引言：易發(fā)表網(wǎng)憑借豐富的文秘實(shí)踐，為您精心挑選了九篇中國證券投資范例。如需獲取更多原創(chuàng)內(nèi)容，可隨時(shí)聯(lián)系我們的客服老師。

第1篇

【關(guān)鍵詞】 證券投資賬戶; 順差; 單位根檢驗(yàn); 誤差修正

一、引言

證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項(xiàng)目呈現(xiàn)兩大特點(diǎn):境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機(jī)構(gòu)對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達(dá)676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌摹ｋm然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟(jì)造成了一些負(fù)面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律,同時(shí)要符合我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實(shí)證分析了證券投資賬戶運(yùn)行的動(dòng)態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。

二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理

(一)解釋變量的選取

總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴(yán),開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時(shí)間趨勢來看,我國資本項(xiàng)目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時(shí)緊時(shí)松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進(jìn)一步開放,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項(xiàng)目更加活躍。從證券投資項(xiàng)目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:

1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個(gè)證券投資規(guī)模小、管制較嚴(yán)的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴(kuò)大投資規(guī)模,從而擴(kuò)大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標(biāo)。

2.國內(nèi)外的實(shí)際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時(shí)也是資本的機(jī)會成本,一個(gè)國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動(dòng)其資本流動(dòng)的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實(shí)情況,真正驅(qū)動(dòng)國際資金流動(dòng)的是真實(shí)利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價(jià)格因素的影響,反映兩者的真實(shí)利差。

3.實(shí)際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。國際資金圍繞匯率進(jìn)行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認(rèn)為,匯率的變動(dòng)可能會影響我國證券投資規(guī)模的大小。

4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個(gè)國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。

5.財(cái)政赤字:如果一國財(cái)政赤字嚴(yán)重,會引發(fā)物價(jià)的上升和影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。

6.匯率的預(yù)期:對匯率穩(wěn)定的預(yù)期會減少證券投資活動(dòng)的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模;相反,對匯率變動(dòng)的強(qiáng)烈預(yù)期是資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素,會增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動(dòng)的重要影響因素。

7.亞洲金融風(fēng)暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風(fēng)暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場經(jīng)濟(jì)的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。

8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個(gè)重要因素。由于我國QFII啟動(dòng)較晚,2002年11月中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進(jìn)入試點(diǎn),累計(jì)投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴(kuò)大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進(jìn)入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。

9.經(jīng)濟(jì)增長率(GDPR):經(jīng)濟(jì)增速是反映我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最直接的指標(biāo),他反映我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r:經(jīng)濟(jì)增長率過低,預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會動(dòng)搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃;經(jīng)濟(jì)增長率高,可以增強(qiáng)投資者對該國經(jīng)濟(jì)增長的信心,吸引資本進(jìn)入。所以經(jīng)濟(jì)增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。

(二)數(shù)據(jù)來源

證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站(pbc.省略)和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價(jià)水平分別來源于中國統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務(wù)部網(wǎng)站(mofcom.省略)。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒-2007》。

三、實(shí)證部分

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,如果兩個(gè)變量存在時(shí)間趨勢,即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個(gè)序列非平穩(wěn),即使兩個(gè)序列互相獨(dú)立,在經(jīng)濟(jì)上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗(yàn)時(shí),仍可能會顯示出兩者在統(tǒng)計(jì)上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時(shí),傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)變量如R2、t、F檢驗(yàn)都不能用來判斷非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)。基于此,本文在對時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析之前,首先對時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。鑒于實(shí)踐中的運(yùn)用,筆者采用ADF檢驗(yàn)時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)。利用Eviews5.1軟件進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個(gè)變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗(yàn),表明這六個(gè)變

量是非平穩(wěn)的。對這六個(gè)變量分別進(jìn)行一階差分處理后,再進(jìn)行ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出,以上六個(gè)變量一階差分后的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個(gè)變量一階差分后的時(shí)間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個(gè)變量都是一階單整,即均為I(1)過程。

(二)模型的建立

根據(jù)現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論,當(dāng)兩個(gè)序列具有同階單整,就可以對其進(jìn)行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計(jì)模型可以設(shè)定為:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個(gè)影響因素的系數(shù),β0為截距項(xiàng),μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.顯著性檢驗(yàn)

通過Eviews軟件估計(jì)出各個(gè)系數(shù)的值,各個(gè)系數(shù)的顯著性見表3。

從上面的結(jié)果來看,估計(jì)出來的方程式為:

PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009

×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207

×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391

從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因?yàn)?998年金融風(fēng)暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

另外,通過對各個(gè)變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個(gè)別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。

從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當(dāng)一個(gè)國家處于高經(jīng)濟(jì)增長率的情形下,資本在高經(jīng)濟(jì)增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經(jīng)濟(jì)保持了較強(qiáng)的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當(dāng)局為了防止經(jīng)濟(jì)的泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱,將會采取擴(kuò)大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。

還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負(fù)相關(guān)性。在現(xiàn)實(shí)情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)外匯儲備增長越大時(shí),通過這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴(kuò)大利差。這兩者之間存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。

經(jīng)過進(jìn)一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟(jì)意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個(gè)有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通過OLS方法得出回歸結(jié)果:

PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1

其中,統(tǒng)計(jì)量的特征如表5所示。

從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗(yàn)的結(jié)果也顯著。

3.自相關(guān)檢驗(yàn)

這里運(yùn)用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗(yàn)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。

從檢驗(yàn)的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設(shè),即誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)的問題。

4.協(xié)整檢驗(yàn)

進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對模型的殘差數(shù)列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。

結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長期關(guān)系。

從上面的實(shí)證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實(shí)際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長期對利率實(shí)行嚴(yán)格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數(shù)為負(fù),表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動(dòng),這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動(dòng)有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負(fù),表明了真實(shí)匯率的變動(dòng)方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負(fù)號,表明在存在變動(dòng)預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動(dòng)。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關(guān)系。

據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。

(三)回歸結(jié)果

通過Eviews軟件估計(jì)出各個(gè)系數(shù)的值,見表8所示。

通過誤差修正模型估計(jì)短期證券投資余額方程為:

PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

誤差修正模型為:

PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889 -2.795078 -5.394787

-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971 -0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中誤差修正項(xiàng)為:

ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM

-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)

誤差修正模型描述的是各個(gè)變量之間短期波動(dòng)的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時(shí)根據(jù)實(shí)際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實(shí)際匯率和長期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個(gè)變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:

PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137

-2.87 -5.52 1.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項(xiàng)的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時(shí)間內(nèi),較難得到調(diào)整。

四、結(jié)論和政策建議

根據(jù)上述實(shí)證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實(shí)際利差、中美的實(shí)際匯率、人們對人民幣匯率的預(yù)期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個(gè)逐漸開放的經(jīng)濟(jì)實(shí)體中,證券投資將在國際收支的金融項(xiàng)目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風(fēng)險(xiǎn)小、流動(dòng)性強(qiáng)、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點(diǎn),正在逐步成為國際資本流動(dòng)的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應(yīng)當(dāng)逐步實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換;推進(jìn)利率市場化,有效引導(dǎo)資金流向;增強(qiáng)匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預(yù)期;深化我國資本市場改革,促進(jìn)其健康發(fā)展;完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 古扎拉蒂.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2007.

[2] 張曉峒.Eviews使用指南與案例[M].機(jī)械工業(yè)出版社,2007.

[3] 曲夙杰.利用國際證券投資現(xiàn)狀影響和策略[J].國際金融研究,2004(2).

[4] 張雪瑩,金德環(huán).金融計(jì)量學(xué)教程[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.

[5] 中國統(tǒng)計(jì)局.中國統(tǒng)計(jì)年鑒[M].2007.

[6] 姜波克.國際金融[M].上海復(fù)旦大學(xué)出版社.

[7] 徐映梅,曾瑩.中國國際收支結(jié)構(gòu)變遷的階段性及其特征[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào),2006,(2).

第2篇

關(guān)鍵詞行為金融；證券投資基金；羊群效應(yīng)；熟悉偏好；過度自信

一、行為金融理論

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動(dòng)因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。

證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”

很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。

這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。

3．證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。

參考文獻(xiàn)

[1]何小峰、黃嵩.投資銀行學(xué)[M]，北京大學(xué)出版社，2002(3).

[2]蔡秀金.中國證券投資基金產(chǎn)生羊群行為的成因和對策建議[J].福建省社會主義學(xué)院學(xué)報(bào)，2008(1).

[3]史金艷、李凱、李亞寧.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的重新審視[J].商業(yè)研究，2006(5).

第3篇

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；最優(yōu)套利策略；幾何布朗運(yùn)動(dòng)

[中圖分類號]F832.48

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1003―3890(2007)05－0057－04

一、引言

中國投資基金起源于20世紀(jì)80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施以來，中國的證券投資基金無論是在數(shù)量、規(guī)模還是在種類等方面都獲得了長足的發(fā)展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點(diǎn)時(shí)的5家增加到57家，共管理202只開放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規(guī)模達(dá)到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現(xiàn)不同的特色，除股票基金外，還出現(xiàn)了債券基金、指數(shù)基金、傘形基金等新產(chǎn)品。證券投資基金由于具有通過資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)、通過專業(yè)化管理降低交易費(fèi)用和投資表現(xiàn)通過基金的價(jià)格容易評估的特點(diǎn)，受到廣大散戶及機(jī)構(gòu)投資者的青睞。同時(shí)，我們也應(yīng)看到，目前中國證券投資基金的規(guī)模仍然相對較小，而且基金的投資表現(xiàn)也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數(shù)和詹森指數(shù)通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，從夏普比例來看，絕大多數(shù)基金在研究期間并未取得高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益；從詹森指數(shù)看，指數(shù)型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說明多數(shù)基金未取得超過市場指數(shù)的表現(xiàn)，也意味著基金經(jīng)理的選股能力并不優(yōu)異。

造成投資基金業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因是多方面的，既有基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面的原因，也有基金經(jīng)理需對他們的投資行為負(fù)責(zé)方面的原因。當(dāng)前國內(nèi)對投資基金業(yè)績的評價(jià)主要集中在事后，而對基金經(jīng)理投資活動(dòng)過程的研究很少。正是基于這種情況，通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經(jīng)理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。

最優(yōu)套期組合理論是與資產(chǎn)定價(jià)理論同期發(fā)展起來的。不確定下的最優(yōu)套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態(tài)模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優(yōu)消費(fèi)和組合選擇問題，并運(yùn)用連續(xù)隨機(jī)方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運(yùn)用鞅方法解決了最優(yōu)消費(fèi)與資產(chǎn)選擇問題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設(shè)。

Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個(gè)消費(fèi)者的最優(yōu)化模型。他們的研究結(jié)論表明，在存在交易費(fèi)用的條件下，在一定環(huán)境下，最優(yōu)交易策略的最優(yōu)時(shí)間間隔可以被任意選擇為固定時(shí)間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件，結(jié)論表明，這個(gè)無套利條件等價(jià)于存在一個(gè)等價(jià)概率測度，該等價(jià)概率測度將交易證券的買價(jià)與賣價(jià)過程轉(zhuǎn)化

四、相關(guān)參數(shù)對最優(yōu)策略影響分析

筆者將在這一部分分析各參數(shù)對模型的影響， 從而考慮參數(shù)變動(dòng)時(shí)最優(yōu)投資應(yīng)如何改變。

1．δ1和δ2對最優(yōu)策略的影響。如前所述，由于交 易費(fèi)用的存在，基金經(jīng)理人將最優(yōu)持有比例保持在 一定范圍之內(nèi)。在其他條件不變的情況下，當(dāng)交易 費(fèi)用增加時(shí)，基金經(jīng)理人要在交易費(fèi)用和進(jìn)行交易 所帶來的收益之間進(jìn)行權(quán)衡，只有當(dāng)交易收益大于 交易費(fèi)用時(shí)，才會進(jìn)行交易，否則，即使基金持有比 例偏離最佳水平時(shí)，交易也不會發(fā)生。

2．δ1對最優(yōu)策略的影響。管理費(fèi)用對投資者資 產(chǎn)配置的影響不同于上述交易費(fèi)用的影響。它在整 個(gè)持有期內(nèi)是固定的，因而，當(dāng)投資者基金的持有 比例偏離最優(yōu)水平時(shí)，管理費(fèi)用不會對基金交易產(chǎn) 生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在 一個(gè)最優(yōu)的水平上。但由于管理費(fèi)用會直接降低投 資基金的收益，因而，過高的管理費(fèi)用也同樣會降 低投資基金的最優(yōu)持有比例。

3．a(chǎn)R對最優(yōu)策略的影響。投資基金的預(yù)期收益 率aR對最優(yōu)資產(chǎn)組合有正面的影響作用，其原理等 同于管理費(fèi)用的降低對基金持有比例的影響。

4．σR對最優(yōu)策略的影響。投資基金收益波動(dòng)性 σR對最優(yōu)投資策略具有負(fù)面影響。原因在于筆者的 模型假設(shè)基金經(jīng)理人是一風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在同等收益 的資產(chǎn)中，他會選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而且交易費(fèi) 用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理 論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會推遲 交易，直到不確定性得到一定程度的披露時(shí)，交易 才會發(fā)生。不確定性的存在，提高了基金最優(yōu)投資 機(jī)會的下界，從而降低了基金持有比例。

5．γ對最優(yōu)策略的影響。相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ越 高，投資者對投資于同等風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要求的收益就 越高。因此在其他條件相同的情況下，相對風(fēng)險(xiǎn)厭 惡系數(shù)提高會降低最優(yōu)投資基金持有比例。但如何 準(zhǔn)確地確定相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的大小并不容易。因 為不同的投資者在不同時(shí)期、不同的財(cái)富水平和不 同的基金持有比例等條件下，相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)會 有很大差異。

五、結(jié)論

第4篇

一、價(jià)值投資理論的定義

價(jià)值投資理論又稱基礎(chǔ)性投資理論，從本質(zhì)上而言，價(jià)值投資是投資者的一種投資行為，在此過程中需要研究與分析證券投資公司的債務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)實(shí)力水平、經(jīng)營狀況等多方面的具體情況，并完成相應(yīng)的股票價(jià)值與市場的比對，最后投資者可結(jié)合分析的具體情況自主選擇所要投資的股票。從理論角度而言，上市公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與其股票價(jià)格并不是完全等值的，而是其股票價(jià)格隨內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，而最終則回歸到上市公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。然而，公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值主要會受到經(jīng)營管理的影響，而股票的價(jià)格也會受到資金鏈的影響。因此，內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)值之間的價(jià)差可視為一種安全邊際，投資者可在這一價(jià)差違范圍內(nèi)進(jìn)行證券投資。

二、價(jià)值投資策略在中國證券投資市場中的應(yīng)用研究

（一）缺乏穩(wěn)定且有效的投資市場

就目前中國證券投資市場的發(fā)展而言，很多證券市場的參照物投資利率在不斷地變化，而產(chǎn)生通貨膨脹的現(xiàn)象也是越來越多。在此情況之下，眾多的投資者未能準(zhǔn)確、有效地進(jìn)行投資效益比對，進(jìn)而無法針對性地運(yùn)用價(jià)值投資策略，導(dǎo)致投資收益降低。隨著我國股票投資市場的建立與發(fā)展，人民幣價(jià)格就處于時(shí)刻波動(dòng)的狀態(tài)。就市場有效性的角度而言，目前我國股票投資市場普遍存在股權(quán)分割的現(xiàn)象。在這樣的大環(huán)境之下，中國股票交易的整個(gè)行情就處于相對矛盾的氣氛之下，進(jìn)而造成不同股票的價(jià)格出現(xiàn)較大的差異。而股票價(jià)格的差異又直接導(dǎo)致了價(jià)值投資收益的差異，同時(shí)也影響了價(jià)值投資策略的準(zhǔn)確應(yīng)用。除此之外，我國的股票投資市場缺乏必要的收入分配功能。在過去很長的一段時(shí)間里，我國政府對證券投資市場進(jìn)行過多的宏觀調(diào)控，繼而導(dǎo)致了證券市場未能發(fā)揮收入分配的作用與功能，一定程度上也影響了投資者對價(jià)值投資策略的運(yùn)用。

（二）缺乏必要的參考數(shù)據(jù)

相對于國外投資市場而言，目前，我國股票投資交易市場數(shù)量較少，而且股票交易產(chǎn)品品種也相對較少。由此可見，中國股票投資市場尚未形成寬領(lǐng)域、多層次的交易體系，很難給予眾多的投資者更多的投資選擇。在這些有限的投資選擇中，每一類的股票交易條件是不盡相同的，而投資收益率也是較為模糊不清的，這就意味著投資者容易受到主觀情緒的影響而盲目地進(jìn)行投資。

（三）投資者缺乏理性地思考

現(xiàn)階段，我國證券投資市場經(jīng)常會出現(xiàn)投資價(jià)值大起大落的不良現(xiàn)象，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于巨大的投機(jī)者數(shù)量與有限的投資市場之間的矛盾。在當(dāng)前我國證券投資市場中，中小型投資者與一些投資機(jī)構(gòu)有著全然不同的獲利方法。其中，中小型投資者由于缺乏足夠的資金和時(shí)間，所以具備較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而不能建立較大的投資群體。然而，絕大部分的投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的專業(yè)性，擁有專門的投資團(tuán)隊(duì)，還可以獲取上司公司或企業(yè)的經(jīng)營管理資料，從而避免獲得一些虛假信息。因此，在我國證券投資市場存在較多投機(jī)者的情況之下，股票投資參與者會選擇在股票市場大漲后買入，進(jìn)而使股市承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而在股市恢復(fù)到正常運(yùn)作時(shí)，他們又將手上的股票賣出，從而導(dǎo)致股票市場的波動(dòng)。由此可見，價(jià)值投資策略在股市投機(jī)者較多的情況下并不能有效地應(yīng)用。

三、加強(qiáng)價(jià)值投資策略在中國證券投資市場中的應(yīng)用

由于我國證券投資市場發(fā)展歷史較短，很多條件還不夠成熟，很多的證券信息不能及時(shí)有效地傳達(dá)給投資者，因而使得證券投資市場總是處于無效狀態(tài)，很容易受到資金風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此，投資者應(yīng)努力加強(qiáng)價(jià)值投資策略在中國證券投資市場中的應(yīng)用，提高自身的投資素質(zhì)，合理科學(xué)地利用價(jià)值投資策略，真正發(fā)揮市場機(jī)制的作用與影響。此外，政府也要加強(qiáng)對證券投資市場的監(jiān)管力度，打擊一些違法犯罪的行為，制定相關(guān)的證券投資政策；我國的證券投資市場也應(yīng)做出相應(yīng)的改革與變化，建立健全退市制度，提高上市公司或企業(yè)的分紅比例，從而進(jìn)一步調(diào)動(dòng)投資者的積極性和主動(dòng)性，使我國的證券交易市場平穩(wěn)健康地發(fā)展，同時(shí)也推動(dòng)了價(jià)值投資策略在中國證券市場中的應(yīng)用。

第5篇

關(guān)鍵詞：投資基金；績效評估；利率

引言

中國自1998年發(fā)行證券投資基金以來，基金業(yè)取得了良好的發(fā)展。2004年中國證券投資基金以前所未有的增長速度擴(kuò)張，截止到2006年中國基金總值占整個(gè)市場流通股本的30%左右，基金市值達(dá)到了8500億元，基金公司的表現(xiàn)越來越受到投資者的關(guān)注。從我國基金業(yè)的發(fā)展來看，目前整個(gè)基金業(yè)的發(fā)展是以證券投資基金的發(fā)展為主體的，由于作為一種金融創(chuàng)新的基金被賦予了強(qiáng)大的生命力與制度優(yōu)勢，從而得到了迅速的發(fā)展，同時(shí)基金市場對于金融市場以及全球的經(jīng)濟(jì)有著重要的影響。而在基金規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，基金市場的投資風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大，基金的業(yè)績表現(xiàn)也時(shí)起時(shí)落。由流動(dòng)性過剩所導(dǎo)致的投機(jī)行為對投資者帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此央行在07年通過一系列的貨幣政策(如加息和提高存款準(zhǔn)備金利率)來調(diào)整市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。利率調(diào)整無疑會對基金公司產(chǎn)生一定的影響，因?yàn)榛鸸颈仨毾鄳?yīng)的提高自己的業(yè)績才能獲得投資者的喜愛，而基金公司在加息的背景下為了保持或者提高自己的業(yè)績會對原有的投資組合和投資策略進(jìn)行一定的調(diào)整。利率調(diào)整對基金公司績效的影響問題已成為目前實(shí)務(wù)界(基金公司)和理論界倍受關(guān)注的問題。

很多學(xué)者對基金的績效評價(jià)問題作了研究，如文獻(xiàn)[4]、[5]、[6]、[7]，傳統(tǒng)的基金績效評估的指標(biāo)上有三種：夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、特雷納指數(shù)。

上述三個(gè)傳統(tǒng)的評價(jià)指標(biāo)都是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益指標(biāo)，其中夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)能在整體上評估基金業(yè)績，但不能分析基金業(yè)績優(yōu)劣的原因。而詹森指數(shù)雖涉及到基金的選股能力，但對于基金的擇時(shí)能力卻未能加以分析。基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益反映了基金的整體績效表現(xiàn)，而基金的綜合績效表現(xiàn)是由基金的擇股能力和擇時(shí)能力的高低決定的。詹森指數(shù)對這兩種能力的貢獻(xiàn)無法區(qū)分，而且基金經(jīng)理的擇時(shí)活動(dòng)將會導(dǎo)致詹森指數(shù)失效。本文選擇可以評價(jià)基金的擇股能力和擇時(shí)能力的T-M模型和H-M模型作為評價(jià)指標(biāo)，以深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金作為樣本，通過實(shí)證分析得出：在利率變動(dòng)前后，基金的擇股和擇時(shí)能力有明顯的變化，并且大部分基金表現(xiàn)出的擇股和擇時(shí)能力在5%的置信水平下是不顯著的，說明基金經(jīng)理對市場的把握還有欠缺。

一、模型選擇

本文選用T-M模型和H-M模型，因?yàn)檫@兩種模型可以評價(jià)基金的擇股能力和擇時(shí)能力，可以更好的評價(jià)基金的綜合業(yè)績表現(xiàn)，模型如下：

二、研究樣本與數(shù)據(jù)的確定

1.研究對象和數(shù)據(jù)來源

本文分別對深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金進(jìn)行研究分析。這十二支基金分別為封閉式基金：基金開元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕陽和開放式基金：華安創(chuàng)新，南方穩(wěn)健成長基金，華夏成長基金，國泰金鷹增長基金，鵬華行業(yè)成長基金，易方達(dá)平穩(wěn)增長基金。評價(jià)期為2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以樣本數(shù)據(jù)的每日為頻率，共358個(gè)交易日，由于在此期間，央行四次加息，且后兩次加息時(shí)間差較小，為了能更好的進(jìn)行分析，本文將研究區(qū)間分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有數(shù)據(jù)都來源于萬德資訊。

2.市場基準(zhǔn)組合

在進(jìn)行績效評估的過程中需要選取一個(gè)市場基準(zhǔn)組合作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一般可以用市場指數(shù)來代表這個(gè)基準(zhǔn)組合。但是由于我國滬，深兩市的指數(shù)分開計(jì)算，而投資基金的投資組合中包含了滬深兩市上市的股票和債券。同時(shí)，根據(jù)《證券投資管理暫行辦法》所有相關(guān)規(guī)定，證券投資基金必須以不少于20%的比例投資于國債。因此，本文綜合滬深兩市的指數(shù)以及國債建立市場基準(zhǔn)組合：40%隨滬市大盤指數(shù)變動(dòng)，40%隨深市大盤指數(shù)變動(dòng)，20%投資于06年第一期憑證式3年期國債，其收益率為3.14%，則基準(zhǔn)組合收益率可表示為：

三、實(shí)證分析的結(jié)論與建議

綜上通過兩種模型的比較分析，從總體上看，利率變動(dòng)前后封閉式基金受利率變動(dòng)對擇股能力影響較大，部分基金擇時(shí)能力影響較大，這種變化可能與封閉式基金的特性和投資策略有關(guān)。而開放式基金中部分基金受利率變動(dòng)對擇股和擇時(shí)能力影響較大，可能與開放式基金的投資策略以及基金的申購，贖回機(jī)制有關(guān)。利率作為一種影響基金業(yè)績評價(jià)的外部因素，它的變動(dòng)會使得基金公司為了繼續(xù)吸引投資者而調(diào)整投資策略和投資組合，但是不論利率如何變動(dòng)，從封閉式基金和開放式基金所表現(xiàn)出的擇股和擇時(shí)能力中我們可以看出，沒有一支基金可以完全通過顯著性檢驗(yàn)，說明基金公司的經(jīng)理對未來市場的整體走向把握還有欠缺。

(二)建議

本文的研究方法只是基金績效評估的方法之一，研究的結(jié)論只能給基金參與者提供一些參考意見。由于我國的證券市場并不是有效市場，證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，信息披露制度還很不完善，市場本身還有較大的缺陷。因此應(yīng)當(dāng)通過加強(qiáng)立法和監(jiān)管，完善信息披露制度，切實(shí)提高證券市場的效率。同時(shí)加快建立科學(xué)完善的基金業(yè)績評價(jià)體系，并以其為標(biāo)準(zhǔn)定期公布基金的業(yè)績，是市場監(jiān)管者當(dāng)前的重要任務(wù)之一。中國證券市場要發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，要使得基金業(yè)有更好的發(fā)展，證券市場自身的完善是當(dāng)務(wù)之急。作為銀行以外的主要融資渠道，證券市場的發(fā)展和成熟關(guān)系到中國整個(gè)資本市場的成長，因而加快對股指期貨，股票期權(quán)，利率期權(quán)，等金融衍生工具的研制和開發(fā)是當(dāng)務(wù)之急。在我國目前金融產(chǎn)品有限，缺乏避險(xiǎn)工具以及非賣空機(jī)制下，基金面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，難以發(fā)揮：“專家理財(cái)，分散投資”的優(yōu)勢。因此，只有基金具備了有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具和機(jī)制，才能穩(wěn)步向前發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]周小華.證券投資基金股票選擇能力研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究，2001(4)：28-34.

[2]王聰.證券投資基金績效評估模型分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001(9)：31-38.

[3]沈維新，黃興奕.我國證券投資基金的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001(9)：22-30.

[4]Jensen.The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964[J].Journal of Finance ， 1968，23，389―416.

[5]Sharpe. Mutual Fund Performance[J].Journal of Business 1966， 39， 119-138.

[6]Treynor，1965， “How to Rate Management Investment Funds”[J].Harvard Business Review43，119-138.

[7]Treynor and Mazuy，1966，“Can Mutual Funds Outguess the market”[J].Harvard Business Review43，63―75.

[8]龍子泉.中國證券投資基金績效實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005(1)：109―111.

[9]王金田，陸旭東.證券投資基金選股和擇時(shí)能力的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)信息論壇，2004(1)：82-84.

[10]慧清，王尤.我國證券投資基金擇時(shí)選股能力的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題，2005(5)：35-38.

[11]李紅權(quán)，馬超群.中國證券投資基金績效評價(jià)的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004(7)：56-65.

第6篇

證券投資和基金理財(cái)是一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的集合式的投資理財(cái)方式，具體是由發(fā)行基金的單位做憑證，把投資人的資金集中起來，統(tǒng)一到基金托管人的手中加以托管，讓基金部門的管理人統(tǒng)一運(yùn)用和管理這些資金，用于債券和股票等方面的投資。這個(gè)過程體現(xiàn)出一種誠實(shí)的信托關(guān)系，其中的投資人和上市公司之間沒有直接關(guān)系。我國的證券投資基金從起步開始發(fā)展到現(xiàn)在，許多問題都不同程度的顯現(xiàn)出來，影響了這個(gè)行業(yè)的發(fā)展，這些問題具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，缺乏健全的法律法規(guī)加以全面監(jiān)管。

迄今為止，我國法律中關(guān)于證券投資與基金理財(cái)方面的條款很多，但都過于分散，缺乏一套完整健全的法律法規(guī)對證券基金投資行業(yè)的健康發(fā)展實(shí)施監(jiān)管。比如，在現(xiàn)行的法律中有一部《證券投資基金管理暫行辦法》，但這一部法規(guī)中，缺乏對受益人和經(jīng)理人之間的關(guān)系以及基金的托管人所有的權(quán)力和義務(wù)等方面的具體規(guī)定，使基金投資中各個(gè)方面的權(quán)力和義務(wù)沒有辦法達(dá)到平衡共存。因此，我們國家應(yīng)該針對這些建立一套符合不同層次，又能以證券投資基金法為核心的健全的法律法規(guī)體系，以保障我國的證券投資基金行業(yè)能正常運(yùn)行并促進(jìn)這一行業(yè)的大力發(fā)展。

第二，基金所有者的代表利益的主體缺位。

目前，我國的證券投資基金大多數(shù)都屬于契約型的基金結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部治理，都缺少一個(gè)主體做基金持股人的代表來對其利益進(jìn)行監(jiān)督。基金持股者委托的信托人代替其承擔(dān)了義務(wù)并履行著權(quán)利，基金的托管人監(jiān)督著基金中具體管理人的運(yùn)作過程。在我國，目前的情況就是基金的實(shí)際運(yùn)作中，所謂的信托人其實(shí)就是基金托管人。而我國現(xiàn)在的基金托管人主要是四大國有的商業(yè)銀行，對于基金的托管人在運(yùn)作過程中出現(xiàn)的違規(guī)和損害基金所有者利益的問題和行為，都缺少明文的法律規(guī)定進(jìn)行制裁。這就出現(xiàn)了基金持有人的利益代表主體缺位，因此沒有辦法對基金操作中的管理人進(jìn)行有效監(jiān)督。

第三，投資者投資時(shí)缺乏理性認(rèn)識，容易導(dǎo)致出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

投資基金具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)一般情況下會介于存款和股票之間，能夠保證資金的安全和收益，是一種比較可行的投資。但是目前情況下，我國的投資者對此都缺乏足夠的認(rèn)識，大多數(shù)人金融投資的思想意識比較淡薄，不能正確認(rèn)同和參與到證券基金方面進(jìn)行投資。現(xiàn)有的一些投資者不夠?qū)I(yè)，獲取的信息不夠?qū)ΨQ，缺乏對市場中所有信息的正確掌握，再加上金融市場上的信息變化迅速且不穩(wěn)定，這些都特別容易引起投資者們的跟風(fēng)行為，看別人怎么著，自己也跟著怎么著，根本不去考慮后果如何，這樣就會導(dǎo)致出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

二、中國證券投資基金的發(fā)展對策

在中國證券投資基金的發(fā)展過程中，我們專業(yè)人士已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了深藏其中的問題，要想讓中國證券投資基金在以后能有更大的發(fā)展，我們必須采取有效的措施來對抗這些阻礙發(fā)展的問題。

（一）讓有關(guān)的法律法規(guī)盡快健全，以加強(qiáng)行業(yè)管理，讓這一市場更加規(guī)范

為了讓證券投資基金市場受到正式的約束，一方面，我們國家必須要健全有關(guān)基金管理的法律法規(guī)，盡快完善《投資基金法》。還要制定基金評估的考核制度，讓基金管理機(jī)制充分完善起來，這樣才能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保障投資人的利益。另一方面，中國的證券協(xié)會是我國特有的基金證券行業(yè)中用于其自律的專業(yè)機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)的成立，從表面上來看確實(shí)加強(qiáng)了對基金證券行業(yè)的監(jiān)管效率，但從專業(yè)角度來看，該機(jī)構(gòu)還缺少一定的權(quán)威性，不能對違規(guī)行為直接進(jìn)行處罰。因此我國還應(yīng)該設(shè)立專門的基金專業(yè)協(xié)會，用以發(fā)揮基金行業(yè)的自律性，能依法直接處罰違規(guī)行為，實(shí)現(xiàn)對這一行業(yè)的最有效的監(jiān)督和管理。這樣，才能加快基金監(jiān)管的發(fā)展進(jìn)程。

（二）創(chuàng)新基金產(chǎn)品的多元化，引導(dǎo)和幫助投資人樹立理性的觀念進(jìn)行投資

證券市場是一個(gè)“高收益”的市場，但是這個(gè)市場中也充斥著“高風(fēng)險(xiǎn)”。對于投資者，一定要有一個(gè)正確的引導(dǎo)，幫助其在投資的過程中樹立一個(gè)正確的心態(tài)，而不要為了“一夜暴富”盲目投資，避免“羊群效應(yīng)”的出現(xiàn)。對基金的投資，是一個(gè)長期的過程，因此，開始操作時(shí)一定要看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，注重對基金的長期持有，同時(shí)還要綜合考慮其中的風(fēng)險(xiǎn)程度，這樣才能選擇到適合自己的基金類型進(jìn)行投資。針對這些因素，證券基金發(fā)行部門要不斷創(chuàng)新，使基金品種更加多元化，充分?M足投資者的多面需求，推動(dòng)證券基金行業(yè)的健康穩(wěn)步發(fā)展。

第7篇

關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認(rèn)為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護(hù)的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機(jī)構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。

（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。

參考文獻(xiàn)

[1]高銘暄,馬克昌.刑法學(xué).北京大學(xué)出版社,高等教育出版社,2000.

第8篇

[關(guān)鍵詞]基金 華夏回報(bào) 投資組合 華夏回報(bào)二號 夏普比率

引言

1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉夏普(William F. Sharpe)認(rèn)為,共同基金是一個(gè)最能分散風(fēng)險(xiǎn)并降低成本的投資工具。他曾說:“如果我有5萬美元,我會全部投資共同基金。”

我國證券市場的快速成長為證券投資基金的發(fā)展創(chuàng)造了條件和空間。自1998年3月7日我國首次批設(shè)兩只封閉式證券投資基金以來,經(jīng)過十一年的發(fā)展,基金已成為中國資本市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。據(jù)wind資訊數(shù)據(jù),截至2009年9月24日,我國共批準(zhǔn)設(shè)立了60家基金管理公司,成立基金數(shù)目達(dá)到586只。

一、什么是基金

舉個(gè)例子,我和你一起出錢想要進(jìn)行投資,但是專業(yè)知識又很有限,于是我們找到A,他在這方面很有經(jīng)驗(yàn)。你出了80元,我出了20元,一共100元交給A請她幫忙投資,這100元錢就是一個(gè)基金,未來無論是虧是盈我和你都要按比例承擔(dān),和A沒有關(guān)系,當(dāng)初是我們選擇相信她的能力的。回到理論中,A就是基金公司,你我就成為了“基民”。但是這里就出現(xiàn)了兩個(gè)問題,一是A既然幫忙進(jìn)行了投資,不管是賺是賠,我們都應(yīng)該先付給A一定比例的管理費(fèi);二是萬一A拿了錢跑了怎么辦?于是我們找到一家銀行,和銀行約定A只能用這100元錢進(jìn)行我們約定的投資,不能進(jìn)行買房買車的投資,更不能取出來用了,可是銀行會說我們憑什么這么做啊?既然這樣,我們又必須再付給銀行一定的托管費(fèi)!

二、基金分析――華夏回報(bào)證券投資基金

(一)華夏回報(bào)基金基本簡介

華夏回報(bào)為契約型開放式基金。成立于2003年9月5日,由中國銀行股份有限公司作為基金托管人,初始發(fā)行份額為37.9689億份,報(bào)告期末基金份額總額約為136.7289億份。

(二)華夏回報(bào)基金投資組合報(bào)告

金額單位:人民幣元

序號 項(xiàng)目 金額 占基金總資產(chǎn)的比例(%)

1.權(quán)益投資 4,068,033,219.7128.91

2.固定收益投資8,064,736,951.5057.32

3.金融衍生品投資1,130,577.41 0.01

4.銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì)1,724,197,542.91 12.26

5.其他資產(chǎn) 211,220,234.221.50

6.合計(jì) 14,069,318,525.75 100.00。

(三)華夏回報(bào)基金投資組合原因及績效評價(jià)

根據(jù)華夏的投資理念,即選擇具有投資價(jià)值的股票品種和債券品種進(jìn)行投資,可以在盡量避免基金資產(chǎn)損失的前提下實(shí)現(xiàn)基金每年較高的絕對回報(bào)。為了達(dá)到上述目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)很小的債券投資在總投資資產(chǎn)中占據(jù)了一大半,以滿足避免基金資產(chǎn)損失的前提。在債券投資中,央行票據(jù)及金融債券又成為了主要的投資對象,而國家債券受限于其流動(dòng)性和收益率,企業(yè)債券又使投資人承擔(dān)了相對更高的風(fēng)險(xiǎn),因此這兩種債券類型不太受到華夏回報(bào)基金經(jīng)理人的青睞。其次,我們看到股票也以近29%的資產(chǎn)比重在基金投資組合中存在,以高于債券的風(fēng)險(xiǎn)獲取高于債券的收益。華夏回報(bào)基金按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前三名股票分別是中國神華,招商銀行和蘇寧電器,投資于這些資金實(shí)力雄厚穩(wěn)定的企業(yè)是基金投資所必要的。金融衍生品的投資對于基金投資來說風(fēng)險(xiǎn)過高,但有助于投資組合的多樣化。

投資者選擇基金,投資者比較容易理解的指標(biāo)有,同期大盤或者同類基金排行榜等等,而專業(yè)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)則如經(jīng)典三大指標(biāo):夏普比率、詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)。

報(bào)告期內(nèi)華夏回報(bào)和華夏回報(bào)二號基金業(yè)績比較情況如下:

①份額凈值增長率②份額凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差③業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率④業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差①-③ ②-④

華夏回報(bào)-24.52% 1.14% 3.96% 0.00% -28.48% 1.14%

華夏回報(bào)二號-31.47% 1.34% 3.96% 0.00% -35.43% 1.34%

報(bào)告期內(nèi),華夏回報(bào)、華夏回報(bào)二號基金凈值增長率差異超過5%,原因主要如下:由于兩只基金自2007年下半年以后規(guī)模出現(xiàn)較大變化,資金流入時(shí)間有較大差異,導(dǎo)致在具體投資操作中部分個(gè)股無法完全復(fù)制;兩只基金在分紅時(shí)間上存在差異,而在2008年市場波動(dòng)劇烈的情況下導(dǎo)致業(yè)績有所差異。

夏普比率的核心思想實(shí)際上非常樸素,簡單來說,就是選擇收益率相近的基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小越好,選擇風(fēng)險(xiǎn)水平相同的基金則收益率越高越好。華夏回報(bào)在報(bào)告期內(nèi),即2008年度總收益率為-24.52%,較上一年度波幅為28.44%,從兩年的數(shù)據(jù)來看,夏普比率為1.11,相對于華夏回報(bào)二號基金的0.87,投資華夏回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)更小,收益更高。

參考文獻(xiàn):

[1]任磊.中國證券報(bào),2009

[2]邵宇,刁羽.《微觀金融學(xué)及其數(shù)學(xué)基礎(chǔ)》.清華大學(xué)出版社,2008

[3]王擎.《15分鐘玩轉(zhuǎn)基金》.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2007

第9篇

【關(guān)鍵詞】 證券投資基金 股票市場 回歸分析 波動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

各國的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡稱“基金”）來抑制市場的過度投機(jī)，防范、化解市場風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)長期、理性的投資價(jià)值觀，完善證券市場機(jī)制以提高市場穩(wěn)定性。然而，在實(shí)際運(yùn)作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會、經(jīng)濟(jì)問題，觸發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國證券市場較西方發(fā)達(dá)國家而言，起步晚但發(fā)展快。由于各方面文化差異等原因，我國證券市場和西方資本市場相比有著自己獨(dú)特之處。基于我國的證券市場這30年的發(fā)展做研究，對于以后發(fā)展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國的股票市場進(jìn)入了一段快速發(fā)展的新時(shí)期，而后基金興起。截至目前，中國的基金公司數(shù)量為97家，行業(yè)規(guī)模44877.63億元，基金數(shù)量已達(dá)2711個(gè)，成為中國證券市場最大的機(jī)構(gòu)投資者，對證券市場的影響不容小覷。基金的種類繁多，創(chuàng)新快速而新穎。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融又邁入了新時(shí)期，各種基金融入互聯(lián)網(wǎng)思維，發(fā)展更是迅猛，對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)帶來一定程度的挑戰(zhàn)。2000―2014年中國股市經(jīng)歷了一輪大起大落的經(jīng)濟(jì)周期，大盤指數(shù)強(qiáng)勢上升后迅速跌回原地，股市波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)也造成一定的損傷，在此背景下研究中國基金發(fā)展對于證券市場穩(wěn)定確實(shí)意義不凡。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)外對于基金市場發(fā)展對證券市場影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個(gè)顯著的效應(yīng)，即羊群效應(yīng)和慣性反轉(zhuǎn)效應(yīng)。目前對于基金與股市波動(dòng)關(guān)系的研究沒有得出一致明確的結(jié)論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國最早上市的5家基金與股票市場的關(guān)系，認(rèn)為我國證券投資基金大都在股市中進(jìn)行短線操作，對股市的穩(wěn)定起到了一定的負(fù)面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機(jī)構(gòu)投資者參與度對市場波動(dòng)性的影響，認(rèn)為A股市場中，在市場整體下降或盤整時(shí)期，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市場波動(dòng)率越低；而在市場快速拉升時(shí)期，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市場波動(dòng)率也相應(yīng)提高。不能得出現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者加劇或減輕A股市場波動(dòng)的結(jié)論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對股票的持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動(dòng)大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對應(yīng)股票收益的波動(dòng)率減小，從而起到了穩(wěn)定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國對沖基金對股票市場的影響，利用標(biāo)普500指數(shù)對數(shù)收益率和基金對數(shù)收益率進(jìn)行研究，得出美國對沖基金對美國股市的影響并不顯著；引入監(jiān)管因素，得出監(jiān)管因素與美國股市的收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即每次SEC推出嚴(yán)格的新法規(guī)制度對股市都會帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。

對于成交量的影響國內(nèi)外都有很多的研究，主要是成交量對股票市場波動(dòng)率預(yù)測的研究，王鵬（2013）基于中國2001―2006年上海證券交易所上證綜指數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動(dòng)率預(yù)測模型預(yù)測能力。國外研究表明波動(dòng)率能夠提供精確預(yù)測，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波動(dòng)率可以提供較好的預(yù)測，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預(yù)測精度，主要是因?yàn)橐氲某山涣繒档筒▌?dòng)率的持續(xù)性，對原始成交量的處理保證了平穩(wěn)性，但不能反映市場真實(shí)的情況。

從各方面的研究可以看出，關(guān)于基金市場發(fā)展對股票市場的影響已有很多研究方法，多數(shù)認(rèn)為目前基金市場的發(fā)展并沒有很好地起到穩(wěn)定股票市場的作用，少數(shù)則認(rèn)為基金市場對股票市場有較弱或者不明確的影響，對于國內(nèi)基金市場發(fā)展的研究都聚焦于基金波動(dòng)、持股比例和股市波動(dòng)之間的關(guān)系，忽略了其他影響基金市場發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)因素，本文將引入基金成交額因素，對該問題進(jìn)行深入的研究，交易是基金對股票市場最直接的影響途徑，基于已有的關(guān)于成交量對于股市波動(dòng)率預(yù)測的研究，本文將引入基金市場的成交額，對股票市場波動(dòng)進(jìn)行擬合。

三、因素分析

1、研究設(shè)計(jì)

本文通過銳思數(shù)據(jù)庫選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數(shù)，共172個(gè)樣本：上證指數(shù)和深證成指；基金市場指數(shù)：上證基金和基金指數(shù)及兩市基金指數(shù)的日成交額。計(jì)算對數(shù)收益率及對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差用于度量滬深兩市的基金市場和股票市場的風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場與股票市場的關(guān)系。

相關(guān)變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對數(shù)收益率；hsr表示上證指數(shù)對數(shù)收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；hsstd表示上證指數(shù)對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；sfr表示基金指數(shù)對數(shù)收益率；ssr表示深證成指對數(shù)收益率；sft表示基金指數(shù)日成交額；sfstd表示基金指數(shù)對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；ssstd表示深證成指對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。（本文取對數(shù)均為lnx。）

對數(shù)收益率=lnPt-lnPt-1

日成交額=ln（Tt/1000000）

日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況

從2000―2014年中國的股票市場經(jīng)歷了一輪較大的經(jīng)濟(jì)周期，在2007年達(dá)到繁榮階段，隨后2008年進(jìn)入衰退階段，2009年后進(jìn)入蕭條階段，之后一直處于較為穩(wěn)定的復(fù)蘇階段。

從滬深兩市的基金與股票對數(shù)收益率的季度折現(xiàn)圖可以看出，兩市的基金對數(shù)收益率和股票對數(shù)收益率具有協(xié)同波動(dòng)的關(guān)系，股市的波動(dòng)幅度較基金市場更大一點(diǎn)。在上海市場中基金與股市的波動(dòng)協(xié)同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場股票對數(shù)收益率的波動(dòng)比基金波動(dòng)明顯提前一個(gè)月，股票對數(shù)收益率達(dá)到高點(diǎn)后一期基金市場對數(shù)收益率才達(dá)到高點(diǎn)，協(xié)同性相比上海市場較弱，股票市場的收益率對基金市場收益率具有一定的預(yù)測性，股票市場滯后于基金市場。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對股票市場信息處理更為及時(shí)準(zhǔn)確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時(shí)間上滯后一期。

3、對滬深兩市收益率影響的檢驗(yàn)

首先對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，這是因?yàn)榻?jīng)典單方程回歸的基本假設(shè)要求時(shí)間序列平穩(wěn)，如果兩個(gè)變量序列存在單位根，即變量時(shí)間序列不平穩(wěn)，就需要檢驗(yàn)它的平穩(wěn)性，本文利用了常用的ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量無截距項(xiàng)、無趨勢項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果平穩(wěn)。

從滬深兩市的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設(shè)，接受各變量無單位根的備擇假設(shè)，各解釋變量為平穩(wěn)變量。由于滬深兩市基金指數(shù)對數(shù)收益率為解釋變量，大盤指數(shù)為被解釋變量。

從回歸方程可知，滬市上證基金每增長1%，則上證指數(shù)上升1.037656%；深市基金指數(shù)每增長1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國股市和基金有正的相關(guān)性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對穩(wěn)定。對比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對股市收益的解釋更為充分，達(dá)到了0.81，而深圳市場則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對健全的上海股市和基金市場的收益的關(guān)系較深圳市場更為顯著。從回歸結(jié)果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現(xiàn)正向相關(guān)，中國基金市場的發(fā)展并沒有起到穩(wěn)定股票市場的作用，而是隨股票市場的波動(dòng)幾乎同向波動(dòng)。與李錦成（2014）的研究結(jié)果（美國的對沖基金能夠起到穩(wěn)定平緩股市波動(dòng)的作用）不同，原因在于中國的證券市場起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機(jī)制還未完善，還處于資本市場發(fā)展的早期階段。這樣就會造成基金市場在中國無法很好的履行其穩(wěn)定市場的職責(zé)。

4、風(fēng)險(xiǎn)因素

滬深兩市的股票市場和基金市場都存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)本文通過計(jì)算2000年5月到2014年8月每日的對數(shù)收益率，然后求其各季度的標(biāo)準(zhǔn)差，共172個(gè)樣本，作為衡量股票市場和基金市場的風(fēng)險(xiǎn)。

股票市場受到基金市場的影響，而基金市場自身的很多風(fēng)險(xiǎn)會間接作用于股票市場，在中國的基金市場主要有以下風(fēng)險(xiǎn)：不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)、上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)等等。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是指隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化，證券市場的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會隨之變化，從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，股市和基金市場都會隨著經(jīng)濟(jì)周期的輪回波動(dòng)。其他的主要風(fēng)險(xiǎn)在于上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和基金的管理風(fēng)險(xiǎn)，由于基金主要投資資本市場，如公司債券和股票等，上市公司的經(jīng)營管理優(yōu)劣直接影響其股票價(jià)格或債券價(jià)格，同時(shí)影響基金投資的收益；其次，基金由基金經(jīng)理管理，基金經(jīng)理的管理能力、基金的配置等都會作用于基金的收益，優(yōu)秀的管理可以帶來更多的回報(bào)。這些風(fēng)險(xiǎn)都具有不確定性，都包含在樣本標(biāo)準(zhǔn)差作為的風(fēng)險(xiǎn)中。

通過圖3和圖4，觀測滬深兩市的大盤指數(shù)和基金指數(shù)對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差趨勢，可以大概看出，股市風(fēng)險(xiǎn)和基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)趨勢方向上大致相同，基金的波動(dòng)略低于股市波動(dòng)，表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)。圖3中基金和股市波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)幾乎是重合同步波動(dòng)，特別是在2008年以后，基金和股市的波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現(xiàn)出與股市反轉(zhuǎn)波動(dòng)、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動(dòng)，股市波動(dòng)大，基金波動(dòng)小，前后比較有明顯的反轉(zhuǎn)趨勢。

四、實(shí)證分析

1、變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩(wěn)。通過E-views得出滬深兩市的相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場的對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差及監(jiān)管因素是平穩(wěn)序列，而滬深兩市基金指數(shù)的季均日成交額則為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列為平穩(wěn)序列。

2、模型估計(jì)

回歸估計(jì)的結(jié)果看出，通過OLS估計(jì)得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動(dòng)和市場監(jiān)管的影響均顯著，且3項(xiàng)因素的解釋水平也達(dá)到了0.85的較高水平；而深圳市場的模型擬合則較差，深圳市場的基金季均日成交額增量和基金市場波動(dòng)對深圳市場股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著，市場監(jiān)管不顯著，3項(xiàng)因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結(jié)果可以看出，股市的波動(dòng)會受到基金波動(dòng)、基金季均日成交額和市場監(jiān)管的影響。

從回歸方程可知，滬市上證基金指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%，則股市的波動(dòng)增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動(dòng)率減少0.014640%。深市基金指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%，則股市的波動(dòng)增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動(dòng)率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動(dòng)，起到了基金作為機(jī)構(gòu)投資者糾正股市錯(cuò)誤、平緩股市的職責(zé)。

從滬深兩市的模型結(jié)果分析來看，盡管中國目前的基金市場和股票市場還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對股市風(fēng)險(xiǎn)仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國基金的交易策略存在羊群效應(yīng)、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動(dòng)，并沒有達(dá)到基金作為機(jī)構(gòu)投資者通過專業(yè)的研究、資本定價(jià)有效消除股市中錯(cuò)誤的目的，反而加劇股市波動(dòng)，增加股市風(fēng)險(xiǎn)。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風(fēng)險(xiǎn)增加，而是平緩股市波動(dòng)。因此，還不能否定基金作為機(jī)構(gòu)投資者的正面作用，基金市場和股票市場的相關(guān)制度上的缺陷也應(yīng)該加緊完善。

五、結(jié)論與建議

本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數(shù)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在長期角度來看，股市的波動(dòng)和基金的波動(dòng)具有一致性，兩者具有聯(lián)動(dòng)性。而基金的交易對股市波動(dòng)卻有逆向作用，交易越多，股市波動(dòng)越低，風(fēng)險(xiǎn)越低，展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者降低股市非理性波動(dòng)的作用。

目前中國正處在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，整體經(jīng)濟(jì)要面臨軟著陸挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)形式有太多的難題，建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上資本市場、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國還應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)投資者教育，避免出現(xiàn)投資者盲目跟風(fēng)現(xiàn)象，防止羊群效應(yīng)危害金融體系。同時(shí)要提高機(jī)構(gòu)投資者的研究能力，鼓勵(lì)堅(jiān)持長期價(jià)值投資理念，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者為相對理性的投資者。提高機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中的比重，有利于維護(hù)市場穩(wěn)定，降低股票市場的非理性波動(dòng)。

針對基金市場，提供有效的激勵(lì)機(jī)制，改變目前中國基金經(jīng)理不成熟的投資策略，借鑒美國較為完善的金融體系及投資策略。其次，對基金的監(jiān)管也應(yīng)該更加完善，目前基金監(jiān)管還存在一些制度缺陷，應(yīng)該努力完善相關(guān)制度，創(chuàng)造更有利于證券投資基金平緩股市波動(dòng)的環(huán)境條件。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉月珍、李金昌：中國證券投資基金對股市影響研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001（11）.

[2] 宋冬林、畢子男、沈正陽：機(jī)構(gòu)投資者與市場波動(dòng)性關(guān)系的研究――基于中國A股市場的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007（3）.

[3] 李錦成：對沖基金對美國股市的影響及對中國的借鑒[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（5）.

[4] 胡喬：證券投資基金與股市波動(dòng)性[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

[5] 張信軍、蔣慶華：證券投資基金與股市穩(wěn)定性[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2000（6）.

[6] 韓葉舟：證券投資基金風(fēng)格、投資行為與股票市場波動(dòng)[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2014（6）.