時間：2023-07-27 16:05:07
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摘 要 目前，可轉換債券這一融資工具已成為中國上市公司股權再融資的重要方式之一。本文分析了可轉換債券及其在中國的產生和發展，對于中國上市公司而言，聯系可轉換債券融資的特征，發行可轉債在企業再融資方式中有著較為明顯的優勢，如融資成本較低、轉換價格較高、可緩解股價波動等。也進一步分析了中國市場股權融資偏好的更深層次原因是公司治理結構問題。
關鍵詞 可轉債 股權融資 公司治理
在市場經濟條件下，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。西方企業融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。其中，股權再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發行、供股發行、可轉換證券、認股權證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。
而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業有很大的不同，除了內源融資之外，我國大部分上市公司對股權再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權再融資方式有一個明顯的轉變過程。以下主要通過分析可轉換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權融資偏好。
一、可轉換債券及其在中國的產生和發展
與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附轉換條件的公司債券。這里的轉換條件就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權的一種演變形式，與股票認股權證較為類似。可轉換債券實際上是債券與認股權證相互融合的一種創新型金融工具。
由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上。顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。
公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向；公司的股權融資偏好并未因轉債的出現而有所改變，轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。
可轉換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品，1843年源于美國，已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值，已發展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩定上升趨勢。與西方發達國家相比，中國可轉換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式。《辦法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉換債券市場呈現出高速發展的態勢。
政策的指引和不斷變化影響著配股、增發、可轉債等三種股權再融資方式的發展方向和活躍程度。使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發受到青睞，2003年可轉債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發行可轉債獲得的，轉債融資比例日漸上升，可轉換債券融資總額超過同期增發和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。
二、可轉換債券融資的優勢對中國上市公司的影響
與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好非常強烈。
1．聯系可轉換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發行可轉換債券實現其再融資有著較為明顯的優點
（1）低融資成本，可以減輕公司的財務負擔
由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。
可轉換債券所含轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔。
（2）利用溢價，以高價進行股權融資
一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。
從中國可轉換債券發行情況來看，轉股價多數有一定的上浮比例。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行溢價優點顯得尤為突出。
（3）可緩解股價波動，減少市場風險
隨著中國股票市場運行、監管環境的發展，再融資渠道不斷的在創新，無論是配股還是增發，其融資規模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發行轉債才可以實現大規模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發行可轉換債券這一再融資方式的發展有后來者居上之勢。
2．中國市場股權融資偏好的深層次原因是公司治理結構存在缺陷
中國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來，公司治理結構不完善。致使失去控制的內部人掌握公司的控制權，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。
因此，上市公司管理層選擇可轉債作為重要再融資工具，且在轉債設計制定相關債券利率、轉股價格等條款時多數考慮股票的功能，是希望可轉債的持有者行使轉股權，以達到股權融資目的。
參考文獻：
[1]曾昭武.上市公司股權再融資.經濟管理出版社.2004.1.
在這次加息恐慌中，美國自然是人們關注的中心。6月美國新公布的每一個宏觀經濟指標都倍受矚目。在投資者看來，美國聯邦儲備委員會要調高利率已是不爭的事實，剩下的只是何時調及調多少的問題。有些市場分析人士甚至斷言，如果聯儲采取“一步到位”的做法，即一次將利率上調0.5個百分點，則市場會贏得喘息的時間，近乎直線上升的收益率會有所回調；但如果聯儲采用“循環漸進”的方式，則市場將會持續振蕩。
在美國加息陰影籠罩下，歐洲主要國家也面臨著是否加息的挑戰。為此，被視為歐洲市場參照基準的德國政府10年期國債收益率創下自去年8月以來新高。意大利政府10年期債券收益率也創下近幾個月新高。
歐洲國家中只有英國政府似乎不包括在加息的國家名單中。6月英國央行英格蘭銀行將其基礎利率下調了25個基本點，使其達到5％，這是英國20年以來利率最低水平。上一次英國利率達到5％的時間是1977年月10月。但是英格蘭銀行的這次降息并未對英國債市價格起到提升作用，相反，由于投資者普遍認為這有可能是政府的最后一次降息，于是對未來的負面預期反而導致英國債券價格下跌，其10年期基準國債的收益率當天就上升了12個基本點，達到5.1％，為自去年10月份以來的最高點。
日本的債券市場也面臨著同樣的問題，價格繼續上月的跌勢，收益率不斷創新高。6月日本政府公布頭三個月的經濟增長從原負增長躍至1.9％，按此計算，全年的經濟增長將達7.9％，這無疑表明日本的經濟已開始復蘇。為此，政府有可能放棄目前短期利率幾乎為零的政策，逐步提高銀行利率。受此影響，日本10年期基準債券收益率迅速上升，近期債券市場對加息的恐慌仍將持續，二級市場短期內難以步出陰影。
關鍵詞：企業債券投資；風險；對策
隨著我國經濟及金融的發展，我國債券發行變革得到推進，為企業融資提供了較為便捷有效的途徑，也受到企業的歡迎。債券融資不僅能夠使企業籌款成本下降，優化資本配置，還能轉移和分散投資風險。債券融資為投資者提供投資平臺。但這種投資平臺也存在一定的風險性，要求投資者必須具備一定的風險控制及管理能力。本文從企業債券融資現狀入手，對企業債券投資風險及其應對措施進行分析探討。
一、企業債券融資現狀
債券融資能夠為企業籌資提供良好的途徑，有利于企業優化融資結構和資本配置，有利于降低企業金融風險。隨著金融業及債券融資的發展，我國企業債券發行量大幅上升，債券品種及發行方式也大幅增加，債券存量及發行規模等也有極大提升。同時，債券融資市場得到完善和不斷變革，且取得了重大成就，為我國經濟發展做出重要貢獻。盡管如此，我國債券融資仍處在發展初期，在規避風險和優化資源配置方面市場作用尚未能充分發揮。當前，不管是國有企業還是民營企業，不管是大中型企業還是小企業，只要符合債券發行條件均能發行債券，使債券發行的主體呈現多元化的特征。企業可以以短期債券、集合債券、中期票據、企業債券等形式進行融資，還能夠按照債務償還及融資計劃來發行長期、短期及中期等形式的債券。債券發行是可以采用抵押、擔保、無擔保、經營權、使用權抵押等形式。盡管企業債券融資取得極大成就，但其市場化程度還較低，不能滿足現行市場及企業發展需要。尤其是同發達國家相比，其交易機制及市場緊密度、參與制度等方面還不夠完善，債券市場運行效率還相對較低。這表明，我國企業債券市場發展空間巨大，市場制度有待進一步完善和變革，以適應經濟及企業融資需求。
二、企業債券投資存在的風險
（一）收益風險
高收益是企業投資債券的主要目的，通常情況下，企業 債券收益明顯高于銀行存款收益，且相對較為穩定。然而，當前我國企業債券多為平臺債和產業債，這類債券的融資具有一定公益性，償債能力存在不足的風險。而此類債券占企業債券存量的90%以上。若從政府融資平臺償還能力上看，該平臺的償還能力非常有限。相關調查顯示，將近四成的企業認為企業融資項目收益難以償還融資債券應付的本息，企業資產報酬率低于債券發行平臺的票息率，有些企業的回報率甚至更低。由此可見，企業債券投資的收益也是不穩定的，有時甚至要遠低于銀行存款利息。作為企業債券投資者應充分認識到這點。
（二）政策性風險
以前，平臺債券融資中，地方政府成為債券發行企業的擔保者，對該企業的償債可以兜底。國務院在2014年下發文件要求地方政府不再行兜底性擔保，要逐漸消化和置換掉平臺類企業債券，并極快其轉型發展，以增強債券融資的市場化功能。
（三）信用風險
信用風險主要包括債券存續期間的監管風險和債券發行中介機構的信用風險。企業債券的發行期限通常時間較長，如果出現信息不對等，披露不規范或不及時，就不能有效地保護債券投資者的利益，進而導致債券償還風險的增加。這主要是監管部門的監管不力甚至缺失，進而導致企業債券信息披露不規范、不及時，導致企業債券投資風險加大。此外，債券發行中介機構未能盡職盡責，信用等級不高，存在弄虛作假等現象。這里的中介機構主要是指企業信用評級及債券承銷商等機構。有調查顯示將近兩成的債券承銷商不定期回訪債券企業，對融資項目進展情況、企業償還能力等不能及時了解和掌握。在企業信用評級方面，由于債券發行企業要向信用評級單位支付一定的費用，這給信用評級留有較大的操作空間，極易出現虛假評級及惡性競爭等現象。
三、應對企業債券投資風險的相應措施
（一）推進企業債券改革，鼓勵境外融資
穩定企業債券投資收益就必須不斷改革企業債券融資模式，使企業債券融資平臺多元化，融資期限多樣化。鼓勵企業融資走向國際化，并以此降低企業融資成本。鼓勵和推進企業發行企業境外債券。相關部門應做好相應的發行審批手續，為企業境外發行債券提供服務。同時，對政府平臺企業融資要防范其潛在風險，并構建風險管理及評估的機制，為企業債券投資降低風險和提高風險防范能力。
（二）強化金融市場分析，防范債券投資風險
企業債券投資者應關注政策對象和經濟發展狀況，認真分析市場，正確認識風險同收益間的平衡，根據自身承受市場風險的能力來采取回避風險的措施。利用組合投資等投資的多樣化來降低和弱化風險。同時應根據市場變化不斷調整投資，做好投資規劃，實行短期、長期等不同期限相結合的投資方式來分散和規避債券投資風險。
（三）構建信用環境，強化融資監管
企業債券投資的系統性風險主要是信用方面造成的。因此，應構建良好的社會信用環境，并以此來強化企業債券融資監管，建立信用服務平臺和公示、查詢債券發行企業及其相關中介機構的專欄，對相關信息實行透明化管理，及時向社會發行債券企業及中介機構的相關信息，接受公眾的監督。對于無信、失信的企業及中介機構應拉入黑名單，并依法懲處其涉事人員的法律責任。企業債券存續期間應完善監管體系，及時規范披露發行債券企業的相關信息，尤其是對籌資的使用情況、項目進展情況等信息進行定期披露，增強信息的準確性和透明度，設立專門的監管機構和專人來接受企業債券投資人對第三方機構、發行債券企業的咨詢及相關投訴，并及時會同有關部門查實處理。
總之，企業債券發行為企業融資提供了良好的平臺，但其中也存在諸多風險。對于企業債券投資者而言，應時刻關注市場變化并認真分析市場，根據自身能力來承受債券投資風險，并及時采取規避措施來化解和分散投資風險。同時，政府也應不斷推進企業債券發行制度改革，增強企業債券融資的市場功能發揮，完善相應的監管制度和誠信體系，以規避債券發行帶來的系統性風險，為企業融資及社會穩定提供良好的社會環境。
參考文獻：
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年中夢碎
2011年初，絕大部分券商和“市場分析家們”都以“經濟復蘇”為這個兔年的主旋律，同時他們堅信2011年的第二季度將會是中國貨幣政策明顯轉向的時點。一時間，樂觀情緒遍布中國資本市場，信用評級在AA左右的企業債券價格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場都在4月底沖破了久違的3000點。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續六次的上調存款準備金率最終令市場夢碎。
6月份以來，信用債券價格穩步下滑的態勢開始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開始萎縮，直至7月到達最低點，而后銀行間市場的交易量從7月份開始一路下滑到10月底。
轉債之殤
這不是巧合。由于市場此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時，債券市場上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時點”大戰。如今回過頭看，那時正是黎明前的黑暗。
銀行理財產品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進銀行體系。越來越多的普通老百姓開始贖回他們手中傳統固定收益產品――公募債券基金。而由于中國債券市場尚欠發達的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時，由于絕大部分職業投資者在年初時都在為利率下滑的預期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時的效應而忙碌。
這種雙重效應致使公募債券基金手中長久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開始被迫賣債。在任何流動性所迫使的拋售中，流動性最好的資產絕對是第一個被賣出的。中行轉債幾乎是第一個被基金拋售的資產，因為它是為數不多的一個每日交易量遠遠超過其所標的股票的可轉債。中國銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬至7000萬元左右徘徊，而中行轉債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤的角度出發，不賣中行轉債賣什么呢？
被迫拋售
2011年7-8月的債券市場驚魂甫定，另一個重型炸彈就再次無情地襲擊了市場。
一個2008年10月發行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉為開放式基金，這意味著這個資產規模達20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預期中的恐慌有時比現實中的恐慌更加濃烈，因為預期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來，幾乎所有的城投債都在9月里被無情拋售。而且，幾乎所有的賣單都在成本價格以下，短短的幾天內，債券價格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機者。這時，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒有交易。
這一幕讓我想起了2007年時的美國債券市場。但是，兩者的區別很大。美國是債券信用問題，就是債券本身可能一文不值了，而中國這次債券浩劫只是市場參與者單一和產品單一的市場結構問題。10月后債券價格的迅速回升就充分證明了上述理論。
需求支撐
到了2011年的最后一個季度，債券市場可以用橫盤徘徊來形容。由于8、9月的大跌，債券市場變得更加合理了。大家的成本價格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業投資者換手到一些散戶、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結構性的改善為2012年埋下了伏筆。
2012年，中國經濟和金融環境將逐步擺脫4萬億的負面影響。2011年對房地產和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國經濟所面對的產能過剩挑戰預付代價。
在這種背景下，政府不會也不該繼續過度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應也是不正確的策略，只有富含針對性地把資金注入到真正可以推動社會經濟發展的市場參與主體才是正道。
在配合政府以激進財政政策為主基調的經濟策略中，資本市場應該是一個以融資為主題的市場。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業債都會伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來大發展。所以，2012年的債券市場不會像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來一路大牛市。
從投資需求來看，由于世界和中國經濟的低增長預期，投資者將對捕捉社會經濟發展中的基礎收益更有興趣。這恰恰是債券發揮其作用的大好時機。而像股票和PE這樣的激進品種則可能在整體經濟下滑的拖累下失去投資者的寵愛。正是這種對穩健收益的剛性需求造就了來年債券價格的支撐所在。總而言之，亂中求穩應是貫穿2012年債券市場的主線。
不過，上述分析建立在不會發生信用事件的基礎上。我們的信用分析團隊認為，由于債券的回售條款和到期日的安排，絕大部分債券的信用風險應該在2013年后才真正受到考驗。現在需要注意的是山東海龍信用事件的解決辦法。如果山東海龍真的成為當代中國債券市場的第一個違約事件，那么我們又要重新思考債券市場的信用溢價、估值和頭寸安排了。
選擇一：如何選擇債券基金（貨幣、短債基金）
新人優于老面孔 短債更勝長期債
債券市場在出乎市場預期的加息沖擊之下，先是在8月21日加息后的第一個交易日大幅度跳水，其后逐步反彈。綜合來看，目前所采取的加息政策對市場流動性泛濫的局面并沒有本質的扭轉，即使是已經出臺的一系列政策的組合，都沒有從根源上改變經濟結構性矛盾（外匯儲備過多等）導致流動性泛濫的持續產生機制，所以每次緊縮政策的出臺，都可能被市場理解為緊縮政策短期有所減弱，在資金充裕的推動下，債券市場容易出現反彈。
實際上，央行加息后隨即在公開市場操作連續三周，凈投放資金，使得反映資金寬裕程度的回購利率出現大幅下跌。
市場分析ANALYZE
新券票面收益高
■加息實際上比提高存款準備金率影響要小，因為這一政策并不直接收緊貨幣供應，而只是提高了資金成本，加之目前銀行貸款收緊，并且央行在加息同時進行了資金投放，因此整個債券市場的資金流動性仍然較強，債券市場實際上不會受到太大影響。
■但是考慮到消費指數（CPI）可能繼續上漲，以及調控措施可能進一步出臺，短期債的安全性優于長債。
■而根據以往經驗，投資者在沒有對債券市場形成一致預期前，往往傾向于投資短期品以規避風險，再加上銀行間資金面日益寬松，預計未來短期品種將趨于強勢。
建議ADVICE
1.新人更比舊人好
綜合看，債券市場整體受到加息的負面影響不大，但是現有券種價格將有波動，新債券票面收益會隨著加息有所提高，因此老的貨幣（債券）基金將不得不面對是否進行以及何時進行倉位結構調整的問題。
如果追求收益水平，老基金可能會選擇賣出現有持倉品種，但是老基金現在賣券又不合適，因為老券票面利率收益加息后相對下降，市場價格因此下跌；基金如果擇機逢高賣出或者持有到期，資金的時間成本又相對增加。同時，這種從容的操作又是在沒有出現贖回潮的情況下才會實現的，如果出現大規模贖回，基金將不得不在債券下跌過程中賣出，情況更加被動。
而新發基金在建倉方面有很大的優勢，可以直接投資高收益率的新券，沒有任何歷史負擔。投資者可以重點關注新發基金或者進行持續營銷、規模有一定增長的老基金，老基金現金的增加，會對其調整倉位結構提供幫助。
實際上，從加息一周后的表現看，收益率居前的是大成貨幣基金B、A、博時貨幣、海富通貨幣B、嘉實貨幣等老基金，收益率較低的是巨田貨幣、廣發貨幣、國泰貨幣等，體現出比較明顯的新老分化特點。
2.大牌公司優勢多
需要投資者注意的是，目前貨幣基金和中短債基金的主要交易市場――銀行間債券市場的交易形式，同股票市場有很大不同，這是機構投資者進行大宗批發交易的場外市場，價格的確定采用交易雙方場外協商的方式――詢價，自主談判，逐筆成交――而不是證券市場的集合競價。因此，價格的確定同交易對手有很大關系。
銀行間市場是商業銀行的傳統優勢領地，根據統計，我國目前70%的債券存量由商業銀行持有，而短期融資券至少有60%以上由商業銀行持有。目前，我國企業短期融資券稀缺，其中信用度良好、收益率高的短期融資券更是稀少，優質券種未來將成為各投資主體之間爭奪的焦點。在拿券能力上，銀行系貨幣基金具有天然的優勢。
另外，股東背景深厚、管理資產規模大的基金公司，在同交易對手確定價格時也有一定的優勢。
選擇二：如何選擇股票型基金
金融地產最熱門 資產配置需看清
加息后，股票市場以大幅跳空低開，快速大幅反彈做出回應，其后展開一輪上漲，從加息后一周時間內的凈值表現看，旗下基金表現較好的公司主要有廣發、景順長城等，而加息后領漲的板塊主要是銀行、地產，由凈值表現推測，這幾家基金公司很可能在這兩個行業投資上配置了較大的比例。
鏈接
其他看好房地產銀行板塊的機構投資者
1.銀華核心價值優選：
在未來的操作中，采取更為穩健的投資策略，適當控制股票倉位，在投資標的選擇上，重點選擇受益人民幣升值和內需增長的金融、食品飲料、零售、裝備制造、地產、旅游傳媒等行業。
2.上投摩根阿爾法：
從發展趨勢來看，消費將成為中國經濟增長新的驅動力，消費類個股面臨著長期、持續的發展潛力，此外，交通運輸、機械、銀行等行業的上市公司業績增長明確、估值合理，預計會有好的表現。
3.景順長城內需增長：
在行業配置方面，側重于消費品、商業、金融服務業、地產、軍工、機械設備等行業。
市場分析ANALYZE
銀行地產頗有龍頭相
■實際上，通過中期報告可以發現，地產和銀行成為2006年下半年股票市場主流熱點的可能性非常大。
上半年回報率最高的10只偏股型基金中，至少有4只的基金經理在中期報告中明確表示，下半年將重點投資放在地產和金融類資產上。按照廣發聚豐基金的說法：尋找一些估值相對便宜――因為消化各種負面因素而一直股價沒有表現的公司，如房地產、銀行等。或者我們可以這樣看，在加息的潮水退去后，我們看到的投資機會實際上就是政策打壓下估值水平較低的地產行業。
在東方證券研究所7 月公布的2006年下半年度投資策略報告里，27 家機構（包括10 家券商研究所和17 家基金）當中，機械、商業零售、交通運輸、房地產是看好機構數量最多的板塊。我們有理由相信，隨著市場對宏觀經濟趨勢的看法趨于一致，對行業的認識的逐步趨同，那些新的取得共識的行業可能更有投資機會，比如商業零售、銀行、旅游、食品、軟件、電力設備、地產、傳媒、機械等行業。
■我們可以從這樣幾個角度分析加息后金融和地產行業。
1.加息增強升值預期。
人民幣升值已經公認為未來很長一段時間的主題，而加息提高了本幣的收益率，這將進一步增強人民幣的吸引力。實際上，加息后人民幣兌美元在8月底連續走強，不斷刷新紀錄，就是對此做出的反映。
2.本幣升值資產走高。
人民幣升值后，以人民幣計價的中國概念資產價格將不斷走高，而地產和銀行就是資產類股票的代表。而從升值對于資產價格的推動角度看，地產和銀行近幾年不斷被反復挖掘，不過由于這兩個行業對于政策的高度敏感性，因此對這兩個行業投資需要從長期經濟趨勢和短期政策環境兩個方面分析。銀行業從根本上說，取決于一國經濟的長期穩定增長，而根據招商證券研究所的研究，地產行業發展的主要驅動因素短期內也不會逆轉，因為地產市場興旺繁榮的最根本因素應是我國經濟持續穩定發展和“人口紅利”的集中體現，而這兩大因素肯定會持續較長時間，因此目前的調控措施都無法從根本上改變房地產行業處于行業景氣周期階段的現實。
建議ADVICE
關注銀行地產配置較多的基金
綜合以上分析，下半年應該重點關注對銀行和地產配置較多的基金，或者整體投資偏好側重于這兩類行業的基金公司的新產品。
可以從兩個角度去尋找這種潛力基金：
回顧上半年，央行6次上調存款準備金，市場平均存款準備金率已經達到約21%的歷史高點，2次加息利率水平明顯攀升。受緊縮的宏觀政策影響，上半年貨幣市場整體上處于資金不斷收緊的過程中，其中在1月春節前和6月半年末前出現2次流動性極度緊張的狀態，7天回購利率多次飆升至8%以上的水平。
整體而言，上半年是貨幣市場資金利率出現大幅波動，短期債券收益率整體上行的時期，回首在上半年內外交困的背景下，貨幣基金和超短債投資魅力彰顯，其中48只A類貨幣基金平均收益1.5079%，26只B類貨幣基金平均收益1.5952%，均大幅跑贏同期活期儲蓄。嘉實貨幣基金曾四度斬獲金牛貨幣基金榮譽，其半年報顯示，嘉實貨幣上半年成功實現凈利潤超2億元，取得了1.7466%的收益率，而同期業績比較基準收益率為0.2174%，超越同期業績比較基準152.92個基點。
貨幣基金主要包括剩余期限不超過397天的債券、一年以內的央票、銀行存款、回購，投資收益主要來源為利息收入。貨幣市場短期利率水平的上升，對于貨幣基金利息收入的提升顯而易見。換句通俗的話說，市場越是缺錢，貨幣基金越受益。在加息過程中，貨幣基金可以說是極少數可以受益的理財產品之一。在宏觀政策偏緊、市場資金面緊張時，貨幣基金所投資的短期債券、央行票據、回購、同業存款、大額存單、商業票據等都將出現良好的投資機會。上半年的業績數據證明：市場資金面緊張時，投資貨幣基金往往能夠取得較高的回報。
今年上半年連續六次上調之后，目前大型金融機構存款準備金率水平已達到21.5%的歷史高位。根據央行、銀監會等金融監管部門年中工作會議的信息表明，隨著通脹可能見頂，下半年貨幣政策或適當微調，將采取“定向寬松”方式。但是，市場分析普遍認為，微調并不代表貨幣政策全面轉向放松，整體上繼續偏緊決定了貨幣基金所投資對象的利率水平將保持在高位，甚至繼續呈現走高趨勢。展望下半年行情走向，資金面將是影響貨幣市場的主要因素，由于通脹仍然處于高位，預計下半年貨幣政策仍將偏緊，資金價格難以出現趨勢性回落；商業銀行存款準備金率達到歷史高位，商業銀行超額準備金率處于歷史較低水平，下半年不能排除市場繼續出現間歇性資金緊張的可能性。
據中國貨幣網數據顯示，8月23日全國銀行間市場同業拆借加權利率4.4526%，質押式回購加權利率4.4939%，目前市場資金面緊張的局面依舊在延續，未來貨幣基金繼續獲取較高收益的可能性依然存在，目前仍是投資和持有貨幣基金較好的投資時機。而作為目前國內唯一的超短債基金，嘉實超短債基金在當前市場氛圍下投資價值也日漸凸顯。其具有類似貨幣基金的強流動性，買賣靈活，兼顧一定的收益，成立以來幾乎月月分紅，較好地滿足了目前投資者追求低風險收益的保守靈活的投資需求。理財分析師建議，貨幣基金、超短債基金等是現金管理的有效工具，在市場未出現系統性機會前，投資者不妨選擇配置部分此類低風險產品來更好的打理閑錢。
近幾年我國銀行間債券市場參與主體不斷擴容、交易品種日趨豐富、風控水平穩步提升、整體存量規模也有了質的飛躍，但在交易機制、信息披露、風險管理、產品種類與結構創新等方面仍然存在一定的不足，這些因素在一定程度上限制了市場的流動性和運作效率，阻礙了銀行間債券市場的深入發展。
本文旨在通過對我國銀行間債券市場現狀分析，發現我國銀行間債券市場目前存在的問題，并出相應發展建議。
1 我國銀行間債券市場的參與主體
我國銀行間債券市場參與主體由監管機構、交易前臺、結算后臺、清算后臺和交易成員共同組成。
負責銀行間市場監管的機構是中國人民銀行，主要職責在于制定發展規劃，明晰市場參與規則，以此維護銀行間市場穩定，推進銀行間市場創新。
我國銀行間債券市場依托的交易前臺為全國銀行間同業拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系統、交易系統、風險管理系統和市場分析，為市場提供交易、信息和監管及其他服務。
中央國債登記結算有限責任公司是銀行間債券市場的清算后臺之一，主要職責在于債券托管和結算，市場成員必須事先在該公司開設托管賬戶，以辦理債券結算。它的另一項服務則是為市場機構提供每一只銀行間市場的品種的估值以及債券收益率曲線。
銀行間市場清算所股份有限公司成立于2009年，主要職責是電子支付系統的運作，也是銀行間債券市場的重要清算后臺。
交易成員包含商業銀行及其授權分行、外資銀行、基金公司、證券公司等非銀行金融機構以及證券投資基金、信托計劃、保險產品等非法人機構等。
2 我國銀行間債券市場的債券品種、交易工具、報價結算方式
2.1 債券品種
銀行間債券市場根據發行主體的不同可以將債券分為政府債券、金融債券、企業類債券和資產支持類證券。其中政府債券包含國債、地方政府債和央行票據；金融債券包含政策性金融債、商業銀行債、非銀行金融機構債、證券公司債；企業類債券包含企業債，非金融企業債務融資工具、公司債、可轉債。
2.2 交易工具
我國銀行間債券市場交易工具主要有現券交易、債券回購交易、遠期交易和利率互換等，主要交易工具為回購和現券交易。回購類型分為質押式回購與買斷式回購。質押式回購，指在交易中買賣雙方按照約定的利率和期限達成資金拆借協議，由資金融入方提供一定的債券作為質押獲得資金，并于到期日向資金融出方支付本金及相應利息。
買斷式回購又稱開放式回購，是指債券持有人在將一筆債券賣出的同時，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回該筆債券的交易行為。
現券交易指交易對手在銀行間債券市場，以約定的價格，通過買賣的方式，轉讓一定數量債券的所有權，并在規定結算時間辦理券款交割手續的交易行為。
2.3 交易和結算方式
銀行間債券市場交易制度除了一對一的詢價制度外還包含做市商的雙邊報價制度。目前銀行間債券市場有四種交易方式可供交易雙方選擇：包括券款對付、見款付券、見券付款和純券過戶。其中見券付款、見款付券、純券過戶等，均不能實現資金和債券的同步交割，使交易雙方處于不平等地位，且容易造成資金清算不及時問題，而“券款對付”方式大大改進了這一缺陷。
3 我國銀行間債券市場的風險管理機制
銀行間債券市場風險管理涉及信用風險、流動性風險、價格風險、合規風險和操作風險等，是一個系統的風險管理體系，該體系貫穿發行、交易、風險管理等環節。目前銀行間各大金融機構主要還是通過培育優秀交易員、健全內控制度、優化運作機制來提升整體風險管理水平，而作為監管機構的人民銀行更多的是通過制定和完善法規制度來約束和規范市場參與者的行為，防范市場風險。市場法規制度包括監管部門有關政策規定、市場交易與結算規則等。
4 我國銀行間債券市場目前存在的問題分析
4.1 做市商制度不完善，市場分層不明晰
對比國外成熟的債券二級市場，我國銀行間市場暫未形成合理的交易商間市場和交易商和客戶間市場的結構分層，無論是否具有做市商資格都可以提供報價，容易挫傷了做市商提供市場流動性的積極性。
4.2 債券存量結構和債券品種類型有待優化
債券存量結構方面，目前銀行間債券市場中以商業信用為基礎的債券發展雖然已經取得較大程度的提升，但債券存量結構仍存在一定程度的失衡。以2013年銀行間債券市場債券各類券總累計發行量看，政府債券約占34%，政策性債券約占35%，企業債不到占年度發行總量比率不到9%。這種狀況直接影響企業融資效率；其次不利于投資者風險意識的養成。如果債券市場存在的都是無風險的國家信用擔保的政府類債券主導，投資者的風險意識很難得到提高，債券有效監督機制也難以形成。債券品種創新方面，缺乏具有結構性特征的債券創新品種，在高收益企業債、市政債、國債期貨期權等創新品種方面有待進一步優化和完善。
4.3 缺乏對沖債市風險的衍生工具
隨著金融衍生產品創新的不斷發展，市場有了更多的可以對沖市場風險的工具。銀行間債券市場的有必要充分利用金融衍生產品來充分對沖利率風險，但我國目前尚缺乏系統的利率風險管理的工具，目前僅有的利率互換、債券借貸、遠期交易等交易業務，除少數大型商業銀行及券商能夠參與外，多數金融機構仍不能參與。
債基弱市受追捧
首先讓我們看看今年的基金“榜單”，今年的基金回報TOP10完全等同于債券基金前十名，這樣的結果也在情理之中。國內股市自去年十月高點開始一路走低，從2008年1月1日到10月15日，上證國債指數上漲6.61％，上證企債指數上漲15.39％，而同期上證綜指暴跌62.09％。一年多來股票型基金凈值大幅縮水，而債券市場經歷了從加息預期到降息預期的轉變，正式步入牛市格局。9月16日，央行降低“兩率”與雷曼兄弟破產的消息同時傳來，上證綜指應聲下跌4.47％，上證國債指數單日漲幅卻達0.75％，創出歷史新高。10月8日央行再度宣布下調兩率，貨幣政策的快速轉變超出市場之前預期，上證國債指數再度大漲0.68％。債指伴隨央行兩次降息大幅上升，債券基金凈值也水漲船高。隨著A股熊市的確認以及債券市場的回暖，債券基金在弱市中分散風險、提高收益的作用受到越來越多投資者的關注。以10月15日開始首發募集的創新封閉式債券基金富國天豐為例，該基金首日認購規模即達到六成，并在三日內因觸及20億規模上限提前結束募集。 債券基金日漸火爆從新基金的發行中可見一斑。根據晨星統計，截至2008年9月末，今年以來新成立基金共61只，募集總規模為1295億元。按基金類型分，今年新成立股票型基金共26只，占42％，募集規模417.32億元，占32％；積極配置型基金12只，占20％，募集規模72.76億元，占6％；債券型基金22只，占36％，募集規模758，57億元，占58％；封閉式基金1只，占2％，募集規模46.43億元，占4％。
債市風險加大
做為固定收益類產品，持有債券到期的收益是確定的，沒有虧損風險。不過債券在存續期內。其價格會受多種因素影響而發生變動，買入債券或債券基金后出現投資縮水的可能性同樣存在。
“前期降息和取消利息稅對債市構成利好，現在價格迅速上漲包含了對未來的預期，很難說合理不合理。”銀河證券高級分析師王群航告訴記者，“但是債券到期收益是確定的，因此價格上漲和下跌空間有限，風險大大低于股票。”
當前債券市場多大程度上反映了未來預期呢?中信證券10月15日的債券市場分析報告給出了答案。從國債收益率曲線來看，10月14日銀行間債券市場3、5、10年期國債的到期收益率分別約為3.15％、3.26％和3.83％，而交易所市場中更是低至3.04％、3.17％和3.26％，明顯低于最新存款利率水平(3年期5.13％、5年期5.58％)。如果按照每次降息27個基點測算，當前存款利率至少再下調5-6次才會與目前的國債收益率持平。中信證券在報告中指出，當前債券市場的收益率水平已經過度反應了此次降息所帶來的影響，甚至對未來可能的進一步降息也有所體現，所以中、長期來看投資價值并不突出。這個觀點現在已經被大多數券商和基金公司確認。
分析歷史數據，上一輪國內經濟下降周期中，5年期國債到期收益率曾經低至2.06％，考慮通貨緊縮因素，國債實際收益率最低為2.7％。如果以當前10年期國債收益率試算，對應的CPI同比增速約為1％(3.6％-3.8％-2.7％=0.9％-1.1％)。這意味著當前中長債的收益率缺乏有效支撐，投機價值大于投資價值。到期收益率的大幅下降顯示債券市場反映過于超前，而未來有其不確定性。即使近期有新的利好(如降息)推出，債市上漲幅度也很可能低于前期。更何況當前國內CPI下降的持續性尚且有待觀察，如果未來國內外經濟走勢超出市場預期，債券市場可能出現一定程度的回調。換句話講，目前債券價格上升空間越來越小，而短期下跌的風險正在積聚，債券基金凈值也面臨縮水的風險。
對債券信用風險的擔憂也已浮出水面。“經濟下行的降息周期中，最怕的不是債市漲多了回頭，而是部分低信用等級的債會暴掉。前者無非是漲高后短暫回檔，但是后者將使投資者遭受重大損失。”好買基金分析師莊正表示， “由于經濟下行，部分信用等級低的債券。收益率可能反彈，目前信用利差的擴大已經反映了這個趨勢，這樣的話，這些低信用等級債券的價格風險較大。”事實上，美國此次發生的金融危機就起源于次債問題，雖然國內債券市場至今尚未出現過真正的信用風險違約事件，但這種可能依然存在。
以今年倍受關注的企業債為例，萬科企業債有擔保品種發行時認購倍率高達50多倍，而收益率更高的無擔保品種發行更為火爆。無擔保企業債，其信用風險與企業的經營狀況和支付能力直接相關。經濟衰退期內，雖然無風險市場利率在下行，但企業債券的信用利差卻往往大幅上升，導致所發債券價格下降。簡單說來，現在的無擔保萬科債7％的利率有大把人追捧。如果萬科經營出現嚴重問題，投資者必然會要求更高的利率才愿意持有。
去年股市達到最高點前，投資者的情緒也陷入狂熱，上投亞太優勢首發募集金額達到驚人的1126億元。投資者情緒成為市場反向指標的無奈現實值得我們警醒。市場預期已經令債券價格步上了更高的平臺，對于現在開始想要購買債券基金的投資者而言，應當放低投資回報預期并做好承受風險的準備。債券價格的變動可以看作是到期收益的動態分配，現在價格高則往后回報低，反之亦然。債券基金作為低風險低收益品種，投資回報有限。假設一只債券基金兩年收益率為10％，進入降息周期后，收益率上升為15％。由于市場預期的存在，收益率很可能是頭一年10％，第二年5％。好買基金莊正告訴記者，“債市最好的一波漲幅已過，而且幾乎是無風險的一波。未來像交銀增利這樣的品種也就是4-5％的年收益。不過在目前的經濟下行周期中，債券還是一個很好的避險品種。如果不是交易型的投資人，長期持有債基仍不失為一個好的投資方式。”
對于債市短期透支預期的影響，德勝基金首席分析師江賽春表示：“債券市場短期確實存在一定的風險，但并沒有出現投資上的拐點，至于未來幾年的情況如何還需要觀察，當前從宏觀方面看支持債市向好的因素還存在，所以債券基金仍然具有投資價值。”
現在想要購買債基的投資者可適當“選時”，考慮在債市回調之后買入。債市回調的可能因素包括：股市大漲、CPI回升、美國加息、新的降息政策遲遲不出等。投資者可加以關注。對于已經持有債基的投資者來說，出于短期風險的考慮贖回債基并不可取。“雖然債券買賣的費用比較低，由于債基收益率及波動幅度相對有限，費率問題不
容忽視。”江賽春告訴本刊記者，“對債市進行波段操作，難度不亞于對股市的波段操作，一般人很難判斷它的漲跌和拐點變化情況，頻繁調倉意義不大。”
即將購買債基的投資者則應當關注不同債基或同一債基不同分級的費率差別。一般來說，債券基金A、B、C分級的不同，主要是根據“申購費”和“銷售服務費”收取方式的不同來劃分。常見的是A類收費結構與股票型基金一致，即收取申購贖回費，費率隨投資金額及持有年限的增加而降低，適合資金量大、持有時間長的投資者；B或C類按固定的年費率從基金凈資產中計提相應的銷售服務費，費率一般為0.3％或0.4％，適合資金量小且持有時間短、流動性較高的投資者。
此外，債券基金的投資范圍也應做為選擇的重要指標。根據銀河證券的分類標準，債券型基金可以被細分為只投資債券的純債基金；可參與一級市場交易，主要是打新股的一級債基，以及可配置一定倉位股票的二級債基三大類別。據銀河證券王群航統計，從今年的市場表現來看，年初截至9月26日，純債基金的平均凈值增長率最高，為3.39％；其次，一級債基的收益也比較高，為2.82％，二級債基的收益受股市大幅下跌影響僅為1.02％。如果投資者出于避險目的，純債基是較好的投資選擇，其風險收益相對穩定。如果想要選擇打新股的一級債基，可以從風險控制的角度進行考察，持有新股時間較短的一級債基風險更低。二級債基地位比較尷尬，股市好的時候收益比不過股票型基金，股市差的時候收益低于純債基金，可在牛熊轉換時期考慮適度配置。值得一提的是，在當前的市場環境下，許多股票基金都恨不得降到最低倉位，部分保本基金和一、二級債基的投資策略與純債基金也相差無幾了。
債券基金的差異性主要體現在所持債券的品種上。重倉持有國債、央票和金融債的債基風險相對較低，偏愛中長債、企業債和公司債的基金近期收益更高，同時風險也相應加大。投資者在購買債基之前，也應該對其投資標的有所了解，以便與自己的風險偏好切合。不過，債券基金的投資團隊會對風險做出判斷，對于具體品種的風險，普通投資者也不用太過擔憂。
TIPS債券&債券基金
?如果不是通過買入并持有到期的保守策略投資債券，普通投資者應首選債券基金進行投資。主要是出于兩個理由。
QDII基金的熱銷，使保險公司按耐不住寂寞。保險QDII不但正式進入中國投資者的視線，目前它還正在急劇演變。
順大勢，拓渠道
保險公司推出的投資險種越來越多，大量資金流入保險公司后，保險公司努力尋求新的投資渠道，投資要求與沖動應該說非常強烈，在近日進入債市的路被進一步掃平之后，將目光轉向海外市場是一種必然趨勢。
保險QDII是保險機構將自有以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金、存入保證金及其他資金按照未來出臺的投資辦法投身海外，并不像銀行發行QDII產品一樣，先吸收客戶的資金再進行投資，壽險產品的長期性和保障功能決定了保險公司不會像其他金融機構一樣打著投資的招牌去吸收保費。
保險公司海外投資主要是指國內保險公司外匯資金在境外的運用，國內保險公司的外匯資金主要來源于三家保險公司海外上市后募集的資金。人保、中國人壽、平安保險三家保險公司在境外上市，分別募集到了約8億美元、34億美元和18億美元的外匯資金，充實了資本。
此外，保險公司的外匯資金還包括外資保險公司的資本金和外匯運營資金、中資保險公司吸收的外資股份以及外幣保險業務積累的外匯資產，國內保險業的外匯資金總額已經超過100億美元。境外投資細則將保監會為“走出去”開閘放水
保險資金"出海"投資應投資全球發展成熟的資本市場，配置主要國家或者地區貨幣。投資形式或者投資品種包括：商業票據、大額可轉讓存單、回購與逆回購協議、貨幣市場基金等貨幣市場產品；銀行存款、結構性存款、債券、可轉債、債券型基金、證券化產品、信托型產品等固定收益產品；股票、股票型基金、股權、股權型產品等權益類產品等等
投連險產品配置QDII基金，可間接投資海外證券市場。
保險公司的投資策略素以謹慎為主，海外投資符合其風險偏好。一般認為，海外市場的投資收益未必趕得上A股市場，但風險相對較低。類似A股市場“5.30”暴跌的震蕩，較少出現在海外成熟市場上。即便新興市場，其市盈率也遠低于A股市場
目前，在銀行、基金、券商、銀行、信托等機構QDII“五龍出海”的格局下，不少保險公司的海外投資，可利用合資公司的外方資源優勢，其投資能力未必吃虧。即便像國內銀行一樣投資于海外知名的股票基金，也可獲得不菲的收益。
兩大新變
QDII產品已經大概確定兩個方向：一種是申報全新投連險或分紅型產品的投資賬戶，該賬戶可以全球配置；另一種是在現有險種中增設新的可投資港股的賬戶。
在“港股直通車”暫緩的情況下，部分投資者尋求間接投資海外的渠道。繼銀行、基金公司紛紛推出QDII之后，保險公司也開始試水QDII。
顯然，投資者在保險投資方面已不僅僅滿足于內地市場火爆的投連險，而希望通過保險QDII把觸角伸向海外市場。
從市場分析看，相關部門鼓勵保險公司擴大海外投資的范圍，以緩解人民幣升值壓力并提升保險公司的競爭力。一些分析師認為，保監會允許內地保險公司開始或增加向海外的投資，這些舉動或是針對控制流動性，而不專注于A股市場。
在保險QDII細則尚未出臺的情況下，在現行投連險產品賬戶中增設可投資海外市場的賬戶，是目前保險QDII“曲線出海”的可行方式
揮師香港
QDII資金出海，香港自然成為投資熱點.香港市場不足內地A股一半的市盈率，無疑成為了一些資金尋找的價值洼地.在內地A股和香港H股兩地同時上市的公司，平均兩個市場的差價竟然高達83%.內地A股市場的股價遠遠高于毗鄰的香港市場的股價，而我國實行資本項下外匯的管制制度，使得很多覬覦低價位的H股的投資者將對QDII產品青睞有加.另外，香港證券市場經過多年發展，市場更為成熟和穩定.這些都也為日后保險公司推出QDII產品的收益提供了強有力的保障，同時也是QDII產品吸引投保的的重要賣點.。再加上保險公司海外股票投資多樣化，保險QDII資金出海不只是把目光只放在香港股市。近期相關監管負責官員表示保險QDII資金今年應可投資紐約證交所和倫敦證交所上市的股票
重保障，輕冒險
