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第1篇

關(guān)鍵詞：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán);同業(yè)業(yè)務(wù);信貸資產(chǎn)證券化;信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)

一年多以來，監(jiān)管層針對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)頻頻下文，意在加強(qiáng)信息披露，防范風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)為增加社會(huì)融資總量，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，滿足居民財(cái)富保值需求，推進(jìn)金融改革起到了重要的作用。而自2013年銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文到今年5月份同樣由銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的140號(hào)文都表明監(jiān)管層面對(duì)商業(yè)銀行這種快速放大信貸規(guī)模的做法的不滿。在當(dāng)前銀行業(yè)面臨種種資本金制約的監(jiān)管現(xiàn)狀下，商業(yè)銀行開展表外業(yè)務(wù)，騰挪信貸額度，加速資金周轉(zhuǎn)的需求是不可回避的。而信貸資產(chǎn)證券化正是能夠滿足銀行需求的業(yè)務(wù)之一。根據(jù)我們對(duì)2005年至今有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層面有意開展這種相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，且可以完全納入監(jiān)管的業(yè)務(wù)模式，其業(yè)務(wù)平臺(tái)和流程都在向優(yōu)化的方向發(fā)展。我們有理由相信未來不久監(jiān)管層面將會(huì)進(jìn)一步下發(fā)相關(guān)文件，助力信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

一、同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，其核心目的是信息披露

2013年3月，銀監(jiān)會(huì)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，業(yè)內(nèi)俗稱8號(hào)文。從此“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)”這一新名詞開始逐漸納入公共視野。在金融創(chuàng)新、金融脫媒的大背景下，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)及其背后的同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低資本占用率起到了重要作用，同時(shí)也滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和居民的財(cái)富管理的需求。

同業(yè)業(yè)務(wù)之所以存在，其核心目的在于銀監(jiān)會(huì)于2012年下發(fā)的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》中的規(guī)定：期限在3個(gè)月以上的同業(yè)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為25%;而與此同時(shí)，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%至150%。商業(yè)銀行在面臨著資本充足率、存貸比、撥備覆蓋率等指標(biāo)約束的情況下，通過將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)便成為必然趨勢(shì)，這樣一來既擴(kuò)大了社會(huì)融資規(guī)模，又為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了有力支持。

2013年以來，社會(huì)對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的質(zhì)疑聲頻起，尤其是2013年6月份國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)生的所謂的“錢荒”，更是將同業(yè)業(yè)務(wù)推向了風(fēng)口浪尖。通過梳理市場(chǎng)對(duì)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)詬病最深的幾處來看，主要包括以下幾點(diǎn)：第一，同業(yè)業(yè)務(wù)存在期限錯(cuò)配問題，即將短期同業(yè)負(fù)債用于中長(zhǎng)期資產(chǎn)，導(dǎo)致潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大;第二，同業(yè)業(yè)務(wù)中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融資成本，另一方面也造成了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的不明確，容易造成風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間蔓延;第三，監(jiān)管的分立使得監(jiān)管層不能準(zhǔn)確把握同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模和實(shí)質(zhì)，同業(yè)業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管約束。

為此，監(jiān)管部門在一年的時(shí)間里下發(fā)了11份文件規(guī)范和引導(dǎo)商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)。我們?cè)诖嘶仡櫼幌隆?/p>

從2013年3月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的“8號(hào)文”以來，多個(gè)部委聯(lián)合或單獨(dú)下發(fā)了11份文件規(guī)范和引導(dǎo)商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)。我們將這些文件聯(lián)合起來看，基本可以總結(jié)出監(jiān)管層面的指導(dǎo)思想：按照誰批設(shè)機(jī)構(gòu)誰負(fù)責(zé)的基本原則，通過比例控制、總量控制，要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開展同業(yè)業(yè)務(wù)按照“真實(shí)穿透”原則，明確投資標(biāo)的，明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，不得以任何形式開展類資金池的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，嚴(yán)禁“剛性兌付”。總的來說，同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，有總量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。

監(jiān)管層此種監(jiān)管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”導(dǎo)。在存貸比的限制下，商業(yè)銀行有降低經(jīng)濟(jì)資本，騰挪信貸額度，攫取利潤(rùn)的主觀動(dòng)力。在既定的分業(yè)監(jiān)管的體制下，“堵”和“限”只能迫使商業(yè)銀行采用更為復(fù)雜的資本交易結(jié)構(gòu)來規(guī)避監(jiān)管。

二、“堵”不如“疏”，信貸資產(chǎn)證券化或大有可為

筆者認(rèn)為，與其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的機(jī)制。短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)都是非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的有力替代者。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)在中國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得較為成熟，由于其對(duì)于融資人的資質(zhì)要求較高，因此發(fā)行人以大型國(guó)有企業(yè)和項(xiàng)目為主。而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以將包括企業(yè)貸款和零售小微貸款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，這也是本文將重點(diǎn)討論的內(nèi)容。

事實(shí)上，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和同業(yè)業(yè)務(wù)，是中國(guó)金融市場(chǎng)在尚未健全的背景下的一個(gè)歷史階段性產(chǎn)物，它在本質(zhì)上起到了國(guó)際成熟資本市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券（ABS）和信貸資產(chǎn)證券化（CLO）的作用。

資產(chǎn)支持證券（ABS）是一種債權(quán)性質(zhì)的金融工具，它依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和剩余權(quán)益來償付投資者收益。由于大多數(shù)資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限、償付結(jié)構(gòu)、增信手段都不盡相同，因此其交易大多在場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）進(jìn)行。除標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的個(gè)人住房抵押支持證券（MBS）以外，其他資產(chǎn)支持證券（ABS）的流動(dòng)性不高，定價(jià)市場(chǎng)化程度亦不高。這一點(diǎn)，同國(guó)內(nèi)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)是很接近的。

商業(yè)銀行之所以開展現(xiàn)如今的同業(yè)業(yè)務(wù)，其核心在于規(guī)避資本金壓力，騰挪信貸規(guī)模，拓展新業(yè)務(wù)。而信貸資產(chǎn)證券化（CLO）恰恰可以實(shí)現(xiàn)此功能，進(jìn)而緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張下帶來的資本壓力，并盤活存量資產(chǎn)，甚至可以直接用于新項(xiàng)目的融資。

目前，國(guó)內(nèi)可以做信貸資產(chǎn)證券化（CLO）或類證券化的平臺(tái)一共有兩個(gè)。一個(gè)是最初于2005年成立的，目前由央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，托管機(jī)構(gòu)為上海清算所;另一個(gè)是2013年8月份在銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下成立的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，托管機(jī)構(gòu)為中國(guó)債券登記結(jié)算公司（簡(jiǎn)稱中債登）。

國(guó)內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暫停，后又于2012年重啟。截至目前，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化（CLO）的最正式和全面的文件還是2010年底銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的102號(hào)文。而102號(hào)文對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化（CLO）的要求過于苛刻，包括要求“真實(shí)出讓”，即轉(zhuǎn)入方同借款人重新簽訂合同，抵（質(zhì)）押物所有權(quán)變更等等。一系列的要求使得通過該方式轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)門檻過高，沒有實(shí)際意義。

2013年8月，銀監(jiān)會(huì)在中債登開展了信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)業(yè)務(wù)。相比于信貸資產(chǎn)證券化（CLO），流轉(zhuǎn)平臺(tái)上的資產(chǎn)不是標(biāo)準(zhǔn)化的，證券化屬性并不徹底。但是，上清所的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于位于銀行間市場(chǎng)，因此交易對(duì)手也以銀行為主;反觀中債登的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，其交易對(duì)手可以是非銀行金融機(jī)構(gòu)，信貸資產(chǎn)更可由理財(cái)資金進(jìn)行對(duì)接，這將使得信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)出銀行體系成為可能，而不僅僅是在銀行間互持。

可以看出，信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程正在逐步優(yōu)化，相關(guān)規(guī)則有放松的趨勢(shì)。伴隨金融改革的不斷深化，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理將從持有到期型轉(zhuǎn)為資產(chǎn)交易型。而通過信貸資產(chǎn)證券化或者流轉(zhuǎn)，可以降低資本占用率，提升資本周轉(zhuǎn)率，因此，它代表了商業(yè)銀行表外信用業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。我們相信非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)還會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮推進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新的作用。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)只是信貸資產(chǎn)證券化成熟前的一個(gè)過渡。

三、信貸資產(chǎn)證券化符合監(jiān)管方向，或成為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)接力者

就目前國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)而言，資產(chǎn)證券化的審批過程過于繁瑣，只有為了做而做的少數(shù)幾個(gè)項(xiàng)目。而同樣“節(jié)約資本”的同業(yè)業(yè)務(wù)，不僅能緩解資本壓力，還能夠?qū)①Y產(chǎn)真正的轉(zhuǎn)出表外，同時(shí)可以在一定程度上規(guī)避監(jiān)管和運(yùn)用有限的資本來攫取更多的利潤(rùn)。對(duì)于前者，是我們同樣不提倡的，我們需要將業(yè)務(wù)做到公開透明，這一點(diǎn)，更為標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化可以完全勝任。而對(duì)于后者，或許監(jiān)管部門會(huì)認(rèn)為放任金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)會(huì)使得機(jī)構(gòu)不顧風(fēng)險(xiǎn)的追求利潤(rùn)，筆者認(rèn)為監(jiān)管層面多慮了，金融機(jī)構(gòu)本就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，自己產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由自己承擔(dān)，監(jiān)管層只需要做到讓業(yè)務(wù)公開透明，明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，剩下的，可以交給存款保險(xiǎn)制度和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處置辦法來處理。至于前文曾提到的“通道”的存在變相提高融資成本的問題，信貸資產(chǎn)證券化和流轉(zhuǎn)平臺(tái)則根本不會(huì)遇到。

截止到目前，監(jiān)管層面針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)文相信已告一段落。接下來，相信將會(huì)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化或流轉(zhuǎn)方面的新文件，新文件或從取消規(guī)模限制、簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)和制定價(jià)格規(guī)則等角度出發(fā)。如果未來信貸資產(chǎn)證券化或資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)得以大力開展，除騰挪規(guī)模，分散風(fēng)險(xiǎn)加快資金流轉(zhuǎn)率等作用外，更將對(duì)于商業(yè)銀行零售信貸資產(chǎn)和小微企業(yè)貸款在“盤活存量”和開拓新業(yè)務(wù)上起到重要作用，這是現(xiàn)在主流的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)或標(biāo)準(zhǔn)化債所一直忽視的。信貸資產(chǎn)更可作為理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)居民財(cái)富的保值增值，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。因此，商業(yè)銀行可針對(duì)該業(yè)務(wù)早做布局。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇

[論文摘要]2008年美國(guó)次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國(guó)次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系，探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對(duì)金融創(chuàng)新的啟示。

一、次債市場(chǎng)的證券化運(yùn)作

（一）證券化運(yùn)作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。

（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購買高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤(rùn)；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來了對(duì)沖基金的加入，在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場(chǎng)希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國(guó)的證券市場(chǎng)上以低信用購房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國(guó)內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場(chǎng)。

再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測(cè)算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。

由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。深層原因在于成熟金融市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。

三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場(chǎng)則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長(zhǎng)使風(fēng)險(xiǎn)在無限分散的同時(shí)變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后活力不足的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

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第3篇

一、西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展

西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是70年代在美國(guó)發(fā)展起來的，它是將信貸資產(chǎn)流動(dòng)，將其從銀行借貸向以市場(chǎng)上可以買賣的債務(wù)工具為載體直接融資，使商業(yè)銀行成為證券發(fā)行者和購買者，并且使資金籌集和運(yùn)用兩方面的證券化運(yùn)用比率上升。它的產(chǎn)生是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的。由于西方國(guó)家金融市場(chǎng)迅猛發(fā)展，對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生了巨大沖擊，表現(xiàn)在：一是銀行的資金產(chǎn)生分流，金融市場(chǎng)的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動(dòng)性加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。特別是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，期限不斷延長(zhǎng)，使貸款風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，貸款流動(dòng)性成為各商業(yè)銀行追求的目標(biāo)。資產(chǎn)證券化不僅使信貸資產(chǎn)具有了流動(dòng)性，還使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)具有了標(biāo)準(zhǔn)化和表外化的特點(diǎn)。它緩解了商業(yè)銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業(yè)銀行的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，也使商業(yè)銀行不再是單一的信用中介，成為證券發(fā)行的組織者和服務(wù)者。到90年代美國(guó)每項(xiàng)證券化業(yè)務(wù)均達(dá)上千億美元，為西方商業(yè)銀行的發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。

二、債轉(zhuǎn)股是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的開端

債轉(zhuǎn)股就是在一定條件下將銀行對(duì)企業(yè)的部分債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的行為。在西方國(guó)家它不僅能增強(qiáng)信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，還可以化解銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而我國(guó)的債轉(zhuǎn)股是由金融資產(chǎn)管理公司將國(guó)有商業(yè)銀行的一些有條件不良資產(chǎn)收購下來，然后再由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將原來的貸款轉(zhuǎn)化為股份，成為企業(yè)的股東，幫助企業(yè)脫困；待企業(yè)扭虧為盈后，將企業(yè)包裝上市，出售金融資產(chǎn)管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國(guó)有大中型企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行脫困的手段之一。

（一）我國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)。債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)應(yīng)從不良貸款成因說起。

1.大量不良資產(chǎn)形成的歷史原因。雖然目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已初步確定，但長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響仍未完全消除，政府職能也沒有徹底轉(zhuǎn)變。由于政府的過多干預(yù)而導(dǎo)致的不良貸款不僅過去存在，現(xiàn)在也時(shí)有發(fā)生，由此產(chǎn)生的不良資產(chǎn)占銀行不良資產(chǎn)的比例十分可觀。

2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)籌資渠道單一是銀行大量不良資產(chǎn)形成的又一主要原因。由于企業(yè)籌資渠道單一，銀行貸款是企業(yè)資金主要來源，從而大量借貸資本執(zhí)行著產(chǎn)業(yè)資本的職能，企業(yè)過度負(fù)債，導(dǎo)致了大量資產(chǎn)不能及時(shí)回流。所以大量借貸資本充當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本，這是大量不良資產(chǎn)產(chǎn)生的又一根源。

3.國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有大中型企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念滯后，也是形成不良資產(chǎn)的重要原因。國(guó)有商業(yè)銀行、國(guó)有企業(yè)體制改革不斷深入，因此企業(yè)則千方百計(jì)擴(kuò)大籌資，不計(jì)成本，不計(jì)償還能力而過度的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環(huán)節(jié)存在漏洞而導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)形成。

從上面分析不難看出，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)形成的原因是復(fù)雜的，與西方國(guó)家不良資產(chǎn)存在著很大區(qū)別。但也有相似之處：

從宏觀經(jīng)濟(jì)看，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以改變由財(cái)政核銷不良資產(chǎn)的單一方式，從而減輕給財(cái)政帶來的巨大壓力，有利于財(cái)政職能的發(fā)揮。

從我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，金融市場(chǎng)發(fā)展已日趨規(guī)范，特別是證券法的出臺(tái)，標(biāo)志我國(guó)金融市場(chǎng)又進(jìn)入一個(gè)更加成熟的發(fā)展階段，已為實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的上市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。

從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，銀行資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉(zhuǎn)股恰是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合的一種表現(xiàn)形式，它不僅保證信貸資產(chǎn)的回流，又增加了企業(yè)資本金。所以說債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，無論從銀企關(guān)系上，還是從宏觀經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上看，都是具備可行性的。

（二）債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)影響。債轉(zhuǎn)股是我國(guó)化解不良資產(chǎn)的又一重大舉措。國(guó)家對(duì)債轉(zhuǎn)股寄予厚望，希望通過債轉(zhuǎn)股降低國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例，改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所以說債轉(zhuǎn)股的意義是深遠(yuǎn)的。

第一，有助于“虧損經(jīng)濟(jì)”向“信用經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化。從90年代開始，國(guó)企陷入困境的勢(shì)頭日趨嚴(yán)重，直至出現(xiàn)了凈虧損，致使我國(guó)經(jīng)濟(jì)一度陷入困境。雖然我們經(jīng)過三年的努力，完成了國(guó)有大型企業(yè)的脫困目標(biāo)，但仍沒有從根本上解決國(guó)企脫困問題，使原來就不正常的銀企關(guān)系更加扭曲，信用關(guān)系遭到破壞。而債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，就是為了解開銀企債務(wù)鏈，使信用關(guān)系正常化。

第二，有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)深化改革。從80年代開始，我國(guó)已走過了二十多年的改革歷程。現(xiàn)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本框架已經(jīng)建立，但仍然有許多問題沒有得到根本解決。如：企業(yè)改革中，注重借鑒西方國(guó)家的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而忽視了企業(yè)必有足夠資本為基礎(chǔ)；注重給企業(yè)放權(quán)讓利，而忽視了企業(yè)自我約束、自我完善機(jī)制的建立；注重提高企業(yè)短期效益，而忽視了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΑＦ浣Y(jié)果使企業(yè)平均負(fù)債率高達(dá)80%，有的竟高達(dá)100%.銀行改革，也是注重上規(guī)模、創(chuàng)業(yè)績(jī)，而忽視了深層次存在的問題。如：銀行長(zhǎng)期受政策性因素制約的問題；銀行資本充足率不足的問題；銀行產(chǎn)權(quán)制度不明晰、權(quán)責(zé)不明確的問題。只有通過債轉(zhuǎn)股，降低國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率和國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率，解開銀行與企業(yè)債務(wù)鏈，才能以全新的面貌去推動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)改革。

第三，債轉(zhuǎn)股是為我國(guó)加入世貿(mào)組織做準(zhǔn)備。眾所周知，加入世界貿(mào)易組織，對(duì)我國(guó)金融業(yè)、企業(yè)是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。外國(guó)銀行、外國(guó)產(chǎn)品將進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，所以我們必須在外國(guó)企業(yè)、銀行進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)前這段時(shí)期，盡快改變我國(guó)銀行、企業(yè)被動(dòng)局面，債轉(zhuǎn)股正是減輕銀行、企業(yè)債務(wù)的手段之一。

三、債轉(zhuǎn)股實(shí)施中出現(xiàn)的問題

從上面分析我們可以斷定，債轉(zhuǎn)股是具有理論上的可行性。而自我國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股至今已兩年，13000億不良資產(chǎn)的撥離，目前看的確減輕了四大國(guó)有商業(yè)銀行的壓力，但是隨之也出現(xiàn)了許多不容忽視的問題：

（一）債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)“逃債”的渠道。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)的眼里，是他們可以獲得的最后“免費(fèi)晚餐”，所以債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，企業(yè)減輕了沉重包袱，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的不良資產(chǎn)，企業(yè)在管理上不予配合，資產(chǎn)管理公司的工作受阻，其結(jié)果是靠債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)就難以活化。

（二）不良資產(chǎn)收購價(jià)格不能體現(xiàn)供求，阻礙了不良資產(chǎn)的活化。債轉(zhuǎn)股以1：1的比例收購，不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、價(jià)格規(guī)律的要求，也使金融資產(chǎn)管理公司承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債轉(zhuǎn)股缺乏時(shí)間上的連續(xù)性、數(shù)量上的均衡性。從西方國(guó)家債轉(zhuǎn)股的發(fā)展歷程看，債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為銀行增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的長(zhǎng)期手段，把流動(dòng)性差的資產(chǎn)平穩(wěn)地進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而我國(guó)卻一次性將上萬億的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，特別是我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，因而造成金融資產(chǎn)管理公司“消化不良”，使債轉(zhuǎn)股成了一次數(shù)字游戲。

（四）存在金融資產(chǎn)管理公司道德風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)管理公司同國(guó)有股份制企業(yè)一樣，體現(xiàn)不規(guī)范，責(zé)權(quán)利不明確，所以低價(jià)處置資產(chǎn)，包庇企業(yè)逃廢債務(wù)的現(xiàn)象無法杜絕。

（五）債轉(zhuǎn)股缺少多方面配套改革。目前我國(guó)企業(yè)體制改革不規(guī)范，國(guó)有商業(yè)銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，都成為債轉(zhuǎn)股實(shí)施的巨大障礙，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的失敗。

（六）債轉(zhuǎn)股的對(duì)象不應(yīng)以發(fā)生的時(shí)間為界，應(yīng)以不良資產(chǎn)產(chǎn)生的根源為限，即對(duì)那些充當(dāng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)性差、無法收回的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。而目前我們是對(duì)1996年前產(chǎn)生的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，這就難免對(duì)那些因企業(yè)管理差形成的和企業(yè)整體效益低下形成的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，其結(jié)果就導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)不能活化。

基于上述問題的存在，我國(guó)理論界也特別關(guān)注，甚至有一種觀點(diǎn)要取消債轉(zhuǎn)股。但我們覺得這一說法也有不妥，其理由是：

1.資產(chǎn)流動(dòng)性差這一問題不是我國(guó)特有的，是經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，那么創(chuàng)造化解不良資產(chǎn)的手段是必然的，也是不可少的。債轉(zhuǎn)股恰是其中之一。

2.我國(guó)不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應(yīng)通過財(cái)政核銷、銀行內(nèi)部消化、資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產(chǎn)。

第4篇

關(guān)鍵詞:次級(jí)債;次債危機(jī);資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào):F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)02-0095-02

自2007年美國(guó)次債危機(jī)爆發(fā)以來,它就成為了各國(guó)政府和理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。到了2008年,由于次債危機(jī)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大,并隨著雷曼兄弟的破產(chǎn),金融海嘯席卷而來。這次金融海嘯影響之大,波及范圍之廣,為歷史罕見,嚴(yán)重影響了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。時(shí)至今日,世界經(jīng)濟(jì)總體趨好,中國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了企穩(wěn)回升的階段。但金融海嘯的影響仍在繼續(xù),中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景仍不完全明朗,要真正走出危機(jī)尚需加倍努力。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖、房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸升溫、銀行信貸較為寬松的情況下,研究美國(guó)次債危機(jī)和中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。我們不可忘記美國(guó)次債危機(jī)的教訓(xùn),要加強(qiáng)金融監(jiān)管,防止類似危機(jī)的發(fā)生,但更不可因噎廢食,全盤否定資產(chǎn)證券化能給中國(guó)帶來的好處,中斷資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展步伐。總之,中國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和方法,并總結(jié)美國(guó)次債危機(jī)的教訓(xùn),加強(qiáng)金融監(jiān)管,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展。

一、次級(jí)債

次級(jí)債,全稱是“次優(yōu)級(jí)抵押貸款證券”,是相對(duì)優(yōu)先級(jí)抵押貸款證券而言的。要了解次級(jí)債,先要知道次級(jí)抵押貸款和抵押貸款證券化的含義。

次級(jí)抵押貸款是相對(duì)于優(yōu)級(jí)抵押貸款而言的,次級(jí)抵押貸款發(fā)放的對(duì)象是那些沒有信用記錄、缺乏還款能力的借款人,對(duì)這些人的信用程度和還款能力要求很低,因此,貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大,而貸款利率也相應(yīng)比較高,典型的風(fēng)險(xiǎn)大受益高。而抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)把所持有的流動(dòng)性較差、但可在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的抵押貸款匯集重組為抵押貸款群,通過信用擔(dān)保或增級(jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者、缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流通的證券。次級(jí)債就是以次級(jí)抵押貸款作擔(dān)保所發(fā)行的證券。

二、次債危機(jī)及其影響

由于美國(guó)金融市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈,因此,美國(guó)各商業(yè)銀行的盈利水平不斷下滑,為了提高盈利能力,擴(kuò)大市場(chǎng)吸收更多的客戶,商業(yè)銀行開始對(duì)沒有信用記錄且缺乏還款能力的客戶發(fā)放住房抵押貸款,即為次級(jí)住房抵押貸款,簡(jiǎn)稱次貸。由于當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)一直上漲,因此,即使這些客戶到期不能還款,商業(yè)銀行也會(huì)因房?jī)r(jià)的上漲而得益,所以,美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款增長(zhǎng)迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì),在2006年,美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款中有40%為次級(jí)貸款,總額超過了4 000億美元。美國(guó)的次債危機(jī)正是在這樣的環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生的,它的產(chǎn)生主要是由次級(jí)住房抵押貸款證券所引起的,次級(jí)債實(shí)際是資產(chǎn)證券化的表現(xiàn)形式。由于次級(jí)住房抵押貸款缺乏流動(dòng)性,故而商業(yè)銀行把這些貸款打包銷售出去,再通過信用擔(dān)保或增級(jí)等方式后,抵押證券公司把它們以次級(jí)債的形式賣給投資者,這樣銀行既提高了收益又解決了流動(dòng)性問題。但由于次級(jí)債發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)是次級(jí)住房抵押貸款,而次貸的借款人就是那些信用低、還貸能力不高的群體,這相對(duì)于優(yōu)級(jí)債而言,風(fēng)險(xiǎn)很高,這些借款人的還款能力主要是建立在房?jī)r(jià)上漲的基礎(chǔ)之上的,在房?jī)r(jià)高時(shí),他們可以以房子的增值去向銀行貸款,并以此來歸還貸款甚至消費(fèi),這時(shí)一切似乎都那么美好。

事實(shí)上,起初在房?jī)r(jià)走高時(shí),次貸的違約率確實(shí)較低,而由此發(fā)行的證券收益卻很高,因而引來了眾多的投資者,尤其是一些機(jī)構(gòu)投資者,如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行等。正是由于次債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大,參與的投資者不斷增多,尤其是由次債形成的金融衍生工具的迅速發(fā)展,使得次債的波及范圍越來越廣,影響越來越大。許多機(jī)構(gòu)投資者利用財(cái)務(wù)杠桿的比率不斷提高,次債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也急劇增大。而隨著房市的低迷,次貸的借款人無力還貸,還不起債的人越來越多,次貸的違約率會(huì)不斷提高,截至2006年底,美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的違約率達(dá)到10.5%,是優(yōu)級(jí)貸款市場(chǎng)的7倍,建立在次級(jí)貸基礎(chǔ)上的次債風(fēng)險(xiǎn)可想而知。投資者們不斷拋售手里的次債,導(dǎo)致證券價(jià)格迅速下降,更為糟糕的是,由次債所形成的金融衍生品市場(chǎng)受到重大打擊。由此,次債風(fēng)波迅速蔓延導(dǎo)致了美國(guó)次債危機(jī)的爆發(fā),次債危機(jī)重創(chuàng)了美國(guó)和全球的股市,并最終引發(fā)了歷史罕見的金融海嘯,給美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了巨大的影響。次債危機(jī)及金融海嘯影響甚廣,就中國(guó)而言,首先,實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響,危機(jī)使得我國(guó)在外貿(mào)交易中蒙受巨大損失,在境外投資方面面臨了更大的挑戰(zhàn)。其次,中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈,股市從6 000多點(diǎn)下降到1 000多點(diǎn),使國(guó)內(nèi)投資者遭受了前所未有的災(zāi)難,阻礙了資本市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展。最后,美國(guó)次債危機(jī)導(dǎo)致美元下滑,由于我國(guó)的外匯儲(chǔ)備巨大,且主要以美元和美元資產(chǎn)形式持有,因此,美元的走弱會(huì)使我國(guó)面臨巨額損失。

盡管次債危機(jī)給美國(guó)、中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大影響,但在經(jīng)濟(jì)金融全球化深入發(fā)展,世界金融市場(chǎng)聯(lián)系越來越緊密的今天,我們不可因噎廢食,不能中斷中國(guó)資產(chǎn)證券化改革的步伐,應(yīng)積極參與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與合作,積極提高金融產(chǎn)品的創(chuàng)新能力,支持資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展,并為其提供良好的發(fā)展環(huán)境,不斷提高我國(guó)金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在2005年,中國(guó)建設(shè)銀行已經(jīng)發(fā)行過住房抵押貸款支持證券,在銀行間市場(chǎng)運(yùn)作的相當(dāng)成功。我國(guó)在很大程度上已經(jīng)具備了住房抵押貸款證券化的條件,在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的前提下,我們應(yīng)加大資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展,通過資產(chǎn)證券化防范、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),提高金融市場(chǎng)運(yùn)作的效率,推動(dòng)我國(guó)投融資體制改革,提高銀行的經(jīng)營(yíng)管理水平,增強(qiáng)我國(guó)國(guó)有銀行的整體競(jìng)爭(zhēng)力。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的若干政策建議

我國(guó)資產(chǎn)證券化即抵押貸款證券化的發(fā)展還存在一些障礙,如參與證券投資的機(jī)構(gòu)投資者不多、缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)、法制不夠健全,等等。如何解決上述困難,為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的健康穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持,是我們應(yīng)關(guān)注和努力解決的問題。

(一)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是支持和推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要力量,但我國(guó)對(duì)一些機(jī)構(gòu)投資者限制較多,因此,要放寬對(duì)此的限制, 在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下,適當(dāng)調(diào)整和放寬市場(chǎng), 使這些擁有長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者能進(jìn)入市場(chǎng),這樣才能更好地發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

(二)加強(qiáng)金融監(jiān)管

高效的金融監(jiān)管是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的重要保障,在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖,房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸升溫,銀行信貸較為寬松的情況下,應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管,規(guī)范市場(chǎng)化行為,防范和化解資產(chǎn)證券化的發(fā)展可能給金融市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),我國(guó)目前銀行信息披露制度還不夠完善,需要大力推進(jìn)銀行信息披露制度的改革,增強(qiáng)信息的透明度。

(三) 完善法律制度

完善的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的重要保證。要建立健全法律保障制度,加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法規(guī)建設(shè),構(gòu)筑證券化所需要的法律框架,研究制定相關(guān)的法律法規(guī),并根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)和稅收法則,在會(huì)計(jì)和稅務(wù)方面制定合適的政策,確保抵押貸款證券化的順利實(shí)施。加強(qiáng)各有關(guān)部門的相互協(xié)調(diào),為資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施和健康發(fā)展提供法律保障,對(duì)試點(diǎn)階段的資產(chǎn)證券化實(shí)施稅收優(yōu)惠政策,以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的全面推行。

(四)完善信用評(píng)級(jí)制度

完善信用評(píng)級(jí)制度是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵,因此,要完善資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)制度。對(duì)于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行,既要進(jìn)行對(duì)交易機(jī)構(gòu)及資產(chǎn)支持證券考核評(píng)價(jià)的內(nèi)部評(píng)級(jí),也要進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí),且將結(jié)果公告投資者。這就要求我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)行為,采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法,完善資產(chǎn)評(píng)級(jí)制度,從而提高國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。

(五)培養(yǎng)專業(yè)人才隊(duì)伍

培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人才是資產(chǎn)證券化發(fā)展的動(dòng)力。資產(chǎn)證券化涉及金融、證券、法律、房地產(chǎn)、評(píng)估等多專業(yè)領(lǐng)域,需要既有理論基礎(chǔ)知識(shí),又有實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)型高素質(zhì)人才, 因此要培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍。

隨著國(guó)際金融一體化的不斷發(fā)展,金融市場(chǎng)環(huán)境越加復(fù)雜,各國(guó)政府與金融機(jī)構(gòu)要及時(shí)協(xié)調(diào)和應(yīng)對(duì),國(guó)際金融合作趨勢(shì)已成必然。金融衍生品是增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的良好工具,但它卻不會(huì)消滅風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們應(yīng)吸取美國(guó)次債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),加強(qiáng)國(guó)際金融合作,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),維持經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。但我們不可因噎廢食,在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新不斷發(fā)展的大趨勢(shì)下,資產(chǎn)證券化在中國(guó)也一定會(huì)生根發(fā)芽,茁壯成長(zhǎng),為了支持和保證我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展,我們應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管,完善法律制度,提高我國(guó)金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展建立良好的生存環(huán)境,促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

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第5篇

自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)取得成功后，西方各國(guó)就紛紛效仿，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒ΑＲ粫r(shí)間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國(guó)，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對(duì)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國(guó)法學(xué)界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢(shì)真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對(duì)上述基本問題做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對(duì)上述基本問題進(jìn)行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時(shí)會(huì)有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而得以降低籌資成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認(rèn)為這種危險(xiǎn)的存在并不會(huì)影響到資產(chǎn)證券化的制度價(jià)值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU(xiǎn)只有在籌資者存在惡意的前提下才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會(huì)或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是利潤(rùn)分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險(xiǎn)。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險(xiǎn)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個(gè)人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險(xiǎn)有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對(duì)第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動(dòng)力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權(quán)人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。

第6篇

關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究

中圖分類號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對(duì)這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒有對(duì)這一命題進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源

在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：

1.確定事件期。“浦建收益”的批準(zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。

本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長(zhǎng)期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。

但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析

進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)。總之，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說，不管是從短期還是長(zhǎng)期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高。基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。

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第7篇

資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級(jí)證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過程。二級(jí)證券化是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)方式增強(qiáng)了市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對(duì)我國(guó)金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢(shì)，2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡(jiǎn)稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對(duì)資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｃ绹?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對(duì)證券化過程的監(jiān)管，沒有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上，必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。〔7〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時(shí)，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場(chǎng)交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分：第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過程中存在過失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)，為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。

第8篇

摘要：特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規(guī)范。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特定目的機(jī)構(gòu)；特定目的公司

中圖分類號(hào)：D922,291．91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1008-2972(2006)03-0098-04

資產(chǎn)證券化是當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)上的重要金融創(chuàng)新之一，并推廣到許多發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。在典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，一項(xiàng)關(guān)鍵的制度創(chuàng)新是特定目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設(shè)立，而特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人(即原始權(quán)益人)將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢。可見，在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規(guī)范。本文擬對(duì)特定目的公司運(yùn)作方面的相關(guān)法律制度進(jìn)行探討，以期有裨益于我國(guó)特定目的公司法律制度的構(gòu)建以及資產(chǎn)證券化在我國(guó)的推行。

一、特定目的公司的業(yè)務(wù)范圍

特定目的公司既然是為資產(chǎn)證券化而設(shè)立，作為證券化發(fā)起人融資的通道，那么其權(quán)利能力就應(yīng)當(dāng)限定在特定的范圍內(nèi)，其業(yè)務(wù)內(nèi)容應(yīng)只限于法律或資產(chǎn)證券化計(jì)劃確定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具體包括受讓應(yīng)收賬款或不動(dòng)產(chǎn)等證券化資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理處分以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業(yè)務(wù)，如為取得對(duì)價(jià)，從事證券化資產(chǎn)以外的資產(chǎn)受讓或貸款或提供其他服務(wù)；為他人保證或背書；將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易、提供擔(dān)保或?qū)嵤┢渌幏郑坏鹊取Ｌ囟康墓疽膊坏贸鲎庾约旱摹皻べY源”，以自己的名義，為他人經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

之所以要對(duì)特定目的公司的權(quán)利能力進(jìn)行嚴(yán)格限制，一方面是因?yàn)樘囟康墓臼菫橘Y產(chǎn)證券化這一特定目的而設(shè)，在稅法上享有諸多優(yōu)惠政策，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將會(huì)導(dǎo)致其被濫設(shè)，為其他不正當(dāng)目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將增加投資人的風(fēng)險(xiǎn)，最終有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的失敗。

在特定目的公司業(yè)務(wù)中，除受讓證券化資產(chǎn)必須由特定目的公司自身完成外，對(duì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理處分證券化資產(chǎn)以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等工作，均可以委托發(fā)起人或其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產(chǎn)信托給受托人，由受托人負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)。考慮到特定目的公司通常僅設(shè)立一名董事，除非其是受讓信托受益權(quán)而僅居于受益人地位，無需從事復(fù)雜的資產(chǎn)管理和處分工作外，其他如記名金錢債權(quán)或不動(dòng)產(chǎn)等證券化資產(chǎn)，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發(fā)行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(chǎn)(除受托受益權(quán)外)的業(yè)務(wù)，委托或信托具有專門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)(如信托機(jī)構(gòu))代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產(chǎn)的業(yè)務(wù)委任他人處理時(shí)，雙方必須簽訂業(yè)務(wù)委托書。②如特定目的公司將特定資產(chǎn)信托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分時(shí)，則應(yīng)當(dāng)簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發(fā)生有價(jià)證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項(xiàng)時(shí)，負(fù)有立即通知受益人的義務(wù)。

特定目的公司的負(fù)責(zé)人不得違反法律、公司章程和資產(chǎn)證券化計(jì)劃，從事所確定的業(yè)務(wù)范圍以外的其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。例如，根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”的規(guī)定，如果公司負(fù)責(zé)人違法為他人進(jìn)行保證或背書，應(yīng)自負(fù)保證及背書責(zé)任，如公司或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人受有損害時(shí)，亦應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。特殊目的公司的負(fù)責(zé)人，也不得就資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的募集或發(fā)行，為有關(guān)經(jīng)紀(jì)或居間買賣資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之行為。③

二、資產(chǎn)證券化計(jì)劃

對(duì)于普通公司來講，公司必須依法經(jīng)營(yíng)，不得違反法律、公司章程以及股東會(huì)決議。但對(duì)于特定目的公司來講，除了遵守上述規(guī)定外，公司的業(yè)務(wù)還必須遵循資產(chǎn)證券化計(jì)劃的規(guī)定。資產(chǎn)證券化計(jì)劃是詳細(xì)規(guī)定對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的方案的法律文件，它是對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的主要依據(jù)。如果一個(gè)特定目的公司進(jìn)行多項(xiàng)資產(chǎn)證券化，則應(yīng)分別制定資產(chǎn)證券化計(jì)劃。資產(chǎn)證券化計(jì)劃在性質(zhì)上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請(qǐng)。如果投資者購買了資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計(jì)劃即構(gòu)成投資者和特定目的公司之間的協(xié)議一部分。

由于資產(chǎn)證券化計(jì)劃涉及到潛在社會(huì)公眾投資者的利益，需要納入監(jiān)管范圍，其必要記載事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由法律明確規(guī)定，并經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案后才能生效。特定目的公司應(yīng)依經(jīng)批準(zhǔn)或備案后的資產(chǎn)證券化計(jì)劃經(jīng)營(yíng)證券化業(yè)務(wù)。

從理論上講，公司章程是公司經(jīng)營(yíng)的最基本準(zhǔn)則，資產(chǎn)證券化計(jì)劃書既然這么重要，就應(yīng)當(dāng)列入公司章程的必要記載事項(xiàng)，以利于信息的公開。但在證券化實(shí)務(wù)中，在設(shè)立特定目的公司時(shí)要設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化計(jì)劃是很困難的。并且在很多情況下，資產(chǎn)支持證券的內(nèi)容等事項(xiàng)直至發(fā)行前仍不能確定，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的成本也很難估計(jì)。所以不宜把資產(chǎn)證券化計(jì)劃作為公司章程的絕對(duì)必要記載事項(xiàng)。日本原《特定目的公司法》將資產(chǎn)證券化計(jì)劃作為公司章程絕對(duì)必要記載事項(xiàng)，修訂后的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》取消了這一規(guī)定，改為在特定目的公司設(shè)立后，如要從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須事先將資產(chǎn)證券化計(jì)劃報(bào)金融再生委員會(huì)批準(zhǔn)。④

特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計(jì)劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議通過不得變更資產(chǎn)證券化計(jì)劃。但是，資產(chǎn)證券化計(jì)劃的變更對(duì)證券持有人的權(quán)益無重大影響的，可以不經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議同意。所謂資產(chǎn)證券化計(jì)劃的變更對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進(jìn)行的變更； (2)資產(chǎn)

證券化計(jì)劃所確定的債務(wù)清償及剩余財(cái)產(chǎn)分派后，資產(chǎn)

證券化計(jì)劃執(zhí)行期間的縮短；(3)依資產(chǎn)證券化計(jì)劃的記載，取得資產(chǎn)支持證券持有人全體書面同意所進(jìn)行的變更；(4)主管機(jī)關(guān)認(rèn)定的其他情形。又因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化計(jì)劃須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)后生效，因此其變更也要經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)后才能生效。

三、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

(一)發(fā)行許可

發(fā)行證券行為(特別是公開發(fā)行證券)涉及到社會(huì)公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，必須得到主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案。向非特定人公開招募證券時(shí)，還應(yīng)當(dāng)向證券主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)或申報(bào)。例如，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第73條規(guī)定，特殊目的公司非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)生效，不得發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券。

(二)資產(chǎn)支持證券類型

為了利于籌資，資產(chǎn)支持證券首先應(yīng)屬于有價(jià)證券，以便于流通。其次，特定目的公司應(yīng)當(dāng)享有類似于公司法上的股份有限公司的權(quán)利能力，可以發(fā)行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。

資產(chǎn)支持證券的基本類型包括權(quán)益型證券和債權(quán)型證券兩種。其中權(quán)益型證券可分為優(yōu)先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認(rèn)股權(quán)證券或附轉(zhuǎn)換權(quán)證券等。債權(quán)型證券也可以區(qū)分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認(rèn)股權(quán)債券和附轉(zhuǎn)換權(quán)債券等。另外商業(yè)本票等商業(yè)票據(jù)也屬于債權(quán)型證券。理論上，除受到各國(guó)和地區(qū)資本市場(chǎng)完善程度和金融法規(guī)的限制外，資產(chǎn)支持證券的類型可以根據(jù)證券化技術(shù)的發(fā)展而不斷衍生。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行則應(yīng)當(dāng)依照證券法有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定和票據(jù)法有關(guān)簽發(fā)票據(jù)的規(guī)定進(jìn)行。

以日本為例，特定目的公司可以發(fā)行優(yōu)先出資證券、特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債、附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債和特定商業(yè)本票等不同類型的資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先出資證券持有人即為公司的優(yōu)先出資股東，以與發(fā)起設(shè)立特定目的公司的特定股東相區(qū)別。特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債和附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債的發(fā)行大都援引有關(guān)股份有限公司發(fā)行公司債的規(guī)定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發(fā)行商業(yè)本票：(1)發(fā)行目的是為了取得特定資產(chǎn)而籌集資金，且在資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所定的發(fā)行限額內(nèi)，并符合總理府令和大藏省令規(guī)定的保護(hù)一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》第149條所發(fā)行的特定商業(yè)本票而籌集資金。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的特殊目的公司也可以發(fā)行不同種類和不同期間的資產(chǎn)支持證券，但應(yīng)采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監(jiān)管當(dāng)局的謹(jǐn)慎態(tài)度。

(三)證券發(fā)行方式

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可以采取公募或私募方式進(jìn)行。

就公募而言，特定目的公司依照資產(chǎn)證券化計(jì)劃對(duì)非特定人公開招募資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照證券主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時(shí)，應(yīng)事先向證券主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)或申報(bào)。由于資產(chǎn)證券化交易非常復(fù)雜，一般投資者難以對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行判斷，因此為了保護(hù)缺乏資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的公眾投資者的利益，有必要對(duì)公開募集的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)。例如，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第102條規(guī)定，向非特定人公開招募的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)評(píng)定其等級(jí)。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場(chǎng)的力量對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督。

就私募而言，私募的最大特點(diǎn)是募集對(duì)象特定，數(shù)量少，成本低，但證券的轉(zhuǎn)讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式，向應(yīng)募人或購買人提供招募說明書，并應(yīng)在資產(chǎn)支持證券上以明顯文字注記，在提供給應(yīng)募人或購買人的相關(guān)書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內(nèi)容及證券轉(zhuǎn)讓的限制，應(yīng)當(dāng)遵循法律及主管機(jī)關(guān)的有關(guān)規(guī)定。當(dāng)特定人出售所持有的證券，并對(duì)非特定人公開招募時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循上述公開募集的規(guī)定。由于私募的對(duì)象一般是具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，且數(shù)量較少，因此不必要對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)，可以由特定目的公司依市場(chǎng)需要，自行決定是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以降低募集成本。

四、證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)和管理

對(duì)于證券化資產(chǎn)的范圍，原則上由當(dāng)事人自行選擇。在有健全的證券信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)的情況下，市場(chǎng)能夠提供必要的投資決策信息，以引導(dǎo)發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的選擇。但對(duì)于證券化后發(fā)國(guó)家和地區(qū)，限定資產(chǎn)的范圍，對(duì)有效保護(hù)投資者和證券化市場(chǎng)來講，也許是明智的選擇。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)即對(duì)金融資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍作出限定，將用于證券化的金融資產(chǎn)限定為創(chuàng)始機(jī)構(gòu)享有收益和處分權(quán)的下列資產(chǎn)：(1)汽車貸款債權(quán)或其他動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(2)房屋貸款債權(quán)或其他不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(3)租賃債權(quán)、信用卡債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)或其他金錢債權(quán)；(4)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以前三項(xiàng)所定資產(chǎn)與信托業(yè)成立信托契約所產(chǎn)生的受益權(quán)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核定的債權(quán)。

原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)的時(shí)間，可以在特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，也可以在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條規(guī)定，特殊目的公司于發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之后，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與特殊目的公司應(yīng)于資產(chǎn)證券化計(jì)劃所載明的受讓期間內(nèi)，辦理資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)手續(xù)，不得有拖延或虛偽行為。資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則。為了避免出現(xiàn)真實(shí)出售和欺詐轉(zhuǎn)移問題，條例進(jìn)一步規(guī)定，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)依條例規(guī)定辦理資產(chǎn)移轉(zhuǎn)，并依資產(chǎn)證券化計(jì)劃取得讓與資產(chǎn)的對(duì)價(jià)的，推定為民法上的有償行為。臺(tái)灣“民法”第244條第2款規(guī)定：“債務(wù)人所為之有償行為，于行為時(shí)明知有損害于債權(quán)人之權(quán)利者，以受益人于受益時(shí)亦知其情事者為限，債權(quán)人得申請(qǐng)法院撤銷之。”即使創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(債務(wù)人)故意損害其債權(quán)人利益而轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，也只有當(dāng)特定目的公司(受讓人)于轉(zhuǎn)讓時(shí)也明知(惡意)的情況下，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的債權(quán)人才有權(quán)申請(qǐng)法院撤銷資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，從而保證了交易的安全。

特定目的公司一般沒有能力對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，因而通常委托給原始權(quán)益人和其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)來管理。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的法律甚至強(qiáng)制要求對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行委托管理。根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第84條的規(guī)定，特殊目的公司所受讓的資產(chǎn)，除了屬于信托受益權(quán)外，應(yīng)將受讓資產(chǎn)之管理及處分委任或信托服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)將證券化資產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)分別管理，其債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)不得有任何請(qǐng)求權(quán)或其他權(quán)利。服務(wù)機(jī)構(gòu)管理及處分特殊目的公司的受讓資產(chǎn)，應(yīng)定期收取該受讓資產(chǎn)的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)交資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人，并將受讓資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人清償、待催收與呆賬情形及其他

重大訊息，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)無法履行其服務(wù)義務(wù)時(shí)，可以依資產(chǎn)證券化計(jì)劃規(guī)定或報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，由備用的服務(wù)機(jī)構(gòu)繼續(xù)提供資產(chǎn)管理處分的服務(wù)。

五、資金的借入和運(yùn)用

在特定目的公司運(yùn)營(yíng)過程中，由于證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持證券的償付在時(shí)間上不一定相匹配，有可能出現(xiàn)資金短缺的情況，也可能出現(xiàn)資金積留閑置的情況。當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，就有供稿資金以彌補(bǔ)缺口的必要；當(dāng)出現(xiàn)資金閑置時(shí)，則需要運(yùn)用該資金，實(shí)現(xiàn)保值增值。

(一)資金的借貸

從資產(chǎn)證券化交易的設(shè)計(jì)上看，特定目的公司通過發(fā)行證券募集資金，用以支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，然后收取資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業(yè)務(wù)，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運(yùn)營(yíng)過程中，難免出現(xiàn)流動(dòng)不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)和及時(shí)償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實(shí)際上，短期借貸是特定目的公司保證流動(dòng)性便利的重要手段之一。在資產(chǎn)證券化之初，往往通過金融機(jī)構(gòu)或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級(jí)措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產(chǎn)生信用危機(jī)。根據(jù)日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》的規(guī)定，特定目的公司可以依據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所規(guī)定的額度，由董事決定向特定金融機(jī)構(gòu)借入款項(xiàng)，以取得受讓特定資產(chǎn)所需的資金。此外，對(duì)于投資者而言，特定資產(chǎn)是投資者所持證券的唯一擔(dān)保標(biāo)的，因此，除非資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所規(guī)定的特定目的借款，原則上不得將特定資產(chǎn)出借、讓與、交換或提供擔(dān)保。⑦我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，除條例或資產(chǎn)證券化計(jì)劃另有規(guī)定外，特殊目的公司不得借入款項(xiàng)。借入款項(xiàng)的目的，應(yīng)以依資產(chǎn)證券化計(jì)劃配發(fā)或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經(jīng)全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎(jiǎng)金，必須嚴(yán)格按照資產(chǎn)證券化計(jì)劃事先確定的額度和用途進(jìn)行，不得由特定目的公司臨時(shí)自行決定。

(二)資金的運(yùn)用

當(dāng)特定目的公司資金出現(xiàn)閑置時(shí)，如何運(yùn)用該資金便是一個(gè)問題。由于特定目的公司業(yè)務(wù)上的資金大都是由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的，其用途主要是償付資產(chǎn)支持證券本金和收益，因此，為了維護(hù)資產(chǎn)支持證券持有人的利益，不適宜進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)性的投資。

在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運(yùn)用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的有價(jià)證券；(2)存放于大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)；(3)其他總理府令或大藏省令所規(guī)定的方法。⑨臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，特殊目的公司的自有財(cái)產(chǎn)及因其所受讓的資產(chǎn)所產(chǎn)生的閑置資金，只限于以下運(yùn)用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國(guó)庫券或銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單；(4)購買經(jīng)主管機(jī)關(guān)規(guī)定一定等級(jí)以上銀行的保證、承兌或經(jīng)一定等級(jí)以上信用評(píng)等的商業(yè)票據(jù)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的運(yùn)用方式。

注釋：

①特定目的公司在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)稱為“特殊目的公司”。本文統(tǒng)一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺(tái)灣地區(qū)相關(guān)法制時(shí)，依其法律規(guī)定。

②業(yè)務(wù)委托書一般應(yīng)載明下列事項(xiàng)：(1)受任人應(yīng)將應(yīng)歸屬于委任人的特定資產(chǎn)或該業(yè)務(wù)，與自己的固有財(cái)產(chǎn)或其他財(cái)產(chǎn)分別管理；(2)受任人應(yīng)依委任人的請(qǐng)求，說明特定資產(chǎn)的管理及處分狀況；(3)受任人應(yīng)于其主事務(wù)場(chǎng)所備置記載特定資產(chǎn)管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請(qǐng)求供其閱覽；(4)受任人于知悉發(fā)生有價(jià)證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業(yè)務(wù)再復(fù)委任他人。參見日本《流產(chǎn)流動(dòng)化法》第144條。

③臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第89、90條。

④日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》第142條。

⑤臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第101條準(zhǔn)用15、19條。

⑥臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第4條第1款(第2項(xiàng)。

⑦日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規(guī)定．特定目的公司原則上應(yīng)當(dāng)依靠證券發(fā)行得到的資金取得特定資產(chǎn)，通過借款取得資產(chǎn)僅被視為一種臨時(shí)性、補(bǔ)充性的手段，《資產(chǎn)流動(dòng)化法》則將用借款購買資產(chǎn)正常化了。

⑧臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第88條。

第9篇

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實(shí)出售 從屬參與

國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對(duì)國(guó)外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國(guó)除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過分析美國(guó)學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國(guó)別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國(guó)都領(lǐng)先于中國(guó)這一事實(shí)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡(jiǎn)單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對(duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格。” 這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。

在美國(guó)，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢(shì)說明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。

但是實(shí)際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離來加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過程并沒有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡(jiǎn)單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)制度語境下的真實(shí)出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國(guó)擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國(guó)可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國(guó)法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國(guó)擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國(guó)的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實(shí)出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國(guó)《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號(hào)）》第七十二條明確：他人財(cái)產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財(cái)產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報(bào)債權(quán)。