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關鍵詞:市盈率指標 技術性公司 價值評估
中圖分類號:F830.31 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)05-043-02
今天我們正處于新技術快速發展的時代,特別是在信息、計算機、通信等領域。技術變革和創新拓展了公司的性質,技術性公司便出現在人們的視野。那么什么是技術性公司呢?技術性公司是指提供技術性產品和通過網絡等技術提品或服務的公司。國內外的許多人把以信息、網絡業為代表的所謂“新科技產業”或“科技板塊”稱為“新經濟”,而把其他所謂的“傳統產業”稱為“舊經濟”。這種以“新經濟”為主體的企業組織形式就是技術性公司。技術性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計算機、網絡設備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過網絡等技術提品或服務的公司,這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務如在線銷售的零售企業亞馬遜和為其他企業服務的即人們所熟知的B2B公司。在新的經濟環境中,對于技術性公司價值評估是否還能繼續使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標?這一問題已引起許多理論工作者和業界所關注。
一、傳統市盈率指標在技術性公司價值評估中應用的局限性
公司價值評估的方法有許多種,其中應用最多的價值評估方法就是市盈率指標。之所以市盈率指標被業界和廣大的投資者廣泛運用,其原因不僅是市盈率指標在計算上具有簡便的優點,而且市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面,可以全面地反映股市發展的全貌,因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說,市盈率指標數值越高,公司的價值就越大。市盈率指標不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價值。
盡管市盈率指標在其價值評估中有其一定的優越性,但是,該指標在評價技術性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為,如果把市盈率指標用于初創的技術性公司,很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創技術性公司的盈余多為負數,而國內外上市公司在計算市盈率指標時,僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況,對于市盈率指標為負數的情況,是不對外報告的,即使對外報告也是毫無意義的。所以,傳統市盈率指標在對技術性公司,特別是對初創技術性公司價值評估是具有一定局限性的。
二、運用市盈率指標評估技術性公司價值的新視野
實踐已證明傳統市盈率指標在評估技術性公司特別是初創技術性公司價值時的不足之處,只有對傳統市盈率指標加以改進,才能更好地用以評估技術性公司的價值。以下四種市盈率指標是對傳統市盈率指標加以改進而衍生出來的新市盈率指標體系。
1.預期盈余市盈率。預期盈余市盈率,是股票每股市價與未來預期每股盈余計算的比率。該指標是為了評估當前每股盈余為負值的技術性公司而設計的。運用該指標時,可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來五年的預期每股盈余估計所有可比公司的PE比率,然后進行比較。預期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是,通過將預期盈余乘以行業平均市盈率來計算出當前負盈余公司未來股票的目標價格,然后將這一未來的股票目標價格折現為現值,即為該負盈余公司股票的當前價值。
目標價格折現計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預期盈余×行業平均PE)/(1+權益成本)t。公式中每股預期盈余一般以未來五年的預期盈余作為標準,t應與分子每股預期盈余的確定時期數相一致,行業平均市盈率PE是預測當期的市盈率。實務中,由于第二種方法即對通過負盈余公司未來股票目標價格進行折現來估價計算簡便,所以應用較為廣泛。
2.含研發費用的市盈率。技術性公司一個顯著特點是研發費用高于傳統行業企業,由于無形資產會計準則規定公司研發費用在研究階段應該費用化,計入當期損益。由于技術性公司相對于傳統行業企業一般都會有巨額的研發支出,技術性公司的盈余就會被低估,導致技術性公司PE被高估。即使只在技術性公司之間比較,具有高額研發支出的高增長公司也會比同板塊中的研發支出的穩定增長企業具有比較低的盈余和高的PE比率。
含研發費用的市盈率計算公式為:含研發費用的市盈率=權益市值/(凈收入+研發支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。
3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個公司的市場價值、凈現金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯系起來計算的市盈率。
含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務市值-凈現金)/EBITDA
公式中分子將凈現金從公司價值中扣除是因為現金產生的利息收入并不計入EBITDA中,如果不扣除會導致過高估計這一價值與EBITDA的比值。
含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業界專家歡迎的一個企業價值評估指標。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負的初創技術性公司通過EBITDA的轉換,避免了負值計算和調整過程中的麻煩,因為大多數公司的EBITDA是正值。⑵協調了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準則對于公司應采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時會有所差異,從而造成了不同公司間的經營收入和凈收入計算口徑不同,而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現了公司價值和債前盈余,因此,運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務杠桿的公司間進行比較。
4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價與銷售收入之比。對于初創的技術性公司既然不能用負市盈率指標來評估其價值,許多人采用市價/銷售收入比率指標。但是,對于初創的技術性公司,比其他行業企業有更高的市盈率和銷售收入乘數,這主要是由于初創的技術性公司有高增長的潛力。
三、預期盈余市盈率之目標價格折現法在技術性公司中的應用
對于從傳統市盈率衍生出以上四種市盈率指標的應用,還需要具備一定的前提條件。含研發費用市盈率指標的計算,需要被預測公司定期報告真實的研發費用,目前對上市公司財務報告還沒有明確提出必須提供研發費用的規定,因而,對于獲得數據準確的研發費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來受到許多專家的歡迎,但是,這一指標更適用于籌建期間需要大量基礎投資的公司;銷售收入市盈率指標盡管也不失為評價初創技術性公司盈余為負值時價值的好指標,但是,初創技術性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認為這種高增長所隱含的風險沒有在銷售收入市盈率這個指標中作出合理的估計。
由于上述三種市盈率指標應用條件的約束,本文僅以預期盈余市盈率之目標價格折現法為例來說明具體應用步驟。
首先,選取樣本。實務中,樣本選取一是要數量,二是要以同行業作為樣本資料。
其次,預測擬評估公司的未來每股收益。預測的依據是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料,同時結合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預期每股收益進行預測。
第三,估計擬評估公司的權益成本。權益成本估計依據參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發時要求權益資本收益率一般以10%作為標準,同時結合當前經濟環境的具體情況來確定。
第四,對擬評估公司股票價值進行估價。
筆者曾經以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應用預期盈余市盈率之目標價格折現法對該公司股票價值進行估價。預測的時間是2007年8月9日,以上年度(2006年報顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據此計算的市盈率為負數,所以,不能用傳統的市盈率指標來進行估價)每股收益為基礎,選取15家同行業上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標價格折現法所需要的有關數據資料。通過對樣本數據資料的計算與分析,得出行業平均市盈率(PE)為78.347,行業平均每股收益為0.144247元。依據精倫電子以往的每股收益及其增長率資料,同時結合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預期每股收益進行預測。以0.14元作為精倫電子預期每股收益,以10%作為精倫電子的權益成本。
根據目標價格折現計算公司股票價值的公式,對精倫電子每股價值作出合理估價,經過計算,2007年8月9精倫電子每股價值應為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜,發現在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動,與本文預測的結果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據綜合宏觀經濟、行業、個股財務狀況、成長性等因素,計算出當時精倫電子的價值合理區間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預測的結果可靠性較高,比較符合實際。
四、應用預期市盈率指標需要注意哪些問題
1.可比公司的范圍與數量。傳統觀點認為,可比公司應該是同一行業的公司,這種觀點至少是不全面的,正確的觀點是可比公司不一定是同一行業的公司。因為同一行業的公司也可能涉及許多行業的業務,也可能具有不同的風險和成長潛力。因而,在選定可比公司時,應該遵循的原則是公司在未來期間應具有相同的風險水平、成長潛力和分紅比例。
由于可比公司的選取不受行業性質所限,為了提高預測結果的準確性,應選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計算出來的結果才具有較高的可靠性。
2.行業平均值選取的時間。如果能夠得到行業內平均值,比如可以得到行業內平均市盈率數值,指標數值的時間一定要與預測期時間相接近或一致,否則就不可用。
3.折現的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標準時間,其原因之一是大多數公司都有一個5年規劃,對于每股預期盈余的數值就容易預計。需要注意的是,折現時間t的確定一定要與公式中分子的每股預期盈余的預計時間相一致。
4.預測的結果。運用預期市盈率指標進行公司股票價值估價,其預測的結果并非一成不變,隨著計算因素的改變而動態改變。
參考文獻:
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[關鍵詞] 收益法；企業價值；評估；應用
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006
[中圖分類號] F123.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02
新修訂的《資產評估準則——企業價值》已正式施行。本次準則修訂，對企業價值評估的有關事項進一步做了明確，特別是對收益法進行了較大的調整和完善，為資產評估師合理運用收益法評估企業價值提供了更加明確的操作規范。筆者結合國有資產評估工作，對收益法在企業價值評估中的應用提出一些看法，與同行商榷。
1 收益法在企業價值評估應用中存在的幾個問題
收益法是以估測被評估單位預期未來產生的收益折現現值為途徑的各類評估方法。《資產評估準則——企業價值》強調“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法”。同時強調“以持續經營為前提對企業價值進行評估時，資產基礎法一般不應當作為唯一使用的評估方法”。
相比于成本法側重于反映企業賬面資產重置價值，收益法更側重于強調企業未來收益的現時價值反映，是對企業各生產要素持續運營能力的一種估值。收益法應用的關鍵是確定4個因素或參數：基礎期收益、預測期期數、預測期收益、預測期折現率或資本化率。結合實際工作，筆者認為當前收益法在我國企業價值評估應用中存在以下幾個主要問題。
1.1 未來收益的詳細預測期過短
收益法在預測企業未來收益時主要劃分3個階段或者步驟：①基礎期，一般是評估基準日前3年；②基準日后3～5年的詳細預測期；③未來永續經營期，一般是以永續年金形式進行預測。根據評估持續使用假設，除非法律法規有規定（如礦產開采等資源性企業）或公司管理層有明確終止經營的意圖，否則被評估企業將按照其發展戰略規劃持續經營下去。同時，絕大多數企業在行政許可到期時一般均會采取續期的方式繼續維持經營。收益法詳細預測期僅限于未來3～5年，相對于企業永續經營或準永續經營來說其預測可靠性偏低。
1.2 經營虧損情況下收益法應用存在局限性
收益法預測的基礎是企業評估基準日前期的經營財務數據。一般情況下，評估師至少應取得被評估企業前3個會計年度的經營數據，并綜合分析影響企業未來發展的相關因素，以此確定預測期公司經營狀況。但在實際操作中卻有局限性，比如對于新設企業，在評估基準日經營期尚不足3年或尚未實現經營收益；而對于經營不穩定或經營虧損的企業，則可能出現利潤額起伏較大甚至連續3年虧損等情況。評估實務中遇到此類情況，評估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進一步的披露和分析。
1.3 對預測期收益進行折現時選取統一的折現率或資本化率
折現率或資本化率反映的是被評估單位未來投資收益與機會成本的預期變化。一般而言，任何企業在達到其均衡產生凈現金流量前，由于企業的經營風險、財務風險、投資機會等原因，折現率或資本化率都是不斷變化的，統一的折現率或資本化率并未考慮到這種風險變化在不同階段的影響。
產生上述3個現象的原因是多方面的。筆者認為其中一個重要原因是評估師未能結合企業當前發展的狀態，對企業所處的生命發展周期階段進行判斷，了解對該階段企業價值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。
2 企業生命周期及其對企業價值的影響
所謂企業生命周期，是指企業創立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學角度賦予企業的一種新定義。Greiner（1972）提出企業生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學者進行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認為市場環境為企業成長提供界限，這一界限與企業存活能力和增長率有密切的關系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認為，企業在各個階段通常經歷一段相當平靜的穩定進化成長期，而結束于不同形式的管理危機。在國內，陳佳貴（1995）、李業（2000）分別以企業規模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業生命周期重新進行了劃分。盡管學者對企業生命周期的解釋不盡相同，但共同的認識是，企業發展是有其客觀規律的，這種發展變化不僅反映在企業諸如市場拓展或收縮、企業興衰等外在體征上，同時也反映在企業內涵價值的變化上。
企業生命周期理論的深入研究進一步揭示了企業價值增長的兩個重要驅動因素：一是銷售（主營業務）收益的增長，二是資產投資收益相對于機會成本的優勢。企業生命周期理論也為運用收益法評估企業價值提供了重要的技術思路。很顯然，對于一個處于初創期的企業而言，由于銷售（主營業務）收益尚不穩定或未形成有效的收益，在此情況下以現金流量或凈利潤為導向的收益法評估結果會嚴重低估企業的未來成長價值；相反，對于衰退期的企業則會高估其價值。
3 改進收益法在企業價值評估應用中的幾點建議
確定企業生命周期階段是最關鍵的，也是最困難的。《資產評估準則——企業價值》進一步補充完善了有關對被評估企業未來發展及行業發展狀況的分析內容，但并未提及有關企業所處生命發展周期判斷的內容。這一方面是基于評估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應，使得信息的真實性受到一定影響。在此情況下，評估師可能更多地是以定性分析的方法對企業及行業的發展狀況作出一般性的描述。
結合生命周期理論對企業價值的有關分析和影響，筆者對收益法在企業價值評估中的應用提出如下3點建議。
3.1 合理劃分企業生命周期，綜合判斷被評估單位所處發展階段
劃分企業生命周期的關鍵是找到企業發生“質”變的臨界點。企業生命周期也會體現在財務周期上。近年來，會計理論界對從財務定量指標的角度劃分企業生命周期進行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標準，為評估師判斷企業生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結構特征角度、尹閃（2009）從現金流變化角度進行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據股利分配政策的特點提出了企業生命周期的劃分標準等，相關分析還以我國上市公司為例進行了實證研究。結合這些分析，筆者認為可以從以下幾個層次綜合判斷企業發展的周期階段（見表1）。
注*：該數據系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結果
在初創期和衰退期，公司當局盈余管理的動機會更強。此時，對公司未來收益的判斷上，評估師對處于初創期的企業應著重對其現狀進行分析并在結合企業未來發展機會的基礎上判斷企業的盈利能力；而對于衰退期的企業，應著重對其歷史收益進行分析，并在該企業歷史收益平均趨勢的基礎上判斷企業未來盈利能力。
3.2 合理延長預測期間，增強預測的準確性
世界各國評估界基本采用的都是基礎期、明細預測期、永續預測期的“三段式”預測模式，但也有例外，如法國對于基準日后的預測劃分為4個階段，基準日后5年為詳細預測階段、5～10年為粗略預測階段、10～15年為穩定預測階段、15年以上采用永續年金形式進行預測。相對較長的預測期將會對評估結果提供更加有力的數據支撐，從而提高評估結果的可信性和準確性。當然，延長預測期間不僅會提高評估師預測的難度，而且會增加評估成本，這就需要評估師在估值的精度要求、職業能力及成本效益間進行權衡。
3.3 分階段差異化選擇折現率或資本化率
企業處于不同的周期階段，會選擇不同的資本結構，進而對企業價值造成影響。在初創期和成長期，企業傾向于外部債權融資，在財務杠桿作用下，企業綜合資本成本會下降，折現率相應較低。而在成熟期，企業的穩定盈利能力為企業提供了大量包括貨幣資金及權益投資在內的資金供應，甚至產生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現資金的短缺，這種穩定盈利能力也為企業在資本市場實現快捷融資提供了有效保障，企業會在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實現臨時性的資金需求，因此在成熟期企業的資本成本會因資本結構的變化而出現增長，此階段的折現率或資本化率就應高于前兩個階段。
主要參考文獻
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【關鍵詞】企業價值；評估；成本法；收益法
一、我國企業價值評估方法綜述
企業是以營利為目的的經濟組織，一個企業的價值是該企業所有的投資人所擁有的對于企業資產索取權價值的總和。企業價值評估是對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值和部分權益價值進行分析、評估并發表專業意見的行為和過程。在我國，企業價值評估廣泛應用于企業改制、公司上市、企業并購等商業領域，因而具有非常重要的現實意義。2012年7月中國資產評估協會的《資產評估準則――企業價值》第四章評估方法第22條中明確提出：“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法（資產基礎法）三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法。”
1.市場法
該方法是將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。其理論依據就是替代原則。
2.收益法
該方法是通過估算被評估企業未來預期收益并折成現值，借以確定被評估資產價值的一種評估方法。其要點有：一是企業價值由客觀的預期收益決定，而不是由現實的損益決定。二是企業的價值通常是企業的權益人對企業預期收益的要求，企業的未來收益反映了企業的可持續發展能力。三是未來預期收益進行折現所采用的折現率，反映了企業投資者對企業未來風險程度的認識。可見，收益法在運用必須合理取得企業的預期收益、折現率和獲利持續時間3個數據。
3.成本法
該方法是將構成企業的各項資產進行評估，然后將各項資產的評估值匯總確定企業資產價值的方法。正常情況下，運用成本法時應同時運用收益法進行驗證。
二、企業價值評估在具體運用時的局限
1.市場法的應用首先必須在市場上尋找被評估企業類似的企業的交易實例，即使找到類似企業，找到與被評估企業產權交易可比較的交易實例也比較困難。
2.收益法應用的主要困難有企業收益范圍的確定、收益指標的選擇、未來收益的預測以及折現率的估測，以上四點在量化的過程中都存在很大的不確定空間，從而影響企業價值的測評。
3.成本法在應用中只是從投入角度計量，而沒有考慮到企業的運行效率，所以同類型企業只要原始投資相同，其評估價值趨同。
三、改進企業價值評估的思路及思考
1. EVA（Economic value Added）即經濟增加值評估法，是國外比較流行的企業價值評估方法。其具體計算是稅后凈利潤與投資成本的差，該值為正反映了企業新創造出來的價值，為負則表明企業沒有滿足投資者最基本的收回投資成本的需求。企業的價值評估是基于對EVA的預測。該方法是對企業收益法的一種有益補充或者替代，將收益法中的凈利潤和現金流指標，替換成EVA指標，對投資者而言，更具有幫助其進行決策的價值和意義。
2.成本法的改進。成本法操作簡單，數據容易獲得，在現實評估工作中得到了普遍應用，但是成本法本身的局限性，使其所評估的企業價值往往低于市場價值，沒有測評出企業資產經營1+1>2的運營效率溢價，尤其是對商譽的忽略，故可對成本法做以下改進，即企業整體價值=∑單項資產價值-企業負債現值+商譽+資產運營溢價。該新方法實施得最大難點是商譽價值如何確認，在資產負債表中，商譽不單獨列示，只有在企業兼并購買過程中，合并成本大于取得的可辨認凈資產公允價值部分注冊會計師才確認為商譽，但這也是在企業兼并和購買以后，而企業價值評估的目的往往是在兼并購買之前提供價值參考，所以借用會計核算方法確認商譽顯然是不可行的。筆者建議，可以借用品牌價值來替代商譽，雖然二者不同，但是商譽的很大部分的構成來源于品牌價值，借助品牌價值的來估算或替代商譽是具有合理依據的。
3.結合企業生命周期選擇具體的評估方法。企業在不同的生命周期階段，發展的特點及價值也完全不同，成長期和成熟期的企業價值無疑要遠高于初創期和衰退期的企業價值。初創期企業的發展前景不明確，歷史財務數據極少，可能尚處于虧損階段，無法產生利潤，則成本法評估企業價值比較適合。成長期和成熟期企業發展前景逐漸明晰，可以產生可觀的利潤及現金流，歷史財務數據較多，收益法比較適合。衰退期的企業，同行業并購出售等商業行為較為頻繁，故相對較容易獲取可參照企業交易數據，市場法評估企業價值具有較強的可行性。
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［關鍵詞］科技型企業 企業價值評估 實物期權定價法
科技型企業是指研制開發、生產銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。與一般企業相比，科技型企業在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業的一個顯著特點。
一、科技型企業價值評估的現實訴求
科技型企業與已經有較長歷史、經營相對穩定的傳統企業存在較大的差異。在科技型企業日益重要的今天，繼續沿用傳統的評估理論來判別科技型企業成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區。科技型企業的價值主要體現在創業者用獨創的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業模式，發現并鑒別了他人沒有發現的機會，并在為自己創造價值的同時為其他人創造了價值。科技型企業的價值主要存在于創業者的自主創新以及對這些原始創新的孵化和產業化能力。創業者專有的知識技能、探索中的企業贏利模式，使科技型企業構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統評估發法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( china.com)，按傳統評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業有著自身特點和發展模式，探討科技型企業價值評估是現實訴求。
二、實物期權定價法是科技型企業價值評估的內在要求
1.傳統評估方法的難點
面對科技型企業的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統方法都面臨評估難點。
（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計
對企業進行整體評估， 其著眼點在于企業的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題。科技型企業， 尤其是初創期或成長初期的科技型企業，往往是以掌握著某項優勢技術的專業技術人員為主興起的。產品研究、開發及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確。科技型企業的發展歷程是一個項目的不斷開發的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發風險大，且高新技術行業缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業預期收益估計會出現較大偏差。
（2）人力資源對企業價值貢獻的度量
一個擁有更多知識的企業比知識較少的企業在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源，能為企業創造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業對于人力資源取得、開發與使用時所發生的成本費用支出及其在企業取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業擁有和控制。當某企業聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。
2.期權定價基本理論
期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。
下面簡述一下Black - scholes 公式:
設買權價值為C ，標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：
收益=S - X當S > X
=0當S ≤X
這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。
如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：
C = e - rTE max( ST - X ，0)
設ST 服從對數正態分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應用形式:
C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
其中， S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。
N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。
d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
這里r 是無風險利率， N 是累積標準正態分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數， 減去執行價格的貼現值乘以將被執行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。
.科技型企業價值評估實物期權定價法的可行性
科技型企業采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業開發高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”，這正是期權的本質。企業開發出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念，就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統的凈現值(NPV)評估方法相比， 用期權理論評估高新技術創業企業更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權。可以在未來某一段時間內投入商業化資本(包括啟動資本和擴張資本) ，來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會，行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說，其商業化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權，就可 以審時度勢，選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率，因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率，因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率，因為期權的價值直接由動態復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正，因為定價過程獨立于個人的風險偏好。
三、科技型企業價值評估實物期權定價法的具體應用
高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業價值時，要因時而變。
1.科技型企業不同階段的價值評估方法選擇
首先，處于種子期的高新技術企業還不能稱為真正的企業，因為此時的高新技術企業往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。再次，創意期的技術轉化成為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，科技型企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。
綜上所述，由于高新科技企業在高投高風險、高收益、發展階段等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。
2.實證應用分析
擬對一家高新技術創業企業進行評估，該企業擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發該產品，預計現金流為2.5 億元，開發產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業還擁有賬面資產及現有業務價值為800萬元，試評估高新技術創業企業的價值。
企業的評估值= 企業無形資產( 專利權) 價值+企業有形資產
對于企業的有形資產可以按照賬面價值進行評估，而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。
Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:
標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元
期權的執行價格( X ) = 開發該專利產品投資成本的現值= 5 億元
期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年
標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2
無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %
延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %
代入Black - scholes 模型的期權定價公式中
d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545
d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134
e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488
期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532
企業評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)
如果按照傳統的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)
可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創業企業的價值特點。
參考文獻：
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摘要：企業價值評估是資產評估中的重要組成部分，本文對比了幾種企業價值評估方法的利弊，并著重對其中的現金流量折現法進行了分析，希望促進評估方法體系的進一步完善。
關鍵詞 ：企業價值評估；現金流量折現法
一、企業價值評估基本方法體系
企業價值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。
市場法是在現實公開交易市場上尋找相似資產作為參照物，以參照物的交易價格為基礎，經過差異調整，來確定被評估企業價值的方法。但目前在實務中，市場法運用的并不多，一是因為市場上的參照企業不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業價值。
成本法，也叫資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的方法。具體說，是通過對企業各單項資產價值簡單累加方式得到企業價值。過去我國評估實踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯系，所以成本法僅僅是從靜態的角度衡量企業價值。
收益法具有堅實的理論基礎，且得到評估師和委托方的認可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應用于企業價值評估。它考慮了時間價值的影響，動態地反映了企業價值。其中的現金流量折現法是實務中最常用的，以下將對現金流量折現法進行具體分析。
二、現金流量折現法在企業價值評估的應用分析
（一）現金流量折現法的含義
現金流量折現法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業的整體預期獲利能力，基本原理是企業價值等于其預期全部現金凈流量的現值之和，考慮了資金時間價值和風險，其應用前提是企業持續穩定經營。公式為；
其中，V0是評估基準日的企業價值，FCFt為企業第t年的現金流量，WACC 為折現率（加權資本成本）。
（二）現金流量折現法應用舉例
以某國有參股的生產輕工業紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數為35695 萬人民幣，評估基準日為2014年10月31日。根據上述模型估算企業價值，預計該企業現金流量為分段型，先增長，后保持穩健，后期現金流趨于穩定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。
由于該公司戰略目標是可持續發展，在未來五年內，該企業價值為：
g代表該企業后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產業，產品技術含量低，行業競爭激烈。所以，該企業增長率低于國內GDP增長率。因此，將企業增長率定為5%。由上述公式可估算出企業后續價值為V2=675521 萬元，將上述兩部分相加，結果為1244466 元。該公司資產負債率為68%，根據股權價值公式，得出股權價值為199526 萬元，公司每股價值為5.24 元，收盤價為5.02 元/ 股，說明投資該公司有收益。
（三）使用現金流量折現法評估的優勢及缺陷
1.優勢
（1）現金流量折現法在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確的反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。
（2）此方法的數據來源于現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益流為正、經營情況較好的企業，較為適用。
2.缺陷
（1）方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監管力度不足、操作過程不規范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。
（2）適用范圍有限：現金流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用于成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機因素和不確定因素的影響，仍有待完善。
三、逐步采用與發展其他方法
（一）EVA價值評估法
20 世紀80 年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經濟增加值），這種新的績效考核指標，是指經過調整后的企業稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實質上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創造的價值。
EVA 評估法已被越來越多的企業應用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業價值觀，并能幫助企業實現價值最大化的目標。
（二）實物期權估價法
期權，是一種特殊的衍生金融產品，指持有者通過支付一定費用，獲得在未來一定時間內按預先約定的價格買入或賣出某一標的資產的權利。實物期權的標的資產主要是某一項目、合約，或某個企業。
整個企業可看成一個項目，企業股權也有期權性質。目前我國上市公司的資產由股權和債權構成，債權人享有公司的有限索償權，股東作為公司所有者享有償還完債務之后的剩余權益。所以股東隨時面臨兩種選擇，一是持續經營，二是清算企業，償還債務，享有剩余價值。股東面臨的這種選擇權實際上就是一種期權，可以用最著名Black－Scholes模型評估企業股權的價值。
結論：
綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現金流量折現法有很多優點，能將公允地反映企業價值。但是由于企業本身的復雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結果出現差異。所以，實踐中應該將多種方法結合應用。同時，還可以增加新方法的應用，來更全面、真實的反映企業價值。
參考文獻：
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伴隨著我國社會主義市場經濟體制改革的不斷深化，尤其是入世以來，我國企業所面臨的競爭日趨激烈，不斷出現企業并購的現象。企業并購是經濟發展中的正常現象，我們所需要關注的是對目標企業的選擇，而目標企業選擇的核心環節就是對其進行準確的價值評估，估價是否準確關系到并購的成敗，也關系到并購后對目標企業的資源整合能否產生協同效應。然而我國企業在并購價值評估中卻存在著評估方法不當、相關法律法規不健全、評估精確度不高、評估的外部環境不利等問題，這嚴重影響了我國企業并購的順利開展，不利于資源的優化配置。因此只有對企業并購價值評估進行充分研究，發現阻礙并購順利進行的原因，及時采取合理有效的措施，才能更好地完成企業并購，使企業獲得最大的并購效益，促進我國社會主義市場經濟更加健康的發展。
一、企業并購價值評估概述
在經濟社會中，每個企業都有其生命周期，不可避免的會出現并購，因此并購價值評估對企業來說非常重要。了解并購價值評估的內涵，掌握價值評估方法是做好企業并購價值評估研究的首要任務。
（一）企業并購價值評估的內涵
企業價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估的方法，目的是衡量一個企業的公平市場價值并為投資方提供有用信息，以幫助投資企業改善投資決策。企業價值評估有整體性、前瞻性、動態性等幾方面的特點。確定目標企業是收購的前期工作，也是重要的環節之一。而企業價值評估則是確定目標企業價值的核心環節，價值評估的結果可以給并購方提供一個決策依據，從而決定是否收購目標企業。所以價值評估是否準確，關系到企業并購后續工作能否順利進行，更關系到整個并購能否成功。
當前我國企業并購價值評估中存在著很多方面的問題，能否提出合理的措施解決這些問題，決定著企業能否獲得最大的并購效益。
（二）企業并購價值評估方法
目標企業價值評估就是從并購的目的出發，對目標企業的價值及其預期收益進行評估，其目的是為了以恰當的價格收購目標企業。企業價值評估的方法包括收益法、成本法、市場法、期權估價法等。下面主要介紹成本法：
成本法是指將構成企業的各種要素資產的評估值加總所得。實際上是對企業賬面價值的調整。使用成本法是基于這樣的假設，即企業的價值等于所有有形資產和無形資產的成本之和減去負債。成本法評估企業價值并不僅僅局限于資產負債表上的項目。隨著企業收益水平的變化，受會計核算制度的制約，并不是企業所有資產的價值都能夠經過會計程序得以量化，最終出現在會計報表上，成為總資產的組成部分。市場法是指根據市場上可比企業的價值，通過比較評估對象和可比企業在某一關鍵變量方面的差異，確定評估對象價值的評估思路。市場法暗含了一個假設前提：可比企業的交易價格與其價值基本保持一致。如果可比企業的交易價格大幅偏離其價值，則根據相關價值乘數所得到的評估結果必然會出現偏差。所以評估人員需要根據評估對象與可比企業之間存在的差異進行必要的分析和合理的調整，才能形成合理的評估結論。
二、企業并購價值評估中存在的問題
我國企業并購中價值評估存在的問題主要體現在評估方法、相關法律法規、評估精確度以及評估環境等方面。本文主要從評估方法和法律法規來研究存在的具體問題：評估方法不當、法律法規不健全。
（一）企業并購價值評估方法不當
我國已于2001年加入世界貿易組織，企業國際化進程加速，企業跨國并購屢見不鮮。如上汽以5 億美元收購韓國雙龍48.9%的股權，聯想以股權置換收購IBM的PC業務，中海油以185 億美元并購美國尤尼科石油公司，南汽以 5000 萬英鎊收購英國羅孚汽車等。我國已成為國際并購活動的主要參與者之一。但是我國在企業價值評估方法的研究上仍滯后于西方發達國家。我國現在的價值評估重“成本法”，輕“收益法”和“市場法”，忽視了企業資產之間的協同效應以及企業未來成長機會對企業價值的影響。此外，理論界對于企業價值評估的一些問題還存在許多不同的認識，這給企業價值評估相關準則的制定也帶來了一定的影響。由于價值評估體系尚不完善，相關的制度還不健全，使得關于企業并購價值評估的方法研究還不夠具體和深入。
（二）企業并購價值評估相關法律法規不健全
在《公司法》和《證券法》中并沒有明確資產評估機構、專業人員的資格條件以及資產評估師的權利等。《國有資產評估管理辦法》是目前我國在企業價值評估領域頒布的最具權威性的法規，但其相關內容比較陳舊，不能很好的適應目前社會主義市場經濟的發展要求。《企業價值評估指導意見》很好地反映了當時的價值評估理論研究及實務的現狀，但同樣不能適應社會主義市場經濟發展的需求。新的《資產評估準則――企業價值》自2012年7月1日起實施，該準則的推出具有重大意義，但卻缺乏可操作性。
四、 完善企業并購價值評估的對策
由于價值評估中存在著許多問題，所以企業在并購過程中應該高度重視這些可能出現的問題，及時提出可行的解決辦法，從而合理評估企業價值，促進企業并購的順利完成。為了有效防范并購中估價存在的問題，下面從企業的角度提出應采取的對策。
企業應采取的對策
采用恰當的并購估價模型
不同的價值評估方法都有其相應的適用范圍，對于同一被估價企業，采用不同的評估方法會得到不同的評估價格。所以在評估目標企業時，應首先確定各種價值評估方法的適用性及局限性，根據不同的價值評估方法建立相應的估價模型， 并根據現實情況對所選的估價模型進行調整。
收益法適用于所有企業，尤其對于那些資產成本費用與其獲利能力不對稱，以及成本費用難以準確計算的企業，該方法更加適用。市場法適用于資本市場發育比較成熟、市場有效性比較強的評估環境中。成本法主要適用于不存在商譽或商譽極少，且無形資產較少的企業，具體包括：資本密集型制造企業、僅進行投資或僅擁有不動產的控股型企業、即將進入清算的企業、可能進行清算的企業等。期權定價模型適用于某些特殊類型的企業，如高新技術企業、瀕臨破產企業等，也適用于企業中擁有期權性質的資產和負債的價值評估中。除此之外，還應根據企業所處的不同發展階段來確定不同的價值評估方法，如目標企業處于初創期，則應使用市場法或期權估價法，擴張期則使用市場法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期權估價法。（作者單位：河北經貿大學）
參考文獻：
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【關鍵詞】初創企業 企業估值 現金流量
企業估值是指著眼于企業本身，對企業的內在價值進行評估。企業內在價值決定于企業的資產及其獲利能力。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。對于初創企業不適用以企業的現金流量等財務指標計算的估值方法，尤其是種子期企業的初創人可能只有一個想法或產品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務指標可供參考。本文對初創企業的估值方法進行探討。
一、估值時考慮的因素
通常開始為初創企業估值時，需要考慮以下幾個因素：
（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風投對某家公司也產生了興趣，那么第一家風投就認為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。
（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。
（3）成長潛力：有人說過，創業公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預測未來收入提供依據，因此在估值過程中，成長是非常關鍵的因素。
（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創企業，收入不能顯示這家公司的全部潛力。
（5）創始人和員工：一家成功的創業公司更有賴于創始人的執行力，而不是一個絕妙的點子。創始人曾經在哪里工作，承擔什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業技術的全職員工也是非常重要的價值。
（6）行業：每個行業都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網絡插件開發公司，一家創新生物技術公司的估值肯定要高很多。
（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經歷的加速器會公布相關創業公司的成功率。風投可以進行數字分析，從而決定經歷了這些項目的創業公司的未來出路。
（8）期權池：期權池是未來員工預留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創業公司來工作。期權池越大，公司估值越低，期權池的價值應該從估值中扣除。
（9）實物資產。新公司通常沒有什么固定資產，但是不管多少也構成估值的一部分。
（10）知識產權：知識產權能在未來為企業創造價值，因此初創企業擁有越多的知識產權，也就意味著初創企業在未來能夠創造出越多的價值，估值自然也就越高。
（11）市場規模和細分市場的增長預測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經濟增長預測較高，那么公司估值越高。
（12）直接競爭對手的數量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領先于競爭對手的能力，當然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。
二、具體的估值方法
（一）種子期企業的估值方法
在企業發展的種子期，往往是企業的初創者擁有新技術專利或新產品發明等，但對新產品和新技術還需要投入資金做進一步的研究開發或者產品完善與測試等，而企業未來如何經營的很多方面沒有規劃或者僅僅在規劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風險可能會很高，因為企業未來的不確定性很大。
在這一時期，如果使用傳統方法對企業進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業估值確實是一個主觀性比較大的藝術工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創始人的自身因素作為主要考核標準，創始人之前的創業經驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業發展的早期，估值并不能夠反映企業的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。
（二）創建期企業的估值方法
進入創建期的企業，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業相比可以有更多的客觀依據用于企業的估值。所以，對于創建期的企業來說可以使用以下方法進行估值。
（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創的，他把初創業企業所做出一些成果用金額度量。對于創建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業根據下面的公式來估值：
一個好的創意100萬
一個好的盈利模式100萬
優秀的管理團隊100-200萬
優秀的董事會100萬
巨大的產品前景100萬等等
這種方法的好處是將初創企業的價值與各種無形資產的聯系清楚的展現出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業價值一般比較合理。
（2）風險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但不足之處是比較復雜，需要較多時間。具體做法：
a、用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。
b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。
c、現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就是你所應該擁有的企業的股份，75.9/2500=3%。
［關鍵詞］ 實物期權；公司價值評估；不確定性
1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發展綜述
公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（DCF）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發展為資本資產定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了MM 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對MM定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。
進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ EVA） 指標。EVA方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發，Myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（Real Option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍
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根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。 轉貼于
4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議
雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。
鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：
第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
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摘要 從20 世紀80 年代開始，電子、信息、生物技術等高新技術迅猛發展，市場上涌現了一大批以高技術為依托的高新技術企業。高技術企業作為一類特殊的企業，它的企業價值已經成為學術界討論的熱點。縱觀國內外的相關資料，大多數學者討論的是有關價值評估方法的問題，對于其價值的真正來源，相關論文及資料還很少，但這是價值評估所無法回避的問題，因為價值來源決定所采用的價值評估方法。
關鍵詞 企業 高新技術 實證分析
我們知道高技術企業有著不同于非高技術企業的特點，如高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性等；同時高技術企業的發展有明顯的階段性，如初創階段、成長階段、擴張階段和成熟階段。其特點決定了高技術企業有著不同于非高技術企業的價值來源；在其不同的發展階段，其價值來源的組成內容也不相同。因此，本文擬從高技術企業的特點和發展階段入手來研究其價值來源，其結論對高技術企業價值評估方法的正確選用將有一定的幫助；同時也給外界投資者提供相關的信息，加深其對高技術企業發展與成長的認識，使投資者更加明確地認識到高技術企業的價值源泉，從而引起其投資的興趣，為企業提供資金支持，進而解決企業尤其是中小型創業企業的融資瓶頸問題。
二、高技術企業的特點所決定的價值來源
高技術企業是指主要從事一種或者多種高新技術及其產品的研究開發、生產和經營業務，并經省科技行政部門會同其他部門組織的專家組按照國家和本省有關規定認定的企業。縱觀高技術企業的成長我們可以看到，相比于傳統企業，其主要具有“五高”的特點：即高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性。
高無形資產投入性是指相比于傳統型企業，高技術企業的資產中無形資產占有很大的比重，目前發達國家企業的無形資產一般占到企業資產總額的50％～70％。此處的無形資產并不是按照會計核算原則所確認的無形資產，而是從實質內容上來說的無形資產。它主要有兩部分組成：一是還沒有形成目前可確認的無形資產的投入，如處于研發階段的投入、人力資本的投資等；二是已形成按照會計原則可確指的無形資產的投入，包括專利權、商標權、專有技術等。
產品高技術性是指產品中包含了當今尖端的技術和工藝，而且這些技術和核心工藝大多都是高技術企業原創的。其從設計、研發、到最終的生產都凝聚著人類的創造性，是人類智慧的結晶。產品的設計滿足市場上人們日益增長變化的需求，擁有良好的聲譽。
高成長性是指高技術企業的產品在進入市場的前幾年，其銷售額往往有著極高的增長速度，給投資者和經營者的回報將是傳統企業望塵莫及的。投資者愿意承擔高新技術企業的高風險，也正是看中了其高成長性所帶來的預期的高收益。
高集聚性是指高技術企業為了實現資源共享，促進企業彼此間的合作，大都選擇集聚的方式以促進彼此共同的發展。聚集在一起的企業可以發揮協同效應，上下游整合，彼此在人力、物力、財力上相互支持使區域內的企業共同繁榮和富裕。
高風險性從根本上來說是由高技術產品本身的特點決定的，從研發開始到規模生產的過程中，企業可能面臨技術失敗的風險，高技術性所決定的高固定成本低變動成本的經營風險，知識產權被侵犯風險等。風險是未來收益的不確定性，因此對高技術企業價值評估而言，如何客觀地分析其不確定性將是評估的關鍵。
高技術企業的特點決定了其相對于傳統企業來說具有不同的價值來源。
1.高無形資產投入所決定的價值來源。高技術企業的高無形資產投入性決定了企業價值的主要來源是企業的智力資本，其主要由人力資本和智力資產兩部分構成。人力資本主要是指高新技術企業所具有的高素質的人才，具體說就是高新技術企業所具有的復合型管理人才以及與企業生命力息息相關的尖端技術骨干。他們所具有的經驗、技術訣竅、技能以及創造性等是企業生存和發展的根本保障。而當人們所具有的知識、技能、經驗等被寫到紙上成為書面的形式，企業可以永久地保存和使用時，他們就成為企業的智力資產。企業的智力資產主要由處于研發過程中尚未受到法律保護的程序、數據庫、文件、圖紙、設計和研發成功申請專利受到法律保護的知識產權所構成的。其中知識產權是高新技術企業最為重要的無形資產，它是企業保持競爭優勢，獲得價值的保證。如知識產權的最主要部分專利可以以下方式為企業創造價值：直接銷售源于受保護的專利的產品和服務；許可他人使用該產品和服務的權利，比如，IBM 公司每年通過許可行為賺取的收入超過10 億美元。
高技術企業所擁有的人力資本主要體現在人所擁有的知識技術訣竅、關系網以及組織資本等三個方面。技術訣竅可以幫助公司對其形象和聲譽進行定位；可以被用作公司參與某個行業的資格通行證；關系網可以使企業與客戶、供應商以及投資商之間保持良好的合作關系，從而實現互利；而高技術企業較為扁平的組織結構是企業高效運作的前提。這些都成為高技術企業持續發展、創造價值的保證。
2.產品高技術性所決定的價值來源。產品的高技術性使高新技術企業比傳統企業具有更強的生命力，是企業價值的又一決定性來源。第一，高技術企業的產品以顧客為導向，其在設計和開發時就瞄準了一定的細分市場，從而縮短了從產品進入市場到形成穩定收益的周期，可以在較短時間內為企業創造大量價值。第二，高科技的產品具有較高的附加值，具體體現在兩方面，一方面，高技術產品往往使用新技術，提高了對原有資源的利用率，節省了成本，從而增加了邊際收益；另一方面，高科技產品相對于市場上同類產品具有更好的聲譽。高技術企業利用高技術優勢，從外觀、節能、環保、易于操作等多方面加速產品的更新換代，增加客戶的認同感，使客戶認為高技術產品確實物超所值，會為自己帶來全新的體驗。因此，對于高技術企業推出的產品，客戶會很自然地給于更高的關注度，購買使用高技術產品，使其成為企業穩定的價值來源。惠普公司就是該類型公司的典范，公司利用技術創新，不斷推出新產品，其產品往往以高于市場同類產品的價格銷售，從而給公司帶來了巨大的價值。
3.高成長性所決定的價值來源。高技術企業具有高成長性，這是由產品的高技術性所派生出來的一個特點，該特點使高技術企業具有傳統企業所無法比擬的空間和時間優勢。空間優勢主要指企業所處的產業環境，其對于企業的創立及初期的發展尤為重要，它直接決定著企業在市場中存活的可能性。高技術企業所處的產業往往都是新興的產業，它有著廣闊的市場前景，參與競爭的企業數量較少，國家以及地方政府都制定一系列的發展計劃，并提供優惠的政策以鼓勵其發展。如我國為支持高技術企業的發展制定的國家高技術研究發展計劃(863 計劃)、國家重點基礎研究計劃(973計劃)等，并提供相應的優惠政策：如高技術企業稅收優惠政策、為鼓勵高技術企業發展而設置的專利實施資金等。所有這些空間上的優勢對高技術企業的發展起到了巨大的推動作用，使其在發展的初期有很高的成長性。
在此處我們所談的時間優勢主要是指企業作為市場先動者的優勢，以及在可預見的將來企業所具有的未來獲利能力。高技術企業作為市場的先動者主要通過技術領先、關鍵稀缺資源的獨占、增加消費者的轉換成本等途徑來獲得競爭優勢。企業所具有的時間優勢還在于：由高技術性決定了高新技術企業的產品一旦通過了市場的測試，隨之而來的必定是一個高增長、高收益的階段。高技術企業價值應該是其現有資產經營價值和潛在高增長機會所帶來的價值之和。前者是指企業在現有資產、技術和人力資源基礎上，已經形成的預期獲利能力；后者則是指企業當前尚未形成的獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機會。這也正是高新技術企業區別于傳統企業，吸引眾多投資者的原因所在。
4.高集聚性所決定的價值來源。由于高技術企業具有高集聚性，其組成工業園區，企業間通過相互協作、資源共享、風險共擔，從而取得了1+1＞2 的協同效應。如美國的硅谷、128 號公路、斯坦福研究園，英國的M4 號公路、蘇格蘭硅谷等，加拿大的北硅谷，前蘇聯的新西伯利亞科學城，日本的筑波科學城，中國北京中關村高新技術開發區，法國的格勒諾爾科學工業園、里爾技術城，韓國大德研究園地，新加坡肯特崗科學工業園，等等。
第一，工業園區內的企業經過長期合作，彼此之間形成了高度的信任感，從而為實現資源的高度共享提供了保障。在此我們所說的資源并不簡單地僅僅是指自然資源，而是一個企業發展所必需的自然資源、信息資源以及人力資源的聯合體。資源共享是園區內企業，尤其是中小型創業企業競爭優勢的訴求點。多家高技術企業聯合在一起，分工協作從而實現優勢互補，共同創造價值。第二，園區內的高技術企業擁有共同的聲譽，為了維護一個良好的整體形象，園區內的所有企業會協商一致，共同關注彼此的行為。當有成員欺騙或有投機性的行為給整個園區帶來負面影響時，該企業必將受到其他企業的懲罰。這種共同的約束管理機制，簡化了管理程序、提高了管理的效率、節省了園區內每個企業的管理費用，為企業創造了更多的價值。第三，工業園區有利于企業實現上下游的整合。通過整合，可以使企業降低潛在的經營風險，節約通用設備的使用費用，降低生產成本；提高生產流程上的效率，如加強生產過程各環節的配合，利于協作化生產，縮短生產周期，節省運輸和倉儲資源等。第四，園區的地方政府和相關機構為當地高技術企業的發展創造了寬松的環境。地方政府為園區內企業提供相關的支持和優惠政策，如資金支持、稅收優惠、人才激勵、外匯管理優惠、投資優惠等；一系列特殊的機構，如學校，職業技能培訓中心為園區內企業人力資源的補給提供了保證；地方的研究中心為企業提供了相關的技術支持；地方的交易和市場部門，為企業打開外部市場。這些都為園區內的高技術企業創造了園區外部所沒有的優勢，從而使其面對激烈的競爭有了更多獲勝的籌碼。
5.高風險所決定的價值來源。高技術企業的無形資產、研發投資大，這類資產的不確定性大，所帶來的經營風險也大；另外，投資決策中延遲投資、項目經營中的放棄投資、擴大或縮減規模投資、轉化投資等，這些不確定性給企業帶來了更多的機會，這些機會是有價值的，這些不確定越大，企業價值就越大；還有，由于高技術產品的風險大，因此高科技企業的投資經常是分階段進行的，前一階段投資使企業獲得了是否進行后續投資的選擇機會，這種機會也是有價值的。
三、高新技術企業不同發展階段的價值
高技術企業成長一般可以明顯地分種子階段、創建階段、成長階段、擴張階段和成熟階段等5 個階段。處于不同發展階段的企業，其在無形資產投資、產品生產及技術、成長性和風險是不同的；另外在企業組織形式、管理方式、發展前景設計及規劃以及資金的籌集方式等多方面也表現出明顯的不同。因此在探討高技術企業的價值來源時，我們還應該分階段逐一討論。
1.種子及初創階段。處在種子階段和創建階段的高技術企業，其產品只有初始的構想和概念，僅僅進行了原產品的開發和測試，還沒有真正進入市場。此時的企業幾乎沒有收入，處于虧損狀態。而此時的高技術企業是憑借企業所擁有的智力資本中的人力資本、智力資產，企業所處的產業環境，高新技術企業工業園區，以及企業所具有的未來獲利機會來吸引大批的投資者。
2.成長階段。在此階段，高技術企業的產品已經通過市場的檢驗，被市場所接受。但企業還要進一步進行營銷推廣，打開更為廣闊的市場。此時企業的價值主要來自于高技術產品的高的成長性、高技術企業工業園區、企業的人力資本等。
3.擴張階段。伴隨著企業的發展，經過成長階段后，高技術企業在此時進入了決定其發展成敗的最關鍵階段———擴張階段。在這一階段，現有產品在此時已經發展成熟，擁有了大量的客戶群體，實現了批量銷售；可能有新產品處于研發過程中。此時高技術企業其價值首先來源于高質量的產品，其次是新一輪的研發，以及高新技術企業工業園等。
4.成熟階段。此時的高技術企業經過市場的考驗，已經發展成為一個較為完備的個體。其現有產品的高質量為企業帶來了好的聲譽，其品牌形象已深入人心，市場占有率也達到了較高的水平，完備的生產線使企業有能力滿足市場的需求，以較低的成本實現大批量的生產；另外，新一代產品的研發可能取得了成功，有了新專利。因此這一階段是高技術企業獲利的最重要的階段，其前期的投入在此時應能夠得到回報。處于該階段的高技術企業，其價值首先來源于產品的銷售，其次是智力資產，另外，高技術企業園區也對企業貢獻了價值。
四、高技術企業的價值評估
通過上面的分析，我們知道由于高技術企業具有不同于傳統企業的特點，因此也就具有不同于傳統企業的價值來源；而且在不同的發展階段，這些價值來源在高技術企業價值中的重要程度也不同。因此，對高技術企業進行價值評估，首先要看它處于哪一個發展階段，然后根據其所處的階段分析它的價值來源，最后決定采用何種評估方法。
常用價值評估方法主要包括貼現現金流估價法、相對估價法和期權估價法。貼現現金流估價法是通過估算企業未來預期收益并折成現值來確定企業價值的一種評估方法，這種方法的關鍵是能夠較準確地預計企業未來的收益。在高技術企業初創和成長階段，其收益很難預計；而此階段人力資本和智力資產(R&D 的投入、專利等)所帶來的價值又無法用貼現現金流量法來衡量。這就使得該方法在高技術企業發展早期階段的價值評估中的應用受到了一定的限制；但適合于處在擴展和成熟階段的企業，因為那時企業有了較穩定的現金流量。
直接比較法的評估原理，即被評估資產價值等于可以比較的資產的交易價值，這種方法使用的關鍵是公司間的可比性。一般從各個方面來看，都具有可比性的兩個公司并不存在，尤其是高技術企業，很難找到行業、技術、規模、環境和市場都相似的可比公司；加之我國證券市場有效性比較差，直接比較法應用本身就存在問題。
期權估價法在此是指實物期權估價法，是對企業所擁有的投資選擇權的估價。投資選擇權是指企業進行長期實物資本投資決策時擁有的、能根據決策過程中尚不確定的因素改變投資行為的權利。高技術企業在不同的發展階段相對于傳統企業有更多的選擇權。在種子階段和創辦階段，高技術企業的價值主要是由其所擁有的人力資本和智力資產等無形資產所能帶來的未來可選擇機會所決定的。對無形資產(如研發、專利、人力資本等)價值評估，最合適的方法是實物期權法。在成長階段，高技術企業開始有產品進入市場，企業有一定的收益，對于這一部分可以用貼現現流量法來估價；但其價值更主要取決于高技術產品的高成長性。例如，利用美國公司的數據，Kester 的研究表明，增長機會的價值平均來說高于公司市場價值的50％；Kester 發現增長機會價值占公司市場價值的比例，電子行業為56％，化工行業為43％，造紙行業為48％；Brealy 和Mayers 發現，收益性股票，增長機會價值平均占其股票市場價值的34％；而成長性的股票，增長機會價值相當于股票市場價值的66％；Jo. Dambolt 利用英國公司的數據，得到了公司增長機會價值占公司市場價值1/2 以上的結論。以上這些研究都不是專門針對高技術企業的，但總的來講，企業增長機會價值大概占其市場價值1/2 以上；而高技術企業有著更快的成長性，其增長機會價值在整個企業價值中就顯得更為重要。對于增長機會價值最合適的評估方法是實物期權法。在擴張階段，產品實現了批量銷售，經營風險下降，對未來收益的預測會比較準確，這部分價值可以采用折現現金流法估計；但對于新一輪的研發所能創造的價值以及經營中靈活地選擇權價值等應該采用實物期權法進行估計。在成熟階段，企業有穩定的收益，采用折現現金流法可以比較準確地預測現有經營業務的價值；但在這一階段，企業可能擁有新的專利等智力資產，他們能夠給企業帶來的未來投獲利機會的價值則應使用實物期權法進行估計。
