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長期以來，金融理論的核心陣地一直被新古典學派所占據(jù)，金融分析的制度范式被排斥在主流金融學的框架之外。這種情形在2005年為之改變，就在這一年，美國經濟學家默頓和博迪（Merton & Bodie）在西方理論史上首次明確提出并定義了“（新）制度金融學”。從此，制度金融學開始在經濟學的理論圣殿上正式“登堂入室”，獲得與新古典金融學“平起平坐”的學術身份。
在新古典金融學的視野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由誰（銀行體系或者金融市場）來完成并不重要。基于科斯定理，若不存在交易成本，則不同金融制度和組織結構會得到相同的最優(yōu)金融資源配置結果。制度金融學可以幫助我們甄別不同金融制度環(huán)境的特征，并確定在某些特定的經濟金融發(fā)展背景下，什么樣的金融制度結構是最具優(yōu)勢的。
基于這種新的理論視角，在新古典金融學那里被“外生”處理的金融體系內部的特殊制度結構和組織形式已然轉變成為“內生”的結果。重要的是，金融技術進步可以有效增進這些特定金融制度結構的效率，從而把金融交易成本以及相應的金融行為扭曲的成本最小化。因此，默頓和博迪新命題的核心思想是，在一個得到良好發(fā)展的金融體系中，基于金融制度結構的一系列內生變化，新古典金融學關于資產價格和資源配置的結論是大體正確的。
默頓和博迪試圖通過彌合兩種金融學的裂痕完成金融學發(fā)展進程中的一次“新古典綜合”。與經濟學曾經的“新古典綜合”相類似，他們傾向于將制度金融學視為新古典金融學在考慮交易成本情形下的一種特例。不管金融交易過程在制度金融學那里的表現(xiàn)多么變化多端，最終都要歸結到新古典金融學的均衡解中來。
“斯蒂格利茨和格林沃爾德”新范式
默頓和博迪對于制度金融理論發(fā)展的建樹與其所擁有的“冠名權”并不相稱。相比之下，重建金融分析制度范式更為實質性的努力早在20世紀初期已在貨幣理論層面展開。傳統(tǒng)的貨幣理論一貫忽視信息成本、風險以及激勵等制度因素，這種忽視使得貨幣經濟學的宏觀框架長期缺乏微觀經濟基礎。2002年，斯蒂格利茨和格林沃爾德（Stiglitz & Greenwald）提出貨幣經濟學的“新范式”，通過把一些關鍵性的制度因素“內生化”于既有的分析框架，嘗試性地將傳統(tǒng)的貨幣理論建立在銀行行為理論的基礎之上，從而在理論上扭轉了微觀信貸市場和宏觀貨幣運行長期相互隔離的局面。
“新范式”的構建也是從挑戰(zhàn)所謂“古典二分法”的基本理念入手的。由于將一些被長期擱置的因素引入貨幣經濟學的框架，因此信貸和銀行因素從一開始就占據(jù)了該理論框架的核心位置。在“新范式”中，銀行因素是如此重要，它不僅為經濟社會提供和記錄信用依據(jù)、判斷當事人的還款承諾以及確保所貸資金的合理使用，而且還是一國貨幣政策制定和操作的基本環(huán)節(jié)。更為重要的是，這種“新范式”還進一步注意到了銀行制度結構的變遷及其影響，這就意味著該理論已經觸碰到了制度金融學的要害部位。
如果考慮到金融制度結構的國別差異以及其他制度性因素，“金融競爭可以單調增進金融資源配置效率”這一新古典金融學核心命題的普適性就會面臨前所未有的挑戰(zhàn)。這是貨幣經濟學“新范式”的一個重要理論發(fā)現(xiàn)。長期以來，金融體系的市場化和自由化曾經成為席卷全球的潮流，成熟市場經濟國家借此極力“推銷”和“輸出”所謂的市場化金融體系，其核心理念就是“競爭越充分則經濟效率越高”。基于這一理念，一些國家的金融體系之所以低效率，就是因為在那里普遍存在著與新古典要求相左的各種各樣的特殊制度因素，由此形成的制度障礙影響了金融競爭的充分性。因此，合乎邏輯的政策選擇就是盡快拆除這些制度障礙，重新打造競爭性的金融體系。由于這些國家隨后被認為是原本就缺乏競爭性金融體系的基本要素，因此，從成熟市場經濟國家整體“引進”或者“移植”這種金融體系就成為雖然迫不得已但總歸是正確的政策選擇。
以默頓為代表的金融學的“新古典綜合”和以斯蒂格利茨為代表的貨幣經濟學“新范式”都試圖通過強調“制度”因素來修補和拓展新古典金融學或者傳統(tǒng)貨幣經濟學的既有框架，這種努力有意無意間為制度金融學的肇建開辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新開啟了觀察貨幣金融運行的微觀視角，而從某種意義上講，制度金融學就是包含“微觀金融基礎”的貨幣經濟學或者新古典金融學。
“分工均衡”貨幣分析框架
及其制度涵義
20世紀90年代以來，在一些經濟學家的不懈努力之下，借助制度經濟學特別是交易費用經濟學迅速發(fā)展的勢頭，分工問題開始重返經濟學以及金融學的核心位置。人們對分工演進與貨幣金融關系問題的重新關注和討論實際上預示著，現(xiàn)有主流經濟學框架將面臨一次前所未有的重大轉型。總體看來，此次轉型將使經濟學的基本分析視角回歸古典經濟學的基礎命題，而制度金融學將無疑成為此次經濟學轉型的一個重要結晶。
在理論史上，經濟學家對貨幣與分工的關系早已有所察覺。直到20世紀80年代末期，經濟學家對分工與貨幣金融制度關系的討論長期停留于簡單描述的層面，相比之下，有關分工與貨幣信貸制度更為系統(tǒng)深入的研究是由楊小凱（Borland & Yang）做出的。由于此研究是楊小凱重建經濟學“古典傳統(tǒng)”長期努力的有機組成部分，而這種努力的核心之一就是為現(xiàn)有的經濟學框架找回制度、經濟組織等關鍵要素并形成一個全新的體系，從而重塑經濟學質樸務實的氣質。因此，楊小凱有關討論對于構建制度金融學的基礎框架具有不可替代的作用。
楊小凱的真正理論貢獻是將分工、貨幣與信貸以及法律、政府等多種因素引入一個嚴密的一般均衡模型之中，并在它們之間建立了可信的邏輯聯(lián)系，據(jù)此揭示了貨幣的性質以及貨幣制度演進的深層涵義。商品貨幣是一種過渡性貨幣安排，它的基本特征是“信用含量”較低。或者說，由于它自身具有價值且“眼見為實”，經濟交易雙方對持有這種貨幣具有較低的信用需求。特別是，隨著分工水平的增進和經濟交易頻率的提高，人們覺得，繼續(xù)使用這種貨幣的交易成本會越來越高。就這樣，商品貨幣觸碰到自身無法跨越的交易效率邊界，貨幣制度也走到了一個新的起點之上。在此刻，信貸體系的重要性開始浮現(xiàn)，高信用含量的貨幣注定成為分工經濟的“新寵”。
不過，要用“信用因素”替換既有貨幣的“自身價值”，除了基于長期的經濟交易過程所逐步內生并積累起來的相互信任之外，還需要一些關鍵的外部條件，其中以法律和政府制度最為重要。對于貨幣制度而言，政府制度具有顯著的“雙刃劍”效應，這在理論上并非新鮮事。政府制度是一個多功能交織的復雜體系，在其效用函數(shù)中，難免存在效用目標之間的沖突。就拿維持貨幣體系的合理“信用含量”而言，它本身就時常包含著成本與收益的尖銳較量。如果政府制度出現(xiàn)“功能失衡”，一般是公共財政功能“擠出”了信用提供功能，則政府便可通過增發(fā)信用貨幣來向其持有者間接征稅或者搶劫公民財產。由于信用貨幣的“信用含量”與其發(fā)行量成反比，而且信用含量過低會使信用貨幣變成比商品貨幣交易效率低得多的交易媒介，從而阻礙分工經濟發(fā)展，因此一個受到約束的政府總能將信用貨幣規(guī)模控制在能夠體現(xiàn)“均衡信用含量”的適當水平。
論文摘要:本文在對行為金融學的發(fā)展歷史和理論體系介紹的基礎上，探討了深度心理學在行為金融學領域應用的方法，也就是利用深度心理學的方法提高投資者投資能力。
經濟學和心理學兩個在發(fā)展過程中有著割不斷關系的學科，在現(xiàn)在越來越表現(xiàn)出了相互融合的趨勢。金融學作為經濟的皇冠，在這場變革中當然也是產生出了行為金融學這一巨大的成果，集中體現(xiàn)就是2002年的諾貝爾經濟學獎頒給了始終堅持自己是心理學家的Kahneman。但是在現(xiàn)在的行為金融學中，主要的心理學理論還是認知學派的，而且多是以經濟學的方式來利用心理學的理論。本文就是在于探討用除認知心理學以外的心理學理論和方法在改善投資者投資能力可能性，尤其是利用深度心理學的方法。
一、行為金融學的發(fā)展來源
1776年，斯密《國富論》的出版標志著經濟學作為一門學科的獨立，此時經濟學被定義為對財富的生產和分配的科學。到了新古典主義經濟學的代表人物馬歇爾那里，他說::“經濟學是一門研究財富的學問，同時也是一門研究人的學問。”。在新古典主義經濟學提到的兩個基本假設之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策，這一假設就足見對人的重視。為以后經濟學在在對人的討論方面奠定了基礎，雖然這里的人是完全理性的人。
1947年Herbert Simon考慮到人的心理因素在經濟行為中的作用，提出“有限理性”理論。“有限理性”是對新古典經濟學關于“絕對理性”的否定，經濟學對人的認識開始考慮現(xiàn)實的人的實際情況。
到了20 世紀70 年代， 心理學家Kahneman 和Tversky基于認知心理學的理論， 在“有限理性”假設的基礎上， 更進一步提出了既非完全理性， 又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實人”假定。他們的《不確定狀態(tài)下的判斷:啟發(fā)式法則和偏差》和《前景理論:風險狀態(tài)下的決策分析》兩篇文章中側重于研究人們在風險下進行判斷和決策的過程，提出了決策心理學的重要理論:“前景理論”。Kahneman也因為在此方面的突出貢獻獲得了2002年的諾貝爾經濟學獎。該理論對行為金融學產生了重大的影響，它的提出標志著行為金融學的真正興起。
二、行為金融學的研究體系
行為金融學(Behavioral Finance)是一門介于心理學和經濟學之間的邊緣學科，就是以決策心理學的理論和研究為基礎，探討投資者的真實投資決策過程中的行為規(guī)律及心理機制，試圖去解釋在決策過程中，情緒和認知過程是如何對投資者的具體投資活動產生作用的。行為金融學將金融學、心理學、行為科學、人類學、社會學等學科融合在一起，來研究投資者實際決策行為對金融市場的運行和金融產品的定價的影響。
Hersh Shefrin認為行為金融學的研究主題分為三部分:直覺驅動偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅動偏差主要是指投資者在形成認知和做決策時存在著一些經驗規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤， 從而導致個人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達不同會有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅動偏差和框架依賴的作用下導致價格偏離基本面價值。
在這三個主題中，要追究根本無疑前兩個是主要討論的對象，不只是因為無效市場是由他們產生，而且更重要的是前兩個方面都是關于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學的觀點來解釋這些行為的原因，已達到利用深度心理學的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。
在直覺驅動偏差中，Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經驗規(guī)則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規(guī)避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協(xié)調決策、享樂式編輯、認知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。
三、深度心理學在行為金融學中的應用方式
從以上對現(xiàn)在行為金融研究的陳述，發(fā)現(xiàn)在行為金融學還是主要在研究一些“金融怪象”，這些現(xiàn)象是用經典的金融理論所解釋不了的，而且用的方法基本就是由心理學借鑒過來的實驗法，在此基礎上利用認知心理學的理論作基礎來幫助解釋。也就是說，在現(xiàn)有的行為金融學里還是在用基于統(tǒng)計學的研究來解釋人的行為動機。那樣對個人投資者來說，他們即便了解了這些現(xiàn)象但對自己的實際幫助在那呢?因為這些現(xiàn)象的根源很深，我們在實際的投資過程中尼要認識自己的這些錯誤都很難，你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光，用一種更加長遠的方式來認識這些問題，從而尋找方法來逐漸幫助個人投資者來提高其投資能力
在Kahneman的理論體系里，他提出了一種將人的認知過程區(qū)分為“直覺”和“推理”，并對二者做出了詳細的區(qū)分。通過這個行為金融學里重要的理論——前景理論的前提，會發(fā)現(xiàn)直覺是很多很多錯誤的根源。這也就自然的想到了榮格關于人的意識功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里，直覺是“直覺這種功能使你看見實際上看不見的東西，這是你自己在事實上做不到的。但直覺能為你做到，你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價值標準或現(xiàn)成的觀念可遵循的時候，你就會依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態(tài)，你通常不再注意細節(jié)。”，可以看出這和Kahneman給直覺的功能是一樣的。
在榮格看來直覺更多的事無意識的表現(xiàn)，它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺，就需要深入我人類的無意識當中來認識它和改變它。也就是說，最深刻的變化應該是從無意識的工作進行起。在這種情況下，榮格學派代表的深度心理學就是要針對人類的無意識來進行工作的。那深度心理學在行為金融學領域，也就是在幫助個人改善投資能力是最徹底和最好的。
參考文獻
[1]【美】薩繆爾森;諾德豪斯.經濟學(第十七版).北京: 人民郵電出版社，2006
關鍵詞：行為金融 投機 開戶數(shù) 一字板 概念股 聯(lián)動
一、概論
在開始A股市場行為金融的分析研究之前，我們先系統(tǒng)的回顧一下現(xiàn)代金融理論體系架構，以明確行為金融學的地位和這方面的研究可能存在的學術貢獻。新古典金融理論建立于兩大金融理論基石，一是以Markowitz的資產組合理論[1]為先的資產定價理論，另一個是以Fama對市場有效性研究為先的有效市場理論[2]，兩者相輔相成，共同構建了新古典金融理論的體系架構。新古典金融最早的構建來自Markowitz的博士論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection）[1]，該文于1952年發(fā)表在《金融學期刊》（Journal of Finance）上，開創(chuàng)性地利用數(shù)理統(tǒng)計的語言描述了金融市場上投資者的行為，奠定了金融學定價模型的基礎，成為了現(xiàn)代金融理論的一個重要里程碑。在資產定價理論以外的金融學另一重要理論基石是有效市場理論。70年代 Fama等人提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）[2]，并給出了金融市場價格運動規(guī)律的實證檢驗思路。
繼資產定價理論和有效市場理論以后，金融理論的框架基本構建清楚，然而隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的金融理論與金融證券市場的現(xiàn)實正不斷發(fā)生著沖突，基于投資者理性和有效市場假說的傳統(tǒng)金融理論受到前所未有的質疑。大量實證研究也表明，金融投資受到人的行為、心理感受等主觀因素的影響，投資者總是用有限理性的態(tài)度作出決策，存在認知偏差和有限理性的現(xiàn)象。
Banz在1981年的發(fā)現(xiàn)[3]又打開了新古典金融理論的另一扇窗戶，Banz發(fā)現(xiàn)金融市場存在系統(tǒng)性的異象，他首先提出了小公司效應異象，即小公司收益高于大公司收益，即使經過風險調整之后，溢價依然存在，該異象的發(fā)現(xiàn)無法從經典理論給予解釋，隨后發(fā)現(xiàn)的金融市場系統(tǒng)性的異象還包括時間異象等等，這些異象的存在需要更新的理論予以解釋，在此之上發(fā)展出了行為金融學。行為金融學是金融理論領域的一個革命，在過去的十多年中這場革命引起了學術界的強烈反響，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學的統(tǒng)治性地位，構建了自己的理論體系。行為金融學假設投資者具有系統(tǒng)性的行為偏差和投資決策的非理性，恰恰能夠就資產定價和市場效率中的很多問題作出合理的解釋。因此基于行為金融的證券市場分析，可以為證券市場中大量的異象提供強有力的解釋。
作為一個剛剛起步10多年的新興市場，A股市場是一個典型的散戶市場，具有高投機性、高換手率及個股波動劇烈等特點，心理因素嚴重影響著A股市場的投資行為。而行為金融學的研究成果可以用來分析A股的投資者的行為，從而對A股資本市場有進一步的認知。首先，A股投資者結構是證券市場的重要組成，盡管證券市場是經濟的晴雨表，但投資者結構組成在短期決定了市場行為。目前在滬深交易所開戶的個人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，這是中國資本市場的一個顯著特征。以中小投資者為交易主體的A股市場決定了短期投機氛圍。基于此點，趙學軍和王永宏研究了投資者的處置效應即投資者有太長時間的持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向[4]。另一方面，也有觀點認為A股市場上的信息不對稱，也有存在機構通過操縱上市公司基本面信息來影響股票交易價格獲取超額收益的可能。這方面的研究包括：趙濤和鄭祖玄研究了機構投資者交易行為對定價機制的影響[5]；朱建民也討論了券商的證券投資行為的演化趨勢[6]；另外從行為金融學角度，劉俊闡述了機構投資者的行為模型[7]。但是，A股市場有其特殊的發(fā)展規(guī)律，因此也出現(xiàn)了一些特有的現(xiàn)象。而對于這些A股市場的異象，目前很少有相關的研究涉及。因此，本文從股票賬戶及活躍度、一字板個股現(xiàn)象透視、概念股板塊現(xiàn)象分析等三個角度來觀察A股的投機行為。
二、股票賬戶及活躍度的分析
1、新增股票開戶數(shù)
自2006年初以來，考慮到券商經紀業(yè)務每年開發(fā)客戶帶來的增長，從股票開戶數(shù)每年增速的變動率來看，股票市場指數(shù)對增速的影響非常大，最初幾年兩者關性極高，隨著市場開發(fā)程度的增高，相關性有所降低，總體相關系數(shù)達到0.72。
從周度數(shù)據(jù)來看，新增股票開戶數(shù)與上證指數(shù)的相關性達到0.6，在上證指數(shù)在2007年10月達到歷史高點6124之前，周新增股票開戶數(shù)在2007年5月率先達到歷史高點178萬戶。
2、活躍度分析
截至2013年10月份，A股股票賬戶數(shù)達到1.74億戶。從2008年以來周度交易數(shù)據(jù)上看，平均每周有36%的持倉賬戶，參與交易賬戶大概占持倉賬戶的5.6%。結合滬深兩市的成交金額來看，每周參與交易的戶均成交金額在6.4萬人民幣左右，這再次印證A股市場投資者結構以廣大散戶為主。
三、從市場表現(xiàn)看投資者行為
作為群體中的一員，個人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學現(xiàn)象包括認知的系統(tǒng)偏差（systematic biases） 、信息串流（information cascades）和羊群效應（herd behavior）。行為金融學認為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象，市場泡沫和金融危機的發(fā)生也與此有著密切的關系。我們從從一字板股票打開后的表現(xiàn)，市場概念股聯(lián)動效應兩個方面來考查A股市場的羊群效應。
1、一字板現(xiàn)象透視
這里并不論述漲跌停板制度本身帶來的暗示作用，僅從一字板個數(shù)及之后開板表現(xiàn)來管中窺豹。2000年以來截至2013年11月8日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，發(fā)生過漲停一字板股票次數(shù)為4299股次，持有30個交易日后絕對收益率為3.68%，相對上證綜合指數(shù)的超額收益率平均為0.75%，表明整體上一字漲停板股票在打開漲停后動量特征明顯。同期發(fā)生過跌停一字板股票次數(shù)為1985股次，持有30個交易日后絕對收益率為7.1%，相對上證綜合指數(shù)的超額收益率平均為4.59%，表明整體上一字跌停板股票在打開跌停后反轉特征明顯。從收益率上看，跌停一字板反轉特征強于漲停一字板動量特征。
2、概念股板塊現(xiàn)象分析
概念股相對業(yè)績股而言，主要依靠某一種題材比如資產重組概念，自由貿易區(qū)概念等支撐價格，不需要有良好的業(yè)績支撐。概念股通常具有某種特別內涵的，而這一內涵會被當作一種選股和炒作題材，成為股市一時熱點。從近兩年的85個Wind概念板塊交易數(shù)據(jù)上看，這類股票爆發(fā)時的特點有： 短時期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應明顯、高換手率等特點。具體來講，統(tǒng)計分析的85個概念板塊，在各自的爆發(fā)期間，持續(xù)周期平均在41個交易日，對應的日歷周期在2個月左右； 板塊振幅平均達到44.12%，最高達到147%；區(qū)間個股平均絕對收益率達到44%；相對上證綜合指數(shù)，概念板塊爆發(fā)期有非常明顯的超額收益，區(qū)間個股平均超額收益率達到20.84%，最高達到77.65%；個股的平均換手達到1.47倍，最高達到3.65倍。
四、結論
從投資者結構上看，A股是典型的散戶市場；在交易行為上，投資具有一定的羊群效應，從一字板股票交易數(shù)據(jù)上看，漲停一字板動量特征明顯，跌停一字板反轉特征明顯。A股市場上持續(xù)的主題的是概念股的炒作，最近2年的Wind概念股統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示概念股在爆發(fā)期間具有短時期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應明顯、高換手率等特點。從這些現(xiàn)象，人們應該從更高層次上思考；在股票市場牛市時期，監(jiān)管機構需要加強對投資者風險和證券市場基本知識的教育，而在證券市場熊市時期，監(jiān)管機構更應著注重立法保護廣大投資者利益，以保持二級市場活性。
參考文獻：
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[9]朱偉驊 中國投資者結構、交易策略與股票價格泡沫分析 財經市場
由于證券市場并非完全有效，理性預期下的套利是有風險的。在長期里，非理易者虧損后會退出市場，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的動態(tài)演化過程，并得出非理易者在長期中可以生存且對市場價格持續(xù)造成影響。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型來分析金融市場，之后，Blume、Easley(2003)又證明了演化過程的最終結果并不一定能達到有效市場。趙鵬舉、劉玉敏(2011)提出了一個應用生滅過程研究非理易者和理易者共存的證券市場演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場中消失，非理易者在市場中的生存與消亡取決于其初始財富、其進入市場的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。
演化金融學理論認為，證券市場上的投資者都是異質交易者且證券市場上存在學習機制，證券投資者具有學習適應能力，因此也有不少學者從交易者角度來進行研究。李備友(2011)在二分網絡上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學習概率服從不同的分布，因此當交易者學習概率不同時，羊群效應的強弱不同。姚程(2012)進行了證券交易者的博弈研究，通過數(shù)值模擬分析得出，在市場規(guī)模有限的證券市場中，演化博弈結果既可能是理易者占優(yōu)，也可能是過度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學也可采用基于主體的計算模擬技術來建模，Blake,L(1995)分析了圣達菲人工(SantaFeArtificial)股票市場進行的實驗，考察交易者通過學習是否可以達到理性預期均衡。
二、證券市場演化研究的現(xiàn)存問題
新古典金融學的基本假定有:理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現(xiàn)實相悖，因此現(xiàn)實的金融證券市場中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的。基于此，演化金融學具有很現(xiàn)實的研究意義，但存在一些問題：
首先，一種科學只有成功的運用了數(shù)學以后，才算達到了完善的地步。由于演化金融學比起傳統(tǒng)的金融學更加現(xiàn)實，它所探討的金融市場更加的復雜、精確。演化金融學尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計量分析工具對其進行檢驗困難，因此演化金融學尚不能完全成為一門學科進行研究，仍處于起步階段。對于演化金融學下一步發(fā)展需要轉化為更加邏輯嚴密的定量分析，這樣才能對證券市場進行更準確的模擬。
關鍵詞：實物期權；Ito引理；Bellman方法；或有債權分析
引言
作為20世紀末2l世紀重要的研究成果，實物期權（RealOption）是為數(shù)不多的由金融學界“反哺”經濟學界的經濟理論。它的創(chuàng)立為投資決策提供了新的思維，同時也更好解釋了一些傳統(tǒng)經濟理論無法解釋的投資問題，一定程度上彌補了傳統(tǒng)投資理論的不足。
實物期權由金融期權演變而來。Bachelier（1900）首次使用布朗運動（Brownian Motion）和鞅（Martingale）來描述證券價格在連續(xù)時間中的運動過程，Sprenkle（1961）引入了幾何布朗運動（Geometric Brownian Motion），之后在Boness（1964）、Samuelson（1965）等眾多學者的共同努力下，Black and Scho～s（1973a）、Me～on（1973）正式解決了金融期權定價的問題。
Black-Scholes（1973a）之后，期權定價成為金融資產定價研究的核心問題之一。與此同時，也有一些文獻開始另辟蹊徑，利用期權定價的思想研究了不確定性下的決策問題，克服了傳統(tǒng)NPV法則的不足。在新古典的投資理論中，企業(yè)投資決策往往會用到Jorgenson（1963）和Tobin（1969）的理論，而Dixit and Pindyck（1994）認為這兩種理論背后的淵源均是NPV法則，也即當NPV>0時企業(yè)選擇投資，但是這種方法忽略了未來現(xiàn)金流的不確定性以及信息不對稱，使得項目價值被低估，因而新古典投資理論的投資決策在不確定的投資環(huán)境中將偏離最優(yōu)的決策，而且這一偏離將隨著不確定性程度的提高而變大。Dixit and Pindyek（1994）也持有同樣的觀點，他們認為實際投資中不可逆、可延遲、未來現(xiàn)金流未定的特質決定了NPV法則的無效性。為了更好解決不確定下投資決策問題，學者們將期權引入到分析當中。Black-Scholes（1973b）首先引入期權定價的方法研究了公司負債的定價問題。Myers（1977）認為，當投資環(huán)境具有較強不確定性時，NPV法則將低估實際投資成本，認為企業(yè)擁有的投資選擇權也具有價值。在此基礎上Myers首次提出了實物期權的概念，認為企業(yè)的投資選擇權也應包含在投資成本之中。Ross（1995）、Trigeorgis（2000）也提出了類似的觀點，進一步拓展了實物期權理論。
在模型的建立上，主流文獻一般使用Bellman方法和或有債權分析法（contingent Claims Analysis）。或有債權分析法涉及尋找孿生證券（Twins Secu6ty），即在金融市場中找到一種能夠刻畫項目現(xiàn)金流的證券組合，將其市場價格直接作為投資期權的價值。Manson and Merton（1985）認為，如果能夠找到孿生證券，實物期權定價就將迎刃而解。但是Trigeorgis（1996）指出，要找到這種證券相當困難，而且也涉及到折現(xiàn)率確定上的問題，因此或有債權分析法在文獻中并不常見，這也是實物期權文獻與金融期權文獻的最大的不同之處。
從方法論的角度，主流文獻一般認為實物期權能夠有效改善NPV法則的不足。Myers（1977）認為，當投資環(huán)境不確定時，企業(yè)投資的選擇權具有價值。從機會成本的角度，企業(yè)應當將這一價值考慮到投資成本中，在這種觀點下，單純使用NPV進行投資決策的最終結果就是導致過度投資。Trigeorgis（1996）用實物期權的思想改進了NPV法則，引入了戰(zhàn)略NPV，將其定義為項目NPV加上投資機會的價值，彌補了傳統(tǒng)NPV法則決策的不足。在實物期囁蚣芟攏每個項目都會存在一個閾值（Threshold Value），當決策變量觸發(fā)該閾值時企業(yè)就進行決策，否則選擇等待。
除了解決投資問題以外，實物期權在很多領域都有用武之地，正如期權的英文Option原意為選擇，只要涉及到選擇，從本質上就是實物期權的問題。這個選擇可以是選擇是否投資（見McDonald and Siegel，1986），是否融資并且以什么方式融資（見Haekbarth，2008），是否合并（見Lambreeht，2004和Tarsalewska，2015）。
本文首先對實物期權的方法進行一個較為全面的介紹，將實物期權的求解過程詳細展現(xiàn)在讀者面前；之后，試圖從模型的角度，結合已有文獻提出自己對實物期權方法的一些質疑；最后，將介紹實物期權應用的幾個經典的例子，以期讓讀者感受到實物期權在決策上給我們帶來的不同的思維方式。
一、實物期權的數(shù)學原理
（一）基本假設
實物期權模型往往有如下的假設：
（1）項目期限為無窮大；
（2）項目期內狀態(tài)變量連續(xù)變動（比如企業(yè)連續(xù)分紅）；
（3）資本收益率要大于項目收益的增長率（在模型中表現(xiàn)為：r>a）。
這些假設保證了模型在數(shù)學上可解，但是由于其不符合現(xiàn)實（第1、2條），缺乏經濟意義（第3條），也使得這一理論在學術界一直飽受爭議，本文將在后面對這些假設進行一些探討。
早期的心理學處于哲學心理學階段，此時的心理學思想是由哲學家表述的，心理學內容是思辨的，心理學方法是非經驗的，心理學研究者更多地是哲學家和生理學家。
19世紀后半葉，科學心理學在德國誕生并獲得初步發(fā)展，其中五個早期的先驅者做出了開創(chuàng)性貢獻。其中，赫爾姆霍茨（1851)最早對神經沖動速率所作的測量;韋伯（1840)發(fā)現(xiàn)了韋伯定律，把物理刺激的增加量和最小可覺差聯(lián)系起來；費希納（1860)通過擴展韋伯定律，提出了費希納定律并創(chuàng)立了心理物理學;馮特（1879)建立了世界上第一個實驗心理學實驗室；艾賓浩斯《論記憶》(1885)最早對人類學習和記憶進行了開拓性試驗。
大約從1890年到1940年這段時期，習慣上將心理學分成幾個流派，其中主要包括構造主乂（structuralism)、機能主乂（functionalism)、行為主乂(behaviorism)和格式塔心理學(Gestaltpsychology)四大派別。有關四個主要心理學派別的概要可參見下表1。
隨著實證主義原則逐步滲透到心理學的各領域，實驗心理學的研究得到深化。此時,心理學家更多地將其知識應用到了對周圍各種問題的具體分析上，為此，心理學應用得到推廣，各種專門化的應用心理學日益涌現(xiàn)。這種潮流，反饋性地導致心理學理論發(fā)生整合和分化。其中，認知心理學、生理心理學和人文心理學并駕齊驅的發(fā)展趨勢尤為顯著。
近年來，心理學研究中出現(xiàn)了兩種思潮：（1)深受西方后現(xiàn)代主義思潮的影響，從現(xiàn)代心理學理論中分裂出后現(xiàn)代主義心理學，后現(xiàn)代主義心理學堅持斷裂性、局部性、多元化、個性化、具體性地對人的心理展開研究和應用。（2)在科學主義和人文主義哲學方法論的長期斗爭中，科學主義逐步異化，而人本主義正在回歸。為此，當代討論理論心理學復興和拓展的呼聲日趨強烈。而這兩種潮流具有互動性，共同推進著心理學理論及其流派的演變。
二、的一般性影響
按照阿爾弗雷德馬歇爾（1890)的解釋，“經濟學是一門研究財富的學問，同時也是一門研究人的學問”！因此，一個直覺性的判斷是:心理學和經濟學之間必然存在著天然的淵源。站在經濟學的角度考察，僅從心理學對經濟學的單向影響效應來講，“心理學對經濟學就似乎像Boethius神一樣是道路、動機、指導、起源與lt6”（Wicksteed，1987)。
西方心理學對經濟學的影響效應凸現(xiàn)于心理——行為分析方法在經濟研究中具有悠久的應用傳統(tǒng)。縱觀經濟學說史，我們可以發(fā)現(xiàn):無論是在主流的古典的政治經濟學和新古典經濟學，還是在非主流的其他各種經濟學流派那里，都可以發(fā)現(xiàn)心理——行為分析的影子。
在古典政治經濟學理論中，涉及研究消費、交換、生產和分配等任何一個主要的經濟學范疇，都必須首先考慮人的心理因素影響。因此心理一行為分析對于經濟學研究就尤顯重要。而有關心理——行為分析的經濟學傳統(tǒng)，則廣泛地散見于從斯密、李嘉圖到馬歇爾、費雪和凱恩斯等經濟學大師的著作中。
其中較為典型的有：亞當斯密曾分析過人類“傲慢的自負overweeningconceit)對許多企業(yè)勞動力價值產生的低估效應。他認為，年輕工人往往傾向于對自己獲得成功的能力過分自信，所以不會選擇“跳槽”去尋求更好的工作，而這種基于對工資差別進行套利機制的缺乏會誘發(fā)企業(yè)主對勞動力價格的壓制。！在阿爾弗雷德馬歇爾的《經濟學原理》1890)中則更多地吸取了杰文斯和奧地利學派重視心理因素分析的研究傳統(tǒng)。他把人類從事經濟活動的心理動機歸結為兩種形式，即卩“追求滿足”和“避免犧牲”其中前者是激發(fā)人類某種經濟行為的動力，后者則是制約人類某種經濟行為的阻力。他甚至認為：人類的一切經濟活動都是由這兩種動機所支配、以這兩種動機為基礎的，這兩種動機的“均衡”是絕大多數(shù)經濟范疇和經濟規(guī)律的基礎。?約瑟夫阿洛伊斯熊彼特在《經濟發(fā)展理論》（1912)中對“企業(yè)家精神”的分析中認為，首創(chuàng)性、成功欲、冒險和以苦為樂、精明與敏銳、強烈的事業(yè)心是構成企業(yè)家精神的五大要素，其中每一種都涉及企業(yè)家心理。約翰費雪在《利息理論》（1930)中對“貨幣幻覺”(themoneyillusion)進行了描述，他認為利用利率很難從整體上有效地對通貨膨脹進行調整，并對與個體的自我控制、預見和習慣等相聯(lián)系的儲蓄行為進行了解釋。
后來，約翰梅納德凱恩斯在經典著作《就業(yè)利息和貨幣通論》（1936)中用很大的篇幅討論了人們的心理對有效需求的影響。他認為有三大心理規(guī)律直接影響著人們的消費和投資。這三大心理規(guī)律分別是邊際消費傾向遞減規(guī)律、資本的邊際效率遞減規(guī)律和流動性偏好，其中流動性偏好又可以用人們心理上偏好現(xiàn)金的三個動機來表示，即交易動機、謹慎動機和投機動機。按照凱恩斯的分析，這三大心理規(guī)律的存在會使宏觀經濟在完全自由的市場經濟中無法自我均衡，其結果就會出現(xiàn)經濟危機。而要解決經濟危機，政府就必須出面對經濟運行進行干預，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規(guī)律對宏觀經濟的負面影響。
然而很明顯的是：多數(shù)古典政治經濟學家和新古典經濟學家并不從事于建立心理學的基本原理，他們也并不必要如此。因此，心理一行為分析方法并沒有像歷史方法和數(shù)學方法那樣成為古典經濟學和新古典經濟學中的主流方法。分析其具體原因，大致有：（1)心理——行為分析方法在古典和新古典經濟學家那里不占有突出的地位，這一點正如約翰內維爾凱恩斯在《政治經濟學的范圍和方法》（1891)中所言，“盡管政治經濟學家的定理最終建立在心理學的基礎之上，但他們往往將心理原理作為資料而接受，而不是將它們認定為自己的結論；除非他由于不占有足夠詳盡的前提而被迫涉獵心理學領域本身。》2)為了避免卷入并研究有著心理學源淵的各種爭議性假說，經濟學家們總是基于通常的感性認識界定一個相對合理的行為假設——經濟人假設，并在此基礎上進行演繹和推理，而至于如何判斷這種行為假設的正確性，米爾頓弗里德曼的“工具主義”則提供了一種當代公認的“有用性”標準，他在《實證經濟學方法論（1951)中提出，“即使人們能夠詳細地說明假設的經驗相關關系，也與判斷理論的有用性無關。而僅僅通過預言與事實之間的一致性，理論將被暫時性地接受或否定。因此，結果——而不是假設——應成為我們理解現(xiàn)實世界的科學活動的主要關注點。》3)基于經濟人假設的古典和新古典經濟學，通過將個體行為的最大化假設進行一般化來簡化個體行為的復雜性和多樣性，當每個個體行為都被賦予了極強的目的性和相似性特點時，個體行為就具有了內在的一致性和連續(xù)性。這樣:一方面，經濟學就可以忽視個體的選擇過程而集中進行選擇結果的分析了，另一方面又便利于經濟學家對集體性現(xiàn)象和制度體系的側重研究。
凱恩斯之后的現(xiàn)代經濟學各流派，則開始適應性地、較多地應用心理——行為分析方法。心理一行為分析理論包括:（1)金融市場中的經濟心理與行為。如眾多行為金融理論大師對投資心理與行為的分析（Thaler,1981)，有關稅收心理和逃稅行為的分析（Lewis，1982;Robben等人，1984)，有關地下經濟行為的研究（Wilensky，1981;Feige，1982)，有關通貨膨脹的經濟心理和行為分析(Ratchlor，1986;Kemp’1991)等。（2)產品市場中的經濟心理與行為。如有關企業(yè)家的經濟心理與行為（Clelland，1961;Cyert&March，1963;Simon’1984;Davidsson，1989)，有關消費者的經濟心理與行為（VanRaij，1984;Andreason，1977)等。（3)勞動力市場中的經濟心理與行為（Earl,1990;Furn-ham，1986)。（4)家庭中的經濟心理與行為分析(Becker，1981;Katona，1975)。?總之，到了現(xiàn)代經濟學，無論涉及微觀分析，還是宏觀分析，都可以發(fā)現(xiàn)更多的心理一行為分析方法的具體應用。
到了20世紀70年代，以卡尼曼和特維斯基，希勒和姆里納賽為代表的行為經濟學家，則基于現(xiàn)代心理學的啟示，分別對傳統(tǒng)經濟學“經濟人”的無限理性、無限控制力和無限自私自利等三個假定進行了修正，"并進一步提出了既非完全理性，又不是凡事皆自私的‘‘現(xiàn)實人”假定。以此為立論基礎，專門研究人類非理性行為的行為經濟學應運而生。行為經濟學認為，每一個現(xiàn)實的決策行為人都不是完整意義上的理性人，他們的決策行為不僅受到自身固有的認知偏差的影響，同時還會受到外部環(huán)境的干擾。由于理性的有限性，在決策判斷過程中，決策者的啟發(fā)性思維(heuristics)、心理框架（mentalframes)和鋪定效應(anchoringeffect)往往發(fā)揮決定性作用；而在決策選擇過程中，對問題的編輯性選擇（choiceofproblemediting)、參照點（referencepoints)、風險厭惡（lossaversion)和小概率效應（smallprobabilityeffects)也會產生關鍵性影響。
心理——行為分析方法在現(xiàn)代經濟學中這種應用的強化，源于深刻的經濟學發(fā)展背景：
(1)經濟理論的一些發(fā)展已經激發(fā)經濟學家去考察心理學研究中的一些前沿問題。首先，經濟學中的信息革命已使經濟學家著眼于個人信息處理的微妙性質，這種信息革命以阿爾科夫（1970)、斯蒂格里茨（1976)等人領導的信息經濟學革命為代表。其次，由于成功地識別了新的策略解概念，經濟博弈論認為對幾乎任何一種市場行為模式，都有合理的策略解與之相適應（NashEquilibri?um)。內省法、決策原理、內在一致性和少數(shù)程式化的事實等等，均足以說明要搞出足夠的理論指導具有可能性。經濟學家們?yōu)榇诵枰獙ふ腋到y(tǒng)的資料來源和補充原理，以減少相持不下的經濟理論數(shù)目。第三，以斯密斯（1962)、羅思（1995)等人為代表的實驗經濟學正在成熟，由于實驗經濟學可以將以心理學為基礎的經濟理論放在現(xiàn)實領域中進行檢驗，便利了經濟學家根據(jù)相關經濟背景來精確地衡量行為。而行為模式一旦確立，它就并不只是與經濟模型相適應了，經濟學家則被迫從心理學中尋求答案。
(2)隨著心理學科的逐步成熟,心理學對經濟學滲透的力度也在增強，而心理學家的好奇心正在驅使他們的研究更趨近于經濟學傳統(tǒng)領域的主體行為人的決策過程進行有效描述。這點正如卡尼曼和特維斯基（1986)所言“由于大量的心理實驗分析結論和理性公理中的一致性、次序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統(tǒng)性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經濟理論對行為人的決策做出更合理的解釋和更穩(wěn)固的支持。”題。例如，心理學家已經深深地卷入了風險(或收益)分析和規(guī)范性決策分析，結果不可避免地同傳統(tǒng)的福利經濟學和決策理論相聯(lián)系。現(xiàn)代心理學家正在積極地研究一些常見的經濟兩難問題，比如有關公共商品、外在性和誘因一致性問題，基于選擇偏好逆轉、條件反射、塑造和強化理論對需求行為的分析等等。
(3)現(xiàn)代經濟學考察對象正在從傳統(tǒng)的“經濟人”逐步轉向“現(xiàn)實人”而這種研究對象的轉移為心理——行為方法的廣泛采用提供了適宜的土壤。最早從馬歇爾（1890)開始，他就把人“當作社會組織中的一分子”來研究，盡管這樣的人與邊沁主義者一樣是利己的。但與“經濟人”不同的是，它是有“欲望、憧憬和人類其他本性”的“社會人”赫伯特西蒙（1976)則基于經濟決策者本身信息的不完全性和計算能力的有限性提出了“有限理性”假定，他認為個體決策者只有有限理性，只能追求較滿意的目標。而在凡勃倫和加爾布雷希等制度經濟學派那里，則用“制度人”來取代“經濟人”即用多重目標并且其目標在形成過程中受到他人決策及文化制度因素結構影響的人，來取代單純?yōu)榱私洕孀畲蠡殎愍毻摹敖洕恕钡搅爽F(xiàn)代最流行的行為經濟學家那里，受認知心理學和行為心理學的影響，則更多地從認知偏差及行為偏差的角度來詮釋“經濟人”。
三、心理學對經濟學的流派性效應
基于心理學對現(xiàn)代經濟學滲透力度的強化，出現(xiàn)相關心理學和經濟學的交叉性學科是不足為奇的。但頗具爭議的是，有關這門交叉性學科的名稱卻是多樣的，一說為心理經濟學?，一說為行為經濟學，一說為行為金融學。由于缺乏相關心理學背景，多數(shù)學者的理解非常狹窄，并常常將三者混為一談。本文認為：這種理解的差異恰恰緣于不同的心理學流派對經濟學的不同影響，即西方心理學對經濟學的流派性影響效應上。
考察心理經濟學、行為經濟學和行為金融學等經濟學派的歷史根源和發(fā)展變遷,不難發(fā)現(xiàn):心理經濟學、行為經濟學和行為金融學三者在研究方法和研究視角上存在著很大差異，而這種差異來源于西方心理學對經濟學的流派性影響效應。其中，起源于歐洲的心理經濟學更多地受到了傳統(tǒng)歐洲式的構造主義心理學流派的影響，而在美國復興的行為經濟學，則更多地受到了根植于美國的行為主義心理學流派的影響;相反,行為金融理論則更多地受到現(xiàn)代認知心理學的影響。"
關鍵詞：創(chuàng)新結構；金融工程；運用體系
金融工程學是20世紀80年代起開始研究的新興學科，全球范圍內首次金融工程學術會議于1989年在美國康乃爾大學召開，1991年起設立國際金融工程師協(xié)會，從上世紀末開始，歐美高校紛紛設立金融工程研究項目。這一學科主要是為了更加有效地達到資源和風險的再配置功能而進行特定組合結構或者集成。狹義金融工程是以目前各類基本金融產品為基礎，實施各種形式的組合與分解，從而設計出客戶滿意的具有特定收益和風險特征的新型金融產品；而廣義金融工程主要是指所有運用工程化手段來破解金融領域的相關技術開發(fā)問題。當前，要深入研究如何以創(chuàng)新結構為基礎，加強金融工程運用體系建設。
一、金融工程運用體系創(chuàng)新的有利條件
金融工程運用體系創(chuàng)新能夠有效降低金融風險。近年來，隨著我國金融自由化舉措的實施，金融風險也在加大，金融市場參與者迫切要求運用金融工程以防范風險。同時，鑒于我國外匯市場中的金融工具及其業(yè)務相對單一，也亟待加以創(chuàng)新。為此，要通過金融工程運用體系創(chuàng)新以強化自身的市場競爭力。鑒于我國銀行的資本準備金率不足、信貸資產質量有所下降等因素，迫切需要對自身的組織結構以及資產負債管理體系等實施全方位的改革，這就一定要有金融工程來做好后盾。同時，為了能夠滿足企業(yè)用戶不斷增長的需求，應對企業(yè)鎖定匯率、利率以及價格等方面的風險，實施金融工程創(chuàng)新均十分必要。
二、金融工程運用體系創(chuàng)新結構的主要內容
創(chuàng)新結構是我國金融工程運用體系持續(xù)發(fā)展的必然要求。具體來說，金融工程運用體系創(chuàng)新結構主要包括三個方面。
一是金融理論研究創(chuàng)新。金融研究理論之發(fā)展，不僅來自于當前市場，而且要求理論對于市場中的各類新現(xiàn)象做出相應的解釋，從而更好地分析其中的風險，并且在安全性、盈利性以及流動性之間找到最理想的結合點。同時，理論研究還來源于該學科本身的不斷發(fā)展。當前階段，金融工程學科依然為各種基本直覺所組成的新古典主義理論所涵蓋，也就是有效市場假說、風險收益交替理論、套利定價理論以及企業(yè)財務理論。但是，如同其他經濟學領域一樣的是，新古典主義理論也具有自身的不足之處。金融學的主要特點就是開展理論分析，并且和經驗分析相互發(fā)生作用，從而對新方法加以檢驗，這主要是依靠其對于數(shù)據(jù)作出的解釋能力以及對今后的預測。所以，隨著近年來行為金融學的不斷發(fā)展，必然會對金融工程運用體系理論發(fā)展產生非常重要的影響。
二是金融技術方法創(chuàng)新。金融工程運用體系處在管理學、數(shù)學以及工程學等學科之間，具有跨學科所帶來的優(yōu)勢，但同時也對其準確定位提出了新的挑戰(zhàn)。數(shù)學與工程學是基礎，通過長期以來的發(fā)展，已形成了一整套已經成型的科學化思想體系。作為管理學基礎的經濟學則仍需實施創(chuàng)新思維，在藝術與科學的兩極當中找到與把握平衡點。就金融技術方法來說，應當著力提升建模技術，關注應用數(shù)學以及物理理論的最新發(fā)展動向。就實質而言，就是要從已經十分完善的數(shù)學與物理工具當中找到合理的理論工具，并且運用到現(xiàn)實的市場分析之中，這就需要在金融工程建設之中高度關注應用數(shù)學領域的研究，從而吸引更多的數(shù)學與物理方面的人才進入到金融工程前沿領域之中。
三是金融人才培養(yǎng)創(chuàng)新。西方國家金融工程發(fā)展的一個重要啟示就是，大批國際金融工程師均擔任了投資公司顧問或者親自組建起投資公司。這些金融高端人才在從事理論研究與高校教學工作的同時，還親身在市場當中進行操作，并且檢驗相關理論。運用理論和實踐之間的緊密結合，切實發(fā)展了這一理論。可見，我國金融工程運用體系創(chuàng)新結構的發(fā)展不能僅僅停留于高等院校的課堂之中，高校相關專業(yè)教師與金融專業(yè)大學生均可積極投身其中開展市場實踐，以求獲得相應的實踐知識，這不但會促進我國金融工程理論的發(fā)展，而且還十分有利于培養(yǎng)金融工程專業(yè)人才。需要加以注意的是，西方國家的金融工程學歷教育時間往往相當短，通常為期一年到一年半，但是卻能夠培養(yǎng)出大量頂尖的金融工程人才，展示出極高的效率。同時，國外相當多高校在定量性課程中應用了計算機技術，使用計算機程序來直接解答問題，這也就對我國高校的數(shù)學、統(tǒng)計學以及計算機教學創(chuàng)新提供了新的發(fā)展思路，將其融合于金融工程教學之中，有助于更好地培養(yǎng)專業(yè)人才。
三、結束語
總的來說，基于創(chuàng)新結構的金融工程運用體系是當前我國金融業(yè)發(fā)展的重要趨勢之一。為此，要努力增加對金融信息技術領域的投資，致力于培養(yǎng)金融高端人才，健全法律政策機制，促進我國金融工程運用體系創(chuàng)新結構能夠越來越趨向于完善，從而讓金融工程運行得越來越順暢。
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在20世紀金融理論的發(fā)展史上，50年代是一個重要的分水嶺。一般認為，現(xiàn)代金融理論起始于50年代初馬柯維茨提出的投資組合理論。而在此之前已存在的金融理論體系，則被稱為是古典經濟學中的金融理論。
古典金融理論在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，一直是以“貨幣與實物經濟相分離”的古典經濟學“兩分法”為手段，從實物經濟的層面出發(fā)，對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機制、貨幣與經濟的關系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進行探討，并取得相當成就。該階段所出現(xiàn)的影響較大的理論成果有：甘末爾學說（1907年）、費雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論（1911年）、馬歇爾的現(xiàn)金余額數(shù)量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購買力平價理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論（1930年）等。
1936年凱恩斯的《就業(yè)利息與貨幣通論》問世，這不僅在經濟發(fā)展史上是一個重要的里程碑，稱為經濟學的一場革命，特別在古典金融理論的發(fā)展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產，把貨幣資產融入實際經濟中，指出貨幣對就業(yè)、產出、收入等實際經濟有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實物經濟之間的“兩分”，創(chuàng)立了以貨幣經濟為特征的宏觀經濟學。在凱恩斯之后，希克斯與漢森于1949年創(chuàng)立了商品市場與貨幣市場相結合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。
50、60年代，由于直接融資的迅速發(fā)展，金融市場上金融工具不斷創(chuàng)新，新的金融機構不斷涌現(xiàn)。在金融理論方面，不僅出現(xiàn)了商業(yè)銀行的負債管理理論，而且出現(xiàn)了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創(chuàng)立現(xiàn)代金融理論之開端。以風險—收益理論、期權定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱，構建了現(xiàn)代金融理論體系，并推進金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發(fā)展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預期收入理論（1949年）、銀行負債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結構理論（1958年）、夏普等的資本資產定價模型（1958年）、托賓的資產選擇理論（1958年）等。
60、70年代，國際金融市場發(fā)展迅速，國際金融形勢出現(xiàn)了較大的轉變。資本在國際間的流動日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外，一批優(yōu)秀的經濟金融學家開始關注于發(fā)展中國家的金融發(fā)展問題。該時期出現(xiàn)的代表性理論成果有：孟德爾的國際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結構理論（1969年）、麥金農的金融壓制論（1973年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發(fā)展中國家匯率理論（70年代）等。
70、80年代，各種金融創(chuàng)新活動層出不窮，為了防范各種衍生金融風險，各種套期保值工具日益多樣化，金融機構的業(yè)務向縱深發(fā)展，對國際匯率制度的研究有所完善。有關金融工具的定價、風險估測及金融規(guī)避等問題成為研究的重點。由此，產生了湯姆與齊曼的股市風潮理論（1975年）、羅斯的套利定價模型（1977年）、多恩布茨的資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式（70年代）、商業(yè)銀行資產負債管理理論（70年代）、布蘭查與沃森的投機泡沫理論（1982年）。并且，一門以現(xiàn)代金融理論為基礎，以數(shù)學模型為分析方法，兼收經濟學、投資學、數(shù)學等學科的新型交叉學科——金融工程學在西方興起，并呈方興未艾之勢。
80、90年代，接連爆發(fā)了西方股災、拉美債務危機、歐洲貨幣危機、東南亞金融危機，有關金融體系的穩(wěn)定性、危機的生成原因、防范機制、監(jiān)管模式等的研究已成為經濟學家們關注的焦點。該時期的代表性理論，主要有：克魯格曼的國際收支模型（1979年）、奧布斯特菲爾德的危機預期理論（1994年）、克魯格曼的道德風險模型（1998年）。
綜觀百年，金融理論的發(fā)展從古典走向現(xiàn)代，主要實現(xiàn)了三個方面的轉變。其一，分析工具的轉變。古典金融理論承襲古典經濟學的一般均衡分析法，側重于理性研究，進行問題的純理性描述。而現(xiàn)代金融理論越來越多地運用數(shù)學、模型分析法，側重于定量分析，對問題進行較嚴格的科學論證。其二，問題研究層面的轉變。古典金融理論無論是對貨幣的供求，還是對通貨膨脹、就業(yè)等問題的分析，較多的是從宏觀層面對金融問題進行探討。而現(xiàn)代金融理論在宏觀層面之外，越來越多地從微觀層面對金融進行研究，成為指導微觀金融企業(yè)行為的重要手段。其三，研究領域的轉變。古典金融理論的研究集中于經濟金融領域，而現(xiàn)代金融理論的研究已跨出這一領域而走向社會工程化。
二、20世紀金融理論的重大貢獻
20世紀以來，金融理論研究，取得了巨大的成就，其主要內容集中于以下6個方面：
（一）貨幣金融理論的研究取得突破性進展
貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發(fā)表《通論》之前，貨幣金融理論集中研究貨幣的本質、職能與作用。1936年，《通論》發(fā)表，凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介，而且是一種資產，可以進行選擇與替代；在實際經濟中，貨幣的作用是非中性的，從而實現(xiàn)了對早期的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、貨幣中性論的質的突破。其后，在不同的歷史背景下，凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋學派、貨幣主義、供給學派、理性預期學派等經濟學流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論，客觀上促進了貨幣金融理論的發(fā)展，從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進展。
貨幣需求理論，從本世紀初以甘末爾與費雪的現(xiàn)金交易數(shù)量理論等為代表，通過貨幣數(shù)量與物價之間的關系，間接體現(xiàn)對貨幣需求的決定，發(fā)展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產選擇理論、新劍橋學派的貨幣需求三類七動機說以及弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，貨幣需求理論已經成為一個相對成熟的、獨立的理論體系。
貨幣供給理論，以1952年米德首次在《貨幣數(shù)量與銀行體系》一文中用貨幣供應對貨幣供給與銀行系統(tǒng)作出系統(tǒng)研究為標志，現(xiàn)代貨幣供給理論正式形成，并在接下去的幾十年間，構成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中，各個學派的經濟學家集中于探尋貨幣的“內生性”與“外生性”。本世紀上半葉，凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋學派、新古典綜合派、貨幣學派都摒棄了這種論調，提出內生貨幣論。他們認為貨幣供應量不是由中央銀行控制的外生變量，而是除由中央銀行之外，還要受商業(yè)銀行以及社會大眾行為影響的內生變量，使貨幣的概念更貼近真實狀況。
通貨膨脹理論，隨著本世紀30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”，他認為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后，新劍橋學派、貨幣學派、供給學派、西德學派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外，經濟金融學家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導機制進行了系統(tǒng)研究，產生了較成熟的通貨膨脹理論，例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結構性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代，理性預期理論廣為流傳，貨幣金融理論界由此又發(fā)展了包含預期因素在內的全球性通貨膨脹模型（林德白克，1980年）以及預期通脹理論。
利息理論，在傳統(tǒng)的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機制。對于貨幣與利率之間的關系這一核心問題，各學派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時，貨幣量增加將會使利息下降，利率是傳導樞紐；貨幣學派則認為貨幣量增加會在短期內降低利率，而在長期使利率上升；而理性預期學派認為公眾的理性預期，會使貨幣量的變動對利率失去效力。
（二）商業(yè)銀行經營管理理論從傳統(tǒng)走向現(xiàn)代化
隨著本世紀30年代信用制度的推行，銀行在經濟中的地位日益重要，銀行經營管理理論在短短幾十年里也經歷了幾次變革。
首先，銀行家們突破了古老的真實票據(jù)理論，莫爾頓于1918年提出了可轉換性理論、普魯克諾于1949年提出了預期收入理論。前者認為銀行貸款不一定要用于自償性項目，可將資金投入具有次級市場條件的證券，這樣，就將銀行的資產業(yè)務拓展到證券投資業(yè)。后者強調銀行發(fā)放貸款可以借款人的預期收入為基礎，從而鼓勵銀行將資產業(yè)務從短期貸款擴展到中長期貸款。
此外，60年代銀行學家提出了商業(yè)銀行負債管理理論，強調商業(yè)銀行以借入資金的方式保持經營的流動性。到了70年代，銀行學家又提出了商業(yè)銀行資產負債管理理論，如償還期對稱理論、資產分散理論、資產分配理論、缺口管理理論等，將銀行的經營重心從負債方擴展到資產方，要求通過對資產結構與負債結構的共同調整，實現(xiàn)商業(yè)銀行經營管理的目標要求。
（三）金融市場理論橫空出世逐步走向系統(tǒng)化
20世紀是金融市場蓬勃發(fā)展的時代，與此相呼應，金融市場理論日益豐富并逐漸系統(tǒng)化。隨著對衍生金融工具的風險定價等金融微觀企業(yè)行為的關注，金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學的定量分析。
公司金融理論方面，莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務與投資理論》，提出了著名的“MM定理”，奠定了現(xiàn)代公司資本結構理論的基礎。
風險收益理論方面，馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎。6年后，威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產定價模型（CAPM模型），根據(jù)證券預期的收益與風險方差尋找最佳證券結合。1971年，斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發(fā)，建立了套利定價模型（APT模型），從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。
期權定價理論方面，1973年肖爾斯與布萊克發(fā)表了《期權與公司債務的定價》，1973年密爾頓又發(fā)表了《合理期權定價理論》等文章，為期權及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式，為今后金融定價理論的發(fā)展奠定了良好的理論基礎。
股市投機理論方面，齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風潮理論，布蘭查與沃森于1982年提出了投機泡沫理論。前者已經開始將股市參與者區(qū)分為“保守者”與“投機者”，將投機風險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎上進而提出投機孕育了虛擬的資產泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想，從而為更科學地對股市進行研究提供理論指導，并為今后的金融風險、金融安全理論的產生發(fā)展作了鋪墊。
（四）國際金融理論得到了繁榮發(fā)展
國際金融理論有三個基本組成部分，即匯率決定理論、國際收支調節(jié)理論、國際通貨膨脹理論。
國際收支調節(jié)理論，在20世紀不同的時期，在不同的國際金融背景下，形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期，產生了國際收支彈性理論，解釋了國際收支中貿易差額的由來。第二次世界大戰(zhàn)結束后，產生了國際收支的吸收理論，解釋國際收支與宏觀經濟之間的關系。20世紀60至70年代，產生了國際收支的貨幣理論，這是當代西方國際收支調節(jié)理論中最流行的一種學說，解釋各國國際收支的聯(lián)系以及國際收支的自動調節(jié)過程，并通過強調貨幣供求對國際收支平衡的直接影響，實現(xiàn)了對大衛(wèi)一休謨的“價格—現(xiàn)金流動機制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補而非相互替代的。這表現(xiàn)在三個方面：其一，分析法上，彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析，貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二，分析對象上，彈性理論解釋貿易差額，吸收理論解釋經常項目差額，貨幣理論解釋整個國際收支。其三，在分析的理論層面上，彈性理論是對商品市場的微觀經濟分析，吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。
匯率決定理論，在20世紀的20、30年代，以傳統(tǒng)理論為主流，即購買力平價理論（20年代）與利率平價理論（30年代）。70年代，浮動匯率制的日益盛行、金融創(chuàng)新活動的興盛，使得一批新型匯率決定理論向傳統(tǒng)匯率理論提出挑戰(zhàn)，其中主要的代表理論是：資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式（70年代）、阿爾蓋的匯率國際收支說（1981年）。在匯率決定理論的新舊更替之間，經濟金融學家們在一般均衡分析法之外，又發(fā)展了收益—風險分析法，實現(xiàn)了對研究領域的層層拓展，即從最初的商品市場，拓展到貨幣市場，最終將證券市場也包括在內。
國際通貨膨脹理論，基本有兩個分支，一是國際傳遞結構論，一是國際傳遞貨幣論。結構論沒有形成一個系統(tǒng)性的理論體系，只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導的5類機制。而貨幣論從70年代初出現(xiàn)后，已自成體系，其理論分為4大類：社會成本推進分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產生的原因以及通貨膨脹的國際傳導機制。
（五）經濟金融發(fā)展理論形成以金融理論為核心的分析體系
金融與國民經濟息息相關，而且還是現(xiàn)代經濟的核心。一直以來，傳統(tǒng)經濟學的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術等的要素分析。直到20世紀50年代，一些經濟學家才注意到金融發(fā)展的滯后已成為阻礙許多國家，尤其是許多發(fā)展中國家經濟發(fā)展的深層原因。至此，金融與經濟才得以結合，成為一個研究整體，并相應形成了一些較有影響力的經濟金融發(fā)展理論：戈德斯密斯的金融結構理論（1969年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）、羅納德·麥金農的金融壓制論（1973年）。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結構理論中將各國的金融現(xiàn)象歸納為：金融工具、金融機構、金融結構。一國的金融工具與金融機構的相對規(guī)模，構成了該國的金融結構。他還提出以金融相關率為衡量金融發(fā)展水平的唯一特征，由此開創(chuàng)了現(xiàn)代金融發(fā)展理論。
愛德華·肖與羅納德·麥金農則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中，將貨幣與非貨幣資產統(tǒng)一，將銀行與非銀行金融機構統(tǒng)一，形成廣義的貨幣金融概念，并提出了一國金融體制與該國的經濟發(fā)展之間存在一種互相刺激、互相制約的關系，政府應該放棄過份的干預與管制，以推進經濟增長。
在同一時期，發(fā)達國家的金融機構出于規(guī)避政府管制的目的，如火如荼地開展金融創(chuàng)新活動。各種探討創(chuàng)新原因的創(chuàng)新理論也相繼形成，如技術發(fā)展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結構變化論等。
（六）金融危機理論成為世紀末理論研究的焦點
自本世紀30年代拉開世界性金融危機的序幕以來，災難性的世界金融危機接踵而至，對金融危機理論提出了挑戰(zhàn)。
現(xiàn)有的金融危機理論主要是金融體系內在脆弱性假說以及一些相對零散的危機模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎，因此難以稱為理論，而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機產生的周期性解釋，以及以弗里德曼為代表的對危機生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經濟學、博弈論的興起，它們被經濟學家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風險的生成機制，從而將金融危機理論的發(fā)展推進了一大步。
在金融危機模型方面，最成形的是貨幣危機的三代模型。第一代，克魯格曼的國際收支模型（1979年），說明財政赤字導致貨幣金融危機的必然性。第二代，奧布斯特菲爾德的預期模型（1994年），說明金融危機可以脫離宏觀經濟狀況的好壞，具有自促成性質。第三代，克魯格曼的道德風險模型（1998年），說明道德風險對危機的產生有觸發(fā)與推動作用。
三、跨世紀的兩大金融前沿問題
21世紀，金融理論將面臨以下兩大前沿問題：一是宏觀層面上的金融問題，即全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題；二是微觀層面上的金融問題，即金融工程問題。
1.全球金融一體化條件下的金融穩(wěn)定問題。金融穩(wěn)定問題是當今全球金融一體化條件下各國共同關注的中心問題。金融穩(wěn)定包含著兩方面的含義：金融體系的穩(wěn)定以及金融市場的穩(wěn)定。
金融體系的穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基礎與根本保證。安全、穩(wěn)健的金融體系包含了貨幣幣值的穩(wěn)定以及銀行體系的穩(wěn)健。幣值的穩(wěn)定與一國的財政、貨幣、匯率政策有關；銀行體系的穩(wěn)健則需要存在一個安全保障體系。21世紀，就此重大課題，理論界可著手解決以下幾個問題：（1）開放經濟條件下，國內外經濟金融政策的協(xié)調問題；（2）區(qū)域貨幣資金的流動問題；（3）最優(yōu)國際貨幣體系的重建問題；（4）全球網絡化條件下，銀行的內控與外部監(jiān)管機制的構建問題等。
新古典主義經濟學認為，社會中每個人都是理性經濟人，都在盡可能最大化自己的利益和效用；同時，每個人都是風險厭惡者，希望盡可能把風險轉移出去，或者獲得應有的報酬。那么，無論是推出禽流感保險的保險公司，還是購買保險的投保人，都是一個理性經濟人的必然選擇。
不過在中國，情況似乎并非如此。提到保險，很多人的第一反應大概都是街頭那些穿著西服，一遍又一遍地推銷著保險的保險人。而對于保險的態(tài)度，多數(shù)人也有著或多或少的排斥情緒，直到哪天風險發(fā)生了，才知道保險的效用，但為時已晚。
那么，在個人的財務規(guī)劃中，保險有多重要呢？
根據(jù)行為金融學理論，人們在規(guī)劃投資組合時，并不總是按照傳統(tǒng)金融學的方差-均值去構建自己的投資組合的。相反，每個人都受著心理賬戶的影響，即同樣數(shù)額的兩筆資金，因為其來源不一樣，在對其處理時具有不同的處理方式。通俗地講，比如，你會用你的日常工資來儲蓄一部分，而用年終獎去進行一筆大的消費，比如買輛車。實際上，你也可以用日常工資儲蓄的部分去買車，把年終獎存下來。
正是因為這種心理賬戶偏差的存在，人們在規(guī)劃自己的投資組合時，會根據(jù)不同目標，去購買不同的資產，最終形成的投資組合成了金字塔式的，即最重要的目標處于最下層，而為這部分目標購買的資產是最低風險的。
實際上，每個人在理財規(guī)劃中，第一重要的莫過于把自己面臨的風險對沖掉。在一個人的理財規(guī)劃中，面臨的風險有過早死亡風險—親人失去依靠；過遲死亡風險—人還活著，錢卻沒了；收入損失保險—還沒有退休，卻已經沒有了收入，或者由于意外災害，或者因為疾病，失去了掙錢能力。
而保險，正好可以對沖此類風險。比如應對過早死亡風險，可以購買一份定期壽險，當一個家庭的支柱因為意外或者疾病去世后，家人還可以收到一筆賠償金，能夠繼續(xù)維持生活。當一個人擔心退休后沒有足夠資金來維持生活時，則可以購買一份年金保險，以維持退休后的生活。如果一個人擔心在退休前失去收入來源，則可以購買失能收入損失保險。
