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【關鍵詞】國際油價；人民幣實際有效匯率；通貨膨脹；協整
一引言
外匯市場和國際原油市場是兩個非常重要而復雜多變的市場。兩者都具有高度波動性的特征。
能源對一個國家的影響是深刻的，而在國內經濟作用于國外經濟這一層面，匯率是主要傳導機制。而作為影響出口最重要因素之一的人民幣實際有效匯率的研究就顯得尤其重要。介于兩者的聯動關系，本章將通過協整檢驗，誤差修正模型，對中國經濟通貨膨脹壓力(以cpi為代表)與國際油價及人民幣實際有效匯率之間進行實證研究。
本文所采用的消費者價格指數（CPI）指數以及人民幣實際有效匯率（REER）月度數據來自與中經網，國際油價（OP）采用國際貨幣基金組織（IMF）公布的月度數據。其中，消費者價格指數（CPI）采用1995年數據為基期。數據跨度為2003年10月至2007年10月。分別對CPI,OP,REER三個變量取對數。
二動態計量經濟學的單位根檢驗，協整分析模型研究的是幾個變量間是否保持一種長期穩定的動態均衡。如果若干一階單整具有協整性，則這些變量可以組成一個平穩的時間序列，并且能夠用來刻畫原始變量之間的長期均衡關系。由于只有具有相同單整階數的兩個變量才可能存在協整關系，因此，在協整分析之前首先要對變量的單整階數進行檢驗。常用的方法是對水平序列進行差分。
1 CPI,OP,REER數據的單位根檢驗（平穩性檢驗）
首先對消費者價格指數(CPI)、國際油價（OP）、人民幣實際有效匯率（REER）原序列進行單位根檢驗。分別計算了原序列，一階差分序列的 ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗統計量。對各一階差分序列進行平穩性檢驗，仍然非平穩。最后可得，各一階差分序列在 1%，5%顯著性水平上達到平穩。
2建立VAR模型的協整檢驗
本文建立包含 消費價格水平（lncpi），國際油價（lnop），和人民幣實際有效匯率（lnreer）變量在內的 VAR 模型來考察中國當前通貨膨脹的壓力情況。包含一個外生變量 VAR 模型的數學形式是
對三個非平穩變量進行Johansen協整檢驗。根據AC和SC準則判斷，由于本文的數據樣本容量不是很大，因此將最大滯后值定為1。有根據本文的VAR模型一共有三個變量，所以最多存在兩個協整方程。結果表明，三個變量之間存在兩個協整關系。
3誤差修正模型
根據Granger定理，一組具有協整關系的變量具有誤差修正模型的表達形式，可以用誤差修正模型分析長期均衡與短期動態調整關系。因此，在協整檢驗的基礎上，我們進一步建立誤差修正模型。
對均衡值的偏離來修正當年的消費者價格指數（CPI）。在此誤差修正模型中，ecm項的系數為-0.14137，即調整系數為0.14137。表示在t-1期lncpi在方程中的調整速度。即當通貨膨脹率增加1%，誤差修正項會有0.14137%的負向調整力度。在估計誤差修正模型的過程中，我們用序貫法檢驗其顯著性發現，它們的1期滯后是顯著的。給出的誤差修正模型是所選擇的最優模型。
三基本結論
1 中國的消費者價格指數和國際油價以及人民幣實際有效匯率之間，存在著長期均衡的協整關系。從本文的研究結果看，石油價格的上升必然會給我國帶來巨大的通貨膨脹壓力。而人民幣實際有效匯率的上升反而能夠使中國經濟受益。
2結構性價格上漲是原材料、能源等的相對價格調整。在未來一個時期，能源價格改革、國際能源價格持續攀升的壓力依然存在。
3不論長期還是短期，人民幣實際有效匯率和國際石油價格波動都會對中國通貨效應產生影響。為了中國經濟的良性高速發展，我們要盡量減輕這些波動帶來的影響。一方面，要減輕人民幣匯率波動帶來的影響，中國的匯率制度就必須遵循漸進式的改革方案。本文的實證研究結果間接反映出現階段中國的匯率政策是符合中國國情和需要的。要減輕國際石油價格波動帶來的影響，中國需要改變現有的能源消費結構，不僅要使石油、煤炭、電力等能源的消費更平衡，還要努力發展新式替代能源。
【參考文獻】
［1］《計量經濟分析方法與建模》高鐵梅清華出版社2007
［2］《高等計量經濟學》李子奈2005
［3］“國際石油價格波動對我國通貨膨脹影響的實證分析”王風云 《價格月刊》2007年第七期
不過近期人民幣匯率上升走勢與過往有所不同，9月以來人民幣兌美元的中間價一直在6.33-6.35之間波動，升值幅度并不明顯，但人民幣即期匯率成交價則出現大幅升值，達到6.26-6.27水平，創下匯改以來的新高。這種人民幣即期匯率成交價與中間價的大幅背離，說明市場對人民幣自發性需求較為強烈，人民幣匯率的上升主要來自市場力量的推動。
那么，是市場扭轉了前三季度對人民幣走勢的判斷，還是出于其他因素？這些因素對人民幣走勢是否具有一定持久性？
從季節性因素考慮，隨著年末臨近外貿企業出于會計核算或支付工資等各種費用的需要，開始將前期尚未結匯的美元轉換成人民幣。由于前三個季度積累了大量的尚未結匯的美元，因此臨近年末，企業結匯意愿出現了季節性回升。
近期多國推出的QE政策也在短期內產生推高人民幣匯率的作用。美國在9月推出第三次量化寬松，日本央行隨后宣布增加10萬億日元寬松規模。世界各主要國家開動印鈔機，美元在短期內也很難恢復到一個強勢地位。在美元走弱的大概率情形下，企業更傾向于將持有的美元頭寸轉換為人民幣。
因此此番人民幣走強，更多的是由一些暫時性因素引致人民幣匯率產生了階段性上升，市場對于人民幣整體走勢判斷并未發生改變。事實上，今年人民幣匯率走勢基本反映與經濟回軟局面，隨著匯率雙向波幅拓寬、市場波動逐步完善，人民幣匯率目前已基本接近均衡水平。
從長期來看，經濟內在成長性（即勞動生產率增速）和內外錯綜復雜的國際資本流動將是決定人民幣匯率走勢的主要因素。目前國際宏觀經濟環境與過去十年已截然不同，人民幣匯率將面臨更為錯綜復雜的國際經濟結構調整和國際流動性環境，對其長期匯率水平已經形成一定壓力。
隨著全球經濟再平衡和中國經濟減速，中國出口部門超高速增長的黃金時期已經過去，計劃生育體制下人口老齡化不斷加速，中國人口紅利正在消逝，勞動力、土地等一系列要素成本上升，中國產品在全球市場中的成本優勢正在快速消失。
由于資金市場的扭曲，大量產業資本被投向房地產、大宗商品市場或直接逐利型高息放貸，而不是投入到高端的結構調整和產業升級。企業的盈利能力及勞動生產率沒有出現實質性的提高，低端、粗放的產業模式難以在短期內得以改善。
勞動生產率增速的放緩使得流向中國的海外資本出現轉向。目前低端勞動密集型制造業向中國轉移的趨勢已經開始放緩，一些成本更為低廉的發展中國家，如越南、墨西哥與東歐等國家，利用相對于中國的成本優勢開始承接國際產業轉移，分流了原本流向中國的國際資本。
美國“再工業化”戰略也在加速推進，信息網絡、云計算、新能源、生物制造等領域已經積極布局，通過新的科技革命來提高增長潛力。隨著勞動生產率的提高、創新科技環境的持續穩定、資本配置體系的更為完善，全球資本可能將再次回流美國，追求更長期穩定的資本預期回報率。
新的技術進步在歐美等主要發達國家逐步醞釀，而中國還需要經歷一段相當長的要素價值重估的調整時期。因此，在未來一階段內，延續多年的全球資本走向，特別是流向中國的趨勢將可能發生改變，隨著勞動生產率的此消彼長，這種變化更可能成為一種趨勢性轉折，進而對人民幣匯率產生貶值壓力。
由于國際資本環境和經濟結構調整的復雜性，人民幣匯率不可能再復制原有的升值或者貶值模式。中期來看，上下波幅進一步擴大將成為下一階段人民幣匯率走勢的主要特征。今年不斷釋放的政策信號表明，監管機構愿意放手嘗試更為富有彈性的匯率機制，通過不斷擴大市場波動使人民幣匯率達致更為均衡的匯率水平。對人民幣匯率走勢問題的探討實質上需要更加關注匯率形成機制的改革步驟。
相對剛性的匯率水平已經對資金配置出現傳導扭曲，并通過外匯占款、貨幣投放的傳導機制對國內貨幣環境產生影響。在目前的金融市場結構下，效益低的項目投資過度，社會資本已經漏出到逐利性房地產投資等虛擬金融投資部門。資金體系的扭曲使資金投入無法真正用在經濟發展的軌道上，從而資金泛濫造成通脹、資產泡沫問題的加劇將進一步加劇中國經濟結構調整的步伐。
匯率浮動范圍的不斷擴大，實際上就是逐步放松行政配置資源的能力和效率，通過相對自由的市場機制調整金融市場和外匯市場中數量和價格關系，以配合中國深層次的金融改革和資產要素價格重置。
最后，金融機構需要以更有效的盈利模式和管制結構應對匯率波幅的擴大。
匯率波幅的擴大將對專業化金融機構的資源配置能力將產生更高要求。匯率機制的改革將不斷發揮匯率市場的價格發現功能，不能及時調整生產效率的企業將越來越難以適應匯率波動造成的盈利壓力，自發選擇退出市場，而專業化金融機構對社會資本進行有效再次分配于高效率和高收益的實業投資項目上，結構性提升金融體系的資源配置效率，從而推動長期勞動力生產率的提升，對人民幣匯率長期走勢形成支持。
關鍵詞：離岸人民幣債券市場 債務融資 建議
隨著人民幣國際化進程的快速推進和離岸人民幣市場的迅速崛起，離岸人民幣債券憑借相對低廉的融資成本優勢成為中國內地企業的融資新寵，并成為離岸人民幣市場最重要的產品之一。
2007年7月，國家開發銀行在香港發行第一只“點心債1”，由此拉開了離岸人民幣債券發行的序幕。目前香港擁有全球最大的離岸人民幣資金池及最大、最成熟的離岸人民幣債券市場。根據香港金融管理局的統計數據，截至2013年8月份，香港人民幣存款總額為7095億元人民幣，與跨境貿易結算有關的人民幣匯款總額為3042億元人民幣。截至2013年9月，香港人民幣債券未償余額為3677億元人民幣。近年來離岸人民幣債券市場的發展有什么特點？影響債券發行的因素有哪些？如何利用這一市場開展融資？本文以香港離岸人民幣債券市場為例，對此進行了研究2。
離岸人民幣債券市場發展特點
（一）發行規模快速增長
近年來，離岸人民幣債券發行規模呈快速增長的態勢。2012年香港點心債發行額為1482.2億元人民幣，約為2007年的9倍（見圖1）。
離岸人民幣債券市場的快速發展可從供需兩方面進行分析。從需求端來看，隨著人民幣國際化的提速，快速增長的人民幣跨境貿易結算量使得香港的人民幣存款大規模上升。而點心債的發行為大規模的離岸人民幣提供了一個回報相對較高且較為穩健的投資渠道。截至2012年底，香港人民幣存款余額高達6030億元，約為2007年底的18倍。計量分析結果表明，香港人民幣存款余額與點心債發行額之間具有顯著的協整關系，并且香港人民幣存款余額的快速增長是推動點心債發行規模大幅上升的格蘭杰原因（實證分析過程略）。從供給端來看，由于香港、倫敦和新加坡等城市是全球金融中心，擁有規范和發達的債券市場，并且融資成本較低，內地企業在離岸人民幣市場發債可以降低融資成本、獲取國際資本運作經驗及擴大企業的品牌知名度，因此這種融資方式逐漸受到內地企業的青睞。
圖1 2007至2012年香港人民幣存款余額與點心債發行額（單位：億元人民幣）
數據來源：香港金管局、Wind資訊、湯森路透IFR
（二）期限結構呈現多元化
從總體來看，香港點心債以中短期為主，占比高達約90%（見圖2（a））。從時間趨勢上來看，近年來香港點心債的期限結構逐漸呈現多元化，長期限品種已初現端倪，初步建立起較為完整的收益率曲線（見圖2），香港離岸人民幣債券市場正逐步發展成為籌集長期資金的平臺。2013年6月，財政部在香港發行了規模為5億元人民幣、期限為30年、票息率為3.95%的國債，是迄今為止期限最長的點心債，為香港人民幣債券市場基準收益率曲線的完善發揮了重要的參考作用。
圖2 香港點心債期限結構總體分布（截至2013年10月29日）
資料來源：Wind資訊
圖3 香港不同期限結構點心債只數（截至2013年10月29日）
資料來源：Wind資訊
（三）融資成本明顯低于境內市場但收益率呈上升趨勢
較境內市場而言，離岸人民幣債券市場一般來說具有相對低廉的融資成本優勢。以3年期債券為例，2010-2012年香港點心債的平均發行利率分別為3.23%、4.18%和4.49%，而境內同時期中期票據的平均發行利率分別為3.93%、5.92%和5.67%。但近年來，離岸人民幣債券的收益率卻呈現出逐漸上升的態勢（見圖4）。其原因主要在于以下三點：一是近年來香港人民幣存款余額增速趨緩，而點心債發行需求仍呈較快增長態勢。2012年，香港人民幣存款余額同比增速為2.5%，而點心債發行規模同比增速卻高達19.3%。點心債市場發展初期的那種人民幣資金供給遠大于融資需求的局面不復存在，點心債的市場供求關系逐漸趨于平衡。二是人民幣匯率逐漸接近均衡區間，人民幣單向升值的預期開始減弱，匯率波動性明顯加劇，投資者會要求更高的收益率來作為對人民幣貶值風險的補償。三是投資者開始關注不同評級發行商的信用風險，會要求更高的信用風險溢價，發行商的評級差異已逐漸成為影響點心債收益率的主要因素之一。將2012-2013年發行的3年期香港點心債作為樣本，無信用評級的點心債平均收益率為5%，而有信用評級（絕大多數為AAA級）的點心債平均收益率為3.97%，這表明信用評級越高，發行人的融資成本越低。進一步的Mann-Whitney U檢驗證實了上述結論具有統計顯著性（原假設為收益率與信用評級無關，而接受原假設的概率僅為0.02）。
圖4 2010-2013年香港3年期點心債平均收益率
資料來源：Wind資訊
（四）合成債券漸受交易雙方青睞
香港的點心債有兩種形式：一種是以人民幣計價和結算的債券，另一種是以人民幣計價但以美元結算的合成債券。以人民幣計價和結算的債券一直以來都是香港人民幣債券市場的主體品種，其發行量占比在90%以上。合成債券是到2010年底才出現的新品種，首單合成債券由在香港上市的內地房企瑞安房地產發行，發行規模為30億元人民幣，期限為3年，票息率為6.88%。
近年來，人民幣升值預期大大刺激了投資者對以人民幣計價但以美元結算的合成債券的需求，此種合成債券也逐漸受到內地融資企業的青睞。對投資者而言，在未來人民幣升值情境下將可能獲得匯率收益與票息收益相給合的合成收益。對內地融資企業而言，發行合成債券不僅可以獲得低于純美元債券的融資成本，還能避免發行美元債券時所需達到的較為嚴格的信息披露要求。另外，更為關鍵的是，在境外市場籌集的人民幣資金回流比較緩慢，要履行相關審批程序，融資企業需先到央行備案，然后通過央行的“一事一議”方式審批后，再向外匯管理局申請資金回流。而由合成債券籌集的美元資金回流會相對快捷，只需走正常的外匯管理流程，無需央行進行審批備案。
（五）長期投資者興趣漸濃
雖然點心債的投資者仍以銀行和基金公司等短期投資者為主，但是隨著人民幣國際化進程的不斷深入，人民幣的國際貨幣職能正在逐步發揮，一些國家的央行和財富基金等財力雄厚的長期投資者對人民幣相關資產的投資興趣日益濃厚，開始認購點心債作為外匯儲備。
影響點心債發行的重要因素
（一）推進人民幣國際化的政策驅動
從市場形成的動力來看，與倫敦的歐洲美元市場這種自然漸成的離岸金融市場不同，香港人民幣離岸市場是一種典型的政府推動型離岸金融市場，從發展伊始就體現出濃厚的政策驅動特征。離岸人民幣市場是人民幣邁向國際化的基石，但如果人民幣國際化的速度過快，離岸人民幣規模過快增長，人民幣回流把關不嚴，將會嚴重影響國內貨幣政策的獨立性、有效性，威脅貨幣市場的穩定。因此，政府將審慎有序推進人民幣國際化進程，協調推進人民幣離岸與在岸市場的均衡發展，在人民幣國際化的政策取向上將更加注重穩健性，密切監測國際和國內宏觀經濟金融形勢發展的最新動向和國際資本流動的變化，把握好政策的力度和節奏，更加注重政策的針對性、靈活性與前瞻性。
點心債一直被視為人民幣國際化的風向標，內地企業在離岸人民幣市場發行點心債必須緊密跟蹤未來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場發展的相關政策走向（見表1）。
表1 近年來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場發展的相關政策
政策
時間 政策部門 政策文件名稱 政策主要內容
2007年6月 央行
發改委 《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》 規定了境內政策性銀行和商業銀行赴港發行人民幣債券的條件、申請材料及審批程序，標志著香港離岸人民幣債券市場正式啟動。
2010年2月 香港
金管局 《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》 宣布放寬在港發行人民幣債券的限制，允許香港本地及海外企業在港發行人民幣債券，標志著香港人民幣債券的發行主體不再局限于金融機構。
2012年5月 發改委 《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》 規定了境內非銀行機構赴港發行人民幣債券的條件、申請材料及審批程序，進一步擴大了離岸人民幣債券的發行主體與規模。
2012年5月 香港
金管局 《人民幣未平倉凈額的規定》 規定認可機構可在咨詢金管局后，以自行設定的內部人民幣未平倉凈額上限取代現行的20%上限，同時，將最低豁免權調高至1億元人民幣。
2013年3月 發改委 《境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券申請報告示范大綱》 規范境內非銀行機構赴港發行人民幣債券申請報告的編制，對發行人的財務情況、債券發行的可行性、債券發行方案、發債資金用途、償債保障措施、發行預期等做出細化規定。
2013年7月 央行 《關于簡化跨境人民幣業務流程和完善有關政策的通知》 對境內非金融機構從境外匯入的發債募集資金所使用的專用人民幣存款賬戶的開立、存款利率、資金使用以及人民幣跨境收付等做出明確規定。
（二）人民幣升值預期
從經濟理論來看，人民幣匯率并不直接影響債券市場，而是通過經濟基本面、資金面等中間變量的傳導作用來實現對債券市場的間接影響。下面，筆者通過美元對人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數3之間的關系來分析人民幣匯率升值預期對于債券市場的影響。
從歷史數據來看，人民幣匯率與債券市場整體走勢的相關關系不能一概而論，兩者之間此消彼漲或同漲同跌在不同的歷史階段都曾出現過。筆者將2011年至2013年9月劃分為2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月兩個時間段，人民幣匯率與香港離岸人民幣債券市場整體走勢的關系在前后兩個時間段表現各異（見圖4）。在2011年1月至2012年6月期間，人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢呈現負相關關系，而在2012年7月至2013年9月期間，人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢呈現正相關關系。Chow變點檢驗進一步證實了上述結論（見表2）。
圖4 2010至2013年美元對人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數走勢
資料來源：中國人民銀行，中國銀行（香港）
表2 人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢之間的關系
回歸系數估計
2011年1月至
2012年6月 2012年7月至
2013年9月
截距 4.527363
（0.8588） 259.6762
（0.0000***）
美元對人民幣
匯率 14.84547
（0.0016***） -24.98636
（0.0002***）
Chow變點
F檢驗P值 0.0000***
注：括號中的數字是t檢驗P值，***表示0.01的顯著性水平
（三）點心債的供需狀況
下面筆者從國內貨幣政策、美國貨幣政策、中國宏觀經濟走勢、離岸人民幣金融產品發展等幾個方面來分析點心債的供需狀況。
1.國內貨幣政策
2013年6月，國內銀行業遭遇了前所未有的“錢荒”，銀行間市場隔夜及七天質押式回購利率一度創出歷史新高。對于流動性緊張的狀況，央行強調要優化金融資源配置，盤活存量，用好增量。這一狀況對離岸人民幣債券市場產生了很大影響。一方面，國內銀行通過其境外子公司將人民幣轉回國內以應對“錢荒”，這必然導致離岸人民幣市場的流動性大大降低。另一方面，為了應對市場流動性緊張的局面，香港的銀行采取了大幅提高存款利率的措施（如圖6所示）。于是，為了規避債券市場的波動，保持充足的現金流并獲得較高收益，許多投資者選擇將現金存入人民幣賬戶。在上述兩個因素的綜合作用下，香港點心債市場遭遇了歷史上最長的“冰點期”。自6月18日起，香港點心債有史以來第一次連續四周在一級市場上出現零交易，同時在二級市場上出現拋售潮，價格走勢陡峭，平均收益率從4.35%大幅上揚至5.71%。
圖6 “錢荒”期間香港渣打銀行特惠存款年利率（%）
資料來源：香港渣打銀行
國務院總理曾在不同場合多次強調，貨幣政策要保持定力，即使貨幣市場出現短期波動，中國也沉著應對，既不放松也不收緊銀根。要通過調結構、促改革推動經濟轉型升級。因此，筆者認為這意味著國內貨幣政策將在未來很長的一段時間內繼續保持穩健中性的取向。
2.美國貨幣政策
在當前仍以美元為主導的國際貨幣體系下，美國貨幣政策的任何變化都會對全球貨幣市場帶來巨大影響。匯率市場化改革的深入推進使得人民幣匯率呈現出明顯的雙向波動特征，而美國量化寬松政策的退出節奏則是影響人民幣匯率波動的一個關鍵變量。2013年1—5月，人民幣中間價累計升值幅度達到1.67%，已超過2012年全年的升值幅度。但是，隨著美聯儲退出QE預期的升溫，人民幣的升值速度有所放緩。6月24日，受美聯儲退出QE影響，人民幣對美元匯率中間價連續5個交易日下跌。受9月18日美聯儲宣布推遲退出QE的刺激，前期對人民幣貶值的預期有所弱化，人民幣對美元匯率中間價于9月23日首次突破6.15，創下了自2005年匯改以來的新高。如果美聯儲退出QE政策兌現，美元勢必將步入階段性升值軌道，如果一旦中國潛在增長率下滑，資本將回流美國，人民幣對美元匯率將面臨重大調整，從而對離岸人民幣債券市場產生負面沖擊。
3.中國宏觀經濟走勢
隨著離岸人民幣債券市場的發展，點心債收益與風險之間的聯系將更加緊密。下面以中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數之間的關系（見圖7）為例，分析中國宏觀經濟走勢對香港人民幣離岸債券市場的影響。進一步的計量檢驗結果表明，中國GDP季度同比增速是中銀香港人民幣離岸債券指數的格蘭杰原因，這說明中國宏觀經濟整體走勢是預判香港離岸人民幣債券市場整體走勢的領先指標（實證分析過程略）。如果國內宏觀經濟走弱，企業盈利能力下降，則可能會導致點心債的收益率上升。
圖7 中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數的關系
數據來源： Wind資訊，中國銀行（香港）
4.離岸人民幣金融產品的發展
自香港離岸人民幣市場建立以來，人民幣金融產品種類逐漸豐富，以人民幣計價的股票、保險、基金、REITs、ETF、黃金期貨等金融產品陸續推出并日趨成熟，在一定程度上降低了人民幣債券對投資者的吸引力。另外，人民幣回流渠道拓寬，對RQFII的限制進一步放寬，RQFII2試點在未來可能啟動，在一定程度上將會削弱香港人民幣市場的流動性。在香港人民幣資金池總量保持不變的條件下，上述兩方面的因素勢必會給人民幣債券市場帶來負面沖擊。
利用離岸人民幣債券市場開展融資的建議
（一）加強關鍵因素分析，選擇適當的發行時間窗口
發行人應緊密跟蹤人民幣國際化的政策走向、離岸人民幣市場的總體發展狀況、國內和國際貨幣政策、國內宏觀經濟走勢、國際債券市場走勢、人民幣匯率走勢等各種影響離岸人民幣債券發行的關鍵宏觀因素，運用定性分析與定量分析相結合的方法，對離岸人民幣流動性及離岸人民幣債券的供需狀況進行準確判斷，選擇適當的發行時間窗口。
（二）努力提升信用等級
隨著點心債市場信用保護機制的逐步健全，發行利率與信用評級的聯系日益緊密，信用評級越高，發行人的融資成本越低。因此，發行人應努力提升信用等級，從而最大程度地降低融資成本。
（三）積極開展離岸人民幣債券發行創新
在香港點心債市場，固息債一統天下，極少有浮息債、含權債等創新品種。發行人可借鑒國家開發銀行的成功經驗，增強創新意識與創新能力，開展債務融資創新，在離岸人民幣債券市場發行浮息債、含權債、中長期債等創新品種，有效對沖利率風險、降低融資成本。國家開發銀行被公認是積極開展長效債務融資創新的先鋒，截至2013年11月底已累計在香港發行債券235億元，是國內金融機構中發債規模最大的融資主體。2013年11月7日，國家開發銀行在香港成功發行45億元人民幣債券，其中19億元為首次在港發行的浮息債，利率為離岸人民幣拆借利率HIBOR加20個基點，期限為2年。另外，還有9億元15年期的固息債，利率為4.5%。此次發債吸引了多國央行和財富基金的認購，投標倍數為1.22。由于投資者認購踴躍，浮息債的初始詢價為3個月HIBOR加25個基點，最終定價降低了5個基點。
（四）積極關注上海自貿區離岸人民幣債券市場建設，搶占先機
發行人應積極關注上海自貿區的建設發展，抓搶先機，做好在新的離岸人民幣市場開展長效債務融資的準備。人民幣離岸市場是上海自貿區建設發展的重點之一，將使未來人民幣離岸市場的總體規模呈現幾何式增長的態勢。經濟學家預測，隨著上海自貿區的建設發展，未來離岸人民幣市場的規模可能會由現在的2萬億元左右迅速增長至10萬億元。上海自貿區離岸人民幣市場的建設將帶動債券市場的快速發展。
注：
1.因離岸人民幣市場相對于整個人民幣債券市場而言其規模較小，在離岸人民幣市場發行的以人民幣為面值計價的債券俗稱為“點心債”。
2.本文得到上海市科學技術委員會博士后科研資助計劃重點項目（13R21420400）的資助。
3.中銀香港人民幣離岸債券指數于2010年12月31日推出，旨在反映香港離岸人民幣債券市場的整體走勢，樣本涵蓋了136只平均期限為3年、票息率為4.35%的點心債，其中，中國政府債占比為23%，內地企業債占比為27%，香港企業債占比為14%，海外企業債占比為23%。
作者單位：上海國際集團有限公司博士后科研工作站
參考文獻：
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人民銀行在20國集團多倫多峰會開幕之前一周，在一個周末的晚上，罕見地同時用中英兩種文字發表《進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性》的聲明。很明顯，這個聲明的聽眾不只是中國人。
聲明發表后，白宮，美國財政部，歐盟還有國際貨幣基金組織都在第一時間發表聲明，表示歡迎。所有的這一切都在一個夏日周末的幾個小時之內發生，如此的反應速度讓人不得不懷疑，人民幣匯率政策的變動在一些國家大概是被列為“最優先”的事項。可以想象，那些值班的官員們如何倉促地通知他們的上司，醞釀相關的聲明語言，經過幾層審核后，搶在第一時間公布。
很多人或許會質疑人民銀行這樣做是不是在20國集團峰會之前向西方國家讓步，不少人甚至擔心，人民幣一旦升值會不會對中國自身的經濟造成負面的影響。
這些質疑和擔心都是正常的，盡管20國集團里對人民幣匯率有意見的不只是西方國家，金磚四國里的印度和巴西也至少都明確表達過對人民幣匯率政策的不滿；盡管大部分嚴肅關注人民幣匯率的人大概都會同意，更靈活的人民幣匯率最終對中國是有利的，只是在什么時點走向更靈活的匯率，如何走向更靈活的匯率是一個更有爭議的問題。
市場面上，該聲明更多的被解讀為央行重啟人民幣升值的強烈信號。6月21日星期一，美元兌人民幣收盤報于6.7975，創下自2005年7月匯率改革以來的最高點。自匯率改革以后人民幣起先始終保持升值態勢，但受金融危機影響，自2008年7月開始，人民幣匯率實際重返盯住美元機制，其波動區間基本受限在6.82～6.84元。截止6月底，受央行聲明影響人民幣匯率波動水平明顯增大。具體變化過程如下圖所示。
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遺憾的是在此次央行聲明中并未具體提及人民幣的調整方式，根據央行以往的操作方式，預計央行在未來的數周可能會出現以下兩種方式的調整：
第一種：逐步升值。
在聲明中，央行稱匯率改革將是逐步的，排除了大幅升值和一次性升值的可能性。此前在全球金融危機中，央行重新采取釘住美元的匯率制度幫助支撐了我國經濟的健康發展，將全球金融危機和歐洲債務危機對我國實體經濟的沖擊減少到一個可控的范圍內。目前，穩步、健康的經濟復蘇給予了央行決策者們決定結束盯住美元匯率制度的信心。但是，從央行的聲明中我們還是能看出，央行對穩定的外部需求還是心存疑慮的。所以，在這樣的情況下，央行可能通過調整人民幣每日的中間價，逐日小幅上調匯率水平，例如從6.8160上調至6.8130，一直采取這樣的步調數月直到全球經濟情況變得更加明朗。
第二種可能：雙向波動
解釋如何推進人民幣匯率改革時，央行表示，將提高人民幣匯率彈性并確保其依據市況漲跌。長期而言，央行希望為人民幣匯率引入雙向變動機制。從理論上講，金融機構再不能假設人民幣只能朝一個方向變動――即只上漲不下跌。過去，人民幣盤中波幅很少超過0.1％，盡管央行允許人民幣兌美元在上下0.5％的范圍內波動。這次央行將更加堅定地提高匯率波動性，從而遏制熱錢流入。今后央行很可能采取在美元全球性貶值的時候推動人民幣小幅升值，而當美元走強的時候，人民幣可能會抹去這些漲幅的雙向波動措施。
無論央行未來采取哪種操作方式，有一點是肯定的即人民幣在未來一段時間內很難改變逐步升值的走勢，而今年以來隨著歐元兌美元的一再貶值，人民幣實際上已經“被”升值了。簡單的回顧可以發現，自2005年匯率改革以來，人民幣實際有效匯率升值了20％左右，金融危機以來，人民幣實際有效匯率跟隨美元經歷了先貶值再升值的過程。從2009年2月的最高點到2009年11月的低點貶值了11％，而從2009年底到現在又升值了6％左右。因此，此次匯率改革人民幣兌美元未必持續單向升值。短期來看，因為一攬子參考機制的再次引入，隨著歐元的走穩，人民幣短期內可能會兌美元小幅升值。但是，正如央行指出的，總體上目前人民幣匯率不存在大幅波動的基礎。從近期的NDF走勢來看，未來半年和一年人民幣升值預期基本在1％和2％之內，我們判斷年內人民幣升值空間很可能在2％之內。
從中期來看，在參考一籃子貨幣的制度安排下，人民幣走勢不僅取決于美元，另外一個重要因素是歐元兌美元的變化。如果歐元兌美元相對平穩甚至升值，人民幣兌美元也可能會繼續升值；反之，如果歐元繼續大幅貶值，人民幣有可能選擇對美元進行貶值，以保持匯率的整體穩定。這就意味著，在動蕩的國際背景下，人民幣匯率改革并不意味著一定是單向升值的走勢，可能會出現雙向波動，這樣也利于改變人民幣單向升值預期以及由此產生的各類套利行為和資本的大規模流動。
除此之外，此次央行匯率改革政策的新舉措再一次證實了，央行是采取“匯率優先于利率”的調控機制。只是今年以來我國宏觀經濟面臨更為復雜的局面，在一季度出現了國內和國外需求同熱的局面，為了調控房地產泡沫，政府采取了嚴厲的調控措施。隨后，歐洲債務危機的爆發導致了主要經濟體財政緊縮、需求降低，因此我們的出口可能在經歷了5月份高峰之后，未來大幅回落的風險在加大。在這種情況下，從政策選擇來看，為了防止內需與外需同緊的情況出現，國內的緊縮政策基本告一段落，加息的可能性在降低。而外部需求的不穩定導致了人民幣缺乏大幅主動性升值的動力。
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【關鍵字】人民幣匯率多空力量
一、人民幣匯率年末峰回路轉
自2010年6月重啟匯改以來，人民幣對美元匯率持續上升，國內外市場一致預期人民幣升值。這一形式根源在于金融危機以來，中國作為新興國家的代表，相對于歐美發達國家，經濟保持了穩定的增速；另一方面，也是歐美國家由于深陷經濟危機，通過各方施壓迫使人民幣升值。但是這一升值趨勢在去年年末卻趨緩，在11、12月份出現小幅貶值，峰回路轉，使得社會各界對此展開了討論。文章認為這一現象是2011年國內經濟幾大硬傷逐漸顯現并在匯率上的體現，也是美國市場經濟回升使得美元價值回升的自然反應；也有國際做空中國經濟、國際資金流動等力量的插足。整體來看，2011年末做空力量開始形成，多空博弈正在進行，進入2012年，人民幣匯率走勢如何，還需看各方力量博弈結果。
二、人民幣匯率看多力量
人民幣匯率看多力量非一朝一夕形成，而是近年中國經濟持續快速發展積累的成果，同時也伴隨著多方面短期因素的影響。具體來說主要為以下幾個方面：
（一）穩定的GDP增速是人民幣升值的根源
匯率決定理論認為一國經濟力量變化是匯率變化的根源，長期來看，中國改革開放以來經濟持續高速發展，經濟實力迅速提高，廣泛參與國際貿易，人民幣需求量增加；短期因素來看，后金融危機時期，中國作為新興經濟體的代表，保持了年度9%以上的增速，相較于歐美發達國家而言較好的實現了危機后的穩增長目標。因此市場有理由繼續看多人民幣。
（二）長期來看人民幣需求呈增長態勢
貨幣供需變化是匯率變動的直接因素。我國作為世界第二大經濟體，與世界經濟密不可分，人民幣也正逐步走向國際化之路。據數據顯示，在香港建設人民幣離岸市場過程中，人民幣存款總額和人民幣債券驟增，跨境貿易人民幣結算09年全年為35.8億，10年全年為5063.4億，11年前三季度合計為15409.8億，呈迅猛增長態勢。此外，日本擬購買1000億美元等值人民幣國債，更是肯定了人民幣的市場價值。因此，就長期來看，人民幣需求量明顯呈增長態勢，支撐人民幣升值。
（三）充足的外匯儲備可有效對沖人民幣做空力量
雖然經濟危機后，我國外貿出口行業受到沖擊，以往雙順差現象有所緩解，外匯占款也現負增長。但是從總量來看，我國外匯儲備依然龐大，在現行匯率制度下，如果人民幣持續貶值，我們依然有充足的外匯儲備來對沖做空力量，將匯率維持在合理的區間內。
三、人民幣看空力量
相對于人民幣看多力量的長期性而言，人民幣看空力量有明顯的短期性因素。當前復雜的國內經濟形勢及歐債危機等國際性因素是看空力量的主要來源。
（一）中國經濟問題凸顯
就全球經濟形勢而言，雖然中國經濟相對于發達國家有較好的增長表現，但是深層次的結構性問題已經隨著危機的發展而凸顯。曾經拉動經濟增長的出口貿易已經明顯受阻；而股票市場持續低迷，上證指數跌回十年前水平，投資者沒有得到合理回報，市場信心明顯不足；房地產市場受政府嚴格調控限制，曾經的繁榮不再；中小企業生存困難，擴大再投資幾不可能，整體投資水平下降；稅改難有定論，通脹仍然存在，國內消費難起。拉動經濟的三駕馬都現疲力。國內復雜的經濟形勢是看空人民幣的重要因素。
（二）美元信心回升
歐債危機持續升級，整個歐元區陷入危機，新興經濟體普遍存在高通脹高泡沫等經濟風險，相對而言，美國第四季度的經濟有所好轉，市場信心回升，美元的國際貨幣地位使得其美國成為世界資金的避險區，資金有回流現象，促進了美元價值回升。這是世界資本貨幣市場的自然反應，也是人民幣匯率相對有所下降的因素。
（三）資金外流
鑒于中國國內各種經濟問題凸顯，市場對利率匯率預期有可能下降，而美元信心回升，資金開始避險向外流出。外匯占款也現2008年以來首次負增長，熱錢大量流出。匯率波動是資金流向的指南針，資金的外流現象是看空人民幣匯率直接因素。
（四）機構唱空中國
當然，看空人民幣具有很大的短期性質，不排除機構投資者及其他一些投機力量唱空中國、插足看空力量的。這些投機力量手上掌握大量人民幣資產，一旦拋售人民幣資產，兌換美元流出中國市場，將對人民幣匯率波動產生影響。
（五）市場預期下降
當前市場預期下降，存在大量的悲觀者認為2012年將是中國經濟的寒冬年，復雜的經濟形勢如不能很好的得到處理，中國經濟將會出現“硬著陸”，而股票市場、房產市場的嚴峻形勢更是加劇了這一市場預期。預期性力量是決定匯率走勢的重要因素。
四、總結
綜合上訴簡析，當前人民幣匯率走勢受到多空力量的影響，多方力量主要在于長期性和趨勢性，空方力量在于短期性和多樣性。因此，多空力量的博弈決定了2012年人民幣匯率預期將會呈波動上升趨勢，即總體仍呈升值趨勢，但不能避免出現短期貶值波動。具體走勢仍需看2012年多空力量隨經濟形勢變化而出現的強弱變化。
參考文獻
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由于我國外貿出口通常選擇美元作為結算貨幣，人民幣兌美元的升值，一般被直接認為是人民幣的升值。正是這樣一個背景，業內人士普遍認為，人民幣的升值是我國今年紡織品服裝出口增速持續下行的重要原因之一。不過通過對一些數據的對比分析，筆者并不完全認同這個觀點。其原因主要有以下三點
人民幣略有貶值
根據國際清算銀行的統計數據顯示，今年以來人民幣的實際有效匯率呈現貶值走勢。在美國量化寬松貨幣政策的影響下，歐元、日元、澳元等國際主要貨幣自2010年以來呈現劇烈的波動，但總體對美元表現為升值的態勢。與此同時，人民幣兌美元也持續升值。不過，人民幣兌歐元、日元、澳元等國際主要貨幣則表現為略有貶值。按照國際清算銀行的加權平均測算，截至2011年8月份，人民幣實際有效匯率較年初貶值O.93％，較去年同期貶值1.38％。從這個數據可以看出，人民幣兌美元的升值并不意味著人民幣的整體升值，事實上，今年以來人民幣略有貶值。
結算貨幣只是中間貨幣
盡管美元是國際貿易結算的主要貨幣，但如果不考慮結算期間匯率波動可能產生的損失，那么美元只是中間(或中介)貨幣，人民幣兌美元匯率的變動并不對進口國進口產品價格產生實質影響，能夠對進口國進口產品價格產生實質影響的仍舊是進口國(或地區)貨幣與人民幣的匯率關系。例如：1月初(1月初100美元=663元人民幣，100歐元=681元人民幣)，一條褲子出口價格13.26元人民幣，合2美元，如果該褲子出口到歐盟，進入歐盟市場的價格約為1.5歐元；到6月初(100美元=648元人民幣，100歐元=934元人民幣)，由于人民幣兌美元的升值，該產品出口價格13.26元人民幣，合2.05美元，進入歐盟的市場價格1.42歐元；從該案例可以看出，人民幣兌美元的升值導致了美元標價的調高，但對進入歐盟市場并沒有產生實質影響，相反，進入歐盟市場的價格還因人民幣兌歐元的貶值反而有所下調，有利于促進對歐盟的出口。可見，美元只是中間(或中介)貨幣，作為結算貨幣只是影響了美元市場的最終產品價格。
匯率變化主要影響美國市場
從2012年前11個月的數據來看，人民幣匯率基本保持了比較穩定的走勢，從10月份開始，出現翹尾現象，但到11月匯率水平與年初持平。從圖1可以看到，這兩年匯率走了一個拖尾的“廠”型。2011年上半年匯率走勢平穩，沒有多大變化，從下半年開始，持續攀升，到2012年1月份突然拉升到最高點，然后2012年大部分時間就維持在這個高點。以人民幣實際有效匯率為例，上半年基本保持在100的水平，6月份相比1月份還貶值1.9%，而到了12月份，相比6月份升值7.6%，屬于少有的幾個短期大幅升值之一。
綜合判斷，當前人民幣匯率基本處于均衡水平。研究發現，中國要實現經常項目均衡的目標，人民幣對美元實際匯率的變動范圍是2.39—3.58%，對美元名義匯率的變動范圍是4.52—6.24%，人民幣實際有效匯率保持年均升值1.6—3.32%的幅度。2011年人民幣實際有效匯率升值近6%，有效匯率水平可以維持到2012年末，從2012年匯率走勢來看，確實只在1月份進行提高后，大部分月份維持在108的水平。
從實際貿易數據來看，也支持這樣的觀點。首先從2011年來看，2011年全年中國進出口超3.6萬億美元創年度歷史新高，但貿易順差則從2010年的1845億美元收窄至1551億美元，并創下3年來的新低。貿易順差占GDP的比重也從2010年的3.1%下降至2011年2.3%左右的水平。按照國際慣例，貿易差額在3%范圍內說明匯率已經落于均衡水平。本來處于均衡水平的人民幣匯率在2011年下半年的快速升值中對我國的貿易差額產生了不小的影響，貿易順差占GDP比下降接近25%。從2012年前三個季度的GDP數據和外貿出口順差數據來看，前10個月貿易順差占GDP比大約為2.6%。10月份出口順差增長速度又開始加快，同比增長46%，而9月份同比增長才39.1%，因此到年底很可能接近3%的水平。無疑，2012年相對穩定的匯率是貿易快速恢復的一個重要原因。
總之，由于2011年下半年人民幣匯率的快速大幅升值，使得2012年年初的匯率水平就占到了全年的高點，這個高點也代表了當年人民幣的均衡匯率水平。從理論研究和實際貿易數據來看，這個結論也能站得住腳。
在前面討論了均衡匯率水平后，對于匯率月度的波動，也嘗試做一些解釋。從月度數據來看人民幣匯率的短期波動，可以發現人民幣實際有效匯率水平沒有大的起伏，只是到了10月份開始翹尾，有升值趨勢。人民幣名義有效匯率和人民幣對美元匯率中間價出現了與實際有效匯率同樣的10月份開始的翹尾因素。但在前10個月名義有效匯率出現了上半年略微升值，下半年略微貶值，人民幣兌美元匯率中間價出現上半年略微貶值，下半年略微升值的現象。短期影響匯率變動的因素有很多，例如出口變化、國際資本流動變化、投資變化等等。人民幣兌美元中間價的波動可能主要受到出口變化和國際資本流動影響。在有效匯率處于均衡水平時，人民幣兌美元匯率就會出現在均值的波動。實際上，人民幣越接近均衡匯率水平，其波動性將越大。2012年4月16日開始的人民幣兌美元日間交易的波幅區間從0.5%擴大至1%也為這種波動提供了條件，波幅擴大后，人民幣匯率水平進入均衡區間，人民幣呈現雙向波動，在這個背景下，人民幣在2012年二季度，兌美元出現0.88%的貶值幅度，創下自1994年以來的最大值。下半年，由于2012年9月13日開始的美國量化寬松政策Q3的實施，使得人民幣兌美元開始升值。由于美元在人民幣有效匯率籃子的地位，人民幣名義有效匯率也隨著美元出現上半年略有升值，下半年略有貶值的現象。而我國2012年的價格水平比較平穩，實際有效匯率就熨平了名義匯率的些許起伏。對于從10月份三類匯率的同時翹尾，可以認為這當中出現了一些特別重要的影響要素。一個可能是熱錢的涌入，二個可能就是GDP和貿易的大幅增長。有些專家認為是美國9月份退出的Q3政策導致熱錢涌入，人民幣匯率大漲。對此說法，外管局并不認可。外管局認為10月統計數據尚不支持當前跨境資本流入壓力顯著增加的判斷，并指出，盡管外匯形勢未發生根本性變化，但由于國際國內因素的共同作用，近期市場情緒由前期對中國經濟和貨幣前景的過于悲觀轉向樂觀，導致人民幣匯率走勢偏強。也就是說，中國資本外流在10月份發生了較大的逆轉。有關機構研究證明了這種觀點。他們認為國內外人士對中國以及對人民幣既不是堅定看好，也沒有堅決看衰。中國2011年下半年有370億美元的資本流出，接著在2012年第一季度有720億美元的熱錢流入，而第二季度再次出現680億美元的資本流出。中國的資本外流從2012年第二季度的680億美元急劇回落至第三季度的310億美元。從外幣兌換成人民幣的數量、中國境內的人民幣兌美元匯率、美聯儲第三輪量化寬松（QE3）措施造成的心理影響或有形影響以及近期資本流動的震蕩態勢，他們判斷且很有可能從9月中旬起出現逆轉，四季度的熱錢流入會較為適中。從當前的GDP和外貿出口數據看，也能支持人民幣匯率上漲。還有第三種可能，就是人民幣均衡匯率水平在經過一年的調整后，到了年底需要躍升到新的水平，前面提到，在追求國際收支平衡的目標下，人民幣均衡匯率水平會按照均升值1.6—3.32%的幅度升值。2011年匯率較快升值，2012年大部分時間都維持在年初的均衡水平，以及年底前期的均衡水平已經消化，需要新的躍升。總之，國際資本流動轉向、經濟向好、均衡匯率水平提高這三者共同促進了年底的人民幣匯率上升。
二、2013年人民幣匯率預測與分析
對于經濟預測而言，越短期的預測和越長期的預測都比較難。對于短期而言，影響因素太多，對這些因素的認知時間也來不及反應。對于長期而言，影響因素可能較少，這些因素的不確定性又很大，預測的準確度較低。判斷下一年度的人民幣經濟匯率，是一個相對短期的預測。在一年的時間段上，既有長期因素的影響，又有短期因素的影響，要做出可信的預測，總體上比較困難。如果回過頭來看，大部分機構或者專家的預測都沒有實現，現實的復雜性遠遠超過目前一切模型。但是，我們還是在不厭其煩的進行預測。因為即便是失敗的預測也是一種發展情景，是在權衡各種因素后對未來的一種看法。或許這種看法對了，很大程度上可能是與現實的巧合。或許看法錯了，但為我們考慮了一種在既定因素下的發展軌跡。即便是未來的發展偏離這個軌跡，因為有這樣的預測，我們知道偏離的所在，并有助于找到正確的答案和對策，這就是預測的作用。
人民幣匯率的預測尤其如此。例如，2012年10月9日，國際貨幣基金組織（IMF）了世界經濟展望報告（WEO），該報告一個隱含的預測是人民幣匯率將要在2013—2017年期間出現貶值。這與2012年7月IMF的與中國政府的《2012年第四條款磋商工作人員報告》出現不一致。這里具體的原因我們不去深究，但從中我們可以看出人民幣匯率預測的難度與復雜性。實際中影響匯率變動的因素很多。從人民幣兌美元匯率來看，匯率變動受到兩國貿易、經濟、投資、國際資本流動等因素影響。人民幣名義有效匯率還要受到其他國家這些因素的影響，同時還受到貿易結構變動的影響。人民幣實際匯率又要把各國的物價變動考慮進來。在這里本文試圖抓住兩個關鍵因素來把握人民幣匯率的趨勢。從長期來看，關鍵因素是經濟增長因素。這個主要依據巴拉薩—薩繆爾森效應（簡稱巴薩效應）。巴薩效應是指在經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快的現象。從圖2可以看出，除了2008年金融危機的特例，人民幣實際有效匯率近年來確實走出了一條隨著GDP上升而實際匯率也不斷上升的圖線。而美元近年來卻與人民幣相反，實際匯率走勢暗含著一條下降的直線。盡管美國GDP也在上升，但這里應考慮一個相對GDP增長的概念，也就是相對于貿易國增速是下降還是上升。近年來由于新興經濟體的集體快速崛起，美國的GDP相對這些國家的增速是下降的，因此實際有效匯率下降。從短期來看，對人民幣有效匯率影響關鍵的因素是美元匯率的變動，這是由人民幣與美元間的密切聯系所決定的。圖2也顯示出人民幣有效匯率的短期波動與美元有效匯率的短期波動同步性較強。盡管受到國際資本流動、貿易和投資變動影響，人民幣兌美元匯率會出現上升或者下降的浮動狀態，但是從實際匯率來看，這種人民幣對美元匯率的波動相對于美元本身的波動程度相對較低，在扣除這種相對波動以后，人民幣實際匯率和美元匯率的短期波動仍然一致，當然由于一籃子貨幣中其他貨幣的影響，人民幣實際匯率波動的幅度相對美元顯得比較緩和。
在這里對2013年的預測，沒有將貿易進出口差額、GDP增長、國際資本進出等變量納入計算，因為單是這些變量的預測都是一個可以重起爐灶的新任務。即使這些變量的預測或者假設可行，但準確程度又會影響人民幣有效匯率的預測。因此，對于下一年度的人民幣實際有效匯率的估計，我們僅僅考慮隨著時間趨勢的變化，因為這么短期的預測，我們認為只有時間是可以確定的，時間點上諸多因素的變化難以把握。
分別選取2005年1月以來和2009年9月以來的人民幣實際有效匯率做了散點圖和趨勢分析（圖3）。2005年7月21日至今人民幣實行以市場供求為基礎參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度，使得我國匯率水平能夠基本反映出巴薩效應趨勢。另外，由于金融危機，受國際經濟恐慌情緒影響，美元成為避風港灣，在2008年8月份到2009年8月份，人民幣和美元均出現大幅升值。對此，我們比較了2009年以來的數據情況。
按照2005年8月以來的走勢，人民幣均衡匯率將在2013年年底達到113.32，年增長3.1%；如果按照2009年9月來走勢，人民幣均衡匯率將在2013年年底達到114.15，年增長3.7%。根據前期研究，前面也提到，人民幣均衡匯率水平會年均升值1.6—3.32%能夠保證國際收支目標。因此，綜合判斷，2013年人民幣均衡匯率水平很有可能達到3%的升值幅度。
從每個月的短期來看，在人民幣均衡匯率水平可能升值3%的情況下，并不會出現一邊倒的持續升值。很有可能圍繞113點，在一些月份出現下降，一些月份出現上升。這個短期的波動在很大程度上取決于美元匯率指數。而美國2013年經濟面臨很大的不確定性。一個問題是財政懸崖，在提高稅率、增加稅收的同時較大幅度減少政府財政支出，可能會嚴重打擊美國實體經濟。另一個問題就是持續的寬松貨幣政策，在距第三輪量化寬松實施僅三個月后，2012年12月13日，美聯儲聯邦公開市場委員會宣布，在失業率高于6.5%且未來一兩年內通脹率預測不超過2.5%情況下，將保持0—0.25%超低利率不變，這是首次將具體的失業率目標作為短期利率上調的門檻。同時美聯儲推出第四輪量化寬松（QE4），以每月采購450億美元國債替代扭曲操作，這樣，加上每月除了繼續此前“QE3”政策中購買400億美元抵押貸款支持證劵，每月資產采購額達到850億美元，希望對金融系統注資，以促進就業市場活動，提振美國經濟復蘇，但是這種持續超寬松政策可能引發流動性陷阱。由于受財政懸崖問題的束縛以及持續超寬松政策可能引發的流動性陷阱，美元2012年的變化將會有很大的不確定性。如果繼續按照過去24個月（2010年11月-2012年11月）的走勢（圖4），人民幣兌美元匯率在2013年底能達到6.1的水平，年升值2.9%。如果繼續按照過去14個月（2011年11月—2012年11月）的走勢（圖5），人民幣兌美元匯率在2013年底能達到6.28的水平。總之，人民幣兌美元匯率不會出現太大的升值空間，但在國際資本促進升值壓力和出口貿易貶值需求的博弈中，在一定匯率區間（估計為6.1—6.28）內的波動會加劇。
三、影響與對策
由于中國勞動生產率的和人均GDP的不斷提高，從長期來看人民幣匯率將會經歷一個持續升值的過程。2013年人民幣面臨一定的升值壓力，估計為3%的升值空間，并且由于美元的波動性可能加劇，人民幣匯率可能在6.1-6.28的區間內有相應的波動。
從企業層面看，匯率的頻繁波動和大幅升值都不利于業務的開展。盡管2013年匯率升值空間相對溫和，但在全球化時代，企業界需要對人民幣匯率的長期趨勢有準確的認識，利用人民幣越來越值錢的優勢，適時走出去，利用國際市場和資源。無論是走出去企業還是外貿型企業，要學習熟悉匯率風險知識，提高匯率風險意識，加強應對匯率風險能力。在國內外金融市場購買有關金融衍生工具和使用貿易融資。企業應加強創新，增強產品競爭力，提高勞動生產效率，以企業核心競爭力的應對在匯率轉嫁中的主動性。
對于人民幣的貶值，究竟是日波幅調整后的滯后反應，還是人民幣存在高估的情況而進行的自我修正？人民幣的未來將如何前進？市場各方對此看法顯現強烈分歧。
出口之錯？
國家外匯管理局數據顯示，從今年5月開始，人民幣兌美元中間價從5月1日的6.2787攀升至6月底的6.3249，貶值幅度達到0.73%，回吐了去年底至今年4月的升幅。這一情形也使人民幣對美元匯率中間價從升勢暫緩的情況轉換成了貶值的走向。
另一方面，人民幣無本金交割遠期合約(NDF)的報價，也同樣釋放出了人民幣兌美元匯率貶值的信號。數據顯示，NDF的1年期至5年期價格在買入價和賣出價上都表現疲軟。截至7月3日，1年期NDF買入價和賣出價分別為6.4090和6.4140。相較于目前的人民幣兌美元中間價，NDF的價格似乎預示人民幣進入了貶值的通道。
對此，中銀國際宏觀經濟分析師葉丙南對《英才》記者表示，未來一兩個月內，人民幣確實有可能進入一條下行通道。
那么，貶值預期的重現，原因何在？市場有聲音指出，出口不振是導致人民幣貶值的重要因素。
但葉丙南對此并不認同。他認為，出口不振的情況更多還是外部環境所左右，是不可控的，歐美方面的表現尤為重要，而我們自身可以做的只是優化制度。
關于為何人民幣會貶值，他表示，首先，作為新興市場的貨幣，人民幣是一種風險資產。當整個市場避險情緒濃重的時候，風險類資產的價格會偏弱。通過觀測美元指數的走勢，不難發現，從5月初以來，美元指數與人民幣兌美元匯率的走勢基本上如出一轍（見下圖）。另外，對人民幣自身來說，中國經濟的底部仍然沒有出現，這也對資本流入方面產生了負面影響。
中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受《英才》記者采訪時表示，人民幣經歷了8年的升值路程，與世界主要貨幣相比，人民幣已經違背了市場規律。為了修正這樣的風險，因此人民幣出現了貶值。
而對于出口不振是導致貶值的“始作俑者”的說法，譚雅玲表示，人民幣中間價的形成，與做市商的操作和海外遠期NDF價格有著密切的關聯，這也使中國難以對匯率進行操控。因此并不能確定是出口不振引起了人民幣貶值。
有效匯率高估？
對于人民幣的貶值，興業銀行首席經濟學家魯政委持有更加獨特的觀點。近期他撰文指出，人民幣的貶值是當前刺激經濟增長的最佳方式，因為人民幣匯率存在高估。
魯政委指出，據中國統計局的數據顯示，今年一季度中國GDP增長率為8.1%，其中消費占6.2%，投資占2.7%，出口占-0.8%，拉動中國經濟增長的三駕馬車已經“跑偏”。一季度投資加消費早已實現高增長，甚至有過熱之嫌，為什么還要增加政策刺激投資和消費增長？與之成為對照的是，導致一季度經濟下滑的主要原因是出口的負增長。可為什么還要堅持人民幣升值，繼續打壓出口？
國際清算銀行（BIS）對有效匯率的統計數據，似乎印證了魯政委對人民幣匯率高估的判斷。國際清算銀行的統計數據顯示，在以2010年為基期,名義有效匯率及實際有效匯率都為100的情況下，我國的名義有效匯率和實際有效匯率從2011年9月開始雙雙攀升，并在今年5月分別成功登頂歷史最高點，為106.06和109.72。同時，在與同期世界數據的比較中，我國的這兩項數據也高于世界平均水平。
不過，對于國際清算銀行的數據，譚雅玲表示，貨幣高估的理論來源是西方的傳統計算模式，其前提條件是經濟水平和金融市場均已進入成熟階段。顯而易見的是，以中國目前的經濟發展水平和金融市場狀況，并不具備套用此公式的條件。
而魯政委繼續給出了兩個佐證說明人民幣匯率高估現象的存在，一是去年中國國際經常項目順差相對GDP已經到了3%以內，低于美國財長蓋特納所說4%的分界線，也就是說，中國國際收支已經平衡了。二是今年一季度中國對歐美日出口低于他們整體的進口增速。
“這兩個事實共同表明了現在人民幣的有效匯率出現了一定程度的高估。正確的政策是應該反思人民幣匯率高估的問題，通過人民幣貶值促出口保增長。”魯政委說。
葉丙南則表示，人民幣走弱對改善出口的實際影響可能不會如想象般大，其作用仍有待觀察。但站在政府決策的角度，人民幣匯率或許存在被高估的擔憂。
“由于美元的走強，人民幣的有效匯率也相應向上浮動，這對中國的出口競爭力是一個非常利空的信號。因此站在決策的角度看，適時調整人民幣兌美元匯率或許是解決這一隱憂的靈丹妙藥。”葉丙南說。
貶值不是趨勢
回望自2005年人民幣匯率形成機制改革后的8年，人民幣兌美元匯率絕大多數是以不斷升值的姿態在國際資本市場進行演繹的。可是在新一輪匯改大幕即將拉開的關口，人民幣兌美元匯率在日波幅區間擴大后的不到1個月內，就由此前的不斷升值轉向了貶值狀態。這不免讓市場對人民幣未來的走勢產生疑慮，人民幣是否會就此進入貶值通道？
一位高級宏觀分析師對《英才》記者表示，盡管中國的出口表現大不如前，但是，貿易順差的基本格局依然存在。因此，人民幣就此進入貶值通道的說法不能讓人信服。
葉丙南補充表示，這一輪人民幣的走弱，應該只是對之前其匯率日波幅區間擴大的滯后反應。他認為，在隨后的一兩個月內，人民幣或許會有持續走弱的表現，但是人民幣中長期的走勢，仍將主要取決于產業競爭力的動態變化情況。
2016年的11月注定是令外匯市場投資者頭疼的一個月，希拉里落選，特朗普成功上位。大宗商品先抑后揚，黃金與美元則充滿個性，不管競選結果走了個背道而馳。
在國內市場除滬金和滬銀外其他產品都走出了一波小牛市，其中以滬鉛尤為明顯。作為國內的投資者最關注莫過于美元兌人民幣的走勢，很多投資者對人民幣擔心，認為黃金、美元才可靠。
下面來分析一下美元兌人民幣走勢，看人民幣到底何去何從。
11月23日，美元兌人民幣（離岸）創出新高，已經達到6.9以上的高點（在岸美元兌人民幣走勢與此相似，只是具體數值不同），有人認為這是現實經濟狀況和資產狀況的貨幣寫照，有人則認為這是美聯儲加息預期強烈造成的短期市場騷動，到底是屬于哪種狀況我們需要通過對比加以認證。
眾所周知，美元指數是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度的指標。所以美元的升值并非對人民幣這一單一貨幣，而是有整體效應。
那么現在是不是可以得出結論：美元的走強是由于加息預期強烈引起的？話不能說太早，我們再來看看美元兌其他貨幣的走勢再說，比如澳元。
澳元兌美元這些年來大幅下跌，也就是說美元兌澳元在持續升值，可見商品貨幣的日子也很難過。
為了進一步細化到近期的情形，我們再來看一下澳元兌美元今年的走勢情況。
今年澳元并沒有走出單邊行情，而是走出了盤整行情，但是聚焦的最近一個月內澳元兌美元的走勢可以看出，市場確實走出了一波美元大幅升值的單邊行情。
現在達成一個近期的一致點，即在一個月之內美元兌人民幣、美元指數（代表美元兌世界主要貨幣）、美元兌澳元（代表美元兌商品貨幣）都走出了相同的趨勢，所以可以得出結論，近期美元的強勢是由美聯儲加息預期增強引起的。
