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關鍵詞：創業投資項目；投資項目評估；創業投資項目評估
本論文為2014年廣西壯族自治區級大學生創新創業訓練計劃立項項目（201411548067）階段性成果
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年11月30日
創業投資項目評估是創業投資過程中的關鍵環節之一，有效的項目評估方法是創業投資機構為實現投資收益，降低投資風險所必需的。創業投資在我國的發展還處于起步階段，尚未建立有效的創業投資發展運行機制，對創業投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。
一、創業投資項目評估的特點及原則
（一）創業投資項目評估的特點。創業投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：
1、創業投資評估考察企業的潛在價值。創業投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。
2、創業投資評估非常適用于高技術產業項目。創業投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術企業或高技術產品項目。風險資本看中的是創業者的素質和項目的成長性，中小型高技術企業只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創業投資基金有時也大量投資于傳統行業，對傳統行業的評估傳統方法可以很好地勝任。
3、創業投資評估注重項目的成長性。創業投資項目具有高風險的本質特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。
4、創業投資評估注重管理團隊。創業投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重，以確保企業有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術和一流的管理者，也不要一流的技術和二流的管理者。
5、創業投資具有獨特的評價指標。創業投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創業投資評估多采用帶權重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權處理。
6、創業投資積極參與企業的經營管理。創業投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結構安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監控項目的發展全過程；另一方面積極參與企業的經營管理，不斷發掘項目潛在價值。
（二）創業投資項目評估的原則。創業投資項目評估是一項系統性、科學性、專業性很強的工作，搞好創業投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經濟效益、資源效益、環境效益、社會效益；2、系統性原則：內容體系系統性、指標體系系統性、方法體系系統性；3、選優性原則：選用最佳投資方案是使經濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應素質、評估方法規范化、評估程序科學化；5、統一性原則：評價方式、方法，評估內容及基本格式的統一。
二、創業投資項目的評估方法
（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市企業進行比較，再經過必要的調整來確定企業價值的評估思路。市場途徑的基本假設是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。
1、市盈率法。指用與被評估企業相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數，乘以被評估企業的預期收益，以推算出企業的市場價值。
2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產）作為乘數，乘以被評估企業的凈資產，得到企業的市場價值。
3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數，乘以被評估企業的營業收入，得到企業的市場價值。
4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業的市場價值。
（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現的方式，將擬投資的企業一定時期收益換算成現值并以此確定企業的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現有資產的多少。運用收益途徑，在評估企業價值時要求科學合理確實三個基本參數：預期收益、折現率和獲利持續時間。收益法有兩種：折現現金量法和股利資本化法。二者計算企業價值的方法完全相同，只是基本參數的確定有差異：前者以自由現金流量，后者以分配給投資者的股利作為預期收益，前者獲利持續時間有限制，而后者則假設獲利持續時間無期長。
三、創業投資項目評估的應用保障
（一）有效防范投資中的道德風險。創業投資中，創業資本家與創業家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創業資本家必須設計一套有效的創業資本契約，約束和激勵創業家。
1、設計一套最佳監控模式。全過程監測即創業資本家對企業的生產經營、融資決策等重要環節進行全過程監測，以了解企業真實發展狀況；效績判斷即創業資本家用特定的評價指標對企業運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現象進行成因分析、過程分析及發展業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。一般對策及危機管理即創業資本家在企業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。
2、設計一套有效的激勵機制。建立有利于優先購股權制度實現的外條件；優先購股權的實施方案。
3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創業資本家對創業企業的投資是分期進行的，這樣可根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。創業資本家周期性地提供創業資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創業企業發展到下一階段。
（二）有效防范創業投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創業投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關系到創業投資的后續發展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創業投資風險管理的重要組成部分。
（三）有效防范創業企業的管理風險。處于創業階段的企業，產品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務報表難以真實反映創業企業的價值，因此創業企業成功與否都存在著很多不確定性，創業企業面臨著比一般成熟企業的股權投資更大的管理風險。可以解決的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產。
（四）有效防范創業投資的退出風險。我國產權交易市場不發達，為創業投資提供專業的會計、法律等中介服務業的欠發達，是創業基金以購并方式實現退出的重要制約因素。另外，破產清算法規不完善，增加了以清算方式實現資本退出的復雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務機構參與創投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。
主要參考文獻：
[1]李霞，盛怡，吳文平.實物期權法在創業投資項目價值評估中的應用[J].商場現代化，2007.19.
[關鍵詞] 科技 創業企業 風險投資 價值
創業投資是在創業企業發展的不同階段投入不同額度的風險資本取得創業企業股權，待其最終發育成熟或發育相對成熟后，主要通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態轉化為資金形態，以收回投資，獲得高額資本增值收益的一種投資行為。然而，每一項創業投資機構與創業企業（或項目方）的合作，都涉及一個根本的問題，即創業投資機構以多大的代價獲得被投資企業的股權及其在企業中股權比例如何確定，這就是創業投資的定價問題。而成長期科技創業企業由于其資產構成的特殊性，對其定價難度更大。
一、創業投資定價的常用辦法
創業投資交易定價是創業投資機構與被投資企業（或項目方）在協商過程中最具爭議的一個方面，是創業投資雙方交易洽談能否成功、創業企業能否順利獲得融資、創業投資基金能否成功獲得預期收益的一個重要因素。創業家對自己企業未來的發展通常是充滿信心，對企業價值的評估一般也是樂觀的，他們總是希望釋放的股權能獲得更高的價格；而創業投資家出于控制風險和保證收益的目的，則通常會希望得到一個相對較低的進入價格。最終的交易定價結果是協商決定的一個雙方都可以接受的價格。整個定價過程是一個復雜的博弈過程，是科學方法與經驗判斷的結合。
創業投資家對每一項具體項目的預期投資報酬均與其預期承擔的投資風險密切相關，只有當期望收益率能夠補償他的預期風險時，創業投資家才會接受這一定價，創業投資家根據投資企業所在行業及行業內企業的成長率、風險企業所處的發展階段、投資期限的長短等因素來確定其期望的收益率。
按照這一思路，在實踐中比較常用的一種定價思路是根據創業投資家通過計算和經驗對被投資企業未來的價值進行估算，即企業N年后市場價值＝預計N年后企業凈利潤＊N年后估計市盈率。
另一方面，創業投資家可以根據金融市場狀況及國際國內經濟環境，確定未來一定時間內的滿意投資報酬率。這樣，在估計企業未來市場價值和確定投資報酬率和投資期限后，創業投資家就可相應確定其投資額應在風險企業中所占的股權比例，計算公式如下：
μ＝I總/V總＝M×（1＋г）n/(P×Pe）
μ:創業投資資金所占股權比例
I總：創業投資資金預期總收益
M：創業投資資金額
V總：:企業未來預期市場價值
г：滿意的年投資報酬率
n：預計投資年限
P：預計n年后企業稅后凈利潤
Pe：預計n年后市場平均市盈率
二、創新的投資與定價模式
根據成長期科技創業企業的特征，在投資前對其未來價值的判斷具有非常大的不確定性，因此對其價值估算具有極大的難度，而創業家自身對企業未來的發展前景充滿信心，在充分考慮創業企業未來發展壯大后產生極大價值的可能性及控制創業投資進入風險的基礎上，筆者結合長期創業投資實踐的經驗，將可轉換債券和期權及對企業估值的市盈率法結合起來，將投資工具的選擇與投資定價的方法相結合，提出一種更具有實際操作性的創新的投資與定價模式，相信這種模式和方法更容易得到投資者和創業企業雙方共同的認可。
首先，創業投資機構按照可轉換債權的方式將資金投入成長期創業企業，同時要求企業盡可能對該債務提供擔保，由于創業企業家對自身企業的發展充滿信心，因此可以接受資金進入的各種擔保條件要求，甚至是個人財產的擔保。這樣可以有效的防止創業企業家的個人道德風險。
第二，創業投資機構在選擇債權方式進入的同時，設定自身債權轉股權的條件和時間，即保留對該創業企業投資的期權。期權應包括時間、條件和價格。在債權保留過程中，創業投資機構可以有充足的時間去觀察創業企業在資金進入后的科研、生產、銷售、經營等各方面的進展狀況，必要的時候可以申請進入董事會的資格，并對比企業的發展是否按照既定的目標在實現和完成。這樣對后期債權轉股權的決策提供了更充實的信息和依據。較好的規避了企業成長過程中的發展風險，從而最終降低了投資決策風險。
第三，債權到期后，若企業實現預期目標，達到創業投資機構的要求，創業投資機構選擇正常行權，其債權轉股權的比例在債權進入時，按照企業預先承諾實現的利潤，參照市盈率法進行確定。若企業在債權到期后，沒有完全實現預期效益目標，則創業投資機構可以根據其具體原因和當時的情況選擇是否實施債轉股，若放棄則要求債權的回收，若實施，則可考慮按照實際實現利潤，結合市盈率確定轉股的比例。
三、結論
以上投資與定價模式是筆者在多年實踐經驗中摸索和總結出來的，該模式具有以下幾方面的意義：
第一，是一種投資機構和被投資企業都容易認可的模式；
第二，通過債權的方式先介入，債權性質本身及相應的擔保措施可有效的保證投資機構的資金安全；
第三，通過債權階段的各種監管措施，可以增加投資機構投資決策的信息，為投資機構最終的投資決策提供了更科學的依據；
第四，債權轉股權的期權及轉股比例的預先設定，有效的保證了投資機構在未來企業發展成功后享受超額投資收益的權利;
第五，債權期限到期后，即使沒有完全達到預期目標，但創業投資機構可以根據企業發展情況選擇是否行權，并可以對轉股比例進行及時調整，使本模式更具有靈活性。
本模式是較好的解決創業企業資金需求和控制創業投資機構投資風險的折衷辦法，具有較強的可操作性。
參考文獻：
[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27
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[3]張陸洋:《科技產業創業與風險投資》，經濟科學出版社，2001
政府創業投資績效是指政府創業投資在增加早期投資和高科技投資、推動創業投資產業發展方面的作用。從宏觀方面看，政府創業投資績效主要體現為“杠桿效應”和“引導效應”;從微觀方面看，政府創業投資績效主要體現在單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響以及政府投資前后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額的變化。
1.1政府創業投資績效:宏觀層面研究綜述
1.1.1杠桿效應
政府創業投資“杠桿效應”是指政府供給風險資本后吸引更多社會資本進入創業投資領域，導致一國創業投資產業規模增加。“杠桿效應”作用機制:①得到政府風險資本支持后中小企業得到發展，增加對私人風險資本的需求;②政府通過風險分擔、跟投等方式，降低私人創業投資公司的風險，增加其收益，吸引更多社會資本進入創業投資產業;③政府創業投資如美國SBIR項目等投資某個中小企業后，產生CertificationEffects，向外界傳遞信號，該企業是一個有投資價值企業，吸引私人創業投資公司向其投資;④政府通過直接投資取得的成功產生財富效應，私人創業投資機構看到創業投資的高收益特征并參與其中;⑤政府創業投資項目通過輸出優秀的創業投資人才，促進私人創業投資機構的發展。政府創業投資“杠桿效應”經驗研究主要集中在存在性方面。Leleux等進行因果關系檢驗后發現政府參與導致更多的資本進入創業投資領域，歐洲國家政府創業投資存在“杠桿效應”。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“杠桿效應”。
1.1.2引導效應
政府創業投資“引導效應”是指政府通過供給風險資本，引導民間風險資本增加對市場失靈領域的投資。“引導效應”作用機制:引導民間風險資本增加對處于種子期、初創期企業的投資，增加早期投資的規模;引導民間風險資本增加對高科技企業或戰略性新興產業的投資，增加高科技投資的規模;引導民間資金增加對落后地區風險企業的投資。種子期、初創期企業需要的資金少，私人創業投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調查和監督種子期、初創期企業花費的費用支出和投資發展期或者成熟期企業的費用支出一樣多。政府通過補貼私人創業投資公司，引導后者對該市場失靈領域的投資。政府創業投資“引導效應”的經驗研究面臨很嚴重的問題:即使自變量“政府創業投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關，也并不意味著政府創業投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創投機構投資于高新技術企業的比重或投資于早期企業的比重，風險資本供給量(不是政府創業投資的數量)是自變量，回歸后認為政府增加風險資本不會顯著增加早期投資或者對科技型企業的投資。他們沒有進行因果關系檢驗。Cumming認為Rin等人因變量選擇錯誤，結論也有問題。
1.2政府創業投資績效:微觀層面研究綜述
政府創業投資微觀層面研究主要通過搜集單個政府創業投資項目投資的風險企業微觀數據，研究單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響，以及政府投資前和投資后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額等的變化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業的就業和銷售變化數據，發現在風險投資活動比較多的地區，接受SBIR補貼的企業比未接受補貼的集成電路類企業容納勞動力更多、產品銷售更好;而在風險投資活動少的地區，該結論并不成立。DouglasCumming認為澳大利亞創新投資基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技術企業發起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業的監管和增值服務。Brander等發現政府投資占比例不超過一半的企業在創業投資退出時的估值更高，發明專利數量更多。
2政府創業投資風險管理研究綜述
與國有銀行和證券市場相比，政府創業投資項目投資額更大、運作風險更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風險投資項目都目標明確、設計良好，有的政府創業投資項目已經偏離原來設定的目標和用途。政府創業投資的風險是指政府創業投資運行偏離政策目標的風險。政府創業投資的風險管理包括對政府創業投資風險的識別和防范。政府創業投資的風險分為宏觀風險和微觀風險。利益驅動下未良好設計的政府創業投資可能產生兩類宏觀風險:“擠出效應”和“Dead－weightEffect”。政府創業投資運營的微觀風險分布在單個政府創業投資項目運行的各個階段。政府創業投資的宏觀風險可以通過搜集政府創業投資總量、新注冊企業數量、利率和證券市場指數等宏觀經濟變量，借助宏觀計量經濟學測度其大小，辨別因果關系方向;而單個政府創業投資項目微觀風險需要借助微觀計量方法進行個案研究和邏輯判斷。
2.1政府創業投資宏觀風險研究綜述
2.1.1擠出效應
“擠出效應”是指政府供給風險資本和對創業投資的干預，導致一國風險資本總量減少。“擠出效應”可能發生在創業投資周期的各個環節。政府在投資項目、創業投資人才、項目退出等方面和私人創業投資機構競爭，進而使私人創業投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導致創業投資規模減小。此外，一些表現不佳本該倒閉的中小企業得到政府投資得以存活，與沒被補貼但產品質量高的企業展開不正當競爭，不利于后者發展，降低了企業對私人創業投資資金的需求。經驗研究中如何界定政府創業投資存在“擠出效應”，學者們有不同觀點。Cumming等認為，如果“政府創業投資”變量的系數為正且顯著則存在“擠入效應”;如果“政府創業投資”變量的系數不顯著則意味著100%的“擠出效應”;如果“政府創業投資”變量的系數為負且顯著則意味著大于100%“擠出效應”。Engel等則認為如果政府挑選風險企業的標準和投入的管理水平和私人創業投資公司一樣，則政府創業投資和私人創業投資公司存在競爭，產生“擠出效應”。大多學者認為存在“擠出效應”。Cumming等以加拿大LSVCC項目為研究對象，建立聯立方程模型后發現變量LSVCC的系數為負，政府創業投資數量增加導致加拿大風險資本總量減少，產生“擠出效應”。每年聯邦政府LSVCC項目的設立導致加拿大全國創業投資項目減少400多項，大約10億美元。“擠出效應”作用機制:由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項目，而投資其他民間創業投資機構的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創業投資機構的低;LSVCC項目可以更高的價格投資中小企業，擠出私人創業投資公司。Engel等認為德國政府創業投資存在“擠出效應”。Armour等指出，如果政府創業投資的比例超過20%，則導致風險投資融資額下降0.05%～0.1%，風險投資退出額下降0.03%。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“擠出效應”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企業不是由于接受政府創業投資后產生科研創新，而是因為中小企業有了科研創新才吸引到政府創業投資。盡管大量經驗研究的文獻都認為政府創業投資和中小企業研發之間存在相關關系，但大多沒有通過計量經濟學方法驗證兩者之間的因果關系及其方向，沒有回答是政府創業投資導致中小企業研發更多，還是研發多的企業受到更多的政府創業投資。很可能政府創業投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創業投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府創業投資微觀風險研究綜述
政府創業投資出資方所有者空缺、參與者目標不一致及由此派生的人問題，導致實際運行出現許多問題，其結果可能是激勵機制和約束機制雙重軟化，產生一系列微觀風險。劉健鈞詳細闡述創業投資引導基金的五類風險:偏離支持創投發展政策方向的風險、政府管理人員風險、委托風險、扶持子基金的管理風險、財務風險。Brander等以加拿大LSVCC項目為研究對象，從創業投資退出時被投資企業的價值增值、專利申請數量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項目和私人風險投資機構的績效，發現加拿大LSVCC項目績效更差。
3研究評價及研究方向
3.1對已有研究的評價
國外創業投資產業發展時間長，創業投資數據比較齊全。國外學者對政府創業投資的研究大多是建立在現場訪談、問卷調查、個案研究和計量經濟分析基礎之上，多采用面板數據模型、聯立方程、Probit回歸、多項Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅實的實證基礎。國外已有研究大多是將政府創業投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計系數大小。國內現有的統計及研究還是以傳統創業投資研究為主，缺少針對中國創業投資行業特殊群體———國有創業投資的研究。與國外研究相比，國內研究在數據搜集和研究方法等方面存在差距。國內文獻大多只關注國外政府在支持創業投資產業發展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創業投資基金、稅收優惠、政府信用擔保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產生的績效和風險進行深入研究，就認為這些政策措施可以復制到中國使用。另外，個別國內文獻通過國有創業投資公司的一個成功投資案例、或者統計部門統計的某個創業投資引導資金的放大倍數，就得出結論認為政府創業投資是有效的，以點代面，證據不足。近些年，國內學者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數據建立面板模型，將創業投資引導基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計個數等引入模型進行研究。國內研究很少使用Probit回歸和聯立方程等計量方法，缺少微觀層面的研究。自變量“政府創業投資”和因變量“一國風險資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關系，實證模型存在內生性問題，但已有研究很少關注該問題。另外，已有研究還存在面板數據的可混合性等問題。伴隨一國創業投資市場發展，政府創業投資對私人風險資本的影響可能存在系數大小變化、U形或倒U形關系，存在門檻效應。這就需要實證分析時將創業投資發展成熟國家(地區)和未成熟國家(地區)的數據分開處理，不能混在一起進行研究。
3.2研究方向
據悉，主要修訂以下方面：一是適當放寬財務準入指標，取消持續增長要求；二是簡化其他發行條件，強化信息披露約束；三是全面落實保護中小投資者合法權益和新股發行體制改革意見的要求。另外，創業板申報企業不再限于九大行業。
具體來看財務準入指標，此項條款已修改為“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據”，持續盈利增長等條款已去掉。
5月16日，與創業板IPO 辦法同時的，還有創業板再融資辦法。主要內容包括：推出“小額快速”定向增發機制，允許“不保薦不承銷”，自受理之日起15個工作日內作出核準或者不予核準決定；支持上市公司在特定范圍自行銷售非公開發行的股票，降低融資成本。
海通證券湛山一路營業部投資顧問孔力前分析說，“所謂小額融資，限定為12個月內累計不超過凈資產的10%，每次不超過5000萬元。創業板新的再融資辦法將會大大提高創業板的活力，重建創業板的投資熱情，加強創業板分化并引導出更為多樣化的估值層次和方法。”
島城資深投資顧問李正光分析說，創業板再融資辦法推出小額快速定增機制，有利于亟需資金的傳媒龍頭，像樂視網、藍色光標等急需資金的龍頭公司或會迎來新一輪基本面上揚的投資機會。
新“國九條”首提培育私募市場 業內期待更多松綁
時隔十年，中國資本市場再度迎來國務院層面的頂層設計。新“國九條”將私募市場單列，在眾多私募界人士看來，新“國九條”對行業未來的發展意義重大。
首先，新“國九條”將培育私募市場單列，其意義相當于認可私募市場已成為資本市場乃至國民經濟發展中的重要力量。“過去十年，私募基金，包括創業投資基金獲得了快速、有效、規模發展，已逐步成長為多層次資本市場一個重要力量，從管理層角度來看，把私募市場列為資本市場發展的一個重要領域，是對創業投資對創新類企業在融資方面起到的積極正面作用的肯定”，浙江華睿投資管理有限公司董事康偉認為。
深圳同創偉業創業投資有限公司副總裁劉益民則認為，培育私募市場的內容首次單列進入國務院文件，也許意味著未來在私募發行上會出現的政策。此外，在市場主導方面，私募機構在發行認購、促進上市等方面，機構或許可以起到更主導的作用，改變當前散戶市場的格局。劉益民認為，新“國九條”總的政策思路是更市場化，向歐美等成熟的資本市場看齊。
對于許多業內人士來說，新“國九條”專門提到了“研究制定保險資金投資創業投資基金的相關政策”非常有吸引力。事實上，保險資金已經開始“試水”創業投資基金。但根據當前的規定，創投機構要想引入險資，門檻非常高。據公開資料顯示，一些國內大型創司已經開始與保險資金接洽、合作，但規模和數量都還比較有限。“當前，創業投資的資金池已初具規模，同時也有足夠多的項目，有一定分散風險、獲取收益的功能，到了這個階段，是有一定空間和量去承載險資的投入。”康偉表示。
關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施
中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2 我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1 次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2 國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3 我國風險投資業的應對措施
3.1 與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2 重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。
3.3 積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4 與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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創意被剽竊成難言之隱
創投其實就是創業投資，在國內又被廣泛地稱為“風險投資”，是私募股權投資的一種，投資者或投資機構一般會投資一些創業企業或高成長型企業，并占有被投資公司的股份，在恰當的時候增值套現。
創投圈的環境一直是頗受爭議的，在去年就有很多媒體或業內專家對創投行業的亂象進行披露。例如投資人剽竊創業團隊的創意自己開發或將項目倒賣、投資人盲目投資等。
創投圈的亂象大部分來自于整個行業實踐操作過程中出現的一些不合規或有可能對投資人利益造成明顯損失的行為。投中研究院分析師陳偉在接受《經濟》記者采訪時表示，這種性質的問題是無法根除的，只能通過法律等因素有效地去避免它。
打著投資的旗號對創業者的項目進行調研，之后再復制這些項目自己做或轉賣，是創業者經常遇到的問題。由于創業項目并不成型，很難獲得法律的保護，即使發生這樣的事情，創業者也只能自認倒霉。
投資人剽竊創業者項目這件事情一直是存在的，但陳偉對記者稱，“從反面想，如果這個創意或核心內容真的如此容易被復制并且被對手用其他因素趕超的話，其實就證明這個創業項目本身并不是非常靠譜，或者是技術含量不是很高，尤其是以商業模式為創意的項目比較容易出現這樣的問題。其實大的商業模式都已經被巨頭開拓完了，剩下來的一些細分市場領域也會有人去開拓，但不會大量出現這樣的事情，整體而言行業還算是和諧。”
也有可能出現這樣的狀況：投資人答應投1000萬元，占50%股份，先給創業者拿100萬元，但之后該投資人就馬上派來財務人員，控制了創業者的公司。
經緯中國創始管理合伙人張穎就曾表示，與承擔巨大風險、在最艱難的第一線沖鋒陷陣的創業者相比，個人天使或機構投資者無論如何也不應占有企業大部分股權。“一些人甚至在沒有站得住腳的理由的前提下，把原始的靈魂創業者擠出公司、將公司占為己有，從本質上損害了創投行業的名聲。”
另外，有的投資人還以“這是行規”提出對賭協議。俏江南創始人張蘭在2011年8月就公開抨擊鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大的失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸就需高價回購鼎暉投資的股份。從俏江南張蘭、愛國者馮軍等明星創始人，到尊酷網侯煜疆、紅孩子李陽等創始人，都曾與PE（私募股權投資）或VC（風險投資）簽下對賭協議，并深陷的困局。
從這些現象可以看出創投圈還存在很多不成熟的地方，需要完善。
中投顧問研究總監郭凡禮對《經濟》記者表示，創投行業在中國算是一個比較年輕的行業，行業的當前發展存在很多不成熟的地方。“一是中國宏觀經濟增速放緩，國內外經濟環境復雜化，創業投資環境實際上在變差；二是缺乏良好的項目估值標準，創業項目的估值長期處在高位，存在估值泡沫；三是專業性人才及投資機構缺乏，投資盲目，導致資金錯位，資源利用效率低等。”
雖然現在的創投圈和去年相比已經有所改善，但仍然存在許多目前還無法解決的問題。艾媒咨詢研究員蔣一凡告訴《經濟》記者，相比2015年創投項目扎堆、行業過熱的現象，目前來說，整個創投行業高估值泡沫和創業者的急躁浮夸的情況已有所緩解，但大部分創業公司尤其是一些互聯網公司估值依然處于較高區間，在目前宏觀經濟不好的情況下，不少創投項目短期內依然難以盈利。
警惕信息披露不透明
除了以上的一些亂象，信息披露不透明所帶來的問題也很嚴重。陳偉向記者講到，“創投圈內從今年1月份到現在比較值得注意的問題就是36氪出現的一起因為投資者信息溝通不暢而導致投資者出現重大損失的事件。這是近段時間整個VC圈子或股權領域出現的公眾影響力比較大的事情。”
36氪有一個互聯網非公開股權眾籌平臺，它發起了一個項目，有一家名為宏力能源的企業一開始告訴投資人是做定增項目，但投資人在投資完成后發現合同里寫的是老股轉讓，該企業在新三板掛牌之后，信息公布出來的財務報表和在路演時預計的相差比較大，因此股價出現了比較大的折損，投資者出現了比較大的資產損失，他們覺得36氪沒有盡到完整的信息披露和盡職調查的義務，目前事情還沒有完全結束。
對此，陳偉認為，三方都有問題。首先，投資者沒有甄別出風險，在投資過程中也沒有盡職調查，比如合同的完整性；其次，作為信息中介的36氪沒有盡到披露義務，沒有核實信息；最后，該企業明顯在路演的時候有意引導投資者往對公司有利的方向去思考，從整個投資行業來講，這也是一件很糟糕的事情。“這樣的事情還有很多，事情的原理、方式方法和情節都是大同小異的，所以總體來看，投資行業的亂象其實并沒有新的內容，只是通過不同的公司、參與者、規模和形式來呈現。”
由此看來，投資人或投資機構和創業者之間的合作其實還缺少一個行業內可以共同認可的規則。
從創業者的角度來講，最警惕的莫過于投資人成為大股東。賽富基金曾要求通過購買國有股東的部分進入中國第一家在美國上市的疫苗公司科興生物，失敗后悄悄用賽富4期基金在二級市場購買科興生物股票，從2011年7月16日的數據來看，持股比例高達15%，比公司創始人尹衛東的持股比例11.4%還高。
另外，有的投資者不尊重商業機密，獲取企業信息后轉投資競爭對手。某互聯網上市公司的創始人就曾對記者透露，她在公司艱難的時候，找到一位熟諳創投圈的人士幫忙，但在毫無戒備地透露了公司底牌之后就被對方泄露給了競爭對手。
除此之外，在投資過程中謀求個人占股、回扣等個人利益的投資人也是令創業者所厭惡的。在雷士照明風波中，賽富亞洲創始合伙人閻焱與另一合伙人林和平就被曝2006年投資雷士照明時“索要3%期權”。
這些事例在蔣一凡看來，并不能稱之為亂象。“確實有一些創業者用數據造假欺詐投資人騙取資金，或者有投資人違規撤出的情況，但是總體來說這些問題一直存在，問題的根源是創投行業整體都比較浮躁。”前幾年大環境好能賺錢自然能掩蓋問題，這幾年錢不好賺了，問題自然就出來了。
他認為，大部分創業者腦子里只想著融資，投資人只看回報，這對商業來說無可厚非，但是創投圈的創業者或投資人還是應該把眼光放得長遠一些。
中國的創投圈在整體上發展還是比較快的，中國人民大學金融與證券研究所研究員李永森對《經濟》記者表示，現在很多投資者追逐短期利益，投資快要上市的公司，這樣投資的成本會高一些。“從創司來講，它也可以在中小企業從設立到成長的過程中進行投資，這樣的過程雖然會比較長，但創投的收益還是比較可觀的，尤其是中國的中小企業比較多，機會也比較多，從創投本身的健康發展來看，投資者需要靜下心來，放長投資周期。”
“僧多粥少”現象頻現
目前的創投圈其實還面臨一個重要問題，就是投資人和創業者的混亂。中國的市場還是很大的，現在國家鼓勵大眾創業，所以有很多的項目等待開發，但專業的投資人卻很少。
目前市場上的投資者很多都是從其他行業轉型做投資的，他們對于很多行業并不了解，只是盲目投資或跟風投資，所以會出現這樣一些狀況：有的項目遭投資者哄搶，一些還不錯的項目卻找不到投資人；有的投資人會廣撒網，只要所投的項目之中有一個能夠獲得成功，那收益也是很可觀的，但往往因為不了解行業的運行規律，所投的資金都會打水漂。
陳偉對記者表示，有一些投資機構抓風口，哪個風口的“豬”被吹得比較響、比較高，不管有沒有這方面的知識積累都會參與進來，成功了就有一個明星案例。從整個創投圈角度來說，大部分機構都是希望自己有明星案例，有高回報，所以在做投資項目時有著自己的投資原則與投資邏輯。“從典型的天使投資人來講，我和我爸媽借了十萬元出去開個煎餅攤，他們就是我的天使投資人，他們也沒指望太高的回報，只是希望我自食其力。”
從陳偉了解的情況來看，無論是好基金還是好項目其實都不缺錢。舉個反例，華大資金投資者非常多，尤其是前幾年大家都認為華大資金會是中國生物市場的一只“妖股”、“牛股”，但實際上華大資金投資方的錢大部分都被華大控股套現了，這部分投資的錢并沒有進入到華大資金的生產、研發、營銷和整個的企業運作過程中，大部分參與其中的投資機構在華大資金的投資上都是虧的。
早期的投資者更偏向于從投資后去分錢，因為他們能夠投到很好的項目并且堅守，一旦退出，就能獲得百倍左右的收益。最經典的例子就是王功權投資奇虎360，5年時間回報40倍。
再比如說紅杉資本，我們從來沒聽說過紅杉在公開市場上募集份額，它的份額早就被搶完了，一般投資者一點機會都沒有。“從我了解的一批入行時間大概有5年的投資經理來看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40個的商業計劃，效率高的能看60-80個，這就和看簡歷一樣，一是看緣分，二是在看熟一個行業之后，差不多就能夠在兩三分鐘之內分辨一個項目的好壞，會很清楚它的價值點、風險點在何處，或是它的數據是否真實、估算是否合理。”陳偉如是說。
投資人在進行項目估值時首先會明確每個項目所處的階段，早期項目估值可以多參考融資通道；其次，考慮產業方向是冷門或熱門，分析市場前景；再次，思考產品的成熟程度，產品越成熟，可參考的數據越多，估值相對較為準確；最后，個人對產品的喜好程度也是影響項目估值的一個方面。
陳偉表示，以美國的創業概率為例，一年期公司成功率為10%，五年期公司存活率1%左右。“國內現在的情況是資金多、投資機構多、投資人多、創業者也多，頂級項目依然是被頂級機構所綁持，稍好一點的項目就被二三線的機構所分，黑馬出現的概率一直很低。”所以，有一個專業的投資團隊是創投行業健康發展的重要因素，也是未來的一個發展趨勢。
從創業者的角度來講，并不是所有人都適合創業，國家為各種各樣的創業提供經濟和政策支持，一旦創業者的想法成為公司級別的行政操作實踐之后就會面臨管理問題，并不是所有的創業者都是合適的管理者。陳偉表示，這就是創業公司最容易產生問題的地方，主導人的心不在管理上，公司很容易出問題。
法律有完善空間
創投圈今年的融資和去年同比增速有一個下滑的趨勢，但在整體上，中國的創投圈在今年一季度看起來還算是健康且有活力的。
目前的創投圈無論是投資者還是創業者都很浮躁，也正因為如此，雙方的合作關系比較脆弱。蔣一凡表示，現在創投圈里的玩家比較多，中國的風險投資公司已達萬家以上，再加上眾多的中小基金公司，投資公司可能有數萬家。“創業者就更多了，所以項目很多，導致投資人和創業者都很累，看不完的BP（商業計劃書）和跑不完的路演，看上去很熱鬧，實際上大家都很累，能落地融到錢的不多。很多投資人因為項目太多，審美疲勞而更傾向于熟人推薦。”
郭凡禮認為，一個成功的項目，需要投資者和創業者通力合作，切忌雙方你來我往地猜忌，需創造條件增強創業者和投資人之間的信任感，在信息、資金、人才等方面多展開合作，雙方多做經驗交流。
他還表示，創投行業的相關法律法規有待進一步完善，法律約束是規范行業秩序、維護雙方利益、降低違約風險的重要手段，但與歐美國家相比，我國創投圈行業約束還很缺乏。政府在調動大眾創業積極性后，還應積極引導風險資本流動，著手打造知識產權保護體系，保護創業創新，完善風險投資退出機制，積極建設創業孵化器，建設良好的創投環境。
培養認同、支持和幫助大學生創業的社會文化,是優化大學生創業社會環境的重要任務。首先,應經常性地表彰大學生創業新星,推廣風險投資經驗,弘揚天使基金模范,樹立高校培訓榜樣,培育實訓基地模型,逐步形成一系列扶持創業的優秀理念,使創業文化浸潤我們的社會。二是媒體利用自身資源優勢打造中國的創業榜樣,宣傳其創業精神,介紹其商業模式,對其創業過程中蘊含的人生觀、事業觀和價值觀進行挖掘與傳播,形成頌揚大學生創業的文化氛圍。三是工商聯等社團組織可定期和不定期地舉辦大學生創業講座和經驗交流會,總結推介各種案例,傳遞大學生創業文化,暖化社會幫扶溫度。總之,社會聯動,齊心協力,攜手營造創業文化環境,必將強有力地激發大學生創業理想和熱情,助力大學生獲取創業成功。
2優化高校創業教育資源
22.1調整創業教育教材內容創業教育教材的選用要做到東西方創業文化的融合。以西方管理學為藍本的教材固然能提升大學生創業者的商業能力,但其也因為東西方文化的差異導致大學生在創業過程中產生諸多困惑。這是創業教育與大學生創業實踐脫節的具體癥狀,必須認真加以解決。這里最重要的是,明確科學發展觀的價值取向。對于西方經濟管理經驗,符合科學發展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對當代一大批優秀中國企業,例如,華為、海爾、聯想等進行企業文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學子。這兩個方面,以傳授中國企業的優秀理念為主,以借鑒西方企業的優秀理念與方法為輔。另外,對中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實用箴言[1],重新賦予其商業價值,做到古為今用;對中國“晉商”、“徽商”的創業經驗進行整理與提煉,萃取精髓,滋養學子。總之,通過科學發展觀指導,傳授中國特色企業文化,使大學生對創業使命、核心價值、核心能力、管理理念和企業戰略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創業活動的發展更加健康順利。
22.2創新創業實訓基地建設可在校企合作的框架內,完善創業實訓基地,采用類似于創業孵化器的運作方式為大學生提供實訓或實踐的機會。區別于創業孵化基地,創業實訓教育與區域經濟的結合更具針對性,從大學培養專業人才和服務經濟的戰略出發,推進經濟結構調整。結合當地經濟龍頭行業,以高校科研優勢、專業特色與企業相互結合,從服務產業鏈的角度尋找和實踐創業機會,以嵌入產業鏈的方式完成創業發展。實現區域經濟發展、實訓基地建設和大學生創業實訓的有機結合,從根本上把實訓基地建設好。
2.3豐富大學生創業社團模式鼓勵大學生建立多種形式的創業社團組織,在社團中強化創業愿景、尋找創業伙伴、優化創業構想和得到創業培訓。將創業社團企業化,在社團中完成領導力的培養,實踐融資與贊助的財務活動,實踐招聘與辭退的人力資源管理等企業活動。組織創業大賽等活動,借助外部商業資源和自身優勢來鍛煉創業項目執行能力,實踐提高項目運營效率和成本控制,達到在社團內通過創業項目實踐提高創業能力的目的。總之,諸方并舉,多策齊用,使創業社團成為生動實際而豐富多彩的創業課堂。
3整合社會資本更新指導方式
3.1擴大天使基金扶持力度天使基金對于大學生創業孵化是至關重要的。但是現今,天使基金在數量和資金規模上還遠遠不能滿足大學生創業的需求。因此,應當鼓勵社會中富有且有愛心的人士以回報社會之心,從公益的角度設立更多的天使基金或從資金上支持天使基金,扶持種子期企業有效孵化。據報道,現階段天使基金的數量遠小于風險(股權)投資的數量[2],這種情況對于創業早期的扶持是遠遠不夠的。天使基金給予大學生創業出生和成長的機會,更重要的是,天使基金與社會資本成立合資創業加速器公司和“接力基金”,利用創業加速器平臺引進社會資金參與大學生創業項目的投資,扶其加速成長,利用接力基金切實解決創業企業快速發育階段所面臨的資金及運營管理雙方的問題[3]。以上這些都說明,天使基金對創業早期的扶持不僅是不可或缺的,而且是實現整合社會資本的酵母劑。因此,應千方百計把天使基金規模做大、效益做佳。
3.2引導風險投資基金扶持早期創業當今,風險投資基金中的絕大多數都在做股權投資,其投資階段、投資規模和投資理念向創業后期轉變,即只選擇成熟企業或即將成熟企業進行投資。雖然能夠在短期內起到了促進企業加速發展的作用,但是另一方面,孵化器中更多優秀但弱小的創業企業卻陷入無資可融的生存窘境。這是個十分突出的問題。而要改變這種現狀,通過優化孵化器管理制度,引導風險投資回歸創業投資本源就極為重要。要使優化創業企業股權投資準入制度成為有效手段,在創業企業進入孵化園時就規定創業投資基金進入的時間段、估值水平和股權持有年限。對不符合條件的風險投資基金,實施抬高估值水平,增加股份鎖定年限等舉措;對符合創業早期介入的風險投資基金,給予降低估值水平、縮短鎖定期限、定向融資優先權等優惠,使其得到較高的投資回報率。這樣,憑借收益的傾斜政策,引導風險投資早期介入,對解決創業企業融資難題是非常有效的。
在2009年底，以創業板的成功推出為標志，中國創投行業進入了高速發展時期，本土創投機構開始引領創投風潮。然而，經過高速擴張之后，由于經濟增速下降以及資本市場的萎靡，2012年上半年以來，中國創投行業進入洗牌調整期，整個行業迫切需要通過規范自律和創新獲得全新的發展。
創業投資屬于高端金融服務業，是面向高科技、高成長、高不確定性的中小企業進行股權投資的直接融資性金融基金。創投機構投資企業并通過促進其規范化運作實現上市目標，有利于形成誠信企業、誠信經濟和誠信社會，能夠實現企業、社會和政府等多方共贏。
創業投資對國民經濟的先導性作用主要體現在以下四個方面：
一是主要投資于中小企業，扶持小企業做大做強，增加產出與就業。
二是主要投資于自主創新型高新技術企業，不斷優化經濟結構，推動新興產業發展。
三是主要投資于初創期和成長期企業，著力解決未成熟企業的融資難和服務難問題。
四是主要投資于轉型升級企業，為企業持續發展提供幫助。
行業面臨新趨勢
在經歷了全球金融海嘯及債務危機后，世界經濟持續低迷，中國經濟增幅有所降低。國內企業經營的狀況普遍惡化，創投行業的國際國內環境迅速發生變化，整個行業當前面臨嚴峻的發展趨勢。
創投市場整體在下滑，行業發展出現了分化。清科集團的數據顯示，從募資方面看，2012年前三個季度一共募集了113支，新募集60.5億美元，與去年同期新募集305支基金和新募集212.7億美元相比，數量同比下降62.9%、金額同比下降71.6%，降幅巨大；從投資角度看，2012年前三個季度投資案例共736起，投資金額40.3億美元，與去年同期的投資案例1170起、投資金額100.7億美元相比，投資數量下降37.1%、金額下降60%；從上市來看，2012年前三個季度VC/PE支持的中國企業共發生IPO退出89筆，融資規模達到567.6億元人民幣，與去年同期的IPO退出140筆、融資規模1418億元人民幣相比，IPO下降了36.4%、融資規模下降了59.9%。
從IPO賬面回報來看，2009年為10.34倍，2010年達到峰值13.4倍，然后逐步下滑，2011年為7.99倍，2012年至今為5.03倍，而2012年三季度，IPO退出平均賬面回報率僅為2.73倍，連續創出新低。
整個創投行業已回落到2009年下半年以來的最低點。創業投資行業現在已經處于洗牌調整期，整個行業的風險和收益發生了結構性轉變，從以前的“低風險、高收益”過渡到了“低風險、中收益”階段，并有向“中風險、中收益”轉變的趨勢。
本土創投機構已經成為市場的中堅力量。創投機構背后的出資人（LP）逐漸認識到本土創投管理團隊的能力成長和長期競爭力的提升，更加愿意將資金交與其管理。對行業規律掌握比較透徹的合格本土創投管理人已經成為市場的中堅力量。
根據投中集團的數據顯示，創業板開板三年來，創投機構支持的企業在創業板上市數量的統計中，前十大機構均為本土創投機構。
受資企業對增值服務的要求越來越高。由于創投行業的收益和風險出現了結構性的變化，從而導致競爭空前激烈，投資項目和專業人才的拼搶嚴重，行業洗牌加劇。但隨著市場的發展，掌握創業投資發展規律的機構得到不斷的壯大，并在行業中擁有了較大的影響力，從而逐漸引導行業從不重視增值服務的單純的價格競爭過渡到“以增值服務為本” 的綜合實力競爭，通過投資之前和之后為企業進行增值服務推動其高速成長，創投機構的品牌、信譽和增值服務能力日益受到監管機構、LP和受資企業的重視。
對創投從業人員的要求越來越高。在創業投資行業發展的早期，對從業人員的要求還不嚴格。隨著行業的快速發展和影響力的逐漸擴大，整個社會對從業人員的道德風險、誠信問題和整體素質日益重視。從業人員不但要有投資經驗，還必須要有實體產業運營和企業高層管理的經驗積累。
創投行業的投資方向也出現了新的趨勢。隨著全球化和信息化浪潮的影響日益擴大，中小企業的創業和成長模式不斷發生轉變，創投行業的投資方向也出現了新趨勢：一是對轉型升級企業的投資增加，二是對新模式企業的投資增加，三是對新興產業企業的投資增加，四是對“高舉高打”進行創業的企業的投資增加。
新的發展策略
景林資產管理有限公司成立于2004年，由具有豐富的中國工作經驗的專業投資人士組成，目前管理多支離岸基金和人民幣基金，管理資產總額超過10億美元。景林資產管理公司的直接投資主要針對中國的非上市企業進行股權投資，另外還針對已上市企業進行戰略性投資。其主要投資形式如下：以股權形式(優先股、可轉換債券、普通股)投資；對單個企業的投資額一般在500～2000萬美元之間；以參股而非控股形式投資；需要董事會席位，參與企業的重大決策；投資周期通常為3～5年等。
張偉龍在當日的演講中表示，該公司篩選目標企業的標準包括成功的商業模型、優秀的管理團隊、卓越的盈利能力(當年凈利潤在2000萬人民幣以上)、高成長性(每年盈利增長在20％以上)等。在隨后的演講中，張偉龍副總裁還詳細解說了景林公司關注的投資主題、該公司對企業估值的原則和各種方法。
值得關注的投資主題
景林資產管理有限公司認為，當前市場下值得關注的投資主題主要有三大類：在中國城市化和消費升級進程中發掘高成長的企業、長期受益于“世界工廠”概念的企業、有品牌優勢或有長期進入壁壘的企業。具體而言，包括以下幾個行業或企業：醫療健康、汽車業、新能源、服務業、環保、零售業、建筑和房地產業、基礎原材料行業、女性用品業、制造業、港口碼頭、交通運輸業、電力能源行業、有品牌優勢的消費品企業、有先進的自有專利技術的企業、壟斷行業和進入壁壘較高的行業等。
融資企業的估值原則
盡管各企業情況不盡相同，復雜程度不一，但各種估值方法都是基于合作雙方對企業現有資產獲利能力的認同，也就是說，投資公司更關注的不僅僅是企業現有的資產狀況，更多的是基于現有資產的未來利潤。因此企業整體價值的評估不應是某幾項資產簡單的相加，而是一種對企業資產綜合體的整體性、動態的價值評估。
張偉龍副總裁在演講中指出，企業所處的階段對于企業的估值有重要的影響，如對于種子期、早期、擴張期、成熟期的企業，使用的估值方法、參數都會有所不同；另外，企業所處的行業也會影響到對企業的估值，例如互聯網行業、制造業、服務業、地產業的估值方法會有較大的差別。
企業估值的常見方法
在演講的最后，張偉龍副總裁結合維達紙業(已于香港上市)、福建星辰通訊(已于香港上市)、廈門東南融通科技有限公司(已于紐交所上市)等景林公司參與投資的案例，談了目前常見的三種估值方法――上市公司比較法、凈現金流折現法、初創企業的模糊估值法。
方法一：上市公司比較法
上市公司比較法的理論基礎是類似的資產應該有類似的價值，運用該方法對目標企業估值的具體步驟如下：檢查、調整目標企業近期的利潤業績；選擇標準市盈率；選擇市盈率時應綜合考慮上市公司所處的行業、主業范圍、所在資本市場等，確保在風險和成長性上的可比性；對目標企業的市盈率進行調整；根據公司市盈率和預計利潤額計算公司價值。如圖所示，在這一方法中企業的市盈率是一個關鍵指標。企業的市盈率與成長率成正比，與風險成反比。
上市公司比較法市盈率倍數法的適用環境是有一個較為完善發達的證券交易市場，要有“可比”的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產定價是正確的。我國的證券市場發育尚不完善，市場價格對公司價值反映作用較弱，采用市盈率倍數法的外部環境條件并不是很成熟。與上市公司相比，未上市公司有如下特點：1、流動性不佳，一旦經營出現問題，投資者很難迅速的轉讓股份；2、規模較小，風險更大；3、信息批露不規范。
鑒于以上特點，私募投資者往往要求目標公司的市盈率相對上市公司有50％～70％的折扣。如果企業處于較早期階段的話，則需要更大的折扣。另外，在確定投資后，投資公司還要和目標企業簽訂對賭條款一在有些情況下投資方會為目標企業設立近期財務目標，并將目標的達成作為估值成立的條件；如目標沒有達成則要根據差距的大小相應調低企業估值。這種方式可以激勵企業提升業績，但容易形成短期效應。
方法二：凈現金流折現法(DGF)
凈現值法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該法適用于房地產、電廠、醫院等行業。這些行業有穩定的現金流，風險較低，增長平穩。凈現值法需要確定未來凈現金流CFt、折現率r、凈利潤增長率g、存續期n等關鍵指標，另外通貨膨脹率、未來幾年行業增長情況、利率的變化等等都是一些不確定的因素。這不僅要求評估的實施者具有豐富的經驗，更需要有審慎的態度。該法計算公式具體如上圖。
