時間：2023-07-02 09:37:29
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一、可轉換債券融資績效
發行可轉換債券的融資績效可通過每股收益來體現。在經營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。
例：飛達公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉換債券10萬張，轉股價格為10元／股，轉換期限為債券發行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日低于轉股價格的70％，債權人有權將持有的全部或部分可轉換債券以面值的105％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日高于轉股價格的130％，飛達公司有權以面值的105％（含當期利息）的價格將尚未轉股的債券買回。此外，飛達公司若發行股票融資，可按股票市價8元／股發行1 125萬股；若發行一般債券融資，可發行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。
在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設新項目每年實現的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：
可轉換債券轉股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；
可轉換債券轉股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉股數＝10 000÷10＝1 000萬股）；
發行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；
發行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。
顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉換債券轉股失敗，可轉換債券融資績效總是優于一般債券融資；如果可轉換債券轉股成功，可轉換債券融資績效總是優于普通股融資。
令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝
－2 680（萬元）。
令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。
（1）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于一般債券融資而劣于普通股融資。
（2）當新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權人行使轉股權的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。
（3）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權人行使轉股權的情況下，EBIT必然遠高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資而劣于一般債券融資。
上述分析結果表明，從股東的利益出發，在大多數情況下，采用可轉換債券融資是有利的，究其原因主要是：
1．融資成本低。可轉換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應。如果轉股失敗，相當于公司發行了較低利率的債券。當然，可轉換債券融資的低成本優勢將隨著轉股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節約了轉股前的部分成本。
2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權對老股東股權產生的稀釋作用，具體表現為每股收益的非經營性下降，股價下跌。雖然可轉換債券逐步轉股后，股本稀釋效應會逐漸產生，但該稀釋效應相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產生的股價回落。此外，由于轉股價格高出融資時發行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉股數量少于直接發行股票的數量，一定程度上減弱了股本稀釋效應。
3．改善資本結構。采用債券融資，必然提高公司資產負債率，增加財務風險。一般債券的這種將一直延續到債券到期償還，而可轉換債券的這種影響在大多數情況下是暫時的，隨著轉股權的行使，原來的債務本金轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了權益資金，財務風險下降，公司的資本結構得到改善。
4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規模、融資時間及對發行公司財務方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉換債券的形式多種多樣，發行公司可根據投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉換債券融資方式。
二、可轉換債券投資績效
可轉換債券的投資績效可通過投資收益來體現。在被投資單位經營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設投資者在轉股后至債券到期日期間不轉讓股權。
1．當發行公司經營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉股價格，此時轉股是有利的，投資者將部分或全部行使轉股權。需注意的是，投資者轉股獲得的股票溢價收益并不等同于轉股時股票市價與轉股價格之差，因為轉股后股本增加帶來的股本稀釋效應將導致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。
承上例，設轉股時的股價為P0，可轉換債券全部轉股后的股價為P1，根據無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。
假設投資者在可轉換債券到期時才轉股，則：
一張可轉換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。
令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉股權，可轉換債券的投資績效才優于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常劣于普通股投資。
2．當發行公司經營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉換債券的轉股價格，轉股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現約定的回售條件，投資者通常會行使回售權。
承上例，設投資者在第n年行使回售權，則：
一張可轉換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。
令R3＝R4，求得收益無差別點：n＝2．33（年）。也就是說，如果回售條件出現的時間短于2．33年時，可轉換債券投資績效優于一般債券投資；如果回售條件出現的時間長于2．33年，甚至一直未出現而不能行使回售權，則可轉換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常優于普通股投資。
關鍵詞：債券投資；金融資產；會計差異
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0160-01
一、不同金融資產類型債券投資在初始確認時差異比較
根據CAS22及其應用指南規定，債券投資被劃分為交易性金融資產，企業應當按照取得該項資產的公允價值進行初始計量，相關交易費用直接計入當期損益，對應會計科目設置不反映債券面值。而債券投資若是作為持有至到期投資或可供出售金融資產，其初始計量應以取得該項投資的公允價值和交易費用之和作為初始入賬金額，對應會計科目設置需反映債券面值和利息調整。無論債券投資被劃歸哪類金融資產，若所支付價款中包含已到付息期但尚未領取的債券利息，應單獨確認為應收項目。現舉例進行比較分析：
例1：2009年1月1日，光明公司從二級市場支付價款1090000元購入南鋼公司2007年1月1日發行的債券10000張，每張市場價格105元，另支付相關交易費用2100元，（交易費用為成交金額的2‰）。該債券的面值為100元，剩余期限為2年，票面利率為4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。
分析：由于該債券為南鋼公司2007年發行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日購入該債券所支付的價款中包含已到付息期但尚未領取的債券利息40000元（100×10000×4%）。
1、假定光明公司持有該債券是為了短期內賣出，賺取差價，從而把它劃分為交易性金融資產，光明公司在2008年7月1日購入債券時應作會計處理如下：借：交易性金融資產――成本1050000元，投資收益2100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
2、假定光明公司購入該債券符合持有至到期投資條件，公司管理層把它劃分為持有至到期投資，則相關會計處理如下：借：持有至到期投資――成本1000000元、――利息調整52100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
3、假定光明公司依據管理層決策意圖，將該債券投資劃分為可供出售金融資產，則相關會計處理：借：可供出售金融資產――成本1000000元、――利息調整52100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
由以上比較分析可以看出，三類不同金融資產類型的債券投資在初始計量時，對于價款中包含的已到付息期但尚未領取的債券利息，會計處理相同，都是作為應收項目單獨處理。對于投資成本和交易費用的會計處理卻不盡相同，作為交易性金融資產的債券投資，其成本即為購買債券的公允價格，交易費用計入投資收益，且債券面值與公允價格的差異不作利息調整。持有至到期投資和可供出售金融資產的債券投資在初始計量時的會計處理相同，卻與交易性金融資產的債券投資在這上面的處理原則不同，其交易費用計入債券投資成本，作為初始入賬金額的組成部分，且債券成本與面值之間的差額需要作出利息調整。
二、不同金融資產類型債券投資在持有期間差異比較
一般來說，交易性金融資產的債券投資持有期間較短，持有期間取得的利息，在資產負債表日按票面利率計算確認為投資收益，持有期間的公允價值變動計入當期損益。持有至到期的債券投資則通常持有時間較長，持有期間采用實際利率法，按攤余成本計量。所謂攤余成本，是指該金融資產的初始確認金額經下列調整后的結果：扣除已償還的本金；加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；扣除已發生的減值損失。實際利率法就是指按照金融資產或金融負債（含一組金融資產或金融負債）的實際利率計算其攤余成本及各期利息收入或利息費用的方法。可供出售金融資產的債券投資持有時間可長可短，其在持有期間需按實際利率法計算利息收入，確認為投資收益并攤銷溢價，資產負債表日，應以公允價值進行計量，且公允價值變動計入所有者權益。
三、不同金融資產類型債券投資在處置時差異比較
三類不同金融資產類型的債券投資在處置時會計處理大體相同，都是將所取得的價款與債券投資賬面價值之間的差額計入當期損益。但交易性金融資產的債券投資和可供出售的債券投資還需將持有期間公允價值變動所計入科目的余額轉入投資收益，以體現投資獲利的完整性。
交易性金融資產的債券投資和可供出售的債券投資是根據市場條件和公司管理者的意圖進行處置的，處置對象可以是債券投資的一部分也可以是全部，處置部分在會計處理方法上也是一致的，這是由兩者的基本性質和后續公允價值計量的共同屬性決定的。所不同的是，前者要把計入損益的公允價值變動金額轉入投資收益，后者是把計入所有者權益的公允價值變動金額轉入投資收益。而持有至到期的債券投資在政策上要求較嚴，一經劃定，就不能因為債券投資持有企業的主觀意圖隨意處置，因為特殊情況作出處置的，就必須把剩余部分進行重分類，所以其處置時的賬務處理分兩步，第一步確認處置投資收益，方法與其他兩類債券投資大體相同，但由于其攤余成本的計量屬性，也就沒有公允價值變動轉出之說；第二步則需將剩余部分進行重分類為可供出售的債券投資，這也是其會計處理的差異所在。
作者單位：華北電力大學
參考文獻：
作為債務融資決策的重要理論研究方向，企業債務融資結構受到廣泛關注。在已有的研究中，國外學者關于公司商業信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發達的國家，這些經濟體的典型特征是產權明晰、監管到位，可靠的契約與法律結構使市場經濟制度運行規范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現出不成熟和非規范的運作方式，因此建立在發達國家經驗之上的理論模型可能并不適用于轉型經濟國家。尤其對我國市場來說，市場經濟體系建設還不完善，經濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務融資方面可能會呈現與國外研究不同的特點。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業調查數據進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業會更加依賴于商業信用，間接地表明商業信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結現有研究成果時認為，國有金融機構選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業提供貸款，中小企業很難從國有金融機構獲得貸款。
因此，在我國金融體系中國有金融機構占據支配地位的現狀下，國有企業容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業貸款，對商業信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內上市公司數據進行研究的實證結果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數據實證研究了商業信用作為企業外部融資類型的決定因素。實證結果發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。綜合已有的文獻可以發現，目前國有已有研究發現存在一定的分歧：一是對企業產權性質如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業是否更加依賴于商業信用？二是對商業信用和銀行借款之間是互補關系還是替代關系還無一致的結論。從上述研究目的出發，本文將主要研究如下問題：
RQ1：產權性質是否影響上市公司獲取商業信用或銀行借款的能力？如何影響？
RQ2：當公司處于銀行業競爭較強的環境時，使用商業信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？
二、研究設計
1.樣本數據來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了地區的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4807例觀測（公司-年）。上市公司財務數據取自中國經濟研究服務中心一般上市公司財務數據庫。
2.模型與變量本文采用如下基本回歸模型：
（1）因變量。參照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商業信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應付賬款+應付票據+預收款項）/總資產。
在中國特殊的制度背景下，由于法律法規不允許企業之間進行資金拆借，我國企業的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）/總資產。
根據已有的研究文獻，我國上市公司商業信用和銀行借款之間存在明顯的替代關系。為進一步驗證商業信用與銀行借款之間的關系，本文采用商業信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業信用與銀行借款之間的替代關系。AP2=（應付賬款+應付票據+預收款項）/（應付賬款+應付票據+預收款項+短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）
（2）測試變量。產權性質。根據本文的研究目標，我們引入產權性質以檢驗企業的國有背景是否影響商業信用的獲取能力。根據Ge和Qiu（2007），由于國內各級政府的行政干預、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業信用融資比例呈顯著正向關系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權比例來對產權性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。
（3）控制變量。結合已有的國內外文獻，本文對以下變量進行控制：
（1）公司規模。Petersen和Rajan（1997）發現隨著公司的規模的增大，公司使用的商業信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業，規模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業知名企業，規模較大且在同其他企業的經營往來中往往處于強勢地位，公司規模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業信用能力越高。
（2）盈利能力。資產盈利能力是衡量企業經營成果的重要指標。公司獲取的商業信用融資方面，融資比較優勢理論認為上游企業通過日常經營往來以及對所處行業的了解，在獲得下游企業真實經營狀況方面具有比較優勢。如果下游企業盈利能力越強，則表明其經營狀況越好，盈利能力越強的公司發展前景良好，違約風險小，供應商向其提供的商業信用相應越多，AP1指標將相應越高。相應地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應更高。
（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業發展潛力的表征變量，其數值越大，表明企業的成長空間越大。融資比較優勢理論認為，上游企業通過業務往來以及對所處行業的了解，具有信息優勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續經營更有信心，因此可容許保持更高商業信用水平。同理銀行借款對企業成長性影響預計為正面。
（4）資產流動性。通常來說，企業在日常經營中會努力實現資產和負債的有效配比，企業的流動資產比例較高時，通過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產比例的高低來衡量企業短期融資需求，而商業信用作為企業短期融資來源的重要組成部分，企業流動資產比例較高時，對商業信用的需求也較大。
三、實證結果
1.描述性統計。表1列示了描述性統計的結果。可以看到，上市公司的各項財務指標、股權特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。
如果將公允價值變動納入攤余成本的計算范圍，一方面公允價值變動必將破壞攤余成本可靠的性質；另一方面必將破壞攤余成本對溢折價發生額的分期攤銷的數量上的平衡。公允價值變動是建立在公允價值計量基礎上的，關注的是未來的信息，注重會計信息的相關性。公允價值變動額實質是由賬面價值與公允價值的差額所構成，賬面價值又隨公允價值的變化而變化，公允價值是不斷變化的，所以公允價值變動額是變化的、是不確定的，但實時性高、相關性高。因公允價值變動帶來的經濟利益流入不確定，攤余成本概念中不應包含公允價值變動。另外，從經濟實質來看，投資方只有讓渡了使用權的那一部分資金才會有投資收益。事實上，投資方并沒有實質意義上的讓渡公允價值上漲對應的那一部分資金，理應公允價值變動對應的這一部分資金不應該產生投資收益。即可供出售金融資產為債券時，計算投資收益使用的攤余成本不考慮暫時性的公允價值變動。如果計算投資收益使用的攤余成本是減去（或加上）公允價值變動數，那么當期損益就會因公允價值變動而受到了影響，特別是在公允價值變動金額特別大的情況下對利潤的影響尤其明顯（當然主要是指公允價值上升這種情況，因為公允價值如果持續下降且幅度較大的話就確認減值損失了，不存在這問題了），為管理當局進行利潤操縱提供了有利條件，而這與新準則的精神相違背。
二、攤余成本與資產減值損失
攤余成本是建立在歷史成本計量基礎上的，同樣，期末對資產進行減值測試，確認資產減值損失是在資產采用成本模式后續計量下進行的。而且，可供出售金融資產的減值客觀上確實是由于存在某種既定的減值因素，才導致其公允價值大額的、單向的持續下跌，其對成本的影響是確定的、持續的，因此，可供出售金融資產為債券時，計算攤余成本要考慮可供出售金融資產發生的減值損失。與此同時，期末確認可供出售金融資產發生減值的，按其攤余成本高于公允價值的部分來確認資產減值損失（即資產減值損失=攤余成本―公允價值）。
三、攤余成本、賬面價值與公允價值變動
可供出售金融資產為債券時，計算公允價值變動額是用可供出售金融資產的賬面價值和公允價值比較（即公允價值變動=賬面價值-公允價值），而不是用攤余成本和公允價值比較。可供出售金融資產的賬面價值就是可供出售金融資產賬面余額抵減資產減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產所管轄的所有二級子目的余額代數和，包括成本、利息調整、應計利息以及公允價值變動這四個子目余額代數和，用公式來表示：賬面價值=賬面余額-資產減值損失=成本+應計利息±利息調整±公允價值變動-資產減值損失。而可供出售金融資產的攤余成本是不包括公允價值變動的部分的。下面通過舉例來體現可供出售金融資產為債券投資的會計處理：
［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場上購入利華公司于2007年1月1日發行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實際支付價款為2172.60萬元，假定按年計提利息。2008年12月31日，該債券的公允價值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預計未來現金流量現值為2000萬元并將繼續下降。2010年12月31日，該債券的公允價值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項1990萬元存入銀行。
東方公司有關業務的會計處理如下（分錄單位：萬元）：
（1）2008年1月1日
借：可供出售金融資產―成本2000
應收利息100
可供出售金融資產―利息調整 72.60
貸：銀行存款2172.6
（2）2008年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（3）2008年12月31日
應確認的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）
借：應收利息100
貸：投資收益82.9
可供出售金融資產―利息調整17.1
可供出售金融資產賬面價值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價值為2040萬元，應確認公允價值變動損失=2055.5-2040=15.5（萬元）
借：資本公積―其他資本公積 15.5
貸：可供出售金融資產―公允價值變動15.5
（4）2009年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（5）2009年12月31日
應確認的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價值暫時性變動。
借：應收利息100
貸：投資收益82.22
可供出售金融資產―利息調整17.78
可供出售金融資產賬面價值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價值為2000萬元，由于預計未來現金流量會持續下降，所以資產減值損失=攤余成本-公允價值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價值變動=賬面價值-公允價值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計入資本公積的累計損失轉出：
借：資產減值損失 37.72
貸：可供出售金融資產―公允價值變動22.22
資本公積―其他資本公積15.5
（6）2010年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（7）2010年12月31日
應確認的投資收益＝期初攤余成本×實際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）
借：應收利息100
貸：投資收益80
可供出售金融資產――利息調整20
可供出售金融資產攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-
20=1980（萬元），公允價值為2010萬元，應該轉回原確認的資產減值損失2010-1980=30（萬元）
借：可供出售金融資產――公允價值變動30
貸：資產減值損失30
（8）2011年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（9）2011年1月20日
借：銀行存款1990
可供出售金融資產――公允價值變動 7.72（15.5+22.22-30）
投資收益 20
貸：可供出售金融資產――成本 2000
可供出售金融資產――利息調整17.72（72.6 -17.1 -
17.78-20）
【關鍵詞】農業龍頭企業；信托；中小企業債券；融資
農業龍頭企業貸款難，成為發展農業產業化亟待破解的一大難題。但近些年，農業龍頭企業融資出現了一些新的工具和渠道，特別是2007年以后農業龍頭企業應用信托進行融資的產品日益增多，農業龍頭企業充分利用信托融資這一合法渠道來吸引風險偏好者的資金進行融資，享受簡便、迅速的融資渠道，同時農業龍頭企業也在逐步應用中小企業集合債券進行融資，對在市場條件下出現的這些現象我們應加以比較研究。
一、農業龍頭企業面臨的融資困境和原因
近年來，我國龍頭企業高速發展，實現銷售收入超過4萬億，凈利潤超過2500億，各類龍頭企業超過9萬家，各類農業產業化組織超過22萬個，帶動農戶1億戶，戶均增收1900元，龍頭企業的高速壯大對資本需巨大。[1]但由于農業龍頭企業產業的特性和我國目前金融制度，導致當前農業產業化龍頭企業貸款難的問題非常突出，融資問題已經成為制約龍頭企業發展的一大“瓶頸”。據全國農業產業商會的抽樣調查，其會員企業實際獲得的貸款不到企業貸款需求的8%。參加該商會的都是國家重點支持的大型龍頭企業，大型企業尚且如此，其它中小龍頭企業可想而知。
農業龍頭企業融資難，主要表現在企業自身的弱質性和外部融資環境的不利性兩個方面。從企業自身看主要有：（一）農業生產周期較長，產出受自然條件影響較大，同時農產品供求彈性小，農業部門面臨較大的市場風險，加大了農業資本回報的不確定性。[2]（二）龍頭企業主要以加工、營銷農副產品為主，固定資產投資不多，沒有可靠的信用擔保，而金融機構信貸抵押主要看固定資產。（三）流動資金需求季節性強。農產品生產大多有很強的季節性，這決定了龍頭企業只能季節性收購、常年加工銷售，企業收購資金需求量大，占壓資金多，需要大量流動資金。金融機構受抵押擔保、貸款期限等規定的制約，很難滿足其貸款需求。（四）銀行開戶的地域局限。龍頭企業多是從產地發展起來的，企業往往在產地開戶，而跨區域經營，許多企業反映開戶銀行的信貸服務能力與企業跨區經營的信貸服務需求不對稱，造成龍頭企業的信貸服務需求難滿足。
外部融資環境的不利性在于：我國農村金融機構不健全，機制不完善，信貸資金分配向國有大中型企業過度傾斜，農業龍頭企業的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素，都嚴重制約了對龍頭企業的金融服務能力和質量。
農業龍頭企業是現代農業中有較高科技水平經營實體，對農業產業的深加工和產業化具有重要的帶動作用，也是解決“三農”問題的重要措施之一，但目前農業龍頭企業金融的供給和需求的矛盾突出，無論是總量上還是結構上都難以滿足。因此，注重發現和探索一些適合農業龍頭企業融資新的金融工具和制度，具有重要意義。
二、通過對比，研究信托融資的制度優勢
（一）信托融資。信托由于特殊的制度設計和獨有的金融功能，可以直接投資于實業領域的金融機構，可以連接資本市場、貨幣市場和實業市場，在具體運用信托資金時，則可以采取貸款、股權投資、證券投資、出租、出售、同業拆放等方式，是目前中國金融體系中唯一具有混業經營特征的金融機構，其綜合性和靈活性的特點對農業龍頭企業融資的實際問題有一定的適應性。
（二）中小企業集合債券融資。中小企業集合債券是在由于受到信用、規模等約束，單個中小企業難以獲得較高的信用評級、不能通過在債券市場直接發行債券進行融資的情況下，運用信用增級的原理，使若干個中小企業各自作為債券發行主體，確定債券發行額度，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度、統一組織、集合發行的一種企業債券。中小企業集合債券是由擔保機構擔保，銀行或者證券公司作為承銷商，信用評定機構、會計師事務所、律師事務所、財務顧問等機構共同參與的創新債券，融資成本低于向銀行貸款，可以解決一些中小企業融資難的問題。
表1 信托在農業企業融資的方面同其他融資方式的比較表
項目 信托產品 銀行融資 中小企業集合債券（中期票據）
監管部門 銀監會 銀監會 中國銀行問市場交易商協會
發行主體 信托公司（可以是企業集合體也可以是單個企業） 單一企業 企業集合體
信用要求 一般 對單個企業要求很高 對單個企業要求較高
發行方式 無具體限制，市場化程
度高 審批制，市場化程
度高 報備制，市場化程度第
金額來源 廣泛：銀行、基金等機構投資者和非機構投資者 存款等，較為廣泛 銀行間市場
金額使用 沒有 有限制 有限制
融資規模 較為靈活 受銀行限制，通常規模較小，對龍頭企業一般100-1000萬。 單只票據規模不超過10億，一般在5億以上元，單個發行企業不超過2億元且不超過其凈資產的40%
融資成本 市場化，利率一般比銀行利率較高 受人行基準利率限定，通常上浮。 市場化，受企業信用等級影響，但低于銀行貸款
融資期限 通常不到2年 對中小企業多為1年以內的短期借款 3-5年
風險控制手段 多種方式應用，較為靈活 擔保和抵押 需要AA或AA級以上機構為集合債券提供統一擔保，以提高集合債券的信用等級，促進成功發行。集合債券發行人需向統一擔保人提供必要的反擔保。
運行方式 由信托公司發行，推出信托產品公告即可。 遵照銀行相關規定 政府有關部門為債券發行的牽頭人，負責集合債券的組織申報與發行協調工作，債券發行額由當地政府確定，以國家發改委最終審批結果為準。
評級要求 不需要評級 銀行系統評級 需要外部評級
投資者態度 有一定認購熱情。 銀行缺乏對農業融資的積極性 缺乏認購熱情
融資效率 手續簡單，效率很高 一般 手續繁瑣，效率較低
融資難度 容易 較難 難
融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地擔保或抵押 擔保增信和風險評估較難
(三)同中小企業集合債、傳統信貸融資對比，信托的融資優勢。如表1所示：信托在現代農業融投資的特點主要體現在：（1）集合債涉及企業數量較多，需經過發改委審批，同時報人總行、證監會等備案，手續與程序復雜，使得中小企業發行準備時間過長，并存在不確定性；信托融資較為快捷，一個融資項目從立項到資金到位一般不超過1個月，農業龍頭企業對資金時限要求較高，在需求時間上具有“短、頻、快”特點，信托可以在短時間內滿足需求；（2）銀行貸款手續和要求有固定規定，通常不能根據實際情況有效變通；信托融資門檻低、手續較為簡單、要求可以靈活變通。（3）信托融資的成本較高，一般而言中小企業集合債券融資成本較低，而銀行次之，信托融資則最高，但正是因為信托融資利率較高，所以投資者有一定認購熱情，產品發行較快，融資速度最快。（4）信托同其他金融機構特性差異明顯，和其他金融機構之間可以實現一加一大于二的協同效應，在金融機構之間可以起到縱橫聯合的紐帶作用，可以連接社會資金和其他農業金融機構，促進功能互補，促進為農業龍頭企業融資的現代農業金融市場優化。[3、4]
三、通過對比，實證研究農業龍頭企業信托融資的特點
（1）產品發行現狀的分析和比較
自2008年以來，四年共有農業龍頭企業融資的信托產品32個，總投入資金約37億，產品發行逐漸增多，總金額也逐年遞增，授信企業數量32家，單個企業平均授信金額在1.2億左右。農業龍頭企業中小企業集合債券產品發行了4個產品，總金額20億，授信企業36家，單個企業平均授信金額0.56億，產品發行數量較少，不太穩定，資金金額逐年下降（見圖1、圖2）。
商業銀行的涉農信貸產品一般以12個月左右期限為主。農業中小企業集合債期限主要有三年和五年兩種，平均為42個月，存在資金供給與企業資金需求在時間上發生錯位，企業急需資金時可能不能及時供給，不需要資金時依然定期定量供給，但在期限內發債企業要支付利息。信托產品的期限平均為21個月，是根據農業龍頭企業的需求設定的，期限比較靈活，比較適合農業龍頭企業融資。
②利率分析
表3 農業龍頭企業利率分析表
時間（年） 2008 2009 2010 2011 平均
信托預期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合債券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右
農業龍頭企業信貸資金的使用中，央行規定農信社貸款利率可以在基準利率0.9～2.3倍范圍內浮動，在實際執行過程中，據中國人民銀行課題組調查，農村信用社貸款利率在基準利率的基礎上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準利率5.59%計算，上浮1.5的話，信貸資金的利息率則是8.38%。
中小企業集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率，根據統計的農業龍頭企業中小企業債券利率平均為5.2%，加上中小企業集合債采用三級信用支持體系，目前均引入擔保機構承擔第二級擔保，在融資成本構成項中，需要另外支付擔保費用，每年約為2%，加上信用評級費、公告費、承銷費、利息、擔保費及托管上市費用等，成本約低于8%。學者郝治軍統計的3只5年中小企業集合債融資成本約在8.04%。[5]
根據發行產品統計，信托產品的預期收益率平均為8.52%，融資成本略高于信貸資金和中小企業集合債，但在目前我國農業貸款難數、數額小和期限短的情況下，經營效益好的龍頭企業可以借助信托進行融資。
③資金運用方式分析（見圖3）
中小企業集合債券是單純的債務融資，資金應用方式是較為單一的債務方式。信托公司所擁有的多樣化的資產管理和處置手段、多樣化的融資組合，在資金運用方式中比較靈活，不僅有單純的貸款，還有以權益方式對企業固定資產收益和優質產品收益進行投資的股權投資，以貸款和權益投資結合的結構性融資。通過信托產品靈活的設計，可以為龍頭企業項目提供“量體裁衣”式的信托產品，有利于現代農業融資主體優化負債結構。
圖3 農業龍頭企業信托資金應用產品數量分析圖
（3）風險控制方式比較
表4 農業龍頭企業信托風險控制方式產品數量分析表
風險控制 資產抵押 動產質押+設定抵押物市場價格，追加保證金的制度。 結構設計（基金） 擔保
信用擔保+反擔保 擔保+質押或抵押
產品數量 8 3 3 11 7
商業銀行在涉農貸款中風險控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔保，較為固定，缺乏靈活多變性。中小企業集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，由于其主要投資者是保險公司、商業銀行等金融機構，這些機構投資者對債券的信用評級要求至少在AA級以上，僅憑中小企業本身是難以達到這一標準的，其直接發債可能性較低，需要政府牽頭，協調大型企業為其提供擔保，目前已成功發行的中小企業集合債都過度依賴銀行信用與政府信用，發行需要多方協調，手續較為復雜。
農業產業化初期巨大的生產風險和市場風險是農業龍頭企業融資困難的最重要原因，而信托獨有的風險分散分擔的制度，可以有效化解這些風險。①信托被定位于私募，私募是一種投資者對自己的投資行為負責的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的風險承擔機制，使各投資主體可以依據自身的利益取向、風險偏好和承受能力，獲取相應的收益，承擔相應的風險。②信托的風險控制方式較為靈活，除了資產抵押、動產質押、擔保保證的風險控制手段之外，還有結構設計，即設立優先受益和普通受益的結構，實現與風險相對應的利益分配，國家資金和信托公司自營資金沖鋒在前，認購普通受益方，享有信托利潤最后索取權，承擔相對較高的風險，社會投資者認購優先受益權，享有信托利益的優先索取權，承擔相對較低的風險，這樣采用結構性的設計，將信托產品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強信用。③信托財產的破產隔離特點使信托財產既獨立于委托人未設立信托的其他財產，也獨立于受托人和受益人的固有財產，這使得信托當事人在破產時，其債權人不能對信托財產行使追索權，可以實現農業投入資本的風險隔離、破產隔離，防止風險的傳染擴大。
四、探討農業龍頭企業信托融資的發展前景
（1）資金規模、期限、投向和資金使用成本適合農業產業開發
對單個涉農信托產品的特性分析，可知農業龍頭企業信托產品融資金額為1.2億左右，期限根據實際設定，平均為22個月，風險控制和資金應用方式靈活，但融資成本高于銀行信貸和中小企業債券融資，在營業效益較好的大中型企業可利用信托進行快捷融資。
（2）應注重借助信托這一紐帶，聯合多家金融機構開發現代農業
根據對涉農信托產品風險控制方式的分析，可知信用擔保，特別是國家大型擔保公司的擔保是涉農信托產品主要應用的風險控制方式。所以應注重國家信用提供，多機構聯合開發涉農信托產品，信托公司+小額貸款公司+國家大型擔保公司+農業產業機構的聯合運作模式值得推廣應用。
（3）信托是為現代農業產業化的新融資渠道，應加強扶持和引導
目前信托實力依然不大，讓信托承擔起解決現代農業融資難問題的重要角色，需要政府加快建立信托財產登記制度，優化信托稅制，加快構建信托產品的流通市場和體制等，加大對農業信托的扶持力度。由于農業信托融資成本較高，建議由政府主導對農業信托融資主體提供1%-2%的貼息支持，將有效降低融資成本，促進農業龍頭企業更為廣泛的應用信托渠道融資。
參考文獻
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［關鍵詞］ 成本理論；最佳資本結構；融資行為；我國上市公司；影響
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007
［中圖分類號］ F275.3 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04
1 成本理論與最佳資本結構
現代公司企業所有權與控制權的分離，產生了作為契約聯接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業價值有不利影響的成本。作為成本理論的創始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現代金融理論的框架中，認為大多的債權融資可能會導致資本替代以及管理層與債權人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經營公司的全資股東，他們努力工作所創造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業存在凈現金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔相應的所有成本，由此產生更多的成本。股東和債權人問題主要表現為資產替代和投資過度，當公司正面臨財務危機，債權到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發傾向于選擇高風險、高回報，甚至凈現值為負的投資項目。因為，若投資成功，將產生足夠的現金流以償還負債，其對公司的所有權也能得以保留，且股東獲得的收益遠大于債權人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權人，從而將股東投資決策的風險和損失全部轉移給債權人。而債權人為了在公司發生財務危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風險、凈現值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發生財務危機債權人主張債權接管公司為止。在此之前，債權人沒有辦法阻止股東采取以增加債權人風險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權人的利益受到損害，債權人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結構的改變僅僅是股權成本與債權成本之間的交換，減少股權成本，債權成本相應就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結構即為最佳資本結構。詹森和麥克林認為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關，涉及外部股權融資的外部股權成本，包括關系造成的股權融資價值損失、股東監管效應和股東監管成本；②是與股東和債權人之間的利益沖突相聯系，涉及外部債權融資相關的外部債權成本，包括關系造成的債權融資價值損失、債權人監管效應和債權人監管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現為股東與管理層、股東與債權人之間的監控、博弈和福利損失，還表現為各種共謀、尋租及資產的浪費與損失。在組成形式和表現水平上都會超過標準的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權成本、社會股權成本和外部債權成本。
依據成本理論，最佳資本結構是由最優債權和外部股權比率決定的，企業通常采取內部股權、外部股權和外部債權3種融資方式。若給定企業融資數量，假定企業管理者持有的內部股權為S，企業外部人持有的外部股權為G，企業外部投資者所持有的債權數量為B，則企業的股權價值為S＋G，企業總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業負債和外部股權融資最優比率的確定，假定企業的融資規模不變，那么，對于既定規模的企業的實際價值V的高低，將取決于所發生的成本大小。令負債和外部股權融資最優比率B／G＝h，設與外部股權相關成本為ACG（h），與債權融資相關的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權融資的邊際成本為，債權融資的邊際成本為。因為股權成本和債權成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結構應該是總成本最小時的財務杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結構與成本的關系。
設企業外部股權籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權籌資比率Gl的上升，外部股權資本的成本也隨之提高，而外部債權資本的成本卻因此相應下降。當Gl＝0時，即不發行外部股票時，外部股權資本的成本也為0，這時，企業所需的外部資本全部通過發行債券來籌措，債權持有者承擔著較大風險，為此，企業將負擔外部債權人高昂的監督成本，以及企業重組和破產的成本等，債權成本達到最高水平。當Gl＝100％時，即企業不存在債務成本時，外部債權資本的成本為0，此時，由于缺乏債務契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業管理者實施必要的監督，股權成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務成本的使用能起到降低外部相關成本的作用。然而，債務的利用是有限度的，當資本結構中債務增加到某種程度后，債權的邊際成本將開始接近并超過股權資本的邊際成本，若繼續增加債權資本已不利于降低公司總成本，此時，應增加使用股權資本。所以，資本結構成本理論認為，公司的最佳資本結構指的是總成本ACz最小時的最優財務杠桿h（*），在此點上，股權資本的邊際成本就等于債權資本的邊際成本。
資本結構成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結構理論有效地聯系起來，顯示出該理論的發展潛力。但是，資本結構成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現在兩個方面，①企業的成本構成復雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業分權管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關評信機構的費用等。即使如此，資本結構成本理論對于現代企業治理與發展有著重要的現實意義。
2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析
根據成本理論，公司最佳資本結構的形成取決于股權融資與債權融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認為負債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負債來減少管理層控制的凈現金流量；②債務付息是一種硬約束，若將現金用在浪費性的資本支出和日常財務支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權人會提起破產訴訟來請求其在資產上的權力，經理人等會因此失去暫時性的決策權和永久性的受雇權。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產運行效率，增加公司價值。所以，負債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現金流量，從而保證管理層行為符合股東目標。因此，若企業實施股權融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導致管理者無效率行為上升。反之，若企業采取債權融資，由于債務利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金。減少企業自由現金流量的方法包括股利支付和負債。然而，在我國現金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。其次，債權融資會造成股東和債權人之間的成本，即在采用債權融資情況下，企業將傾向于投資高風險項目，即使這些項目可能凈現值為零，企業未來債權人為防止“資產替代效應”，通常會在債務合同中對企業的投資行為進行限制。為此，成長型企業應盡量避免債權融資，以免由于債務合同對企業投資行為的約束，導致企業被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業由于缺乏投資機會，且自由現金流量較高，所以，應增加債權融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關，本文依據自中國經濟金融數據庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數量較多且具有一定代表性的制造業186個，電力、煤氣及水的生產和供應業45個，批發和零售貿易業22個，對三類行業里共253個單位2001-2010年的相關數據進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業的253個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統計函數計算相關系數R來分析各變量之間是否存在相關關系及存在情況下的相關程度。
設定解釋變量X包括自由現金流量（總資產凈現金流量率X1、營業收入管理費用率X2）、成長性（營業收入增長率X3、總資產增長率X4）；被解釋變量Y為資本結構（資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3）。其分析如表1。
從表1中各相關系數R可看出，解釋變量總資產凈現金流量率X1與被解釋變量資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3存在較高度的負相關關系，這些表明，在自由現金流量增加時，債權融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業收入管理費用率X2與資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3都存在較高的正相關關系，反映出營業收入管理費用率越高，選擇債權融資的可能性越大的特點。營業收入增長率與資產負債率Y1和資產長期負債率Y3高度正相關，而與資產流動負債率Y2中度相關，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現金流量又較高，因此，負債融資隨之增加。總資產增長率X4對資產負債率Y1、資產流動負債率Y2都無顯著相關性，而與資產長期負債率Y3存在較高的正相關關系，這很可能與公司擴大經營規模，建設期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權融資的可能性越大的特征。
3 結論與建議
（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關問題的影響，具體表現在自由現金流量、企業未來成長性等因素對資本結構的影響，使得股權融資成本與債權融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結構的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結構決策中有一定的適用性，應將現有的資本結構成本理論正確運用到公司的財務決策中，優化我國上市公司的資本結構，并對政府部門相關政策制定以及管理者進行資本結構的最佳決策都具有重要的理論意義和現實意義。
（2）表中數據結果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現金并沒有采用負債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突所產生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監督權力，就可以在很大程度上預防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協調管理層的融資行為，促使最佳資本結構的形成。
（3）我國現金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。雖然，在上述分析中，營業收入管理費用率這部分自由現金流量與負債融資是正相關關系，但明顯存在總資產凈現金流量率與負債呈負增長態勢，沒有充分利用債權融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應有效地加強利用債權融資，防止“內部人控制”，強化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。
（4）相對于銀行貸款來說，發行公司債券有其獨特的優勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產權主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結構的融資方式，應加強發展和完善債券市場，提高公司的市場績效。
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關鍵詞：負債融資；過度投資；投資不足
中圖分類號：F812.42 文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2012）09-0077-02
在企業生產經營過程中，物資不斷地運動，物資的價值形態也不斷地發生變化，周而復始，不斷循環，形成了資金的運動。20世紀90年代初，特殊的制度和環境使處于經濟轉型期的上市公司也表現出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經歷經濟過熱期，投資過熱促成了宏觀經濟的快速增長；公司上市是企業融資的一種重要方式，而企業融資的目的是為了維持企業的良性運行或是擴大規模。但我國目前很多公司的動機卻是利用上市的機會圈錢，然后利用圈來的錢繼續擴大經營規模，如此循環，最終被淘汰。在我國新興的資本市場上，具有“所有權與經營權分離”特征的現代企業，由于目標的不一致而引發的股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東—經理人之間利益沖突引發的問題已經備受重視，而負債融資在其中發揮了怎樣的作用，對企業投資決策有怎樣的影響。此時對負債融資對上市公司投資的影響進行研究，既具有理論意義也具有一定現實意義。
一、國外關于負債融資對投資影響的研究
20世紀70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負債融資時股東—債權人利益沖突所導致的資產替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認為在企業負債率較高時，股東選擇成功機會較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項目的行為，即為股東—債權人沖突導致的非效率投資行為的一種：“資產替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權人沖突對投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發現：發行風險債券會促使企業采取次優的投資策略，也就是說負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性。
Jensen（1986）提出了負債的相機治理作用，即負債防止過度投資行為，降低股東—經理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時他又提出了“自由現金流量”這一概念，從自由現金流和企業規模的角度分析了股東—經理沖突，并對負債可以能夠降低股東—經理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業負債融資可以降低企業的自由現金流量，減少經理人可控制的現金，進而約束企業過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發現在低成長型企業中資本支出與負債呈負相關關系，而在高成長型公司中沒有發現這種關系，因此認為負債對投資的負相關作用僅發生在投資機會較少的企業，而不會降低具有較好成長機會的企業的投資支出，論證了負債對于低成長性企業投資支出具有一定的治理作用。
國外學者研究認為企業中主要存在著兩種關系：股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東-經理人之間利益沖突引發的問題。負債在企業的投融資活動中具有兩面性：負債的存在引發股東—債權人之間的利益沖突；負債在緩解股東—經理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點是負債融資與企業投資行為之間關系的兩個方面，即負債融資在增加負債成本的同時，也降低了股東—經理沖突引起的成本。
二、國內關于負債融資對投資影響的研究
（一）負債融資并沒有改善投資效率
負債一方面可以抑制企業的過度投資，另一方面也使得企業投資不足問題更為嚴重；短期負債并沒有降低企業的投資不足問題，但能夠抑制企業的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財務數據，實證檢驗了負債及負債結構對企業投資行為的影響，研究證實了上述觀點。通過一個簡化的理性財務危機公司投資模型，分析了在企業陷入財務危機的背景下，債權人與債務人期權博弈過程，結果表明企業在這一過程中的投資策略選擇往往會偏離正常的投資行為，導致股東-債權人沖突引發的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實驗研究方法，以有決策制定職責和經驗的管理者為研究對象（試驗前提是經理與股東利益一致），驗證一定融資結構下的股東-債權人利益沖突對企業投資行為的影響。研究發現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現正相關關系，即資產負債率越高，股東越容易做出損害債權人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。
（二）負債融資有助于提高投資效率
負債可以防止過度投資行為，降低股東—經理之間的成本，提高投資效率。國內學者崔麗和鐘長軍（2006）從企業融資的成本理論出發，用中國證券市場的數據驗證了負債融資對企業投資行為的影響，在一定程度上證明了負債具有相機治理作用，即負債比率的增加可以抑制企業的過度投資行為。馬宏（2006）認為高債務比例的融資結構會導致企業傾向于資產替代和投資不足，但當經理與股東存在利益沖突時，高債務比例的融資結構有助于抑制經理的無效率投資行為。
不同負責期限結構對企業投資的影響不同，短期負債具有相機治理作用，而長期負債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結果顯示在商業企業中，總資產負債率、流動資產負債率與成本負相關，但是長期資產負債率與成本的關系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業融資的成本理論的角度證明了短期負債有相機治理作用，能抑制企業的過度投資，但長期負債不具有這一作用。此外該研究證明了負債具有相機治理作用，認為負債可以抑制企業的過度投資行為，降低成本。
三、國內外研究評述
國外理論認為企業中主要存在著兩種關系：股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東—經理人之間利益沖突引發的問題。負債融資在增加負債成本的同時，也降低了股東—經理沖突引起的成本。從我國的相關文獻來看，關于企業不同融資方式對投資行為影響的研究逐步深入，且對股東、債權人、經理人之間的存在的利益沖突而引發的問題也愈加關注，部分基于理論對投融資關系只是作規范性研究，大部分實證研究也只是立足于負債融資與投資行為相關關系展開。國外學者在這方面雖然已經積累了相當的文獻資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負債對投資的影響應該區別于與西方，我國學者在借鑒西方相關領域研究成果的基礎上在研究在股東—管理者和股東—債權人沖突中，我國上市公司負債融資與投資活動之間的相關關系，對于豐富和發展現有的投融資決策理論和規范我國上市公司所有者和經營者的行為、降低成本并提高企業經濟效益，無疑具有重要的理論意義和現實意義。
（一）負債融資對上市公司投資的影響分析
股東和債權人由于存在不同的目標，因而對企業投資的要求也不相同：債權人傾向于低風險投資，而股東則傾向于高收益高風險投資。此時，股東和債權人之間的利益沖突就不可避免地產生了。企業在進行融資時，股東以低風險為保證，融得資金后，股東會放棄低風險項目，轉向高風險項目，因為該項目一旦成功將會給股東帶來扣除債權人固定受益后的全部額外受益，但債權人并不會享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔其出資額部分的責任，其余損失由債權人承擔。因此理性的債權人將會在債務契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時，債務契約中約定固定償付額減少了經理控制的自由現金流量，從而有效限制經理的非生產性消費和過度投資行為，降低股權成本。
（二）債務期限結構對上市公司投資的影響分析
短期負債受其期限限制，使企業經常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經理人約束自身偏好風險的欲望。企業的健康發展離不開充裕的資金，短期負債面臨的一個問題就是企業再融資，經常簽訂債務契約迫使股東、經理保障債權人利益。因此在負債水平同等條件下，短期負債在負債結構中所占比例越大，負債成本越小，股東、債權人之間的利益沖突就會減少。盡管負債的增加會增加資產替代的動機，但長期負債要比短期負債的作用稍大，因為短期負債會使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經理約束自身偏好風險的欲望，所以在同等負債水平下，長期負債越多，越能夠增加資產替代的動機。
四、小結
（一）合理利用負債融資，完善其外部環境
負債融資雖然不能完全消除企業過度投資，但負債融資能夠減少企業盲目投資的行為，它在發揮約束作用的同時也存在一定的缺陷，如果負債融資利用不當，不僅會增大企業財務風險，增加企業負債融資的成本，從而限制了企業正常的投資和融資行為，造成企業投資不足，有可能資金流轉不暢而損害債權人的利益。由于負債融資約束作用的發揮受到外部環境及其自身缺陷的制約，因此要充分發揮負債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環境并盡可能地弱化其自身的缺陷。
（二）加強內部治理，發揮負債的積極作用
解決公司自身缺陷需要完善公司內部治理機制，充分發揮負債的積極作用。負債融資從理論上講具有正反兩方面的效應：正面作用表現為負債融資的相機治理作用，能在一定程度上控制自由現金流與過度投資行為；負面作用表現為負債融資水平的增加引發股東—債權人的之間的利益沖突，產生負債成本，引發資產替代和投資不足。為使負債的正面效應得到積極發揮，有賴于在公司內部形成一套有效的制衡機制和公司治理結構，以此來扼制股東/經理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護了債權人的利益。
（三）建立健全負債來源機制——健全銀行治理結構
由于我國大部分企業與銀行之間千絲萬縷的關系及國家信用對企業的無形擔保，導致銀行長期借款對企業制約的空白，因此要大力完善商業信用體系和償債保障機制，減少企業對銀行借款的依賴作用；此外，發揮銀行的規模優勢及信息優勢，加強對企業的事前審核、事中監督和事后分析工作，同時政府也應該強化銀行的預算約束，促使銀行真正發揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結構，減少政府對銀行業務的干預，促使銀行成為真正意義上的企業，依靠市場化手段防控經營風險。
參考文獻：
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關鍵詞:債權融資 股權融資 硬約束 債券市場
一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較
目前,我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道,其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息,不會減少公司的現金流量;同時由于資金來源于公司內部,不發生融資費用,使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點,而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多,籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品,其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式,是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數多到一定程度,從而產生交易的需求,最后從發行時便設計出公開市場交易的機制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資,債券融資的融資成本較低,可以發揮財務杠桿的作用,同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點,即財務風險較高、限制條款多,且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點,我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言,發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本;對股東而言,所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資,股權融資有著自己的優勢(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負擔固定的利息費用,從而大大降低公司的財務風險;由于預期收益高,易于轉讓,因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點,如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出,債權融資關系中,銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權,而不具有控制權。理論上,對公司資產擁有控制權的是股東,即股票持有人。而事實上,在一個完善的市場中,股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下:股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義,而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息(即公司處于破產狀態)時,債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講,公司的所有權是一種狀態依存所有權:當公司能正常支付債務的情況下,股東是公司的所有者,債權人無權干涉和控制公司;而當公司到期不能足額支付債務時,債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時,債權人可以通過處理抵押資產,迫使公司破產等方式來行使控制權,對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產拆開賣掉,收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況,后一種情況更為債權人所采納,這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值,破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”,延期償債,減免債務本金和利息,注入新的資本等;典型的資產重組包括剝離不良資產,引入新的管理制度,改變經營方向及采用更合適的生產技術等,重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析,我們可以看出,債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束,使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上,經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報,無意中放棄了自己的投資回報權利,以致于股權融資的資本成本形同虛設,公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述,就各種融資方式來看,內部融資的成本遠低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據成本由低到高的順序,按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券,資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發售新股,平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司,股權融資偏好極為強烈,表現在公司融資首選配股或發行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,促使投資者轉換,從而最終獲得股權資本;不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25%,而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現了73%的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱,發展比例極不協調。
我國上市公司融資結構構成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源:據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。
顯然,我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為,造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中,如果公司管理者大肆進行股權融資,而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時,就會出現原股東回報率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權比投資債權的風險要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現金分紅權利)和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷:
一、負債融資的信息不對稱對企業投資行為的影響
負債融資容易產生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認為，企業負債融資時，若內部管理者和外部債權人對現有資產價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權人將預期自己會承擔因信息不對稱而導致的逆向選擇風險。這樣一方面債權人可能會減少甚至放棄對企業提供資金，使企業無法獲得足夠的資金投資于凈現值為正的投資項目；另一方面，即使債權人同意向企業提供資金，也會提高貸款利率，增加企業的融資成本，導致企業不得不放棄該投資項目，產生投資不足現象。對于債券市場，若債權人對企業現有資金和投資項目現金流缺乏足夠的信息，就只能根據有限的信息對企業發行的債券按市場平均價格進行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優質企業債券的價值可能被低估，信息不對稱導致融資成本上升，可能發生投資不足現象；另一方面，部分劣質企業的債券可能被高估，企業的融資成本降低，可能引發過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風險負債引起的總成本的最有效的方法；當貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負債以更多的優先權將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優優先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性，限制向股東支付現金將有助于控制投資不足問題。
二、股東―債權人沖突對企業投資行為的影響
1.資產替代
Jensen 和Meckling（1976）認為，企業負債后股東很可能放棄事先債務契約所擬定的較低風險項目，將負債資金轉移到具有較高風險、較高收益的投資項目中，存在負債融資的資產替代現象。如果股東放棄投資低風險項目而選擇投資高風險項目的行為一旦成功，那么債權人只能獲取固定收益率的債務約定，股東將獲得高風險投資項目收益的風險超額部分。如果高風險項目投資失敗，在股份制企業所規定的股東有限責任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權人承擔。
2.投資不足
Myers（1977）發現，公司面臨破產時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進行投資，因為現有的破產程序將可能使股東承擔項目投資的全部成本和風險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權人。考慮到債務融資比例較高的公司出現破產的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現投資不足的現象。
大量學者從股東―債權人沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據。Stulz和Johnson（1985）認為，一方面，當企業的負債水平較高時，負債融資的定期還本付息機制將使企業面臨大量的現金流出，若企業缺乏足夠的現金流，就會導致后續融資能力減弱，不得不放棄部分凈現值為正的投資項目，導致投資不足；另一方面，企業雖然擁有凈現值為正的投資項目，但該項目的凈現值小于或者最多等于企業現有負債或擬借入資金總額，那么，對債權人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應該進行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發現股東―債權人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業負債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負債水平較低時，風險轉移動機占主導地位，隨著負債的增加風險轉移動機逐步弱化，過度投資的幅度越來越小；此后隨著負債的進一步增加，投資不足動機占主導地位，因此，存在一個最優的負債水平使得兩種動機所帶來的成本最低。
隨著大股東控制的出現，一些學者開始關注大股東趨利動機對債權人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結構下控股股東對外部債權人利益的侵占，發現在經理人市場發達的歐洲，良好的債權人保護機制可以有效地約束控股股東對債務的使用。然而在東亞金字塔股權結構下，負債可以被子（孫）公司循環擔保，也可以被隨時轉移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權人法律保護并沒有發揮效力。進一步研究證明，公司現金流權與控制權的分離程度越大，控股股東對債權人侵害的可能性越大。尤其在債權人保護較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。
我國學者童盼、支曉強（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響，發現在股權價值最大化的目標下，典型企業會放棄現金流固定的無風險項目，但隨著項目風險的增加，企業放棄的項目越來越少，當項目風險足夠大時，企業甚至會接受一些凈現值為負的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權人保護較弱的情況下，大股東利用資產替代來侵害債權人利益的行為。發現我國上市公司大股東進行資產替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關系，并且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。
三、負債的相機治理效應
Jensen（1986）認為，負債本息的支付可以減少可供經理支配的現金，同時也使經理面臨更多的監控，如果企業不能按期償還債務，則公司的控制權將歸債權人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負債作為一種公司治理工具，能抑制企業的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務融資能夠減少兩權分離的成本，促進經理努力工作，較大破產風險的存在將促使經理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認為，負債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權轉移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權與控制權配置效率的激勵相容契約問題。他們認為，為了防范內部控制人的道德風險行為必須構造一個有效的懲罰與激勵機制，而負債融資天然具備的狀態依存型控制權結構必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認為，不履行到期債務會損害管理者的聲譽及其未來的職業生涯，負債融資可以對管理者的利益侵占行為產生約束。在投資者保護機制及債權人保護機制健全的環境下，負債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。
四、負債期限結構對企業投資行為的影響
負債期限結構更多地關注負債期限異質性形成的成本的差異。通常認為負債期限結構的選擇能減輕源于資產替代效應和投資不足問題的成本，尤其短期負債能夠解決由于信息不對稱和道德風險引發的股東―債權人之間的利益沖突。這主要因為短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經理約束自身的風險偏好，降低了資產替代的動機；同時短期負債要求企業經常重新簽訂債務契約，迫使股東/經理約束自己放棄對債權人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負債水平保持不變的情況下，負債結構中短期負債能夠降低股東與債權人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點得到了諸多學者的認同。Hart和Moore（1995）則認為，短期債務契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流的隨意決定權方面，而長期債務契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。因此擁有大量自由現金流的公司應較多地發行短期債務，債務期限與自由現金流量負相關。然而，大多數實證檢驗結論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負債期限越長，股東―債權人沖突越嚴重，成本越高，而短期負債居多的企業基本上不存在股東―債權人沖突引起的成本，但當負債期限變長后，由于負債價值對企業資產結構變得更敏感，現金流特點不同于企業現金流的項目的實施對長期負債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負債期限結構的影響，在債務期限回歸方程中引入了杠桿因素，發現債務期限與成長機會不呈顯著關系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業負債期限結構與投資機會顯著正相關，即投資機會中增長型期權越多的企業，長期負債越多；而對于法國和德國企業兩者之間的關系則不顯著。
西方經驗研究文獻大多集中于負債期限結構各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關于負債期限結構對投資行為影響的研究并不多，國內亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫藥、生物制品行業上市公司的負債期限結構，認為我國上市公司并沒有利用負債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數據研究了負債期限結構對投資規模的影響，結果表明短期負債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負債的成本，與國外的研究結論相反。
文獻研究表明，負債融資確實對公司投資行為產生影響，并且在公司治理中發揮著不盡相同的作用。然而，現有的研究多集中于股東/經理與債權人利益沖突對企業投資行為的影響，而關于信息不對稱、負債相機治理機制，以及負債期限結構影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經驗證據。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發達的資本市場為研究背景，并基于分散的股權結構，而我國公司的股權是高度集中的，在債權人法律保護較弱的情況下，控股股東是否出于控制權收益的考慮而侵害債權人的利益，負債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機治理作用，不同期限結構的負債對于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。
參考文獻：
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