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【關鍵詞】房地產基金 私募股權基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內私募房基的退出方式
從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設及構建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：
假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；
假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；
假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；
假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：
從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。
對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。
參考文獻
[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.
[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股權投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復旦大學，2009.
文獻標識碼：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.042
私募股權投資主要是投資者通過對還未上市的公司進行投資，等被投資公司上市之后，便能夠將之前持有的股份拋售出去，從而收獲十倍甚至幾十倍的投資收益。經濟學者們認為，私募股權投資是投資機構通過自己的能力對被投資公司進行調查分析，從眾多的公司中篩選出真正有發展潛力公司并對其進行投資，通過投資便能夠有效的改善公司的運營狀況與治理結構，從而促進公司的健康發展。但在私募股權投資過程中，對被投資公司價值的影響卻沒有進行深入的研究。因此從多個方面分析私募股權投資對于我國上市公司價值的影響，對改善我國私募股權投資行業的結構以及完善上市公司股權的結構有很重要的意義。
1私募股權投資的概念與特點
1.1私募股權投資的概念
私募股權投資的概念可以從兩個方面來定義。首先狹義上的私募股權主要是指投資者對一些已經有了一定的商業規模、能夠產生穩定現金流并且還沒有上市的公司進行股權投資，投資的方式主要包括夾層投資與并購基金。由于私募股權投資能夠帶來很高收益，因此近年來私募股權投資發展得非常迅速，使得私募股權投資與風險投資的差別越來越小，一些研究機構甚至沒有將兩者區分開來，因此從狹義角度出發，私募股權投資也包含風險投資。從廣義角度出發，私募股權投資包含了上市前的投資、發展投資以及夾層投資等，而如果從業務范圍角度來分析的話，私募股權投資其實還包括了公司上市后的私募投資、不動產與不良債權投資等。
很多對于私募股權投資了解不多的人往往會把私募股權投資與沖基金混在一起，兩者的募資方式雖然一樣，但是兩者對于資金的運用方式以及投資的對象是不同的。沖基金將募集到的資金主要是用于公開市場，而私募股權投資則主要投資與未上市公司。
1.2私募股權投資的特點
1.2.1投資類型單一
首先我國的私募股權投資的類型相對比較單一，國外成熟的私募股權投資中包含了風險投資、公司上市前投資、夾層投資以及被投資公司在成長過程中的各個階段投資。但在我國的私募股權投資中，基本就只有風險投資與公司上市前的投資，一般私募股權投資的對象主要是即將上市的公司或者擁有巨大潛力的高科技公司為主。這樣的一種投資方式雖然能夠為被投資公司提供足夠的資金支持，從而讓公司獲得更健康的發展，但被投資公司在發展中一旦出現短期的經營困難，將很難從市場上獲得足夠的資金來改善經營，從而造成資本配置效率低。
1.2.2投資時間短
我國私募股權投資的相關結構還不夠完善，大部分投資的時間一般都比較短，基本所有的私募股權投資都在3年以下，而有些私募股權投資的時間還沒有超過1年，造成?@種現象的主要原因是因為我國私募股權投資的退出方式太過單一，國外私募股權投資的退出方式有很多種，包括首次公開發行、管理層回購以及出售等，但我國的退出方式一般只有首次的公開發行。在這樣的一種形式下，很多投資者基本都將投資目標鎖定在一些有明確上市可能性的公司，對于一些初創公司而言則很難獲得私募股權投資。
1.2.3優化公司的治理結構
隨著私募股權投資方式的出現，很多公司在得到私募股權投資進行來資金后，能夠有效的改善公司的治理結構，私募股權投資能夠幫助公司提供資金上的運轉，同時私募股權投資者還能夠給公司提供經營管理上的幫助。比如私募股權投資者在投資之后，會利用自己的管理經驗與人脈資源來幫助公司，針對公司的經營運行模式提供良好的建議，從而促進公司的發展。公司在運營中如果遇到了困難，投資者也會盡量幫助公司渡過難關，但如果被投資公司長期盈利不好，則公司可能很難再獲得下一輪的基金，最終可能很難在行業中生存下去了。
2私募股權投資對上市公司價值的影響
2.1資本結構改變對公司價值的影響
在私募股權投資者對公司進行投資時，公司的資本結構則已經被改變，進而使得公司的價值也受到影響。首先資本成本的變化讓公司的資本結構與價值都會發生變化，私募股權投資會改變公司的股權資本，而債權資本與股權資本的比例出現變化也會導致資本結構出現變化。通常公司的債務利息主要是在計算公司所得稅時進行扣除，但是債務利息率通常會比股票利息率低，并且公司債權資本成本一般也要比股權資本成本低。因此接受了私募股權投資的公司，就能夠在一定的范圍內提高公司資本負債率，進而降低公司的資本成本，這樣就能夠提升公司的籌資效益，最終提升了公司的價值。
通常情況下，公司價值是公司債權的市場價值與股權資本的市場價值兩者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司價值，而B與S則分別表示公司債權資本的市場市場價值與公司股權資本的市場價值。從中也能夠發現，公司的資本結構變化會直接影響到公司的總價值，當公司的綜合資本成本降低后，相應的也就能夠提升公司的價值。
2.2股權集中度改變對公司價值的影響
公司的股權結構主要組成部分包括股權集中度與股權制衡度，當私募股權投資對公司進行投資時，公司的股權結構便出現了變化，而公司的股權結構對公司的價值影響是非常大的，股權結構在一定程度上決定了公司的治理結構，同時公司的治理結構在一定程度上也決定了公司的組織結構，最終公司的組織結構也就會影響到公司的價值。股權的集中度是指公司不同股東的持股比例，公司最大股東的持股比例是檢測一個公司股權集中或分散的一種指標。一般當公司的最大股東持股比例超過50%時，則表示該公司的股權高度集中，而當最大股東的持股比例低于10%時，表示該公司的股權高度分散，如果最大股東的持股比例在10%-50%之間時，表示公司的股權相對集。不同的股權結構下，公司的治理機制也會不同，通常大股東的控股比例會直接影響公司的決策權，進而也就會影響到公司的發展前景。
公司的股權如果高度集中，公司就會存在絕對控股股東，這個時候最大股東在經營公司的過程中一般都會安排自己人，或者自己親自來經營公司，這樣能夠有效的發揮出公司的激勵作用。如果股權高度分散，公司經營者將很難與其他所有股東的利益達成一致，他們有可能會作出損害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股權高度集中時，雖然經營者能夠更有動力的管理好公司而增加公司的價值，但在股權高度集中的股權結構下，經營人員缺乏來自其他股東的監督，比如其他股東覺得現在的管理人員能力不行想要更換管理人員，但因為持股太少而沒有足夠的話語權，這樣更換管理者的幾率就很小，這樣也就不利于公司的經營發展與價值提高。同時股權的高度分散雖然使得經營者利益很難與其他股東達成一致而降低了公司的價值，但從外部接管的角度出發，使得管理人員被成功接管的概率更大，降低了人的道德風險，最終增加了公司的價值。
3私募股權投資的相關建議
3.1提高私募股權投資機構的成立門檻
我國私募股權投資的發展時間較短，相比與國外發達國家的私募股權投資而言，我國的私募股權投資還沒有充分發揮其作用，對上市公司的價值還沒有完全起到較好的影響。因此我國應該通過相關的措施，通過私募股權投資促進公司的健康發展。由于我國的私募股權投資退出方式單一，使得我國的私募股權投資者投資的方式也比較單一，從而造成了很多的弊端。針對這種情況建議提高私募股權投資機構的成立門檻，比如禁止私募股權投資者投資那些即將上市的公司，也可以規定被私募股權投資者的公司必須要超過3年后才能夠上市。這樣就能夠促進私募股權投資者利用自身的能力去尋找真正有潛力的公司進行投資，從而促進我國創新型公司的發展。在提高私募股權投資門檻的過程中，還可以由政府考察申請成立私募股權投資機構的單位，對投資者的信息進行考察，包括投資者的背景、是否有這方面的能力、是否有實際投資的案例等，對于那些能力或管理不規范的私募股權投資機構應對其進行撤銷。
3.2培養優秀的私募股權投資人才
我國要想構建一個良好的私募股權投資市場，優秀的私募股權投資人才是其中的核心。有相關研究表示，一個優秀的私募股權投資人一般要從事這個行業達到10-15年的時間，在這個期間他需要接觸大量的投資案例積累實戰經驗，并從中?@取多方面知識，如果一個私募股權投資人員沒有7-8年以上的工作經驗，將很難獨立完成私募股權投資。因此我國要想讓私募股權投資對上市公司價值造成有利影響，必須要培養出優秀的私募股權投資專家，從而完善我國的私募股權投資市場。我國其它很多行業都有各種證書或職稱評級，但在私募股權投資中因為發展時間較短，還沒有形成完善的評級制度，針對這種情況可以由政府單獨設立一個機構，根據從事該行業人員的技能建立相應的評級方法，從而迅速培養出優秀的私募股權投資從業人員。
【關鍵詞】中國私募股權 投資基金 創業風險 投資基金 非創業風險投資基金
一、私募股權投資基金概念和運作
我國理論界、實務界對私募股權投資基金概念沒有統一的界定，一定程度上導致私募股權投資基金行業的不規范發展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權投資基金的概念和基本運作流程，供政策制定者參考。
現今我們將私募股權投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司的股權（包括上市公司非公開募集的股權）為投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間選擇適當時機退出的私募股權投資機構。
從美國的私募股權市場分析，私募股權投資基金管理公司主要從養老基金、捐贈基金、基金會、保險公司、投資銀行等機構投資者募集資金。私募股權投資基金的運作包括三個環節：募集、投資、清算。私募股權投資基金投資主要分為四個階段：尋找并評估項目；投資決策；投資管理；退出。私募股權投資基金預先設定存續期，到期延期或清算。
二、中國私募股權投資基金的發展歷程及其評價
從私募股權投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權投資基金可分為創業風險投資基金和非創業風險投資基金（狹義的私募股權投資基金）。前者主要為創新經濟提供資本支持，后者主要為產業整合、企業并購重組提供資本支持。
伴隨著中國科技體制和財政體制的改革，中國的創業風險投資基金，在1985年出現雛形，標志事件為1985年9月國務院正式批準了中國第一家風險投資機構——中國新技術創業投資公司，國家科委持股40%，財政部持股60%，以支持高科技創業為主。后經過波折，現在進入了政府引導的理性發展階段。一定意義上講中國私募股權投資基金前二十年的發展歷史實際是中國創業投資基金的發展史，因為在2005年前，提的更多的是創業風險投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權分置改革，進入全流通時代，且有私募股權投資背景的企業海外上市，財富效應發散，中國的非創業風險投資基金，即狹義的股權投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權投資基金的發展，2007年6月6日，中國國際企業融資洽談會在天津舉行，這是第一次以私募股權投資基金為主題的國際級展會。要想發展創新型國家，爭取產業重組主導權達到提高國際競爭力就必須重點發展私募股權投資基金。中國人民銀行貨幣委員會委員夏斌認為私募股權投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導和支持私募股權投資基金市場的發展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權投資基金的運作的法律環境逐步完善，各種組織形式的私募股權投資基金相繼出現。
三、中國私募股權投資基金定位
我國的私募全股權投資基金受過去不完善的市場經濟體制影響，對其認知和定位存在偏差，導致其發展緩慢。社會主義市場經濟體制之下，筆者認為，應將私募股權投資基金定位于私募股權資本市場中的核心金融機構。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創新企業、并購重組企業很難從前述機構融資，私募股權投資基金填補市場空缺，可為其提供綜合融資服務。
2.理財功能，為投資者提供個性化的投資產品。
3.資源配置功能。
4.為多層次市場提供多種可交易的標的。
四、中國私募股權投資基金內部治理機制
私募股權投資基金的運作過程中在私募股權資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標公司企業家雙層關系。主要存在道德和逆向選擇兩大風險。對此兩大風險進行控制是私募股權投資基金發展的關鍵。
筆者按照私募股權投資基金的運作流程將其內部治理分為三個階段，融資階段、投資階段、退出階段內部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實現基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機制，如分享合約激勵，分階段注資機制等。投資階段治理主要方式：以期權激勵目標企業管理者；以可轉換優先股作為主要投資工具；分階段注資加以監督；實行動態的控制權配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。
五、中國私募股權投資基金的外部環境建設
私募股權投資基金的健康發展，除了需要建立科學有效的內部治理機制，還需要不斷完善外部支持環境——政府的支持、法律的完善、科技的進步、經濟的穩定快速增長、國民收入的持續增加、多層次金融市場的構建、合格機構投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設及中介體系的發達等。我國在外部環境構建方面己具備一定的基礎，但存在以下問題：
1.法律法規障礙。我國私募股權投資基金發展的法律法規已具備了較好的基礎，但尚不完善。如公司法缺更細的實施細則、缺乏個人破產法、執法不嚴。
2.創新機制障礙。知識產權保護不力。
私募股權投資基金的退出是基金在整個運作過程中非常重要的環節，關系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權投資基金的退出方式。
關鍵詞：
私募股權投資基金；退出；涵義；時機；方式
一、私募股權投資基金退出的涵義
私募股權投資基金的退出是指在所投資企業的價值達到私募股權投資基金所預期的水平后，將所持有的企業股權在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉化為資金形態以達到收益最大化并退出企業的目的，實現資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權轉化為資本。私募股權投資基金主要收益來源不是被投資企業的股息和分紅，而是等到被投資企業達到私募股權投資基金所預期的規模時，通過股權轉讓等方式，將股權出售進行套現，實現資本增值。②企業發展的每個階段都有可能退出。與企業的發展一樣，資本也有階段性的分工，在企業的初創期有創業資本為其提供資本支持，在企業成長期主要有發展資本為其服務，在企業的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權傳遞中實現退出。③具有評價功能。私募股權投資基金的退出對投資的企業和自身都具有評價功能。私募股權投資基金所投資的對象是極具發展潛力的、具有新技術和新理念并擁有對市場吸引力的產品和服務的企業，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發現和實現企業的價值，其最好的判斷標準就是私募股權投資基金出售企業的股權時能否賣個好價錢。
二、私募股權投資基金退出時機權衡
第一，私募股權投資基金的預期標準。通過出售被投資企業的股權來取得豐厚的投資回報，在其投資企業的股權時，對被投資企業的股權價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業達到自己的預期標準后出售所持有的股權。第二，被投資企業的業績。被投資企業的財務報表漂亮必然使企業的投資價值不斷上漲，作為企業投資人私募股權投資基金所享有的企業股權價值必定會水漲船高，這說明被投資企業有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業的股權，如果私募股權投資基金在一個高價位將手中持有的股權出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發行（IPO）是指非上市公司通過證券監管機構的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權投資基金和企業贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業上市后，私募股權投資基金能夠以滿意的價格出售股權。
第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業或企業集團通過購買其他企業的全部或部分股權或資產，從而影響、控制其他企業的經營管理，其他企業保留或者消滅法人資格。私募股權投資基金通過并購退出優勢有：（1）能快速回收資金，實現全面從業退出。具有并購其他企業的企業一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業。（2）較低的交易成本。企業并購一般只需要和幾家有意向的企業談判，沒有很復雜的手續，因此可以節省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權回購退出。管理層回購主要是企業的管理層收購企業的股權，大多數股權回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業的所有權和控制權，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權投資基金可以低價購進股權。管理層回購的優勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業和私募股權投資基金雙方都有效降低資金成本和節省時間，交易過程中不需要很復雜的手續，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產以及了結各種法律關系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產清算的時候，私募股權投資基金作為企業股東在償還完所有債權人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權投資基金的投資失敗。不同的行業在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發行與兼并收購接近。
參考文獻：
關鍵詞：私募股權投資；中小型企業；促進；發展；不足；建議
私募股權作為一種資本管理和投資方式，其本質上是通過非正式方式，對個人或機構的資本進行募集，在企業發展的各個階段進行資本投資，最終獲得收益。或者說，是基金管理的一種。在當前中國經濟新常態背景下，經濟投資和經濟發展的不足，中小型企業發展面臨著融資困難的窘境，私募股權投資無疑為中小型企業融資提供了新的途徑。
一、私募股權投資基金對中小型企業的重要意義
（一）有利于企業發展融資
對中小型企業而言，最直接的意義在于緩解當融資困難的難題。私募股權是資本市場與實體經濟發展到一定階段的必然產物，也就意味著當前我國資本市場和實體經濟都需要私募股權投資的出現，其對市場經濟的發展的意義在于構建了多層次的投融資市場、激活了地方金融市場、促進社會資源優化配置等作用。私募股權投資為中小型企業的發展提供了新的融資方式，注入了資金，避免了現金流的斷裂，進一步推動和促進企業的上市或并購，促進企業的發展。
（二）有利于企業價值創造
私募股權投資所實現的是出資人、基金管理公司、被投企業等三方主體的共贏。而共贏的基礎是三方主體多種資源的共享，資源的共享意味著利益作為共同基礎，也就意味著私募股權投資實現“共贏”的方式在于它的價值創造。私募股權投資通過對企業的資金的提供，幫助企業積極進行發展和拓展，提高市場占有份額，從而確保企業價值的不段增加，企業價值的增加帶動基金價值的增長，如此進行了良性循環。
（三）有利于企業資源獲得
中國許多中小型企業都是粗放型的經營模式，在資本不足和技術不足的背景下，其生存困難，不具有較高的競爭力。但在私募股權投資的背景下，因私募股權投資所實現的是出資人、基金管理公司、被投企業等三方主體的共贏。而共贏的基礎是三方主體多種資源的共享，也就意味著在引進私募股權投資基金后，企業實際上獲得的不只是一般的資本，而是包括專業人才資源、籌資渠道、信息資源以及政府關系等一系列的資源，這就在很大程度上實現了中小型企業發展的必要資本積累，有力的推動了企業的發展和壯大。
二、當前中小型企業引進私募股權投資的現狀
（一）法制和政策有待健全
私募股權投資的發展歷史并不長，其所存在的典型問題即是私募股權投資發展所必要的法制基礎和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的內容，如法律的制定，對投資的引導和規范，以規范其在資本市場的運轉；如信息披露制度的不足，導致信息不對稱，嚴重影響中小型企業的投融資法制。當前我國在規范基金發展上有一些法律的基礎，但沒有形成規范和統一。并具有專業性和指導性的法律對私募資金進行全面、具體的規定。也沒有具體的管理制度對私募股權投資的各個環節進行規范性的管理和監督，也就導致私募股權在實際操作中問題較多，結果不理想。
（二）資金籌集單一薄弱
私募股權投資的根本在于資金的籌集，私募股權投資在我國已有一定的發展，但必須客觀認識到的是，當前我國私募股權的資金籌集十分薄弱和單一。一方面，資金的來源主要以國外資本為主，國內資本參與私募股權極為有限，并且實力單薄，不具有競力；而另一方面，本土私募股權基金的融資能力相當有限，規模多數在數千萬到幾億之間不等，相比國外資本資金力量弱小，也就導致了私募股權投資競爭上存在不足。
（三）退出管理機制不足
退出是私募股權投資的最終收益環節，投資者最期待的是資本的有效退出以及收益的保障。但在當前我國私募股權投資管理的退出中，退出的方式十分單一，多層次的資本市場發育不完善，也就導致了場外交易的不足，嚴重影響了資本的及時有效退出。私募股權基金運作是“以退為進，為賣而買”，在資金運作中融資、篩選項目和退出是投資者運作的三大步驟，這三者環環相扣，任何一個環節的脫節都會影響整個項目的進度和盈利。相比國外多元化和健全的資本市場，我國私募股權的發展道路狹窄，無法滿足私募股權投資的需求，長遠看，不利于資本市場的發展和發育，嚴重影響中小型企業的發展和壯大。
（四）高水平專門人才不足
私募股權投資本質上是一種高風險、高收益的投資，也就意味著其需要高水平的操作者對資金進行科學合理的投資，以保證收益。但目前而言，我國市場上存在著高級專業人才的嚴重不足，許多的私募股權投資依靠的是所謂內部信息，而一旦進入嚴格周密的競爭場所，在公平競爭的背景下則往往失利。
三、強化私募股權投資基金促進作用的建議
（一）培育私募股權投資基金發展環境
培育私募股權投資的發展環境需要在兩方面進行健全：一是制定建立健全的私募股權投資管理政策和制度，引導和促進中小型企業的發展。私募股權投資作為一種投資方式，各級政府應積極根據本地實際情況，在行業發展和資本融合的基礎上為私募股權投資的引進提供優惠的政策和制度的保障；另一方面，市場經濟和資本市場的健康發展都要求有強力的法律保障，因此加快《投資公司法》和《私募股權基金法》等法律的制定與完善十分必要。
（二）拓展私募股權投資基金來源
私募股權投資的發展最關鍵的在于資金的有效籌集，在國外資本占據優勢的背景下，應加強對本土資本的扶持力度，在市場經濟背景下建立一個包含政府資金、民間資金、金融機構和國際資金等多元化資金來源的資本市場和融資渠道。政府應放寬對民間私募股權資本的管理，允許民間私人私募股權投資的運轉和運行，允許金融機構作為獨立的主體參與私募股權基金投資，并且政府也可以作為投資主體參與私募股權資本的籌集與投資。只有在多元化的基礎上才能真正拓展私募股權投資的資金來源。
（三）培育多層次的資本市場
多層次的資本市場是影響當前我國市場經濟和資本市場發展的重要因素，因資本市場發育的不健全，導致我國許多需要通過市場化解決的經濟問題被行政手段所解決或遮掩，阻礙了市場的自由競爭和資本的培育。在私募股權投資管理中，退出是私募股權投資收益的關鍵環節，建立多層次的資本市場實際上是對多元退出機制的培育，能有效的吸引更多的資金投資股權基金。
（四）加快培養和引進高水平專業人才
私募股權投資作為一種基金管理方式，其本質上是通過人的管理和投資獲得收益，因此在當前我國資本運作人才不足的背景下，應加快對私募股權資金投資管理高素質人才的引進和培養。這需要政府積極引導，市場和社會積極配合，加強實踐操作的培訓。此外，為配合市場的發展，應建立寬松的人才流動途徑，規范行業管理，提高人才轉入門檻。
四、總結
總而言之，私募股權投資作為一種新的資本管理和投資方式，在當前中國市場和資本市場不健全的背景下，應加強對資本市場的培育，強化法律制度和政策的支持力度。并且，總的而言，私募股權投資在較長的時間內對中小型企業的發展都應該是有益的，對此，我們應加強對私募股權在中小型企業中應用的研究，以促進中小型企業的發展和整體市場經濟的繁榮。
參考文獻：
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[2]趙燕，王潔.互聯網金融時代私募股權基金推動中小企業發展的途徑――以私募股權基金參與眾籌融資為例[J].商業經濟研究，2015，34：91-92.
一、私募股權投資基金概述
1.私募股權投資基金的主要類型
私募股權投資基金主要分為四個類型，見圖1：
2.私募股權投資的各種階段
私募股權投資基金通常根據被投企業的發展程度分為種子期啟動期發展期擴張期和獲利期等5個階段，私募股權投資類企業通常根據被投企業所處的發展階段不同而相應地采取不同的投資策略，并通過分階段投資組合的方式來控制投資風險，見圖2：
二、重慶市私募股權投資業現狀
重慶市私募股權投資業自2010年起開始逐漸成長，截止2011年8月，在重慶市注冊并完成備案的私募股權投資基金及管理企業達90家，較2010年的23家增長近4倍。基金目標募集規模為內資349.3億元人民幣，較2010年的200億人民幣新增149.23億元，增長1.7倍；外資66億美元。注冊資本超過100億，達到內資111.9億元人民幣，外資15.3億美元。可以說，當前重慶市私募股權投資基金發展雛形已基本形成。然而，由于重慶市私募股權投資業起步較晚，相對于國內其它該行業發達省市，重慶市私募股權投資業還有很大的發展空間，據重慶市政府相關統計數據，2010年，重慶市私募股權投資業地區投資總額不足50億元人民幣，遠低于當前私募股權投資市場地區投資金額位于國內前10名省市，詳見圖3。
圖3 2010年中國私募股權投資市場地區投資金額TOP10
資料來源：ChinaVenture
三、重慶市發展私募股權投資業相關機理
一、文獻綜述
1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監督企業的財務信息［2］，從而監控企業的經營與管理活動。Lerner認為，風險資本家為創業者提供增值服務，在為企業增加績效和價值的同時，進一步提高了企業自身的創新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認為，風險資本家通過監督，減少了信息不對稱，對企業進一步融資產生了重要的影響，也為企業進一步擴張打下了堅實的基礎［4］。Bottazz等人對歐洲風險資本交易樣本調查后發現，以前從事過商業活動并擁有經驗的風險投資家會更加積極地幫助企業籌集資金，更加頻繁地介入企業的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權投資支持的88個收購案例［6］，發現企業越困難就越需要外部經驗，私募股權投資董事的介入程度就越高。我國學者近幾年才開始對私募股權投資后管理進行研究，研究較少且不系統，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導。項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際，對風險投資后管理的內涵、特點、內容以及參與風險投資后管理應考慮的因素等進行了全面系統的闡述［7］。趙廣財指出，風險投資后管理是風險投資區別于傳統投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認為，風險資本家應積極參與風險企業管理，為風險企業提供各種增值服務和必要的監督［9］。孟衛東、江成山、劉珂認為，投資后管理在創新投入能力、創新研發能力、創新管理能力以及創新轉化能力等方面可以促進企業提高技術創新能力［10］。袁綱認為，對風險企業家采取顯性激勵與隱性激勵相結合的方式［11］，可以實現風險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風險資本投資家通過對企業進行有效的投資后管理，可以改善企業治理結構［12］。
二、投資后管理的內涵
私募股權投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno將私募股權投資分為交易發起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權投資家對中小企業提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰略規劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權投資過程中，私募股權投資家不僅投入股權資本，而且提供重要的增值服務，實施監管職能［13］。結合我國私募股權投資的實際情況，私募股權投資后管理是私募股權投資家與企業家簽訂私募股權投資協議后，積極參與中小企業管理，并為其提供增值服務，對其實施監控等活動的總稱。具體說來，私募股權投資后管理是私募股權投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權投資協議的簽訂，止于私募股權投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業的經營管理，更不能理解為投資后的風險管理，它涵蓋了投資后私募股權投資家對中小企業所實施的監督、控制以及所提供的各種增值服務等活動。
三、私募股權投資家與企業家的
委托問題在私募股權投資兩級委托關系中，私募股權投資家是以委托人和人的雙重身份出現的，通常是信息不對稱條件下擁有相對優勢的金融中介。這是因為私募股權投資家可以憑借他們的專業特長和管理經驗，比那些非專業的私募股權投資者更有能力來解決私募股權投資中的信息不對稱問題，從而實現私募股權投資交易成本最小化與利潤的最大化。
(一)私募股權投資家與企業家的“蜈蚣博弈悖論”模型
“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權投資家(PE)、企業家(EN)輪流進行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規則是:私募股權投資家(PE)、企業家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權投資家(PE)決策結束，私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n;第二次若企業家(EN)決策結束，私募股權投資家(PE)的收益是n－1，而企業家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權投資家(PE)先選，然后是企業家(EN)，接著是私募股權投資家(PE)，如此交替進行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應的括號代表相應的人采取“不合作”策略，括號內左邊的數字代表私募股權投資家的收益，右邊的代表企業家的收益。如果一開始私募股權投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權投資家如果選擇合作，則輪到企業家選擇，企業家如果選擇“不合作”，則私募股權投資家收益為0，企業家的收益為3，如果企業家選擇合作，則博弈繼續進行下去。可以看到，私募股權投資家每次與企業家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權投資家與企業家“合作”每繼續一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權投資家與企業家的收益都達到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達到這個圓滿結局。在上圖中，最后一步由企業家選擇，企業家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據博弈邏輯的基本假設———理性人假設，企業家將選擇“不合作”，而這時私募股權投資家的收益僅為98。私募股權投資家考慮到企業家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結論是:在第一步私募股權投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權投資家與企業家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權投資家與企業家“合作”的次數越多，他們的收益就越大，但是面臨的風險也越大。在現實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權市場中，有時私募股權投資家注意信息的收集與分析，注重對企業家資信的調查，對企業家何時可能終止“合作”有比較準確的預期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權投資家與企業家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權投資家與企業家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認為，當今私募股權市場的交易各方存在一種典型的重復合作博弈關系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區別主要在于當私募股權投資家與企業家的行為相互作用時，雙方是否達成一個具有嚴格約束力的投資協議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過有效協商達成具有約束力的協議后，私募股權投資家與企業家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠來看，一種穩定的“合作”關系會使私募股權投資家與企業家分得大致公平的收益。私募股權投資家與企業家是否根據逆推歸納法來預測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠利益、整體利益)。如果符合，私募股權投資家與企業家就會依逆推歸納法進行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據逆推歸納法，私募股權投資家與企業家在一開始就應該選擇結束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權投資家與企業家的長遠利益。逆推歸納法的路徑與私募股權投資家及企業家的長遠利益相悖，因而私募股權投資家與企業家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權投資家與企業家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠利益和整體利益，那么私募股權投資家和企業家選擇“合作”策略的可能性更大。在現實生活中，如果私募股權投資家和企業家相互信任，從長遠利益和整體利益出發去進行策略選擇，結果往往是雙贏。
(二)私募股權投資家與企業家之間的道德風險問題
私募股權投資家在與中小企業簽訂合同時，同樣存在著道德風險，原因有二:一是中小企業發展前景的不確定性。這是由中小企業技術創新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風險相互作用，使得中小企業家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權投資家的利益。二是中小企業資產專用性比較強，其資產結構中無形資產比重較大，變現慢，一旦項目失敗，私募股權投資可能血本無歸［15］。道德風險通常發生在私募股權投資契約簽訂之后中小企業的運行過程中，主要表現為:(1)在中小企業獲得投資后，企業家可能制造虛假財務信息，用作假賬或轉移資產等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業家可能要求私募股權投資機構對已經虧損甚至破產的企業追加投資。(3)過度投資。企業家有可能進行高風險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優以及投資規模是否適度等問題。(4)在職消費。企業家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業家在獲得私募股權投資機構的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創新精神和冒險精神［16］。
(三)私募股權投資家與企業家之間的逆向選擇問題
在信息不對稱的情況下，私募股權投資家處于信息劣勢地位，企業家處于信息優勢地位。中小企業為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權投資家無法準確判斷企業家所提供的信息。一般情況下，私募股權投資家支持的中小企業大多數從事高新技術產業，而這些產業的核心技術往往掌握在極少數企業家手里。為了降低投資風險，作為委托人的私募股權投資家在對市場上的中小企業和企業家的平均水平進行估計的基礎上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導致劣質的中小企業與素質較低的企業家愿意冒險嘗試，使得優質的中小企業與素質高的企業家感覺無利可圖而退出私募股權投資市場，結果降低了私募股權投資市場中項目的整體質量，從而危及私募股權投資的順利進行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權投資市場不復存在［17］。
(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權投資中經常出現。
經典的不完全契約理論認為，如果契約是不完全的，那么就會出現企業家事前專用性人力資本投資不足的現象。如果私募股權投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業家“敲竹杠”的風險。企業家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權投資家無法得到全部投資的收益。預料到這種風險，私募股權投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學和經濟學文獻強調司法干預的作用，認為法庭強制認定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權投資家可以保留企業家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。
四、私募股權投資后管理的動因
任何經濟活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權投資風險的防范以及人力資本的充分應用，是私募股權投資后管理機制產生的主要原因。
(一)增值服務的要求
大多數創業階段的中小企業家缺乏企業管理方面的知識和技能，在市場營銷、創新管理等方面的經驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權投資家提供增值服務。私募股權投資家向中小企業提供增值服務，有利于企業樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權投資者的認同;有利于中小企業快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風險。總之，私募股權投資后管理的目的是最大限度地實現中小企業的價值增值。
(二)人力資本充分應用的要求在私募股權投資中，人力資本充分應用的要求主要表現在兩個方面:一是私募股權投資家的經驗;二是企業家的素質與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權投資家的經驗是私募股權投資后管理所產生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權投資后管理為企業家發揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業相比，中小企業面臨的市場是不確定的。企業家必須依靠自己的創新能力與執行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業家人力資本的重要作用必須依靠相應的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過私募股權投資后管理，對企業家進行激勵與約束就具有特殊的意義。
(三)防范風險的要求私募股權投資的對象主要是中小企業，投資機構既要承擔中小企業經營的商業風險，也要承擔委托—風險和信息不對稱的風險。商業風險是基于中小企業技術開發和市場開拓的不確定性而產生的風險，由于商業風險無法準確預測，私募股權投資機構只能根據中小企業經營過程中出現的問題及時調整后續管理方法。當中小企業的商業風險超過了一定界限，私募股權投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權投資機構與中小企業之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。因此，委托—的風險越高，私募股權投資機構投資后管理的必要性就越大。私募股權投資家通過投資后管理識別風險、收集信息，便于加強對于中小企業的監控，從而幫助中小企業實現價值增值［11］。
五、私募股權投資后管理的方式
(一)參加中小企業的董事會
在每一輪投資之后，私募股權投資機構都會要求在中小企業的董事會中占1～2個席位，如果是聯合投資，則一般委派領頭的私募股權投資機構參加董事會。通常情況下，私募股權投資家很少直接參與中小企業的日常經營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業決策與保護自身利益的重要手段。后續管理的介入，將大大降低私募股權投資家與企業家之間由于信息不對稱可能出現的委托—風險。
(二)審查中小企業經營報告
私募股權投資機構可以要求中小企業定期送交經營報告，通過報告中的有關數據了解中小企業的經營信息，應密切注意以下情況:管理層出現變動、企業家回避接觸、出現嚴重虧損、財務報表質量不佳、資產負債表項目出現重大變化、銷售及訂貨出現重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現重大財產被盜，等等。
[關鍵詞]私募股權；投資戰略；金融危機
一、私募股權投資基金
私募股權投資基金,即PE基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對非上市公司進行股權投資,以期日后通過上市、并購等方式,出售所持有的股權并獲利的實體或行為。私募股權投資基金對未上市的企業提供了新的融資渠道,可以降低企業融資成本、提高融資效率。正因為如此,在歐美發達國家,私募股權投資基金是資本市場的重要組成部分。
二、我國私募股權投資的發展現狀及投資市場分析
(一)發展現狀
1.國際金融危機的影響
2008年美國次貸危機深化并演變為全球性的金融危機,促使全球股市大跌,全球經濟下滑。受其影響,2009年中國私募股權投資市場整體呈下降趨勢。今年新募私募股權投資基金的數量和金額均較2008年同期有所減少。
2.私募股權投資傳統行業比重加大
受全球金融危機影響,我國部分私募股權投資機構已傾向采取更加保守和謹慎的投資策略,多投向那些收益較穩定,抗風險能力較強的傳統行業。從今年第一季度統計數據來看,無論是投資金額還是投資數量占比都較2008年同期有大幅增加,體現投資機構為應對當前復雜而嚴峻的市場變化而對投資策略做出相應改變。
3.私募股權投資策略趨向多樣化
2007年以來,我國私募股權投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對已上市公司的投資案例數明顯增多。同時,來自夾層資本和重振資本的投資更是從無到有,表明中國私募股權投資市場的投資策略已開始呈現多元化的格局和趨勢[1]。
4.相關法律法規逐漸完善
私募股權發展的政策環境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國務院辦公廳制定的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確提出,要適時推出創業板、拓寬企業融資渠道和民間投資領域,落實和完善促進創投企業發展的稅收優惠政策。當前,創業板市場大幕已經拉開,這更引發了本土私募基金的投資熱情。
(二)私募股權投資市場的分析
受全球金融危機的影響,中國市場私募股權投資出現下滑態勢,2009年第一季度中國私募股權投資市場延續了去年走勢,投資規模與投資金額均大幅下降。機構投資策略趨于保守,多選擇具有較強防御能力的,抗周期性強的傳統行業進行投資。目前的經濟環境帶給私募股權機構的是危機與機會并存的局面。一方面,機構不得不面對金融危機帶來的投資組合貶值以及高負債,需要通過停止投資新項目、加速出售現有資產等現金籌措手段來渡過難關。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業估值下降至較低水平,金融危機的沖擊同樣篩選出不少優質企業,投資價值依然保持較高水平[2]。
根據ChinaVenture數據統計,2009年第一季度中國私募股權投資市場12起案例分布在7個行業。其中,制造業依然為主要投資行業,投資案例數量5起;農林牧漁業次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農林牧漁、制造業、金融業投資金額較高,均超過1億美元。從以上數據來看,私募股權投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統行業的比重加大。
三、私募股權投資基金發展戰略研究
(一)根據行業發展確定投資項目
需要指出的是,由于私募股權的投資特點,其投資往往傾向于風險較低的項目,且偏好于后期投資。且在當前全球金融危機是影響下,行業進行不同調整,私募股權投資者要尋找有價值的項目,所以行業調研就變得具有十分意義。從不斷的經濟數據來看,我國的經濟正在復蘇。可見,這正是私募股權投資的絕佳機會。同時,考慮到由于我國經濟政策對行業調整的影響,不同行業都在這場金融危機中進行著不同程度的產業調整。因此,在投資前對不同行業的分析研究及預測就顯得必不可少。
私募股權投資機構可以基于行業現狀及中國經濟發展規律,參照國外經濟發展歷史,融入中國的現實國情來分析判斷,對相關行業的預測其可能的發展未來,并對行業和國家政策主題進行從行業到企業的逐步分析從而確定有價值的投資對策,并通過業務伙伴來獲得投資對象的相關資料對投資項目進行篩選。
同時,私募股權投資基金有著不同的行業團隊,借助于其專業的投資經驗和知識,可以對投資行業有充分的了解。在宏觀經濟研究的基礎上,首先對目標行業的發展和相關特性進行研究,進而確定行業內部的市場占有份額較大的企業作為其投資對象,在此分析過程中應對產業結構,產業組織以及產業的經濟技術特點進行分析來確定投資目標的有效價值。在投資產業選擇上應注重長短期綜合考慮,既考慮到當前的利益,又要重視該產業未來發展的潛力,以及抵抗經濟波動的能力強弱,綜合分析,謹慎投資。新晨
(二)上市公司私有化投資
隨著金融危機影響的不斷擴大,全球金融市場持續低迷,這對全世界的金融市場無疑是一次信心的考驗。我國的A股市場也受到一定的波及。由于我國經濟刺激政策執行力度不斷加強,經濟刺激已經開始顯現效果,從公布的數據來看,我國的股票市場已顯現復蘇跡象。
我國私募股權投資基金不允許投資證券類資產。目前,在我國上市的公司無疑是該行業中的重要力量,其企業長期價值很高。隨著我國經濟困境的擺脫,在相關行業復蘇時這些公司應當是行業復蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時也會由于經濟的復蘇而收不菲。所以對私募股權投資基金來說,上市公司私有化是一種很有利的投資戰略[3]。
首先,私募股權投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購或吸收合并方式收購上市公司,進行退市私有化。其次,私募股權投資基金利用其掌握的資源優勢和先進的管理方式,通過資源整合,戰略調整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業價值和市場競爭力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個投資活動退出并獲得投資收益。
私募股權投資本身是一個新興事物,它的發展需要經歷一段時間的摸索,作為私募股權的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來共同促進其健康發展。盡管國內外經濟金融形勢還比較嚴峻,但是中國的經濟較世界來說仍保持較高水平增長,基本消除股市泡沫,并隨著中國經濟結構的調整和資本市場的發展逐步成熟,有越來越多的機構將參與中國的私募股權投資活動,促進PE的長期發展,中國私募股權投資市場將更顯活躍。
參考文獻
[1]欒華,李珂。我國私募股權投資基金發展現狀分析[J]山東財政學院學報2008,(6)
(一)有關法律法規不健全
我國對私募股權投資的法律規范還在不斷完善之中，現在與私募股權投資相關的法律有四十余項。雖然有關私募股權的法律很多，但是對私募股權發行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權投資等私募形態基金納入規范范圍，而現行《證券投資基金法》也沒有明確規定私募股權基金的條件。清算或破產缺乏具體的配套法規，我國《企業破產法》主要適用于全民所有制企業而對于其他類型企業不適應但是按《民事訴訟法》有關規定來實施破產缺乏具體的配套法規操作起來復雜且時間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權投資者破產清算退出的權益。現階段我國以及我區私募股權立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業法》對企業回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權投資難度加大。而且現有法規缺少對私募股權投資資金監管模式的探討。
(二)企業缺少正規的私募股權
融資渠道和退出渠道我區的私募股權投資還處于初生階段，沒有統一的私募股權交流渠道，沒有專屬的行業協會，大多投資靠本地區企業個人間的交流來達成，少部分融資通過私募股權基金來實現。大多投資的形式不正規，產權不明確。我區的私募股權基金也是近幾年剛剛起步，在引導民間資金和我區金融機構資金投資方面還有待加強。我區私募股權投資沒有有效的退出機制。理論上來說大多數私募股權投資通過企業上市來退出，但是我區的中小企業上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規很不健全，主板市場對上市企業的要求很高，我區中小企業要達到這個要求需要積累很長時間的資本，期間的風險也非常大。
(三)中小企業資產規模小，投資風險高
我區中小企業數量眾多但是大部分企業規模較小，我區新興高科技企業的質量也不高。企業規模小，資金基礎薄弱，風險承受能力差。有些中小企業雖然連續3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業破產，使投資者血本無歸。高風險使中小企業很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個被投資者所青睞的投資熱點高新技術企業，在我區尚處于發展階段，企業數量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發達地區私募股權市場十分火爆的網絡電子商務企業在我區也基本沒有。所以就現階段我區實際情況而言高新技術企業還不會成為私募股權投資者們的首要投資目標。
二、解決內蒙古中小企業私募股權融資問題的對策
(一)加強政府職能建設
1.加快私募股權方面的法制建設
盡快出臺相應法律因為私募股權投資的私下募集以及私下投資的特點，所以沒有證券法律在私募發行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權投資具有一般投資的特性。因此，未來應考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權投資的法律性質并將其作為確立私募股權投資的法律地位和監管機制的法律基礎。應在《證券法》等法律中確立私募股權投資的豁免條款，并以此為基礎，確立以豁免監管為原則的私募股權監管模式。破產對于很多中小型企業是在所難免的，修改《企業破產法》明確私募股權投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業破產對私募股權投資者的損害。企業回購股權在我區中小企業上市困難的情況下也是資金退出的一項重要手段。我國而現行《企業法》對企業回購股權的限制很嚴，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業法》，放寬企業收購自身股權的條件。現在不只是在我區，全國的很多地方私募股權投資方式都在向主流投資方式發展，修改《企業法》才能適應經濟金融業的發展變化。
2.針對日益發展的私募集資方式
盡快成立相應政府管理部門成立私募股權投資的主管部門，該主管部門作為我區私募股權投資的管理部門，負責牽頭落實自治區政府鼓勵股權投資類企業發展政策等各項工作，并會同自治區發展改革委、財政廳等建立共同決策制度，對各項私募投資進行審查并提出備案管理意見，協同開展針對我區私募股權投資的各項政策實施及風險防范工作。成立自治區私募股權投資投資基金行業協會，以加強股權投資類企業的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關業務的合作交流，充分發揮連接企業與政府部門的紐帶作用，組織股權投資管理人才的專業培訓，開展各類合作交流，推動股權投資類企業規范、健康發展。
3.政府出臺相關政策
鼓勵投資者鼓勵發展股權投資及股權投資管理公司。對在我區設立的股權投資及股權投資管理公司，繳納房產稅、城鎮土地使用稅、水利建設專項資金確有困難的，經主管部門確認并報經地稅部門批準，可給予減免。對從區外、境外新引入成立的大型股權投資及股權投資管理公司，報經地稅部門批準，可給予五年內免征房產稅、土地使用稅、水利建設專項資金。對在區內注冊資金1000萬元以上、管理基金規模超過10億元且對當地經濟帶動作用大的股權投資管理公司，除享受上述政策外，經批準可享受金融機構總部相關政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。政府還可以在某些經濟較發達盟市開展私募股權基金管理試點，給予地區性政策支持。
(二)企業進一步完善自身管理
1.中小企業完善自身股權管理
完善股權結構將經營權與所有權相分離是使中小企業獲得私募股權投資的一個重要手段。如果經營權與所有權不相分離，投資者就無法有效地投資企業，因為如果投資者對一個企業進行了大規模的投資，就會希望企業盈利，從而收回投資，所以投資者就會對所投資企業提出種種改善經營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預企業生產。這樣一來就與很多中小企業經營權與所有權相重合的情況發生了矛盾，如果企業不放權將很難吸收到大規模高規格的投資。明確企業自身的產權也是很多中小企業需要解決的重要問題。企業產權不明確對中小企業的后續發展是很不利的，解決了企業所有權的問題，明確了這個企業誰做主才能制定符合企業利益的引資計劃，吸引私募股權投資者的注意。
2.增強自身盈利能力，擴大資產規模增強
自身盈利能力是中小企業能否獲得投資的關鍵。只有能賺錢，盈利大，資產規模龐大的企業才能吸引到充足的資本。所以一個企業的盈利能力的強與弱，決定了一個企業的融資規模。為了使企業盡快成長，需要政府提供一個優良的環境，給中小企業制定稅收政策支持，對從事新興產業綠色產業和再生能源產業的中小企業進行針對性的補助，為旅游業的產業化經營制定大規劃。給企業提供一個溝通良好的網絡信息平臺，為企業提供商機。還需要經營者有敏銳的目光把握機遇，在現階段我國經濟增長規模下滑的情況下找準盈利項目，發展新興產業聚集核心競爭力明確企業經營方向。
(三)加快私募股權基金建設
1.籌劃建立政策性母基金
我區政府應該籌劃建立一支私募股權基金的政策性母基金。由我區私募股權管理部門牽頭成立，聯合我區其他私募股權基金，吸引東部地區和國外資金，擴大引導資金規模，帶動本區私募股權基金發展。母基金對于引進大型優秀項目，引導民間資本進行投資，分散民間投融資風險，拓寬項目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權投資母基金也有助于使我區活躍的民間信貸從非正規的地下交易向正規的方向引導，有利于集中民間富裕資金進行正規投資。并且現階段我區經濟正在從資源型向新興能源綜合利用型轉變，很多新興高技術中小企業需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導資金流向，促進中小企業發展，扶植有上市潛力的企業。
2.吸引或培養更多私募股權方面
專業人士私募股權投資基金的發展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區發展私募股權基金的重大障礙。在我區私募股權基金的發展初期，可率先支持在國內外已有良好市場聲譽的股權投資管理機構在我區設立股權投資管理企業，并發起成立股權投資企業，實現區外私募股權投資管理企業與區內私募股權投資企業合伙。對于引進基金管理專業人才而支付的一次性住房補貼、安家費等費用，經批準可據實在計算企業所得稅前扣除;對做出突出貢獻的高級人才或企業，可由自治區政府另行給予適當資助或補貼。
3.增加內蒙古本地區資金
在私募股權投資中所占的比例我區民間資本充裕，如若政府可以有效引導絕對會成為我區私募股權基金中的主力。在我區私募股權基金發展初期，由于本地區經驗有限，不可能不與其他地區或者發達國家的投資者合作。但是其他地區的資本，尤其是外國資本注入我區企業獲得這些新興企業的控制權是對我區經濟長遠發展不利的，而且我區現在需要資金的中小企業大都是從事能源綜合利用或旅游景區開發的企業，這些企業都是將來我區經濟的主力軍，如若被外資所控制將會對我區經濟發展極為不利。所以控制外資對關鍵行業的注入，發揮本地區資本的作用十分有必要。
4.建立多樣化的資金退出機制
