時間：2023-06-21 09:11:58
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關(guān)鍵詞：債券市場監(jiān)管 不完備性 債券體制改革 改進(jìn)
我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀
目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境持續(xù)惡化，歐債危機(jī)的持續(xù)和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度的遲緩使得我國經(jīng)濟(jì)增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經(jīng)濟(jì)保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，由此使得我國債券市場的發(fā)展也較為震蕩（見圖1），市場對于債券市場的發(fā)展走向分歧較為嚴(yán)重。
隨著我國債券市場的發(fā)展不斷完善，我國債券市場的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)行次數(shù)有所增加，但在近年來由于受經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的負(fù)面刺激影響，債市擴(kuò)張速度有所減緩，如圖2所示。
盡管近年來我國債券市場的發(fā)展較為迅速，但是債券市場的結(jié)構(gòu)依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結(jié)構(gòu)較為單一、比例極不協(xié)調(diào)，央行票據(jù)、國債和政策性金融債占據(jù)了較大的比例，如圖3所示，不利于發(fā)揮債券市場對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監(jiān)管機(jī)制依然存在一定的缺陷，企業(yè)等非政府機(jī)構(gòu)對于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質(zhì)疑，使得企業(yè)在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發(fā)展存在一定的不平衡。
我國債券市場監(jiān)管不完備性分析
（一）缺乏公正有效的評價機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督管理體系
債券市場的發(fā)展需要一套健康的評級機(jī)構(gòu)體系的支持，因此對于評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和有效管理是促進(jìn)我國債券市場健康運(yùn)作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進(jìn)的關(guān)鍵缺陷之一。
目前，我國債券市場對于債券的公允價格的評價（二級市場交易價）與評級公司給予的評級和估值吻合程度并未得到市場的認(rèn)可。債券市場上的評級機(jī)構(gòu)對于債券的評級和估值往往因為主觀因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對于評級結(jié)果的干擾也使得這些評級機(jī)構(gòu)的公信力受到了很大的質(zhì)疑。目前我國雖然將債券市場的評級機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)一的監(jiān)管之中，但在具體的監(jiān)管內(nèi)容上并未對評級機(jī)構(gòu)的評價結(jié)果進(jìn)行核實和驗證，缺乏一套成熟有效的評級機(jī)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制和評級結(jié)果核查機(jī)制，因而在我國債券市場上評級機(jī)構(gòu)往往無須對自身的評級結(jié)果負(fù)責(zé)，這種制度上的不完備性很大地影響了企業(yè)等實體在我國債券市場進(jìn)行直接融資的信心。
（二）缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制
依照國際經(jīng)驗，債券市場需要一個集中的托管體系從而高效地實現(xiàn)債券的發(fā)行與流通。統(tǒng)一的債券托管模式才能有利于債券市場的運(yùn)作與債券價格的形成，提高整個債券發(fā)行交易效率，從而提高債券市場整體的流動性。
近年來，我國債券市場在托管環(huán)節(jié)上的不統(tǒng)一加劇，導(dǎo)致債券市場進(jìn)一步分割，已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國債券市場的發(fā)展速度和規(guī)模。債券托管的割裂不利于債券在各個市場中的自由流動，不利于債券市場整體流動性的提高，也人為地給市場參與機(jī)構(gòu)帶來很多繁瑣的手續(xù)和費(fèi)用，降低了債券市場整體的運(yùn)行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制也是債券市場監(jiān)管不完備性的一個主要方面。
（三）缺乏債券發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)
目前我國債券市場監(jiān)管部門對于債券發(fā)行的規(guī)定較為寬泛，市場上債券發(fā)行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環(huán)節(jié)的規(guī)定較為粗糙，只進(jìn)行了原則性的規(guī)定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對于債券的發(fā)行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發(fā)行交易中的權(quán)利和義務(wù)缺乏明確的規(guī)定。
此外，我國證券法規(guī)對于債券市場的承銷團(tuán)組建條件過于落后，例如對于目前我國發(fā)行規(guī)模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規(guī)定的要求發(fā)行總額超過5000萬元的債券發(fā)行必須由承銷團(tuán)承銷的舊式規(guī)定加大了目前我國公司債發(fā)行方的壓力，并導(dǎo)致目前債券承銷市場上的虛假承銷現(xiàn)象的盛行，降低了債券市場監(jiān)管法規(guī)的公信力和執(zhí)行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)急需根據(jù)新的債券市場狀況進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)，從而降低我國債券市場監(jiān)管的不完備性。
我國債券市場監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)建議
（一）統(tǒng)一監(jiān)管部門以降低監(jiān)管成本
目前我國債券市場的監(jiān)管部門眾多，僅在審批環(huán)節(jié)便有四個審批部門——財政部、發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會和證監(jiān)會，同時交易市場分為通過電話詢價進(jìn)行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設(shè)置不僅降低了市場運(yùn)作效率，而且阻礙了統(tǒng)一的托管機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的形成，在加大行政監(jiān)督成本的同時也導(dǎo)致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監(jiān)管機(jī)制改進(jìn)過程中，將債券市場的監(jiān)管部門進(jìn)行整合和統(tǒng)一，從而形成一個統(tǒng)一的監(jiān)管負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，在降低債券市場監(jiān)管成本的同時提高監(jiān)管效率是其他所有改進(jìn)措施的基礎(chǔ)。
（二）整合監(jiān)管規(guī)則并制定統(tǒng)一法條
目前我國對于債券市場的監(jiān)管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業(yè)債券管理條例》等，這種政令分散的狀況容易導(dǎo)致債券市場的監(jiān)管體系難以全面、統(tǒng)一地對債券市場運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范，從而出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并且也不利于各個法令的貫徹實施。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管部門的主導(dǎo)下，債券市場監(jiān)管負(fù)責(zé)部門可以將債券市場運(yùn)作相關(guān)法條進(jìn)行統(tǒng)一整合，這些整合工作主要包括：一是統(tǒng)一監(jiān)管—《證券法》規(guī)定的債券市場監(jiān)督部門為證券監(jiān)督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對債券市場的監(jiān)管地位，因而這兩部法律對于債券市場主要監(jiān)管部門的規(guī)定應(yīng)當(dāng)首先得到統(tǒng)一；二是統(tǒng)一規(guī)定—將《證券法》、《公司債券發(fā)行試點辦法》、《企業(yè)債券管理條例》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等債券市場監(jiān)管法律有關(guān)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件與程序等規(guī)定進(jìn)行統(tǒng)一整合，從而實現(xiàn)一套完整、全面的債券市場運(yùn)作法律體系，實現(xiàn)法律層面上對債券市場的無縫監(jiān)管。
（三）建立有效的第三方評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系
一個有效的債券市場的運(yùn)作需要一個公正有效的第三方評級機(jī)制作為支撐，目前我國債券市場上的評級機(jī)構(gòu)對于債券所作出的評價雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質(zhì)疑，因而如何改變債券市場參與各方對于債券評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度是促進(jìn)債券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，因此本文認(rèn)為，為了實現(xiàn)更加公正的債券市場評級機(jī)制，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)成立一個專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對第三方評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對于第三方評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果與市場估值多次出現(xiàn)不一致的情況，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求評級機(jī)構(gòu)向監(jiān)管當(dāng)局作出解釋，并且對于監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查出的評級機(jī)構(gòu)違規(guī)行為應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)懲，以規(guī)范評級體系的秩序，提高債券市場的運(yùn)作公正性。
（四）制定債券市場發(fā)行信息披露規(guī)范制度
首先，目前我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對債券市場上的發(fā)行方的信息披露義務(wù)進(jìn)行改進(jìn)和完善，將《證券法》第67條有關(guān)上市公司發(fā)生的會對股票交易價格產(chǎn)生較大影響的事件需要進(jìn)行披露的規(guī)定擴(kuò)展至債券市場，要求上市公司在發(fā)生會對債券價格和償債義務(wù)發(fā)生重大影響的事件發(fā)生時，也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露，從而明確企業(yè)在債券市場上的披露義務(wù)。
其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在《公司債券發(fā)行試點辦法》中添加針對債券發(fā)行方信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定，通過專門制定債券發(fā)行方信息披露內(nèi)容、披露條件、披露時限的強(qiáng)制性法條來規(guī)范債券市場的信息披露秩序。
最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準(zhǔn)則》，來規(guī)范債券市場參與各方的信息披露規(guī)范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點，其信息接收者的關(guān)注重點不像股票市場主要集中于企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，而是更加側(cè)重于對企業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力，尤其是未來現(xiàn)金流狀況，因此在債券市場上的企業(yè)信息披露要求與傳統(tǒng)股票市場的需求存在差異，需要一套獨(dú)特的法條體系加以規(guī)范。因此本文認(rèn)為在條件充足的情況下，我國債券市場監(jiān)管部門可以根據(jù)債券市場的運(yùn)作特點，通過詳細(xì)調(diào)研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對債券市場的信息披露規(guī)則。
（五）提高債券市場運(yùn)作的市場化程度
首先，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過債券發(fā)行制度的改革來保證發(fā)行審批制度的市場化，在必要的時候應(yīng)當(dāng)參照國際經(jīng)驗將我國的債券發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊制，債券監(jiān)管部門將只負(fù)責(zé)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資格審核和信息披露狀況審核，不再對債券市場的發(fā)行進(jìn)行過多干預(yù)，從而增加我國債券市場運(yùn)作的市場化程度。
其次，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)放寬對債券市場運(yùn)作的不合理限制，包括發(fā)行額度、發(fā)行方資質(zhì)、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進(jìn)一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把債券市場發(fā)行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責(zé)任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業(yè)的債券融資問題，降低中小企業(yè)債券的發(fā)行風(fēng)險。我國債券市場監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)參照國際經(jīng)驗，解除對債券發(fā)行額度的限制，并逐步推動債券市場發(fā)行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價能力，發(fā)揮其應(yīng)有的市場功效。
（六）建立做市商細(xì)分審批制度
為了保證我國債券市場的穩(wěn)步發(fā)展，在我國債券市場監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)進(jìn)程中，作為過渡的手段，我國債券市場監(jiān)管部門可以引入做市商制度，通過對市場上符合資格的企業(yè)頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發(fā)展。同時債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對債券做市商進(jìn)行細(xì)分管理，對于報價數(shù)量較多、報價頻率較高、報價能力較強(qiáng)的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進(jìn)做市商制度的發(fā)展。
綜上所述，針對目前我國債券發(fā)行市場的法律監(jiān)管體系中存在的監(jiān)管不完備現(xiàn)象，我國債券市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一監(jiān)管部門的基礎(chǔ)上制定統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管法律體系，并在該體系中建立對第三方評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制、發(fā)行信息披露機(jī)制，同時通過放松不必要的監(jiān)管細(xì)節(jié)來提高債券市場的市場化程度，在必要時引入做市商制度以保證債券市場的改進(jìn)過渡。
關(guān)鍵詞:金融 證券市場
1 回顧中國證券市場的十年奠基階段,我們主要取得了如下成就
①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月,在滬深兩市上市的公司(包括a、b股)達(dá)1152家,市價總值為43742.14億元,流通市值為14560.16億元,這一市場規(guī)模表示:資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在內(nèi)的投資者隊伍。截至2001年10月底,我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶,有44只規(guī)范的證券投資基金,部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市,開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊伍還需進(jìn)一步發(fā)展,并有待成熟,但是不可否認(rèn),整個社會的金融投資意識已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力,信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司,大都能在這個規(guī)則框架內(nèi)及時披露其相關(guān)信息,從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢,整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn),我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立,對風(fēng)險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實的提高,創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風(fēng)險源”。
2 我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時,也應(yīng)認(rèn)識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小,尚處于不完善階段?？偟恼f來,這個市場目前存在的主要問題有:
2.1 債券市場多頭監(jiān)管,寬嚴(yán)不一 從西方各國經(jīng)驗看,一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下(除了國債的發(fā)行一直由財政部負(fù)責(zé)之外),形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。
而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜,存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)(見圖)。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié),有限的四種債券分屬四個監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批,其中國債的發(fā)行審批由財政部負(fù)責(zé),金融債(包括央行債)由人民銀行負(fù)責(zé),企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé),而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一,嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模,發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報國務(wù)院特批,存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題,因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展,2004年底余額僅為1232億元,占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。
我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè),形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成,證券專業(yè)化監(jiān)管隊伍(包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管)業(yè)已具備,證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比,企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時候了,否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。
2.2 債券品種單一,非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣,國債以外的非公部門債券,包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)(包括金融機(jī)構(gòu))融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險沒有暴露,非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款,債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前,儲蓄不斷增加,銀行貸款不斷膨脹,一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資,在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺之前,我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足,進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點上面已分析得很詳細(xì),不贅述。
2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經(jīng)驗看,做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史,在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后,債券交易不夠活躍,市場流動性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》,對雙邊報價商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架,隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報價商,并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商,將其數(shù)量增加至15家,同時引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司,豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位,實際上是只要求其履行做市義務(wù),而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在:一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關(guān)問題的通知》中明確對做市商進(jìn)行融資支持,但沒有具體落實措施:對其融券盡管有具體措施,但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻,很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠,沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。
3 對發(fā)展我國債券市場的政策建議
3.1 建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的,在我國應(yīng)該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點優(yōu)勢:第一,有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門,在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗,將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架,有利于債券市場的專業(yè)管理。第二,有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上,在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三,有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排,從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。
3.2 大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外,還沒有真正市場意義上的公司債,公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》,對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開,公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制,這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。
3.3 大力發(fā)展公司債,首先必須理順發(fā)行機(jī)制,根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價體系,為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前,我國缺乏權(quán)威的信用評級體系,機(jī)構(gòu),不能客觀、實時地根據(jù)發(fā)債公司的真實財務(wù)狀況評定發(fā)債主體的信用,這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次,要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后,在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度,為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。
3.4 交易所交易引進(jìn)做市商制度 我國證券交易所還沒有實行做市商制度,交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來,交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗教訓(xùn),盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種,目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度,配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持,有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額,在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺的副產(chǎn)品,而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。
參考文獻(xiàn):
[1]周正慶.《證券市場導(dǎo)論》,中國金融出版社.1998年8月第1版.
關(guān)鍵詞：債券市場；制度；國際比較；啟示
中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11
一、引言
債券市場制度是有關(guān)債券發(fā)行、交易的一整套規(guī)則、慣例和組織安排[1]。完善的債券市場制度能夠提高債券市場運(yùn)行效率、降低交易成本、保護(hù)投資者利益，對一國債券市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。作為多層次資本市場的重要組成部分，債券市場的建立和發(fā)展有助于提高社會資源的配置效率、分散金融風(fēng)險、拓寬企業(yè)融資渠道。近年來我國債券市場日益發(fā)展壯大，債券發(fā)行數(shù)量和品種大幅增加，債券市場交易日趨活躍，有力助推了多層次資本市場的建立。自1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行以來，債券市場在經(jīng)歷一段曲折的探索階段后步入快速發(fā)展時期。中央國債登記公司的數(shù)據(jù)顯示，2009年中國債券市場發(fā)行量、交易量分別為8.73萬億元、125.9萬億元，年末托管量達(dá)到17.7萬億元，分別較1997年增長了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市場發(fā)行量達(dá)到8.2萬億元，同比增長25%；托管量達(dá)20.5萬億元，同比增長21%。市場整體規(guī)模已躍居亞洲第二、世界第六①。即使在國際金融危機(jī)蔓延、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的2008年，我國債券市場仍保持了快速發(fā)展勢頭，年度交易結(jié)算量達(dá)104.6萬億元，全年結(jié)算筆數(shù)達(dá)30.7萬筆，兩項數(shù)據(jù)均較上年度同比增長60%以上，債券市場為國家應(yīng)對國際金融危機(jī)提供了有力支持。但由于起步較晚，我國債券市場在制度設(shè)計上仍存在先天缺陷，如做市商制度發(fā)揮不充分、債券市場監(jiān)管權(quán)力分割、信息披露制度執(zhí)行不力、信用評級體系建設(shè)滯后，這些都極大地制約了我國債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文試圖通過對比中美債券市場制度安排，以尋找差距，取長補(bǔ)短，建立健全我國債券市場制度，為我國債券市場的健康發(fā)展指引方向。
二、中美兩國債券市場制度的國際比較
總體而言，交易制度（主要是做市商制度）、監(jiān)管制度、信息披露制度和信用評級制度構(gòu)成了一國債券市場制度的完備體系。本文的對比分析也將從債券市場制度的四大構(gòu)成部分上逐一展開。
（一）債券市場交易制度――做市商制度的比較
市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，交易制度的選擇對債券市場質(zhì)量有重要影響。做市商制度作為我國銀行間債券市場交易的基礎(chǔ)性制度，其公開、有序、競爭性的報價驅(qū)動機(jī)制能有效降低投資者的信息搜尋成本[2]。保障市場交易效率，提高市場流動性，促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場運(yùn)行。自2001年中國人民銀行確定銀行間債券市場做市商制度的基本框架以來，做市商制度在借鑒美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、不斷發(fā)展。
通過表1的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場做市商作用發(fā)揮不充分，做市制度與市場環(huán)境脫節(jié)：一是在市場準(zhǔn)入方面，我國債券市場做市商準(zhǔn)入門檻較高，導(dǎo)致我國實際的做市商數(shù)量偏少、結(jié)構(gòu)單一。目前我國銀行間債券市場共有21家做市商，以商業(yè)銀行為主，僅有少數(shù)幾家證券公司，做市商制度所應(yīng)具有的價格發(fā)現(xiàn)功能和債券市場穩(wěn)定功能因做市商數(shù)量少、結(jié)構(gòu)單一而得不到有效發(fā)揮。二是在考核體系方面，我國目前仍沒有一套行之有效的做市商考評制度，缺乏做市商考核、激勵、淘汰機(jī)制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我國做市商權(quán)利義務(wù)不對等，缺乏造市動力。美國做市商享有購買、配售債券的便利，為降低單邊市場條件下做市商的持倉價格風(fēng)險，美聯(lián)儲允許做市商享有融資融券的便利，并且在債券市場信息的和共享上擁有一定優(yōu)先權(quán)。我國雖有一些扶持做市商的政策，但在實際執(zhí)行中并未落到實處，一旦出現(xiàn)單邊市場行情，買賣需求不能完全對沖，做市商將面臨巨大的持倉價格風(fēng)險，這些都挫傷了做市商做市的積極性和主動性。
（二）債券市場監(jiān)管制度的比較
債券監(jiān)管制度包括一級市場監(jiān)管制度（即審批注冊制度）和二級市場監(jiān)管制度（即交易監(jiān)管制度），與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能單一化為特點的債券市場監(jiān)管制度相比，我國的監(jiān)管制度則呈現(xiàn)高度分散化的局面。
通過表2的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場監(jiān)管權(quán)利分割、效率低下，主要體現(xiàn)在兩方面。首先，在債券發(fā)行的一級監(jiān)管方面。除國債、市政債等政府債券是由相關(guān)財政部門審批外，在美國其余各種債券及其衍生產(chǎn)品的發(fā)行都由美國證券交易監(jiān)督委員會(SEC)負(fù)責(zé)監(jiān)管。與之相比，中國的債券一級市場管理較為繁雜。以企業(yè)債券發(fā)行為例，我國企業(yè)債券市場的管理實行規(guī)?？刂啤⒓泄芾怼⒎旨墝徟闹贫?，對企業(yè)債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、利率水平、資金用途等都作了嚴(yán)格規(guī)定。相關(guān)企業(yè)首先要取得國家發(fā)改委下達(dá)的債券發(fā)行計劃，而后要得到中國人民銀行同意其發(fā)行債券的批文，在兩部門都核準(zhǔn)的情況下才能發(fā)行債券。
其次，在債券二級市場監(jiān)管方面。中國的債券二級市場分割較為嚴(yán)重，二級市場由三部分構(gòu)成：銀行間債券市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺交易市場。除交易所市場由證券監(jiān)督管理委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管外，其他兩個市場都由中國人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)督。但鑒于銀行間債券市場占了全國債券市場交易總額的90%以上，我國的債券二級市場實際是由中國人民銀行掌握監(jiān)管大權(quán)。美國的債券二級市場監(jiān)管劃分則較為單一，除國債不受監(jiān)管外①，其余債券交易都由美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）監(jiān)管，證券交易商協(xié)會（NASD）等自律組織配合監(jiān)督工作。
值得一提的是，多個政府監(jiān)管者的存在使每個監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)一個環(huán)節(jié)，在形成“多頭監(jiān)管”的同時還可能出現(xiàn)“監(jiān)管真空”[4]。多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)間缺乏必要的溝通、銜接與協(xié)調(diào)，相互之間推諉扯皮，造成實際上的監(jiān)管缺位、監(jiān)管不力和市場秩序混亂。
（三）債券市場信息披露制度的比較
充分的信息披露是債券市場理性投資的基礎(chǔ)，也是保證債券市場可靠性和有效性的必要條件。中美兩國債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對本國不同的債券品種，分別制定了詳細(xì)的信息披露規(guī)則（見表3）。
1.地方政府債券。在美國，市政債券原本可以免于信息披露，但1994年因證券交易監(jiān)督管理委員會修改了證券交易法中的第15c2-12準(zhǔn)則為提高二級市場流動性而增加持續(xù)的信息披露要求。根據(jù)該準(zhǔn)則，如果市政債券發(fā)行人不能提供年度的財務(wù)和經(jīng)營信息，承銷商就不能購買或銷售該市政債券，因此市政債券也需要進(jìn)行一定的信息披露，但要求相對較低[5]。由于我國市政債券（即地方政府債券）尚在醞釀中，還沒有對地方政府債券信息披露的規(guī)定。2009年2月我國地方政府債券的發(fā)行提上議事日程①，預(yù)計今后在地方政府債券發(fā)行中應(yīng)會對信息披露做一定要求。
2.金融債券。美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券提出了較高的信息披露要求，美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）參照上市公司審查標(biāo)準(zhǔn)，要求發(fā)行人提供包括公司本身、董事及經(jīng)理、發(fā)行債券等方面的信息，并按證券交易法第13部分規(guī)定，及時提供完整的、經(jīng)審計的年報表10-K、季報表10-Q、即時報表8-K[6]。與之相比，我國在金融債券的發(fā)行僅要求相關(guān)機(jī)構(gòu)提供年報，對財務(wù)報表的披露要求較低。
3.公司債券。由于歷史原因，我國實行公司債券、企業(yè)債券分立的發(fā)行方式，但在債券發(fā)行的信息披露上要求一致，即參考上市公司信息披露要求，進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露。中國人民銀行和銀行間市場交易商協(xié)會都曾出臺一系列規(guī)范性政策法規(guī)，對非金融企業(yè)債券提出了詳細(xì)的信息披露要求。與之相比，美國公司債券發(fā)行人雖需遵守證券交易法的信息披露報告規(guī)則，但與公司股票上市后的信息披露要求相比，公司債券發(fā)行后的階段性和持續(xù)性信息披露要求較為有限。
（四）債券市場信用評級制度的比較
債券信用評級是債券發(fā)行人信用能力的指標(biāo)化反映，其作為對發(fā)行人的一種監(jiān)督約束機(jī)制，能夠起到保護(hù)債權(quán)人利益、控制整個債券市場風(fēng)險的作用。
通過表4的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場信用評級體系建設(shè)滯后，評級監(jiān)管有待加強(qiáng)。首先，在社會信用環(huán)境方面，相比美國成熟的社會信用體系和較強(qiáng)的社會信用意識，我國的社會信用環(huán)境建設(shè)還處于初級階段。其次，就信用評級法規(guī)建設(shè)來說，美國信用評級制度的相關(guān)法規(guī)經(jīng)過半個世紀(jì)的發(fā)展與完善已趨于成熟，對促進(jìn)信用評級業(yè)的發(fā)展、規(guī)范評級機(jī)構(gòu)行為發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。與之相比，我國的信用評級業(yè)起步較晚，相關(guān)制度設(shè)計不完備，2006年中國人民銀行了我國第一部信用評級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)――《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，這標(biāo)志著我國信用評級體系規(guī)范性建設(shè)開始步入正軌[7]。最后，在評級機(jī)構(gòu)方面，美國擁有國際上公認(rèn)的最具權(quán)威性的三家專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)，而我國具有一定規(guī)模的綜合性評級機(jī)構(gòu)僅有一兩家，且因相關(guān)制度設(shè)計的缺陷，其權(quán)威性、獨(dú)立性不強(qiáng)，難以滿足我國債券市場發(fā)展的需要。
三、中美債券市場制度比較對我國的啟示
通過中美債券市場制度的對比分析，發(fā)現(xiàn)我國債券市場在制度設(shè)計上存在做市商制度發(fā)揮不充分、債券市場監(jiān)管權(quán)力分割、信息披露制度執(zhí)行不力、信用評級體系建設(shè)滯后等問題。要破除我國債券市場發(fā)展的制度性瓶頸，必須完善做市商準(zhǔn)入與考評體系、重塑債券市場監(jiān)管體系、健全信息披露法律法規(guī)以及加強(qiáng)信用評級規(guī)范體系建設(shè)。
（一）完善做市商準(zhǔn)入機(jī)制，健全做市商考核體系及相關(guān)扶持政策
1.增加雙邊報價商數(shù)量，完善價格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定機(jī)制。可適當(dāng)降低做市商準(zhǔn)入門檻，將市場上交易活躍、資信較好的機(jī)構(gòu)尤其是公開市場一級交易商，吸收進(jìn)雙邊報價商隊伍中來。從機(jī)構(gòu)類型上看，除了商業(yè)銀行之外，還應(yīng)積極吸收基金、保險公司、券商等機(jī)構(gòu)進(jìn)入做市商行列，同時要增加市場報價券種和單一券種的報價商數(shù)量，從而在做市商中引入有效競爭機(jī)制，提高債券價格發(fā)現(xiàn)功能和市場穩(wěn)定性。由此形成銀行間債券市場的三層結(jié)構(gòu)：第一層是央行和一級交易商之間的市場，通過這個市場，央行的貨幣政策操作意圖傳輸?shù)揭患壗灰咨讨?；第二層是一級交易商和其他雙邊報價商之間的市場，通過這個市場形成統(tǒng)一的、接近市場均衡水平的報價；第三層是雙邊報價商和其他一般交易者之間的市場，通過這個市場，一般交易者的交易意向通過雙邊報價商得到滿足，報價商則根據(jù)市場的供求調(diào)整報價，且單個雙邊報價商可以通過與其他雙邊報價商之間的交易進(jìn)行對沖，從而將壓力分散到整個雙邊報價商群體中。
2.健全做市商考評體系，形成有效的激勵、淘汰機(jī)制。做市商做市的好壞應(yīng)通過建立相應(yīng)的做市考評體系來執(zhí)行，這有助于債券市場管理者了解和掌握做市商的做市情況，全面反映出每個做市商的絕對和相對做市業(yè)績并定期排出名次。同時做市考評體系與一級市場債券承銷指標(biāo)考核體系一起共同構(gòu)成對債券承銷團(tuán)成員的綜合考核。因此，一方面，應(yīng)當(dāng)按照《全國銀行間債券市場債券做市商管理規(guī)定》加強(qiáng)自律組織監(jiān)管職能，由銀行間市場交易商協(xié)會定期對做市商的業(yè)務(wù)情況進(jìn)行考評，然后由中國人民銀行根據(jù)考評情況定期對名單進(jìn)行調(diào)整，強(qiáng)化做市商激勵和約束機(jī)制。另一方面，對做市商資格設(shè)立合理的挑選和淘汰機(jī)制，給予做市商更多的優(yōu)先權(quán)和實質(zhì)利益，這樣才能吸引市場機(jī)構(gòu)成為做市商，激勵其履行做市義務(wù)。相關(guān)主管部門應(yīng)對做市商資格執(zhí)行按年審定制度，對不合格的做市商取消其做市資格，篩選表現(xiàn)突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提供市場流動性，逐步樹立做市商隊伍的良好市場形象。
3.加大做市商政策支持力度，增強(qiáng)做市商做市能力。實質(zhì)性的優(yōu)惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，獲得做市商資格的機(jī)構(gòu)同時也是一級市場的承銷商，對不是做市商的一般債券承銷商應(yīng)對其承銷各種債券的金額作出限制性規(guī)定；第二，財政部應(yīng)賦予做市商追加認(rèn)購權(quán)或優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，將國債承銷業(yè)務(wù)向做市商傾斜；第三，中國人民銀行應(yīng)為做市商做市業(yè)務(wù)提供融資、融券的便利；第四，應(yīng)賦予做市商債券購買以及融資融券的便利，對做市商在做市過程中所產(chǎn)生的營業(yè)稅及其附加費(fèi)用給予減免，從而增強(qiáng)做市商造市動力；第五，可借鑒國外經(jīng)驗盡早推出債券衍生產(chǎn)品如利率期貨、債券遠(yuǎn)期等，為做市商實行有效風(fēng)險管理提供對沖工具[8]。此外，還可考慮在我國銀行間債券市場做市商之間建立內(nèi)部交易市場，從而熨平多余的債券頭寸，達(dá)到控制風(fēng)險的目的。只有這樣，才能提高做市商的做市能力，使做市商之間報價價差進(jìn)一步縮小，報價質(zhì)量進(jìn)一步改善，促進(jìn)債券市場流動性持續(xù)提高和市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的不斷改善。
（二）統(tǒng)一權(quán)責(zé)劃分，重塑債券市場監(jiān)管體系
根據(jù)美國經(jīng)驗，債券市場監(jiān)管者主要包括政府監(jiān)管者、自律組織和社會中介機(jī)構(gòu)三個方面。因此，重塑監(jiān)管體系的關(guān)鍵是統(tǒng)一政府監(jiān)管者的權(quán)力和充分發(fā)揮自律組織和社會中介的監(jiān)管作用。
1.統(tǒng)一政府監(jiān)管者權(quán)力。2009年5月19日，《國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委關(guān)于2009年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作意見的通知》中指出，完善債券市場化發(fā)行機(jī)制、市場約束與風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，逐步建立集中統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，構(gòu)建中國債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是我國金融體制改革的首要任務(wù)?？紤]到我國債券市場的發(fā)展階段和發(fā)育程度，在進(jìn)行政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的權(quán)力配置時，應(yīng)以加強(qiáng)監(jiān)管權(quán)的統(tǒng)一性和增強(qiáng)執(zhí)法力度為主要政策追求目標(biāo)。為此，首先要明確界定中國人民銀行、財政部這兩個部門僅負(fù)責(zé)制定國債政策，組織政府債券的發(fā)行；其次，可在證券監(jiān)督管理委員會下設(shè)立債券監(jiān)管部，專門負(fù)責(zé)債券市場的監(jiān)管工作，徹底改變債券發(fā)行和上市過程中多家監(jiān)管主體共同審批、耗時耗力的局面[9]。當(dāng)然，在證券監(jiān)督管理委員會對債券市場進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，仍有必要在中國人民銀行、財政部、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等部門之間建立相關(guān)的債券市場風(fēng)險監(jiān)管協(xié)調(diào)小組，做到信息共享，搭建協(xié)同監(jiān)管的平臺。
2.形成“三位一體”的債券市場監(jiān)督機(jī)制。業(yè)務(wù)主管部門、自律組織以及市場中介機(jī)構(gòu)應(yīng)各司其職、同心協(xié)力地構(gòu)建“三位一體”的債券市場監(jiān)管機(jī)制。首先，業(yè)務(wù)主管部門要“兩手抓”，既要實施外部監(jiān)督，更要做好信用信息服務(wù)。要從保持債券市場功能監(jiān)管的一致性和完整性出發(fā)，依法對發(fā)債主體的直接融資行為以及外部評級機(jī)構(gòu)評級服務(wù)進(jìn)行有效的業(yè)務(wù)監(jiān)督，推動市場規(guī)范發(fā)展。其次，行業(yè)協(xié)會及自律組織應(yīng)發(fā)揮所長，在政策保障、組織協(xié)調(diào)、融資診斷、項目育成、信息咨詢及政企互動等方面通力合作，促進(jìn)直接債務(wù)融資育成機(jī)制的建立。另外，中國銀行間市場交易商協(xié)會作為自律組織，同時也是市場成員與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的橋梁，要推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成有利于產(chǎn)品創(chuàng)新的政策環(huán)境，并積極引導(dǎo)市場成員根據(jù)市場需求進(jìn)行自主創(chuàng)新。最后，市場中介機(jī)構(gòu)要各盡其職，增強(qiáng)社會責(zé)任感和主動服務(wù)意識，消除發(fā)債主體與金融機(jī)構(gòu)、金融市場之間的信息不對稱，促使債券融資在符合市場規(guī)則的條件下良性發(fā)展。
（三）增加債券市場透明度，健全信息披露法律法規(guī)
1.增加透明度。為增強(qiáng)債券市場的彈性，必須增加債券市場的透明度，包括適度增加交易前透明度，允許流動性大額交易者采用“陽光交易”策略，以及適度延長交易后透明度的時滯，可以對不同數(shù)量的大額交易延遲披露時限進(jìn)行劃分，采用延遲信息披露制度，將大宗交易成交信息披露期限適當(dāng)延長。同時，建立交易信息的披露框架，第一，明確交易信息披露的范圍和格式。交易信息包含了交易價格、清算價格、交易量、收益率、債券估值及其估值方法等多方面，不同的信息對債券市場彈性的影響是不同的，而同一信息的不同格式對債券市場彈性的影響也是不同的。第二，建立善意的延遲或提前透明制度。這樣就有充足的時間讓市場主體搜集有關(guān)證據(jù)對該消息進(jìn)行證偽，從而避免其自身受到影響，也避免了突發(fā)事件對市場的沖擊[10]。
2.健全法律法規(guī)。一方面，伴隨債券市場交易品種的不斷增多，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時、全面地出臺有關(guān)信息披露規(guī)則?？紤]到信息披露項目龐雜、真實性較難分辨，僅靠中國人民銀行、證券監(jiān)督管理委員會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐一核實，費(fèi)時費(fèi)力。為此，可試行信息披露違規(guī)行為舉報制度，將監(jiān)管權(quán)力部分下放給廣大投資者，利用市場力量檢查信息披露的違規(guī)與違法行為。另一方面，對信用評級、資產(chǎn)評估等債券市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，防止其與債券發(fā)行方相互勾結(jié)，共同侵犯投資人利益。為此，可考慮將中介服務(wù)機(jī)構(gòu)全部納入信息披露主體，對于其承接的債券中介服務(wù)都要求其披露與之相關(guān)的費(fèi)用收入等關(guān)鍵性要素，從而加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，營造良好的社會誠信氛圍。
（四）完善信用評級規(guī)范體系建設(shè)，增強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性
近年來隨著我國信貸市場和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是公司債券市場的不斷擴(kuò)容，我國信用評級行業(yè)不斷發(fā)展壯大。但由于缺乏有效的行業(yè)自律和政府監(jiān)管，導(dǎo)致信用評級市場混亂，表現(xiàn)為信用評級機(jī)構(gòu)的無序競爭和評級結(jié)果缺乏公信力等，有的信用評級機(jī)構(gòu)甚至為爭取客戶允諾高信用等級，違背了信用評級行業(yè)的基本誠信原則。次貸危機(jī)中資信評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管所暴露出的問題也給我國敲響了警鐘，因此完善我國信用評級制度，加強(qiáng)信用評級業(yè)監(jiān)管，規(guī)范評級執(zhí)業(yè)行為顯得尤為重要。
1.對評級機(jī)構(gòu)評級行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督檢查。為確保信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立、客觀、公正的評級立場，保證外部信用評級切實起到揭示風(fēng)險、減少信息不對稱的作用，監(jiān)管部門應(yīng)定期對信用評級機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)行現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查，內(nèi)容可集中在評級結(jié)果的準(zhǔn)確性、及時性，評級方法的科學(xué)性、合理性，評級程序的規(guī)范性、透明性，評級機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動情況等。同時，可引入評級從業(yè)人員執(zhí)業(yè)資格考試制度和后續(xù)教育制度，制定切實可行的職業(yè)規(guī)范指南和相關(guān)的實務(wù)公告，系統(tǒng)建立信用評級行業(yè)的職業(yè)規(guī)范體系。
2.建立利益沖突規(guī)避機(jī)制。我國一些評級機(jī)構(gòu)從成立之初就與政府部門或者商業(yè)銀行有著密切聯(lián)系，以致影響到評級業(yè)務(wù)的公正性。這就要求監(jiān)管當(dāng)局制定防范利益沖突的規(guī)章制度，促使評級公司完善內(nèi)部控制，建立利益沖突規(guī)避機(jī)制。如在評級業(yè)務(wù)和咨詢等其他業(yè)務(wù)之間設(shè)置防火墻，保持評級機(jī)構(gòu)實質(zhì)上的獨(dú)立性；要充分披露評級人員的獨(dú)立性情況，實行評級回避制度；建立有利于提高評級質(zhì)量的評級人員薪酬和晉升的激勵約束制度等。更重要的一點是要形成評級信譽(yù)和評級質(zhì)量至上的企業(yè)文化，以市場聲譽(yù)和評級質(zhì)量作為一種“市場監(jiān)管”方式，促使評級機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部建立有效的利益沖突規(guī)避機(jī)制。
3.加強(qiáng)信息披露，增加評級行為的透明度。評級機(jī)構(gòu)評級績效的高低與可資利用的信息、評級技術(shù)和模型有關(guān)，也和評級人員專業(yè)能力、責(zé)任心和審慎程度有關(guān)。所以，提高評級結(jié)果的可靠性不僅要求明確規(guī)范證券發(fā)行人披露信息的程度和質(zhì)量，而且要求評級機(jī)構(gòu)評級過程公開透明，即將評級活動置于市場的監(jiān)督之下，使其完全可審核。我國信用評級機(jī)構(gòu)要充分汲取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，反躬自省，全面審視評級業(yè)務(wù)，并采取多項措施進(jìn)一步提高自身獨(dú)立性，強(qiáng)化評級流程，提高評級透明度，從而更好地服務(wù)于投資者。我國信用評級機(jī)構(gòu)在開展證券化評級工作時，建議提高結(jié)構(gòu)性證券資產(chǎn)評級的透明度，以便投資者更好地對風(fēng)險做出判斷。
4.完善對信用評級質(zhì)量的檢驗和評價。評級結(jié)果與違約率的對應(yīng)關(guān)系是國際公認(rèn)的事后檢驗評級質(zhì)量的一項最重要的標(biāo)尺，這也是信用評級機(jī)構(gòu)存在發(fā)展的基礎(chǔ)。2006年3月中國人民銀行頒布的《信用評級管理指導(dǎo)意見》第12條明確規(guī)定：“中國人民銀行建立以違約率為核心的考核指標(biāo)的檢驗體系，對信用評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗，并向社會公示評級違約結(jié)果”。
在具體措施上，中國人民銀行可以依托企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，結(jié)合信用評級統(tǒng)計報表制度采集的信息，建立以違約率為核心考核指標(biāo)體系的信用評級驗證系統(tǒng)。通過加大評級機(jī)構(gòu)的信息披露，評級結(jié)果備案，進(jìn)而采取事后驗證的辦法篩選出具有較高評級質(zhì)量的評級機(jī)構(gòu)，樹立評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力，而低信用的評級機(jī)構(gòu)就要從整個市場中退出。這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于整個評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，也有利于監(jiān)管部門對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System
LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng
(College of Finance and Statistics, Hunan University，Changsha 410079，China)
關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；制度環(huán)境；市場能力；流動性
企業(yè)債券市場是成熟市場的重要組成部分。它的發(fā)展與完善對企業(yè)、投資者、金融市場結(jié)構(gòu)乃至國民都具有重要意義。從微觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結(jié)構(gòu)趨于合理。從宏觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展關(guān)系到金融市場結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展以及國民經(jīng)濟(jì)的有效增長。缺乏一個完善的企業(yè)債券市場，不僅會直接制約資本市場的發(fā)展，也會貨幣市場的流動性及其運(yùn)行的效率。
我國企業(yè)債券市場的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)，但從總體上看，我國企業(yè)債券市場發(fā)展明顯落后于股票市場，在整個資本市場結(jié)構(gòu)中所占的地位相對較低。這種格局不利于資本市場的健康發(fā)展。
一、發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決的問題
企業(yè)債券市場之所以表現(xiàn)出負(fù)面特征，往往是因為其賴以生存的制度基礎(chǔ)出現(xiàn)缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導(dǎo)致了市場能力的低下。所以，本文認(rèn)為，企業(yè)債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環(huán)境問題和市場能力問題。兩類問題關(guān)系密切，制度環(huán)境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀做了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)債券市場存在著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、監(jiān)管體系不完善等制度環(huán)境問題，以及市場流動性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決好這些問題，因為它們不僅從根本上導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，并且如果解決不好，還會成為未來企業(yè)債券市場迅速發(fā)展的絆腳石。
（一）制度環(huán)境問題
1.國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理
一個國家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。一方面，國有企業(yè)缺乏獨(dú)立財產(chǎn)權(quán)，造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險較大。發(fā)行企業(yè)債券的國有企業(yè)沒有獨(dú)立的財產(chǎn)權(quán)，實際上不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。這些企業(yè)會獲得從事融資活動帶來的好處，但卻不會真正承擔(dān)融資風(fēng)險或融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任，這種財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。另一方面，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)動力。我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營者首選股權(quán)融資，后選債務(wù)融資。
2.監(jiān)管體系不完善
我國企業(yè)債券市場的監(jiān)管體系是從1987年3月實施的《企業(yè)債券管理條例》開始構(gòu)架的，經(jīng)過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關(guān)法規(guī)嚴(yán)重滯后：有關(guān)企業(yè)債券的法規(guī)有幾十個，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應(yīng)配套的實施細(xì)則和相關(guān)。監(jiān)管主體不明確以及監(jiān)管手段不合理：我國企業(yè)債券市場目前由國家計委、人民銀行、中國證監(jiān)會分頭監(jiān)管，各個監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。在監(jiān)管手段上，違反市場運(yùn)作，仍注重計劃與審批手段。同時，監(jiān)管制度也不完善。主要表現(xiàn)在：
（1）發(fā)行制度不合理。企業(yè)債券市場監(jiān)管最關(guān)鍵的和最核心的問題是其發(fā)行的準(zhǔn)允方式。我國企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)行準(zhǔn)允制度為額度審批制，對發(fā)債企業(yè)的條件、發(fā)債用途、債券利率都做了嚴(yán)格規(guī)定，并進(jìn)行總規(guī)?？刂?。這種嚴(yán)格管制雖然在特定的條件下發(fā)揮了積極作用，但是它已不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和政策導(dǎo)向，既容易導(dǎo)致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機(jī)制作用的發(fā)揮，阻礙著企業(yè)債券市場的發(fā)展。
（2）信用評級制度不健全。債券評級是對企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。我國企業(yè)大規(guī)模開展信用評級剛剛開始，和發(fā)達(dá)國家信用評級制度相比，信用評級制度還顯得很幼稚，一是評級體系不完善，債券評級的指標(biāo)體系尚未全國統(tǒng)一，一些評級機(jī)構(gòu)的評級指標(biāo)體系設(shè)置也不盡。二是評級行為不規(guī)范，我國的信用評級機(jī)構(gòu)多數(shù)為政府各職能部門的附屬機(jī)構(gòu)，專業(yè)素質(zhì)及服務(wù)水平偏低，收費(fèi)較高（按資產(chǎn)或融資額的3-5％收?。瑓⑴c造假活動較嚴(yán)重。三是投資者對評級結(jié)果的重要性認(rèn)識不夠，沒有將評級結(jié)果真正當(dāng)作判斷投資的基本依據(jù)。我國企業(yè)債券投資者評級意識淡薄，并且我國企業(yè)債券評級結(jié)果大都缺乏權(quán)威性和性，使得投資者對評級機(jī)構(gòu)所做的評價結(jié)果置若罔聞。
（3）缺乏發(fā)行后有效的監(jiān)控體系。目前國家對于企業(yè)債券只管發(fā)行，但對債券發(fā)行以后的運(yùn)作、償還情況沒有建立有效的監(jiān)控體系。對發(fā)債企業(yè)是否進(jìn)行發(fā)債后的信息披露，是否按照批準(zhǔn)用途使用資金、是否按照章程規(guī)定償本付息等內(nèi)容沒有進(jìn)行有效監(jiān)控，很容易導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)生兌付風(fēng)險。20世紀(jì)90年代中期出現(xiàn)的大量企業(yè)債券到期無法兌付現(xiàn)象，很大程度上是由于國家監(jiān)控不力所導(dǎo)致。
3.市場能力問題
目前我國企業(yè)債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機(jī)構(gòu)投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現(xiàn)為一個問題：市場流動性差。這已經(jīng)成為我國企業(yè)債券市場發(fā)展面臨的最嚴(yán)峻問題。例如：1991-1996年累計發(fā)行企業(yè)債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業(yè)債券不足30億元，占整個企業(yè)債券總額的2％，累計交易量為5.9億元。近期情況來看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬億元，國債現(xiàn)貨交易總額為0.87萬億元，回購交易額2.44萬億元，而企業(yè)債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業(yè)債券市場缺乏流動性，流通市場不發(fā)達(dá)，就無法吸引大量投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者加入，從而阻礙企業(yè)債券市場乃至資本市場的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。
二、債券市場的對策
我國企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新及市場能力優(yōu)化，創(chuàng)造企業(yè)債券市場發(fā)展所需的制度環(huán)境和市場條件，大力促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。
（一）通過制度創(chuàng)新營造企業(yè)債券市場發(fā)展的制度環(huán)境
1.深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革
國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制；途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束、自我發(fā)展的真正市場主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時，還要建立有效的償債保障機(jī)制，如完善企業(yè)債券的財產(chǎn)抵押機(jī)制和建立發(fā)債企業(yè)償債基金制度等。
2.進(jìn)一步完善監(jiān)管體系
首先完善企業(yè)債券法規(guī)。應(yīng)盡快推出新修訂的《企業(yè)債券管理條例》，及時制訂企業(yè)債券的發(fā)行、交易與兌付等環(huán)節(jié)的實施細(xì)則，并且出臺債券的發(fā)行基準(zhǔn)與信用評級、抵押擔(dān)保方面的相關(guān)法律；其次改革現(xiàn)行多頭管理體制和監(jiān)管手段，建立統(tǒng)一分層次的監(jiān)管組織體系，加強(qiáng)一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位和職能，減少市場監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩；在監(jiān)管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監(jiān)管制度。包括：
（1）改革發(fā)行制度，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行逐漸向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。如果企業(yè)符合債券發(fā)行法規(guī)的要求，經(jīng)有資格的承銷機(jī)構(gòu)推薦，經(jīng)主管部門審核同意的，企業(yè)就應(yīng)能發(fā)行債券。另外，要逐步放開對債券利率的限制，按信用級別的差異確定債券利率，逐步取消計劃規(guī)模管理，放寬籌集資金使用限制。
（2）健全信用評級制度，規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)等中介組織。企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，需要充分發(fā)揮信用評級機(jī)構(gòu)等社會中介機(jī)構(gòu)的作用。為此，必須健全信用評級制度，一是建立的評級指標(biāo)體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級，以便各個評級機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨(dú)立、統(tǒng)一的評級機(jī)構(gòu)。國家可以委托一個專門的管理機(jī)構(gòu)，歸口管理評級市場，令所有掛靠的評級機(jī)構(gòu)脫鉤，使其成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨(dú)立法人。另外，在全國建立幾家規(guī)模較大、較權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)，由它們負(fù)責(zé)全國各省、市的企業(yè)債券評級工作，以培育統(tǒng)一有序的全國評級市場。三是大力宣傳企業(yè)債券評級的意義及對投資者的重要性。
（3）建立債券發(fā)行后的監(jiān)控體系。一是強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)的信息披露制度。不僅要求發(fā)債前進(jìn)行信息披露，更要強(qiáng)調(diào)發(fā)債后的經(jīng)常性信息披露以及重大信息披露。企業(yè)必須定期披露年度報告、中期報告，如發(fā)生對債券市場價格或本息兌付產(chǎn)生較大的事件，應(yīng)及時向投資者披露；二是建立相應(yīng)的企業(yè)債兌付風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，做好有關(guān)償債信息的收集、整理和；三是建立企業(yè)債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并可根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，隨時對債券進(jìn)行評級。債務(wù)到期時如發(fā)債企業(yè)缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索以便向投資人兌付本息。
（二）通過增強(qiáng)企業(yè)債券流通市場的流動性，推動企業(yè)債券市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展
1.增加企業(yè)債券品種。
，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應(yīng)鼓勵發(fā)債企業(yè)在利率形式（固定利率、浮動利率等）、債券形式（可轉(zhuǎn)換債券、抵押企業(yè)債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結(jié)構(gòu)（短、中、長）等方面不斷創(chuàng)新，以增加對投資者的吸引力。
2.發(fā)展場外交易市場，引入做市商制度。
根據(jù)成熟的市場經(jīng)驗，企業(yè)債券可以在場內(nèi)交易市場和場外柜臺交易市場同時交易。結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展的實際以及個人持有企業(yè)債券為主的特點，應(yīng)考慮大力發(fā)展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動性，穩(wěn)定債券的價格和便于債券的大宗交易。 3.培育機(jī)構(gòu)投資者?！「鞣N類型的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券市場流動性的動力和來源。管理部門可以在適當(dāng)時候允許保險基金、社保基金及商業(yè)銀行等以適當(dāng)方式進(jìn)入企業(yè)債券市場。
4.加強(qiáng)監(jiān)管，改善企業(yè)債券交易環(huán)境。
根據(jù)相關(guān)法規(guī)，投資企業(yè)債券的個人投資者的投資收益需交納20％的個人收入調(diào)節(jié)稅，這使得企業(yè)債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業(yè)債券監(jiān)管法規(guī)，暫緩對城鄉(xiāng)居民個人購買企業(yè)債券的利息所收個人所得稅，為企業(yè)債券的發(fā)展?fàn)I造一個寬松的發(fā)展空間。
：
[1]何德旭，李武。對我國企業(yè)債券市場的思考[J].與實踐，2002，（8）。
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關(guān)鍵詞:債券市場;制度創(chuàng)新;金融監(jiān)管
文章編號:1003-4625(2010)11-0003-05 中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、背 景
中國等新興國家債券市場目前發(fā)展中出現(xiàn)的問題已成為國外研究的熱點,Dalla(1995)指出新興國家債券市場監(jiān)管框架設(shè)計需考慮法律和監(jiān)管、評級、交易平臺和手段、清算結(jié)算、會計審計標(biāo)準(zhǔn)、稅收安排及外匯管理等七方面。APEC(1999)提出市場結(jié)構(gòu)、交易行為等政策設(shè)計合理性關(guān)系市場效率。Es-ehweile(2004)認(rèn)為的監(jiān)管核心是保護(hù)投資者利益、保證交易公平透明和防范體系性風(fēng)險。中國債券市場發(fā)展中出現(xiàn)的問題也引起我國政府和金融理論及實務(wù)部門的高度重視,較普遍的意見是制約中國債券市場發(fā)展的主要原因是場外市場(銀行間債券市場)和場內(nèi)市場(交易所債券市場)分割、監(jiān)管制度規(guī)則的不統(tǒng)一,而分割制度安排下的中國債券市場的市場效率很難充分發(fā)揮,盡快統(tǒng)一中國債券市場已經(jīng)成為當(dāng)前金融改革的重要任務(wù)之一。但對中國債券市場統(tǒng)一的方向,研究者思路不盡相同:大多數(shù)提出應(yīng)建立場外市場為主、場內(nèi)外市場并存的多層次債券市場體系,李揚(yáng)、殷劍峰(2006)提出應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮銀行間市場主導(dǎo)地位;李揚(yáng)、曹紅輝(2008)提出應(yīng)建立統(tǒng)一互聯(lián)與多層次中國債券市場體系;梅世云(2003)提出中國債券市場應(yīng)以機(jī)構(gòu)投資者、場外市場和自律監(jiān)管為主;沈炳熙(2004)分析了市場主要采取場外交易方式理論和現(xiàn)實原因;時文朝(2009)認(rèn)為已形成的場外市場為主、場內(nèi)市場為輔的中國債券市場體系符合我國國情。也有研究者認(rèn)為應(yīng)合并兩個市場,例如歐陽澤華(2008)認(rèn)為應(yīng)該建立全新統(tǒng)一債券市場,并建議其統(tǒng)一監(jiān)管以證監(jiān)會為主。此外,對統(tǒng)一的路徑也有不同建議:馮光華(2008)提出以高信用等級債券跨市場交易流通,交易主體自由選擇場所和實時交易轉(zhuǎn)托管三方面實現(xiàn)場內(nèi)外市場互通互聯(lián);張元在中央結(jié)算公司編輯的《債券市場前沿問題研究》一書中的論文提出市場前后臺分離,前臺交易系統(tǒng)多元化、后臺結(jié)算系統(tǒng)集中化是發(fā)展規(guī)律,統(tǒng)一兩個市場應(yīng)從市場規(guī)則信息揭示等人手;謝庚(2003)認(rèn)為應(yīng)在市場主體和交易品種統(tǒng)一互聯(lián)基礎(chǔ)上進(jìn)一步整合托管結(jié)算體系;郭田勇(2009)認(rèn)為市場交易主體、登記結(jié)算制度和監(jiān)管三方面的統(tǒng)一是統(tǒng)一場內(nèi)外兩個市場的條件。
二、中國債券市場發(fā)展回顧
(一)中國債券市場發(fā)展的三個階段
改革開放后,中國債券市場經(jīng)歷了場外柜臺市場為主,以交易所市場為主和以銀行間市場為主三個發(fā)展階段。
1.以柜臺市場為主階段(1988-1991年)
1981年,《中華人民共和國國庫券條例》獲得通過,自該年起國債恢復(fù)發(fā)行;1987年3月,國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》,企業(yè)債券發(fā)行開始實行規(guī)范化管理。但在1988年以前,我國并不存在法律意義上的債券市場,沒有合法、成型的債券交易機(jī)制或交易場所,債券發(fā)行幾乎完全依靠行政攤派方式。1988年,財政部在全國61個城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點,通過商業(yè)銀行柜臺辦理國債買賣業(yè)務(wù),標(biāo)志著中國債券市場的正式形成。這一時期債券市場的主要特點:一是初級的場外柜臺市場模式,具有零售和分散交易的特點,交易場所以商業(yè)銀行、證券公司等中介機(jī)構(gòu)的柜臺為主;二是交易品種以國債的現(xiàn)券買賣為主;三是交易主體以個人投資者為主;四是發(fā)行機(jī)制開始市場化進(jìn)程,1991年財政部首次組織國債發(fā)行的承購包銷,改變了以往的做法。
2.以交易所市場為主階段(1992-1996年)
1990年12月,上海證券交易所成立,開始接受實物債券的托管,并在交易所開戶后進(jìn)行記賬式債券交易。由于二級托管制度的原因,各地出現(xiàn)了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規(guī)行為。1995年8月,國家正式停止一切場外債券市場,證券交易所變成中國唯一合法的債券市場。1996年,記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。隨著債券回購交易的展開,以交易所為主體的債券市場體系形成。這一時期債券市場的主要特點:一是債券流通市場形成了以交易所場內(nèi)交易為主,證券營業(yè)網(wǎng)點柜臺場外交易為輔的格局。二是交易品種雖仍以國債為主,但在現(xiàn)券買賣的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了債券期貨(后被叫停)和債券回購等新型交易工具。三是交易主體方面,交易所市場以證券公司、保險公司等機(jī)構(gòu)為主,交易主體的規(guī)模及交易規(guī)模都比較小,還沒有真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者,也缺少對大宗交易的需求。柜臺交易市場仍以個人投資者為主。四是交易方式上,以交易所市場的集中電子競價、撮合成交方式為主,債券與股票交易使用同一交易平臺;所有交易都通過證券公司執(zhí)行,投資者與證券公司之間有明確的一二級關(guān)系;實行匿名報價和全價交易。五是市場監(jiān)管以證監(jiān)會為主,還成立了中國國債協(xié)會與中國證券業(yè)協(xié)會兩家自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。六是發(fā)行機(jī)制方面,1995年,財政部試點國債招標(biāo)發(fā)行獲得成功,初步建立了“基數(shù)承購、差額招標(biāo)、競爭定價、余額分銷”的市場化發(fā)行模式;1994年開始發(fā)行的政策性金融債則實行派購發(fā)行方式。
3.以場外市場(銀行間市場)為主階段(1997年至今)
1997年上半年,股票市場過熱,大量銀行資金通過各種渠道違規(guī)進(jìn)入股市。根據(jù)國務(wù)院的部署,商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場,托管在交易所的債券全部轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司,并通過全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。1997年6月16日,同業(yè)拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現(xiàn)券交易,標(biāo)志著全國銀行間債券市場的正式運(yùn)行。2001年開始,銀行間市場的債券交易量首度大幅超過交易所市場。次年,人行和財政部聯(lián)合推出記賬式國債柜臺業(yè)務(wù),從而最終確立了以銀行間市場為主、交易所市場為輔、柜臺交易為補(bǔ)充的債券市場模式。這一時期債券市場的主要特點:
一是交易場所方面,銀行間市場、交易所、柜臺并存,銀行間市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。截至2009年底,銀行間市場的債券托管量占債券市場總托管量的91.2%,現(xiàn)券交易量占債券市場現(xiàn)券交易總量的近99%。但三個市場并非處于完全相互割裂的狀態(tài),承辦記賬式國債柜臺業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行連通銀行間市場和柜臺市場,保險公司、基金管理公司、證券公司、
財務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)連通銀行間市場和交易所市場。2005年以后,幾乎所有的記賬式國債均采用了跨市場發(fā)行的方式。
二是在交易主體上,銀行間債券市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化,市場準(zhǔn)入條件不斷放寬,市場投資者數(shù)量不斷增加,投資者類型不斷豐富。1997年銀行間債券市場成立初期,市場交易成員只有16家商業(yè)銀行總行,且實行較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入審批制度。1998-2001年,保險公司、農(nóng)村信用社、基金管理公司、證券公司、財務(wù)公司、金融租賃公司等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)相繼入市。2002年4月,人民銀行將債券市場準(zhǔn)入從審批制改為備案制。2002年10月,人民銀行頒發(fā)《中國人民銀行關(guān)于中國工商銀行等39家商業(yè)銀行開辦債券結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》,將債券結(jié)算的范圍由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到非金融機(jī)構(gòu)法人,從而允許企業(yè)進(jìn)入銀行間債券市場。在交易所債券市場,交易主體包括除商業(yè)銀行之外的幾乎所有類型的機(jī)構(gòu)投資者及個人投資者。柜臺市場的交易主體仍為個人投資者。
三是交易品種與工具方面,銀行間債券市場成立以來,債券品種日趨豐富,截至2009年底,市場上共有9大類1557只債券,包括國債、地方政府債(2009)、央行票據(jù)(2003)、政策性金融債、普通金融債、次級債、混合資本債、短期融資券、中期票據(jù)(2008)、企業(yè)債、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)債(2005)、資產(chǎn)支持證券(2005)、中小企業(yè)集合票據(jù)(2009)等。交易所市場的債券交易品種主要為國債、地方政府債、公司債和可轉(zhuǎn)換債券。柜臺市場的債券交易品種為國債和企業(yè)債。就交易工具而言,目前銀行間債券市場可分為現(xiàn)券買賣、質(zhì)押式回購、買斷式回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期等若干分市場;交易所市場則主要為現(xiàn)券買賣和債券回購交易。
四是交易方式上,銀行間債券市場以詢價交易方式為主,點擊成交方式為輔,主要通過同業(yè)拆借中心的本幣交易系統(tǒng)進(jìn)行報價成交,通過中央國債登記結(jié)算公司的債券簿記系統(tǒng)進(jìn)行集中債券托管和結(jié)算,通過人民銀行大額支付系統(tǒng)及其他方式進(jìn)行資金清算。交易所債券市場仍主要采用與股票交易相同的電子撮合交易系統(tǒng),通過中國證券登記結(jié)算公司進(jìn)行債券托管和結(jié)算,資金清算通過交易所清算中心實行凈額清算。2007年10月,上海證交所正式啟動固定收益證券綜合電子平臺,并建立了以做市商制度為核心的競爭性做市機(jī)制。2001年以前,銀行間市場和交易所市場均實行全價交易;2001年7月2日,銀行間債券市場開始實行凈價交易、全價結(jié)算;2002年初,滬深證券交易所開始實行凈價交易。
(二)中國場內(nèi)和場外債券市場的不同功能與作用
中國場外債券市場(銀行間債券市場)由全國銀行間同業(yè)拆借中心管理運(yùn)行,交易量由1997年的320億元增加到2009年的117.3萬億元,12年內(nèi)增長3600倍。2009年成員為2446個,包括中外資銀行、保險公司、證券公司、投資基金、農(nóng)村和城市信用社、金融租賃公司等各類金融機(jī)構(gòu)和個別大企業(yè)。
微觀方面,中國銀行間債券市場的功能:一是流動性管理的功能。銀行間市場7天以下債券回購市場的交易占整個市場的95%以上,市場的買賣價差也非常小,市場所形成的利率日益具備基準(zhǔn)利率的特征。二是資產(chǎn)收益及投資功能。金融機(jī)構(gòu)通過債券買賣獲利、組合投資取得收益。三是改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量功能。銀行間債券市場發(fā)行的國債和金融債券成為中國商業(yè)銀行改善資產(chǎn)質(zhì)量的首選產(chǎn)品,債券資產(chǎn)已經(jīng)成為中國商業(yè)銀行的二級籌備。四是為金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險管理工具。
宏觀方面,中國銀行間債券市場的作用:一是支持積極的財政政策,為國家財政政策實施提供市場條件。二是為央行貨幣政策傳導(dǎo)提供了渠道,為公開市場操作提供了平臺和市場操作工具。三是為穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化和提供金融市場基準(zhǔn)利率奠定基礎(chǔ)。同時,我國交易所債券市場也承擔(dān)了債券發(fā)行和交易功能,成員是證券行業(yè)的交易所證券公司、投資基金等,由中國證監(jiān)會依法行使管理職能。銀行間債券市場和交易所債券市場都是中國債券市場的組成部分,由于銀行間債券市場債券發(fā)行量、交易量和債券余額均占全國總量的90%以上,是中國債券市場的主體。銀行間債券市場與交易所債券市場早在銀行間債券市場成立時就已經(jīng)打通,保險公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)既是銀行間債券市場也是交易所債券市場成員,所以,銀行間債券市場與交易所債券市場已經(jīng)由共同市場成員產(chǎn)生聯(lián)系。
銀行間債券市場與交易所債券市場的主要區(qū)別:一是性質(zhì)和服務(wù)對象不同。交易所債券市場直接聯(lián)系零售市場,廣大股民是其主要成員;銀行間債券市場是金融批發(fā)市場,成員都是機(jī)構(gòu),具有較股民更強(qiáng)的風(fēng)險識別和承受能力。二是場內(nèi)交易與場外交易的主體交易方式不同。長期以來,交易所債券市場主要采取撮合交易;而銀行間債券市場主要采取詢價交易方式:成員之間一對一的對話報價功能,面向全市場的公開報價功能和雙邊報價商使用的雙邊報價功能。三是債券交易種類、數(shù)量不盡相同。四是功能和作用不盡相同。銀行間債券市場除具有交易所債券市場所有功能和作用外,還具有傳導(dǎo)央行貨幣政策的功能,這是銀行間債券市場與交易所債券市場的最重要的不同點。
三、中國債券市場的主要問題、表現(xiàn)和成因
(一)中國債券市場的主要問題和具體表現(xiàn)
中國債券市場目前遠(yuǎn)不適應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要,主要問題是兩個市場監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不集中統(tǒng)一。具體表現(xiàn)為:
管部門按6種不同組合監(jiān)管:
2.市場交易監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,兩個市場不盡相同的交易規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)有63個。
3.發(fā)行監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不盡統(tǒng)一。交易所對債券發(fā)行分類管理,即對符合上證所上市條件的公司債券,據(jù)其債券資信等級和其他指標(biāo)差異情況,對其發(fā)行上市交易的投資者范圍和交易平臺實行差異化管理;而銀行間債券市場對債券發(fā)行采取承銷團(tuán)或主承銷商方式,不對債券發(fā)行分類管理。
4.登記監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不盡統(tǒng)一。交易所市場的債券登記要求:(1)如無特別規(guī)定,中國證券登記結(jié)算公司設(shè)立電子化證券登記簿記系統(tǒng),實行債券無紙化管理;債券持有人持有債券的事實依據(jù)電子登記簿記系統(tǒng)記錄結(jié)果確認(rèn);(2)債券應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽趥钟腥艘员救嗣x開立的證券賬戶中。但經(jīng)中國證券登記結(jié)算公司認(rèn)可,債券也可以登記在名義持有人名下;名義持有人應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)對其客戶持有的登記在名義持有人名下債券余額及其變更情況進(jìn)行記錄。名義持有人應(yīng)該按本公司的要求向本公司提供其名下的債券權(quán)益所有人資料。而銀行間債券市場的債券登記沒有相應(yīng)要求。
5.托管監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不盡統(tǒng)一。交易所債券市場要求投資者應(yīng)當(dāng)委托證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)托管其持有的債券,而銀行間債券市場依中國人民銀行(2009)第1號令作為債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券中央登記、一級托管及結(jié)算職能,經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的柜臺交易承辦銀行承擔(dān)商業(yè)銀行柜臺記賬式
國債的二級托管職能。
6.結(jié)算信用評級等監(jiān)管制度規(guī)則業(yè)務(wù)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。
(二)主要問題成因及后果
產(chǎn)生銀行間債券市場和交易所市場監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的不集中統(tǒng)一的主要原因:一是歷史原因。由于中國的場內(nèi)外債券市場都是從無到有、由小到大在改革的探索中分別發(fā)展,因而在割裂發(fā)展過程中,逐步建立起各自、不同的監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制度體系。二是市場原因。中國的場內(nèi)外債券市場的市場性質(zhì)、成員、交易方式、功能和作用不同,致使需要解決的市場問題不盡相同,進(jìn)而制定的監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制度不同。三是管理體制和制度原因。目前,銀行間債券市場和交易所市場兩個市場發(fā)行和市場準(zhǔn)入由央行、證監(jiān)會等5個部委監(jiān)管,央行依法對銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)和債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)監(jiān)督管理,交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會;央行和證監(jiān)會分別指定相應(yīng)市場的發(fā)行交易登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu),中央國債登記結(jié)算公司、證券登記結(jié)算公司和兩個交易所及中國外匯交易中心等5個市場機(jī)構(gòu)分別承擔(dān)發(fā)行交易托管結(jié)算等職能,機(jī)構(gòu)不同致使制定的監(jiān)管規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)、制度不同。
銀行間債券市場和交易所市場監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的不集中統(tǒng)一,目前已經(jīng)嚴(yán)重阻礙中國債券市場進(jìn)一步發(fā)展,阻礙市場規(guī)模擴(kuò)大,特別是企業(yè)債的發(fā)展。一是多頭監(jiān)管造成既有重復(fù)監(jiān)管、也有監(jiān)管空白,同時審批程序復(fù)雜、監(jiān)管效率較低;二是發(fā)行市場與流通市場割裂造成利率關(guān)系扭曲,例如,短期融資券和中期票據(jù)的一二級市場利率經(jīng)常倒掛,導(dǎo)致交易商協(xié)會屢次通過窗口指導(dǎo)和定價聯(lián)席會議方式干預(yù)信用債發(fā)行利率;三是損害了債券的流動性,在交易環(huán)節(jié),部分債券在銀行間債券市場發(fā)行交易、部分債券在交易所市場發(fā)行交易,債券一級市場的分割以及二級市場的分割導(dǎo)致參與主體分割,一方面增加了投資者的流動性風(fēng)險,另一方面由于債券的流動性風(fēng)險提高,投資者要求更高的收益率,提高了債券發(fā)行方的融資成本;四是部分債券由中央國債登記結(jié)算公司托管,部分債券由證券登記結(jié)算公司托管,阻礙了結(jié)算效率的提高。總之,監(jiān)管制度、規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的不集中統(tǒng)一已經(jīng)成為目前中國債券市場發(fā)展中的主要矛盾,造成市場規(guī)模小,流動性嚴(yán)重不足,交易成本上升,結(jié)算效率下降,市場資源配置和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制無法充分發(fā)揮,金融體系風(fēng)險增大。
四、有關(guān)中國債券市場改革發(fā)展的政策建議
(一)債券市場進(jìn)一步改革發(fā)展的若干基本原則
正如高堅(2009)總結(jié)中國債券市場發(fā)展經(jīng)驗時指出:發(fā)展中國債券市場的關(guān)鍵是制度建設(shè),制度建設(shè)的前提又是金融體制改革,厲以寧(2009)在為高堅的《中國債券資本市場》所寫“序言”中也認(rèn)為:應(yīng)著重市場制度建設(shè)而不宜單純考慮二級交換的博弈。而深化中國債券市場改革的難點是:既要解決目前問題,也要防止今后因制度性設(shè)計缺陷產(chǎn)生新問題;既要更好發(fā)揮兩個市場服務(wù)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)投融資、流動性和風(fēng)險管理,為財政政策實施提供市場條件,為央行貨幣政策傳導(dǎo)提供平臺工具,推進(jìn)利率市場化,提供基準(zhǔn)利率等不同作用的同時,也要服務(wù)個人投資者、滿足不同市場成員及不同監(jiān)管部門合理需求,充分發(fā)揮債券市場價值發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能。所以,逐步建立集中統(tǒng)一的中國債券市場體系的過程將是探索性改革的漸進(jìn)過程,需要以政府為主導(dǎo)、以制度創(chuàng)新為核心,對金融體制、制度機(jī)制、機(jī)構(gòu)工具等實施全方位創(chuàng)新。
在逐步建立集中統(tǒng)一的中國債券市場體系改革進(jìn)程中,國際金融市場發(fā)展趨勢和國內(nèi)債券市場發(fā)展中的經(jīng)驗教訓(xùn)在各方面給我們以深刻啟示,應(yīng)當(dāng)作為進(jìn)一步改革的基本原則:一是改革開放后中國債券市場從無到有,歷經(jīng)柜臺、場內(nèi)和目前場外市場為主的發(fā)展階段,而國際金融市場包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行交易95%以上都是在場外市場完成,表明迄今中國債券市場的發(fā)展大方向符合國際債券市場發(fā)展規(guī)律,也適應(yīng)我國市場發(fā)展的內(nèi)在需求,中國債券市場今后改革中仍應(yīng)堅持這個正確方向。二是前后臺分離,后臺實施集中統(tǒng)一托管以防范風(fēng)險已成為國際金融市場發(fā)展趨勢,國際清算銀行和國際證券委員會組織為此制定了國際結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),國內(nèi)也有20世紀(jì)90年代初期由于分散的二級托管制度原因致使各地出現(xiàn)大量國債買空、賣空、挪券和假回購等違規(guī)行為的反面教訓(xùn),中國債券市場今后發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)這一客觀要求。三是在這場金融風(fēng)暴的沖擊下,國際金融界深刻認(rèn)識到多頭監(jiān)管的弊端,在金融體系監(jiān)管方面強(qiáng)化中央銀行作用已經(jīng)成為共識。2009年G20公報提出要重塑監(jiān)管體系以使得監(jiān)管當(dāng)局能夠識別和應(yīng)對宏觀風(fēng)險。2009年5月17日國際清算銀行發(fā)表報告《央行治理的問題》更明確建議各國央行需要更多權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管,以穩(wěn)定金融體系。美國財政部長保爾森2009年3月31日公布的改革方案中,美國金融監(jiān)管體制將進(jìn)行大規(guī)模改革,其中多個機(jī)構(gòu)將被裁撤,而美國聯(lián)邦儲備委員會的權(quán)力將極大加強(qiáng)。根據(jù)改革方案,美聯(lián)儲除監(jiān)管商業(yè)銀行外,還將有權(quán)監(jiān)管投資銀行、對沖基金等其他金融機(jī)構(gòu)。其目的就是要整合強(qiáng)化金融監(jiān)管,防范可能的金融風(fēng)險。按照改革方案,日常銀行監(jiān)管事務(wù)將由目前的多個機(jī)構(gòu)管理合歸為由一個機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé);基于證券和期貨業(yè)務(wù)的相關(guān)性,證券交易委員會和商品期貨交易委員會將合并;考慮到抵押貸款市場失序,將專設(shè)一相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在這樣的改革方案下,美聯(lián)儲大幅地擴(kuò)張了權(quán)力。中國債券市場今后的集中統(tǒng)一監(jiān)管也應(yīng)賦予央行更多權(quán)責(zé)、克服多頭監(jiān)管弊端。
(二)具體措施建議
1.中國債券市場改革思路是:適應(yīng)國際金融發(fā)展趨勢,提升我國國際金融地位和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要,以市場為導(dǎo)向、以政府推動為主動力、以建立集中統(tǒng)一中國債券市場制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)為突破口,從體制制度及運(yùn)行操作兩個層面,法律和調(diào)控監(jiān)管、交易平臺工具、托管結(jié)算、評級擔(dān)保和會計審計稅收外匯管理等各方面,對有關(guān)金融體制制度機(jī)構(gòu)工具等實施全方位創(chuàng)新,進(jìn)而建立統(tǒng)一監(jiān)管體制下,場外市場為主、互通互聯(lián)的多層次債券市場體系。
2.中國債券市場集中統(tǒng)一路徑是:順應(yīng)CCP(中央交易對手方)集中清算托管的國際金融市場發(fā)展趨勢,建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管制度、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的托管結(jié)算機(jī)構(gòu),形成統(tǒng)一托管、集中結(jié)算、自由交易的市場新格局。
3.制定中國債券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管制度、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的近期重點是:完善回購等妨礙債券市場充分連通的有關(guān)制度及監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn),完善市場化發(fā)行機(jī)制、市場約束機(jī)制和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。
4.改革中國債券市場監(jiān)管體制的建議是:近期,依據(jù)《中國人民銀行法》中國人民銀行“依法對金融市場實施宏觀調(diào)控,促進(jìn)其協(xié)調(diào)發(fā)展”有關(guān)規(guī)定,由央行牽頭、有關(guān)部委參加,成立專職機(jī)構(gòu),先易后難、推進(jìn)兩個市場在監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、機(jī)構(gòu)、部分產(chǎn)品和技術(shù)系統(tǒng)兼容或連通,促進(jìn)統(tǒng)一進(jìn)程;中期,在仍實施分業(yè)監(jiān)管的模式下,實施監(jiān)管和主管分離的漸進(jìn)性體制創(chuàng)新,在不改變交易所、結(jié)算登記公司等機(jī)構(gòu)原主管關(guān)系前提下,央行成立類似貨幣政策委員會的“債券市場監(jiān)管委員會”,負(fù)責(zé)中國債券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管和規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制定;遠(yuǎn)期,在改革“一行三會”監(jiān)管體制為“一行一局(或類似機(jī)構(gòu))”后,即在混業(yè)監(jiān)管的新模式下,央行負(fù)責(zé)貨幣政策制定實施、中國債券市場等金融市場統(tǒng)一監(jiān)管及市場監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制定,金融服務(wù)局(或類似部門)負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)和市場中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。
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關(guān)鍵詞：公司債券；債券風(fēng)險；風(fēng)險控制；內(nèi)控制度；外部監(jiān)管
文章編號：1003-4625(2010)04-0067-04
中圖分類號：F830.9
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、公司債券及公司債券的風(fēng)險
公司債券是指：公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩(wěn)定資本市場；(2)公司債券的發(fā)行豐富了金融投資工具，降低了市場風(fēng)險；(3)公司債券有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、有助于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
公司債券的風(fēng)險是指一個公司在公司債券發(fā)行、流通以及償還等一系列過程中因為諸多不確定因素而產(chǎn)生的公司債券本身以及對整個國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所造成的負(fù)面影響的可能性。概括起來，公司債券的風(fēng)險有以下幾類：
一是市場風(fēng)險。市場風(fēng)險是指由金融市場的波動而導(dǎo)致的公司債券到期償還實際數(shù)額、公司債券價格和收益率等重大變化，從而引致?lián)p失的風(fēng)險。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價格及其他金融產(chǎn)品的價格的變動造成的。
二是信用風(fēng)險。當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險為信用風(fēng)險。公司如果因為經(jīng)營不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會出現(xiàn)還債危機(jī)。即使公司的經(jīng)營狀況良好，也不能排除它由于某種原因?qū)е仑攧?wù)狀況轉(zhuǎn)壞的可能性。
三是流動性風(fēng)險。公司債券的流動性風(fēng)險是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。流動性差的債券使得投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機(jī)會。
四是系統(tǒng)風(fēng)險。指的是由于某些因素給市場上所有的公司債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險、稅收風(fēng)險、利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險。
二、成熟市場的公司債券風(fēng)險控制：以美國為例
美國是目前世界上公司債券市場發(fā)展最成熟的國家。一方面，作為發(fā)達(dá)的資本主義國家，美國具有相對成熟的市場經(jīng)濟(jì)主體，公司治理結(jié)構(gòu)較為完善；另一方面，美國公司債券市場的監(jiān)管框架非常完整，其風(fēng)險控制也是十分有效和成功的。美國公司債券市場監(jiān)管的基本取向是不斷完善公司債券市場監(jiān)管法規(guī)，并嚴(yán)格依法監(jiān)管。其監(jiān)管的內(nèi)容是對公司債券的發(fā)行、承銷、交易進(jìn)行規(guī)范，保證信息的充分披露，增強(qiáng)透明度，嚴(yán)防欺詐的發(fā)生；監(jiān)管的手段是典型的集中監(jiān)管，即政府依據(jù)國家法律積極參與公司債券市場監(jiān)管，并在公司債券市場監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)作用；而且，自律監(jiān)管作為一種輔助監(jiān)管力量，與政府監(jiān)管建立了良好的協(xié)作關(guān)系，相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國債券市場的監(jiān)管水平，提升了監(jiān)管效率。
(一)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第一個層次是政府監(jiān)管
政府監(jiān)管的主體是美國證券交易委員會(SEC)，美國證券交易委員會必須在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，遵守法定程序，按照法定要求，依據(jù)相關(guān)法律對美國債券市場進(jìn)行全方位的監(jiān)管。
1.對公司債發(fā)行上市的管理
美國公司債券的發(fā)行實行注冊制。公司發(fā)債前，首先要在SEC注冊，在注冊表中寫明公司的有關(guān)信息、文件，以及與發(fā)行有關(guān)的問題。公司發(fā)行債券時的注冊登記可以分成三個階段：一是注冊登記之前，即開始籌劃發(fā)行債券，準(zhǔn)備登記文件；二是等待期，即向SEC上報登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發(fā)行公司債券的公司在聯(lián)邦證券交易委員會登記生效以后。在每一個階段SEC都對發(fā)債的公司有嚴(yán)格的限制，這樣做的目的是為了保護(hù)投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。
2.公司債券發(fā)行者信息披露的規(guī)定
包括初次發(fā)行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時報告。初次發(fā)行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現(xiàn)在招募說明書和上市公告書中，這些SEC都有嚴(yán)格的限制和規(guī)定，與發(fā)行和上市有關(guān)的信息，發(fā)債公司和承銷商必須做出及時和真實的信息披露。并且在以后債券的存續(xù)期內(nèi)，發(fā)債公司必須公布年度報告、季度報告，及時告知投資者融資公司目前的生產(chǎn)經(jīng)營以及財務(wù)狀況等相關(guān)內(nèi)容，而且在公司遇到控制權(quán)變更、買賣公司重大財產(chǎn)、破產(chǎn)或董事的重大變更也要及時披露，以便投資者在第一時間內(nèi)獲知相關(guān)信息。
3.對公司債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管
SEC對債券不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面。(1)禁止出現(xiàn)操縱市場的行為。包括：禁止進(jìn)行旨在制造交易頻繁、市場活躍假象的拋售和購買的行為；禁止為了促進(jìn)買賣而對一些重大的事件做出錯誤的或誤導(dǎo)性說明；禁止通過報刊和其他媒體的報道來影響債券的價格，使債券脫離其真實的價值；禁止為了從交易商、經(jīng)紀(jì)人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規(guī)定。SEC認(rèn)為：制訂計劃、密謀或設(shè)計圈套進(jìn)行欺詐，公司對應(yīng)該披露的重大情況進(jìn)行隱瞞或做不真實的披露，這些行為都構(gòu)成了犯罪。SEC對債券市場不正當(dāng)交易行為的監(jiān)管，主要是為了保護(hù)中小投資者，以維護(hù)市場的公平和公正。
4.對公司債券事故的處理
SEC有較大的權(quán)力調(diào)查和處理違反聯(lián)邦證券法律的行為。SEC有權(quán)對正在違反或?qū)⒁`反聯(lián)邦證券法或條例者簽發(fā)暫時限制令、初步禁止令和永久禁止令。
5.對公司債券違約行為的處理――破產(chǎn)程序
SEC對違約行為的處理一般有兩種形式：如果對協(xié)議條款的違背不大，雙方可以就合約問題進(jìn)行重新協(xié)商；如果對協(xié)議的違背比較嚴(yán)重，債權(quán)人有權(quán)迫使債券發(fā)行人破產(chǎn)。
(二)美國公司債券市場監(jiān)管框架的第二個層次是行業(yè)自律
美國公司債券市場的自律監(jiān)管主要通過證券交易委員會下屬的一系列自律組織來實施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、市政債券規(guī)則制定委員會等。首先，這些自律監(jiān)管組織要接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和指導(dǎo)，同樣必須在法律規(guī)定的框架之內(nèi)開展活動，其頒布的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)也要經(jīng)過政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查才能得以實施。其次，自律監(jiān)管的效果還要接受政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事后評估，如果監(jiān)管不力或行為違反法律規(guī)定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監(jiān)管的有益補(bǔ)充，這些自律監(jiān)管組織應(yīng)積極地配合政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其會員進(jìn)行監(jiān)督、指導(dǎo)，使會員能夠自覺地貫徹執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，與此同時，自律監(jiān)管組織也將會員面臨的問題，
向政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)反映，以維護(hù)會員的合法權(quán)益。
三、我國公司債券風(fēng)險控制的現(xiàn)狀及存在問題
(一)公司債券信息披露不充分，市場透明度不高
我國公司債在發(fā)行時有明確的信息披露規(guī)定，交易所對上市的公司債券提出了原則性的持續(xù)性信息披露要求，但沒有制定統(tǒng)一、詳細(xì)的信息披露規(guī)范。對于不在交易所上市的債券，目前沒有明確的持續(xù)信息披露要求。由于缺乏強(qiáng)制性信息披露制度，公司債發(fā)行人的信息沒有得到充分披露，投資者難以在信息公開的前提下評估債券的價值和風(fēng)險，并根據(jù)此做出合理的投資決策。
(二)合理的信用評級機(jī)制尚未形成
《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定發(fā)行公司債券必須進(jìn)行信用評級，但是由于現(xiàn)在我國由發(fā)行人和承銷商選擇評級機(jī)構(gòu)并支付評級費(fèi)用，評級機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，公司債的信用評級往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風(fēng)險特征，其權(quán)威性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑，評級機(jī)構(gòu)的公信力不足。另外，信用評級機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，缺少持續(xù)跟蹤評級制度，市場信用環(huán)境也不成熟。
(三)有關(guān)受托管理人的規(guī)定欠妥
《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定債券的受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。保薦人和債券的受托管理人由一家機(jī)構(gòu)同時擔(dān)任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，只有發(fā)行成功，保薦人才能夠獲得經(jīng)濟(jì)利益，因此，保薦人某種程度上是發(fā)行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護(hù)公司債券持有人的利益，一旦出現(xiàn)債券不能兌付而擔(dān)保物變現(xiàn)不足的情形，就很容易引發(fā)社會問題。
(四)債券投資者保護(hù)法規(guī)不健全
對于債券投資者保護(hù)的規(guī)定，我國的法律法規(guī)尚不健全。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風(fēng)險的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。然而，一旦發(fā)生債券發(fā)行主體無法償清債務(wù)，導(dǎo)致破產(chǎn)的情況，債券投資者則會遭受到很大的損失。為此，發(fā)達(dá)國家的法律為保護(hù)(債券)投資者的權(quán)益對保護(hù)性條款做出了嚴(yán)格的規(guī)定。與此相比，在我國的《公司債券發(fā)行試點辦法》中對此尚無明確規(guī)定。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的同時，盡快完善公司債券的相關(guān)法律法規(guī)，對于規(guī)范市場，保護(hù)投資者十分必要。
四、構(gòu)建我國公司債券風(fēng)險控制體系的對策
(一)公司債券風(fēng)險的內(nèi)部控制
1.建立獨(dú)特的企業(yè)風(fēng)險文化。要把風(fēng)險控制作為一種文化、一種靈魂注入企業(yè)中。為了有效地識別、計量和監(jiān)控風(fēng)險，公司通常設(shè)有專門的風(fēng)險管理委員會，但是風(fēng)險管理絕不僅僅只是風(fēng)險管理部門的責(zé)任，無論是董事會、管理層還是基層業(yè)務(wù)部門，每個人在從事各自工作時，都應(yīng)該具有風(fēng)險管理的意識和自覺性，了解可能存在的潛在的風(fēng)險因素，并主動地加以預(yù)防。
2.充分發(fā)揮公司治理、內(nèi)部控制在風(fēng)險體系中的領(lǐng)導(dǎo)作用。公司設(shè)立的風(fēng)險管理、審計等職能部門，彼此間職責(zé)要界定清晰，并建立互動關(guān)系。
(1)風(fēng)險控制委員會要充分發(fā)揮對董事會決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風(fēng)險管理框架體系、制度和風(fēng)險控制流程，確定各業(yè)務(wù)線的風(fēng)險限額，監(jiān)督風(fēng)險控制體系運(yùn)行，定期向董事會報告公司風(fēng)險管理情況，通過集體決策，防止內(nèi)部人控制，不斷提高公司整體風(fēng)險控制質(zhì)量。
(2)風(fēng)險控制委員會下設(shè)風(fēng)險控制團(tuán)隊，由風(fēng)險管理部、合規(guī)部和審計部及各重要業(yè)務(wù)部門風(fēng)險控制崗組成，直接對風(fēng)險控制委員會和公司管理層負(fù)責(zé)。風(fēng)險管理部負(fù)責(zé)日常監(jiān)控平臺的運(yùn)作，建立風(fēng)險信息數(shù)據(jù)庫；對業(yè)務(wù)和管理部門風(fēng)險限額、風(fēng)險控制情況定期進(jìn)行評估；對異常情況及潛在的風(fēng)險提出質(zhì)疑和核查，向風(fēng)險控制委員會和管理層履行風(fēng)險報告職能。公司業(yè)務(wù)管理部門和下屬機(jī)構(gòu)也負(fù)有直接的風(fēng)險控制責(zé)任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風(fēng)險管理信息的暢通。
(3)建立業(yè)務(wù)和管理部門內(nèi)部控制自我評價、風(fēng)險管理部門對風(fēng)險控制有效性的評估與內(nèi)部審計獨(dú)立審計評價相結(jié)合的風(fēng)險評價體系，注重完善信息共享和溝通協(xié)作機(jī)制。
(二)公司債券風(fēng)險的外部監(jiān)管
1.放松管制，改革發(fā)行程序
注冊制所遵循的公開原則，是以投資者有能力分析發(fā)行人的公開說明材料為前提的。從公司債券發(fā)達(dá)的國家來看，公司債券在發(fā)行管理上一般采用“注冊制”，對公司債券的風(fēng)險防范是通過完善的信用評級和信息披露制度而不是發(fā)行管制進(jìn)行的。完善的信用評級和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內(nèi)在風(fēng)險。注冊制對比核準(zhǔn)制，信息披露和信用評級等市場約束機(jī)制更能篩選出合格的發(fā)債人，并能給不同的公司發(fā)行債券定出不同的價格。一般說來，信用等級越低，意味著發(fā)行人到期不能兌付的風(fēng)險就越大，就要求有較高的風(fēng)險溢價。而某些風(fēng)險特別大的債券，即使有很高的風(fēng)險溢價，投資者也不愿意購買，這樣市場化機(jī)制就把那些風(fēng)險較高的發(fā)行體排除在市場之外，從而能更有效地防范公司債券的風(fēng)險。因此，從長遠(yuǎn)來看，隨著我國金融市場的發(fā)展，投資者財務(wù)知識和金融意識的加強(qiáng)，公司債發(fā)行應(yīng)當(dāng)引入注冊制，以提高效率。
2.完善公司債券市場化運(yùn)行機(jī)制
(1)規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露。一是公司公開發(fā)行債券應(yīng)及時披露募集說明書和其他信息的披露文件；發(fā)行后，在債券存續(xù)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)及時、全面地披露一切對投資者有實質(zhì)影響的信息，并對披露信息的真實性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。嚴(yán)厲打擊公司信息披露違規(guī)行為，對其負(fù)有責(zé)任的當(dāng)事人及主管者進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，提高公司違規(guī)的成本。二是擴(kuò)大披露信息內(nèi)容、信息披露主體的范圍，如增加企業(yè)非財務(wù)信息和預(yù)測性財務(wù)信息，將信用評級機(jī)構(gòu)、會計事務(wù)所、證券托管機(jī)構(gòu)納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質(zhì)詢機(jī)制。發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時應(yīng)公開接受投資者的質(zhì)詢，在指定網(wǎng)絡(luò)上召開質(zhì)詢會，解答投資者疑問。
(2)建立科學(xué)合理的信用評級制度。設(shè)計合理的利益機(jī)制，提高公司債券信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性、權(quán)威性、公正性。一是建立主要債權(quán)人監(jiān)控下的信用評級制度，由債券承銷人和發(fā)行人共同組成招標(biāo)委員會。來選擇評級機(jī)構(gòu)，并由此保證雙方利益，切斷發(fā)行體和評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險鏈條。二是建立風(fēng)險賠償機(jī)制，保證債券評級機(jī)構(gòu)對所評定的債券承擔(dān)風(fēng)險連帶責(zé)任，對其在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述給債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。三是引入競爭機(jī)制，通過市場手段定期更換失責(zé)、失職的評級機(jī)構(gòu)，這樣可以在競爭中不斷地提高信用評級機(jī)構(gòu)自身的專業(yè)能力和市場信譽(yù)，最終形成公允的信用評級體系。四是提高債券信用評級方法的科學(xué)性，加強(qiáng)評級信息的全面持續(xù)披露。建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，定期公布各等級債
券違約率，揭示債券風(fēng)險，分析風(fēng)險原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)，最大限度地保護(hù)債權(quán)人。
3.建立投資者保護(hù)機(jī)制，維護(hù)投資者的合法權(quán)益
(1)保護(hù)性條款作為標(biāo)準(zhǔn)慣例寫入公司債契約中。保護(hù)性條款是為了保護(hù)公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對公司管理者的行為進(jìn)行限制。這些條款應(yīng)由法律專家制訂并根據(jù)法律案例寫成，要具有很強(qiáng)的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護(hù)這些抵押品，保護(hù)性條款可以規(guī)定，禁止出售這些抵押品或者進(jìn)行再抵押，而且還要求對抵押品進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋ｐB(yǎng)；對公司的紅利分配進(jìn)行限制，防止公司變賣資產(chǎn)并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風(fēng)險目的而不進(jìn)行新項目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護(hù)性條款還可以包括限制附加債務(wù)發(fā)行和公司合并等條款。
(2)規(guī)范債權(quán)人的資格。《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定由該次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。前面已提到保薦人和發(fā)行人在一定程度上存在利益捆綁關(guān)系，因此，保薦人理應(yīng)回避，債權(quán)人最好由一家證券公司和一家律師事務(wù)所聯(lián)合擔(dān)任。
4.完善二級市場，增強(qiáng)公司債券的流動性
《公司債券發(fā)行試點辦法》中規(guī)定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開戶交易債券，只能在銀行間市場交易。由于禁入交易所市場，這部分投資主體購買企業(yè)債券的積極性就會打折扣。因此，交易所市場與銀行間市場應(yīng)該連通，形成統(tǒng)一監(jiān)管又分工合作的債券交易市場。在債券二級市場著重研究解決做市商的激勵問題，包括做市商一二級市場聯(lián)動、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經(jīng)驗值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔(dān)維持二級市場流動性義務(wù)的同時，可以得到諸多優(yōu)惠，如保障在一級市場得到一定比例的“非競標(biāo)”債券、便利的融券安排等等。我國應(yīng)推動一級市場公司債券承銷配額向二級市場做市商傾斜，以及二級市場做市商融券等政策的出臺，從而形成對做市商的權(quán)利和義務(wù)對等機(jī)制。
5.充分發(fā)揮自律組織的作用
在美國，大部分公司債券在場外交易市場進(jìn)行交易，而自律監(jiān)管是場外交易市場監(jiān)管體系中的重要組成部分。自律組織是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有力補(bǔ)充，其作用主要表現(xiàn)在要求成員達(dá)到某個道德標(biāo)準(zhǔn)，而這是政府或獨(dú)立監(jiān)管部門做不到的；同時，自律組織在深刻性和專業(yè)性方面也強(qiáng)于政府組織，對市場反應(yīng)更是異常敏捷。因此，有效的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自律組織的作用。
我國現(xiàn)有的證券業(yè)自律組織，包括證券交易所、證券登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會和地方性的證券業(yè)協(xié)會等，它們在監(jiān)管方面的權(quán)力甚小，作用甚微，并且與政府監(jiān)管的邊界不夠清晰。應(yīng)當(dāng)從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監(jiān)管組織的界限，針對債券市場的特點建立其獨(dú)有的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)或部門，充分發(fā)揮自律監(jiān)管的補(bǔ)充作用。
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2010年1月8日，國務(wù)院原則同意開展融資融券試點和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險提供高效的風(fēng)險管理工具，對于形成股票市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制起到重要作用。按照改革創(chuàng)新發(fā)展的邏輯，我們還應(yīng)該繼續(xù)加緊研究、加快準(zhǔn)備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關(guān)基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品，進(jìn)一步促進(jìn)我國金融市場的功能完善、體系完善和穩(wěn)健發(fā)展。
一、推出國債期貨的必要性
國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。
1開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障
自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢復(fù)雜名變，利率變動難以預(yù)測，利率風(fēng)險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險。據(jù)計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風(fēng)險的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對利率風(fēng)險管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運(yùn)用金融衍生工具的對沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險。
規(guī)避利率風(fēng)險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機(jī)制將利率波動帶來的風(fēng)險從風(fēng)險規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險并期望從中獲利的投機(jī)者。相對于其它利率風(fēng)險管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國債期貨主動規(guī)避利率風(fēng)險。相對于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險管理方法，國債期貨的運(yùn)用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時間內(nèi)完成對利率風(fēng)險頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風(fēng)險。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險及較高的流動性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場外市場進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險規(guī)避交易設(shè)計多采用點對點的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當(dāng)清算中介，實行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。因為其流動性強(qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險的市場環(huán)境下穩(wěn)定運(yùn)行的特點，國債期貨無疑會是規(guī)避我國當(dāng)前利率風(fēng)險最有效的手段。
2國債期貨交易有利于促進(jìn)利率價格發(fā)現(xiàn)
國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關(guān)國債期貨的價格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現(xiàn)貨未來價格變化趨勢的預(yù)測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國債期貨產(chǎn)品的價格能夠及時、準(zhǔn)確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進(jìn)行套利，促使期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價格能夠更好地反映其內(nèi)在價值。
國債期貨市場上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現(xiàn)盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。
3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系
國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場針對某一期限形成一個統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。
在一個僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國債現(xiàn)貨交易時，投資者不得不支付高額的手續(xù)費(fèi)以及占用大量資金的機(jī)會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動的應(yīng)對措施，及時調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無法對未來的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進(jìn)行期貨交易將自己對未來利率的預(yù)期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強(qiáng)的針對性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨(dú)立運(yùn)行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產(chǎn)生一個統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價格。通過定價機(jī)制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個完整的利率體系。
二、推出國債朗貨的可行性
我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經(jīng)驗后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。
1國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復(fù)國債期貨提供了堅實基礎(chǔ)
國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。
國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動性增強(qiáng)。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強(qiáng)。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強(qiáng)。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當(dāng)，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。
國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線，財政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。
市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨(dú)資商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗。
2利率市場化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國債期貨提供了現(xiàn)實依據(jù)
國債期貨市場運(yùn)作的國際經(jīng)驗表明，盡管國債期貨的推出時機(jī)對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。
回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復(fù)國債期貨提供了保障機(jī)制。
3規(guī)范運(yùn)行的期貨市場為恢復(fù)國債期貨提供了可靠的制度保障
在上個世紀(jì)九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險監(jiān)管能力大大提高，同時，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗都為我國恢復(fù)國債期貨交易提供了保障。
法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。
監(jiān)管機(jī)制不斷完善，風(fēng)險控制能力明顯加強(qiáng)。在期貨監(jiān)管體系方面，我國期貨業(yè)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會和交易所組成的三級監(jiān)管體系。近十年來，監(jiān)管部門積累了豐富的經(jīng)驗，防御市場風(fēng)險的能力大大增強(qiáng)，在管理上能夠滿足開展國債期貨交易的要求。2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立，并于2010年1月8日正式獲得國務(wù)院原則同意推出股指期貨品種。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》及相關(guān)實施細(xì)則出臺。中金所的成立使得包括國債期貨在內(nèi)的金融衍生品有了專門的交易場所，使得金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計、交易方式、結(jié)算制度、風(fēng)險控制等更有針對性，有利于金融衍生交易在中國的推行與發(fā)展。此外，期貨經(jīng)紀(jì)公司自律性的增強(qiáng)、經(jīng)營運(yùn)作的規(guī)范化管理等都使得我國期貨市場的監(jiān)管環(huán)境得到了明顯改善，為推出國債期貨打下了良好的基礎(chǔ)。
經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，2012年5月22日，滬深交所《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），《試點辦法》旨在規(guī)范中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)，拓寬中小微型企業(yè)融資渠道，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)《試點辦法》，中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)可以以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。
（一）中小企業(yè)私募債特點 從發(fā)行主體看，私募債的準(zhǔn)入門檻低，對參與發(fā)債的中小企業(yè)凈資產(chǎn)、盈利能力沒有做出具體規(guī)定，凸顯市場化原則；從發(fā)行方式來看，發(fā)行程序簡單、速度快，中小企業(yè)發(fā)行私募債，僅需要在交易所備案；從發(fā)行對象來看，中小企業(yè)私募債作為非公開發(fā)行的債券，投資者主要集中于有特定投資需求的投資主體，形成特定投資群體；從債券本身來看，總體處于高收益、高風(fēng)險的情況。《試點辦法》規(guī)定發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，目前首批私募債券發(fā)行利率介于9.5%至13.5%之間。
（二）中小企業(yè)私募債作用 長期以來，我國中小企業(yè)在資本市場發(fā)債是很困難的。特別是在經(jīng)濟(jì)滯脹的大環(huán)境下，銀行信用體系收緊，資金成本上升，經(jīng)營環(huán)境惡化，不少企業(yè)面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險。中小企業(yè)融資困境已經(jīng)成為當(dāng)今我國融資環(huán)境的首要問題。在這種情況下，私募債的推行具有重要作用：
（1）中小企業(yè)是私募債的發(fā)行主體，一般規(guī)模不大，聲譽(yù)較低，管理不夠完善，財務(wù)信息不透明，通常缺乏公開發(fā)債融資的動力和渠道，而私募債具有門檻低、發(fā)行程序簡單、融資速度快的特點，這意味著中小企業(yè)可以通過私募債的發(fā)行來緩解融資難的問題，有助于為企業(yè)分擔(dān)一部分創(chuàng)業(yè)時的風(fēng)險。中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)，拓寬了中小微型企業(yè)融資渠道，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
（2）我國存在民間資本大量閑置，找不到合適的投資渠道的問題。私募債的發(fā)行為民間資金多、投資難的問題提供了解決的良方。風(fēng)險偏好型投資者進(jìn)入非公開定向發(fā)行市場后，進(jìn)一步豐富債券市場結(jié)構(gòu)。一定程度上解決了目前我國債券市場結(jié)構(gòu)單一的問題，有利于風(fēng)險分散和債券市場流動性提升。
（3）推出非上市中小企業(yè)私募債，將彌補(bǔ)債券市場制度空白，加強(qiáng)適合中小企業(yè)融資的多層次資本市場建設(shè)。通過債券市場有效地提高直接融資規(guī)模，緩解了銀行貸款壓力。中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)，對推動金融市場創(chuàng)新，建立多層次市場體系具有重要作用。
二、中小企業(yè)私募債風(fēng)險分析
在我國推出中小企業(yè)私募債具有多重意義，但作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，中小企業(yè)私募債在定價、流動性、違約風(fēng)險控制、信息披露等多方面存在較大的不確定性。因此有必要審慎研究中小企業(yè)私募債各方面的風(fēng)險：
（一）融資成本 對于發(fā)行企業(yè)來說，盡管《試點辦法》對私募債的擔(dān)保和評級并沒有做硬性規(guī)定，但是企業(yè)的擔(dān)保、評級情況是投資者進(jìn)行公開投資和認(rèn)購決策的重要參考，因此擔(dān)保和評級有可能還是中小企業(yè)采取私募債融資的必備環(huán)節(jié)；在發(fā)行之初，中小企業(yè)需要支付審計費(fèi)用、律師費(fèi)用以及支付給券商的中介費(fèi)和發(fā)行費(fèi)用，一旦發(fā)債失敗，這對于中小企業(yè)來說是一筆不小的損失；私募債券作為債務(wù)籌資的一種，必須承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù)，當(dāng)公司經(jīng)營不景氣和盈利水平下降時，較高的利率和固定的償債義務(wù)會給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)壓力。成本偏高是困擾中小企業(yè)的重要因素，極大地削弱中小企業(yè)私募債的融資作用。
（二）流通風(fēng)險 《試點辦法》規(guī)定，中小企業(yè)私募債券不能在交易所上市交易，只能通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協(xié)議交易平臺或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而且限定在定向投資者范圍內(nèi)，一般以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通，每期投資者不超過200人。中小企業(yè)私募債在企業(yè)資質(zhì)、監(jiān)管要求和信息披露等各個方面都難以與股票相比。因此從流動性的角度來看，私募債交易頻率比較低，投資者進(jìn)行流動性管理很可能會選擇股票或公開發(fā)行的債券，而不是中小企業(yè)私募債。這些因素都降低了高收益?zhèn)诙壥袌錾系牧鲃有裕焕谔岣呤袌龌钴S程度和市場后期的擴(kuò)展。
（三）信用風(fēng)險 信用風(fēng)險是我國中小企業(yè)私募債高風(fēng)險的核心所在。由于對發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，融資主體可能經(jīng)營業(yè)績波動相對較大，可用于抵押的資產(chǎn)較少，其發(fā)行債券信用等級可能會較低，因而中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比風(fēng)險更高。中小企業(yè)私募債隱藏到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險，即未來有可能出現(xiàn)債券到期后，企業(yè)不能按時清償債務(wù)。如果不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制了發(fā)行規(guī)模，因而也就無法實現(xiàn)應(yīng)有的目標(biāo)。我國暫時缺少控制違約風(fēng)險的法律規(guī)范、社會中介機(jī)構(gòu)及公眾約束合力。因此一旦出現(xiàn)違約狀況，投資者就可能遭遇大額損失。
三、國外企業(yè)私募債發(fā)展與監(jiān)管制度
國際上通過債券市場解決中小企業(yè)融資問題非常普遍，例如美國的中小企業(yè)高收益?zhèn)ㄓ址Q“垃圾債”）、日本的部分“社債”等都在一定程度上具有中小企業(yè)私募債的特征。美國高收益市場在美國信貸緊縮、大量中小企業(yè)面臨融資問題的情況下發(fā)展起來的，經(jīng)歷了曲折的歷程。
20世紀(jì)70年代早期，大量的公司由于達(dá)不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。1977年，現(xiàn)代債券市場上出現(xiàn)了第一只實際意義上的高收益?zhèn)?0世紀(jì)80年代，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨升級和調(diào)整的巨大機(jī)遇，當(dāng)時很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大企業(yè)由于缺乏競爭力而陷入經(jīng)營困境，而“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯首推讓中小企業(yè)發(fā)行垃圾債、通過募資“蛇吞象”式地收購大企業(yè)的方法，直接創(chuàng)造大量的垃圾債，解決了中小企業(yè)發(fā)債的問題。很多小企業(yè)通過發(fā)行垃圾債籌集大量資金收購大企業(yè)，成功后進(jìn)行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)變賣，利用重組所得資金和未來盈利對垃圾債還本付息；待企業(yè)成功轉(zhuǎn)型后，再以更高價格出售企業(yè)。1989～1990年，由于過度投機(jī)，高收益?zhèn)`約率明顯上升，高收益?zhèn)萑搿案唢L(fēng)險—高利率—高負(fù)擔(dān)—高拖欠—更高風(fēng)險”的惡性循環(huán)中。米爾肯利用自己的聲譽(yù)解決了當(dāng)時美國垃圾債市場存在的信息嚴(yán)重不對稱、投資者購買意愿不強(qiáng)的問題。米爾肯推薦的債券，就會引起投資者追捧。同時信息技術(shù)的發(fā)展讓投資者能夠更容易、更準(zhǔn)確地了解垃圾債的實際風(fēng)險，有助于垃圾債的準(zhǔn)確定價，這也是垃圾債能夠被廣大投資者接受的重要前提。此外，米爾肯所在的德雷克斯公司承諾購買自己承銷過的債券，從而化解了流動性的后顧之憂。1991年以后，為投機(jī)性并購而發(fā)行的債券減少，同時利率的下降和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，使許多企業(yè)重新回到市場上進(jìn)行融資。經(jīng)紀(jì)商等機(jī)構(gòu)的參與提高了債券的流動性、多樣性和可信性。此外，創(chuàng)新的金融工具也促進(jìn)了高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。
（一）美國 美國作為高收益?zhèn)陌l(fā)源地，擁有世界上最完善的私募法律制度。2011年美國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模達(dá)2418億美元，其全年度投資報酬率為約為10%，而違約率低至1.5%的水平，連續(xù)兩年低于2%。美國債券私募發(fā)行的制度建設(shè)始于1933年，《1933年證券法》規(guī)定了私募發(fā)行可以豁免注冊要求，為私募發(fā)行奠定了法律基礎(chǔ)；由于相關(guān)規(guī)定和判例的矛盾，1982年美國證券交易委員會頒布了《D條例》，限定了私募發(fā)售過程中的行為及資格；為了提高私募債券的流動性，證券交易委員分別于1972年和1990年出臺了《144規(guī)則》和《144A規(guī)則》。美國債券市場具有多部門分工合作的監(jiān)管體系，證券交易委員會作為獨(dú)立的監(jiān)管者，協(xié)同其他部門，共同實施對市場的監(jiān)管。
（二）日本 日本的債券市場起步相對較晚。早期發(fā)行門檻較高、發(fā)行程序較為繁瑣，且發(fā)行總額存在較多限制，因此日本企業(yè)不得不借助海外金融市場進(jìn)行融資。為發(fā)展日本國內(nèi)債券市場，1996年日本部分省份開始取消私募發(fā)行的一些限制，逐步放寬私募債券的發(fā)行要求。同時，從1992年起日本多次對《證券交易法》進(jìn)行了全面的修改，修改的內(nèi)容涉及了有價證券的定義、重新認(rèn)識公募發(fā)行概念、私募事務(wù)的法定化等。盡管日本在債券私募發(fā)行限制上進(jìn)行了一系列改革，但日私募債券在信息披露方面仍比較嚴(yán)格，且私募發(fā)行人在發(fā)行前須向有關(guān)部門報告。
四、國外企業(yè)私募債風(fēng)險管理啟示
仇曉慧（2010）探討了中國私募債券發(fā)展緩慢的原因。一方面，在于國內(nèi)的利率市場還沒有完全市場化，所以目前國內(nèi)債券市場成交量不夠活躍，投資者風(fēng)險偏好也比較趨同；另一方面，在于缺乏有效的利率對沖工具，缺少與債券掛鉤的對沖類產(chǎn)品。因此，私募債券的發(fā)展取決于收益和風(fēng)險的均衡。從國際高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷程，尤其是風(fēng)險控制制度來看，給中國私募債券的推行提供了以下啟示。
（一）投資者限制 在美國高收益?zhèn)l(fā)展的初期，高收益?zhèn)耐顿Y者主要是少數(shù)高收益共同基金和一些個人投資者。后來保險公司發(fā)展為主要投資者，另外私募債券對養(yǎng)老基金，銀行和對沖基金等也擁有較強(qiáng)的吸引力。而基于我國債券市場的現(xiàn)實情況，從風(fēng)險控制角度，應(yīng)先是券商通過自營或理財產(chǎn)品參與私募債券投資，接著是私募基金和公募基金，最后才應(yīng)考慮放行個人散戶進(jìn)場，應(yīng)有一個循序漸進(jìn)的過程，同時對導(dǎo)致私募債券投資者超過200人的轉(zhuǎn)讓不予確認(rèn)，人數(shù)的限制將有效控制風(fēng)險波及面。
（二）有效的信用衍生產(chǎn)品與金融工具 從美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展來看，信用風(fēng)險違約掉期和類似產(chǎn)品在高收益?zhèn)袌鲋修D(zhuǎn)移風(fēng)險起到了積極的作為。同樣，國內(nèi)在私募債券的風(fēng)險對沖制度設(shè)計上，也應(yīng)有此考慮，借鑒美國做法，積極引入信用風(fēng)險違約掉期、擔(dān)保債務(wù)憑證和風(fēng)險緩釋合約在內(nèi)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖方式，有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖將吸引風(fēng)險偏好程度較低的商業(yè)銀行、保險公司，兩大類型機(jī)構(gòu)的參與會對交易所債券市場的發(fā)展起到積極的推動作用。同時，發(fā)行人可為私募債券設(shè)置認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)股條件，私募基金和風(fēng)險投資基金有機(jī)會將轉(zhuǎn)股債券融入股權(quán)投資。
（三）完備的信息披露制度 我國債券市場目前透明度不高，一般投資者很難獲得關(guān)于發(fā)行主體的財務(wù)狀況的資訊。信息披露制度的不健全將會進(jìn)一步增加高收益?zhèn)緛淼母唢L(fēng)險性。從信息公開和透明度看，信息不對稱性是最大的風(fēng)險。美國對于公開發(fā)行的高收益?zhèn)?，必須向證券交易委員會登記注冊，日本在私募債券信息披露方面也有比較嚴(yán)格的要求。信息披露需要發(fā)達(dá)的信用評級體系、會計審計制度、獨(dú)立性較高的中介機(jī)構(gòu)來提供保證。中國的證券交易所和投資銀行在搭建一個好的私募債投資平臺的過程中，必須做到盡職調(diào)查發(fā)債企業(yè)資信狀況變化及資金投資效率，建立透明和有效的數(shù)據(jù)庫。
（四）良好的監(jiān)管體系與市場制度 英、美、日等私募債發(fā)展比較成熟的國家，均在實踐中形成了健全的監(jiān)管體系。例如，行業(yè)自律是英國債券市場監(jiān)管體系的一個重要組成部分，但目前我國的私募發(fā)債市場遠(yuǎn)未達(dá)到成熟的程度，行業(yè)自律不可能形成完善與有效的制約。因此我國需要形成一個以政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系，進(jìn)而制定統(tǒng)一的市場監(jiān)管制度。定價體系、風(fēng)險防控、信用管理、信息披露、監(jiān)管體系等方面的各項制度的完善，一定程度上保障債券的規(guī)范和安全。
五、我國中小企業(yè)推行私募債券風(fēng)險應(yīng)對措施
我國的債券市場特別是銀行間債券市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)基本具備了發(fā)行私募債券的基礎(chǔ)條件，應(yīng)該積極探詢和結(jié)合發(fā)行主體和投資主體的需求，在風(fēng)險可控的原則下推出符合當(dāng)前市場環(huán)境的私募債券和衍生品。私募債券順利發(fā)行及后續(xù)兌付等各個環(huán)節(jié)，都離不開方方面面的支持，無論從發(fā)行人，主承銷商還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都發(fā)揮著重要的作用，而在發(fā)展初期，政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在相關(guān)過程中的作用尤其突出，具體而言為以下幾方面。
（一）強(qiáng)化市場約束，合理引導(dǎo)發(fā)行主體與投資者 對發(fā)行主體而言，私募債券的發(fā)行對企業(yè)基本沒有資質(zhì)要求限制，但企業(yè)有還本付息的財務(wù)壓力，企業(yè)的償債能力是不能忽視的問題。中小企業(yè)在融資過程中必須明確其發(fā)債主題、資金用途和投資效率。政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極鼓勵一些企業(yè)采取此方式進(jìn)行融資，比如各地區(qū)和各細(xì)分行業(yè)龍頭或者優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)可能由于規(guī)模限制或信息保密等原因無法采取主渠道融資，但這些企業(yè)具有相對優(yōu)秀的資質(zhì)，鼓勵這些企業(yè)進(jìn)行私募債券融資不僅保證了企業(yè)的發(fā)展，也大大降低了私募債券的風(fēng)險。對投資者而言，高收益必然對應(yīng)這高風(fēng)險，這是市場規(guī)律。中小企業(yè)債的特征決定了投資者適當(dāng)性管理的必要性，設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻，對投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求。中小企業(yè)私募債市場的建設(shè)需要培育機(jī)構(gòu)投資者。
（二）設(shè)立償債基金，建立風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制 償債基金的設(shè)立是一種重要風(fēng)險補(bǔ)償方式。償債基金的資金來源主要考慮發(fā)債主體和交易所從自有資金的劃撥，防范發(fā)行企業(yè)不能償債的風(fēng)險。例如發(fā)行公司在債券未到期前就預(yù)先按期提存一部分基金作為償債基金，從而將還款壓力分散至若干年內(nèi)。為扶持中小企業(yè)的發(fā)展，政府也可以承擔(dān)一定的償債基金，政府可以利用政府資金設(shè)立償債基金，在債券未能償付且擔(dān)保無效時，對債券持有人提供債券發(fā)行總額一定比例的補(bǔ)償。政府將債項本息全額或部分納入當(dāng)年財政預(yù)算，并承諾在擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償能力不足時對企業(yè)提供風(fēng)險補(bǔ)償，為小企業(yè)提供融資保障以及償債風(fēng)險保護(hù)。
（三）完善信息披露制度 《試點辦法》規(guī)定，中小企業(yè)申請發(fā)行備案時必須提供經(jīng)審計的最近兩個完整會計年度的財務(wù)報告。私募債發(fā)行人、承銷商及其他信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)按要求及募集說明書的約定履行信息披露義務(wù)。中國的證券交易所和投資銀行在搭建私募債投資平臺的過程中，必須著力于良好的信息披露規(guī)則，向合格投資者提供中小企業(yè)私募債相關(guān)信息。不少中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)不愿意透露自己的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況，因此在起步階段，投資者可能對私募債信息披露條款有所抵觸，但是良好的信息披露會利于私募債的交易和企業(yè)將來的再次募資。此外，投資人在進(jìn)行投資決策時可以與發(fā)行人進(jìn)行充分的溝通。債券發(fā)行人和投資者之間有必要通過債務(wù)合約，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，將有利于保護(hù)債券投資人的權(quán)利。
（四）私募債違約處理機(jī)制 在私募債券的融資過程中，由于投融資雙方是特定的，所以在發(fā)行前就對投資狀況有所了解，可大大提升發(fā)行的成功率，由于投融資雙方都有一定的了解，這在很大程度上減少了違約率。發(fā)達(dá)國家多年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也證明了這一點，經(jīng)濟(jì)狀況良好時違約率很低。但如果出現(xiàn)違約的情況，按照我國《破產(chǎn)法》，當(dāng)公司債券無法償付利息或本金時，公司可以進(jìn)入破產(chǎn)程序。政府應(yīng)參與到違約的處理中，對那些到期實在不能兌付的債券，政府可以協(xié)調(diào)有關(guān)機(jī)構(gòu)先進(jìn)行回購或者是打包處理的方式，在出現(xiàn)違約后，也可后續(xù)代表債權(quán)人對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行追償?shù)却胧?/p>
參考文獻(xiàn)：
