時間：2023-07-04 16:04:35
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【關鍵詞】創業板；信息披露；風險控制；法律責任
目前，距首批上市企業進入創業板市場已經有兩年半的時間，人們從最初關注“完善融資渠道”的意義，更多的轉為如今對高風險性控制的關注。從創業板市場最初的發行上市這一源頭來控制風險，嚴格發行過程中涉及的主要信息披露主體的責任，使其主動選擇真實披露上市信息，將有利于我國創業板市場的健康發展。
一、創業板市場信息披露現狀
創業板市場是主板市場之外的一種專門為高成長性中小型新興公司、高科技企業提供融資渠道、促進高科技產業發展的創新性股票市場。由于實行較低的上市公司標準和要求，使得其存在著很高的市場風險。
毋庸置疑，嚴把上市過程準入關，強化信息披露監管，是最大限度地降低因“披露”不實、不規范和不及時而導致市場風險的有效保障；但是，現實中的信息披露情況卻并不樂觀。上市過程中相關信息披露責任人為了能獲得自己的利益，往往會把“誠信披露”的義務拋之腦后，隱瞞擬上市公司的真實情況以獲得上市資格，這成為導致市場風險的元兇。
“海普瑞”在創業板上市創下了財富神話，創立“海普瑞”的李鋰、李坦夫婦也榮登中國內地新首富；但是一份要求查處“海普瑞”涉嫌虛假陳述的申請書遞至證監會，稱“海普瑞”在《招股說明書》中涉嫌虛假陳述、給投資人造成損失，要求證監會進行調查；[1]還有媒體發表《海普瑞“神話”的財務啞謎》報道，質疑其2009年可能存在虛增收入并夸大利潤。此外，在創業板上市的國內最大戶外品牌“探路者”也被告上法庭，被的理由居然也是其創業板上市資格存在虛假欺騙行為；金剛玻璃公司也發生應收賬款披露不真實的事件。[2]通過審視創業板市場上市企業的這些違規行為，使我們不得不承認，創業板市場上市過程中信息披露的真實性令人擔憂。
二、創業板市場違規信息披露原因的經濟學分析
上市過程中涉及信息披露的主體實際上有很多，但上市公司本身的信息披露卻最為重要。因此，本文這里以此種信息披露主體的成本收益為切入點進行分析。
（1）一般證券市場狀況
對于上市公司這一信息披露主體而言，進行虛假的信息披露成本主要包括：信息披露的正常成本、虛假信息所付出的額外成本，如因虛增收入和利潤多繳納的增值說和所得稅、機會成本、處罰成本等；其收益包括：成功上市后發行股融資、再融資、與主力機構暗箱操作，獲取股價上漲的收益等。
利用成本收益模型來分析：設成本C=C1+PN，收益R=R1- PN。C1代表虛假信息披露的經濟成本,R1代表各種經濟收益，P表示披露虛假信息被社會公眾察覺或被證券監管機構查處的概率，N表示因察覺而導致的法律成本，也就是處罰成本。（見圖1）
當CR，即披露虛假信息的成本收益空間處于R曲線上方時,披露主體有更多的動機披露真實信息。在經濟成本一定的情況下，如果社會公眾能夠更多更詳細地察覺披露信息中的真偽,或者證券監管機構查處虛假信息的能力和力度更大,那么P會更大,即披露虛假信息被察覺和查處的概率更大；另一方面,如果社會公眾在察覺虛假信息之后能夠更堅定地“聲討”這家上市公司和保薦人，或者法律責任更重一些，例如證券監管機構的罰款更高一些,高到可能使其“傾家蕩產”,那么N就會更大,即因披露虛假信息而可能獲得處罰會更大。即R曲線會向左下方移動,而C曲線會向左上方移動（見圖2）,也就是說,信息披露主體披露虛假信息的博弈空間縮小,而披露真實信息的博弈空間會擴大。[3]
（2）創業板市場特殊狀況
相比較一般的證券市場而言，創業板市場具有特殊性。它為新興高成長性的中小企業及高科技企業提供直接融資渠道和市場，以支持和推動新興高科技企業的迅速成長。所以，創業板實行較低的上市公司標準和要求，上市對象定位于尚處創業階段、發展規模尚且不足的中小企業。根據會計學研究的成果，“規模較小的公司往往風險較大，市場對高風險的公司定價通常也較高，也就是說，規模越小的公司，市場對其反應就越大”。[4]正是由于創業板的這種特殊性，所以企業一旦在創業板市場成功上市后，往往會引起很大的市場反應，獲得的融資收益也比一般證券市場大得多。正如前文提到的“海普瑞”公司，上市后使得公司的創辦人一夜之間躋身中國內地新首富。從上市公司的角度來說，創業板市場提供了融資機會，只要能成功上市就會獲得高額的融資收益，所以其往往愿意冒更大的風險進行違規信息披露，導致披露真實信息的空間比一般的證券市場更小（見圖3）。
（3）小結
根據上文，我們可得出完善上市過程信息披露的兩個有效途徑：加大信息查處概率和增加信息披露法律成本。但相比較大量不知真實性的信息披露報告而言，監管部門的查處力量有限，而公眾所獲得的信息更是少之又少，在實踐中查出虛假陳述的概率是很小的；因此法律成本的大小就變成制約信息披露主體披露信息真實性的重要成本因素。鑒于創業板市場的特殊性，我們需要設計比主板市場更為嚴格的法律成本。
三、嚴格法律責任，加大信息披露違法成本
一般認為，法律責任應包括行政責任、刑事責任、民事責任。由于這三種責任性質不同，所以在心理上反映出的成本大小也是不同的。刑事責任是最嚴厲的法律責任，所以在信息披露主體心理上反映出的成本也應是最大的；民事責任由于面對的賠償主體較多，賠償數額相對會大一些，所以心理上反映出的成本次之；行政責任相對來說，由于多為警告等形式，心理上反映出的成本最小。加大信息披露違法成本，要綜合的運用這三種法律責任。
就刑事責任而言，目前的刑事責任設置存在很多問題。例如：虛假披露方面犯罪的刑罰以短期自由刑和罰金為主；只對在持續信息披露中財務報告虛假行為作規定；犯罪主體主觀方面大都要求有故意或“重大過失”，在情節上要有“嚴重后果”等。所以，要嚴格信息披露主體刑事法律責任，最基本的就應該設置適當的處罰方式，要對上市過程信息披露虛假行為作出規定，使之與其他責任相互配合，更好的起到威懾作用。
在行政責任方面，我國目前的行政責任方式包括行政處罰和證券市場禁入制度。對虛假信息披露的主體處罰不能過輕，不能僅僅適用“警告”的行政處罰方式，而要加大處分的威懾力，最直接的方式就是提高罰款金額、適用市場禁入資格等。
最后，關于民事賠償法律責任制度，可以說民事責任是信息披露法律責任中最不可缺少的一項責任。因為，違規者承擔民事責任能最大限度的補償投資者因其虛假陳訴造成的損失，而且最后的賠償總額也相對較大。民事責任雖很重要，但證券市場虛假陳述行為人承擔侵權民事責任時，還是需要符合特定的標準：首先，行為人是否具有過錯，應當分析其是否符合理性人標準；其次，虛假陳述的內容是否構成侵權，關鍵在于該內容是否重大；最后，行為人是否需要承擔民事責任，取決于虛假陳述是否導致投資者的經濟損失。關于計算虛假陳述侵權的賠償額，要采用交易價差額計算法，[5]以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。需要注意的是，虛假陳訴與投資者之間的投資損失的因果關系包括兩方面的內容。首先是交易因果關系，即如果沒有違法行為，交易就不會完成，至少不會以最終表現完成。其次是損失因果關系，即原告的損害（一般指投資值的減少）直接歸因于被指控的違法行為以及違法方式。損失因果關系是被指控行為與原告金錢損失之間的一種必然聯系。在行為人是否需要承擔民事責任時，要從這兩方面的因果聯系加以認定。[6]
相對于刑事責任，行政責任和民事責任更偏重于“經濟處罰”，法律成本可以以一種“定量”的方式體現出來，其表現形式更多的是罰金和民事賠償，在現實中較容易實現。
總之，嚴格信息披露主體法律責任，加大信息披露違法成本，要綜合的運用三種法律責任承擔形式，使得信息披露主體在考慮風險成本和風險收益后，能主動的選擇真實披露信息，從而有助于從創業板上市源頭控制風險。
參考文獻：
[1]鳳凰網-財經頻道：finance.省略/stock/special/hprzj/.
[2]資料來源：深圳證券交易所――創業板省略?main/chinext.
[3]凌艷萍.基予博弈論的上市公司虛假信息披露研究[M].湖南大學出版社,2010.81-88.
[4]毛建英.IPO公司盈利預測信息的市場反應研究――來自A股市場的實證檢驗[D].廣東:暨南大學,2008.
[5]郭鋒.虛假陳述侵權的認定及賠償[J].中國法學,2003(2):95.
[6]黃振中.美國證券法上的民事責任與民事訴訟[M].法律出版社,2003:217-218.
作者簡介：
Abstract: This paper analyzed the establishment of growth enterprise market in China and the situation in China, and discussed the risk of growth enterprise market, thus able to correctly understand the risk factors of growth enterprise market, to explore the methods and measures to reduce the risk of growth enterprise market to promote the sound operation of growth enterprise market.
關鍵詞:創業板;中小企業;風險
Key words: growth enterprise market;SMEs;risk
中圖分類號:F27 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)28-0036-02
0引言
創業板不僅為創業性企業提供了證券市場的股權融資平臺,同時也為早期投資創業性企業的投資者提供了證券市場的退出渠道;此外,通過上市,還能夠迅速規范這些企業的經營管理能力、提升公司治理水平。創業板的成功推出,還壯大了資本市場,完善了資本市場結構。與此同時,我們也要清醒地認識到,創業板也因其制度和結構的不完善,許多的風險也伴隨其應運而生。因此,根據中國創業板現狀,認清創業板風險實質和來源,探索風險應對策略就顯得格外重要了。
1我國創業板市場的主要特征
1.1 進入門檻較低創業板市場的一個共同特征就是上市門檻比較低。在創業板上市主要有兩條定量業績指標,一是要求發行人最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元,且持續增長;二是最近一年盈利,且凈利潤不少于500萬元,最近一年營業收入不少于5000萬元,最近兩年營業收入增長率均不低于30%。只要符合其中的兩條指標中的一條便達標。
1.2 面向新興企業,注重增長潛力創業板市場作為服務于中小企業和新興公司的創新股票市場,其設立的目的就是為具有增長潛力和發展前景的中小型高科技公司提供募集資金的渠道,促進高科技產業的發展。這類公司往往具有科技含量較高、戰略計劃較好、主營業務比較鮮明,成長性高。
2我國創業板市場的風險分析
作為創業板市場的參與者,上市企業、保薦人、投資者、監管者都應注意到創業板市場不僅僅是一個拓寬企業融資渠道、促進資本市場發展的場所,同時也是一個具有風險因素、尚不完全成熟的市場。由此,應當正確認識創業板市場當中存在的風險因素,探尋降低創業板市場風險的手段和措施,促進創業板市場良性健康運行。借鑒國外創業板市場的發展歷程,并綜合考慮我國的實際情況,本文將分別從上市企業、保薦人、投資者、監管者這四類市場參與者的角度分析我國創業板市場所面臨的風險。
2.1 上市公司面臨的風險由于金融危機的影響,實體經濟增長放緩,流動性危機正使得我國很多中小企業面臨資金短缺而難以繼續進行技術創新的困境。此時,我國推出創業板市場,并在《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中明確了在創業板市場上市的企業定位―“自主創新企業及其他成長型創業企業”,這就意味著那些能力強、發展前景好的中小企業可以借助創業板市場融得發展資金,引導社會資金優化配置,促進創新型行業的發展,并對我國產業結構的優化起到了積極推動作用。在創業板上市后,企業通常會遇到以下幾個方面的風險:
2.1.1 上市公司經營的風險經營風險是指上市公司的決策人員與管理人員在經營管理過程中出現失誤而導致公司盈利水平的變化,從而使投資者預期收益下降的可能。處于成長期的創業企業,其盈利模式、市場公開占有率、公司經營管理都處于較低水平。
2.1.2 上市公司的財務風險。財務風險是指公司財務結構不合理、融資不當而導致投資者與其收益下降的風險。在公司出現經營和技術風險、市場風險之后,公司的營業收入和利潤就會大幅度降低,維持企業正常運轉的現金流就可能斷裂,企業的生產和經營困難,嚴重的甚至會讓企業破產倒閉。
2.2 保薦機構的風險我國的創業板市場實行保薦人制度,從而賦予了現有的證券承銷經營機構對其保薦的中小企業負有長達兩年多的承銷和保薦責任。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》規定保薦人應對發行人的“成長性”出具專項意見,在這一過程中,由于保薦人自身水平以及調查能力所限,很難對上市企業的“成長性”及“創新能力”做出全面客觀的評判。此外,保薦機構花費大量人力物力對企業調查研究之后,發現企業并不是完全符合成長型企業的標準,出于對前期較大投入的考慮,保薦機構難免為了追求利潤對企業進行包裝,然后出具模糊的專項意見,難以有效地發揮對發行人的監督作用。
3控制我國創業板市場風險的措施
對于我國證券市場來說,作為一個新生事物的創業板市場來說,借鑒其他創業板市場的先進經驗,防范和化解潛在的風險,是創業板市場能否成功運行的關鍵之一。我國要充分吸收國際創業板市場發展的經驗,為創業板設計完善的制度并加強監管,才能切實保護投資者,尤其是中小投資者的利益,才能充分發揮創業板市場對中小企業融資的支持功能,保持證券市場的持續繁榮和發展。
3.1 培養優質上市公司,切實提高上市公司的質量香港投資銀行界知名人士、享有“紅籌之父”稱譽的法國巴黎百富勤勞團行政總裁梁伯韜說:大陸創業板能否成功,關鍵在于能否吸引到高增長的企業上市,以及對風險的控制。他還忠告國內的投資銀行業同行,一定要挑選好的企業,按照市場需求、市場規律,平衡企業與投資者的利益去定價,要避免主板市場的問題就必須使上市企業的篩選標準更具有市場化。首批上市公司要具備一定的質和量,要加大風險投資力度,加快高科技產業,為創業板輸送更多的優質資源,以確保資本市場健康發展其次,要減少創業板的運行風險,高質量的上市公司是第一位的,因此,在挑選上市公司中應嚴格把關。對首批上市的公司更要精挑細選,把好質量關。
3.2 加強對上市公司違規的處罰力度,提高上市公司違規成本
對上市公司所募集的資金設立專項基金進行監管,一旦發現起資金被挪作他用,應立即實施調查,并對其違規行為進行查處,對相關責任人提出警告。這樣不但是對本公司錯誤行為進行糾正,同樣也是對其他公司的一種威懾。
3.3 強調保薦人的責任,加強保薦機構的誠信管理保薦人是創業板市場的第一看門人,要求切實履行好保薦人的職責。首先要求保薦人有很高的專業知識。由于保薦人不一定了解創業板企業的技術優勢,因此保薦人除了應具備豐富的投資業務經驗及較強的經濟實力外,還要擁有一批既洞悉創業板運行規則,又了解行業發展的復合型人才。其次保薦人要樹立全新的企業價值判斷標準,注重候選企業的內在素質。此外,為了防止保薦機構為了謀取自身利益最大化而提供不真實的“成長性”專項意見報告,監管機構應對上市公司上市后的情況進行嚴格監控。
4結論
業內專家表示,風險投資與創業板猶如一對“孿生兄弟”,互相促進,相得益彰。創業板的推出為風險投資提供了靈活而順暢的退出通道,有效促進風投業的發展,而風險投資的發展又將不斷孵化科技創新型企業,為創業板培育優秀的上市資源,從而促進多層次資本市場擴大容量、優化結構,健康發展。當然,創業板市場能否創建成功并且穩定發展,還有許多的限制因素在里面。只有通過不斷地深化認識,嚴格控制風險,優化各種運行機制,創業板才能健康的成長起來。
參考文獻:
[1]潘凌云.創業板的市場風險分析及防范措施[J].浙江金融,2009.
機會和可能性。一般情況下財務活動結果包括收益(財務活動成果)和財務狀況(償債、營運和獲利能力)。因此財務風險也指收益減少和財務狀況惡化的可能性。
狹義觀點認為:財務風險則是指舉債經營給公司收益帶來的不確定性,通常用股東權益收益率(ROE)或每股收益(EPS)的變動(標準差、財務杠桿等)描述財務風險的大小。這種風險主要來源于利率、匯率變化的不確定性以及公司負債比重的大小。如果公司的經營收入到期不足以償付利息和本金,就會使公司產生較大的財務風險,甚至導致公司破產。
一般情況下廣義的財務風險定義符合人們的理解,便于人們從更加廣闊的視角來分析財務風險,所以筆者采用廣義的財務風險定義。
二、創業板上市公司財務風險的控制
(一)創業板上市公司財務風險的外部控制
由于創業板上市公司面臨的財務風險較大,所以我們應加強對財務風險控制的研究,尋找公司財務風險的有效控制方法,以保證創業板上市公司的健康、長久的發展。
1.創業板市場監管制度要統一
對于具有高風險的創業板來說必須建立一套完善、規范的監管制度。創業板上市公司從監管入手,轉變監管理念,真正貫徹公平公正原則,嚴格按照市場準入制度辦事,接納符合規定的公司進入創業板。同時要進一步強化監管制度創新,充分發揮創業板公司制度創新功能,在創新中發揮創業板疏通資本市場渠道的功能,引導和滿足投資者的投資需求,確保投資市場的穩健發展。
2.防范我國特有的政府管制風險
創業板市場應認真貫徹市場機制和市場原則,盡可能減少政府部門的干預行為。在創業板市場的發展過程中,一些政府部門為了一己私利,通過違反市場規則的行為支持公司上市,并將部門意見強加于公司和股市,造成公司運作機制和股市運作機制雙重扭曲,從而影響了創業板市場的正常秩序。因此,在整個上市公司的發行與上市過程中,要嚴格按照市場準入制度辦事,減少政府的干預行為,防范政府管制風險。
(二)創業板上市公司財務風險的內部控制
1.加強創業板上市公司內部財務活動的管理
加強現金流管理。創業板上市公司大多處于創業期,在公司的成長過程中需要大量的資金,這就要求更加注重現金流管理。首先編制現金流量預算,用于量化公司的現金流量,建立全面的預算管理體系,預測未來現金收支狀況。其次,建立有效的現金流量財務預警模式,從償債能力、運營能力、獲利能力、發展能力這四方面來分析,預測公司的現金流風險。
尋求最優資本結構,降低籌資風險。在不同的資本結構下企業的財務風險是不同的,所以尋求最優資本結構仍然是創業板上市公司應該重視的問題。應充分發揮財務杠桿的作用,合理安排股權資本和債務資本的比例, 使其達到最優組合,即在資本利潤率(息稅前利潤率)高于負債利息率的前提下提高負債比重,進而達到防范財務風險的目的。
加強投資風險的控制。首先要加大對無形資產的投資。創業板上市公司大多為中小高科技企業,無形資產在企業里有著舉足輕重的地位,應加大對先進技術和高科技人才的投資,提高企業自主創新能力, 更好地應對激烈的市場競爭。其次提高資金的使用效果也是加強投資風險控制的方法。通過投資組合來降低長期投資收益的不確定性,從而降低風險,實現收益的穩定性;公司也可以加強對投資項目的立項、評估、決策、實施、處置等環節的嚴格控制,用于控制公司投資風險。對于公司的短期投資,則可以通過存貨項目分析,加強存貨的流動性以及應收賬款的流動性,同時選擇適當的長、短期投資數量也是有效控制投資風險的方法。
2.加強創業板上市公司財務風險的分階段管理
上市公司對財務風險的管理可以分為三個階段:事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創業板上市公司更應該加強對財務風險各個階段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財務預警系統,通過建立短期財務預警系統,編制現金流量預算;建立財務分析指標體系和長期財務預警系統等提前預測將要發生的財務風險的可能性和損害程度。另一方面也要加強公司人員的培訓工作。提高財務人員和經營管理者的風險意識,加強財務人員建立和管理財務風險預警系統的專業能力,從各個方面實現對財務風險的有效控制。
事中控制。包括投資活動、資金營運活動、籌資活動、資金分配活動。建立健全各種風險防范制度來防范財務風險的發生,及時調整財務策略,將財務風險控制在最小的范圍內,降低財務風險的影響。
事后控制。首先要在經營管理者的帶領下及時認真的總結公司風險管理的經驗與不足,以發生過的財務風險分析資料為依據,指導公司未來財務風險的管理工作。其次,建立完善的風險管理檔案,記錄和分析已發生的財務風險,避免同類風險的再次發生(王芳云,2005)。
3.加強創業板上市公司財務風險的分散化
［關鍵詞］創業板市場 風險 對策
創業板市場是為了適應自主創新企業及其他成長型創業企業發展需要而設立的市場。高科技成長型企業是創業板的主體，無數創業者將因創業板的啟動而涌現，無數高科技成果也將從實驗室走入資本市場。創業板市場不僅為高科技企業提供了間接的融資渠道而且有利于加速高科技企業成長，為更多的優秀人才創業提供舞臺，為社會創造更多就業機會。創業板市場通過吸引大量不能滿足主板上市條件的中小創新企業，提高了資本市場整體資源配置效率，調整了資本市場結構。它的推出也將有效地改變目前單一的股票市場結構豐富我國多層次股票市場建設，有利于我國資本市場向多層次資本市場的方向轉變。
但也應看到現階段我國創業板市場尚屬新生事物存在種種不完善之處，下面基于利益相關者的角度從四個層面分析我國創業板市場存在的風險因素及應對策略。
一、企業層面
1.經營風險
中小企業由于自身財務體系不完善、產權不清晰從而導致經營風險；傳中小企業由于自身實力差距，在與大企業競爭時導致競爭能力低下；中小企業融資渠道比較單一通常情況下為銀行借貸或是民間借貸；中小企業由于對自身信用風險管理不足而導致經營性風險。
2.技術風險
項目的技術風險指的是項目本身的不確定性：一是技術的社會不確定性，如產品及其技術是否會對環境產生不良影響；二是技術產品實現的不確定性，主要是指產品研制成功后，新產品推向市場時由于客觀條件的限制而導致技術創新失敗；三是技術的經濟不確定性，如無法預測項目投資規模及其產品的生命周期，技術產品的利潤率變化幅度較大等。
3.股本結構不合理
我國的中小企業大部分是家族式企業，個人股權占比通常比較大，盡管上市后會稀釋大股東的股權但大股東股權往往仍占較大比例而成為實際控制人，難以維護小股東的利益，因此在實際決策中進一步加大了風險因素。
4.公司治理風險
我國的上市公司治理水平低于國外，股東大會、董事會、監事會不能有效相互制約、獨立董事形同虛設。對于創業板來講民營企業實際控制人往往一人當家，公司董事會、監事會運作往往流于形式，獨立董事的作用有限，公司治理風險加大。
5.市場風險
市場風險主要是指企業的市場規模和風險產品盈利不確定性。無論是在市場銷售的范圍方上還是在產品或服務的定位上，創業產品比一般傳統產品面臨更多的變化因素和更強勁的競爭對手。 一是產品市場接受程度的不確定性。顧客可能對創新產品不信任，所以產品進入市場經過一定的時間后才能客戶認可，這不僅增加了企業的經營成本，而且給競爭對手模仿產品創造了空間，擠壓了原創公司的利潤。二是市場開拓的不確定性。如細分市場、確定目標用戶、選擇合適的產品上市時機以及用戶對產品功能的滿意程度都將直接決定了市場對產品的認可度，最終形成市場開拓風險。三是產品價格的不確定性。創新型高科技企業的產品，因為生命周期較短，研發成本較高，產品的定價不能完全使用傳統產品的參照定價方法。
二、投資者層面
1.大股東惡意套現風險
對于創業板上市公司的控股股東或實際控制人而言，其財富增值效應非常明顯。巨大的套現利益可能會驅使控股股東或實際控制人對上市公司進行財務包裝，在公司上市初期編織“高成長性神話”，逐步抬高股價，待大股東限售期滿后立即套現，以獲取遠高于正常經營的超額收益，然后再借口“市場因素”回歸原形規避責任。現行的創業板制度設計未充分考慮保護公眾投資者的權益問題以及對大股東惡意減持、套現的責任追究。
2.信息不對稱引發的披露風險
雖然與主板公司相比，創業板公司信息披露的規定更加完善和充分，但是創業板上市公司因為規模比較小，組織架構簡單，上市公司的決策和經營者往往又是公司的控股股東或實際控制人，信息不對稱情況特別突出，從而上市公司很可能進行選擇性信息披露，如利好信息從而配合大股東減持等。由于其決策鏈條短，參與人數少等情況，增加了監管部門查處上市公司違規信息披露的難度。
3.估值風險
創業板的高發行價加上上市首日的爆炒，使其整體估值畸高，不僅大幅超越全部A股，也明顯高于中小板個股。有市場人士指出,化解創業板的新股高估值，既能夠通過股價的回調實現，也可以通過盈利的增長來達成。通常市場對于那些成長性較好的個股，往往愿意給予更高的估值，只要其未來盈利能夠高速增長，那么其當前叫的估值仍然具有合理性。
4.交易風險
雖然《上市規則》規定交易所可以對公司股票交易實施臨時停牌以防止創業板股票交易投機過度。但由于上市公司股票短期定價主要由資金行為決定，因此創業板上市公司股價面臨爆炒的風險很大。此外，創業板上市公司由于股本較小，股價易被大資金控制，加之在上市時創業板上市公司已被證明具備創新能力，炒作題材較主板上市公司更加寬泛，股價操縱風險進一步加大。
三、監管機構層面
與創業板的不斷發展相伴隨的是不斷涌現的問題，因此要不斷完善立法健全制度建設，針對創業板上市公司的日常監督檢查辦法也急需健全和完善。嚴格執法切實保障投資者特別是中小投資者的利益也是對監管機構的考驗。
四、中介機構層面
有關社會中介組織的法律法規尚不健全，相對于整個社會中介組織體系的逐步完善和市場經濟的客觀要求仍然存在很大的差距。國家雖然對一些重要的社會中介組織已經頒布了相應的法律、行政法規，但對一些重要的領域并未涉及，如目前我國經濟生活中大量行為，但并沒有統一的法律來規范組織。對社會中介組織的監管缺位現象十分嚴重，例如存在多頭管理、多頭審批、權力過于分散、體制不順、難以協調動作、準入把關不嚴等弊端，尚未形成統一協調的監管機構和統一規范的監管體制。此外，對注冊執業師的執業質量缺乏有效的監督制約也是監督機制不夠健全一方面。一般在省一級行業設立協會，僅對注冊執業師的充分監督靠年檢和舉報查處很難實現，且對本機構所辦理的中介業務逐一進行監督僅靠中介機構負責人也難以實現充分有效。
針對上述風險，本文提供下面四條建議：
1.培育優異的上市公司
市場經濟條件下與其說是市場經濟不如說是信用經濟，公司要樹立誠信經營為本的理念。不斷完善公司治理結構，公司股東大會、董事會、監事會各司其職能夠相互制衡。大力發展科技形成自己的核心競爭實力。另外要堅持實業經營為主資本經營為輔的理念，盡管創業板市場受到投資者的盲目推崇存在較高的市盈率，但企業經營的價值在于它創造價值的長期性，而資本經營背離了這一理念，對企業的發展及投資者的利益都會造成不利影響。
2.完善信息披露制度
為防范創業板上市公司大股東惡意套現風險，應加強對大股東減持的信息披露監管。首先監管部門應要求創業板上市公司大股東預先披露減持計劃，減少對股價的影響。同時，上市公司控股股東或實際控制人應確保公眾投資者的知情權，應披露減持股份獲取資金的使用計劃，定期披露相關資金的后續使用情況。其次，監管部門應將保薦機構出具的成長性意見后續驗證情況納入對保薦機構的持續監管范圍，細化保薦機構履行持續督導義務的要求，防范保薦機構為騙取上市資格出具虛假的成長性意見，如企業上市后2至3年內，上市公司經營情況與保薦機構出具的成長性意見出現重大差異，就應當追究保薦機構的責任。
3.實行做市商制度
做市商是指在證券二級市場上，具備一定實力和信譽的證券經營法人作為中介方，實時不間斷地向投資者報出某些特定證券的買賣價格，證券發行和購買方分別報價，達成一個合理價格后證券經營法人以其自有資金和證券發行方、公眾投資者進行證券交易。相對于傳統的競價制度，做市商制度形成造價系統，按照做市商的報價投資者隨時都可以買入、賣出證券，不會出現買賣雙方力量不均衡而無法交易，提高了市場的流動性和活躍性，使交易更加透明化，同時上市公司可以提高知名度可謂一箭三雕。
4.加大中介機構的違規成本
監管機構應加強對保薦機構、會計師事務所等中介機構監管，提高相關執業人員的責任意識，切實落實對違規保薦人、注冊會計師以及律師等的責任追究。對于協助上市公司造假或未能勤勉盡責的保薦人、注冊會計師以及律師等，監管機構落實責任追究，如采取公開誠信檔案、限制執業、吊銷執業資格等監管措施，督促其恪守規范運作底線，勤勉履職，形成規范的中介機構生存環境。
總之，我國的創業板市場自成立起尚不到兩年，很多方面還不成熟。創業板的發展壯大為企業融資提供更好的平臺，為投資者提供廣泛的投資渠道，對于我國建立發達的資本市場具有重要意義。我們要充分認識到我國創業板市場存在的風險，在立足我國創業板發展的實際狀況的基礎上借鑒國外發展的經驗教訓，完善制度設計，少走彎路，盡量減少市場風險，為我國投資者和企業發展提供多層次投融資渠道，促進資本市場的健康成長和發展。
參考文獻：
【關鍵詞】創業板 中小企業 融資 利益 風險
創業板市場(Growth Enterprise Market,GEM),又稱為二板市場(Second-board Market),是指專門協助高成長的、主板以外的、暫時無法上市的、新興創新公司,尤其是中小企業和高科技公司籌資并進行資本運作、提供成長空間的證券交易市場。創業板市場在資本市場中占據著重要的位置,是對主板市場的有效補給。由于我國的二板市場主要是定位于創業型的中小企業服務,故稱為創業板。創業板設立的主要目的是為新興中小企業,尤其是高科技企業提供融資途徑,幫助其發展業務,擴展業務。其最大特點是進入門檻低,運作要求嚴,為有潛力的中小企業贏得融資機會。在中國發展創業板市場既是為我國中小企業提供更為方便的融資渠道,也為企業的風險資本營造一個正常的退出機制,同時也是我國調整產業結構、推進經濟改革的一種重要手段。
我國中小企業發展現狀存在的問題
融資渠道缺乏。進入證券市場門檻較高,投資創業體制不健全,公司債券發行存在準入障礙,中小企業難通過資本市場進行公開籌集資金,致使我國中小企業直接融資和間接融資結構失調;中小企業信貸活動存在所有制歧視現象,即民營企業相對國有企業更難獲得貸款,導致兩極分化現象越來越明顯;我國所設立的科技型中小企業技術的創新基金和國際市場開拓基金,由于數量少、服務范圍有限等諸多原因無法滿足中小企業發展的需要;此外,融資方式單一、融資渠道缺乏等也是造成中小企業融資難的主要原因。
企業治理結構不規范。目前我國中小企業公司治理結構中主要存在著中小企業內部治理結構中出現的“家族化”,主要表現在所有權與經營權出現高度合一以及企業內部形成差序格局的等級制度方面;企業內部機構設置不健全,通常采用的大致有兩種模式:集權化組織模式和相對分權化組織模式中存在相應的缺陷和不足;企業發展資金不足,資金不足是當前中小企業發展的最大“瓶頸”等等問題。
內部控制不健全。中小企業的發展很大程度取決于內部控制的建設完善與否。但當前,我國中小企業內部控制存在如下問題:企業負責人內部控制意識淡薄,內部控制觀念差;會計基礎工作不規范,財務制度不健全,內部控制方法不規范等等。企業必須高度重視內部控制建設方面存在的問題和薄弱環節,強化單位內部監督約束機制,從源頭和制度上切實加強企業內部控制建設,真正做到職務與職務之間相互制約、相互監督,為中小企業的發展作出積極的貢獻。
創業板對中小企業發展的影響
創業板對中小企業發展的促進作用。
第一,促使中小企業完善公司治理結構,規范企業制度。中小企業想要在創業板上市,首先必須改組為股份有限公司。目前,大多數中小企業存在產權關系不清、家族化管理等問題。這些企業會以爭取上市為契機,按照相關法規,進行企業上市前改制,形成一種相互協調、相互制約的公司運行機制,使其符合市場經濟規范要求。戰略投資者的加盟,會強制要求企業改制,從而促使中小企業完善公司治理結構,加速企業內部運作模式的轉換,通過規范的企業制度實現規范的運作,提高企業競爭實力。
第二,引導中小企業走規范經營之路,提升企業形象。創業板市場有資本市場一整套嚴格監管和風險保障措施,可以幫助中小企業迅速走入規范化管理和運營狀態,從而提高新興企業市場競爭力、企業聲譽和社會形象,促進其作為規范的市場經濟主體而健康發展。企業要得到市場的認可,還必須提高企業管理團隊的素質。中小企業為了在創業板上市,就會努力提升企業形象,尤其是科研使企業規范經營、不斷提高管理水平。因此,創業板的投資者要更加重視公司的管理水平和經營方式,通過建立現代企業制度,塑造良好企業形象。
第三,為中小企業解決根本矛盾,提高個體社會地位。中小企業數量上占絕對優勢,是經濟增長的巨大動力、科技創新的重要力量和提供就業的主要渠道。但中小企業普遍規模較小,容易破產倒閉,資金缺口大,而且中小企業最為缺乏的是長期性的資金來源。建立創業板市場是完善中小企業直接融資體系的重要項目,是被實踐證明的解決中小企業整體重要地位和個體弱勢地位矛盾的根本途徑之一。不僅從實質上解決了中小企業融資問題,還轉變了對中小企業融資的觀念,提高了中小企業個體的社會地位。
第四, 加速中小企業科技創新步伐,擴大競爭實力。創業板市場以其獨特的激勵機制加速了中小企業由初創到成熟的進程,使得許多企業由家族式、合伙制等低級形態迅速轉化為標準化規范化的現代企業形態,并且大大提高了企業的社會知名度,提供了寬廣的企業投資、技術創新、研發生產的機會和空間,從而推進了高新技術企業超常規發展,造就大批超大規模企業,如納斯達克創造的微軟、英特爾、蘋果、谷歌等神話。
創業板帶給中小企業的風險分析。
第一,申請上市的成本風險。創業板市場申請上市的企業規模通常較小,因此申請上市的相對成本較高。當然,企業一旦成功上市,這些費用相對于籌集到的巨額資金是九牛一毛,但如果申請失敗,大量費用無法挽回。申請在創業板上市有企業不上市而通過其它方式融資的比較收益,企業為上市而投入的各種人力和非物質資源,企業選擇首次上市的時機、地點不成熟,或者上市失敗,所造成的對以后申請上市的負面影響等機會成本,這種機會成本很難以貨幣計量,但是對企業的未來收益有很大影響。
第二,被兼并收購的風險。創業板市場股份全額流通,從而增加了企業被并購的風險性。由于企業上市以后,股份可以自由流通轉讓。因而,隨時就可能出現意想不到的股東,而且,從規則上來說,這些股東可以憑借所持股權介入公司經營,這就使得企業發行在外的股份很難被發行者控制。相反,股東卻有可能取得公司的控股權,以至于上市企業隨時都有可能被競爭對手兼并收購,給企業增加了外部壓力,特別是增加了被收購的風險。
第三,市場波動性風險。這種風險主要源于股票市場影響股價的眾多因素的不確定性。一旦股價出現劇烈波動,企業形象隨之受到影響,并將進一步影響持續籌資能力。股票市場波動是一種正常現象,但如果出現大幅度波動,就可能導致投資者對公司的前景失望;一旦股價落幅較大,就可能使股票、甚至企業本身不被市場認可,最終導致企業股票淪為“垃圾股”,這必然會嚴重打擊企業核心業務,直至破壞企業的市場形象和籌資能力,使企業破產倒閉。另外,創業板市場完全按市場化規則運作,有迅速、嚴格的退出機制。在冷酷無情的市場競爭中,企業隨時面臨被摘牌的風險。
中小企業應對創業板的建議
轉變融資理念,樹立規范運作意識。創業板市場是一個高成長、高智力、高投入、高風險、高收益的市場。中小企業要盡快轉變融資觀念,加強通過資本市場進行直接融資的認識,利用多種融資渠道、融資工具,并加大資本運營力度。創業板的一些要求會在短期內給中小企業帶來約束,但從長遠來看,企業要持續發展,就要讓企業建立現代管理模式,完成向股份有限公司的轉變。
進行外部運作,選準保薦人。中小企業欲想到創業板上市,需要外部運作,引進合適的“外腦”,降低學習成本。一方面,有意到創業板上市的新申請人,須在獲得資格的保薦人的保薦下才能順利上市,而且要求保薦人要在企業上市后兩年內繼續履行相關責任,因此,企業在上市前要選擇能為企業長期服務的保薦人。一般情況下是先選擇合適的中介機構進行輔導,而后選擇合格投資銀行作為保薦人。另一方面,在創業板上市是一個專業性、技術性很強的工作,許多方面,如資產、財務、法律等一系列結構設計是中小企業本身力所不能及的,這也需要中介機構提供相關信息,并在操作程序方面提供幫助。
（安徽省阜陽市發展改革委員會，安徽阜陽236000）
摘 要：在介紹新三板現狀及地位的情況下，分別運用財務業績指標及業績波動性數值分析其特點和波動性風險大小，并提出相應對策。運用的財務業績指標有毛利率、每股收益、凈資產收益率、營業收入增長率；業績波動性指標有凈利潤波動性、扣非凈利潤波動性以及經營現金流波動性。在與創業板相比后得出新三板高盈利、小規模、高增長、高波動性風險的結論，并提出做市商制度、綠色轉板機制以及調整市場監管的對策。
關鍵詞 ：新三板；波動性風險；市場監管
中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）25-0056-04
引言
隨著產權交易市場的發展，2001年7月16日，中國證券業協會為了解決STAQ以及NET系統中掛牌企業的股份流通問題開展了“老三板”，即代辦股權轉讓系統。但由于其規模太小，場外交易較落后，2006年1月，“新三板”孕育而生，即“中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統”，它是為扶持國家級高科技園區的自主創新能力較強、科技含量較高的中小股份制企業而設立的融資服務平臺。2013年1月，由國務院的推進對其進行全面擴容后，成為全國性非上市股份有限公司的股權交易平臺，成為證券公司代辦股份轉讓系統的組成部分，簡稱為NEEQ，主要針對中小微型企業。新三板如今已初具規模，吸引了一大批優質的高科技和高成長企業進入。
國內眾多學者也都對新三板的現狀與發展前景、掛牌制度與監管以及存在的風險進行了分析預測，得出了普遍結論。漢鼎咨詢（2013）認為[1]，由于當前新三板準入制度的限制、新三板企業股權集中度過高以及新三板轉讓交易制度只有協議轉讓方式等原因，造成了新三板流動性差的問題；我國對新三板掛牌企業信息評估要求限制小彈性大，導致投資風險較高；新三板掛牌企業集中于高新技術行業，技術更新快，市場反應靈敏，對專業單一技術和核心技術人員的依賴程度高，這在本質上決定了其變動性大而帶來的運營風險。馬旭馳（2014）提出，新三板市場風險分為外部風險因素和內部風險因素。其中，外部影響因素主要是指宏觀經濟因素包括利率和匯率，內部因素包括掛牌公司信息披露制度不完善、市場資金流動性缺乏、掛牌公司轉板上市存在變數等[2]。周科競（2011）指出，新三板上市公司雖然過往并無明顯風險，但這是建立在投資者并未廣泛參與的基礎上的；越小的企業造假越容易，關聯企業為其輸送利潤也就越簡單，若是新三板能有中小投資者參與，難保沒有造假企業出現。新三板上市公司或將給投資者帶來巨大風險[3]。左永剛（2014）從多層次風險控制體系的角度指出[4]，新三板門檻較低，掛牌企業正在日益增多，投資風險的提示沿用滬深交易所上市公司以自律為主的監管模式也將面臨挑戰；新三板將構建三個層次的風險控制體系，一是強化主辦券商市場賣方角色和持續督導責任，二是構建分層次的市場自律監管體系，三是構建與監管機構之間的聯防聯控機制。
本文在介紹新三板現狀的情況下，從先宏觀后微觀的角度分析市場風險，從新三板掛牌企業的各項財務業績指標數據分析其導致的波動性風險的大小；通過毛利率、EPS、ROE、營業收入增長率以及凈利潤波動性、扣非凈利潤波動性和經營現金流波動性幾項波動性指標來客觀表示新三板的波動性風險；在與創業板相比后得出新三板高盈利、小規模、高增長、高波動性風險的結論，并提出做市商制度、綠色轉板機制以及調整市場監管的對策。
一、新三板市場的現狀描述及業績波動性指標的選取
1.新三板市場的現狀描述
不同投資者與融資者因為其各自的規模大小不同、特征有別等區別而對資本市場金融服務呈現多樣化需求的態勢。這種多樣化需求決定了資本市場的多層次市場體系。我國資本市場從20世紀90年展至今，已由場內市場和場外市場兩部分構成并同步運行[5]。其中，場內市場包括主板（含中小板）、創業板（即二板），場外市場包括全國中小企業股份轉讓系統（新三板）、區域性股權交易市場以及證券公司主導的柜臺市場。
新三板市場作為我國多層次資本市場的重要補充，與主板市場、創業板市場相互輔助、共同促進，起到了“孵化器”與“蓄水池”的作用[6]。在一系列政策的推動與支持下，隨著新三板的擴容，其企業掛牌數量飛速增長。今年以來，新掛牌數量達到550家。1月份掛牌292家，創歷史新高。2月份掛牌130家，3月截至目前，已有128家企業掛牌[7]。截至3月19日，全國股系統掛牌公司數量達到2122家，涵蓋了信息技術、新材料、新能源、生物制藥、文化傳媒、節能環保等戰略新興行業。盡管中小企業對創造就業和活躍經濟方面做出了重要貢獻，但是目前中小企業仍然很難從銀行或資本市場進行融資，因為銀行更愿意向國有企業發放貸款，且滬深兩市股票上市和債券發行也常將中小企業擋在融資渠道之外[8]。由此可見，新三板不僅為中小企業提供了融資平臺，也為投資者開辟了投資渠道。根據其擴容速度、企業掛牌速度等推算，未來五年新三板掛牌企業數量很可能突破5000家，總市值超過10000億。這對于當前比較充裕的中國民間資金和相對比較少的投資渠道來說，是一個非常可觀的規模。因此，新三板市場的擴容開放，對中國中小企業發展的意義毋庸置疑。新三板不僅為中小企業的上市融資開辟捷徑，也為更多要求快速IPO的企業帶來希望。
然而證券市場運行伴隨風險是金融體系不變的定律。尤其在當前各投資者們非理智型狂熱之時，對風險的測度與防范顯得更為重要。金融風險是指金融市場主體在從事金融活動的過程中，由于市場環境的變化或自身的決策失誤等原因造成其收益的不確定性，即實際收益偏離預期收益的可能性。本文主要從市場風險的角度分析新三板市場風險，即整個金融市場的變動引起金融資產價格的波動，從而導致的風險。
擴容前新三板的掛牌公司都是比較優秀的，其中近半數企業基本符合創業板上市條件，但擴容后的“新三板”企業質量良莠不齊，絕大多數難以上市，甚至面臨隨時倒閉的風險。中小企業的生存特點就是在大量企業產生的同時有大量企業消亡，最終長期存活并獲利的屈指可數，這個特點就成為新三板市場高概率高風險的決定因素。且由于新三板市場同創業板市場一樣都是為科技含量高、成長性強的高新企業提供資金，其掛牌門檻較低，所以風險更大。雖然在新三板市場掛牌的企業不屬于上市企業，但其依然可以融資并通過轉板機制來進行上市；雖然證監會嚴格規定新三板投資者以機構投資者為主，但一般個人散戶還是可以通過專業機構發售的基金或理財產品等進行間接投資，風險進一步積聚。
2.各項指標選取
我國現行新三板市場最大的特點就是高成長伴隨高風險，其主要存在三大問題，即估值弱、融資難、流動性差。西部證券提供的數據也顯示，新三板市場的總體波動較大。2010年新三板市場全年成交均價約為6.1元，不過各月的成交均價變動較大，其中最高均價為11月的9.22元，最低為7月的2.18元；個股的彈性則更為驚人，北京時代和恒業世紀的平均波動幅度分別為1062%和117.7%，在個別月份這種波動尤為突出。例如，恒業世紀在2010年1月的成交價格波動幅度達到1700%，而北京時代在2011年3月的波動幅度更是達到12900%[9]。基于文獻梳理和研究需要，本文選擇毛利率、EPS（每股收益率）、ROE（凈資產收益率）、營業收入增長率等財務指標來觀察新三板市場的波動值大小，并通過將其三項業績波動性指標扣除非經常性損益后的凈利潤波動性（以下簡稱扣非凈利）、凈利潤波動性以及經營現金流波動性與創業板市場的相應值進行比較來分析觀察其風險波動性。
具體選取的各項指標介紹如下：
毛利率（GrossProfitMargin）：是毛利與銷售收入（或營業收入）的百分比，其中毛利是收入和與收入相對應的營業成本之間的差額，即：毛利率=毛利/營業收入×100%=（主營業務收入-主營業務成本）/主營業務收入×100%。
每股收益EPS（EarningsPerShare）：即每股盈利，又稱每股稅后利潤或每股盈余，指稅后利潤與股本總數的比率，是普通股股東每持有一股所能享有的企業凈利潤或需承擔的企業凈虧損。每股收益通常被用來反映企業的經營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風險，是投資者等信息使用者據以評價企業盈利能力、預測企業成長潛力、進而做出相關經濟決策的重要的財務指標之一。
凈資產收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）：又稱股東權益報酬率/凈值報酬率/權益報酬率/權益利潤率/凈資產利潤率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率。該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。
營業收入增長率（IncreaseRateofMainBusinessRevenue）：是指企業本年營業收入總額同上年營業收入總額差值的比率。主營業務增長率表示與上年相比，主營業務收入的增減變動情況，是評價企業成長狀況和發展能力的重要指標。公式表示為：營業收入增長率=（營業收入增長額/上年營業收入總額）×100%，營業收入增長額=營業收入總額-上年營業收入總額。營業收入增長率大于零，表明企業營業收入有所增長。該指標值越高，表明企業營業收入的增長速度越快，企業市場前景越好。
凈利潤（即收益）：是指在利潤總額中按規定交納了所得稅后公司的利潤留成，一般也稱為稅后利潤或凈利潤。凈利潤的計算公式為：凈利潤=利潤總額-所得稅費用.凈利潤是一個企業經營的最終成果，凈利潤多，企業的經營效益就好；凈利潤少，企業的經營效益就差，它是衡量一個企業經營效益及盈利能力的主要指標。
扣除非經常性損益后的凈利潤（扣非利潤）：其中非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，以及雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。扣非凈利=凈利潤-非經常性利潤+非經常性損失。
經營現金流（OperatingCashFlow）：指企業在一定會計期間按照現金收付實現制，通過一定經濟活動（包括經營活動、投資活動、籌資活動和非經常性項目）而產生的現金流入、現金流出及其總量情況的總稱。公式表示為：經營現金流=經營性現金流入額-經營性現金流出額。經營性現金流是評價企業獲取現金流量能力、償還能力和支付能力的重要財務指標。
二、各項指標的數據處理與分析
1.新三板歷年業績指標均值分析
通過計算新三板所有掛牌企業的毛利與營業收入的比值并求得均值（毛利率均值）、稅后利潤與股本總數的比值的均值（每股收益均值）、稅后利潤與凈資產的比值的均值（凈資產收益率均值）以及本年營業收入總額同上一年營業收入總額的差額與上一年營業收入總額的比值的均值（營業收入增長率均值）得到表1中的數據：
從表1可以看到，新三板掛牌企業2013年毛利率的均值為50.47%，凈資產收益率均值為18.13%，而創業板ROE僅為7.38%。每股收益的均值為0.28元/股，高盈利性使新三板成為各投資機構及各投資者的關注焦點。2013年營業收入增長率為49.07%，該指數整體處于增長趨勢。尤其從2010年開始，新三板掛牌企業業績增速明顯提升，良好的發展前景將使其遵循良性循環的規則。但2013年與2007年的業績相比差距還是不小的，整體波動較大。
2.新三板波動性指標數據分析
由于凈利潤，即稅后利潤反映企業盈利能力以及經營能力，其數值大小與經營效益稱正比；扣非凈利潤扣除了非經常性損益，公正真實地反映企業利潤；經營現金流反映企業現金流量狀況，并反映其償付能力大小。因此本文選擇觀察這三個指標的波動性來分析新三板市場的波動性風險，并與創業板做相應的對比，數據處理結果（見表2）。
表2顯示：（1）凈利潤波動性（%）。新三板掛牌企業2013年平均凈利潤為728.10萬元，相比創業板市場企業凈利潤均值7524.64萬元近1∶10。年凈利潤最大為13475.5萬元，而創業板年凈利潤最大為83991.02萬元，比較之下相差甚遠。凈利潤波動性方面，新三板幾乎為創業板的3倍，中值幾乎為創業板的2倍，而最大值更是達到10∶1的驚人倍數。（2）扣非凈利波動性（%）。在扣除了非經常性損益后的凈利潤的波動性值比較下，新三板的均值數值仍比創業板大2倍多，中值也近乎為創業板的2倍，最大值比創業板大7倍，最小值為創業板的10倍。扣除非經常性損益后我們仍能看到新三板市場凈利潤的高波動性，并發現其波動風險遠遠大于創業板。（3）經營現金流波動性（%）。在反映企業償付能力的經營現金流上，新三板的波動依然大于創業板，表中均值欄，新三板是創業板的3倍多，中值也將近3倍，最大值雖沒有前兩項指標的相差懸殊，但還是大于創業板，為創業板的3倍，而最小值竟為創業板的14倍左右，波動值極其不穩定。
3.結果分析
通過上述分析，從整體上可得出新三板企業具有以下表現：
盈利能力強、規模小：新三板各項盈利指標數值均可觀，并大于創業板，盈利能力較強；而凈資產收益率雖然比較穩定但數值并不高。
業績增速快：其營業收入增長率較高，營業收入增長速度較快，具有良好的市場前景。
波動性大：三項波動性指標中，無論均值、中值、最值，新三板均大于創業板，最值方面更是遠遠高于創業板，其波動性風險明顯高于創業板。
高風險高收益并存：網絡數據統計顯示，新三板市場的掛牌企業2013年虧損92家，虧損企業占新三板企業總數1/9左右，這明顯表現出新三板較創業板高的投資風險帶來的危險。
表中的數據整體波動較大，整個新三板市場也只有少數企業才能保持穩定的高盈利。從而可見新三板企業的經營能力、盈利能力、抵御風險的能力并不扎實牢固。新三板的高盈利同時又伴隨業績分化大的特點，具有很大的波動性。我國新三板掛牌制度的不完善更加劇了這一現象的發生，尤其是擴容后，企業數量猛增，質量無保障，企業則將面臨更大更棘手的波動性風險。因此，完善的法律制度、合適的政府干預、合理的監管制度以及健康的運行環境才能為新三板市場開辟一條陽光大道。收益與風險是呈正比的，想要在新三板市場中游刃有余，必須要密切關注市場運行狀況以及政府各項相關政策并做出正確的分析決策才行。
三、政策建議
1.完善做市商制度
做市商制度作為一種市場交易制度，是由具備一定實力和信譽的法人充當“做市商”，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤，是一種“報價驅動”制度[10]。簡單來說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。做市商制度對于新三板來說具有很大的意義，由于這種不斷報價并接受的報價機制，使得它對提高新三板市場流動性做出了巨大貢獻。其次，因為監管機構對做市商的報價有嚴格限制，做市商不能夠隨意報價。這樣，在做市商制度下，市場的穩定性大大增強。做市商利用自有資金和證券進行吸收，可以降低競價機制下雙方交易量不均衡對市場價格造成的沖擊，從而減少了新三板市場價格波動[11]。這就大大優于以前的競價交易制度。競價交易制度的特征是開市價格由集合競價形成，交易系統對進入的投資者發送交易指令，按價格與時間優先原則排序，將買賣指令競價，進行配對成交，是一種“指令驅動”制度。競價交易機制中的開盤與隨后的交易價格均是由競價形成的。所有投資者的買賣指令都匯集到交易所的主機中，系統自動讓價格相同的買賣單成交，成交價格是在交易系統內部生成的。這樣股票價格的波動就會很大，配對成交的方式下系統的不靈活性也是另一大缺陷。
2.完善綠色轉板機制
綠色轉板機制，即直接轉板機制，就是低級證券市場的掛牌公司，如果符合高級證券市場的上市條件，則可以直接轉至高級市場的制度[12]。這種為新三板中的優質企業提供轉向主板、創業板的捷徑的制度無疑能增強新三板市場的靈活性，這樣也會一定程度上激勵新三板各企業努力改善自身現狀以滿足轉板條件，真正實現新三板市場與主板、創業板市場的良好銜接，進而減小其高波動性并逐步加強我國多層次資本市場的穩定性。
3.規范市場監管
鑒于我國特殊的市場環境，相應的市場監管也要與其相適應，才能保證整個證券市場的健康發展。我國應該嘗試統一監管與分層監管相結合的方式，即中國證監會、中國證券業協會兩方共同監管的同時，又各擔其責，例如證監會負責各項交易制度與規則的制定實施，而證券業協會則做好行業自律方面的監管，雙管齊下，共同保證新三板的健康運行與發展。
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(一)關于科技型中小企業
(1)經營規模小，科技含量高大多數科技型中小企業的技術水平處于行業領先地位，通過內在化的研究開發和創新實踐，有望在短期內逐漸形成自己的核心技術能力，呈現出良好的發展態勢和增長潛力。
(2)研發密集度高，創業風險大科技型中小企業研發投入強度明顯高于一般企業，且各方面都存在著許多不確定性因素，其成活率通常比較低，但這些能夠幸存下來的科技型中小企業，一定是最具創新能力和發展潛力的優勢企業。
(3)創新效率高，成長速度快世界各國經驗表明:科技型中小企業在廣泛利用現有科技成果的基礎上，通過高昂的費用支出和持續的研發實踐，不斷積累和開拓新的知識領域，在激烈的市場競爭中實現創新與發展。
(4)人員素質高，發展潛力大科技型中小企業重要的特征之一是研發人員在企業員工中所占比例較高，他們不僅具有較高的專業技術水平和管理才能，且極富創新精神，有膽有識，敢于承擔風險，非常重視企業內部的技術研發和創新工作。
(二)信用風險分析
深圳證券交易所于2012年4月20號正式了融入了新退市規則的《創業板股票上市規則》(2012年修訂)，并自今年5月1日起施行。《規則》的實施將有助于促進創業板優勝劣汰，雖然短時間內符合創業板退市條件的企業難以出現，但伴隨著部分創業板上市公司上市后業績的急劇下滑，退市的風險已經顯現，同時伴隨著一系列的信用風險。
二、研究建議
科技型中小企業獲得充足的信貸支持得以更好發展的前提是提高自身的信用風險等級水平。本文力求實現銀行類金融機構對科技型中小企業的信用風險的高效管理，緩解科技型中小企業因信用風險而產生的融資難問題，幫助政府鼓勵和支持科技型中小企業發展，從而實現多贏的局面。
(一)外部制度的完善
1、設立嚴密、科學的信息征集系統。建立以科技型中小企業信用信息登記、征集、評價、和獎懲為主要內容的信用信息歸集體系。政府部門牽頭，聯合各行政單位，擴大建立科技型中小企業信用信息歸集檔案。
2、規范并發展科技型中小企業的信用評估業，設計專門的信用評級體系。杜絕出示虛假審計報告、資產評估報告、信用報告等行為，其次要建立一套符合科技型中小企業信用評價標準的理論方法，形成科學統一的信用評價標準和指標體系。
3、健全信用擔保機制，對科技型中小企業的信用擔保，應擴大擔保范圍，增加擔保品種，延長擔保期限。
4、設立失信獎懲機制。政府協調有關部門對誠實守信的科技型中小企業在政策方面給予支持。綜合運用經濟、行政和法律手段，嚴厲打擊失信及其他不正當競爭行為，創造公平競爭的市場環境和良好的信用氛圍。
5、加快信用立法，創造良好征信環境。政府為科技型中小企業信用建設提供必要的法律、法規支持。
(二)科技型中小企業提高自身信用等級的方法
1、科技型中小企業的產品更新換代速度很快，企業要不斷根據新的市場形勢做出產品結構調整，適應新的市場需求，避免被市場淘汰;同時還要有獨樹一幟的風格，提高企業產品的市場份額，在眾多競爭對手脫穎而出。
2、科技型中小企業的研究開發費用投入很大，研發密度相對比較高，要盡量避免由于產品創新的構思、設計與開發和在技術、市場、財務、管理、環境等方面所帶來的許多不確定性消極因素，盡量提高創新的效率。
【關鍵詞】中小企業 融資問題 成因分析 對策建議
近年來，隨著我國經濟的發展，中小企業在實踐中廣泛體現出促進經濟增長的功能，不僅幫助了產業結構的優化，還創造出許多就業機會。雖然我國的中小企業在國家政策環境和社會環境等方面得到一定程度的改善，但與國外相比，差距仍然比較大。由于我國中小企業普遍存在實力弱、制度不健全以及抗風險能力差等問題，而且其融資具有“急、小、繁”的特點，在經營環境的影響下，使得中小企業的信貸不僅成本高而且風險大。所以中小企業融資難依舊是一個嚴峻的問題。
一、中小企業融資難的原因
（1）企業自身體制的制約。首先，我國普遍存在家族式中小企業的，而其中又以以勞動密集型的產業結構為主，比如輕工業和制造業等。這種產業不僅規模小，還存在內部管理不規范、財務制度及管理不健全的問題，再加上其管理者缺乏專業管理知識、從業者的文化素質也比較低，因而整個企業在科學的管理水平方面比較弱。其次，在許多企業中都會出現企業經營者親屬從事財務管理人員職位的現象是，而這些一般都是沒有會計從業資格證的人員，也缺乏專業的會計知識和就業培訓。這種“任人唯親”的現象使得財務管理制度無法健全，有的企業甚至存在不建賬的問題 。再者，受信用等級普遍偏低的影響，我國離健全中小企業信用機制的目標可能還需要很長一段路。由于企業缺乏完整的、合格的財務報表，使其無法將生產經營的真實信息提供給金融機構，最終造成企業與金融機構之間存在信息不對稱的問題。最后，銀行等金融機構為了使其貸款風險降低，一般會要求中小企業以抵押貸款的方式來實現融資，而外源性融資不僅成本比較高，而且貸款比較困難，中小企業中最多只有10%可以從商業銀行貸款成功，企業為了生存，只能把目光投向資金成本更高的民間借貸。
（2）市場失靈的問題。首先是外部效應的存在。一個人或者企業的經濟利益如果是由其他人或企業的行為而獲得，就可以稱之為正的外部效應。銀行的貸款可以幫助中小企業發展，這也對社會產生積極的影響，也就是存在正的外部效應，比如經濟的可持續發展等。但是，由于我國目前存在的金融抑制比較嚴重的，這嚴格地限制了貸款利率的實行。針對中小企業的融資來說，銀行發放信貸而形成的風險溢價比它所承擔的風險要大，最終造成無法完全把中小企業的貸款需求解決的局面。雖然銀行可以通過適當浮動利率來緩解中小企業融資的矛盾，但是仍然無法對貸款產生的成本及風險進行抵償，這也是很難徹底解決小企業融資問題的原因之一。
其次是信息不對稱的問題。在經濟活動中，由于普遍存在著信息不對稱的情況，而它所所引起的“道德風險”和“逆向選擇”又會影響經濟效率，使經濟運行的效率大大降低，最終導致資源配置的有效性缺失，陷入到一種相對模糊的狀態。而且，由于中小企業在人力投入和企業信息的收集成本方面，還是在單位監督方面，其成本都是遠遠高于大型企業的。所以與大型企業相比而言，中小企業在關于“逆向選擇”和“道德風險”的問題方面顯得更為嚴重。由于銀行為了避免在較高的利率水平上冒險較大的風險，往往會選擇拒絕發放貸款給中小企業，最終使得中小企業在融資過程中陷入信貸資金的缺口。
最后是受壟斷市場的影響。市場的壟斷是由不充分競爭而引起的，目前，我國的銀行業就是壟斷狀態，其市場結構是具有市場準入條件高、商業銀行數量少特點的寡頭結盟市場，其中的四大國有商業銀行擁有大部分的貨幣資源，以65%的貸款份額和70%的存款資源的絕對優勢壟斷著我國的商業金融體系。這是一種在政府主導下形成的商業壟斷局面，這種高度非自然的壟斷市場不僅限制了信貸供給的總量，從融資方向來看，也制約著中小企業的融資渠道。
（3）政府支持力度不足。從目前的國家政策來看，現有關于中小企業的相關規定還不完善。對于中小企業在國民經濟發展過程中重要性的問題，我國的各級政府及相關部門都沒有充分認識，在這樣的背景下，政府的財稅金融等政策上的支持力度自然就無法滿足小企業發展的需求。而產生這樣不利于中小企業發展的經濟環境還有另一個原因，就是政府各部門使各自的利益得到滿足，對現有政策的支持與實行力度也不夠。
從法律方面來說，我國沒有對中小企業相對特殊的地位進行確認，使其在發展中沒有受到法律、法規的支持和保護。比如，《中小企業促進法》雖然以法律條文的形式存在，但它僅僅只在大方向上對中小企業的發展、融資提供支持和保護，相應配套的法律和法規依舊缺乏，這最終使得政府難以落到實處扶持中小企業方面的工作。
二、中小企業融資難的對策建議
（1）健全治理結構，完善中小企業制度。要想解決好中小企業融資難的問題，建立現代企業制度是重要的途徑之一，而促進中小企業自身素質的提高則成為常用的手段。具體來說，首先，就是把私營企業逐步向資本社會化的方向推進，在對企業的家族式管理模式加以改變的基礎上，促使現代企業管理制度的實行；其次，通過對產權關系加以明晰，來促使產權在集體企業中的改革；最后，鼓勵國有中小企業實行積極的退出戰略，通過重組走上改制的道路。
（2）合理發展創業板市場。應該明確的是，創業板市場是為中小企業服務的。在成長初期，中小企業普遍存在著找不到合適融資渠道的困境，這是由其規模小、風險大決定的，也正是由于受這些因素影響，銀行一般不太愿意貸款給中小企業。額創業板市場的出現給這個問題提供了解決方案，因為它有著為中小企業提供融資服務的明確定位，所以較主板市場而言，它對企業上市條件和標準的要求比較低，只要企業達到一定標準的資金和規模，就可以通過發行創業板市場上的股票來籌集資金。
而要想合理發展創業板市場，就可以從三個方面來具體實施：其一，應該對城市商業銀行、農村信用社等金融機構進行整合與改造，并加快步伐；其二，盡快通過法律法規詳細的制定， 從設立、管理以及經營范圍等方面對中小金融機構加以規定和保護；其三，把相應的存款保險制度建立起來，盡量從制度上對中小金融機構的公信力進行強化，從而使得經營的風險得到轉移。
（3）重視中小企業信用擔保體系的建設。對于中小企業信用擔保體系來說，我國尚處于初級階段，存在著制度不完善、經驗不足等問題。因此，可以通過對發達國家的經驗借鑒，并結合我國的實際情況促進中小企業擔保體系的發展。具體來說，首先，應該把多層次的信用擔保體系建立起來，這里包括政府性、民營商業性和企業間互助的擔保機構；其次應該以信用評級制度的建立為基礎，以等級化信用作為標準來判斷貸款的信用度，這樣才能支持那些信用良好的中小企業。
（4）構建完善的法律保障體系。在中小企業發展初期，應該重視國家政策和法律方面環境的改善，并以發展中小企業多方面、寬松的融資環境為目的。比如，在《中小企業促進法》的影響力下，中小企業不僅在經營環境方面得到改善，它的健康發展也得到了促進。但是要想更好地落實《中小企業促進法》的相關規定，就應該把擔保法規、信用制度法規等其他相應配套的法律和法規體系完善好，并對《商業銀行法》和《中央銀行法》等投融資體系進行修訂，為中小企業的發展掃除障礙。
（5）解決信息不對稱問題，提高融資市場的透明度。首先，要想使政府與企業間的信息不對稱的現象減少，就要在加大主要經濟信息披露力度的基礎上使市場信息覆蓋面提高。由于充分的信息披露可以幫助中小企業避免跟風投資和盲目投資，所以企業可以通過科學經濟決策的逐步實現來促使企業與市場形成“雙贏”的局面。其次，在建立信用等級評定制度方面，要努力創造條件加以進行，同時也需要重視失信懲戒制度的建立。具體來說，就是通過信用征集、查詢、披露等內容，組建起個人和企業的征信體系，努力使銀企之間的信息不對稱的現象減少。再次，政府通過“陽光作業”的實施，幫助行政透明度的不斷提高。最后，以誠信為主題廣泛開展教育宣傳工作，充分地對公眾的約束力加以利用，對那些不良的社會風氣堅決制止，并防止其蔓延，同時還要使失信收益小于失信成本遠遠大于，以加大對失信者的信息披露為手段，營造良好的企業融資社會信用環境。
（6）改善中小企業融資環境，建立健全社會化服務體系。多管齊下、內外結合的方式才能夠真正解決好中小企業融資難的問題。一方面，在法律建設方面，以貨幣政策為工具，通過強化中小企業融資制度的安排，積極地對中小企業融資進行引導和支持；另外，還有重視社會服務支持體系的構建。
（7）民間金融活動進行規范引導。在過去，政府對于民間的金融活動是加以禁止的，但這些被標上“非法金融”標簽的金融活動卻屢屢發生， 在一些經濟發達的地區，民間金融活動十分活躍，甚至達到“猖獗”的高度。這證明，我國現有的融資體制是不完善的，它既不能使投資者的欲望得到滿足，也無法使融資者的融資需求得到滿足， 最終導致供求雙方抱著“投機”的心態，在法律法規允許范圍之外為自己開辟融資活動的市場。所以，對于民間金融活動問題，政府應該肯定其具有的優化資源配置的功能才行。政府只有在正確分析、全面認識民間金融的基礎上，做到趨利避害，通過立法的形式賦予其合法的地位，使民間借貸的行為在變成規范的同時被金融體系納入監管范圍， 最終幫助民間金融活動的健康發展。
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創業投資的概念
風險一詞是我們在現實生活中運用的非常廣泛的概念之一，對風險的含義與特征的解釋有多種，且莫衷一是。比如風險可定義為不確定性的行為;風險是可能造成失敗和損失的發生;風險是實際與預期的相反結果等等。創業投資風險的含義一般界定為特定主體在特定期間內各種的無法預料的和控制的因素的作用，使創業投資機構可能發生一定的利益損失。因此，只要創業投資機構在預測中可能純在實際與預期的收益的相反性，就可以對其進行深入的探討。
創業投資中的風險分析
1．創業投資的政策風險
在創業投資的政策方面，我國給予了強大支持，并且制定了一系列的法律法規以保障企業投資人的合法權益。但是，一些政策卻增加了創業投資的風險。首先是作為技術入股時，對技術成果的價值評估問題;在創業投資技術發展階段，創業投資技術的應用性和價值性不能準確的進行評估其真正的價值，這勢必極大影響創業投資企業對股權比例的認定。其次，我國法律在創業組織形式上認定存在障礙;目前我國法律規定，只有法律認定的合資企業、有限公司或合伙企業，并且具備實際運作資金，開展經營業務活動才會被認定為投資活動，在此基礎上確定創業組織的法律地位及其義務和相應的權利，否則當事人的權益就無法得到保證。
2．創業投資的市場風險
在主場中發揮作用的主要是創業投資項目，因此創業投資項目的風險因素會受到市場的競爭環境和市場的定位環境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標市場定位的準確性。不準確的市場定位，加大了市場進入的難度，提高了成本，不利于市場的開發，同時失去了進入其他市場的機會;(2)競爭對手的數量。在市場上同一技術被開發或者同一種產品的生產企業越多，則越發提高了競爭的風險程度;在進行創業投資時，我們不僅要評估市場上存在的對手，同時還要評估出潛在的競爭對手;(3)需求分析可靠性預測。目標市場的準確性需要我們準確的分析，一次影響企業的產品數量，隨后影響開發新產品的研究方向，增加了我們在在重大決策中失敗的風險;(4)競爭對手的實力。對競爭對手除了要考慮數量的多少，還要考慮某些實力巨大的企業，這些都會造成競爭的風險。
3．創業投資的管理人員風險
在創業企業的內部環境中，管理人員的素質通常是創業投資機構在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進與創業企業的交流與合作、構建合理的內部運行機制、設計公司發展的商業模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關的要素。由這些原因很有可能會導致核心管理人員在投資企業陷入投資風險中后，離開投資企業。穩定管理層和風險企業的合作關系，是創業投資機構在面臨的主要風險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創業投資機構把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。
4．創業投資的資本退出風險
創業投資還有一種風險就是風險資本的退出風險。只有資本退出才能變現創業投資的收益，因此選擇一條合適的退出渠道對于創業資本退出起著極其重要的作用。優于創業資本的特點和創業投資的運作方式的獨特性，使創業資本與創業企業的結合只是結合很短一段時間(一般3～7年)。在創業資本投入創新項目的時候，創業資本自身便要為其找到一條方便、安全而且能得到最大利潤的退出方法。沒有合理的退出渠道，創業資本就無法實現資本的增值和進一步的資本循環，這將會很大程度的影響創業投資者獲得最大的報酬，也會影響到其他風險資金的流入。
創業投資中的風險控制措施
首先是創業投資中籌資階段的風險控制。上市公司一般都是是各行業的領頭企業，資本實力雄厚，公司的治理能力和風險投資的參與意識比非上市公司要強。上市公司可通過參與建立創業投資基金的形式，然后請專業的創業投資公司來負責運營資本。一方面可以利用上市公司的投資基金來發展中小型企業，同時上市公司又可以享受中小型企業的企業價值增長所帶來的收益。其次是創業投資階段的風險的風險控制。首先我們應該選擇合適的投資形式，處在不同領域的項目所面臨的風險是截然不同的，投資組合是當今投資領域中最常見的分散風險的方式之一。然后就做好項目的篩選，項目的篩選是一個價值發現和過濾風險的過程，它也是運作一個創業投資項目成功的重要前提。從最基本的點出發的話，我國的創業投資市場，目前風險投資家在選擇項目時主要關注的投資項目三方面的問題，包含項目市場前景、創業項目的技術先進性及競爭力、項目管理團隊即被投資企業的管理團隊。最后是提供增值服務。為創業企業提供增值服務是規避創業投資公司投資階段風險的一個行之有效的方法。最后是創業投資中退出階段的風險控制。創業投資在投資時的收益很少，主要收益在創業投資資本退出的時候。如果沒有退出渠道，投資者就要永遠承受風險。在我國，目前大家普遍認為，由于創業企業的資金規模問題往往是影響創業企業的上市重要原因之一。創業板雖列入議事日程，但距離真正正式設立還尚待時日。
