質化，特色鮮明，在發行中也得到了投資者的廣泛認可，首募規模往往會高于同期新發基金的平均規模。因此設計合理，多樣化的結構化產品不失為中小規模基金公司豐富產品線、做大資產規模的一條捷徑。
作為可上市交易的品種，結構化產品與傳統封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。
傳統的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態，結構化分級的封閉式基金通過結構劃分更好的滿足了不同風險偏好的投資者的需求，創造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統封基。
與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統封基相比，結構化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)
結構化產品關鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益
結構化產品的核心設計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優先滿足了A級(優先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔。
對結構化產品而言，桿桿效應是其區別于常規產品的重要特征，而杠桿系數的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。
在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結構，對應的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，還出現了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)
結構化產品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權等形式。其中，浮動利率的設計通常在定存利率基礎上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，
般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應的，此類產品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。
固定收益加增強收益分配權的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權。
此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。
存續形式：封閉與開放
從結構化產品的運作形式來看，分為有固定存續期的封閉式和永久存續兩大類。現有的結構化產品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。
封閉式產品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉為上市開放式基金(LOF)。到期轉開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。
與傳統封閉式基金相比，結構化封基在招募說明書中約定了到期轉開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉為LOF。結構化封基轉開放的效率高于傳統封基，因此價格向凈值回歸的預期會更加確定。
永久存續的結構化產品通常以定期折算、滾動存續(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內波動。
分級基金與母基金的配對轉換機制產生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內。但由于配對轉換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內，而單只產品的折溢價率則有些高達10％以上。
份額折算的本質
定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現金流的需求。當折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導致折價率暫時縮窄。
份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率。從銀華穩
進
申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產生實質上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。
對于穩健型投資者而言，折算產生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風險。除此之外，永久存續的低風險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態。
結構化產品的估值定價
千差萬別的分級條款決定了結構化產品定價方法的復雜性。
結構化產品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結構化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統的權益證券組合，轉變為將固定收益證券特征和衍生交易特征融為一體的更復雜的證券。
對結構化產品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據產品條款將結構化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數組合后與結構化證券的回報函數相同，則這些證券理論價值的組合就是結構化證券的理論價值。
這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產品條款相對簡單，封閉期內不分紅，僅在期末進行收益分配。
同慶A可以用以下組合來構造
，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權多頭，3)2.5份標的為基金凈值、行權價為0.467元的看跌期權空頭。
其中，債券收益率用當前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風險收益率參考當前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權的理論價值。
同慶B可以用以下組合來構造：1)1.667份標的為基金凈值，行權價為0.467元的看漲期權多頭，2)0.167份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權空頭。
結構化產品應用策略杠桿放大短線波段收益
含杠桿的結構化產品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結合對未來市場區間的預期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。
綜合考慮基金投資策略。杠桿，規模等特征，采取指數投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數和中證等權重90指數。從指數特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數，當前估值偏低，存在估值修復的預期。
(見表3)
需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經驗、風險承受能力強的投資者。
價值型的折價+杠桿品種適合持有到期
折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。
在中長期看好后市的預期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有
定的風險承受能力、欲獲取超越指數收益的投資者而言，值得重點關注。
長盛同慶B當前折價率約9.1％，市場中性假設下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風險不大，而長盛同慶B當前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。
若以現價買入同慶B，并持有到期，假設基金收益率與業績比較基準(滬深300指數收益率*70％+中證全債指數收益率$30％)一致，在不同的指數漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。
對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風險
當市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。
國泰估值進取當前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。
低風險份額的隱含收益率優勢
分級基金中的低風險份額按照存續期限可分為擁有固定存續期和永久存續的兩類。
相對而言，擁有固定存續期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優先)產品條款相對簡單，到期轉為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態。固定收益份額的違約風險極小，當前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優勢，給穩健型投資者提供了較好的機會。
由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風險更低，相應的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。
對于永久存續的低風險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應的收益率兩部分，風險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現風險。國聯安雙禧A、申萬收益當前折價超過10％，隱含收益率較高。
永久存續的分級基金低風險份額相當于永久存續的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應提升。一方面可以抵御加息風險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態。
此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風險收益特征類似于可轉債，也值得關注。
配對轉換套利的可行性與風險
配對轉換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉換套利。
從實際交易情況來看，可配對轉換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產生整體溢價，此時可以進行溢價套利
申購母基金――拆分為分級基金――賣出分級基金。當市場下跌時，如果出現整體折價，可以進行折價套利：買入分級基金――合并為母基金――贖回母基金。
關鍵詞：公司債；信用利差；結構化模型；收益率曲線；流動性
文章編號：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、引言
自從2007年發行公司債以來，隨著公司債發行規模和投資者的不斷增加，公司債券市場已經成為中國債券市場的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國全部債券發行量的3%左右，達到了7000多億元。公司債的快速發展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業充分發揮財務杠桿效應，增加股東的權益。
作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現出來。信用利差是指具有較高信用風險的債券收益率與無信用風險債券收益率之差，以此來補償投資者承擔的額外風險。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結構的影響，所以債券信用利差比債券價格更能反映投資債券的收益率。
影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動性、市場風險等。然而，目前學術界并未對公司債信用利差給出一個完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎上，進一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結構化模型的基礎上，考慮無風險利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動、剩余期限和流動性對公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對中國公司債信用利差的影響。這項研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風險，而且有助于公司債券的合理定價，以期推動我國公司債券市場健康快速發展。
本文剩余的研究內容安排為，第二部分評述了公司債信用利差的相關研究現狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統計特征以及相關實證檢驗，第五部分歸納總結。
二、文獻評述
長期以來，學術界從理論和實證兩方面對公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價的理論模型，而且利用不同國家公司債券的數據進行了相關的實證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。
在理論方面，主要圍繞公司債定價模型開展相關工作。最經典的公司債定價模型是由Merton（1974）利用公司資本結構的特征，提出的結構化模型。他認為公司債券相當于看跌期權，并且借助于B-S期權定價公式得到了公司債價格的封閉解。該模型成了公司債定價乃至信用風險管理的奠基性工作，受到了學者和業界的廣泛研究和應用。如Black和Cox（1976）從公司債務違約發生時間的視角對結構化模型進行了推廣。當然，在實際應用中結構化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國家公司債市場具有普遍性。解文增等（2014）采用中國公司債的季度數據，實證研究了結構化模型的定價能力，研究表明結構化模型整體上高估中國公司債價格。
在實證方面，許多學者利用結構化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統性的實證研究了Merton模型，發現其嚴重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結構化模型理論對公司債信用利差的決定因素進行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對信用利差的差分進行線性回歸，發現理論因素對信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎上，研究表明公司股票波動率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發現系統性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統研究了不同的結構化模型，采用校準方法發現，信用風險不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結構化模型對中國公司債信用利差的決定因素進行了實證研究，研究發現無風險利率的期限結構、發債公司股票波動率、宏觀行業、金融市場以及債券流動性對中國公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對中國公司債利差的構成及影響進行了實證分析，研究發現稅后利差在公司債市場初始階段和金融危機時期為負。
總體上，對公司債信用利差的研究主要從違約風險的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風險利率、國債收益率曲線斜率、流動性、到期收益率的波動是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細探討這個問題。
三、理論模型分析
本部分簡要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價的結構化模型，為下文開展公司債信用利差的實證研究提供理論支撐。
假設企業，通過股權和零息債券進行融資。債券的到期時間為T、面值為D。在某時刻t時該公司資產價值V1為
其中St為t時刻的股權價值，Bt為t時刻的債券價值。
按照Merton（1974）模型的假設，公司資產價值V1服從幾何布朗運動
其中，μ和σ分別表示公司資產收益率的期望值和標準差， ，ε服從均值為0、方差為1的標準正態分布。于是
假設P1為t時刻的歐式賣出期權的價值，則在f時刻的無風險債券的價值為
由Black-Scholes的期權定價公式，可以求出歐式賣出期權的價值為其中 是標準正態分布，
由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為
因此，公司債信用價差定義為
其中V0表示初始資產價值。
進一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價差受公司資產收益波動率、債券剩余期限、無風險利率、面值、公司的初始資產價值的影響。這些影響因素是否符合實際情況，有待于實證檢驗。
四、實證分析
本部分分析影響公司債信用利差的經濟因素，及其對應的變量和數據來源，進而構建多元線性回歸模型進行實證檢驗分析。
（一）變量選擇
信用利差變量。投資者購買公司債券，承擔了公司債券將來可能違約的風險，為了補償這種風險，投資者必然會要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國債到期收益之差為公司債信用利差變量。
無風險利率。無風險利率本身是結構化模型中的輸入變量之一，當無風險利率上升時公司債價格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國債的到期收益率作為無風險利率變量。
國債收益率曲線斜率。國債收益率曲線的變化是宏觀經濟的基本反映。一個下降的收益率曲線的斜率可能是經濟即將步人衰弱的標志，而一個正的收益率曲線的斜率則表明經濟狀況良好，后者將引致公司價值的增長和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強的關系。因此，本文選取剩余期限為120個月的到期收益率與剩余期限為3個月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。
剩余期限。在Merton模型中，在準財務杠桿和資產波動率給定時，公司債券的剩余期限越長，未來的不確定性越大，債券收益率的波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，公司債券的信用利差將會更高。公司在到期本息支付日的全部預期價值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經營情況下將不可避免。此時如果債券的剩余期限越長，公司就越有可能改善經營狀況，使得違約的可能性降低。
流動性。公司債市場的流動性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發行年限越久，持有者作為長期投資的可能性越大，債券的流動性越低，從而債券的流動性溢價越高，利差越高。流動性越差，投資者要求的流動性補償就越高，債券價格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國公司債券的交易量作為流動性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動性越好。
公司債到期收益率波動。公司債到期收益率越高反映了市場對公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標準差作為公司價值波動率的變量，其理由是到期收益率的標準差越大，說明公司債到期收益率的波動越大。
結合上述的影響機理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對公司債信用利差影響的預期符號。
（二）數據來源與基本統計描述
為了分析上述影響因素對公司債信用利差的影響，本文采用中國公司債的交易價格、交易量、剩余期限、10年期國債交易價格為基礎數據，時間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數據，來源于WIND咨詢統計數據庫。
據Wind咨詢統計數據，截至2013年3月，發行公司債券的公司數量為331個，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復地集團，2009年在港股退市）。表2統計了不同信用評級的公司債發行情況。
表2顯示大部分公司債的評級不低于AA-級，尤其是AA級的公司債最多，達到了196個，因此，我們討論信用評級不低于AA-級的公司債的信用利差的影響因素。同時，公司債發行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。
公司債信用利差需要計算公司債的到期收益率和國債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動態Nelson-Siegel模型分別計算中國國債到期收益率和公司債到期收益率，并且對不同信用評級與剩余期限的公司債信用利差進行描述統計性，其結果如下表3所示。
分析表2可知：其一，隨著信用評級的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級公司債信用利差的均值為1.675，AA-級公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評級的降低，增加了公司違約的可能，從而導致信用利差的增大。其二，剩余期限越長，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長、信用利差越大，這是因為剩余期限越長，企業的信用狀況越差，發現違約的概率增大，進而信用利差加大。
然而，如果債券的剩余期限越長，企業就越有可能采取措施改善經營狀況，使得違約的可能性降低。
（三）多元回歸分析
以公司債信用利差為因變量，10年期無風險利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結合表1中這些變量的符號，構建如下多元線性回歸模型：
經過回歸分析后，得到了不同信用評級和剩余期限的回歸結果，見表4和表5。
分析表4發現：其一，在AAA級、AA級和AA-級三類公司債券中， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負數，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風險利率與這三類公司債的信用利差負相關。而對于AA+級公司債而言，其無風險利率的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正數（即0.914），這說明無風險利率與這類公司債的信用利差正相關。進而說明，在中國公司債市場上，無風險利率對公司債信用利差的影響隨債券信用評級而不同，而且對絕大多數公司債信用利差產生顯著負影響。
其二，在AAA級、AA+級和AA級三類公司債券中，slopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應，對AAA級和AA級公司債信用利差產生負影響，而對AA+級公司債信用利差產生正影響。然而，在AA-級公司債中，slopet的回歸系數不顯著，這說明國債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。
其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數不顯著，這表明公司債的流動性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級、AA+級、AA級三類公司債中，maturity的回歸系數分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對公司債信用利差產生影響的方向不確定。σ1的回歸系數分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動率對公司債信用利差產生正的影響。
分析表5發現：其一，對于這四類不同期限公司債， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風險利率和公司債信用利差負相關。特別地，發行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風險利率變化影響較大，回歸系數為-0.735。
其二，對于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著為負，分別為-0.366和-0.117，這表明國債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現負相關關系。然而，對于期限為5-7年、7-10年的公司債，國債收益率曲線的斜率對公司債信用利差影響不顯著。
其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數都不顯著，這說明公司債的流動性不顯著影響公司債信用利差。這個回歸結果表明，中國公司債流動性不足，對信用利差的解釋能力較弱。進一步，對于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時，公司債到期收益率波動的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。
另外，模型對不同信用評級和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個解釋變量和被解釋變量的關系。隨著剩余期限的延長，模型對利差變化的解釋能力越弱。
五、結論
結構型商品的定義
2011年3月17日，臺灣地區財團法人證券柜臺買賣中心頒布《證券商營業處所經營衍生品金融商品交易業務規則》，其中關于結構型商品的定義系指證券商銷售結合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結構型商品的具體連結標的參見表1，結構化產品的委托期限不得超過10年。
結構型商品的分類
按產品到期是否保本分類，可將結構化產品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產品。其中100%保本型產品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產品到期最高損失為全部本金。三點注釋：
其一，100%保本型和部分保本型產品統稱為保本型產品。
其二，規定保本型產品到期必須全額支付投資者本金。
其三，保本型產品的委托期限介于一個月至十年之間。
按產品隱含風險不同分類，可將產品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產品（簡稱“五類”），其他契約如氣候、指數及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產品類。四點說明：
第一，對復合型衍生性金融商品，應分辨其隱含風險并分別進行歸類。對確實無法區分者，按其主要隱含風險進行歸類。
第二，利率類產品僅指單一幣種利率相關產品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產品。
第三，與黃金有關的衍生品性商品投資歸為商品類產品。
第四，信用類產品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內金融市場之規則或實務，其價值衍生自標的信用之衍生型金融商品。其中標的信用指政府或企業、政府或企業之債務、各類證券化商品的違約風險、信用利差風險及信用評級等降級風險。
按發行主體不同，分為銀行系、券商系、保險系和基金系結構型商品。券商系中具有結構化產品發售資格的機構有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統一證券、第一金證券、國泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國票證券、大眾證券、宏遠證券、臺灣工銀證券、華南永昌證券。
結構型商品的發展特點
截至2011年11月，銀行系、券商系、保險系和基金系（簡稱“四系”）結構化產品的存量規模為0.87萬億元新臺幣（除特別說明，幣種單位均為新臺幣），約占臺灣地區2011年三季度GDP3.5萬億新臺幣的25%強。經測算，2007年至2011年“四系”結構化產品的發售數量逾120萬款，其中券商系結構化產品的發售數量為3.5萬款。2011年，“四系”結構化產品的發售數量為13.9萬款，其中券商系的發售數量為5718款。
存量：保險系后來居上，股票類產品獨步天下
按機構分類，臺灣結構化產品市場歷年存量規模的主要特點（參見圖1）：第一，基金系產品規模逐步萎縮，保險系產品規模逐年遞增，銀行系產品規模平穩運行，券商系產品規模占比較小；第二，銀行系、基金系和保險系涉及所有五類產品的發售，券商系只涉及利率、股票和信用類產品的發售；第三，銀行系以利率和匯率類產品為主，券商系產品中股票類產品略占優勢，保險系以股票類產品為主，基金系在2007年以前主打信用類產品，之后主打股票類產品。
按投資方向分類，臺灣結構化產品市場歷年存量規模的主要特點（參見圖2）：其一，股票類和利率類產品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產品的發售，利率類產品是銀行系的主打產品；其二，2008年大宗商品市場“過山車式”的精彩表演激發大宗商品市場參與方的避險情緒，所以2008年商品類產品占據結構化產品市場的一席之地；其三，隨著由美國次貸危機引發的全球金融危機爆發，信用類產品在2006年和2007年達到峰值后明顯回落。
流量：銀行系一統天下，匯率類獨孤求敗
按發行主體分類，結構化產品市場歷年成交量的基本特點為（參見圖3）：第一，雖然結構化產品市場余額呈逐年回落態勢，但結構化產品市場的成交量卻表現出逐年遞增趨勢，這表明結構化產品市場的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產品成交額幾乎呈逐年遞增態勢，基金系產品與銀行系產品成交量走勢恰恰相反，保險系產品成交量在2008年表現較為突出；第三，銀行系產品中匯率類產品的成交量最大，券商系產品中以利率和股票類產品為主，保險系產品中以股票類產品為主，保險系產品在發售前期幾乎涉及所有類型產品的發售，后期僅發售利率和股票類產品。
按投資方向分類，結構化產品市場成交量方面的主要特點有二（參見圖4）：其一，匯率產品成交量占歷年產品成交總量70%強之多且逐年遞增，而股票類產品的成交額卻逐年遞減，結合前述的存量表現知匯率類產品的存續期限較短，基本在一年以下，而股票類產品的存續期限則較長，有的甚至高于五年；其二，利率類產品基本處于低位平穩成交狀態，股票類和匯率類產品成交量呈逐年遞減態勢，而商品類產品卻呈逐年遞增態勢。
產品特點：銀行系、券商系和保險系各具特色
銀行系主打境外結構型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國銀行發售的“兩得寶”產品并無二致，境外結構型商品與“組合商品”的本質都是結構化產品，只是投資方向分別是境外資產和境內資產而已。
券商系主打股票連結產品（ELN）和保本型產品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當基礎資產跌幅超過臨界值時，產品收益將與基礎資產期末表現與期初表現的比值掛鉤；三是用低成本買進股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質如同“Accumulator”的操作思路。保本型產品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進零息債券的同時買進看漲（看跌）期權。
保險系主要以發售結構型債券為主，本質同結構化產品，只不過發售渠道是通過保險公司進行的。臺灣人壽主打新優利年年變額年金保險和新富貴年年變額年金保險系列產品，目前兩個系列都處于停售狀態，由于產品的個性化太強，在此我們僅以該公司最近發售的2011年第1期結構型債券（瑞銀6年期指數連結之澳幣結構型債券）為例來展示結構化產品的具體特點：
第一，產品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標的為韓國KOSPI200指數。
第二，產品存續期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標的的期末價格不小于掛鉤標的期初價格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報，否則第六年產品收益為6.20%的固定收益。
總結本款產品我們可以發現，該款產品與掛鉤標的僅有一點關系，即當掛鉤標的的期末表現大于期初表現時，發行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？
對大陸的啟示
臺灣個人理財市場起步遠遠早于大陸個人理財市場，從臺灣證券柜臺買賣中心頒布相關法律法規的時間來看，臺灣個人理財產品市場的規范發展應起始于2004年，當時大陸個人理財產品剛剛起步，目前正跨步進入發展期。所以總結臺灣結構化產品市場的發展對大陸銀行理財產品市場的發展具有重要借鑒意義：
第一，功能監管的組織架構。“四系”的結構化產品市場發展遵守相同監管規則，同時采取相同的分類方法和評級評價制度。
第二，詳盡及時的報表制度。除前述的余額明細和資金運用明細表外，還有衍生品避險交易報表明細，涉及場內和場外交易、期權和期貨交易、國內客戶和國際客戶等多個方面。
股票聯系票據的概念及其演變
票據，在國際金融市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯系票據可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數）衍生物（買入或賣出期權）。
一、股票聯系票據的概念
1880年出現了世界上第一份復合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯系票據是其中重要的一類。
股票聯系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯系票據的風險收益介于股票和債券之間。
本質上，可將股票、普通公司債視為股票聯系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯系票據；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯系票據。根據市場的需要股票聯系票據可以有很多不同的設計。
股票聯系票據通常包含以下一些基本要素：發行價與結算價（結算指數）、行使價或初始指數、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發的風險，票據發行人有時在票據條款中增加的贖回條款。
股票聯系票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發行，而股票聯系票據通常在場外發行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯系票據則遵循預先約定的發行程序，并符合一般對有價證券發行的規定，事先決定發行數量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的；但股票聯系票據每次發行數量是一個定數，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯系票據則被禁止做空交易。
二、股票聯系票據的幾個創新階段
廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統的與股票相聯系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯系的固定收益證券：第一類是傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數聯系票據。
第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統的與股票相聯系的固定收益證券。這些傳統形式的與股票相聯系的固定收益證券之所以能夠發展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現代股票聯系票據的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現代股票聯系票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯系票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯系票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發行公司的普通股股票，現代股票聯系票據則傾向于將標的物設定為股票指數，或者說投資組合；在現代種類繁多的股票聯系票據產品中，股票指數聯系票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發行人發行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯系票據中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯系票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。
第二類是在傳統的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發行方式，也很受投資市場的歡迎。創新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變為優先股；將票息收益轉化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票；所掛鉤股票由單一的發行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協調債券發行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱為”綜合性股票聯系票據“。等等。
第三類股票聯系票據的創新品種是股票指數聯系票據。股票指數聯系票據與單一股票掛鉤票據的主要區別在于：（1）股票指數聯系票據的期權部分與某種市場指數相聯系；（2）股票指數聯系票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統單一股票掛鉤票據則面向票據發行者，應票據發行人的需求而進行結構設計；（3）股票指數聯系票據對發行者而言是純粹發債融資，而傳統單一股票掛鉤票據涉及發行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數聯系票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數衍生產品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯系票據的結構可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。
股票聯系票據在國外的發展
國際金融市場上現代股票聯系票據的發展大約經歷了兩個時期。
一、初始發展時期（1985—1990）
進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構投資者大量出現，對風險產品的需求也大大增加，形成了較具規模的股票聯系票據場外市場。在美國，推動股票聯系票據市場發展的主要是大投資銀行和商業銀行。
例如，美林公司最早于1985年發行了不定收益期權票據“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據，是對傳統可換股債券的創新。1986年所羅門兄弟公司發行了S&P500指數化票據和日經指數化票據。可見，第二類與第三類與股票聯系票據的創新產品基本同時發展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數投資票據（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議，市場人士對此一產品是否違反有關分業經營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產品；聯邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。
1987年10月19日美國股票市場發生崩盤，以期權規避股票聯系票據風險的公司多數蒙受了極大的損失，投資者對新發行的股票聯系產品的需求也急速下降，股票聯系票據的發展陷入停頓。
二、迅速發展時期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發行的1億美元“股價指數成長票據（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯系票據的發展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據，在為期5年半的存續期內不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數在債券存續期內變動的100%.票據發行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產品。
證券商的新產品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數的系列產品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數。
根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數，這些票據產品有很大的結構差異；股票聯系票據市場也隨產品的不斷創新而有了爆炸性的成長。
三、股票聯系票據在證券交易所掛牌情況
1991年第一個股票聯系票據在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯系票據業務則剛剛起步，現有交易品種15個，市值約6億美元。
香港的股票聯系票據有兩類：一類稱作“高息票據（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯系票據，只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯系票據產品，可由小額投資者購買。到現在為止，聯交所有3個主要的票據發行人，現有掛牌品種11個，發行金額4.78億港元。至今，香港聯交所的股票聯系票據仍然保持著較好的流動性，說明票據業務還是有一定的市場需求。
股票聯系票據的功能
投資工具的創新無非是構建不同市場環境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯系票據在國外的飛速發展，主要也是因為它能夠適應新環境下投資者對不同風險一收益組合的金融產品的需求。股票聯系票據本質上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯系票據特點明顯，結構設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。
從整個證券市場來看，股票聯系票據產品的發展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發展衍生產品市場打下基礎。此外，股票指數聯系票據的大量出現與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系，它便于機構投資者進行投資收益的比較。
具體來說，股票聯系票據具有以下幾方面的功能：
首先，股票聯系票據結構設計靈活，可進行多種樣式的創新，滿足投資多樣化的需求。
今年以來，私募隊伍中出現了更多專做債券的私募基金，不僅將絕對收益理念貫徹到底，同時也豐富了投資者的投資產品線。那么這些債券私募基金是否具有投資價值呢？
為了研究債券私募基金的業績表現情況，好買基金研究中心統計了市場上主要投資于債券的非結構化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以來發行的債券系列基金占同類的絕對多數，數量遠超過其他私募基金公司。
多數產品穩步上升
在所統計的21只基金中，最早成立的是國聯榮惠2號成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。這21只基金成立以來全部取得正收益，最高的為民晟管理的民晟盤馬，在成立不到一年時間里已經取得近20%的收益。從階段情況看，有7只基金成立于今年之前，今年以來6只取得正收益，僅有樂瑞資產管理的穩健2號出現虧損。
長期來看，由于主要投資于債券這樣的低風險品種，債券私募基金的凈值大都保持穩健上升。即便遇到短期債券市場波動，債券私募基金凈值下跌也非常有限。這樣的風險收益特征也決定了債券私募基金在私募中的位置，在股市低迷時，債券私募基金會好于多數主投于股票的私募；而在股市上揚時，債券私募基金則會落后。總體來看，債券型私募基金更加適合追求絕對收益的穩健型投資者。
債券基金也能激進
雖然債券本身的價格波動比較小，多數債券私募的風險及收益都趨于穩健。但是，通過不同的杠桿策略，債券基金也能放大風險，取得和主投股票的私募一樣的高收益。
一般來說，結構化債券私募可以通過優先、劣后的結構安排，杠桿放大劣后部分的收益；而非結構化債券私募則可以在投資債券時，通過重復回購，自身產生一定的杠桿。上述統計的21只非結構化債券私募基金中，民晟盤馬、鵬揚1期就是采取杠桿策略來放大收益的代表，杠桿策略的加入也是民晟盤馬能夠在今年半年不到的時間內就上漲11.20%的原因。以鵬揚1期為例，鵬揚1期主要投資于高確定性的信用債及其回購，先將資金進行信用債投資，再將所購買的債券進行一定比例的質押，回購重新融入資金，在這一過程中賺取信用債收益與質押回購成本之間的差額；而重新回購融入資金又可再投資信用債，并能再次質押回購融入資金，如此反復操作，便能杠桿放大基金的收益。此外，鵬揚1期還會在公募封閉式債基、可轉債中尋找一些套利機會。
不過值得注意的是，任何投資的風險和收益都是對等的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風險。當債券收益率下滑、回購成本上升，債券收益、回購成本倒掛時，或者債券市場整體低迷時，債券型私募也可能出現虧損，而且虧損幅度將會成倍于未采用杠桿策略時的情況。因此，債券投資并不一定穩健保守，這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風險承受能力的投資者。
選擇債券私募基金，選時選人
投資債券基金，選時很重要。盡管債券市場波動并不像股票市場如此巨大，但債券市場也有周期，踩到好的投資時點也是成功的第一步。債券市場的牛熊往往與宏觀經濟走勢息息相關，從歷史來看，當經濟處于衰退期和復蘇期時，是債券投資的較好時期。目前來看，近幾月CPI已經控制在一定低位，而GDP增速等宏觀經濟指標仍處于探底過程中，當前經濟狀況更加趨向于衰退期晚期的特征。因此，目前時點仍是債券、債券基金比較好的投資時點。上述統計的債券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超過10%，也印證了當前經濟衰退期中債券的投資價值。而當宏觀經濟處于過熱或者滯漲時期，債券的表現則不如人意，相對于大宗商品、現金工具等投資產品表現較差。此時，投資者則應該規避債券類的投資，選擇其他更具價值的投資類別。
除此之外，選擇債券型私募基金，也需要看基金經理資質。成功的債券投資非常依賴于基金經理管理能力，通過對宏觀經濟周期、市場流動性等方面的把握，提升對收益率曲線預測的準確率，從而靈活地在不同風險等級債券及不同種類債券之間進行流動配置。投資者在選擇債券型私募基金時，應重點關注背景資深的基金經理。上述債券型私募基金中就不乏投資界的大腕明星。曾任景順長城基金投資總監的李學文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李學文所管理的景順內需增長基金一度以182.2%的年收益超越王亞偉，名列股票型基金第一。此外，鵬揚1期的基金經理楊愛斌也是來自于公募，楊愛斌在公轉私之前，擔任華夏基金固定收益總監，主管固定收益大類的投資，早年也任職于險資，管理經驗豐富。
最后，管理人的過往業績也是需要著重考量的。由于債券市場波動性相對于股市較小，債券市場可預測性較強，債券基金的業績延續性要遠高于投資股票的基金。過去能夠在固定收益類投資上取得良好業績的管理人往往也能夠在未來取得較好的業績。因此，投資者選擇以往擁有良好公開債券管理業績的管理人為宜。
衡量收益和風險
在理財產品收益下降態勢明顯的情況下，配置銀行理財產品很有必要。北京一家股份制銀行理財產品研發部門負責人表示，從現在的情況看來，可能的話配置一些中長期產品比較適合。
對投資者而言，一旦銀行理財產品放棄“資金池”運作模式，轉而回到傳統的“一對一”產品，勢必會導致各類產品風險和收益出現分化。因此資金池運作模式必將成為銀行理財產品的過渡產物。
而理財產品資金池所對應的資產池里往往存在大量融資類投資項目，由于這類項目的投資期限通常在 1年以上，新發的理財產品為了適應監管的新要求，往往會拉長理財產品的投資期限，以漸漸匹配所對應的資產期限，所以投資者也需謹慎
同時，即便銀行理財產品的風險和收益層級即將明晰化，投資者在購買銀行理財產品時仍不能掉以輕心，一定要詳細了解產品信息，將風險防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細咨詢理財經理，弄清楚自己的產品是否保本，風險有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應的風險承受力。
此外，雖然“ 8號文”新規規定銀行理財產品不準再像“天書”一樣讓投資者不明所以，對風險提示也有了相應規定，但現在銀行理財產品協議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購買理財產品時一定看清協議并保存好證據，一旦發現上當可以訴諸法律來維護權益。
關注兩類替代產品
目前投資者可以關注兩類年收益在5%以上的“替代品”：
01 分級債券基金和分級基金A類份額。
分級債券基金和分級基金A類份額均可成為投資者一個較好的標的。
從分級債券基金來看，近期這類產品受益于“8號文”的政策紅利，受到市場廣泛關注，收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類，二級市場價格漲幅遠超其凈值漲幅。
同樣情況也出現在分級股基的A類份額上，不過這類產品折價率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產品仍具有較高的配置價值，是“8號文”之后較好的銀行理財產品替代品。
對于分級債券基金投資，近期二級市場漲幅較大，而且債市有調險，也值得投資者注意。穩健的投資者可以暫時觀望或者投資于一些選券能力較強、折價較大的分級債基進取份額；而風險承受能力相對較強的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉債分級的進取份額。
02 券商機構化產品的優先級。
目前，發行結構化的分級產品是券商理財產品的主流。從這類結構化產品優先級的約定收益來看，一些產品規定了較高的預期收益率，也有優先級預期收益不足5%，可見券商集合分級產品對于分級模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據自己對流動性的要求選擇不同期限的產品。
券商結構化產品的傳統模式是按分配的優先次序分為優先與劣后兩類份額，優先級獲取優先分配的低風險約定收益，
劣后級則獲取高風險的剩余收益，劣后級有足夠資金保障優先級的約定收益。一般還會引入優先級分層的設計，將優先級分為 3個月、 6個月、 9個月和 12 個月三種期限，不同期限產品滾動發行，提高每期產品的收益率水平。
多數券商都已經滾動發行了多期傳統分級產品。有券商自營部人士說，結構化的產品多是小集合，門檻 100萬元，優先級 3個月期的年化收益在 5% 左右， 6個月在 6%左右， 1個月大約
6.5%，如果資金規模達到了 300萬或者 600萬以上，收益則更高。分級產品也有大集合，門檻 5萬元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財產品比仍有優勢。
另外，值得注意的是，為了彌補流動性的不足，一些長封閉期的券商優先級產品開始可以上柜交易。
關鍵詞：短期融資券；信用利差；橫截面回歸
2005年5月23日中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標志著中國短期融資券市場就此興起。在短短不到6年的時間里，中國的短期融資券市場得到了迅猛發展，市場規模不斷擴大，市場功能也持續完善。作為創新型的融資工具，短期融資券越來越受到融資企業和投資者的青睞，其發行規模也已經超越了企業債和公司債，成為了眾多信用債中產品的第一大產品。
“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風險水平，而“福禧事件”發生以后，同期限的短融券之間的利差開始逐步拉大，可見投資者們已經開始進行債券信用風險的定價嘗試了。本文的研究目的就在于通過實證研究方式，從發行主體、個券本身的特征中尋找決定短期融資券發行信用利差差異的關鍵因素。
一、理論與文獻回顧
國外對于信用利差定價的研究已經初具體系，主要分為以下理論：
1.結構化模型：認為當公司資產低于某一給定邊界時，違約就會發生，而信用風險的大小就可以由違約概率來衡量。將公司債券定價納入或有要求權（contingent-claims）的定價框架，以B-S期權定價公式為其定價。再由債券價格得出信用利差的表達式。
2.簡化模型：不去探討違約事件形成機制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設，把違約事件本身視為一個外生的獨立隨機事件來建立模型。模型引入了違約強度的概念，而違約強度可以由信用等級轉移矩陣、利率期限結構等條件來確定。
3.混合模型：結合上面兩者的優勢開發混合模型，這樣的模型既像結構化模型一樣具有明確的經濟含義，又像簡約模型一樣體現了違約事件突發性的特點
除了理論模型，很多國外學者還從影響信用利差的因素著手進行了大量的實證研究，如Elton等人(2001)認為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發生的損失、稅率差異以及股市的系統性風險，其中與違約相關的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認為系統性風險因子比與發行者相關特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風險因子的解釋作用要小。
國內對于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類：一是直接對國外的研究成果進行綜述；二是利用已有理論模型對債券定價，同實際數據比較后判斷模型有效性；三是通過實證研究來尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時間序列數據，且關注因素多為宏觀經濟指標。特別是徐強（2007）認為發行人財務指標對發行利差并沒有顯著影響，這可能與當時數據來源有限、個券利差差異性不大有關，鑒于現階段短融券財務數據相對完善，且個券間的信用利差也呈現分化趨勢，這為本文進一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現實基礎。
接下來將對影響短期融資券發行信用利差的因素進行定量分析，希望能以此解答一個關鍵問題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？
二、樣本選擇與數據來源
本文的樣本為發行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發行主體是已經在A股上市的公司的短期融資券，其個券與發行主體相關數據從Wind數據庫獲得。
發行利差的計算方法為短期融資券的票面發行利率減去銀行間債券市場1年期國債收益率曲線中對應發行日當天的國債利率（即看做無風險利率）。
其余自變量的選取參考了結構化模型的結論，將公司的經營杠桿、資產波動率納入體系，同時借鑒了KMV模型以及已有的信用評級方法，將公司的特定財務指標與主體信用評級一并歸入實證分析范圍。具體的變量類型、指標內容以及代碼見下表。
三、實證過程及結果分析
本文的實證方法為多元線性回歸與相關性分析相結合，使用SPSS15軟件完成。
遵循多元線性回歸的慣例，這里先對所有的原始數據進行標準化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財務指標大類中指標數量較多，因此先對各指標進行相關性分析，去掉與利差相關性不強的因子，只保留相關性強的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進行下一步分析。
經過對財務指標大類中的13個因子進行相關性檢驗后，考慮到相關性強弱以及相關性方向是否與經濟原理相符，發現有5個因子需要剔除，分別為存貨周轉率（INTU）、總資產凈利率（ROA）、經營活動產生的現金流量凈額／流動負債（CFCL）、總資產周轉率（TATU）、流動資產/(本次發行總額+流動負債）（CAIS）。
然后使用余下的8個財務因子，會同之前提到的關于發行主體信用評級、資本結構、資產波動率以及個券發行規模相關的指標，共計17個變量一同對發行信用利差進行多元線性回歸分析，其中回歸時采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據參數設定每次剔除一個不符合進入模型條件的變量，經過了11次建模后，共有7個自變量最終進入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：
從表中不難看出，回歸模型的調整R平方值達到55%左右，說明模型中自變量對于因變量的解釋度較好；從系數的容許度和Durbin-Watson值來看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項也基本不存在自相關，總體來說，模型的效果不錯。
由此得到的多元回歸方程為：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
對回歸模型相關變量的分析與解釋：
1.最精簡的結構化模型中指出，債券的信用利差與資產價值波動率是密切相關的，本文也試圖以發行主體A股股票市值的波動率來檢驗這種關系，但是最終由于其對信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。
從相關性分析結果顯示：公司的股票波動率與發行信用利差確實有顯著的正相關性，這與結構化模型的結論和已有文獻的實證結果也是一致的，因為在資本結構不變的前提下，股票波動率越大，資產價值波動性也會加劇，那么公司資產價值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來彌補這樣的風險。但是最后回歸方程中并沒有包含股票價格波動率，說明其對于發行信用利差并沒有顯著影響，這可能由以下原因導致：①投資者在衡量債券風險時，一般只會考量公司信用評級、償債能力等直觀因素，對于結構化模型中討論的違約事件并不考慮，因為迄今為止短融券還沒有違約先例；②股市和債市之間的關聯度不強，股票價格價值不對等，使得股價波動性并沒有影響到投資者對于債券的定價。
2.雖然樣本中的債券評級不能體現出差異性（所有樣本的債券評級都為A-1級），但是發債主體的信用評級還是包含了很多信用風險差異的信息，無論是RATE指標的顯著性還是相關系數的大小，都顯示出公司信用評級是影響短融券信用利差的關鍵因素。但這又衍生出另外一個問題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評級，但鑒于我國信用評級機構的評級技術和能力還較為有限，這是否會一定程度上影響到信用評級乃至信用利差的準確度，當信用利差不能準確地反映并覆蓋信用風險時，投資者承擔的風險與得到的溢價不相符時，市場容易出現投機套利而產生劇烈波動。
3.流動資產／總資產、流動負債／負債合計、產權比率(負債合計／歸屬母公司股東的益)這三個指標在線性回歸中均顯著，且其相關系數的符號也與一般的經濟常識相符，即資產中的流動資產占比越高、負債中的流動負債占比越低、產權比例越低，則信用利差越小，理解起來也較為直觀，因為流動資產的增加可以作為短融券支付的備選來源，流動負債的增加則會加重企業短期內償還債務本息的資金壓力，而產權比例可以看成是公司經營杠桿的變化形式，較高的經營杠桿提高了公司的經營和違約風險，這些風險自然需要較高的信用利差來進行補償。
4.與發行規模相關的指標均被排除在了回歸模型之外，說明將發行規模納入已有負債的償債指標對發行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發行規模在發行企業已有負債中的占比較小決定的。
5.回歸中不太理想的是，流動比率、經營活動產生的現金流量凈額／負債合計、凈資產收益率這三個指標回歸得到的相關系數符號與我們的直觀認識相悖。但是通過回顧樣本數據時后發現，這些獲得低信用利差的企業，諸如中國中鐵、長江電力、中國中冶等企業，都是一些大型央企，它們都有著經營規模大但經營效率低、盈利絕對數大但盈利水平差、營運能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發行利率，無外乎這樣一個邏輯：公司的規模大（業務遍布全國）、資產大（特別是固定資產很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業自然會讓投資者產生“大而不倒”的想法。為了驗證這種大企業容易獲得低信用利差的結論，不妨額外加入企業的總資產規模和發行總額這兩個變量，來考察信用利差與這兩者的相關性，檢驗結果證實了前面的想法。
表四 發行信用利差與公司總資產額、短融券發行規模相關
四、結束語
通過對2010年發行的85只短期融資券的發行信用利差和對應微觀因素的實證分析，本文得到了一個多元線性回歸方程。從所得模型結果來看，發行企業的主體信用評級對發行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業的資產、負債的結構也是影響信用利差的重要因素；企業股票波動率雖然與信用利差顯著相關，但還不是決定后者的關鍵因素；大型國企較低的經營效率導致了低信用利差的發行企業普遍顯現出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現有未到期的短融券中90%以上都是A-1級別，但各只個券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說明債券信用評級完全沒有能行使其評估和度量信用風險的職能，這使得短融券隱藏信用風險依然很大，不利于金融市場的穩定。所以建議相關的監管部門應當明確債券評級的重要性，加強對相關評級機構的管理與規范，使其能夠較為準確地發行主體和發行產品所蘊含的信用風險，幫助投資者衡量投資風險進而做出投資決策。
參考文獻：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
關鍵詞：流動性危機；批發融資；風險和反思
中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2009)01-0057-04
在過去的一年多時間里，流動性危機一直是籠罩在美歐金融市場上空的一片陰霾。在貝爾斯登、北巖銀行、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行、富通銀行等大型金融機構的覆滅中，流動性危機是擊垮這些龐然大物的“致命絕癥”。如何緩解金融體系的流動性，也成為困擾各國政府和央行的最緊迫問題。
流動性管理可謂是金融機構風險管理中的一個古老話題。經歷了數百年的發展，金融機構在流動性方面的管理理念、制度和技術都已今非昔比。然而，時至今日，脆弱的流動性依舊成為眾多金融機構難以醫治的頑疾。在反思這一問題時。金融體系負債結構的變化和過度依賴批發融資的風險需要特別關注。
一、金融機構對短期批發融資的依賴
在過去的近30年間，金融機構的負債發生了結構性的嬗變(圖1)。上世紀80年代初，儲蓄存款占美國銀行業負債的比例高達67.51％，而截至2008年一季度末，該比例已經降至43.14％。與此同時，包括同業拆借、商業票據和證券回購等在內的短期批發融資(Short-term Whole-sale Funng)在金融機構負債表上的地位卻顯著上升，其融資規模占金融機構負債的比例從1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，歐元區主要金融機構(MFI)的負債中約有9,240億歐元來自證券回購市場，占負債總額的7％，到2007年末，證券回購負債已達31,530億元，占負債總額的14％。
數據表明，商業銀行延續數百年的“吸納存款，發放貸款”的模式已經悄然改變。其賴以生存的主要資金“源泉”，不再是單純的儲蓄存款，而是越來越傾向于以貨幣市場和資本市場金融創新為支撐的短期批發融資。
二、金融機構負債渠道變化的背景分析
銀行為什么會放棄固守了數百年的存款資金來源，轉向更加復雜、管理難度更高的批發性融資市場呢?根本原因在于銀行盈利模式的轉變。過去二十年中，隨著結構化產品(structured products)市場的興起，及其占商業銀行業務比重的快速上升，商業銀行逐漸從傳統的存貸款業務模式轉變為低資本消耗型的“發起－分銷”(Originate-to-Disturibute)模式。
銀行“發起－分銷”結構化產品的流程可以分為以下四個階段(圖2)：
階段I：基礎資產池的形成。不同期限和風險收益水平的企業和居民的負債，如住房按揭貸款、信用卡應收賬、消費品分期付款、汽車貸款應收賬、助學貸款、企業應收賬款、杠桿貸款、高收益債券、應收租金等各類資產，構成了結構化產品的“原材料倉庫”。
階段II：基礎資產的整合與出售。貸款機構對基礎資產的現金流進行價值評估、風險分析和不同期限和信用等級的結構歸類，形成整合后的“分類原材料倉庫”，隨后將資產池出售給特殊目的機構(SIVs)或自身的管道(Conduits)。
階段Ⅲ：基礎資產的結構化。通過資產的切分處置(tranehing)、內部和第三方信用增級等方式，SIVs構建出風險收益特性不同的多層級的資產支持證券(ABS)，以滿足不同投資者的需求。
階段Ⅳ：產品的發行與交易。不同信用等級、不同期限的結構化產品――短期商業票據(ABCP)，拍賣利率證券(ARS)、CDO等資產支持證券(ABS)等，被銷售給不同風險收益偏好的機構。ABCP的主要買家是貨幣市場共同基金；ABS出售給商業銀行、投資銀行以及對沖基金；ARS由投資銀行承銷，部分出售給個人投資者。
這是一個非常明顯的“短借長貸”的金融體系。商業銀行資產負債表左側的長期資產，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助學貸款，平均期限7年的杠桿收購，經過長長的結構化鏈條，形成的產品絕大多數是平均期限為30天的短期商業票據，被貨幣市場共同基金等短線套利機構購買。在整個鏈條上，商業銀行作為結構化產品的發起人，通過出售各種短期票據和債券，源源不斷地從貨幣市場和資本市場獲取資金，這也就是我們所說的短期批發融資。
在“發起－分銷”的盈利模式下，商業銀行的資產負債表管理模式發生了根本性的變化。吸收存款重要性逐步降低，流動比、存貸比、核心負債依存度等傳統的流動性指標也已經過時，因為商業銀行發放的貸款，通過結構化產品的發起，最終都會被出售和轉移到資產負債表之外，資金會源源不斷地從貨幣市場和資本市場籌集到。有了批發融資市場的支持，商業銀行還可以從其他貸款機構主動購買信貸資產，進行結構化處理后出售獲利。
三、批發融資市場的枯竭與流動性危機的爆發
比起傳統的存貸款經營模式。“發起－分銷”和短借長貸的資產負債結構顯然利潤更加豐厚：資本消耗水平更低、業務規模擴張不受限制、杠桿率提高帶來更高的權益回報率。只要資本市場和貨幣市場的交投活躍，結構化產品能夠順利出售，那么次級按揭貸款、助學貸款、杠桿收購貸款就能夠源源不斷地獲得流動性支持。過去的十年中，在全球經濟繁榮、流動性過剩的背景下，批發融資市場的流動性一直保持充沛，大規模、低成本的資金似乎可以連綿不絕地得到供應。
然而，次貸危機爆發后，貨幣市場和資本市場上各種曾經具有“和現金一樣流動性”的融資工具先后陷入危機，金融機構賴以生存的批發融資市場迅速枯竭，進而導致金融體系流動性危機的全面爆發。
2007年8月，隨著次級抵押貸款問題惡化和流言的傳播，商業票據市場中的投資者開始擔心結構化融資工具(SIVs)遭受的損失。投資者開始大批撤離規模達1.2萬億美元的資產抵押商業票據市場(ABCP)，該市場的流動性驟然緊張，ABCP產品的息差從前期的40多個基點快速提升到100多個基點(圖3)。失去了ABCP市場流動性的支持，商業銀行本來會被證券化的資產只得留在表內，同時對表外資產SIVs做減值撥備。需要追加資本金。投資銀行方面更為棘手，原本用于抵押的證券由于評級下調，面臨歸還貸款的巨大壓力，只能大量拋售手中證券。拋售行為又加劇了市場恐慌，市場價差擴大，融資更為困難。金融機構開始收縮貸款，爭相平倉風險敞口，導致連鎖反應，相互逼債。金融機構全面的流動性緊
張就此拉開序幕。
由于資本市場提供不了流動性，根據結構化產品發起的法律規定，流動性必須由發起人來提供。然而，隨著結構化產品市場的不斷下跌，金融機構都成了風險的極度厭惡者，開始躲避結構性投資工具發行的幾乎所有商業票據，并盡可能地保持自身現金儲備的充足，因此，銀行的流動性開始緊張。2007年8月，美元3個月LIBOR與美國國債之間的息差由20個基點暴漲到了100個基點，銀行間債券息差也從50個基點上漲到157個基點。次貸危機正式演化成為一場流動性危機。
2008年9月以后，流動性危機開始了一輪更大規模的集中爆發，金融機構賴以生存的批發融資市場幾乎全面癱瘓。隨著“兩房”被美國政府接管，雷曼倒閉，AIG被迫國有化等一系列重大標志性事件連續發生。國際金融市場陷入恐慌，金融機構間的“信心”和“信任”嚴重缺失。3個月LIBOR與美國國債息差由100個基點一度上升到超過400個基點，銀行間市場一度凍結。
流動性危機還蔓延到了信用風險最低、流動性最好的市場――貨幣市場共同基金。9月16日，美國最大的貨幣市場共同基金之一，Reserve Primary Fund由于購買了雷曼的商業票據，跌破了每股1元的凈值，投資者開始大批撤離，一周內抽逃資金近900億美元。美國政府被迫宣布為貨幣市場共同基金提供擔保。10月25日，美聯儲宣布斥資5400億美元收購貨幣市場共同基金資產。貨幣市場共同基金是ABCP等商業票據市場的主要投資者。而商業票據市場又是金融機構、大型企業的主要流動性源泉。如果貨幣市場共同基金崩盤，美國金融體系將陷入更大的恐慌和危機之中，這正是美聯儲斥巨資救助的原因。
為盡快穩定金融市場，促進流動性問題的好轉，各國政府和央行紛紛采取前所未有的大規模救市措施。繼美國推出7000億美元救市計劃之后，美聯儲和歐洲央行等五個中央銀行宣布，聯手向市場注入“無限量”流動性；德國、法國和英國等歐洲國家政府也出臺了大規模救市舉措，共計約1.8萬億美元；此外，英國財政部宣布向國內三家大型銀行注資370億英鎊；美國政府宣布動用2500億美元直接購買國內一些主要銀行和金融機構的優先股。上述種種救市措施在一定程度上緩解了銀行間市場的流動性緊張，3個月LIBOR與美國國債息差從前期457個基點的高點逐步回落。然而，巨額的注資并不能解決金融市場的“信任”和“信心”問題，金融機構拿到了央行的貸款并不會借貸出去，而是把現金留在賬上，因此，金融體系的流動性依然脆弱。
四、對中國銀行業的啟示
(一)金融機構過度依賴批發融資的負債結構蘊含較大的風險
金融機構建立在短期票據和債券市場流動性之上的負債模式，就像是把大廈建立在流沙之上。流沙的特性是不斷的流動，大量流出的同時也會有大量的流入，因此，只要交易不斷，大廈就能被支撐不倒。理論上來說，由于市場參與者的風險、收益偏好不同，對市場的預期不同，交易決策的方法不同，因此，在某一時點上，市場上總是同時具有相當數量的買者和賣者，買賣需求總能撮合成交。也就是說，只要短期證券市場的交投活躍，結構化產品能夠順利賣出。那么次級按揭貸款、助學貸款、杠桿收購貸款就能夠源源不斷地獲得流動性。然而，這只是一種理論的假設，在現實中，證券市場的流動性變化迅速，一時間好像非常充裕，能夠支撐得起規模巨大的萬丈高樓，但一夜之間，就可能消失得無影無蹤，讓高樓瞬間崩潰。
造成這種現象的主要原因是：現代金融市場日益增強的同質性。在過去的三十年中，金融市場的自由化以及由此帶來的國際化不可避免地降低了金融市場的異質性。金融管理的職業化、信息服務的專業化和投資決策的模型化等因素。造成投資者風險偏好趨同，市場的流動性可能在很短的時間就從充沛到緊張。同時發生變化的投資決策，使資產價格動蕩從次級抵押貸款相關的債權市場迅速波及到受投資者調整資產組合影響的股票市場和商品市場，進而引發各個市場的金融風險共振。因此，將銀行賴以生存的資金來源建立在具有巨大波動性的資本市場之上，顯然是非常脆弱的。
(二)銀行經營模式的創新不能脫離有效的風險管理
在“發起－分銷”的證券化模式下，發放貸款的銀行有理由認為，繼續進行嚴格的信貸風險評估和管理是毫無意義的，因為這些貸款最終都會被出售，或者通過信用衍生產品對沖掉，信用風險總會從資產負債表左邊消失。于是，在結構化產品的鏈條上，每個參與者都不在意風險根源的消除，只希望將手中的燙山芋趕快傳出，變現成真金白銀。結構化產品把長期信貸的風險，從銀行體系轉移到那些最愿意承擔這一風險，也是最不理解它的機構身上。由于嚴重的信息不對稱，在市場繁榮之時的盲目追從會推動資產泡沫產生；而一旦市場環境發生逆轉，“信任”和“信心”就會迅速喪失。支持鏈條運轉的流動性驟然消失，進而導致嚴重的系統性危機。
(三)中國銀行業應堅持“存款立行”的經營理念，防范流動性風險
