時(shí)間：2023-08-04 16:59:36
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關(guān)鍵詞：股價(jià)；資金流向；資金凈流入；大單動(dòng)向
一、引言
早期學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)資金流向的研究相對(duì)較少，原因在于對(duì)資金流向數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)存在困難，隨著計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理技術(shù)的在股票市場(chǎng)的廣泛運(yùn)用，學(xué)者對(duì)資金流向的研究才日益增多，大部分都認(rèn)為資金流向?qū)蓛r(jià)在短期有一定影響。
Chan和Lakonishok（1995）認(rèn)為資金流向與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系[55]。Kim（2000）對(duì)資金流向數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)訂單的不平衡性與股票收益率具有負(fù)相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不僅資金流向與同期收益率正相關(guān)，而且歷史資金流向可以預(yù)測(cè)未來資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)日訂單流對(duì)股票未來收益有明顯作用，特別是機(jī)構(gòu)的委賣訂單對(duì)股票收益的這種負(fù)面作用更為顯著[58]。
侯麗薇，謝赤（2010）通過研究A股市場(chǎng)分鐘級(jí)高頻交易數(shù)據(jù)分析資金流向和當(dāng)期股票收益率以及未來股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資金流向?qū)善钡氖找媛视幸欢ǖ念A(yù)測(cè)作用。王義和柳會(huì)（2011）從目前中國股市市場(chǎng)主力（機(jī)構(gòu)投資者）與個(gè)人投資者之間的博弈關(guān)系出發(fā)，研究資金流向?qū)蓛r(jià)短期波動(dòng)的機(jī)理，并總結(jié)提分析驗(yàn)證主力資金進(jìn)出對(duì)滬深股指、板塊指數(shù)以及個(gè)股走勢(shì)的主導(dǎo)作用。
二、資金流向的定義和機(jī)理分析
目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計(jì)方法目前還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動(dòng)性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報(bào)單來定義市場(chǎng)中主力資金流向的大單動(dòng)向數(shù)據(jù)。
資金凈流入是從外盤內(nèi)盤角度出發(fā)，從價(jià)格角度出發(fā)通過價(jià)格變化反推資金流向。股價(jià)處于上升狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的成交額是推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價(jià)處于下跌狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的的成交額是推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當(dāng)天兩者的差額即是當(dāng)天兩種力量相抵之后剩下的推動(dòng)股價(jià)上升的凈力，定義為當(dāng)天的資金凈流入。具體到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，是按照成交單的方向和大小來定義資金流向。根據(jù)交易所提供的成交數(shù)據(jù)，如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之上，即主動(dòng)性買盤（外盤），表明買方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之下，即主動(dòng)性賣盤（內(nèi)盤），表明賣方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流出。這種計(jì)算資金流向的具體計(jì)算方法表述為：
資金凈流入=主動(dòng)性買入成交金額-主動(dòng)性流出成交金額
大單動(dòng)向是從成交單的金額大小出發(fā)，將市場(chǎng)中的大金額成交單作為市場(chǎng)中的主力資金。在股票市場(chǎng)中，由于機(jī)構(gòu)投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會(huì)有很大不同。資金量小的投資者不可能報(bào)出大金額訂單，只有資金量大的機(jī)構(gòu)投資者可能提交大金額報(bào)單。大金額成交單一般是市場(chǎng)中的主力（主要是機(jī)構(gòu)投資者）的成交單，由于他們具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)了股價(jià)的走勢(shì)。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計(jì)算資金流向的計(jì)算方法表述為：
大單動(dòng)向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額
三、資金流向?qū)蓛r(jià)影響的實(shí)證研究
（一）變量選取及數(shù)據(jù)說明
深證成份指數(shù)是我國證券市場(chǎng)在理論界和實(shí)務(wù)界運(yùn)用廣泛的并且具有代表性的股價(jià)指數(shù)，本文選取深證成份指數(shù)指數(shù)的日漲幅值作為研究的因變量，符號(hào)為RIndex。
本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動(dòng)向數(shù)據(jù)，共計(jì)323期數(shù)據(jù)。其中資金凈流入符號(hào)為Netinflow，大單動(dòng)向符號(hào)為Largeamount，大單標(biāo)準(zhǔn)為成交量大于50萬股或者成交金額大于100萬元的成交單金額，單位均為億元。
（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)
運(yùn)用單位根檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。
四、結(jié)論及分析
通過實(shí)證研究可以得出以下結(jié)論：1、資金流向?qū)蓛r(jià)具有一定的正向影響作用，大單動(dòng)向與股價(jià)漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。2、資金凈流入不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因，股價(jià)漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動(dòng)向?qū)蓛r(jià)有較為顯著的正向影響作用。
資金凈流入是投資者在股票投資過程中常用的參考指標(biāo)，但是它不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價(jià)格方向推定資金流動(dòng)方向顛倒了資金與價(jià)格的因果關(guān)系，這種以價(jià)格方向定資金方向的資金流向信息不是股價(jià)變動(dòng)的原因，只是股價(jià)變動(dòng)時(shí)同步運(yùn)用資金數(shù)據(jù)對(duì)股價(jià)行情的一種描述而已，雖然它對(duì)投資者分析股價(jià)有一定的參考意義，但是它不是股價(jià)在交易層面上引起股價(jià)變動(dòng)的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。
股價(jià)的波動(dòng)從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結(jié)果，大單動(dòng)向是大金額成交資金綜合結(jié)果，大金額資金成交是市場(chǎng)中的主力機(jī)構(gòu)資金博弈產(chǎn)生的，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)股價(jià)的波動(dòng)方向。
另外，股價(jià)漲幅是大單動(dòng)向的格蘭杰原因，是因?yàn)楣蓛r(jià)對(duì)大單動(dòng)向有一定的反饋?zhàn)饔茫袌?chǎng)中的主力資金一定程度上是順應(yīng)股價(jià)的走勢(shì)進(jìn)行交易，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)大金額資金交易產(chǎn)生影響。
因此，雖然關(guān)于股票資金流向的定義沒有一致的規(guī)定，但是實(shí)證結(jié)果表明以大單動(dòng)向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)確定資金流向更為科學(xué)合理，投資者在進(jìn)行投資時(shí)要密切關(guān)注市場(chǎng)中主力資金的動(dòng)向。（作者單位：集美大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.
[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.
[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.
>> 商業(yè)銀行信貸資金流動(dòng)性過剩機(jī)理與實(shí)證研究 銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場(chǎng)的問題及建議 銀行信貸資金的分布與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究 銀行如何管控信貸資金流向風(fēng)險(xiǎn) 淺析基層銀行信貸資金監(jiān)控思考 信貸資金流入股市對(duì)金融穩(wěn)健運(yùn)行影響的調(diào)查與思考 高校信貸資金形勢(shì)分析與建議 銀行承兌匯票資金流向?qū)徲?jì)的切入點(diǎn)與方法探究 農(nóng)村金融政策與農(nóng)村資金流向 外部再平衡:儲(chǔ)蓄率與資金流向 關(guān)于銀行信貸過度集中的資金風(fēng)險(xiǎn)問題研究 高校信貸資金專業(yè)化管理問題探討 影子銀行、銀行信貸與房?jī)r(jià) 關(guān)于規(guī)范銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的思考 基于線性回歸對(duì)銀行信貸資金發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)以及分析 民間借貸是怎樣套取銀行信貸資金的 商業(yè)銀行信貸資金虛假“受托支付”的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì) 商業(yè)銀行信貸資金配置效率改進(jìn)的機(jī)理及路徑研究 銀行信貸資金被挪用的主要方式和對(duì)策 建筑企業(yè)銀行融資問題與建議 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l，2010-2-20.
[3]中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì).個(gè)人貸款管理暫行辦法[EB/OL].中國銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，
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The Status Quo， Problems of Monitoring the Flow of Banks’
Credit Funds and Suggestions
SHI Tao
（Wuhan Branch PBC， Wuhan Hubei 430071）
滬深兩市資金存量
本文用分層抽樣計(jì)算市場(chǎng)資金存量， 選取樣本后由 初步估計(jì)市場(chǎng)資金存量，再根據(jù)其他信息進(jìn)行修正。
我們估計(jì)2008 年11 月30 日滬深股票市場(chǎng)資金存量為17010 億元，較上月小幅上升20 億元。
中登公司的周數(shù)據(jù)顯示，新增股票、基金賬戶比例，以及周參與交易賬戶占比，受保增長的強(qiáng)力政策推動(dòng)均出現(xiàn)連續(xù)上升，市場(chǎng)成交額環(huán)比增長64%也驗(yàn)證了市場(chǎng)參與度的回升，其中新增股票賬戶比例接近9 月末0.36%水平、周參與交易賬戶比例則接近5 月末14%的水平。
市場(chǎng)資金流動(dòng)評(píng)述
2008 年11 月3 日到11 月28 日期間，IPO發(fā)行繼續(xù)空白，印花稅和傭金流出85 億元，市場(chǎng)資金結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的流出，恢復(fù)流入100 億元；新成立的公募基金中債券、保本型居多，3 只股票型基金的增量資金合計(jì)18 億元；我們測(cè)算的股改限售股減持資金需求為15 億元1。綜合上述因素，我們估計(jì)11 月股市的存量資金小幅回升20 億元，月末市場(chǎng)資金存量為17010 億元。由于新股發(fā)行仍未恢復(fù)，資金每日進(jìn)出量均在30 億以下，20 個(gè)交易日中有11 日為凈流入，其中10-18 日受十項(xiàng)擴(kuò)內(nèi)需保增長政策刺激，市場(chǎng)觸底反彈，并有4 個(gè)交易日的單日流入量超過10 億，其中包括大幅下跌的18 日；而26 日央行超出預(yù)期的大幅降息，直接導(dǎo)致27、28 兩日漲跌互現(xiàn)，資金也分別有15 億以上的進(jìn)出。
資金加速流入建材、電氣設(shè)備和中小盤板塊
本文首先計(jì)算板塊資金乘數(shù)，在此基礎(chǔ)上估計(jì)板塊資金流量，然后根據(jù)資金流向判別矩陣分析板塊資金的流向。測(cè)算結(jié)果表明11 月申萬二級(jí)行業(yè)和風(fēng)格板塊資金流向以加速流入為主，其中流入資金量占比（流通市值）居前的依次為建筑材料、餐飲、包裝印刷、農(nóng)產(chǎn)品加工和電氣設(shè)備；僅鐵路運(yùn)輸行業(yè)呈加速流出，保險(xiǎn)、化學(xué)制品、機(jī)場(chǎng)、煤炭開采、銀行和化學(xué)原料行業(yè)的流入資金量比例不到5%。
資金加速流入各大風(fēng)格板塊，流入資金量占比居前的依次為微利、中盤、小盤股板塊，而低PE、高價(jià)、高PB 和大盤板塊的加速流入量市值占比低于10%。
后市關(guān)注
今年初，成熟市場(chǎng)及新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長雙雙放緩。美國首季經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)令人失望，內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，而世界各地的地緣政治危機(jī)亦困擾著市場(chǎng)情緒。多國央行鑒于產(chǎn)能持續(xù)過剩、通脹威脅有限，因而繼續(xù)實(shí)施高度寬松的貨幣政策。
資金再次流入，似乎是第二季亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共同特點(diǎn)之一。政策風(fēng)險(xiǎn)紓緩，刺激資金流入亞洲市場(chǎng)。就香港而言，資金持續(xù)流入構(gòu)成港元升值壓力，為捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，香港金管局自7月初起多番入市，購入美元并沽出港元。迄今，金管局合共向銀行體系注資 437 億港元，以免港元匯價(jià)突破強(qiáng)方兌換保證水平。今次是金管局逾 18 個(gè)月來首次干預(yù)外匯市場(chǎng)，引起市場(chǎng)的高度關(guān)注。
資金流入不只于金管局注資
隨著金管局多番注資，香港銀行體系總結(jié)余――即商業(yè)銀行在金管局開設(shè)的結(jié)算戶口結(jié)余總額――亦在 7 月上旬顯著上升。部分意見認(rèn)為，如果單從銀行體系總結(jié)余的每日變幅判斷資金流向，今年上半年資金流入香港的規(guī)模不值一提。但要注意的是，銀行體系總結(jié)余之變化，并不能全面反映香港的實(shí)際資金流向。我們要指出，以銀行體系總結(jié)余變化來量度資金流向，至少存在兩大局限：
其一，有關(guān)指標(biāo)未能過濾金管局公開市場(chǎng)操作所帶來的雜音。由于金管局可視乎需要，隨時(shí)發(fā)行或贖回外匯基金票據(jù)及債券，而銀行可憑外匯基金票據(jù)及債券作抵押，向貼現(xiàn)窗借取流動(dòng)資金，故外匯基金票據(jù)及債券被視為組成貨幣基礎(chǔ)的一部分。因此，單以銀行體系總結(jié)余變化來計(jì)算港元流動(dòng)性存有偏差。
其二，商業(yè)銀行亦可選擇容許貨幣錯(cuò)配，接受外來資金而不與金管局平盤。2012 年的情況便為一例，當(dāng)時(shí)外來資金涌進(jìn)香港，但銀行體系總結(jié)余卻無甚變化，主要因?yàn)殂y行增持外幣資產(chǎn)以作抵銷。換言之，只有商業(yè)銀行不愿意增加外幣資產(chǎn)，而把外幣敝口轉(zhuǎn)讓予金管局，銀行體系總結(jié)余方會(huì)隨著資金流入而上升。
怎樣量度資金流向？
總括而言，與一般認(rèn)知不同，金管局沒有對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，或者銀行體系總結(jié)余維持不變，均并非代表沒有資金流入。為掌握金管局公開市場(chǎng)操作及商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)變化之影響，我們根據(jù)兩項(xiàng)指標(biāo)，包括貨幣基礎(chǔ)（由銀行體系總結(jié)余、外匯基金票據(jù)及債券結(jié)余額、負(fù)債證明書及流通貨幣所組成）變幅及認(rèn)可機(jī)構(gòu)持有的外幣資產(chǎn)凈額變幅，判斷資金流向。
據(jù)我們估算，在夏季來臨前香港已見資金明顯流入。雖然1月份、2月份香港曾出現(xiàn)資金外流的情況，但自3月起資金便持續(xù)流入，每月平均達(dá) 510 億港元，為 2013 年9月以來最高。今年首五個(gè)月合計(jì)，凈流入資金為 452 億港元，高于金管局約 437 億港元的注資規(guī)模。然而，相對(duì)現(xiàn)存金融體系流動(dòng)性的規(guī)模，迄今資金流入的規(guī)模仍相當(dāng)有限，故其直接影響只屬輕微。
另一值得留意的趨勢(shì)，是近月流入的資金，似乎都被商業(yè)銀行以增持外幣資產(chǎn)的形式吸納，而非反映于銀行體系總結(jié)余之上。今年首五個(gè)月資金流入規(guī)模為 452 億港元，其中446 億港元已反映在商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)凈值的升幅上。商業(yè)銀行增持外幣資產(chǎn)的意欲增加，相信與過去兩年本地銀行外幣貸款快速增長有關(guān)。
推動(dòng)資金流入的真實(shí)原因
既然肯定資金在較早時(shí)間已開始流入香港，接下來的問題是資金流入的原因?；蛟S資金流入與以下因素有關(guān)：海外投資者風(fēng)險(xiǎn)胃納增加；股票價(jià)值被低估；季節(jié)性融資需求及首次公開招股活動(dòng)引起海外投資者的興趣；被人民幣升值潛力所吸引；港元與美元息差輕微擴(kuò)闊。
透過分析 2000 年 1 月至 2014 年 5 月的月度數(shù)據(jù)，我們嘗試尋找左右資金進(jìn)出香港的主要因素。我們的研究顯示，恒生指數(shù)市盈率對(duì)資金流向起重要作用，但港元與美元的息差未對(duì)資金流向產(chǎn)生重要影響。這可能反映選擇把資金停泊于香港的投資者，并非被息差所吸引，而更看重實(shí)質(zhì)增長前景。我們認(rèn)為，市場(chǎng)參與者預(yù)期內(nèi)地經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，是吸引資金流入的重要誘因。
當(dāng)然，資金流向亦受其他因素影響。根據(jù)我們的分析，人民幣匯率預(yù)期走勢(shì)改變，亦是資金流向出現(xiàn)變化的原因之一。雖然央行官員對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)論與此前相若，但 4 至 6 月份公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)及采購經(jīng)理指數(shù)均較市場(chǎng)預(yù)期理想，令市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期已逐漸減弱。
就股市集資活動(dòng)而言，其與資金進(jìn)出的關(guān)系密切。惟較少人留意到今年上半年股市月均集資額僅為 350 億港元，只及去年第四季融資額的一半。因此我們認(rèn)為，在季度集資活動(dòng)完結(jié)后，資金流向正常化的影響應(yīng)屬溫和。最后，我們發(fā)現(xiàn)芝加哥期權(quán)交易所波幅指數(shù)與資金流向變化也頗為一致，惟尚未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)上所謂的“重要”水平。
【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)情緒 散戶情緒 格蘭杰因果檢驗(yàn)
當(dāng)前，中國A股市場(chǎng)中的非理較為明顯，由于市場(chǎng)規(guī)則不健全以及相關(guān)的法律制度不完善，加之政府政策對(duì)基本面產(chǎn)生的顯著影響，導(dǎo)致投資者在進(jìn)行市場(chǎng)交易時(shí)，往往會(huì)摻雜個(gè)人情緒的影響，使股票的實(shí)際價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)較大的偏差。因而對(duì)中國A股市場(chǎng)中出現(xiàn)的種種異?，F(xiàn)象，傳統(tǒng)金融學(xué)理論已無法有效解釋，需要通過行為金融學(xué)理論加以認(rèn)識(shí)。
本文將探討中國A股市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)情緒和散戶情緒對(duì)股票價(jià)格的影響，對(duì)投資者情緒與股票價(jià)格關(guān)系的深入了解，能夠幫助我們更深刻地認(rèn)識(shí)A股市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并更加理性地進(jìn)行投資決策，使市場(chǎng)健康發(fā)展。
一、數(shù)據(jù)構(gòu)建
（一）指標(biāo)選取。
在國內(nèi)，對(duì)投資者情緒的研究尚處于起步階段，各類情緒指數(shù)相對(duì)較少且獲取困難，中央電視臺(tái)推出“央視看盤”數(shù)據(jù)也曾一度停止，故本文利用“資金流向”構(gòu)造機(jī)構(gòu)與散戶的情緒指數(shù)。這一數(shù)據(jù)在市場(chǎng)交易中能夠被直觀地反映到，而且顯而易見的，資金流入增多意味著市場(chǎng)信心增強(qiáng)，看多情緒濃厚，反之資金流出增多則意味著市場(chǎng)信心減弱，看空情緒濃厚。
指標(biāo)按以下方法定義：
機(jī)構(gòu)投資者情緒BSII=（主力資金流入-主力資金流出）/市場(chǎng)資金總流量
散戶投資者情緒BSIP=（散戶資金流入-散戶資金流出）/市場(chǎng)資金總流量
對(duì)股票價(jià)格的考察選取變量“當(dāng)日漲幅”，定義為：
當(dāng)日漲幅CR=（本日收盤價(jià)格-昨日收盤價(jià)格）/昨日收盤價(jià)格*100%
數(shù)據(jù)來源于某股票軟件的數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫中記錄了上海、深圳、各主要板塊以及A股市場(chǎng)整體的資金流向情況。為區(qū)別上海和深圳兩個(gè)市場(chǎng)，對(duì)上述變量進(jìn)行如下角標(biāo)：
上證綜指市場(chǎng)：BSIIsh、BSIPsh、CRsh
深證成指市場(chǎng)：BSIIsz、BSIPsz、CRsz
（二）檢驗(yàn)方法。
本文研究機(jī)構(gòu)情緒與散戶情緒對(duì)股價(jià)的影響采用格蘭杰因果檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)方法為2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫?格蘭杰提出，用于分析經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系。他對(duì)這一因果關(guān)系定義為“依賴于使用過去某些時(shí)點(diǎn)上所有信息的最佳最小二乘預(yù)測(cè)的方差”。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的前提是保證時(shí)間序列的平穩(wěn)性，否則可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸，因此在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)前首先應(yīng)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。通常采用增廣的迪基―富勒檢驗(yàn)來分別對(duì)各指標(biāo)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。
檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：
從上表的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，上證綜指、深證成指市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒以及股價(jià)的當(dāng)日漲幅均拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，為平穩(wěn)的時(shí)間序列。故接下來能夠?qū)λ鼈冞M(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。
1.上證綜指市場(chǎng)機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒對(duì)股票價(jià)格的影響
首先考慮上證綜指市場(chǎng)情況，對(duì)機(jī)構(gòu)情緒和散戶情緒進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下：
從上表可以看出，散戶情緒不是機(jī)構(gòu)情緒產(chǎn)生的格蘭杰原因，而機(jī)構(gòu)情緒為散戶情緒產(chǎn)生的格蘭杰原因。這是因?yàn)椋献C綜指市場(chǎng)主要以大盤股、藍(lán)籌股為主，在該市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者在資金量和信息來源上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不會(huì)因?yàn)樯舻男袨楦淖兺顿Y決策；另一方面，散戶在進(jìn)行決策時(shí)，盯住機(jī)構(gòu)的行為無疑是一種穩(wěn)妥的操盤方式，尤其是資金流動(dòng)、成交量這種顯性指標(biāo)發(fā)生變化時(shí)，對(duì)散戶將是一個(gè)明顯的信號(hào)，使他們修正投資決策。
接著考慮機(jī)構(gòu)情緒與股價(jià)當(dāng)日漲幅的相互關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下：
從結(jié)果來看，兩者互為因果。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市走勢(shì)的影響不言而喻，但機(jī)構(gòu)情緒同樣也受到了股價(jià)漲跌幅度的影響，這表明機(jī)構(gòu)并非理想化的理性投資者，他們的決策同樣存在情緒化因素，即所謂的“羊群效應(yīng)”。
再考慮散戶情緒與股價(jià)當(dāng)日漲幅的相互關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下：
兩者同樣互為因果，但散戶情緒對(duì)股價(jià)的影響并不明顯。事實(shí)上，在上證綜指市場(chǎng)中，我們可以視散戶為市場(chǎng)的追隨者，他們對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響實(shí)際上是對(duì)機(jī)構(gòu)影響的補(bǔ)充，在這一市場(chǎng)上他們并不具備話語權(quán)。
2.深證成指市場(chǎng)機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒對(duì)股票價(jià)格的影響
然后考慮深證成指市場(chǎng)的情況，同樣首先對(duì)機(jī)構(gòu)情緒和散戶情緒進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下：
深證成指市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)情緒與散戶情緒之間的相互影響顯然與上證綜指不同，在滯后期為3時(shí)，二者互為格蘭杰原因。這是因?yàn)樵谝灾行“鍨橹鞯纳畛芍甘袌?chǎng)上，散戶投資者的影響不再無足輕重，機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時(shí)，有必要將散戶情緒納入考量。兩類投資者在相互影響中最終得出均衡價(jià)格，這一價(jià)格中包含的泡沫可能將比上證綜指中要更大。
接下來考慮兩類投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響，結(jié)果如下：
從結(jié)果上可以看出，機(jī)構(gòu)情緒和散戶情緒都影響到了股價(jià)，同樣的，股價(jià)也對(duì)兩類投資者情緒產(chǎn)生了影響。在深證成指市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)的散戶特征更為明顯，這也意味著市場(chǎng)中價(jià)格泡沫的變化將更為劇烈，股價(jià)與資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的偏離更為明顯。
三、結(jié)論與啟示
（一）市場(chǎng)參與者無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資者都會(huì)受到噪聲的影響，這意味著市場(chǎng)大部分情況下是處于失靈狀態(tài)的。由于噪聲交易的大量存在，使得股市的波動(dòng)比其他成熟市場(chǎng)更為劇烈，而在當(dāng)前市場(chǎng)處于低谷狀態(tài)的情況下，被悲觀情緒籠罩的投資者不愿將資金投入市場(chǎng)，這將導(dǎo)致低谷的持續(xù)時(shí)間更長，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，形成惡性循環(huán)。
（二）如前文中所述，市場(chǎng)中充斥著噪音的很重要原因在于規(guī)則不健全，監(jiān)管不到位，政府政策對(duì)基本面影響的比重過大，使市場(chǎng)失去了自我調(diào)節(jié)的能力。因此，在強(qiáng)調(diào)提高交易者自身水平的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)更進(jìn)一步完善市場(chǎng)秩序，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，使投資者能夠在更有效的市場(chǎng)中選擇有價(jià)值的股票，將投機(jī)行為轉(zhuǎn)變成真正的投資。
參考文獻(xiàn)：
[1]楊春鵬.非理性金融[M].科學(xué)出版社，2008.
種種跡象表明，全球資金流向正開始新一輪的變局，而該變局到來的速度令許多人始料不及。
全球資金追蹤機(jī)構(gòu)新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）最新數(shù)據(jù)顯示，在截至6月5日的一周內(nèi)，有超過40億美元的資金從新興市場(chǎng)股票基金中撤出。與此同時(shí)，從中國股票基金中撤出的資金量達(dá)到了2008年第三周以來的最高，從香港股票基金撤出的資金則達(dá)到了近十年最高。
資金正在從新興市場(chǎng)國家撤出的跡象遠(yuǎn)不止如此。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)目前已跌至自去年9月6日以來低點(diǎn)，該指數(shù)今年以來已下跌了9%，而同期MSCI全球指數(shù)上漲10%。據(jù)彭博社報(bào)道，海外熱錢的回流在近期給新興市場(chǎng)帶來恐慌，泰國股市11日暴跌4.97%，菲律賓股市暴跌4.64%，印尼股市暴跌3.9%。
“海外投資者不惜任何代價(jià)要將資金從泰國股市和其他金融資產(chǎn)中抽走，資金流已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由內(nèi)流變外流，雖然泰國經(jīng)濟(jì)和收入增長仍然良好。”曼谷Kasikorn證券公司投資策略師Kavee Chukitkasem說。
新興市場(chǎng)國家貨幣幣值也在急速下跌。印度盧比最近對(duì)美元暴跌至接近1美元兌59盧比的歷史新低，南非蘭特和巴西雷亞爾兌美元也觸及四年來低點(diǎn)。而為了阻止熱錢的快速回流，一些新興市場(chǎng)國家已經(jīng)開始采取行動(dòng)。12日，印尼央行宣布將隔夜存款利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.25%，旨在緩和印尼盾面臨的越來越大的壓力。
資金紛紛撤出新興市場(chǎng)國家現(xiàn)象的背后正是市場(chǎng)預(yù)期的變化——美國經(jīng)濟(jì)不斷釋放出好轉(zhuǎn)信號(hào)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)似乎仍舊“模棱兩可”，但越來越多的市場(chǎng)人士相信美聯(lián)儲(chǔ)將比預(yù)想中更快退出量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克日前在國會(huì)聽證會(huì)上表示，現(xiàn)行的量化寬松政策不會(huì)變，但也將根據(jù)美國就業(yè)市場(chǎng)和通脹水平的變化狀況，來考慮縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模，而美國達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席理查德·費(fèi)希爾最近則稱，美聯(lián)儲(chǔ)將重新評(píng)估現(xiàn)行的購債計(jì)劃，或?qū)⒆龀鑫⒄{(diào)。
“新興市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入劇烈振蕩階段……投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將逐步退出債券購買計(jì)劃。”彭博社援引分析師的話稱。而法興銀行新興市場(chǎng)策略負(fù)責(zé)人甚至在最近的報(bào)告中預(yù)計(jì)，“新興世界的牛市結(jié)束了。我們不再認(rèn)為新興市場(chǎng)今年會(huì)上行?！?/p>
對(duì)中國而言，前期較大規(guī)模的資本流入趨勢(shì)能否持續(xù)也存在不確定性。外匯占款被視為觀察跨境資金流動(dòng)的重要指標(biāo)。今年以來截至4月底，央行口徑新增外匯占款已超過1.2萬億元，而全口徑外匯占款新增量已超過1.5萬億。5月份的數(shù)據(jù)尚未公布，而業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，伴隨著QE退出預(yù)期的增強(qiáng)，人民幣升值趨勢(shì)的放緩，“熱錢”流入的動(dòng)力也在減弱。
最近，人民幣匯率頻現(xiàn)“中間價(jià)升、即期成交價(jià)跌”的現(xiàn)象，多名交易員稱，市場(chǎng)購匯盤最近已經(jīng)多于結(jié)匯盤了，不排除市場(chǎng)近期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性，市場(chǎng)變化很快?！巴鈪R局5月份發(fā)文從加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、嚴(yán)查虛假貿(mào)易、加大外匯管理核查檢查力度等多方面嚴(yán)控外匯資金流入，一定程度上調(diào)節(jié)了外匯市場(chǎng)的供需。另外，中國最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是出口數(shù)據(jù)也并不樂觀，影響了市場(chǎng)情緒。以上這些因素，短期內(nèi)限制了人民幣進(jìn)一步升值的幅度?！眹H金融問題專家趙慶明表示。上周公布的一系列數(shù)據(jù)顯示，中國的經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)投資5月的增速下降，出口增速也遠(yuǎn)低于預(yù)期。
市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變而引發(fā)的流入中國的資本規(guī)模大幅下降甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性是存在的。不過，今年全年，中國面臨的資本流入的可能性仍大于資本流出的可能性。
在過去股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中得到反復(fù)驗(yàn)證，M1增速變化已經(jīng)成為目前股票市場(chǎng)投資策略選擇的先前指標(biāo)之一，股票市場(chǎng)投資者不妨借助這一指標(biāo)變化特點(diǎn)，進(jìn)行短、中、長線投資策略的把握都將有很大幫助。
從去年11月6日國家宣告4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，隨后央行宣布信貸規(guī)?？刂平饨?，當(dāng)月銀行信貸資金增長為4769億元，12月份銀行信貸資金新增為7718億元，到今年1月份銀行信貸資金新增為1.62萬億元，累計(jì)近3個(gè)月銀行信貸資金規(guī)模達(dá)到2.86萬億，在節(jié)節(jié)攀升貨幣供應(yīng)量增長基礎(chǔ)上，今年1月份廣義貨幣（M2）同比增長18.79%，是近5年來最高。與此同時(shí)，滬深股票市場(chǎng)也走出了一波反彈行情，如滬市綜合指數(shù)11月6日1703點(diǎn)，振蕩反彈到今年2月17日2402.81點(diǎn)，升幅為700點(diǎn)，現(xiàn)在股市呈現(xiàn)出反復(fù)震蕩格局，后市何去何從，有必要從貨幣供應(yīng)量變化這一角度加以分析，因?yàn)樨泿刨Y金流向、流量和流速變化，比股票市場(chǎng)上通常用基本面分析方法和技術(shù)分析方法更為貼近市場(chǎng)，借鑒價(jià)值更高，波段操作指導(dǎo)作用甚為有效。
從公布今年1月份信貸資料看，當(dāng)前市場(chǎng)貨幣資金流動(dòng)性的確出現(xiàn)局部性寬裕，但是M1同比增長僅為6.68%，這是歷史上最低水平，1月份M1與M2增速差距迅速擴(kuò)大到12.11個(gè)百分點(diǎn)，M1與M2“剪刀差”是1996年9月以來新高，表示貨幣資金存款定期化特征甚為明顯。M1與M2增長方向一減一增，意味著活期存款與定期存款增速一減一增趨勢(shì)，正是反映企業(yè)投資需求下降，利潤減少，居民消費(fèi)意愿下滑，市場(chǎng)投資和消費(fèi)信心趨弱，貨幣資金更多以定期存款等形式被企業(yè)和個(gè)人通過銀行進(jìn)行“窖藏”，從公布1月份居民儲(chǔ)蓄（主要是定期儲(chǔ)蓄）增加1.53萬億，創(chuàng)下多年新高，就可見一斑了。說明大量流動(dòng)性資金沉淀滯留在銀行體系內(nèi)，充裕寬松的貨幣資金量沒能夠有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而流向了虛擬經(jīng)濟(jì)，如果缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面增長的支持，虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格上漲，很可能是一種“虛胖”，尤其是1月份M1增速減慢，對(duì)資產(chǎn)和資本價(jià)格推動(dòng)作用較為有限，對(duì)股市短期演繹則不利，所以講，M1增速變化對(duì)股市運(yùn)行影響較大。
根據(jù)人民銀行公布2008年貨幣信貸資金統(tǒng)計(jì)資料顯示：去年新增貸款為4.91萬億，按照往年貸款慣例，每年第一季度新增貸款投放占全年比例60%到70%，按此推算今年第一季度貸款信貸資金投放應(yīng)該約有3.15萬億元，而1月份新增信貸資金又往往占第一季度投放總額一半，也就是說應(yīng)該約在1.58萬億元，那么今年1月份新增貸款1.62萬億元，是符合往年新增信貸資金慣例，不是被一些媒體渲染為暴增現(xiàn)象，現(xiàn)在市場(chǎng)紛紛預(yù)測(cè)2月份信貸資金投放可能縮至5000至8000億元左右，又讓市場(chǎng)人士擔(dān)心，實(shí)際上也是屬于正常現(xiàn)象，盡管今年2月份新增貸款數(shù)據(jù)肯定會(huì)大幅度下降，可與2008年、2007年、2006年的2月份新增貸款2470億元、4137億元和1528億元相比，仍然高于往年同期新增貸款規(guī)模，可見信貸資金投放量依然處于較高水平，問題關(guān)鍵1月份票據(jù)融資快速增長應(yīng)引起有關(guān)部門注意，日前央行已經(jīng)得到關(guān)注并召集商業(yè)銀行開會(huì)討論，提醒商業(yè)銀行注意這樣問題。因此要密切關(guān)注3月份中旬公布2月份金融數(shù)據(jù)，現(xiàn)在有市場(chǎng)分析人士預(yù)計(jì)，2月份M1增速可能大幅反彈9%以上，如果預(yù)測(cè)成立，對(duì)后股市行情演繹又會(huì)構(gòu)成重要參照作用。
1月份M2增速加快與M1和M0增速明顯放慢背離格局，“剪刀差”擴(kuò)大到12.11%，是近12年來從未出現(xiàn)過現(xiàn)象，反映市場(chǎng)中相對(duì)活躍資金減少，貨幣流通速度放慢，會(huì)致使貨幣承數(shù)作用降低。顯示貨幣資金流向、流量和流速發(fā)生變化，當(dāng)這一組金融數(shù)據(jù)在市場(chǎng)上公布后，兩市大盤指數(shù)也就開始出現(xiàn)回調(diào)走勢(shì)，波段格局甚為明顯，似乎M1增速變化，在過去股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中得到反復(fù)驗(yàn)證，已經(jīng)成為目前股票市場(chǎng)投資策略選擇的先前指標(biāo)之一，不妨股票市場(chǎng)投資者借助這一指標(biāo)變化特點(diǎn)，進(jìn)行短、中、長線投資策略的把握都將有很大幫助。
上周四突然急升的美國股市，本周二受上市公司利好財(cái)報(bào)推動(dòng)，道指盤中一度突破了14000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)下了14022點(diǎn)的新高。
不過，好景不長。周三，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)再次出現(xiàn)負(fù)面消息，貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金的投資者恐怕要“顆粒無收”；英特爾、輝瑞制藥與雅虎的財(cái)報(bào)也令投資者失望，連續(xù)5個(gè)交易日的漲勢(shì)被終結(jié)。不過，企業(yè)并購消息，以及即將不斷披露的業(yè)績(jī)，將對(duì)股市起到支持作用。
隨著美國股市創(chuàng)出新高，亞太區(qū)指數(shù)也全面創(chuàng)出新高。從2003年起，MSCI亞太區(qū)(日本除外)指數(shù)一直在一條近乎完美的上升通道中運(yùn)行，近期更是一舉突破通道頂部，走勢(shì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)強(qiáng)，似乎要進(jìn)入直線上升的階段。目前的狀態(tài)很像前期的A股市場(chǎng)，買什么股票似乎都會(huì)賺錢。
雖然亞太股市本周大多陷入調(diào)整，但從市場(chǎng)資金充裕、區(qū)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利前景理想等情況看，暫時(shí)不用擔(dān)心出現(xiàn)股災(zāi)。
不過，分析人士指出，目前除了泰國股市，亞太區(qū)股市2007年預(yù)測(cè)市盈率全面達(dá)到18倍或以上水平，是大升市以來的最高。市盈率水平雖未達(dá)到20倍以上的危險(xiǎn)區(qū)域，但這一估值水平已不便宜，即使后市繼續(xù)上沖，投資者也應(yīng)該謹(jǐn)慎起來。
現(xiàn)在最重要的，已經(jīng)不是某只股票究竟有多好，而是資金是否會(huì)繼續(xù)充裕，樂觀的投資情緒還能維持多久。
本周，港股未能延續(xù)上周急升的氣勢(shì)，在23000點(diǎn)上方繼續(xù)高歌猛進(jìn)，而是小憩調(diào)整。內(nèi)地公布的GDP和CPI數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)一步宏觀調(diào)控腳步越來越近，加上受內(nèi)地下月起增加鉛、鋅、銅及鎢礦資源稅影響，港股上行信心不足。
對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的宏觀調(diào)控，有券商認(rèn)為，此舉會(huì)令內(nèi)地資金進(jìn)一步流入香港市場(chǎng)，即使中資股業(yè)務(wù)受宏觀調(diào)控拖累，但股價(jià)在低位也會(huì)因?yàn)槭艿劫Y金追捧而獲得支持，H股有望繼續(xù)跑贏A股。
里昂證券分析認(rèn)為，在未來3個(gè)月里，單是內(nèi)地QDII資金流入香港股市就會(huì)有1150億元之多，其中全國社?；鸬慕?00億元資金將流入國企股，而新發(fā)行的券商、基金類QDII則會(huì)對(duì)藍(lán)籌股更感興趣。
雖然近期唱多港股的聲音很多，但也有比較謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。安本國際基金管理亞洲證券投資經(jīng)理姚鴻耀表示，港股現(xiàn)在對(duì)負(fù)面消息頗為敏感，比如美國的次級(jí)抵押貸款、利息率、通貨膨脹等，特別是美國可能調(diào)高利率。他認(rèn)為，港股下調(diào)幅度可能會(huì)高達(dá)15％至20％，資金流向是后市的關(guān)鍵。不過他認(rèn)為，長遠(yuǎn)看，恒指現(xiàn)有水平估值合理，企業(yè)負(fù)債偏低、盈利和派息能力高，這些都支持恒指有比較強(qiáng)的抗跌能力。
推動(dòng)港股近期急漲的中資股后市將如何演繹，投資界開始出現(xiàn)分歧。
8月份，中國外匯儲(chǔ)備減少了939億美元，這是連續(xù)4個(gè)月中國外匯儲(chǔ)備下降。而且有分析認(rèn)為，“新匯改”之后，大致有1500億美元資金流出中國。遍布國內(nèi)及全球的地下錢莊早就成了國內(nèi)居民資金流出的廣泛渠道，只要預(yù)期人民幣貶值，大量的資金就能夠通過這些渠道流向海外。而這些資金流出之后，基本會(huì)流向北美的房地產(chǎn)市場(chǎng)。
在這兩個(gè)月，在全加拿大的房?jī)r(jià)都在下跌的情況下，溫哥華、多倫多的房?jī)r(jià)仍然在大幅飆升，8月份兩地房?jī)r(jià)飆升的幅度達(dá)9%。尤其兩地的豪宅，只要有人出手賣出，立即就有人接手。在多倫多，一些200萬加元以上的住宅，只要一掛出立即就會(huì)賣出，有的只需一兩天就賣出。在過去幾年，至少要幾個(gè)月內(nèi)才可能賣出。而且多倫多這些豪宅的交易在這兩個(gè)月十分火爆。
最近，有研究機(jī)構(gòu)表明，目前進(jìn)入加拿大多倫多及溫哥華豪宅市場(chǎng)的80%為華人，不少還是以現(xiàn)金支付。所以，目前這種現(xiàn)象已經(jīng)引起了加拿大反洗錢機(jī)構(gòu)的重視。溫哥華就有所謂金牌房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)正在退出該行業(yè)，以免惹麻煩。而且，不少購買住房者并非是加拿大的華人公民或移民，更多的是在加拿大讀書的學(xué)生的家長?？梢哉f，這兩個(gè)月多倫多及溫哥華住房市場(chǎng)的火爆，估計(jì)與人民幣貶值后，不少中國居民的資金流入加拿大的房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)。
而且人民幣貶值讓國人的資金流向海外，估計(jì)更多的是流入美國房地產(chǎn)市場(chǎng)。有報(bào)道說，美國房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人Gloria Ma表示，在過去幾天里，一直有中國客戶聯(lián)系她希望到美國購買住房。中國的一些客戶不僅把手上持有的資金流向美國，而且也在準(zhǔn)備賣掉中國的房產(chǎn)，把這些資金流向美國的房地產(chǎn)投資。
實(shí)際上，有眼光的中國居民對(duì)于自己的資產(chǎn)投資全球配置早就有規(guī)劃。因?yàn)?，就目前中國投資市場(chǎng)的情況來看，不僅人民幣的貶值會(huì)讓他們減持人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，讓人民幣資金流向海外，而且最近中國股市的暴跌，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)束前十年繁榮的情況下，為了降低其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，肯定會(huì)對(duì)自己的投資進(jìn)行全球配置并讓所持有的資金流向海外，而北美的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成了他們可能的最好選擇。
