時間：2023-07-24 16:25:53
引言：易發表網憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇投資決策的方法范例。如需獲取更多原創內容，可隨時聯系我們的客服老師。
21世紀是投資實踐的世紀。在經濟全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動，企業在全球范圍內進行投資和融資，如何有效的進行投資成為每個企業所必須解決的問題。而正確運用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業進一步擴大經營規模，取得更好的經營效益，是企業存在和壯大的直接動力。
一、投資決策方法研究
合理的投資決策理論是公司投資行為產生的基礎，科學的決策方法是判斷投資項目好與壞的標準，企業應采用多種決策方法來分析投資項目。從投資決策方法的發展來看，可以劃分為傳統投資決策方法和現資決策方法。
1.傳統投資決策方法。（1）會計收益與現金流量。會計收益是企業在會計期間內增加的除所有者投資以外的經濟利益，通常稱為收益。現金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權益人所有的現金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據回收原始投資額所需要時間的長短來進行投資決策的方法。（3）凈現值法（NPV）。凈現值是該項目存續期內發生的每筆現金流量的現值之和。投資項目的凈現金流量現值和可以理解為該項目對企業價值增長的貢獻值。所有現值的計算都包含著關于項目期間現金流量再投資所依據的利率假設。凈現值法假設投資項目期間現金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內部收益率法（IRR）。內部報酬率法是指使項目未來的現金流入量的現值與現金流出量的現值相等時的貼現率。一般情況下，內部報酬率可以理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。
2.現資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認真研究了Pindyck對投資決策方法的有關論述，他提出應該把所有重大的投資決策作為期權價值問題來對待。期權是一種可選擇權，是其持有人享有的在規定的時間內按照約定的價格買進或賣出某種實物資產的權利實物期權投資思想通過分析項目所具有的不確定性問題的方式，關注現金流概率分布的特點和變化范圍，將現金流的概率分布和未來預期市場信息有效結合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項目的投資價值。投資決策期權方法是以傳統的凈現值方法為基礎的，主體思路為：投資項目總價值=經營性現金流量凈現值+投資項目實物期權價值。投資項目實物期權價值的定價主要采用布萊克—斯科爾斯定價模型，該模型假設期權中的資產收益率服從正態分布，同時假設：期權為歐式期權，即期權只有在合約到期日才執行；不存在交易成本和稅收；在期權生效期內，無風險利率水平保持固定不變；期權所指向的標的資產，如股票，不發放現金股利；資產收益率服從隨機分布，方差在期權有效期內保持不變，并且可以運用過去的數據進行估計。期權定價公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當前價格，E為期權的執行價格，t為期權距到期日的時間長度，一般用年數來表示，r為連續復合無風險年利率，e為自然底數，N（d1），N（d2）表示標準正態分布的函數值。該公式不包含任何受投資者的風險偏好影響的變量，公式中出現的變量為股票當前價格、時間、股票價格方差和無風險利率，它們都獨立于風險偏好。在此基礎上，通過看跌期權與看漲期權的平價關系來推算出現貨看跌期權或看漲期權的價格模型。由模型本身可見，投資決策期權方法并不是對傳統投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統投資決策方法中貨幣具有時間價值的核心，是對傳統投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。
二、傳統投資決策方法的比較分析
以投資有效期內各年現金凈流量或會計利潤為主要考核指標的傳統投資決策體系，己被國內外企業普遍接受并頻繁使用。根據是否考慮持有貨幣的時間價值，傳統投資決策體系的常用方法可分為非貼現技術方法和貼現技術方法。非貼現技術方法主要包括：投資回收期、會計收益和現金流量。貼現技術方法主要包括：凈現值法和內部報酬率法。
1.非貼現技術方法。投資回收期是反映項目財務上償還總投資額的能力和資金周轉速度的綜合性指標。該方法反映了投資的回收速度，計算簡便，但忽略了貨幣的時間價值和項目回收期后的投資收益，容易導致企業優先考慮急功近利的項目，誤導了整體戰略決策。會計收益法要求企業事先確定要達到的必要會計收益率。該方法存在信用問題，容易通過運用會計技巧在某段時間里被人為操縱。現金流量法也有著很大的缺點，主要表現在沒有考慮貨幣的時間價值，同時也沒有考慮到投資項目所具的風險和不確定性。
2.貼現技術方法。相對于非貼現技術方法而言，貼現技術方法充分地考慮了貨幣的時間價值，更加科學合理，其中最常用的方法有凈現值法和內部報酬率法。凈現值法將投資有效期內各年現金凈流量按照資金成本或期望報酬率進行折現，通過比較總現值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實際操作中，考慮到投資項目所具有的風險和不確定性，可對凈現值法中的相關參數進行適當調整。內部報酬率法類似于凈現值法，是在衡量貨幣時間價值后投資項目得到的收益率。內部報酬率可以直接理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。在進行投資決策時，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內部報酬率與凈現值是兩個相互競爭的投資決策方法，盡管常會產生相似的結論，但仍存在以下區別：投資決策結論不同，項目凈現值用貨幣來表達、反映絕對量，內部報酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報酬率假設上的差異：凈現值法假設項目期間現金流量是以資本成本率進行再投資，而內部報酬率法則假設以內部報酬率進行再投資。
三、實物期權方法與傳統投資決策方法的比較分析
第一，從決策角度來看，凈現值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產生的現金流量是固定的，只對是否立即進行投資做出決策。而實物期權法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否進行投資做出決策，而且需要在項目投資后進行管理，根據變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會有不同的現金流量，因此實際產生的現金流量往往不等于現金流量的期望值。實物期權法得到的是擴展的凈現值，即期望凈現值與實物期權價值之和，能較好地反映投資的真正價值，且與實際情況較好地吻合。
第二，凈現值法假設投資是可逆的，而現實中大多數投資具有不可逆性。在凈現值法中內含了這樣的假設：投資是可以逆轉的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規的變化和企業文化差異等也可能加大資產交易的費用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產或重新安排其資本。同時，新的投資項目往往因為高昂的雇傭、訓練、解雇員工成本和高額的開辦費用而不可逆轉。以上種種說明，在市場經濟中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價或以很低代價收回投資是很難的。
第三，凈現值法忽視了企業未來成長機會的價值，而實物期權法則予以充分考慮。凈現值法只強調凈現值大于零的項目作為投資決策準則。在實際經營中，企業進行的投資活動并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業當前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權，或者保持進入某個新市場的潛力等。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。
第四，凈現值法忽視了投資項目中的柔性價值，而實物期權法則對其予以充分考慮。凈現值法假設未來的變化總是按決策之初既定環境發生，不論是對未來的現金流還是所需采用的貼現率，都未考慮管理者對未來變化的適時調整。實際上，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環境，管理者可以在現在或將來根據市場條件的變化對投資項目的運營進行調整。
第五，凈現值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現率也就越高，從而降低了投資項目的價值。相反，實物期權法卻認為，不確定性是實物期權價值之所在。不確定性越高，其投資機會的價值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環境惡化，就不執行期權，而環境變好時，就執行期權，進行投資。因此，對不確定性要辯證地對待，期權需要不確定性提高其價值，但期權的執行則需要確定的環境。
實物期權法與傳統的投資決策方法相比，在于它不僅能為項目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項目的管理提供積極的風險管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權到期之前，改變那些影響其價值的因素來主動提高價值，使它實際上比購進它或創造它時的價值增高。
四、實物期權法的應用前景
與傳統評價思路不同，期權定價理論的出發點是適時根據市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值相當于項目的當前價格，根據現有的業務情況估計其波動情況，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后就可以利用期權方法估算投資機會的價值。
隨著實物期權定價理論的發展，實物期權已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。在國外，實物期權已廣泛地運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領域；在國內，實物期權理論可運用于以下方面：
1.實物期權理論方法在創業投資中運用的重要意義。創業投資是一種高風險的投資，在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創業投資家能否根據有限的信息，動態地準確地評估創業企業的價值，并做出相應的投資決策，將直接關系到創業資本運作的成敗。事實證明實物期權理論方法是一種比較能準確評估出創業企業價值的方法，許多大型投資銀行也已逐漸采用實物期權理論的評價方式取代傳統的評價方法。實物期權法在創業投資領域的運用，將推動我國創業投資業的良性發展。
項目投資:是指企業對特定項目所進行的一種長期投資行為,主要包括以新增生產能力為目的的新建項目投資和以恢復或改善原有生產能力為目的的更新改造項目投資兩大類。
項目投資實質是企業的一種內部投資行為,投入資金性質屬于資本性支出。與其他形式的投資相比,項目投資具有投資金額大、影響時間長、變現能力差、投資風險大和不經常發生等特點。
二、項目投資的評價指標
企業進行項目投資決策,必須事前運用科學的方法對其現金流量進行分析預測,當項目的現金流量已經確定之后,就可以采取一定的評價指標對項目投資決方案進行分析評價。
項目投資評價指標主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現值(NPV)、凈現值率(NPVR)、現值指數(PI)、內含報酬率(IRR) 等。一般情況下,當NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或投資項目的行業基準利率)時,項目投資具備財務可行性,應當接受此投資方案。
三、項目投資決策方法
(一)獨立投資方案決策
獨立投資方案是指在決策過程中,一組互不依存,不能相互取代,可以同時并存的方案。對于獨立投資方案決策,只需判斷其財務可行性即可。
若某一投資項目的評價指標同時滿足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i為資金成本或投資項目的行業基準利率)、ROI≥基準投資利潤率,則該投資項目具備財務可行性,可以接受此投資方案;反之,則不具備財務可行性,不能接受;若評價指標結論發生矛盾,應當以主要指標(NPV、NPVR、PI、IRR)的評價為準。
(二)互斥投資方案決策
互斥投資方案是指在決策過程中,一組相互排斥、不能同時并存的投資方案。互斥投資方案決策過程就是對每個具備財務可行性的入選方案,利用具體決策方法,比較其優劣,從而最終選出一個最優方案的過程。
1、當各互斥方案的原始投資額、項目計算期完全一致時。其決策方法主要有:凈現值法、凈現值率法。其主要步驟如下(以凈現值法為例):
①計算各方案的凈現值,凈現值NPV0的方案,說明具備財務可行性; ②對NPV>0的方案進行選優,凈現值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投資額不相等,但項目計算期相等時。其決策方法,一般用“差額投資內含報酬率法”。
差額投資內含報酬率法:是指在計算出兩個原始投資總額不同的投資項目的差量現金凈流量(記作NCF)基礎上,再計算出差額內含報酬率 (記作IRR),并據以判斷方案孰優孰劣的方法。當“差額內含報酬率”≥“基準收益率或設定貼現率”時,原始投資額大的項目較優。反之,原始投資額小的項目較優。
例:某企業有兩個可供選擇的投資項目,其原始投資額和項目計算期資料如表所示(單位:萬元),要求:①若企業的行業基準貼現率為8%時,進行項目投資決策;②若企業的行業基準貼現率為12%時,進行項目投資決策。
分析:
差量現金凈流量的凈現值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:當IRR=10%時,P/A,IRR,5)=3.7908;當IRR=12%時,(P/A,IRR,5)=3.6048,用內插法得
解得: IRR=10.9366%
結論:①因IRR>8% ,故應選擇甲項目投資;②因IRR
3、當投資額不相等,投資項目期也不相同時,其決策方法一般用“年等額凈回收法”。年等額凈回收法,是指通過比較所有投資方案的“年等額凈回收額”指標的大小,來選擇最優方案的決策方法。在此法下,年等額凈回收額最大的方案為優。其計算步驟如下:
①計算各方案的凈現值NPV
②計算各方案的年等額凈現值,若貼現率為i,項目計算期為n,則年等額凈回收額=凈現值÷年金現值系數=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企業擬建立一條生產線,現有三個方案可供選擇:甲方案的原始投資額為500萬元,項目計算期為6年,凈現值為90萬元;乙方案的原始投資額為400萬元,項目計算期為7年,凈現值為100萬元;丙方案的原始投資額為350萬元,項目計算期為5年,凈現值為-1.25萬元。行業基準折現率為8%。要求按年等額凈回收法進行比較決策。
分析:因甲、乙兩方案的凈現值(NPV)均大于零,丙方案的凈現值(NPV)小于零,故而甲、乙兩個方案均具有財務可行性,丙方案不具有財務可行性(排除)。項目投資決策僅在甲、乙兩方案之間選優。
甲方案年等額凈回收額=甲方案凈現值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等額凈回收額=乙方案凈現值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
[關鍵詞] 固定資產投資 證券投資 決策方法
投資是企業重要的財務活動之一，它通常是指企業將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現金、固定資產、無形資產等進行投資，直接形成企業生產經營活動的能力。直接投資往往數額大，回收期長、與生產經營聯系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。
一、固定資產投資決策
1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業的生產經營規模，由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現金流入量；COt表示第t年的現金流出量；i表示預定的折現率。
凈現值法的決策規則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。
2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現，凈現值法與其他方法相比具有以下優點：
(1)凈現值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據，因此是一種較好的方法。
(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值，因此要實現企業價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。
因此，現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(H Markowitz)于20世紀50
年代創立，后經威廉夏普(W Sharpe)等人發展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說，都是不可避免的；非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：
(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。
威廉夏普1964年開創的資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑，它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現，計算其凈現值，并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2．從經濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
【摘要】傳統的凈現值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權彌補了NPV法的不足。本文將實物期權方法引入房地產投資決策中，對比分析了傳統凈現值法的一些不足，介紹了實物期權的基本理論，并采用了B-S期權定價模型對房地產投資決策過程中蘊含的遲延期權進行了案例分析。
【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷
在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。
二、實物期權理論
（一）實物期權的理論基礎
期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。
（二）實物期權的基本思想
實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。
Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態分布
C為看漲期權的價值
公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：
金融期權與實物期權有關參數的對應關系
三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類
房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：
（一）延遲投資期權
延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權
投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴張投資期權
房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉換期權
轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。
（五）放棄期權
投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。
（六）收縮期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。
四、房地產投資決策中延遲期權案例分析
（一）案例簡介
某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統投資決策分析
按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。
（三）運用實物期權法分析
對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后。可以認為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。”所以，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。
1.參數確定
標的資產當前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：
2.延遲開發期權價值凈價值計算
延遲開發期權價值
=0.8966
萬元
土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。
五、結論
實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。
參考文獻：
[1]侯晨曦,宋永發,馬寧.實物期權在房地產投資決策中應用研究[J].工程管理學報,2005(4):
447-451.
[2]閆文周,王鐵鋼.房地產項目投資中實物期權的應用[J].行業探討,2008(4):109-111.
[3]胡瑛.不確定性條件下房地產項目投資決策研究[D].同濟大學碩士學位論文,2009:7-8.
[4]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海:復旦大學出版社,2003.
折現率是指將未來預期收益折算成現值的比率。投資決策中，折現率是計算投資凈現值的重要因素之一，因此，合理確定折現率值對于正確進行投資決策具有重要意義。本文在分析折現率影響因素的基礎上，進一步分析了折現率值的量化方法以及換算方法，以期對折現率的確定以及據此進行正確的投資決策有一定借鑒作用。
二、影響折現率確定的因素
（一）資金的時間價值
資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產和再生產的過程中，貨幣經過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現在貨幣的價值大于將來同樣數值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當，就可能產生超出本金的收益。2.資金的預防性功能。提前持有現金，就可以應付緊急情況的現金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態度，認為現期消費產生的效用要大于對同樣商品的未來消費產生的效用。因此，即使相同的價格在現在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經濟活動中它的度量有絕對指標和相對指標，絕對指標是貨幣所產生的增值額；相對指標是指單位時間內貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習慣上人們統一將資金的時間價值定量為在沒有風險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標很難計算，因為政府債券幾乎沒有風險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現率的最低值，一般來講，折現率不應低于資金的時間價值。在實際經濟活動中，人們經常把資金的時間價值等同于折現率。事實上，資金的時間價值只是折現率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現率來進行投資決策，就可能對投資者產生誤導。
（二）資金的空間價值
資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領域，由于受不同空間客觀環境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內，體現資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現率必須考慮的因素，即資金投資于不同領域，所確定的折現率也應不同。
（三）風險報酬率水平
馬科威茨根據對風險的厭惡程度把投資者分為三類，即風險厭惡者（risk averter）、風險中性者（risk neutral）和風險追求者（risk seeker）。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會對其所承擔的風險提出一定的報酬補償要求。即使一個投資項目風險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補償時，他也會選擇這個風險較高的項目。即使是風險厭惡者，對風險的厭惡程度也有差別。相對激進的投資者會為其所承擔的風險提出較低的報酬補償要求，而保守的投資者對同樣的風險會提出較高的補償要求。通常來講，所冒風險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風險進行投資而獲得的補償叫做風險報酬。風險報酬與投資額的比率稱作風險報酬率。根據資本資產定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
期望投資報酬率=無風險資產的收益率+風險報酬率
風險報酬率=風險價值系數×風險程度=b×v
風險價值系數通常用字母b來表示，又稱作風險報酬斜率。它通常表達的是全體投資者的風險回避態度。如果更具體些，用它代表某個企業或個人的風險回避態度，那么得到的就是這個企業或個人對某個投資項目的風險價值系數。風險程度用字母v來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：
v=σ/e（r）
其中，e（r）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標準離差，可通過下式計算求得：
其中，p代表出現各種情況的概率，r代表各種情況下的收益水平。
就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風險程度不同，而且投資者各自的風險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現金流量估計完全相同，其內在價值也會出現差異。
（四）通貨膨脹率
通貨膨脹率也是確定折現率應該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經常變化的，而且較難預測，因此在進行投資決策時，人們經常假設通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現實經濟生活不能回避的要素，也是我們確定折現率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現率應該把通貨膨脹因素考慮進去。因此，考慮膨脹率的資本資產定價模型就應為：
期望投資報酬率=無風險資產的收益率+風險報酬率＋通貨膨脹率
如果用pi1代表報告期物價水平，pi0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：
(五)期望最低投資報酬率
上文論述了影響折現率的幾個因素，根據資本資產定價模型，可以把上述影響因素集中體現在期望投資報酬率這個指標上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習慣上經常把期望最低投資報酬率作為折現率。根據資本資產定價模型：
期望最低投資報酬率(emr)=無風險資產的最低收益率+最低風險報酬率＋預計通貨膨脹率的最低值
無風險資產的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現。
（六）資金的資本成本
資金的資本成本也是確定折現率應考慮的因素。項目的預期投資報酬率至少應大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權平均資本成本，即企業各類收益索償權持有人要求報酬率的加權平均數。對于自有資金，通常以機會成本作為這部分資金的成本。折現率取值范圍應高于資金的資本成本。加權平均資本成本的公式如下：
kw =∑wiki
其中，kw表示加權平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個別資金成本。
三、折現率值的量化方法
根據上述分析可以看到，折現率并不是一個固定的值，不同企業、不同時期，根據不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現率也應不同。從折現率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標上，因此在進行投資決策時經常把期望最低投資報酬率作為折現率。此外，由于企業進行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應大于企業的資金成本，因此，加權平均資金成本也經常作為確定折現率的指標之一。那么這兩個指標哪個更合理一些呢？筆者認為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業投資的收益率應高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現率，也就是折現率要以影響企業收益和資金成本的較大值確定，即：
dr=max[emr，kw]
四、折現率的換算
折現率是建立在復利基礎上的一個比率，所以折現率本質上是年復利利率。如果給出的比率是單利而不是復利，或者雖然是復利，但不是一年復利一次，而是一年復利幾次或幾年復利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現率是實際利率，即一年復利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現率。
（一）單利比率換算為折現率
假設實際利率為i，這里表示的是折現率，按單利計算的名義利率為r，n為年數，則折現率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年復利幾次的比率換算為折現率
當一年復利m次時，則通過公式(1+i)n= (1+r/m)mn來計算折現率i。
（三）幾年復利一次的比率換算為折現率
當m年復利一次時，則通過公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來計算折現率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個因素代進去，就可以求出折現率。
五、結束語
Abstract: To well resolve the problem of stock long-term investment, based on the analysis of the characteristics of the stock long-term investment, the paper analyzes the factors that affect the decision making of the stock investment from the perspective of macroeconomic environment background，industrial status，management state and stock value, further, the evaluation index system is established. The TOPSIS method is introduced into the application of the decision making for the long-term stock investment which provides a new way to tackle the similar problems.
關鍵詞： 股票投資；投資決策；層次分析法；逼近理想解方法
Key words: stock investment；investment decision；AHP；TOPSIS
中圖分類號：C645 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）21-0175-02
0 引言
企業投資決策，是企業決策者根據企業自身的發展規劃以及國家經濟建設的相關方針和政策，綜合考慮與投資項目有關的各類信息，采用科學分析的方法，對投資項目進行技術經濟分析和綜合評價，選擇項目最優投資方案的過程。股票投資是指投資者(法人或自然人)購買股票以獲取紅利及資本利得的投資行為和投資過程，隨著我國證券市場的不斷發展和相關配套法律政策的不斷完善，股票投資已經成為企業直接投資的重要渠道之一。本文的研究，以企業股票長期投資決策問題為研究對象，通過對股票長期投資問題的特點分析，構建基于層次分析法的指標賦權模型和基于TOPSIS的綜合評價模型，進而通過示例說明了方法的具體應用過程。
1 股票投資特點分析
股票投資的特點主要包括收益性、長期性和風險性：①收益性。進行股票投資的目的，在于獲取包括股票升值、股息和紅利等在內的經濟收益；②長期性。股票投資的長期性指的是，購入某項股票的同時意味著認可該企業的經營管理水平，認為反映該企業價值的股票價格在未來的某個時點會有較大的上升空間；③風險性。股票投資的風險來源主要來自于企業經營和收益的變化，同時，股票投資的風險也受到股票市場本身波動性的影響，即使企業本身經營狀況良好，國家宏觀政策的調整也會給股票市場帶來巨大沖擊。
2 股票投資決策影響因素分析
股票投資決策需要考慮的因素很多，概括起來可以歸納為以下方面：
2.1 宏觀經濟環境 國家的經濟周期、財政政策、貨幣政策、法律政策等對股票價格走勢影響很大，例如，當宏觀經濟處于繁榮期的時候，市場總體需求量大，有助于促進股票市場的繁榮，反之，當經濟處于蕭條期或衰退期的時候，整個市場需求降低，企業利潤減少，股票市場也會隨之萎靡；又如，當國家實施寬松的貨幣政策時，有助于促進股票價格的上升，反之，當國家實施緊縮的貨幣政策時，會抑制股票價格的上升。由于宏觀經濟環境對整個股票市場產生影響，因此，宏觀經濟環境分析屬于股票投資決策的外部因素。
2.2 行業狀況分析 行業狀況主要包括行業的政策、行業生命周期和行業競爭。行業政策是政府對該行業發展的一系列政策的總和，對行業的發展、行業結構的調整和行業的組織等產生影響；如同經濟周期理論一樣，任何行業或產業的發展都會經歷一個從初創期、成長期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，處于成長期和成熟期的行業，盈利能力較強，而處于初創期和衰退期的企業盈利能力則比較弱；另外，行業內的競爭強度也是影響行業業績的一個重要因素，在完全壟斷的市場環境中，壟斷者容易獲得超額利潤，而在完全競爭的市場環境中，各參與主體只能獲得平均利潤率，因此，行業競爭強度越高，該行業內企業股票價格相對較低，反之，行業競爭強度越低，企業股票價格相對較高。
2.3 公司經營狀況分析 就影響股票價格的決定因素而言，宏觀經濟環境和行業狀況只是外部因素，而公司的經營狀況才是股票價格的決定因素，盡管短期內股票價格可能由于投資者預期等因素背離由公司經營狀況決定的股票價值，但是從長期來看，股票價格必然是其價值的具體體現。公司的經營狀況可以由一系列財務指標反應，主要指標包括：
①資產負債率。資產負債率是負債總額除以資產總額的百分比，衡量企業在清算時保護債權人利益的程度。資產負債率=（負債總額/資產總額）×100％。
關鍵字： 節能住宅；投資決策；風險排序；直覺模糊AHP方法
中圖分類號：TE08文獻標識碼： A
對于風險的定義,學術界都沒有確切而統一的認知。通常人們在對風險定義的時候有兩種認識，第一把風險解釋為不確定的事件，此定義是從風險管理與保險關系的方向出發，根據概率的角度對風險進行定義；第二，把風險確定為預期對實際的差距。對于節能住宅項目投資者在投資決策階段所面臨的風險比其他一般的住宅項目更多更復雜，因為對于節能住宅項目，它投資更大、工期更長、質量要求更高，現實存在著很多的的不確定性因素。所以，充分識別、度量和控制項目風險對于項目管理顯得尤為重要。大多數研究都只是針對綠色建筑所做出的一系列的討論和分析，而對于節能建筑項目投資決策風險的研究是少之又少，只是停留在框架的層面上，應該有待更深一步的細化。
風險排序是項目風險管理的關鍵環節之一，在項目的投資決策階段進行風險因素的排序，既有利于管理者分清主次、合理安排資源，又可以做好充分的風險應對計劃。風險排序的研究可以從排序指標與排序方法兩個方面進行。早期風險排序方法，如風險期望值排序法、風險—概率矩陣法等，都是與風險的二位屬性相對應的，忽視了屬性間的互相影響。本文應用直覺模糊AHP方法對節能住宅建筑項目的投資決策風險展開排序研究，該方法是對風險因素進行定性和定量相結合的評價，給出了各風險因子的權重并進行排序，它是一種實用性很強的風險排序方法。
1 直覺模糊集相關知識
定義1 設是實數集上的一個模糊數，其隸屬度函數為：
Aᾶ m≤x≤l
Aᾶ (x)= Aᾶl
0 其他
其非隸屬度函數為：
m≤x≤l
Bᾶ (x)=l
0其他
式中，0≤Aᾶ≤1；0≤Bᾶ≤1；Aᾶ +Bᾶ≤1；m，l，n∈R，則稱ᾶ=（[m，l，n]；Aᾶ，Bᾶ）為直覺三角模糊數。Aᾶ為決策者認為屬性值屬于三角模糊數[m，l，n]的程度，Bᾶ為決策者認為屬性值不屬于三角模糊數[m，l，n]的程度，πᾶ=1- Aᾶ -Bᾶ為模糊數的猶豫程度。πᾶ越小，表明模糊數越確定。
定義2 設判斷矩陣U=（uij）n×n,若，若uij∈[0,1](i,j∈N)， uij+ uji=1，uii=0.5，則稱矩陣U是模糊互補判斷矩陣。
定義3 設V=（uij）n×n為模糊互補判斷矩陣，若對∀i，j，k∈N，均有：uij= uik- uik +0.5，則稱U是模糊一致性互補性判斷矩陣。
定義4設X是論域，B={(tB(x),fB(x)，πB（x）)｜x∈X}∈ V(X)，VB(x)= ，那么可得模糊集FB(x)={（FB(x)，1- FB(x)）｜x∈X }，則稱FB(x)為直覺模糊值（(tB(x),fB(x))得模糊逼近，FB是直覺模糊集B的模糊逼近。
定義5 設U=（uij）n×n是直覺模糊判斷矩陣， uij=（tij，1- fij）（i，j∈N），且tij∈[0,1]，fij∈[0,1]，tij=fji，tji=fij，tii=fii=0.5，tij+fji=1，則稱矩陣U是直覺模糊互補判斷矩陣。
定義6設直覺模糊互補判斷矩陣B=（bij）n×n，其中bij=（tij，1- fij），𝝅ij=1- tij- fij，模糊矩陣P=（pij）n×n，且P=，稱模糊矩陣P為B的模糊逼近的模糊互補判斷矩陣，若P是一致性模糊互補判斷矩陣，則稱B是一致的。
2 基于直覺模糊環境下的AHP
步驟1 分析系統中各因素之間的關系，建立系統的遞階結構。
步驟2 首先請專家通過對同層屬性關于上層屬性進行兩兩比較建立直覺判斷矩 陣 U=（uij）n×n ，其中uij=（tij ，1-fij），i，j= 1,2，…，n，tij ，fij的值根據 0.1-0.9標度給出的定量標準。然后根據定義6得到模糊逼近的模糊互補判斷矩陣 P 。
步驟 3 對模糊互補判斷矩陣進行一致性檢驗,經過對 P 進行一致性檢驗及調整,最后得到滿意一致性矩陣。
步驟4 計算權重向量。利用（1）式進行層層計算，得出各因素的權值，最后根據權重值進行排序。
3直覺模糊AHP方法在節能住宅投資決策階段風險排序中應用
節能住宅項目一般投資大、周期長、參與方多、關系復雜，因此，在開發項目投資決策前應該科學地、客觀地、最大限度地估計風險，合理地作出風險投資決策，并采取有效措施規避風險。于是，本文將直覺模糊層次分析法應用于對投資決策階段風險的排序問題, 計算出各個風險因素的權重，再對權重指標進行排序。
下面給出了直覺模糊層次分析法解決節能住宅投資決策風險元素的排序問題的步驟如下：
步驟1 構造評估指標體系，建立遞階結構。根據節能住宅投資決策風險的特點,綜合分析影響決策風險的各種因素,建立了一套比較完整的投資決策風險評價指標體系。具體結構見表 1。
表一 節能住宅投資決策風險
目標層B 準則層Bi 子準則層Bij
投資決策風險 政策、法律風險 節能住宅建筑相關法律法規不完善
節能住宅建筑相關政策及評價標準的變化
社會風險 政府對節能住宅建筑的倡導力度不大
公眾對節能住宅建筑的接受程度低
政府部門的低效率和繁雜的審批程序
技術風險 對新材料、新技術、新設備缺乏施工經驗
新型設備、材料性能不穩定
施工中未使用節能要求的新產品
缺乏滿足節能住宅建筑要求的新產品
管理風險 業主缺乏節能建筑相關的管理經驗
對節能住宅建筑相關知識認識不足
缺少與節能住宅建筑相對應的人員安全及健康的管理
步驟2 應用專家打分法，對準則層各個指標關于上層目標層的重要性進行兩兩比較，建立直覺模糊互補判斷矩陣。其中，第二層準則層中所有元素對目標層的直覺模糊互不判斷矩陣為：
我們依次得到B3技術風險子準則層各元素相對于準則層指標的直覺模糊互補判斷矩陣分別為：
上述矩陣的模糊逼近判斷矩陣為：
步驟3計算得滿意行矩陣如下
步驟四計算出各層次直覺模糊的權重指標值及其排序值
根據權重計算公式Wi=計算出BI層中所有元素對目標層B的權重為：
W=（0.295,0.134, 0.394, 0.177）同理可得Bij層各元素相對于上一層元素的相對權重排序為：
表一 各因素的排序指標值及排序結果
根據上述表一結果可以知道技術風險在節能建筑投資決策風險中站的比重較大為39.4%，其他風險的重要性可以排序為政策法律風險29.5%，管理風險17.7%，社會風險13.4%。而子準則層的風險因素有低到高的排序結果為：施工中未使用節能要求的新產品、對節能建筑相關知識認識不足、缺乏滿足節能建筑要求的新產品、業主缺乏節能建筑相關的管理經驗、政府對節能建筑的倡導力度不大、公眾對節能建筑的接受程度低、政府部門的低效率和繁雜的審批程序等。對于權重比較大的風險應該給予高度的重視，分配風險管理資源時應該占有優先的權利。
4 結論
節能住宅建筑投資決策風險排序可以對優化風險管理資源的分配、防范高風險重要的指導作用。直覺模糊AHP方法將直覺模糊集合層次分析法相結合，更靈活、細膩地應對了風險評價時的模糊性與不確定性，對實際問題的解決具有很強的說服力，是一種更實用的定性定量分析的方法。實例分析證明了該方法是可行的，具有一定的實用性。
參考文獻：
[1]ATANASSOV K.Intuitionistic fuzzy sets［J］.Fuzzy Setsand Systems，1986，20( 1) : 87 － 96．
[2] ATANASSOV K． More on intuitionistic fuzzy sets ［J］．Fuzzy Sets and Systems，1989，33( 1) : 37 － 46．
[3]黃訓江，侯光明．投資項目風險管理優先度評價研究[J]．工業技術經濟，2005，24（1）：107-109
[4]周文中，袁永博，郎 坤.基于直覺三角模糊數的建筑施工綠色風險排序模型[J].工程管理學報，2012,26（4）
[5]王欣，秦旋.基于實證研究的綠色建筑項目風險識別與評價[J].建筑科學,2013,29（2）0054-08
關鍵詞：能源項目；投資決策；貼現現金流法；實物期權
中圖分類號：F407.2 文獻標識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項目具有投資金額大、建設周期長、技術難度高、投資風險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現現金流法為主的傳統投資決策方法和實物期權方法，每一種方法都有其自身的假設條件和應用效果，為了科學合理的評價能源項目，有必要對各種方法進行綜述分析和比較研究。
一、能源項目的傳統投資決策方法
（一）傳統決策方法
能源項目的傳統投資決策方法主要是貼現現金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發項目的各種利益和成本現金流量的計算方法，并對這些發生在不同時間點的成本和效益轉換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現值（NPV）法、內涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。
1.凈現值（NPV）法
凈現值法是指某一能源項目在整個項目開發周期中每年所發生的凈現金流量按一定的貼現率計算，得到凈現值，以此作為投資決策的依據。計算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項目的凈現值，CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：只有當NPV>0時，該能源項目才能進行投資開發。
2.內含報酬率（IRR）法
內含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發周期內各年凈現金流量現值之和等于零的折現率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：
其中，IRR為內含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：設投資者要求獲得的基準收益率為i0，則只有當IRR≥i0時，該能源項目才能進行投資開發。
3.效益費用比率法
效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發周期內所產生的效益現值之和與費用現值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：
CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：當CI/CO>1時，能源資源開發項目才具有經濟可行性。
（二）傳統投資決策方法的缺陷
以貼現現金流法為主的傳統投資決策方法的最大優點是它考慮了資金的時間價值，能動態反映能源項目的經濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現在以下幾個方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價值的關系
能源項目具有較大的不確定性，其投資和發展面臨著市場環境的變化，利用凈現值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發周期中每年所產生的凈現金流量；然后，根據能源項目的風險大小確定貼現率；最后，計算出項目的凈現值，判斷是否進行投資。由于預測能源項目長期的現金流很難，且能源項目未來現金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現值法則越不可靠。
2.確定貼現率具有主觀性
凈現值法中最重要的就是確定貼現率，貼現率是受到企業資本結構、行業風險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風險，貼現率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現率往往是管理者依據自身經驗而確定的數值，反映著管理者的預期，具有較強的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰略意義的項目
從長遠看，能源項目的投資建設事關國家能源戰略布局，是國民經濟穩定運行、人民安居樂業的物質保障。若僅以貼現現金流法對項目進行評估，可能會因凈現值為負或內含報酬率低于基準收益率而否定該項目投資，對國家經濟、人民生活、企業經營帶來長遠損失。因此，在對項目進行投資決策時應注意考慮項目具有的長遠戰略價值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據能源項目的自身情況和市場環境的變化對項目做出相應調整，即柔性管理。而傳統投資決策方法是假設未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統的投資決策方法的一個重要假設是資本投資具有可逆性，認為市場條件沒有預料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設的一些工程或購置的特種設備也無法按原價進行出售。
二、實物期權法的特點
由于傳統投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環境下的投資價值，實物期權理論便逐漸進入理論界和實務界的視野。實物期權理論是金融期權理論在實物資產期權的延伸，是對傳統凈現值法的改進，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權理論本質上是一種思維方式，它考慮標的資產的凈現值與不確定性所隱含的期權屬性。傳統投資理論中，認為不確定性會降低資產價值，但實物期權理論認為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權思想，他們認為在不確定環境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權”（Real Option）一詞，他認為柔性管理和金融期權具有一些類似的特點，如對一項實物資產的看漲期權是賦予企業擁有按約定價格購買標的資產的權利而非義務；同時，看跌期權是賦予企業擁有按約定價格出售資產的權利。[2]期權價值的核心就是其權利和義務的不對稱。如同金融期權一樣，在對項目進行投資分析時，利用實物期權理論擴大收益和限制損失。但與金融期權相比，實物期權和金融期權的差別主要表現在以下4個方面：
（1）非獨占性。金融期權具有所有權的獨占性，而實物期權則不同。雖然有些實物期權也具有獨占性，但在多數情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權具有競爭性。（2）非交易性。期權的交易性包括兩方面，即標的資產的交易性和期權本身的交易性。對于金融期權來講，由于標的資產和期權都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權則不同，其標的資產幾乎不存在交易市場，此外，實物期權本身也不能單獨進行交易。（3）先占性。由于實物期權的非獨占性或競爭性，率先執行實物期權往往可以獲得先發優勢，取得戰略主動權，從而實現實物期權的最大價值。（4）先后相關性。對于金融期權來說，期權到期時的價值完全取決于標的資產的市場價格和執行價格，與其他因素無關。而在多數情況下，企業或項目開發所擁有的各種實物期權之間存在先后相關性，即一個實物期權的執行價值不僅取決于當時自身的特征，而且還與其它尚未執行的實物期權有關，即實物期權具有復合性。[3]
三、實物期權的類型及計算方法
（一）實物期權的類型
實物期權理論經歷了三十多年的發展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權的總價值（ENPV）是實物資產未來產生的現金流的凈現值（NPV）與實物期權的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權
當項目的外部和內部環境出現較多問題，決策者認為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內部問題減少到決策者可以控制時再進行投資，從而降低項目失敗的風險，這項權利就是延遲期權。例如，當能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權決定推遲能源開發。只有當能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發生持續下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權到期的市場價格，表示項目預期的現金流現值，I1類似于期權到期時的執行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當項目預期的現金流現值V大于投資支出時，投資才具有價值。
2.擴張投資期權
能源項目投資者擁有根據項目實際進展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規模的權利。擴張投資期權具有重要的戰略性意義，例如，當能源價格或其他市場條件優于預期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產規模（x%），這類似于支付執行價格IE，得到初始規模額外的x%的擴張期權，其價值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，即項目投資者有權在未來時間內減小項目的投資規模，以降低投資風險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預期的差，則投資者可以將生產規模減小c%，類似于看跌期權的標的資產是項目初始規模c%的那一部分，執行價格為潛在的執行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權
在未來時間內，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權放棄對項目的繼續投資，以控制繼續投資的可能損失。例如，當投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執行價格的放棄期權。該期權可以看作是投資項目的現值為V，執行價格為清算價格或最優轉換用途的價值（A）的美式看跌期權。該期權可以使管理者得到的價值為max（V，A）。
5.增長期權
項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行新的投資機會的權利。例如，由于技術進步，在能源開發項目中發現了新的資源或新的副產品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發現新資源或新的副產品的機會。
6.轉換期權
項目投資者擁有根據市場情況轉換項目的投入要素或產出品的權利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設備設計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉化為多種產品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據其投入要素和產出品的價格波動，選擇在未來將投入轉化為最便宜的投入，或將產出轉換為將來最有利可圖的產出品。
7.復合期權
能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續投資的一個期權，其價值是以后階段的價值，其成本是進入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實物期權的計算
1.假設前提
（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權的獲取或是放棄不會產生成本。該假設基礎是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設任意一種能源價格p，在風險中性環境下有以下隨機過程：
其中，σP為能源價格變動的瞬時標準差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風險利率r為確定的常數。（4）標的資產不分紅。 2.實物期權的計算方法
實物期權價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎對期權價值進行數學表達的一種數學方程，它將連續變化的期權價值與可參考證券的市場價格變化聯系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權的價值；S0為標的資產現在的價格；K為看漲期權的執行價格；r為無風險收益率；σ為標的資產收益率的方差；T為期權合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標準正態分布隨機變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產價格從當前價格到未來期權到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優策略，并計算其收益。然后將這些收益值進行平均，再將平均值貼現到現在得到期權的現值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權應用中很多方面的問題，包括復雜的決策規則以及期權價值與標的資產的復雜關系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數值方法小。
（3）二叉樹期權定價模型
在一個多階段的二叉樹模型中，假設在每個時間點，標的資產價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產具有初始價值S0，在一個較短時間段內t=1時，資產價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權定價模型中，可根據到期日的結果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權在t=0時的價值。
四、實物期權在能源項目中的研究與應用
實物期權方法最早應用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領域，隨后在企業價值評估、風險投資、企業并購與破產及研發項目評價等領域也得到廣泛應用。本文主要論述實物期權方法在能源投資項目的研究與應用。
國外學者對實物期權方法的研究和應用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權定價技術對油氣儲量價值進行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產定價方法與實物期權分析方法聯系起來，在充分考慮礦山經營靈活性的基礎上，從礦山最優化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎上提出了在石油勘探開發領域應用期權估價法的經典模型，將此方法應用于評價對油氣資源何時開發，是最早的實物期權在油氣投資決策中應用研究。[6]隨后，Frimpong和Whitinng（1997）從礦產資源開發項目的可行性研究角度出發，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權估價法在實踐操作方面進行了研究，這是首次在公司決策應用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產估價進行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權在四步解決過程：構造應用框架；期權定價模型的實現；結果的檢查；必要時進行再設計。這四個步驟使得實物期權理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權方法在油田開發時的投資規模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]
國內學者對實物期權的研究始于20世紀90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權的概念，將期權定價理論引入實物投資領域，介紹了實物期權的基本分類 ， 并使用離散模型和連續模型對實物期權進行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權方法進行油氣勘 探經濟評價，并對凈現值法和實物期權方法進行了比較，認為實物期權方法更適合油氣勘探經濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進行了分析，認為這些不確定因素常常導致現金流量法低估礦業工程的投資價值，運用期權定價理論評估礦業工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經濟評價方法，包括傳統方法和實物期權法，并用實物期權評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權價值進行分析，驗證實物期權方法比傳統的煤炭資源開發投資評價方法更能提高煤炭資源資產的價值。[15]黃生權、陳曉紅（2006）根據礦業投資項目的投資特征 ，分析了礦產品價格和成本的隨機性，運用實物期權理論，建立了礦業投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權定價模型中的波動率參數進行預測，可以更精確地對期權進行定價，從而更好地服務于企業的并購決策。[17]李松青（2010）認為以DCF法為主的各種礦業權價值評估方法對礦業活動的不確定性考慮不周，不能科學的對礦業權價值進行評估，實物期權理論可以研究礦業權價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據實物期權理論對傳統凈現值定價模型進行了修正，提出了延遲期權定價模型，并結合礦業投資價值評估闡述了該模型的應用價值和方法。[19]
五、結語
本文在論述有關能源項目投資決策方法的基礎上，分析和比較了傳統評估方法和實物期權法，現將當前評估方法的特點及其未來發展的趨勢總結如下： （1）傳統項目評價方法未考慮項目的高風險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學合理的評價，會導致企業做出錯誤的投資決策。以凈現值為代表的傳統決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學性、合理性以及有效性。
（2）能源項目投資隱藏著多種期權性質，這些期權并非相互獨立、互無關聯而是相互影響、相互作用，不同期權之間構成了復合期權。在運用實物期權理論進行能源項目投資決策分析時，關鍵在于發現和挖掘出項目中所隱藏的期權，只有正確判斷其隱含的期權性質，才能對項目投資決策做出正確的評估。
（3）實物期權的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學者將實物期權的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產評估、企業并購、股票定價等方面。
總之，實物期權的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學者和投資者所重視、研究和應用，相信實物期權方法在投資決策、價值評估、資產定價等方面將發揮越來越重要的作用。
參考文獻：
[1]Arrow K J， Fisher A C. Environmental preservation， uncertainty， and irreversibility[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1974： 312-319.
[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics，1977， 5（2）： 147-175.
[3]張維，安瑛暉. 期權定價理論在企業項目投資估價中的應用[J]. 石家莊經濟學院學報，2001（3）：247-252.
[4]Tourinho O A F. The valuation of reserves of natural resources： an option pricing approach[D]. University of California， Berkeley， 1979.
[5]Brennan M J， Schwartz E S. Evaluating natural resource investments[J]. Journal of business， 1985： 135-157.
[6]Paddock J L， Siegel D R， Smith J L. Option valuation of claims on real assets： the case of offshore petroleum leases[J].The Quarterly Journal of Economics， 1988， 103（3）： 479-508.
[7]Frimpong S， Whiting J M. Derivative mine valuation： strategic investment decisions in competitive markets[J].Resources Policy， 1997， 23（4）： 163-171.
[8]Amram M， Kulatilaka N. 實物期權： 不確定性環境下的戰略投資管理[M].北京：機械工業出版社， 2001.
[9]Dias M A G. Valuation of exploration and production assets： an overview of real options models[J].Journal of Petroleum Science and Engineering， 2004， 44（1）： 93-114.
[10]Cortazar G， Gravet M， Urzua J. The valuation of multidimensional American real options using the LSM simulation method[J]. Computers & Operations Research， 2008， 35（1）： 113-129.
[11]陳小悅，楊潛林.實物期權的分析與估值[J].系統工程理論方法應用，1998（3）：6-9.
[12]柳興邦.油氣勘探經濟評價指標和評價方法初探[J].油氣地質與采收率，2002（4）：89-91.
[13]張能福，蔡嗣經.應用實物期權定價理論的煤炭資源投資價值評估[J].煤炭學報，2002（3）：329-332.
[14]高世葵，董大忠.油氣勘探經濟評價的實物期權法與傳統方法的綜述分析與比較研究[J].中國礦業，2004（1）：28-32.
[15]張磊，胡城翠.煤炭資源實物期權價值計量[J].煤炭經濟研究，2007（10）：37-40.
[16]黃生權，陳曉紅.基于實物期權的礦業投資最佳時機決策模型[J].系統工程，2006（4）：65-67.
[17]王曉麗.實物期權定價方法在企業并購中的應用[M].武漢：武漢大學出版社，2010：3.
關鍵詞：安全投資決策；安全成本；安全收益
中圖分類號：F27文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0175-01
1 安全投資決策的概念及作用
安全投資是指安全活動投入的一切人力、物力、財力的總和。從企業生產的角度，安全保護了生產人員，維護和保障了生產資料和生產的環境，是技術的生產功能能夠得以充分發揮，安全就成為追求生產效果，經濟利益的基礎。安全對企業取得的生產和經濟效益將產生有創造價值的作用，也就具有了投資的意義。而決策是人們在求生存與發展中，基于對客觀事物發展規律及主觀條件的認識和把握，尋求并選擇某種最佳（滿意）準則和行動方案而進行的活動。從人的生命、財產安全和避免危害、減輕損失的綜合效益看，要使企業能夠進行合理的安全投入，就必須改變安全投資的可行性評價模式，使企業看到安全投資的全面效益，做出最佳（滿意）決策。
安全投資決策主要用于解決以下兩個問題：第一，看投資方案的經濟效果是否可以滿足某一絕對檢驗標準的要求，即解決方案的“篩選”問題；第二，對于多種備選方案，看哪個方案的經濟效果更好，即解決方案的“排隊”和“擇優”問題。
2 安全投資決策的基本要求
（1）擴大企業的成本范圍，使其全面包括直接和間接安全成本，并利用安全成本的分類和安全成本會計來確認和計量企業的安全成本。
（2）正確進行成本分配。要求正確了解企業的生產過程，以使原來歸屬到費用項目的安全成本，能夠采用適當的成本動因分配到特定的過程和產品上。
（3）要延長項目評價的時間范圍，以便更好地反映項目的全部成本和效益。安全項目帶來的，如產品質量、生產效益的提高，公司和產品形象的改進，減少的健康、醫療費用等只有通過考慮時間因素的財務指標才能更好地體現出來。
（4）采用考慮貨幣時間價值的項目評價指標，以使結果更符合現時并反映投資的實際成本和效益。
3 安全投資決策的步驟
安全投資項目具有一般投資項目的共同屬性，因此有關財務評價中的常用指標也適用于對安全投資項目的評價。
3.1 安全成本的確認
安全成本可以看成是安全投資的支出（即以安全投入的人力、物力、財力），可以分為安全工程費用和安全預防費用。
安全工程費用A1，其經濟目的是為實現一定的安全生產水平而提供基礎條件，主要項目包括：①設備購入；②安全監測費；③安全工程的設計、評審費。安全預防費用A2，其作用是防止不安全因素的產生，主要項目包括：①安全工程和設施的運營費；②安全獎；③安全培訓教育費用；④安全情報的收集、整理、分析反饋費用；⑤安全工程設施的維護維修費。其中安全工程費用A1可以看成是項目開始時一次性投入，安全預防費用A2，可以看成是每年的固定投入。
3.2 安全收益的確認
安全收益可以看成是安全投資的收入，安全收益=減損產出+增值產出。
（1）安全減損產出B1=損失減少量=前期（安全措施前）損失-后期（安全措施后）損失
而損失項目包括：
①傷亡損失減少量；②職業病損失減少量；③事故的財產損失減少量；④危害事件的經濟消耗損失減少量。
（2）安全增值產出。
安全增值產出B2主要包括以下幾個方面的內容：
①提高勞動者的安全素質，提升員工對企業的滿意度，從而提升勞動力的工效作用；②安全條例或環境對生產技術或生產資料的保護作用；③安全績效作為企業商譽體現，對市場、信貸和用戶的資信都發揮良好作用。
3.3 選擇合理的安全投資決策的分析、評價方法
（1）凈現值法評價安全投資項目。凈現值是指整個方案計算期內累計的凈現金流現值，換句話說，就是安全投資項目總收入現值與總支出現值之差。計算公式為
NPV=∑∞t=0NCFt（P/F,i,t）
式中NCFt――第t年的凈現金流量，即第t年的現金流入減去現金流出。
如果方案的凈現值大于0，則說明該方案投資能夠取得滿意的經濟效果。在若干備選方案中，凈現值最大的經濟效果最佳。
但是凈現值指標的缺點在用于多方案的比選時，一般要求各方案的計算期一致。
（2）年值法評價安全投資項目。年值法是指將各方案在其壽命期內的現金流按某一定的標準折現率折算成等額年值進行比較。對于壽命不等的備選方案，使用年值法比較，可以使方案之間具有可比性。
將凈現值折算成等額年金就是凈年值，凈年值的計算公式為
NAV= NPV（A/P，i,n）
對特定項目而言，凈年值與凈現值的評價效果是等價的，適用凈現值的一切分析，對凈年值都適用；NAV>0，即認為方案具有滿意的經濟效果，可以通過絕對標準的檢驗；進行多方案比選時，NAV大的方案為優。
（3）投資收益率法評價安全投資項目。 使用現值法和年值法評價安全投資方案的經濟效果，需要事先給定一個標準折現率，該折現率反映了投資者所希望達到的單位投資年收益水平。凈現值與凈年值大于零，表明單位投資的平均收益水平高于標準折現率。但現值法與年值法沒有直接給出單位投資的實際年均收益水平。如果希望了解投資方案單位投資的實際年均收益水平，則需要使用投資收益率法進行方案的經濟效果評價。因為要考慮到資金的時間價值，所以在這里要用到動態投資收益率法。
投資收益率的計算，通常需要“逐步測試法”。首先估計一個貼現率，用它來計算方案的凈現值；如果凈現值為正數，說明方案本身的報酬率超過估計的貼現率，應提高貼現率后進一步測試；如果凈現值為負數，說明方案本身的報酬率低于估計的貼現率，應降低貼現率后進一步測試。經過多次測試，尋找出使凈現值接近于零的貼現率，即為方案本身的投資收益率。
計算出的內部收益率應與給定的標準收益率（即年值法和現值法中的標準折現率）相比較，若內部收益率大于標準收益率，說明方案在經濟上是可行的。若進行多方案比較，以內部收益率大的方案為優。
4 結論
安全投資決策是安全生產決策的重要內容之一，定量分析是決策科學的基本方法，利用“收益――成本”法進行安全投資決策，具有下列優點：
（1）“收益――成本”決策方法將安全投資項目與企業的財務狀況相掛鉤，方法簡潔明了，便于企業結合自身的財務情況做出安全投資決策。
（2）在考慮安全投資能力的動態指標中，凈現值、凈年值、投資收益率是三個重要的評價指標，在投資期內選取適當的評價指標，可以確定安全投資項目的可行性。
（3）從理論上說，這種“收益――成本”方法做出的投資決策是一種滿意解，即在可供選擇的方案中，使有限的安全投資取得最佳的經濟效果，更符合實際情況，可作為企業確定安全投資項目的決策依據。
參考文獻
［1］羅云.安全經濟學［M］.北京：化學工業出版社，2004，(3).
［2］田水承.現代安全經濟理論與實物［M］. 北京：中國礦業大學出版社，2004，(3).
［3］曹瑞鈺.環境經濟學與循環經濟［M］.杭州：化學工業出版社，2006，(6).
