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在2009年初，國家為了進一步加強信貸結構調整、促進我國經濟發(fā)展，提出了相關建議，即支持有條件的地方政府組建投融資平臺，并借助于企業(yè)債、中期票據等融資工具來拓寬政府投資項目的融資渠道。與此同時，為了應對金融危機，中央投入4萬億資金用于基礎設施的建設和重點項目的支持。在這樣的一個積極環(huán)境下，各地政府投融資平臺快速發(fā)展，其投融資規(guī)模也空前龐大。從正面意義上講，確實為我國城市化建設做出了重要的貢獻；而從負面意義上講，由于受外部環(huán)境的刺激以及自身發(fā)展實踐的限制，我國政府融資結構并不完善，仍舊存在著許多漏洞。如果不及時彌補這些潛在的漏洞，那么勢必造成銀行的壞賬，從而引發(fā)經濟秩序的紊亂。
一、我國政府融資平臺存在的問題
在中央政策的鼓勵下、在外界環(huán)境的刺激下，各地政府熱情高漲，紛紛組建自己的投融資平臺。通過劃撥土地、股權以及規(guī)費等資產向商業(yè)銀行融資，而其很大一部分的信貸用于我國基礎設施的建設之中。然而，基礎設施建設項目只有社會效益沒有直接的經濟利益，從而增加了政府還貸的難度。所以，這兩者之間的矛盾一直以來都是我國政府投融資平臺存在的問題，并由此問題引申出許多其他方面的問題，嚴重阻礙著我國政府投融資平臺的發(fā)展。
第一，承貸主體與資金使用主體不一致，為銀行的監(jiān)控帶來了一定的難度。
政府融資平臺一般是由政府搭建、由地方企業(yè)共同組建的，因而在向銀行貸款時可以確定具體的貸款企業(yè)，即承貸主體。但是在對資金實際使用中，卻存在承貸主體與資金使用主體不一致的現象，而這種混亂的現象為銀行跟蹤貸款資金造成了一定的難度。一般的，承貸主體是融資平臺的相關企業(yè)，但是資金使用主體卻是地方政府的相關部門。在這樣的混亂中，極易形成挪用公款等違法犯忌的行為，從而進一步提高了銀行貸款的風險。
第二，在貸款資金的使用上缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，降低了資金的使用效率。
在進行資金融資之前，地方政府沒有形成統(tǒng)一部署與安排，從而不能夠正確評估貸款金額以及使用資金數目等。一般的，在沒有整體規(guī)劃的情況下，政府貸款是“寧多勿少”，增加了政府自身的還付壓力，也為政府腐敗作風的形成提供了基礎條件。同時由于事前沒有對資金進行合理分配，部分資金重復投入的現象在所難免。長此以往，貸款資金的使用效率也會降低，不利于政府融資平臺的健康發(fā)展。
第三，未能對政府自身的償付能力進行合理評估，從而造成融資平臺舉債過度的現象。
在投資環(huán)境利好以及中央相關政策的刺激下，部分政府的投資熱情高漲，在對項目評估以及貸款風險管理上缺乏理性思維，極易形成過度融資的現象。如若融資數目超過政府自身的還貸能力，那么勢必會造成融資平臺的土崩瓦解，同時也使得銀行的資金陷入困境，導致政府信用危機。但是由于政府投資項目一般為準公共產品即多為大型基礎設施建設，其項目工期長，從而使得銀行不良貸款呈現出隱性化以及長期化的趨勢。
二、對政府融資平臺的監(jiān)管措施
地方政府投資項目在資金融資上確實存在著一些漏洞，為政府的腐敗提供了先決條件，也為銀行自身的發(fā)展埋下了安全隱患，同時也為我國資金結構的調整增添了阻礙。但是，通過搭建地方政府投融資平臺，可以擴展中央投資項目配套資金的渠道，同時也增強了地方政府的自主性，更利于地方發(fā)展。因而，應該在保證地方政府融資平臺快速發(fā)展的同時對其資金融資進行有效地監(jiān)管，降低政府投融資風險。
第一，實現融資平臺責任化。
雖然說針對不同的投資項目有不同的項目負責人，但是政府搭建的融資平臺是固定不變的，應該在搭建融資平臺的同時確定出資人，從而實現融資平臺的責任化。因為融資平臺本身是由政府授權代表政府履行出資人的相關職責的，所以出資人所要履行的責任就應該以融資平臺的責任制為標準。而出資人的確立可以便于相關監(jiān)管部門的跟蹤與監(jiān)督，同時也可以對融資資金的流向進行控制與管理。
第二，完善監(jiān)管制度。監(jiān)管制度不光是對政府融資平臺的管理，同時也是對政府投資的管理。實現科學舉債，就應該對其各個環(huán)節(jié)進行有效地監(jiān)管，其中包括市場準入、融資計劃、高管任職資格審核、市場退出、風險稽查等。而這些監(jiān)管工作應該交予第三方有資格的獨立機構完成，減少其中的連帶關系，增強監(jiān)管的可靠性。與此同時還需要完善法人治理結構，從而使得資金融資決策流程更加透明化、程序化。
三、小結
其實，地方政府自主搭建融資平臺對于地方發(fā)展而言是有利的，同時也拓寬了我國中央融資渠道，為我國城市化建設的發(fā)展提供了更良好的環(huán)境。但是，由于其本身發(fā)展時間較短，還有許多的問題并有解決，從而使得如今政府資金融資平臺存在著許多缺陷，降低了其本身功能。另一方面，由于地方政府所投資的項目為非商業(yè)化的基礎設施建設項目，但是項目本身的還貸能力有限，因而無形中增加了政府還貸的風險。在這樣的一個內在外在環(huán)境影響因素下，如果構建合理的資金融資平臺以及如何實施有效監(jiān)控管理制度對于政府投資而言是至關重要的。本文主要是根據政府投資項目的資金融資現狀進行了淺顯的分析，并提出了一些個人的見解。希望有更多的學者能夠關注我國政府融資平臺的搭建，為其穩(wěn)定發(fā)展提供更多的良策。
參考文獻：
[1]肖耿，李金迎，王洋.采取組合措施化解地方政府融資平臺貸款風險[J].中國金融，2009（20）
項目融資是近些年興起的一種融資手段，是以項目的名義籌措一年期以上的資金，以項目營運收入承擔債務償還責任的融資形式。項目融資形式很多，也比較靈活，所以深受企業(yè)的歡迎。企業(yè)如何進行項目融資，專家認為，企業(yè)首先要尋找項目資金的來源，其次在項目融資過程中注重風險評估和風險管理。
尋找項目資金的來源
北京某企業(yè)融資中心融資專家仰春玲說，一旦企業(yè)建立了項目融資公司，就必須策劃項目的融資計劃，而尋找項目資金的來源是其重點，他們必須擁有必要的技術專長、交際能力、成績記錄和創(chuàng)新的思維方式，要將多個出資單位組合在一起，同時考慮出資各方的利益。
她說，項目融資發(fā)展到現在，主要運用于三類項目：資源開發(fā)、基礎設施建設、制造業(yè)項目。第一，資源開發(fā)項目包括石油、天然氣、煤炭、鐵、銅等開采業(yè)。項目融資最早就是源于資源開發(fā)項目。第二，基礎設施建設項目一般包括鐵路、公路、港口、電訊和能源等項目的建設。基礎設施建設是項目融資應用最多的領域，其原因是：一方面，這類項目投資規(guī)模巨大，完全由政府出資有困難；另一方面，商業(yè)化經營的需要，只有商業(yè)化經營，才能產生收益，提高收益。第三，制造業(yè)項目。項目融資多用于工程上比較單純或某個工程階段中已使用特定技術的制造業(yè)項目，也適用于委托加工生產的制造業(yè)項目。
仰春玲說，項目融資的主要構成因項目的不同而各有差別，但通常每個項目都會有多個資金來源，包括短期和長期債務。為了使項目擁有最佳的融資計劃，必須利用起所有可以想到的資金來源。通常項目資金的自有來源是母公司對該項目所注入的資金，特別是在計劃之初和啟動階段，該項資金會體現在項目公司的資產負債表上。
項目融資的外來資金來源首先是商業(yè)銀行貸款，這是項目融資計劃的主要部分，這是一項中短期業(yè)務，并且根據浮動利率定價。銀行貸款通常在項目早期關鍵性的前幾年實施，而且長久以來對項目公司和第三方擔保者享有追索權。如果對方能提供適當的擔保，銀行也可以接受無追索權的產品支付的方式。銀行貸款經常以銀團的方式進行，這意味著必須說服許多銀行相信項目和貸款切實可行。成功的銀行融資從某種程度上來看，是依靠貸方制定的貸款和償還條款是否“合適相配”。對于許多項目來說，融資需求可以擴展到超越傳統(tǒng)銀行借貸條款，有時這種形式的融資只局限于項目初期運行階段的短時間內。
第二，尋求股本資本。一些潛在的客戶會在少量參與的基礎上，為項目提供股份資本。這些潛在的客戶包括，富有的個人、投資管理公司的資金。
第三，保險公司資金和債券公司資金也是項目融資計劃的理想資金來源，由于這些非銀行機構相對穩(wěn)定，又有可預測的現金流，所以，融資者可以通過這些機構得到長期限的貸款。不過，保險公司通常會收取相當高的利率，并需要有非常嚴格的償還計劃或擔保。這便要求當地政府提供輔助擔保，否則他們會完全打消參與的念頭。
第四，客戶信貸也是一種融資來源，特別是當項目是為特定的買主(例如電力公用事業(yè)、鋼鐵公司、商行或政府采購機構)提供原材料或能源而設計時。例如，美國的公用事業(yè)公司有時用預付款來資助能源的勘探與開發(fā)。
注重項目融資的風險
仰春玲說，在項目融資過程中，風險評估和風險管理是特別重要的。
通常項目融資的風險包括：第一，建設風險(完工風險)。項目的建設風險是工程項目中所面臨的最主要的風險，是項目融資的核心風險之一。主要是指項目不能按照預定的目標按時、按量、按質地投入生產、營運。表現形式主要為：項目建設期的拖延；項目建設成本的超支；或者達不到設計要求的技術經濟指標，甚至由于資金、技術或者由于其他不可控的外部因素而完全放棄項目。項目出現建設風險將造成的直接后果是投資成本的增加，項目不能產生預期的現金流量，從而影響了銀行貸款的如期歸還。
第二，生產營運、管理風險。主要是由于生產經營管理能力的原因，影響到項目生產效率的提高、產品質量的控制、生產成本的控制等。在項目試生產和生產運行階段存在的技術、資源儲量、原材料供應、運營等風險因素的總稱。
項目主要的投資者是否在行業(yè)中具有成功的運行管理經驗，應是評判項目經營管理風險大小的一個主要指標。如果項目的投資者缺乏這方面的經驗，應要求將項目的運行管理發(fā)包給行業(yè)中有經驗的運行管理商，并簽訂相應的運行管理合同。
第三，產品市場風險，主要是項目生產的最終產品或者提供的服務，所面臨的市場銷售風險、銷售價格風險。產品銷售量及銷售價格是否與預期相符將直接影響項目收益。對此，貸款銀行可能會要求借款人設立共管帳戶，即將產品購買人支付的銷售款只能支付到該監(jiān)管帳戶，產品銷售收入受到貸款銀行的監(jiān)管，在滿足生產營運商正常的運行管理支出之外，產品銷售收入產生的現金流量優(yōu)先用于歸還銀行長期貸款。
第四，金融風險，主要包括利率風險和匯率風險。貸款利率的變化將影響到項目的盈利能力及貸款償還能力。對于此類風險，應更多地咨詢銀行，尋求銀行的金融服務，利用多種金融工具降低金融風險。
第五，能源和原材料供應風險。主要是供應的可靠性和供應價格，能源和原材料的供應將直接影響預期收益的實現。
對于這些風險，項目融資防范的主要措施，第一，加強項目考察工作。建議聘請相關行業(yè)的甲級勘察設計企業(yè)、金融機構、專業(yè)律師等共同參與考察。通過實地調查，在盡可能搜集詳實的經濟、技術資料的基礎上，對項目的投資必要性、技術適用性、經濟合理性、建設可行性、項目場址、建設規(guī)模、建設標準、產品方案、工藝流程、設備材料選型合理性、產品銷售渠道等方面進行論證，并分析項目的社會及經濟效益、投資回收年限和融資的可行性等。
第二，進一步規(guī)范可行性研究報告的編制。可行性研究報告的編制單位必須是相關行業(yè)具有甲級資質的設計院，內容主要包括：項目背景和歷史情況、投資必要性、研究工作的依據和范圍、產品需求預測，銷售渠道和擬建項目規(guī)模、項目實施規(guī)劃、投資生產成本估算、資金籌措、財務經濟分析及社會效益評價、融資安排和結論等部分。
一、PPP項目公司資本金融資的方式
（一）前期工作準備
對于重要的項目融資方式，前期項目評估和風險評估工作是項目實施的必要前提。在項目融資過程中，PPP融資項目要求對項目的可行性進行進一步的專業(yè)評估，特別是項目的預測分析，這對于銀行風險防范而言也是一種非常重要的手段。實際工作中，項目的實施同時要求企業(yè)必須有合理的管理機制以及風險承擔機制。對于多業(yè)務、多項目的大型企業(yè)而言，還款人對經營需要有一定的監(jiān)督管理權，對成本必須有相應的控制力，對貸款安全性有一定的保障能力。擔保和支持體系的建設，貸款人需要有貸款擔保，對于公路建設而言，項目融資風險較大，完全依賴貸款人是不現實的，因此，參與者都必須有相應的貸款分擔能力，承擔相應的風險，這要求項目資產以及權益抵押必須有完善的體系。這也使得PPP在各理分配上比其他傳統(tǒng)方式更加符合實際要求。這也使得遵循風險分擔原則、合理分擔項目風險成為PPP的主要前期工作。
（二） PPP的融資方式
作為一種投資周期長，投資項目較大的融資，PPP需要在融資方式和渠道上逐步實現多元化，只有通過多元化的融資才能將社會和政府的資金風險壓力降低。針對當前公路工程建設，融資主要有貸款、股權基金、債券和資產證券化等方式。
在公路項目建設階段，主要的融資方式是貸款，項目貸款的主要特點在于貸款的金額大、貸款較為便捷以及貸款成本低。通常，貸款來源可以有銀行、信貸公司和信托公司等金融機構。在實踐中，融資方是一個多方面組成的財團；股權基金則主要指政府主導的基金，通過政府的主導，對基金做優(yōu)先級的劃分。再之，通過省政府指定金融公司以及銀行指定的金融公司，成立相應的公路運營發(fā)展基金，再通過地方政府指定的金融公司以及銀行募集的基金，三者進行融合，通過多重融合將風險等級逐步降低。當然，社會資本也可以發(fā)起基金投資，社會資本主要指的是具有一定資質和能力的金融財團，其在和政府達成相應的協(xié)議后，通過和金融機構形成合伙基金承接公路建設項目，金融機構此處作為優(yōu)先級，社會資本作為劣后級，以股權的形式組建項目公司。在工作中，資本方通過和基金公司分別占60%和40%的方式形成劣后基金A，同時，基金公司通過和風險投資、銀行通過受托管理的方式形成投資基金，投資基金通過資本投入項目公司獲得股權。而基金A則通過受托管理和適時收購項目公司的方式在項目中獲得相應資源利益；對于債券方式而言，項目公司如果滿足相應的發(fā)行條件，可以在銀行交易市場發(fā)行相應的票據進行債券融資。債券持有人通過與項目公司認購債券的方式參與，擔保人則與項目公司有信用增級的聯系，托管人通過資金托管服務參與項目運營。PPP項目收益票據是由銀行間債券市場發(fā)行的，通過項目生產的現金流對債務的融資償債，這種票據是典型的債券方式融資，在PPP項目的全程票據可以通過靈活發(fā)行。在發(fā)行票據的同時必須建立起資金使用的監(jiān)督機制，特別在公路建設的準備階段必須對項目的整體運作方式和資金回收方式等做好總體的規(guī)劃，盡可能降低項目資金風險；資產證券化也是PPP項目融資的主要方式之一。政府必須按項目前公開相應的收益規(guī)定，并且安照有關規(guī)定，對公路運營應收的款項和收益權通過項目公司的資產證券化進行PPP項目融資。PPP項目公司對未來項目所能獲取的穩(wěn)定收益現金流進行資產的整合，形成有效的資產基礎對外進行銷售。基礎資產作為一種可以產生現金流的資產在證券公司可以通過向投資者開放證券實現資金認購。
關鍵詞：投融資項目；管理模式；改進方式
投融資項目的高效發(fā)展，能夠有效促進我國相關企業(yè)的發(fā)展，但因其融資項目和融資金額的巨大往往不能得到有效發(fā)展，國內相關學者對投融資項目在我國的發(fā)展進行了相關研究，其普遍認為，實現投融資項目的管理模式的創(chuàng)新，能夠有效解決我國相關企業(yè)的發(fā)展問題。
一、投融資項目管理模式實現創(chuàng)新的作用
（一）提高資金融通效率，促進企業(yè)經濟利潤的提高。通過提升投融資項目的管理模式，有利于提高管理效率，同時也有利于提高企業(yè)投融資項目的成功率，從而促進企業(yè)經濟利潤的增長，企業(yè)的投融資項目管理模式對企業(yè)的經濟利潤有著直接的影響，好的經營模式在一定程度下能夠促進企業(yè)朝著健康方向發(fā)展，而現階段我國許多企業(yè)的管理模式均不適用投融資項目的發(fā)展，存在一定的滯后性，因此，我們應突破瓶頸，實現管理模式的創(chuàng)新，從而提升企業(yè)的經濟利潤，促進企業(yè)的健康發(fā)展。（二）降低審計風險，確保資金安全。投融資項目所涉及金額十分巨大，在舊的管理模式下，無法實現企業(yè)投融資項目的真正發(fā)展，而創(chuàng)新投融資項目的管理模式，在一定程度上有利于降低企業(yè)的審計風險，實現投融資項目工程變更數量的有效控制，促進企業(yè)計量、結算、審核的準確化，實現企業(yè)的自身資金安全。
二、現階段投融資項目管理模式存在的問題分析
為了創(chuàng)新投融資項目的管理模式，我們必須對原有的管理模式中存在的問題進行深入剖析，才能夠有效解決投融資管理模式問題，實現創(chuàng)新。就本人對大量文獻參考和經實踐調研后得到以下結論。（一）投融資項目管理階段。該階段主要包括資本金管理和銀行融資管理兩方面：1.資本金管理。目前，我國相關政策強調應規(guī)范ppp項目的資本金管理，以實現企業(yè)資金到位與穿透為目的，保障企業(yè)資本金管理的安全。但目前我國投融資項目管理模式中，資本金存在長期不到位，以債務資金充當資本金的相關情況，此外，許多企業(yè)通過發(fā)行信托等理財產品進行資金的融通與募集，這些產品的資金融通力度均不利于企業(yè)長期進行大規(guī)模融資，存在一定的流動性風險。2.銀行融資管理方面。企業(yè)的投融資項目大部分通過銀行展開，而我國的相關政策為資金融通帶來了一定的影響，就現階段而言，許多企業(yè)仍存在對銀行融資的過度依賴現象，此外，許多中小企業(yè)由于自身管理模式所帶來的問題無法得到銀行的批準，融資存在困難。例如出現了明股實債的運作模式不受肯定，企業(yè)高利率無法承擔的現象。（二）施工管理階段的問題分析施工管理階段是企業(yè)發(fā)展的重點階段之一，對其進行有效的關注能夠促進企業(yè)資金的高效利用，目前施工管理階段普遍存在以下問題：1.前期勘探不到位、設計圖紙與設計方案不夠科學。在進行施工管理之前，應前往施工場地實地勘探，通過對項目的更深化了解實現設計圖紙的設計并改進方案，實現方案的科學化，這樣才能夠有效保障投融資項目的成功。但目前我國大量的企業(yè)均存在不重視前期偵查工作的現象，偵查工作不到位、力度不夠的現象常有發(fā)生，許多編制方案也不夠合理，不利于企業(yè)開展計量工作，導致了企業(yè)的效益流失。2.工程項目變動大，審計風險得不到控制。目前，我國的投融資項目所涉及的工程項目變更數量較大，在移交預算前應進行充分的審計與計量，但就現階段發(fā)展狀況來看，許多企業(yè)的審計工作由于時間緊迫無法得到有效計算，在銜接上存在一定的問題，不利于企業(yè)的長效發(fā)展。（三）運營管理階段的問題分析。我國現階段投融資項目所涉及的資金狀況存在資金大、回報期長的特點，這也就決定了投融資項目的合作期也較為長久，企業(yè)資金狀況需投資者承擔一定的風險。但管理模式與相關理論在我國尚處于初級階段，無法有效支持投融資項目的運營管理，存在著相關盲區(qū)，例如，企業(yè)管理過程中，公司無法按照實際的資產管理職責和運營標準提供滿足合理的運營管理手段，從而導致了經營效益的低下和績效考評的不合格。（四）法人治理不到位。投融資項目需對企業(yè)的各項融資項目進行綜合性的管理，包括項目的融資、建設和成本回收，但其各種環(huán)節(jié)涉及多方代表，法人管理機構無法涉及多方面的因素，從而導致管理十分薄弱，無法為投融資項目的發(fā)展提供較好的支撐。
三、投融資項目管理模式的創(chuàng)新與優(yōu)化
針對目前在投融資項目管理模式中存在的問題，應解決融資難的現狀，并使管理模式、管理人員的技能、專業(yè)水平能夠滿足企業(yè)施工的實際需求，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（一）投融資管理方面。資本管理方面，企業(yè)可以提前對項目需要的投資進行模擬，指定項目整個周期的資金流量表，根據項目所需資金來做好資金儲備。還可以與產業(yè)基金之間形成合作，把到位的資金通過滾動發(fā)行的模式來置換項目前期投資所需金額。而融資方面可以通過銀團或者是拼盤的形式，避開銀行的利率風險，引入多家銀行進行競爭，提高企業(yè)在出現市場波動時的議價能力。銀團方面需要為企業(yè)打通綠色通道，確保企業(yè)在資金審批、利率波動方面占有有限的優(yōu)勢，其次，為了避免出現國內資金緊張的情況，還可以創(chuàng)新性的開辟海外銀行參貸的合作貸款模式，將海外資金引入到國內項目當中。多管齊下避免低利率風險，確保項目融資工作的順利開展。（二）施工管理方面。首先，合同方面要合理設置約束條款，對圖紙的設計深度、完善程度等要求進行深化，與設計費和付款進度之間直接掛鉤。其次是項目預算，在概算編制過程中需要涉及到很多設計圖紙以及工程量的復核，因此我們可以采取BIM技術，改變傳統(tǒng)的概算方式，實現設計的高端化。最后，在項目的現場管理過程中，一定要嚴格落實公司的相關制度，對于施工人員的綜合能力進行嚴格的考核，保證其具備處理施工過程中出現意外的能力，避免施工管理方面的風險。（三）項目運營管理。在投融資項目的運營管理當中項目公司是責任主體。項目公司需要嚴格遵守合同法、公司規(guī)定、PPP項目合同（以下簡稱PPP合同）等文件的要求與規(guī)定；此外，還需要履行企業(yè)的運營管理和資產管理職責，向政府與業(yè)主提供可靠的業(yè)績考核報表，讓政府和業(yè)主能放心的將費用支付給項目公司。同時，項目公司還要做好風險預警避免出現違約情況；做好績效考核，避免影響項目收益的現象出現。還可以通過“請進來，走出去”的方式，加強對國外相關經驗的調查和學習，國內聘請專家進行技術人員的指導和培訓，為項目公司的運營和發(fā)展培養(yǎng)優(yōu)秀的團隊。樹立良好的品牌形象，實現市場份額的滾動發(fā)展，為企業(yè)的發(fā)展增加新的利潤點。（四）法人治理方面。項目公司是實施項目投資的機構，在整個項目的運行過程中需要做好項目的投融資、項目運行、項目建設、項目移交及資本回收工作等工作。所以，必須要將項目公司的法人結構進行完善和優(yōu)化，將企業(yè)的相關制度有效落實到位，確保項目公司能夠根據《公司法》、《公司章程》治理公司；此外還需要對公司的組織機構進行完善，對公司內部各個崗位的職責進行明確，確保工作人員能夠合理把控投資項目；完善項目投資的投融資管理體系和相關制度，構建優(yōu)秀的投融資管理團隊，提高項目公司的管控能力，確保投融資能夠向更高層次發(fā)展。
四、結語
投融資項目因其資金涉及數目大，回收慢的現狀，發(fā)展速度十分緩慢。但其發(fā)展對我國企業(yè)和經濟的助推作用十分明顯，因此，我們應借鑒國外的先進經驗并結合自身特點對投融資項目的管理模式進行一定的改進，以促進我國相關企業(yè)的發(fā)展，實現企業(yè)的轉型升級并助推我國經濟水平的進一步提升。
參考文獻
［1］孫萱.探討新形勢下投融資項目管理模式及其改進［J］.財經界（學術版）,2019（8）.
［2］王桂忠.新形勢下投融資項目管理模式及其改進［J］.企業(yè)改革與管理,2018（17）.
一、資本項目開放與新興市場的“過度借貸綜合癥”
在資本項目開放后，新興市場由于缺乏完善的監(jiān)管體制，同時由于資本的自由流動，企業(yè)和銀行的借貸行為缺乏嚴格約束和監(jiān)督，極有可能使經濟體患上“過度借貸綜合癥”，這不僅加深了信貸市場金融脆弱性，而且源自資本項目開放的過度借貸導致的“資本項目危機”往往易使一國陷入低產出的均衡狀態(tài)（Yoshitomi，2003）。以東亞五國為例，1990年前后，東亞五國相繼開放了資本項目，國內的金融機構在資產負債管理方面獲得了更大的自利，私人金融部門和非銀行金融機構獲得了較大的發(fā)展，外國資本也大量流入，到1996年，韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國等國的總外債占GDP之比分別為：28.40%、56.74%、40.06%、49.75%和50.05%（世界銀行，1997）。外債的持續(xù)流入使東亞五國繼續(xù)保持高的經濟增長，但該“增長的奇跡”的背后是企業(yè)和本國銀行向國際資本的“過度借貸”。過度借貸表現為五國的投資率遠高于經濟增長率，五國在1991～1997年的投資率是經濟增長率的數倍，說明經濟中存在較多的“無效投資”。另外，過度借貸還伴隨著股票市場和房地產市場泡沫的產生。外國資本大量流入使五國的金融體系處于一種脆弱和不穩(wěn)定狀態(tài)，特別是短期外債，五國1996年末的短期外債占GDP比重為40.98（馬來西亞）～203.23（韓國）％，在這種情況下，一旦遭遇外來的不利沖擊，大規(guī)模的資本外流足以使一國陷入流動性危機和金融危機，而國際過度借貸綜合癥導致的資本項目危機又使危機發(fā)生國陷入低產出的均衡狀態(tài)。
過度借貸綜合癥不僅在1990年代東亞國家發(fā)生過，而且在1980年代拉美國家資本項目開放后也發(fā)生過。新興市場資本項目開放后易患過度借貸綜合癥主要有兩方面的原因：
其一，對借貸行為的顯性或隱性擔保，國際資本的提供者往往低估甚至忽視新興市場的金融風險。對借貸行為的擔保有三個形式：首先是資本流入國（地區(qū)）政府提供的擔保。新興市場的這些擔保一般通過政府控制、直接補貼、直接信貸支持以及對其他特殊廠商或產業(yè)進行優(yōu)惠和傾斜的措施來達到保護的目的。第二種形式的擔保來自國際金融組織，盡管國際貨幣基金組織和世界銀行未能承擔起“國際最后借款人”的職責，但數次危機后由兩組織牽頭的國際援助行動總是盡量維護資金借出方的利益。第三個形式的擔保來自資本流出國。為了避免因流出資本受損而威脅本國金融穩(wěn)定，資本流出國政府也會援助本國金融機構，如存款保險制度和政府援助計劃等也為本國金融機構提供了隱性擔保，政府的“最后貸款人”地位又引致了本國金融機構和本國存款者的道德風險，使資本流出國金融機構降低外國借款者的安全邊界（Levy-Yeyati，1999）。
其二，外資流入后，本國銀行的壟斷地位難以繼續(xù)維系，競爭加劇迫使本國銀行降低了安全邊界。資本項目開放后，金融服務業(yè)和競爭也隨國際資本一起進入金融新興市場，雖然本國銀行業(yè)可以“進口”外部融資和更好的管理經驗，但也面臨更多的經營壓力，本土銀行業(yè)因國有壟斷地位所擁有的特權和利潤受到影響，如隨著外國資本和國際金融機構的進入，不僅使國內銀行業(yè)的市場份額受到影響，而且存貸利率差縮小將直接降低本國銀行的利潤。由于處于競爭壓力下和道德風險的緣故，銀行有動機降低安全邊界，向高風險、高收益的項目提供融資。另外，本國銀行業(yè)借入以外幣記值的債務為本國高風險項目融資，需要更高的管理項目風險和匯率風險的技巧，而對于長期處于金融管制和資本項目管制的新興市場而言，又難以在短時期內“進口”這些技巧和人才。
二、資本項目開放與宏觀經濟穩(wěn)定
從信貸市場金融脆弱性的來源分析，投機性借款企業(yè)和龐氏（ponzi）企業(yè)很容易因宏觀經濟波動而陷入資不抵債的境界（Minsky，1982），同樣宏觀經濟波動也是資本市場金融脆弱性的重要原因。從理論上分析，資本項目開放提供了更好的分散風險的機會，從而能縮小宏觀經濟波動。但是對于新興市場，資本項目開放后，宏觀經濟波動沒有明顯改善，相對發(fā)達國家的情況，新興市場的產出、收入和消費都具有更大的波動幅度（Kose，et al，2003）。
新興市場開放資本項目后會面臨更大的宏觀經濟波動，其根本原因是國際資本流動和本國宏觀經濟政策的順周期性質。從過去的40多年國際資本流動的情況看，其順周期特征在發(fā)達國家和新興市場之間并未表現出顯著的差異，但是發(fā)達國家具有更好的經濟穩(wěn)定措施，因而可以避免宏觀經濟過度波動（Stiglitz，2000）。新興市場不僅缺乏經濟穩(wěn)定措施，相反，國內的財政政策和貨幣政策也是順周期的。以1960～2003年的政府支出占GDP比重和銀行間利率數據為證，在經濟增長和衰退時，新興市場的政府支出占GDP比重分別為8.0%和0，而銀行間利率變化分別為－2.2和2.3（Kaminsky et al，2004），呈現出明顯的順周期特征，而且財政政策、貨幣政策與凈國際資本流入呈相互強化的狀況，當國際資本流入時，新興市場采取擴張的財政政策和貨幣政策，而國際資本凈流出時，又實施緊縮的財政政策和貨幣政策。新興市場宏觀經濟政策和國際資本流入的順經濟周期特征導致宏觀經濟的過度波動，后者又加重了金融脆弱性。
新興市場無法實施反經濟周期和國際資本流入的宏觀經濟政策有內外兩方面的原因。外部原因是新興市場信用受到抑制，當本國經濟增長放緩和國際資本流出時，新興市場的國際信用等級下降，難以獲得外部資本，如OECD國家在經濟狀況好和差時，國際信用評價均值從78.5降至78.4；而新興市場則從42.2降至40.4（Kaminsky et al，2004）。內部原因是新興市場都有迅速發(fā)展經濟的強烈愿望，而在制定宏觀經濟政策時又面臨更多的約束。為實現經濟快速增長，新興市場內部的經濟單位（如省、部）之間也充滿競爭，政治因素誘發(fā)了對國際資本的渴求和對擴張經濟政策的偏好。當經濟增長放緩時，新興市場不僅面臨國際資本凈流出和本國貨幣貶值的壓力，還要支付到期的債務本息，因借入國際資本多以外幣計，新興市場制定貨幣政策時面臨兩難選擇，如果降低本國（地區(qū)）利率則可以刺激經濟，但又可能導致本國貨幣貶值、加重債務負擔。
三、資本項目開放與制度環(huán)境
從制度變遷角度分析，資本項目開放對一國經濟將產生重大而深刻的影響，對外的開放勢必要求國內金融體系的變革以及非金融體系的變革，同時資本項目開放更需要政府對金融體系監(jiān)管行為和金融政策發(fā)生相應、甚至超前的變革。但在開放資本項目的路徑選擇上，新興市場多采取了比發(fā)達國家更加迅猛的步伐。與發(fā)達國家相比，新興市場資本項目開放時不僅沒有超出“閾值效應”，更關鍵的是新興市場的制度建設相對滯后，這不僅使新興市場從資本項目開放中獲得的收益小，而且增加了新興市場的金融脆弱性。
制度因素在資本項目開放過程中起的重要作用已經被不少實證檢驗所證實。如Chinn & Ito（2002）在檢驗資本項目開放與金融發(fā)展的相關關系時，發(fā)現制度因素起著關鍵的作用，制度質量的度量指標包括對債權人的保護、保護契約履行的有限法律指數、對股東的保護指數和公司財務報告的完整性等，Chinn & Ito認為資本項目開放對金融發(fā)展無顯著促進作用、甚至還有負面影響，但是制度基礎好的發(fā)達國家資本項目開放能顯著地促進金融發(fā)展。同樣Bekaert，Harvey & Lundblad（2001）也認為證券市場開放對經濟增長的促進作用與制度質量相關。而Demirgü -kunt & Detragiache（1998）則以1980～1995年間發(fā)生的銀行危機為例檢驗了制度因素對金融脆弱性的關系，實證結果表明：制度因素對金融脆弱性的相關性非常顯著，制度環(huán)境較差的國家容易導致金融脆弱和金融體系的不穩(wěn)定。La Porta等（1998）用司法體系效率、法治秩序、腐敗程度、國有化風險和政府違約風險和會計制度作為制度質量的度量指標，結果顯示新興市場的制度質量遠落后于發(fā)達國家。鑒于制度因素在資本項目開放過程中所發(fā)揮的重要作用，我們就不難理解新興市場開放資本項目后金融脆弱性增加的深層次原因了，從本質上分析，金融體系的金融脆弱性以及資本項目開放后因過度借貸綜合癥、宏觀經濟的過度波動所引起的金融脆弱程度增加都和制度質量相關。
四、結束語
項目融資的內容
從廣義上講，為了建設一個新項目或者收購一個現有項目，或者對已有項目進行債務重組所進行的一切融資活動都可以被稱為項目融資。 從狹義上講，項目融資(Project Finance)是指以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索權或有限追索權的融資或貸款活動。我們一般提到的項目融資僅指狹義上的概念。
項目融資的主要種類
一、無追索權的項目融資
無追索權(No-recourse)的項目融資
無追索的項目融資也稱為純粹的項目融資，在這種融資方式下，貸款的還本付息完全依靠項目的經營效益。同時，貸款銀行為保障自身的利益必須從該項目擁有的資產取得物權擔保。如果該項目由于種種原因未能建成或經營失敗，其資產或收益不足以清償全部的貸款時，貸款銀行無權向該項目的主辦人追索。
無追索權項目融資在操作規(guī)則上具有以下特點：
1、項目貸款人對項目發(fā)起人的其他項目資產沒有任何要求權，只能依靠該項目的現金流量償還。
2、項目發(fā)起人利用該項目產生的現金流量的能力是項目融資的信用基礎。
3、當項目風險的分配不被項目貸款人所接受時，由第三方當事人提供信用擔保將是十分必要的。
4、該項目融資一般建立在可預見的政治與法律環(huán)境和穩(wěn)定的市場環(huán)境基礎之上。
二、有限追索權項目的融資
有限追索權(Limited-recourse)項目的融資
除了以貸款項目的經營收益作為還款來源和取得物權擔保外，貸款銀行還要求有項目實體以外的第三方提供擔保。貸款行有權向第三方擔保人追索。但擔保人承擔債務的責任，以他們各自提供的擔保金額為限，所以稱為有限追索權的項目融資。
項目融資的有限追索性表現在三個方面：
1、時間的有限性
即一般在項目的建設開發(fā)階段，貸款人有權對項目發(fā)起人進行完全追索，而通過“商業(yè)完工”標準測試后，項目進入正常運營階段時，貸款可能就變成無追索性的了。
2、金額的有限性
如果項目在經營階段不能產生足額的現金流量，其差額部分可以向項目發(fā)起人進行追索。
3、對象的有限性
貸款人一般只能追索到項目實體。
項目融資的主要特點
項目融資和傳統(tǒng)融資方式相比，具有以下特點：
1.融資主體的排他性。
項目融資主要依賴項目自身未來現金流量及形成的資產，而不是依賴項目的投資者或發(fā)起人的資信及項目自身以外的資產來安排融資。融資主體的排他性決定了債權人關注的是項目未來現金流量中可用于還款的有多少，其融資額度、成本結構等都與項目未來現金流量和資產價值密切相關。
2. 追索權的有限性。
傳統(tǒng)融資方式，如貸款，債權人在關注項目投資前景的同時，更關注項目借款人的資信及現實資產，追索權具有完全性;而項目融資方式如前所述，是就項目論項目，債權人除和簽約方另有特別約定外，不能追索項目自身以外的任何形式的資產，也就是說項目融資完全依賴項目未來的經濟強度。
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【關鍵詞】公路建設；融資方式；稅費改革
長期以來，征收車輛購置稅、公路養(yǎng)路費和車輛通行費等，是我國公路建設資金的主要來源。自2009年起，國家實施成品油價稅費改革，公路養(yǎng)路費等六費全部停征，政府還貸二級公路收費將逐步取消。也就是說，今后絕大多數的國道、省道干線公路、農村公路成為非收費公路。盡管改革方案規(guī)定改革后形成的交通資金屬性不變、資金用途不變、地方預算程序不變、地方事權不變，但因改革后形成的交通資金是財政資金，受現行擔保法限制，不能再為公路建設貸款做擔保；公路建設原有的融資平臺失去了基礎。為了應對公路建設投融資渠道的減少對公路建設的消極影響，必須調整思路，進一步拓展公路建設融資渠道，緩解公路建設的資金瓶頸。
一、公路建設中的資金問題
1．公路建設債務沉重。“貸款修路、收費還貸”是我國公路建設融資的最主要方式。各地交通部門還以交通規(guī)費權利（公路養(yǎng)路費和車輛通行費）為質押，籌集信貸資金。近幾年公路建設投資的債務資金所占比例一般都在70％～80％之間。在全國公路網中，95％的高速公路、61％的一級公路、42％的二級公路都屬于收費公路。2009年的成品油價格和稅費改革，取消了公路養(yǎng)路費，并逐步有序取消政府還貸二級公路收費。抵押融資的平臺不復存在，而且對以前年度的貸款存量，由于失去擔保能力，公路建設面臨的償債壓力突增。
2．非公資本進入存在障礙。早在2004年，國務院的“關于投資體制改革的決定”就指出：各級政府要創(chuàng)造條件，吸引社會資本參與有合理回報和一定投資回收能力的公益事業(yè)和公共基礎設施項目建設，由于收費公路具有很強的盈利能力和償債能力，于是出現了政府與民間資本在收費公路建設上的“爭利”現象。地方政府常常不當地利用政治權利，限制社會資本進入。例如：設置高速公路公司中社會民間資本所占比例的上限，以維護國有資本的控股地位。結果是大部分的收費公路被國有資本所控制，我國有80％以上的收費公路屬于政府收費還貸型。資本市場是非公資本進入的另一個重要通道，其基本模式是組建高速公路公司，通過發(fā)行高速公路股票融資資本金，通過發(fā)行公司債券和向金融機構貸款等方式，融入債務資本，然后用將來收取的通行費償還債務資本的本金和利息。但我國資本市場發(fā)展不平衡，債券市場是其“短腿”，債券市場規(guī)模小、發(fā)行和交易市場割裂；流通股市值比重太小，資金進入和退出存在障礙，削弱了證券市場優(yōu)化資源配置的作用。
3．融資結構不合理。近些年，在“收費還貸、貸款修路”的基礎上，我國公路建設采取了多種融資渠道和方式，如：利用外資、發(fā)行股票和債券、項目融資等。但相對于信貸融資模式，證券融資和項目融資比例較低，導致債務負擔過重，融資成本過高。此外，還貸資金來源比較單一，主要依賴收取車輛通告費，還款周期過長。
二、當前公路融資問題的建議
1．加大中央財政投入，優(yōu)化融資結構。公路屬于基礎設施投資，具有準公共產品的屬性，具有非排他性和非競爭性兩大消費屬性，因而中央財政出資經營公路是各國普遍采用的傳統(tǒng)投融資體制。為了籌集中央財政資金，國際上大多數國家的做法是將公路稅收直接用于公路的建設、運營和管理。公路使用者稅收的稅種包括以燃油稅為主的消費稅、汽車購置稅和車輛使用稅等。在這些稅收中，燃油稅的比重最大，一般占60％～80％。2009年，我國財政收入近7萬億元，其中70％屬于中央財政收入，強大的中央財力為這一財政投入體制提供了雄厚的基礎。我國稅費改革之后，建議強化這一財政投入體制，以減輕償債壓力；適度地將一些重要的縣級公路升級為省級公路，減少農村公路建養(yǎng)里程，以減輕地方各級政府的財政負擔。
2．采取多樣化的投資回收方式，提升項目還款能力。公路建設項目可帶動沿線土地增值，拉動沿線商業(yè)發(fā)展，為公路投資回收方式的多元化提供了良好的條件。公路經營企業(yè)應當以此為契機，改變單一的收取車輛通行費的投資回收模式，積極參與公路沿線土地開發(fā)，利用公路沿線交通便利的有利條件，開展物業(yè)服務、廣告、商業(yè)、加油站、維修和移動通信服務等經營活動，豐富投資回收方式，拓展公路建設資金來源。此外，建議國家建立公路沿線土地升值收益分配制度，按照“誰投資、誰受益”的原則，分配土地增值收益。具體而言，政府公路投資所拉動的土地增值收益應以“土地增值稅”的形式收歸國有，再轉移支付的形式，轉化為公路建設資金；社會投資主體的公路投資所拉動的土地增值收益應以適當的的形式，轉移給原投資主體。
3．打通資本市場通道，加大對民間資本的利用。隨著我國經濟持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，我國的民間資本和國外游資不斷增加。為了引導民間資本和國際游資進入公路建設領域，為民間資和國際游資的進入騰出空間，2009年5月25日，國務院下發(fā)《關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》，將鐵路、公路、城市軌道交通項目最低資本金比例下調至25％。結合通知精神，可考慮將一些潛在經濟效益好的非收費公路轉化成收費公路，通過減少非收費公路里程，一方面可減輕政府的財政負擔；另一方面可將政府投資置換為社會和民間投資。目前我國的政策環(huán)境和資本市場的發(fā)展狀況，還不能為民間資本自由出入公路建設領域提供通暢的渠道。因此，一方面要盡完善我國資本市場；另一方面應大膽地進行金融創(chuàng)新，充分借鑒國際經驗，強力引入社會資本。例如，資產證券化就是公路建設領域引入民間資本的一種理想的融資方式。資產證券化是近40年來世界最重要的金融創(chuàng)新，是當今國際資本市場發(fā)展最快、最具活力的金融工具。資產證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性，但又可以產生穩(wěn)定可預見未來現金收入的資產，出售給特定的發(fā)行人，通過創(chuàng)立一種以該基礎資產產生的現金流為支持的一種金融債券，并通過公開出售該債券獲取現金的結構性的融資方式。資產證券化有優(yōu)質資產支持，并還采取了信用增級技術對債券進行升級。所以，與一般的信貸融資相比，融資成本低、籌資規(guī)模大。收費公路投資回收期長，車輛通行費收入來源可靠而穩(wěn)定，現金流量大，屬于長期優(yōu)質資產，特別適合證券化運作，而且我國高速公路已經有了成功的案例可資借鑒。
4．拓展“BOT”和“BT”項目融資渠道，提高資金使用效益。（1）擴大“BOT”融資模式。BOT（build-operate-transfer），即建設――經營――轉讓，是指政府通過契約授予私營資本（包括外國資本）以一定期限的特許專營權，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并準許其通過向用戶收取費用或出售產品以清償貸款，回收投資并賺取利潤；特許權期限屆滿時，該基礎設施無償移交給政府。在國際融資領域BOT不僅僅包含了建設、運營和移交的過程，更主要的是項目融資的一種方式。項目融資是指以項目本身信用為基礎的融資，是與企業(yè)融資相對應的概念。通過項目融資方式融資時，銀行只能依靠項目資產或項目的收入回收貸款本金和利息。在這種融資方式中，銀行承擔的風險較企業(yè)融資大得多，因此項目結構往往比較復雜。在實際BOT項目運作過程中，政府或項目公司的股東都或多或少地為項目提供一定程度的支持，銀行對政府或項目公司股東的追索只限于這種支持的程度。由于BOT項目具有有限追索的特性，BOT項目的債務不計入項目公司股東的資產負債表，這樣項目公司股東可以為更多項目籌集建設資金，所以受到了股本投標人的歡迎而被廣泛應用。（2）推廣“BT”融資模式。BT（代建制）是BOT的變形，是政府通過招標等方式選擇專業(yè)化的項目管理單位負責項目的投資管理和建設組織實施工作，竣工驗收后移交給使用單位的項目管理制度。BT是適用于非經營性公路建設項目的一種融資模式，它可以借助代建單位的籌融資能力，延緩政府的籌資壓力；可以簡化項目建設委托關系，實現項目投資與項目管理的職責分離，業(yè)主只與代建單位發(fā)生合同關系，不再與施工單位、監(jiān)理單位等發(fā)生經濟聯系；通過代建單位的專業(yè)化管理從而達到降低建設成本和提高資金使用效率的目的。
參 考 文 獻
[1]趙婧．“危”、“機”并存下的公路建設融資現狀及分析[J]．交通財會．2010（4）
論文關鍵詞：IPO募集資金，投向變更，公司特征
一、引言
IPO的成功發(fā)行對企業(yè)的發(fā)展具有重大意義，它不僅可以使公司籌集大量資金投資新項目，擴大經營規(guī)模，實現公司戰(zhàn)略目標，且有助于改善公司資本結構和公司治理，實現公司可持續(xù)發(fā)展，從而實現公司價值最大化的目標。上市公司募股功能的發(fā)揮，對促進上市公司快速發(fā)展金融論文，提升上市公司的社會貢獻水平也產生了重大影響。但是其發(fā)展也存在諸多問題和弊病有待解決，IPO上市公司變更募股資金投向就是其中的問題之一。這是因為上市公司發(fā)行新股時的《招股說明書》，實際上都是對投資者的一種承諾，投資者據此做出投資與否的判斷。如果投資者決定投資，就等于與上市公司簽訂以招股說明書為內容的投資合同，約定投資人出資，公司方面負責經營管理。所以IPO上市公司變更募集資金的使用方式實際是一種違約行為，這不僅直接損害了投資者的利益，也嚴重影響了證券市場資源配置功能的發(fā)揮。而近年來,中國IPO募集資金投向變更行為越來越頻繁，其用途變更已引起了各方人士的高度關注論文參考文獻格式。因此，本文擬在股權分置改革背景下，通過采用公司特征作為主要研究變量，對IPO募集資金投向變更進行了實證研究，試圖從中找出某些規(guī)律，為保護投資者的利益和推動我國證券市場的發(fā)展提供一些幫助和建議。
二、文獻綜述
國外理論界對于證券市場和上市公司的研究已經非常成熟和深入，但是由于國外的股票市場比較健全，監(jiān)管得當金融論文，幾乎沒有隨意變更IPO募集資金使用用途的現象，所以國外文獻對此的研究也很少，未發(fā)現西方關于募資投向變更問題的相關研究成果。國外的大量研究都集中在融資的資本結構、成本、融資順序等方面。但我們可以借鑒國外學者的研究方法和理論基礎。國內對此問題的研究也始于1997年后，市場上出現大量變更募集資金使用用途的現象之后。
關于國內對IPO募集資金投向變更的研究，主要集中在以下幾個方面：
1、對我國上市公司募集資金投向變更的原因進行分析，并從客觀因素和非客觀因素兩個方面進行分析論證。
2、研究上市公司募集資金投向變更與變更前后公司業(yè)績之間的關系，以此分析上市公司募集資金變更是“善意”還是“惡意”以及募集資金投向變更對公司業(yè)績影響是積極還是消極的。
3、分析了上市公司募集資金投向變更引起的市場反應，檢驗公眾對上市公司募集資金變更的反應以及影響這種反應的因素有哪些，并對不同種類募集資金變更的顯著影響因素是否不同進行對比分析。
4、從戰(zhàn)略與績效的視角對我國上市公司募集資金投向的多元化與變更的關系進行了研究。分析募集資金投向的多元化程度與變更程度相關關系。
5、對上市公司面對的制度約束分析的較多，缺乏對這些制度約束的形成機制及其歷史演變進行分析。
三、研究假設
張為國、翟春燕（2005）得出了因主觀因素發(fā)生募集資金投向變更的比例大于因客觀因素變更的比例。并進一步說明上市公司變更募集資金投向在一定程度上是由中國特殊的制度背景和現實因素所造成的。要改變目前這種現狀，需要改變我國“一股獨大”的股權結構，完善我國的公司治理結構論文參考文獻格式。2005年4月29日，經國務院批準，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機構、滬、深證券交易所、中國證券登記結算公司下發(fā)了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作。股權分置改革的實行使上市公司的大股東手中的股票價值與小股東一樣伴隨著二級市場的價格波動，大小股東的利益基礎一致，這必然促使大股東關心公司二級市場的表現。段特奇(2003)認為上市公司發(fā)出的募集資金變更投向公告會在證券市場上產生傳導效應金融論文，引起該公司股價下跌。據此，我們提出以下假設：
假設一：IPO募集資金投向變更與第一大股東持股比例呈正相關。
如何防止內部人控制及大股東操縱、完善董事會的職能與結構，從而重樹投資者的信心，成為全球范圍內企業(yè)所關注和需要解決的問題。于是，人們開始意識到引入獨立董事會制度以強化董事會的職能，確保董事會運作的公正、透明的必要性。從股東投資者層面來看，獨立董事制度有利于制衡控股股東，監(jiān)督經營者。獨立董事有助于保持董事會獨立性，維護所有股東利益，增加股東價值。董事會中的獨立董事能為董事會提供知識、客觀性、判斷和平衡，從全體股東利益出發(fā)監(jiān)督和監(jiān)控公司管理層。因此，獨立董事制度在一定程度上會抑制IPO募集資金投向變更行為的發(fā)生，我們提出下面假設：
假設二：IPO募集資金投向變更與獨立董事比例呈負相關。
上市公司募集資金投向變更現象非常普遍。但在所有發(fā)生變更的行業(yè)中，以傳統(tǒng)制造業(yè)所占比例最大，這是由于傳統(tǒng)制造業(yè)處于完全競爭狀態(tài)和微利狀態(tài)，該行業(yè)主營業(yè)務利潤率較低，如果把募集的資金用于主業(yè)金融論文，給企業(yè)帶來的利潤會很小，受高額利潤的驅使，這就使得這些上市公司紛紛放棄原來擬投資項目，而改投其他收益率更高的項目或轉向非實業(yè)投資領域以期獲得高利潤。而對于新興行業(yè)來說本身主營業(yè)務具有很好的前景，公司處于高速發(fā)展時期，沒有改變募集資金投向的動機。因此，可以得出以下假設：
假設三：IPO募集資金投向變更與行業(yè)具有相關性論文參考文獻格式。
募集資金變更實際上是對IPO公司《招股說明書》中可行性項目的否定，這是上市公司投資決策的失誤，從實質上反映了我國上市公司普遍沒有建立起細致有效的投資決策程序和規(guī)范。但這種規(guī)范化的決策程序的建立與公司規(guī)模是具有相關性的，我們知道公司規(guī)模越大，其公司治理結構越完善，也會有科學的規(guī)范投資決策機制為其提供支持，對可行性項目的論證相應的較充分。另外，公司規(guī)模越大，其受到各項監(jiān)管也越多，所以不會輕易改變募集資金投向。據此，我們提出以下假設：
假設四：IPO募集資金投向變更與公司規(guī)模呈負相關。
如果上市公司負債較多金融論文，很可能會盲目的拼湊一些項目，來解決資金短缺的燃眉之急，募集資金到手后，又找各種理由來說明原來的項目效益差，另外的項目好等來變更募集資金投向。同時，債較多、財務狀況較惡劣的公司在遇到其他投資項目或是應對公司發(fā)展的其他需要時，沒有其他渠道獲得資金，只好使用募集來的資金。也就是說為了“圈錢”欺騙廣大投資者。根據上述分析提出以下假設：
假設五：IPO募集資金投向變更與公司資產負債率呈正相關。
從以上假設定義本文的變量，如下表：
變量定義
變量
代碼
變量說明
預計符號
因變量
1
發(fā)生募集資金投向變更
0
沒有發(fā)生募集資金投向變更
解
釋
變
量
FS
變更年末第一大股東持股比例
+
DS
變更年末獨立董事比例
―
INS
傳統(tǒng)行業(yè)為1，新興行業(yè)為0
LnTA
變更年末資產總額對數
―
DA
關鍵詞：資本項目開放；金融風險；防范策略；人民幣匯率
中圖分類號：F832 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）013-000-02
資本項目開放不僅是資源優(yōu)化配置、實現外匯體制改革目標的要求，還是我國經濟在經濟全球化下參與國際競爭和合作的要求。但是，資本項目開放對于每一個國家，特別是發(fā)展中國家都是機遇和挑戰(zhàn)并存。資本的流動影響世界經濟，不僅包含正面影響，還包含負面影響，甚至會引發(fā)金融危機。我國資本項目開放是實現人民幣國際化的關鍵，但是資本對外開放過快會產生風險障礙，包括資本流動帶來的匯率風險、維持貨幣政策獨立性難度的加大、國家危機等問題。因此，我國的資本項目開放要結合我國國情，對我國資本項目開放進行測算，加強危機預警機制的建設，對國際資本流動進行合理監(jiān)督，從而實現項目資本開放的優(yōu)化發(fā)展。
一、我國資本項目開放的前提
（一）健康的財政政策和貨幣政策
資本項目開放的經驗說明，當資本管制減少或者不存在的時，一國出現財政赤字，就會在短時間內發(fā)生大規(guī)模的資本流入或者流出，大量的資本流動會給匯率和宏觀經濟發(fā)展帶來壓力。財政赤字由于補償來源不同會出現兩種結果，第一種，通過發(fā)行債券彌補財政赤字損失，這樣會導致市場利率的上漲，如果這個時候資本項目開放的管制放松，就會讓短期資本流入，導致貨幣升值，出口商品的競爭下降。第二種，通過中央銀行撥款來彌補財政赤字，這樣會引起通貨膨脹以及利率下調，這種情況放松資本管理會導致貨幣貶值。因此，我國資本項目開放要在穩(wěn)健的財政政策進行，避免資本流動問題引發(fā)的貨幣危機。①
（二）貿易自由和經常項目的開放政策
資本項目的開放容易導致國際收支不平衡。比如，在進行放松的資本管制時，會導致資本的流入，從而造成國際收支順差的現象。因此，就需要實行貿易自由和經常項目的開放政策，因為，貿易自由和經常項目的開放政策能夠增加發(fā)展中國家的貿易逆差，這樣可以融合放松資本管制帶來的貿易順差問題，從而實現國家收支的均衡發(fā)展。
（三）彈性的匯率安排和利率市場化
在資本流動的情況下，實行彈性的匯率安排能夠增強匯率的獨立性，減少外部市場環(huán)境動蕩對國內經濟的沖擊。另外，為了防止資本的不正常流動，要實行市場調節(jié)利率的政策，從而減少利用順差和逆差進行套利的投機活動。
（四）完善的金融監(jiān)督體系
資本項目開放的有效保證是完善的金融監(jiān)督體系。在金融自由化發(fā)展的同時對其進行監(jiān)管能夠為金融發(fā)展提供一個平穩(wěn)、積極的環(huán)境，如果沒有有效的監(jiān)督管理，就會加大金融風險，從而影響金融的自由化發(fā)展。從我國的實際情況上看，我國不具備資本項目完全自由化發(fā)展的條件，因此，要采取漸進性的監(jiān)管模式，從而實現資本項目開放的有效進行。
二、資本項目開放的重點
（一）加強居民境外的直接投資
我國目前民間資本的炒作存在投資領域狹窄的嚴重問題，個人境外投資存在疑惑，另外，個人的不陽光收入比例大。為了避免巨額資本的外流，就要減少對個人境外的投資匯兌限制，努力為民進資本的海外投資找到合理途徑。同時，也要積極防范個人境外投資放開帶來的洗錢等犯罪行為。
（二）放開居民境外投資的股票市場
我國資本項目開放優(yōu)先對金融機構進行開放，其次才是對個人進行開放。機構投資者的先行開放能夠加強證券市場的穩(wěn)定，但是仍然不能解決居民境外投資股票市場的扭曲，隨著近幾年居民對投資境股票市場的需求，資本項目的開放應該放寬對資本賬戶交易的限制。
（三）放開非居民到境外發(fā)行債券和非居民到境內發(fā)行債券的政策
境內企業(yè)在境外籌資金并流回境內，不但能增加境內企業(yè)融資的渠道，還能夠加快人民幣國家化的進程。同時，允許境外金融機構發(fā)行境內人民幣債券，能夠緩解中央銀行對沖外匯占款過快的壓力。
三、我國資本項目開放的金融風險
（一）資本項目開放導致資本流動的不確定
資本逐利的本質導致國際資本的大量流入，同時，長期以往的資本流入還可能會引發(fā)資本流出，這是由自由經濟體系的特性決定。可見資本賬戶開放會引起資本流動的不確定，對金融發(fā)展產生影響，沖擊國家金融體系的穩(wěn)定。特別是對于我國這樣的發(fā)展中國家，資本賬戶開放中的外商直接投資會帶來外界對我國金融的沖擊。雖然經濟一體化的發(fā)展模式能夠實現對自身金融資源優(yōu)勢的充分利用，提升金融抵御風險的能力，但是經濟發(fā)展的現實卻是：不管經濟實現多專業(yè)化的發(fā)展，開放資本賬戶依然會加強經濟體的波動，增強整個金融體系的風險。②
（二）資本項目開放影響匯率的波動
在資本項目開放的環(huán)境下以及中國沒有形成完全浮動性的匯率制度的條件下，資本的凈流入帶來的順差國際收支狀態(tài)會給人民幣的升值造成壓力，影響貨幣政策的獨立性。在此狀況下，中央銀行不得不加大對外匯的買入，不斷投放基礎性貨幣，這樣加大了通貨膨脹的壓力。另外，我國人民群眾對宏觀經濟政策的信息獲取不夠完全，且缺少理性分析的能力，極易在貨幣匯率波動的情況下產生恐慌的情緒，從而導致匯率的不穩(wěn)定，引發(fā)金融危機。
（三）資本項目開放增強了證券市場的波動
我國現階段的金融市場處于新興階段，且處于轉型時期，呈現出規(guī)模小、流動性低的特點。全球化的經濟形勢下進行資本賬戶開放經常導致資本過度流動，造成了金融市場的不穩(wěn)性。體現在以下幾個方面：第一，新興的金融市場常受到工業(yè)國家證券市場的影響。第二，新興的金融市場在外資流入周期和結構等方面基本趨同，如此相似的宏觀經濟環(huán)境會致很強的經濟同步，一方經濟出現問題會殃及其他方的經濟。第三，在資本賬戶開放的環(huán)境下，全球經濟資本流動中機構的投資者發(fā)揮著主導的作用，常在進入和退出市場方面呈現蜂窩式的現象，一定程度上也體現了新興金融市場之間的同步性。第四，新興的金融市場規(guī)模較小，沒有完善的基礎設施，無法承受資本賬戶自由帶來的資金波動。
（四）資本項目開放影響銀行體系穩(wěn)定
銀行體系是我國金融體系的核心，在我國金融體系中占據主導地位，資本賬戶開放導致外國資本進入中國銀行，銀行信貸的增加加重了銀行貸款的危機，導致債款數量增多，影響經濟發(fā)展。另外，我國銀行本身在管理上也存在不足，風險控制和風險控制以及管理等方面也存在弊端。在國外銀行競爭殘酷、國內銀行監(jiān)督不足的情況下很容易滋生銀行的道德風險，影響銀行體系的健康發(fā)展。
四、資本項目開放的金融風險防范策略
（一）穩(wěn)定宏觀經濟
為了使資本的流動合理化，我國要實行合理的宏觀經濟政策。首先，要實行穩(wěn)健的財政政策。減少由于財政擴張帶來的巨額財政赤字，控制投機性資本的流入，保持宏觀經濟的穩(wěn)定；其次，采取靈活的貨幣政策，特別是應用公開市場對貨幣政策的操作，從而減少對銀行的干預；再次，貨幣管理人員要警惕通貨膨脹，加大貨幣信息的透明度，使投資者的決策更加合理；最后，要保持經常項目的略有順差，因為經常項目的高額逆差會加大外債的不平衡，加大金融風險，因此，要通過保持經常項目的略有順差來抵御金融風險。③
（二）健全外匯形成機制
從東南亞的金融危機可以看出固定匯率制度的弱點，特別是資本項目開放采取固定外匯制度的國家，在外匯市場的失衡情況下，固定匯率制度會加大外部沖擊，使得這些國家遭受國際資本的攻擊。因此，應該建立健全浮動性的外匯匯率制度，首先，要改變強制的結售匯率制度，實行醫(yī)院結售匯率制度；其次，要加強市場的交易主體，逐漸推廣銀行的外匯市場買賣外匯的大額交易；再次，要增加交易品種數量和交易模式，加快推進遠期的外匯交易；最后，要對于人民幣匯率要進行靈活處理，減少中央銀行的干預，加大市場的干預。④
（三）實現人民幣利率的市場化
利率能夠影響資本流動量和流動方向，資本的逐利性質導致如果國家在存在利率的差異情況下的套利行為。因此，我國在資本項目開放中要放松對利率的管制，加強市場對利率的作用。結合我國的實際情況，建設我國利率體系傳導，對我國的利率市場化進行改革。⑤另外，還要建立健全完善的基準利率體系，從而形成以利率價格為主體的新的貨幣政策傳導機制。
（四）加快國內金融自由化改革
國內金融的自由化是資本賬戶開放的前提。因為僵化的金融不僅會對社會儲蓄、國際收支以及資本的形成造成不利的影響，而且還會因為影響社會的資源配置的合理性，從而導致資本的過度流出。因此，我國要努力發(fā)展各種貨幣市場工具，建立高效的公開市場操作機制，從而實現資本項目開放的合理性。
（五）增強人民幣匯率的彈性
合理的匯率安排能夠保證資本項目貨幣的可兌換。僵化的匯率制度會加大國際投資沖擊，同時，不適當地對市場匯率進行干預和限制以及人為的估計本幣匯率會阻礙市場機制的作用。因此，要實現資本項目下貨幣的自由兌換，就要加大推進匯率制度改革，根據我國金融的實際情況進行合理改革。對于我國的人民幣匯率要實行彈性管理，既不能一味實行固定的匯率政策，也不能過度強調匯率的穩(wěn)定而減少貨幣政策的獨立。
（六）改進金融監(jiān)管
我國資本項目開放需要有效的金融監(jiān)管來保證資本流動的穩(wěn)定，因此，就需要建立合理、有效的監(jiān)管制度。有效的監(jiān)管制度一方面能夠防止交易項目資金的轉移，保障資本項目開放下交易的順利進行；另一方面能夠及時把握國際金融的發(fā)展動態(tài)，以便在我國金融方面采取相應的應對政策，減輕國際投機行為對我國金融的沖擊。在資本項目開放的金融監(jiān)管方面的改革要注重強化其監(jiān)督職能，逐漸減少資本項目下的交易限制，取消資本項目的行政審批，從而減少政府對金融的直接干預。⑥
（七）加強國際合作
金融危機的發(fā)生和影響具有全球性的特點，可見，我國金融市場和國際金融市場有著密不可分的關聯。因此，為了減少我國資本項目開放的金融風險，就要不斷加強我國和國際的金融合作及金融協(xié)調，特別是加強區(qū)域間的國際合作。加強區(qū)域間的國際合作是由于同一地區(qū)之間的各國的金融發(fā)展具有相似性的特點，在金融發(fā)展目標方面也具有一致性，再加上國際金融范圍過于廣泛，因此，加強區(qū)域性的合作比起全球性的合作更容易實現。加強區(qū)域性的合作第一要加強交流金融的危機信息，建立健全金融危機的預警機制；第二要協(xié)調區(qū)域間內部金融政策，實現金融開放，建立區(qū)域間的國際金融中心；第三要加強區(qū)域間和國家間的信息合作，面對金融風暴，要及時建立風險預警、風險監(jiān)管、信息交流機制、貨幣互換機制，不斷加強政策以及宏觀經濟之間的協(xié)調。
五、總結
項目資本的開放是一種經濟發(fā)展趨勢，項目資本開放是我國經濟轉型和深化改革的需要，也是加快人民幣國家化進程的需要。因此，我國要根據自身的經濟發(fā)展情況進行有效的項目資本開放。資本項目的開放目的是促進國內經濟的發(fā)展，但是很多國家都把資本項目的開放作為改革國內金融體系、深化經濟發(fā)展的一個手段，而不是實現經濟的目標。因此，我國要不斷推進資本項目的自由化改革，讓資本項目的開放不再庇護于政府的保護，要讓其融入國際金融市場競爭，增強其在遭遇不可坑的危機時候的抵御能力，不斷實現具有國家化靈活、高效水平的金融機制。在資本項目的開放中要實現開放和制約的并存，實現矛盾統(tǒng)一發(fā)展。
注釋：
①黃繼煒：中國資本項目開放：現狀、環(huán)境與對策[J].山東經濟， 2011，6.
②王文平.論我國資本賬戶的開放[J].金融理論與實踐，2005（5）.
③秦麗麗：基于風險防范的資本項目開放策略研究[D].廣西大學，2011.
④陳欣侃：資本項目開放風險及策略研究[D].上海師范大學，2013.
⑤朱豐根：中國資本項目自由開放的基本條件剖析[J].現代經濟探討，2013，6.
