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中圖分類號：F038.1 文獻標識碼：A
一、資產證券化的概念及起源
資產證券化是20世紀最重要的金融創新之一。一般而言，證券化是指對一組流動性較差的資產進行一系列的組合，使其能夠產生穩定并可預見的現金流收益，再加上適當的信用增強，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。根據被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產支持證券化（ABS ）。
資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國。在1970年，世界上第一個資產證券化產品―住房抵押貸款證券由美國政府國民抵押貸款協會正式發行。目前，資產證券化已經被許多國家和地區作為一種融資手段而廣泛使用。
二、資產證券化在各國的發展狀況與特點
（一）美國資產證券化的發展與特點。
美國的資產證券化始于20世紀70年代，是美國債券市場的重要組成部分，目前資產證券化存量規模占美國債券市場的25%～35%，發行規模占美國債券發行的30%～50%。在2007年，美國的資產證券化達到頂峰，擁有了11.1萬億美元的總規模，之后在次貸危機的影響下，總規模有所下降，2011年證券化規模10.2萬億美元，2012年的規模約8.96萬億美元，占GDP比重大約為55%。
目前，資產證券化的步伐已逐漸發展到其他領域，用于擔保抵押的資產也擴大到汽車貸款、信用卡業務與其他應收賬款。不僅如此，資產證券化工具的使用機構也不再只有金融機構，一些制造商、甚至基礎設施的開發者也開始使用資產證券化這一金融工具。美國資產證券化的發展有以下幾方面的特點：一.政府的支持是推動資產證券化快速發展的重要力量。二.激烈的市場競爭與持續不斷的創新是使美國資產證券化持續發展的重要因素。三.法律的支持和相關的稅收減免優惠是鼓勵資產證券化發展的重要保障。總的來說，美國資產證券化的發展經驗就是以金融危機為契機，由政府推動為先導，把民間發展作為后續的一場金融創新過程。
（二）歐洲資產證券化的發展與特點。
歐洲在世界上是僅次于美國的第二大資產證券化市場。在歐洲各國中，由于英國在法律制度和文化環境方面與美國最為接近，其受美國影響較大，較易吸收美國經驗。因此，其資產證券化發展的最早，規模也是最大的。而其他國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產證券化發展的相對滯后。意大利僅次于英國，是歐洲的第二大資產證券化市場，這一市場最顯著的特征就是政府部門的強力推動。法國資產證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國資產證券化的發展并不是太好，資產證券化總發行量僅占歐洲的4%。歐洲的資產證券化發展主要有以下幾方面特點：一.市場機制在英國證券化發展的過程中起到了重要的促進作用。二.政府的支持與積極的法制建設是意大利證券化市場不斷發展的主要因素。
（三）亞洲資產證券化的發展與特點。
亞太地區的資產證券化自20世紀80年代建立以來穩健發展，是除美國、歐洲之外的世界第三大MBS市場。其資產證券化過程被1997的亞洲金融危機分為兩個發展階段。在金融危機發生前，亞太地區的資產證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時間亞太地區經濟上持續平穩增長，金融風險未受到太大的關注。另一方面，許多亞洲國家開放了本國的一些市場，吸引了大量的外資流入，使得金融行業的資金充足，因此對資產證券化并沒有迫切的需求。金融危機以后，在社會經濟環境的重大變化和政府推動的雙重促進下，資產證券化進入了快速發展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產支持證券擔保。在亞洲，日本是第一個開展資產證券化業務的國家，早在1973年就推出了“房貸債權信托”，截止2012年第三季度，日本的資產證券化余額達到179.4萬億日元。亞太地區的資產證券化主要具有以下幾方面特點（1）資產證券化的發展經歷較長時期的探索。（2）政策環境和相關稅收法規的制定是開展資產證券化的關鍵因素。（3）國際投資銀行的積極態度極大地推動了亞太地區資產證券化的發展。
三、資產證券化國際經驗對我國的啟示
在我國，準資產證券化的實踐源于上個世紀80年代末，資產證券化產品涉及到多個領域。然而，截止到目前，我國資產證券化市場發展的卻不盡如人意。目前，我國在開展資產證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環境不健全。（2）資產證券化專業人才不足。（3）缺乏權威的信用評估體系。四.金融基礎設施還不完善。總結資產證券化發展的國際經驗來看，開展資產證券化業務必須要具備法律、會計制度、稅收制度、資產評估等方面的一系列條件。為了進一步推動我國資產證券化市場的發展，我們可以從資產證券化發展較為成熟國家學習一些成功的經驗。
（一）發揮政府在資產證券化中的重要性。
從資產證券化在世界范圍的發展歷程來看，與發達國家的創新歷程不同，因為可以借鑒發達國家已有的成熟技術，新興市場經濟體的資產證券化發展速度較快；但這些新興經濟體在資本市場以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發展的最大障礙。資產證券化的實現依存于復雜的金融工程技術，同時也需要法律的支持。在制度框架構造、監督管理環節和法律法規建設方面，政府都將發揮無法替代的作用，因此可以借助政府和國家信用實現資產證券化。
（二）建立和完善信用評價體系。
完善的信用評級機構，是美國資產證券化市場健康發展的保障。客觀、獨立的信用評級機構對資產證券化過程。目前，中國的信用評級體系仍不完善，評級機構的體制和組織形式達不到中立、規范的要求，此外，能夠被市場投資者普遍接受并認可的信用評級機構，在我國較少。因此，盡快完善信用評級體系，這將為我國的資產證券化發展創造良好條件。
（三）注重人才培養以建立技術支持。
資產證券化是一種技術性要求強、專業化程度高的融資工具，需要大量具有專業知識的金融人才。因此，我國應加大對專業金融人才大培養，以期為資產證券化提供技術支持。
（四）培育規范的中介機構并加強監管。
資產證券化過程中，中介機構的聲譽至關重要。一個成功的證券化項目是多家中介機構的合作的結果。在培育中介機構的同時也要設立一定的機構從業準入門檻，規范執業行為，并配合必要的監控和引導，以提高服務質量和水平。
（作者：中央財經大學金融學院研究生）
參考文獻：
[1]黃薇.資產證券化發展的國際精要及策略選擇，哈爾濱金融高等專科學校學報，2006.2
【關鍵詞】資產證券化；信貸資產證券化；信貸
一、引言
通常意義上的資產證券化，是指信貸資產證券化。具體而言，它是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。資產證券化的優點在于將金融機構和企業缺乏流動性的資產提前變現，解決流動性風險，同時為企業開辟了一種新的融資渠道，也為投資者提供了較好的投資品種。
信貸資產證券化作為一種新的融資和投資工具，最早起源于美國的居民住房抵押貸款證券化。鑒于信貸資產證券化的優點和應用的廣泛性，在經歷最初的興起之后，信貸資產證券化開始步入快速的發展階段。到2008年金融危機之前，證券化產品已成為美國固定收益市場上最重要的品種，市場份額超過美國國債。與國際上資產證券化較發達市場相比，我國的資產證券化業務起步較晚，尚處于較初級的階段，還遠遠不能滿足目前國內金融市場對于資產證券化產品的需求。研究中國資產證券化的發展現狀和存在的問題，進而進行相應的改善。
二、我國資產證券化市場發展的狀況
我國信貸資產證券化市場發展歷程可以分為三個階段：
（一）萌芽階段（2004年以前）
我國在1992年就開始了資產證券化的嘗試，但銀行的信貸資產證券化始終未予放行。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》，使不良資產支持債券的發行成為可能，此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年9、10月，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化試點。2003年6月，中國華融資產管理公司證券化132.5億元債權資產，被稱為準證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波市分行證券化26.02億元債權資產。這是中國商業銀行第一次采用資產證券化的方式處置不良貸款。2004年12月15日，央行公布實施《全國銀行間市場債券交易流通審核規則》，為資產證券化產品流通掃清障礙。
（二）初步探索階段（2005-2011）
2005年，央行和銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》，銀監會同年《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行獲準分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，首批共發行三單產品，總規模為130億元。首批試點亦暴露出一些問題，主要是信息披露不充分、流動性較差等。2007年一季度，監管當局出于審慎原則放緩審批。當年，央行再次請示國務院擴大試點，于4月獲批。第二批試點在制度框架上適度創新，加強了發起人對資產池的信息披露等；試點機構從國開行、建行擴大到工行、招行等七家金融機構。證券化資產也由簡單的公司和住房信貸資產，擴大到不良貸款、汽車貸款等。按照央行的計劃，第二批資產證券化試點規模預計在600億元左右。但2008年的次貸危機導致資產證券化第二批試點暫停。
（三）進一步發展階段（2012至今）
在2012年5月，央行、財政部以及銀監會下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著因美國次貸危機而停滯多年的信貸資產證券化重新獲批啟動，這輪試點額度為500億元。自2012年以來，在銀行機構當中，除了國開行發行的101.66億元規模以外，交通銀行和中國銀行也參與了此次試點發行。另外，上海汽車集團財務公司、上汽通用汽車金融公司也參與了本次試點。這輪試點的突破之一是城商行以及財務公司等機構也被納入試點范圍，此外，投資者范圍和貸款資產池范圍都有所擴大。
三、我國資產證券化市場存在的問題
（一）產品期限較短，貸款資產池涵蓋面狹窄
目前，國際上通行的資產證券化產品期限一般都在3年至10年，或者更長，而我國信貸資產證券化產品期限則較短，大多在三年之內。從證券化產品設計上看，期限較短、整體收益率只比國債略高，而且資產證券化產品檔次分層數較少，不能夠很好地滿足不同投資者的不同投資偏好。在貸款資產池方面，資產池中的基礎資產仍然是以基建為主的公司貸款，中小企業貸款等較高風險貸款占比并不高。正常類貸款和關注類貸款占比不合理，不利于通過信貸資產證券化完成銀行高風險資產的剝離和中小企業融資渠道的增加。
（二）投資主體單一，市場流動性較差
從我國歷史上發行的信貸資產支持證券產品來看，投資者以國有大型銀行和股份制銀行為主，占比高達80%-90%，而由于證券化產品不會為機構投資者提供很高的收益，因此，券商、基金、保險等其他機構投資者的參與力度均不夠。而且，目前我國設計的資產證券化產品的目標對象是機構投資者，個人投資者尚無法投資該類產品。相比美國超過10萬億美元的證券化產品市場規模，我國資產證券化產品總規模僅有數百億元，規模較小也使得資產證券化產品很難成為一種主要投資品種。此外，缺乏相關的證券化產品回購機制等也致使市場流動性較差。
（三）立法制度缺失，其他配套機制尚不成熟
目前，信貸資產證券化的基礎法律框架主要由《中華人民共和國信托法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》等組成，其中主要是部門規章和規范性文件，但這些層級較低的文件在解決法律沖突過程中，強制性和協調性明顯不足，也直接導致了信貸資產證券化時在會計、稅收處理方面以及市場監管方面存在大量問題。而且，尚缺乏很清晰的投資者保護機制。
（四）中介機構專業水平較低，相關人才缺失
在我國現有信貸資產證券化模式中，參與證券化過程的中介機構主體包括：資產評估機構、信用評級機構、券商、信托、會計師事務所和律師事務所等。目前，資產評估機構和信用評級機構整體運作不規范，缺乏統一的評估和評級標準，公信力尚不能得到廣大投資者的認同；而對于其他的中介結構，由于從事資產證券化的時間較短，經驗嚴重缺乏，專業水平較低。此外，由于中國信貸資產證券化市場發展尚處于初級階段，專業人才缺失也較為嚴重。
四、總結語
從國際上證券化市場的發展經驗來看，美國從資產支持證券的出現到成熟歷時20余年，中國從2005年算起，除去暫停的3年多時間，總共才4年。信貸資產證券化要達到成熟市場的運行規模和標準，還需很長時間。在下一個階段，讓盡可能多的銀行和財務公司參與證券化產品的發行，嘗試不同類別的貸款產品，提升信貸資產證券化市場規模；不斷完善基礎法律法規、信息披露、信用評級增級、會計稅收體系、投資者保護機制；同時，大力發展債券市場，增加投資者范圍，設立完善的證券化產品回購機制，以提高二級市場流動性。
參考文獻
一、引言
保險資產證券化是保險公司將保險現金流集中起來，使之轉化為可交易得金融證券，并通過這種方式使得保險風險轉換到資本市場。不僅促進了資本市場的發展和繁榮，而且能使保險公司獲得相當可觀的投資收益[1]。中國于2001年加入世界貿易組織，與國外的資本市場交流越來越頻繁。為達到國際金融市場的標準，中國一直在通過完善自身制度、摸索市場經濟發展規律來努力追趕。保險業作為金融業三大領域之一，與國外一直保持著一定的差距。保險業在國內一直實行粗放經營，且同行激烈的競爭致收益率相對較低，資本實力和償付能力皆存在很大改進空間。《保險法》2005年的修改放寬了對保險資金投資的限制，使得保險公司能夠對股票市場進行直接投資。伴隨著放寬政策，保險資金的投資風險也相對增大，對保險市場的管控也變得十分重要。
保險證券化是對承保風險的轉移[2]，在保險市場的運用主要有以下三種：1.保險資金投資資產證券化產品2.保險資產證券化3.巨災保險風險證券化。根據自身的特點和原理，每一種形式都是對保險市場的資產證券化的不同的反應，從而能夠帶來不同運用形式的選擇和效果[3]。
二、我國保險資產證券化的發展現狀
1.比較下面六個發達國家的保險業收益率：
2.可以看出保險業發達國家的承包收益率都很低，如美國、法國、英國和瑞士都為負數。相對于低的承包收益率，通過對保險資金的投資獲得的收益較高能夠彌補承保帶來的損失，從而實現盈利。這說明國外保險業通常是通過靈活的資本運作與開闊的投資渠道，實現保險業的穩步發展。2008年金融危機的影響使得保險業的收益大幅下降，單純的追求投資收益的發展模式是不可持續的，造成了保險業效益的不確定性和不穩定性[4]。這表明，在未來對承保收益與投資收益的均衡和理性組合才能更好地發展保險業，對保險市場的規范和保險投資風險的管控也越發重要。
3.改革開放以來，我國資本市場發展迅速，作為重要組成部分的保險市場也保持著迅猛的發展趨勢。到2004年初，保險業的總資產突破了萬億元之后明年均保持飛速的升漲，至2011年已突破6萬億元。但相較與保險業發達的國家，我國的債券比例與銀行存款比例較低的特點依然存在，目前看來保險資產證券化的實施力度不足，仍存在制約因素。
我國保險業的投資收益率較低且缺乏穩定性。從2000年至2006年，投資收益率分別為4.1%，4.3%，3.14%，2.68%，2.87%，3.6%，5.8%，2007年達到了10.9%，而2008年僅為1.91%，近幾年來看，2009年是6.41%，2010年是4.16%，2011年為3.6%，2012年降為3.39%，至2013年，達到5.04%。相對較低的投資收益率說明我國保險投資的運作較為保守與不成熟，資產管理的模式與投資理念有待提升。
3.低在資本市場發達的國家，國債具有信譽好，流動性穩定的特點。而在我國國債因為長期沒有形成市場利率，導致利率倒掛現象的出現。以銀行存款為參照發型的債券利率受國債收益率的影響普遍較低，使得保險公司更愿意參與銀行協商利率的大額存款，還不是投資債券。
三、必要性
1.保險投資渠道較為狹窄
在我國，狹窄的保險投資渠道限制了保險公司對利潤的追求與行業的發展，降低了保險資產投資的收益，而在保險業發達的國外則擁有較為寬松的投資渠道。隨著我國資本市場的迅猛發展，保險業不斷的壯大與保險資產的增長，拓寬投資渠道成為加快行業成熟與發展的趨勢。
2.保險投資形式單一
只有當投資形式多樣化，存在較多的投資組合與運作形式時，投資風險才能降低。而我國保險投資形式單一，投資風險大。目前資本市場能夠提供多種的信用形式，擁有較多資本運作的組合和選擇，對于不同的目的，保險公司能夠根據證券組合的不同特征來進行投資。
資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩定預期現金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在當前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結構下，地方債務和影子銀行體系蘊含的風險集中在銀行體系內部，銀行業承擔著巨大的資本金壓力，需要不斷擴大規模才能給經濟提供新的融資。
近年來，在企業和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發行的資產證券化已達到近1000億的規模，而過去歷年發行的規模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發金融危機導致資產證券化被監管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發增長期。
在此背景下，本文回顧資產證券化業務的發展歷程，并探討未來如何更健康地發展資產證券化業務。
二、資產證券化在我國的發展歷程
在目前實行一行三會金融分業監管的體系下，我國資產證券化業務分為四類：一是由央行、銀監會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業資產證券化；三是保監會監管下的保險公司發行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協會注冊發行的資產支持票據。其中，規模最大、運行最規范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據最后。
我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發展歷史簡單回顧如下：
2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。
2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。
2005年初，國務院同意由國家開發銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。
2005年4月，人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。
2005年6月和11月，央行《資產支持證券信息披露規則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規范了資產支持證券的信息披露和交易規則。
2005年12月，國發行試點發行了國內首批信貸資產證券化產品――開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業貸款。同時，中國建設銀行發行國內首只住房抵押貸款證券化產品――建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。
2006年2月，財政部、稅務總局《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業務試點中的稅收政策問題予以了明確。
2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。
2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。
2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發行規模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。
2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》，這意味著券商資產證券化業務8年的試點宣告結束，正式轉為常規業務。
2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。
2013年12月31日，央行、銀監會聯合“21號文”，規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發起機構持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。
2014年7月，保監會向各保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現金流為償付支持，發行收益憑證的業務活動。同時證監會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發行，而不再需要經過繁雜的審批過程。
三、資產證券化目前面臨的困難
雖然資產證券化今年以來呈現爆發式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變為常規金融產品。
1.監管層對資產證券化的態度仍然很謹慎。
雖然近期監管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協會注冊發行的資產證券化票據之外，其他三類資產證券化產品執行的仍然是復雜且耗時的審批制。
2.目前嚴厲且不完善的監管規則使得銀行的出表需求實現起來比較困難。
在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現了出表，銀行才能達到節約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現出表；（2）繼續涉入，只能實現部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續涉入，只能實現部分信貸資產的出表，如在2014年已經發行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現狀極大地制約了發起機構做資產證券化的積極性。
3.當期市場利率較高，而銀行優質資產收益率偏低，導致銷售困難。
在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。
4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。
目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。
由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。
四、資產證券化業務未來的發展建議
針對上述資產證券化業務發展的幾個障礙，提出如下建議：
一是完善基礎的法律法規體系，改變目前多頭監管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監會的《信貸資產證券化管理辦法》規章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規章。因此，需要統一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業務的規范運作和發展。
二是實現監管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發起人及發行人可能會錯失發行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。
三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節能環保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業發展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。
四是完善資產證券化會計制度，建立明確的出表認定標準，合理安排風險自留部分。通過制定全面的財務會計準則，充分反映資產證券化的實質，完善對于“真實銷售”和“破產隔離”的認定標準。
【論文摘要】:資產證券化作為一項金融技術,在發達國家的使用非常普遍。在我國,資產證券化取得了一定的進展,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為。文章主要分析了我國資產證券化的障礙及發展前景。
起源于20世紀70年代的資產證券化,以其旺盛的生命力在全世界范圍內迅猛發展。中國資產證券化探索較晚,2005年3月21日央行宣布國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別啟動信貸資產證券化和住房按揭資產證券化的工作。4月20日《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布,這標志著資產證券化在我國邁出重要的一步。雖然我國資產證券化存在一定的障礙,但其廣闊的發展前景卻是無可否定的。
一、我國資產證券化發展的障礙
1. 符合資產證券化的資產供給問題
資產證券化中的供給問題,主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看,資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款,而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講,只要借助于各種技術安排,提高信息收集與處理能力,設立各種安全機制,提高信用,減少毀約和拖欠,穩定未來現金流入量,降低證券化資產的風險,那么能夠實現證券化的金融資產將會增多,因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。
2. 資產證券化需求方面的問題
目前,我國還沒有形成成熟的資產證券的投資群體。從發達國家的情況來看,資產證券的投資者主要是機構投資者,包括養老基金、保險公司、商業銀行、外國投資者等。但是在我國,由于機構投資者的資格要求受到制度限制,因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當然,個人投資者也可以成為證券需求者,但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現實,關鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性,使其具有較大的吸引力。
3. 資產證券化中的法律問題
(1) 資產轉讓的法律問題
我國商業銀行在資產證券化中,首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批,資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效,即使主管機關審批后,轉讓時操作上的最大的障礙是,一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。
(2) 特殊目的機構規范問題
特殊目的機構( SPV) 是一個非常特殊的法律實體,關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國,證券化主要是以信托作為SPV 機構,但SPV 則是因資產證券化而產生的一個特殊機構,因業務特殊性而導致對SPV 的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準,才可保證資產證券化的安全性。
資產證券化中還存在其他的法律障礙,如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等,這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。
4. 中介服務問題
信貸資產證券化涉及多方參與主體,各個提供中介服務的主體的
專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程
度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一,其權威性存在較大質疑,投資者難以據此作為投資依據。
我國必須通過完善各監管法規和監管指標,為資產證券化交易創造一個良好的外部環境,同時以法律約束其行為,規范金融秩序。這樣才能使我國資產證券化業務從一開始就走向規范化發展的道路,以避免金融風險的產生。
二、我國資產證券化的發展前景
從我國信貸資產證券化市場的現行情況看,開展資產證券化的外在環境還不完善,信貸資產證券化在短期內規模不會迅速擴容。目前我國信貸資產證券化試點的發起機構還只限于銀行。從長遠看,中國資產證券化的未來有著廣闊的發展空間。
1. 資產證券化發起機構范圍將逐步擴大
證券化是一項重要的金融創新手段,特別是中小商業銀行面臨的資金約束較大,中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營,提高競爭力。將來開展資產證券化的金融機構將包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市信用社、農村信用社、金融資產管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看,企業也可以采取資產證券化方式提高資金的流動性。資產證券化將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一。
2. 資產證券化的資產類別將逐漸增加
我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點。從優質的信貸資產開始,下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化,實現信貸資產的拓廣。
(1) 消費信貸的證券化
我國的消費信貸市場目前正處于高速發展的成長期。個人征信系統的商業性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發放的依據,同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩定的現金流,比較良好的信用記錄,高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業務證券化的發展提供了歷史機遇。
(2) 應收賬款的證券化
目前我國企業均有一定的應收賬款。新頒布的《物權法》擴大了動產擔保物的范圍,允許應收賬款質押,明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統,在動產擔保制度方面取得了重大突破,有利于動產擔保價值發揮,促進企業尤其是中小企業融資。企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求,對應收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式,增加資產流動性。
(3) 保險風險的證券化
我國是世界上自然災害種類多、發生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化,通過資本市場轉移保險風險,增加有效的風險轉移方式,通過保險風險證券化進一步增強承保能力,促進巨災風險防范體系的建立,使保險公司的經營變得相對穩定,推動保險業的發展。
3. 資產證券化的資金渠道將逐步拓寬
(1) 保險資金
隨著保險業的不斷發展,保險業資產總額快速增長,保險資金運用規模日益擴大,07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元,運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化,我國的保險市場有著巨大的發展空間,保險資金成為重要的資金來源。
(2) 養老保險金
目前養老金可投資的領域正逐步放開,養老保險金管理機構將成為資產證券化市場的機構投資者。另外根據全國社會保障基金2007年度報告,基金境內投資范圍已包括資產證券化產品。
(3) 企業年金
截至2007年底,我國企業年金規模達1300億元。我國已允許依法設立的企業年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業務。企業年金基金將成為資產證券化市場資金的重要組成部分。
(4) 證券投資基金
03年至今,我國證券投資基金資產規模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產證券的通道已經打開。
總之作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善,相關法律法規的建設,以及我國對金融創新產品需求,我國資產證券化的前景非常樂觀。
參考文獻
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[2] 夏德仁, 王振山. 金融市場學[M]. 大連:東北財經大學出版社,2002.
【關鍵詞】資產證券化；08SNA；CGMFS2008
一、研究背景
資產證券化是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性，但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)的過程。同時，資產證券化也是一項參與主體眾多、結構復雜、交易嚴謹、市場化程度高的金融創新工程，它在具有顯著宏微觀經濟效益的同時，風險也顯得集中與復雜。08年國際金融危機的導火索――房地產次級貸款，正是資產證券化的代表之一。
根據基礎資產的不同，資產證券化可以分為住房抵押貸款證券化和資產擔保證券化，二者分別對應的工具是住房抵押貸款擔保證券和資產擔保證券。但從本質上來看，二者沒有重大區別。在CGMFS2008中，也將住房抵押貸款擔保證券劃入資產擔保證券的范疇。所以本文以資產擔保證券為代表，來分析資產證券化在08SNA和CGMFS2008中的差異。
二、08SNA和CGMFS2008關于資產擔保證券差異研究
MFS2000和93SNA未提及資產擔保證券，隨著經濟發展，相應準則也在發展，在CGMFS2008和08SNA中，對資產擔保證券都有所涉及，但由于二者對金融資產分類的差別，08SNA中，將資產擔保證券劃入金融資產部分的債務證券，而CGMFS2008將資產擔保證券劃入金融資產中的非股票證券；且相對于08SNA，CGMFS2008從影響金融資產的穩定性出發，對資產擔保證券做出了更為詳細的劃分和解釋。
(1)所屬類別的差別
08SNA將資產擔保證券劃入債務證券。債務證券是債務的可轉讓票據，包括票據、債券、可轉讓存單、商業票據、信用債券、資產擔保證券和其他類似的在金融市場上交易的工具。資產擔保證券被歸類為債務證券是因為證券發行人需要支付，同時持有者沒有相關資產的剩余索取權。
CGMFS2008將資產擔保證券劃入非股票證券。非股票證券是可流通的工具，用來證明有關單位有義務通過提供現金、金融工具或具有經濟價值的其他項目進行結算。主要包括短期證券、長期證券、資產擔保證券等。
(2)定義的差別
08SNA對資產擔保證券的定義為：資產擔保證券所支付的利息和本金還款是以特定資產或收入流為抵押，這一過程可以用一個術語資產證券化來描述。資產擔保證券可由―個具體的控股單位或載體發行，發行證券出售來籌集資金，以支付發起人為標的資產。
CGMFS2008中，資產擔保證券的具體描述為：資產擔保證券是基于各種類別的貸款的資產證券化，或者以雙重證券化的形式，即打包并出售的證券已經被其他證券換回。資產擔保證券中資產池產生的利息和本金是直接通過投資者持有抵押證券產生的。
(3)CGMFS2008對資產擔保證券詳細解釋
在CGMFS2008中，對資產證券化有很詳細的說明，并且默認資產擔保證券是資產證券化的主要形式，同時CGMFS2008中有關資產擔保證券的內容還包括：按揭證券、抵押擔保債務可變利率抵押貸款、信用卡應收款、工商貸款、公司債券、憑證等。
三、差異原因分析
國民經濟核算體系用于描述一國國民經濟的運行過程和結果以及建立分析和評價經濟運行的宏觀經濟數據庫，主要服務于綜合的宏觀經濟管理。貨幣金融統計手冊則用于描述和監測一國的貨幣供應情況、信貸和債務情況、經濟各部門間的金融流量情況以及金融資產和負債頭寸，主要是為一個國家評估金融運行情況、制定和實施貨幣政策與金融政策提供依據和幫助。
對于資產擔保證券，雖然其對于整個經濟有一定的影響，但是在整個國民經濟運行中占比例較小，在08SNA所占篇幅比例也相應較小，而對于貨幣金融統計方面，資產擔保證券作為金融創新的主要產品之一，對金融體系的平穩健康發展有著重要影響，從而CGMFS2008對其進行了詳盡的解釋和介紹。同時，由于CGMFS2008和08SNA本身對金融資產分類的差異，所以將資產擔保證券劃入了不同的類別，但是在本質上，二者對資產擔保證券的認知是一致的。
四、資產證券化在我國的發展和需要注意的問題
九十年代中期以來，中國的理論界和實業界對資產證券化在中國的發展和前景進行了深入的研究和全面的探索，并取得了相當的成就。2005年3月21日，國家開發銀行和中國建設銀行已經獲得國務院的批準，成為首批資產證券化的試點單位。可見，中國的資產證券化已經正式拉開帷幕。
信貸資產證券化是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。作為解決儲貸機構的流行性失衡問題的重要工具，信貸資產證券化在20世紀70年代的美國起源并得到快速發展。2007年之后，隨著美國房地產市場二十多年牛市的終結，次級房地產抵押貸款的違約引發的次貸危機結束了資產證券化的高速發展。危機發生之后，很多人都把資產證券化作為引發危機的重要原因，但資產證券化在經歷短暫的低潮之后繼續保持穩定的增長。美國官方并沒有禁止資產證券化，美國財政部在遞交國會的《改革美國住房融資》一文中指出“作為與銀行信貸的配套措施，資產證券化應當繼續在住房融資中發揮其重要作用”充分肯定了資產證券化的正面作用。
一、中國信貸資產證券化的發展歷史
中國的資產證券化最早可以追溯到1992年，為加速海南三亞的開發，實現地產的增值，三亞市開發建設總公司發行了三亞地產投資券，通過預售地產開發后的銷售權益，集資開發三亞地產。這種形式沒有特殊目的載體（SPV），也沒有經過外部信用評級，但已經具備了資產證券化的雛形。2005年，根據《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中關于“積極探索并開發資產證券化品種”的要求，同年4月中國人民銀行和中國銀監會聯合了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》，標志著中國信貸資產證券化業務的開端。在2005―2008年中國信貸資產證券化的第一輪試點中，11家境內金融機構在銀行間債券市場成功發行了17單，總計667.8億元信貸資產支持證券。從2008―2011年，受美國次貸危機影響，中國的信貸資產證券化暫停了四年之久。正式的資產證券化業務雖然在2008年之后陷入停滯，但具有中國特色的“類資產證券化”創新卻一直層出不窮。特別是2010年之后，隨著宏觀調控緊縮的力度逐步加大以及銀行資本約束的趨緊，不同類型機構通過合作進行監管套利，將信貸資產移出銀行資產負債表，借此規避信貸額度管控，發展到了相當的規模。在2012年中央重新啟動信貸資產證券化第二輪500億元額度的試點中，7家境內金融機構又發行了7單，總計241.3億元，余下額度將在今后使用。2013年8月28日，國務院決定在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點，新增發行額度3 000億元。截至2014年2月，中國已發行信貸資產證券化產品34單，總額度1 368億元。
通過連續試點，中國的信貸資產證券化基本制度已經建立，產品發行和交易運行穩健，并實現了幾個多元化，取得了一定的成績。一是發起機構逐步多元化，政策性銀行、國有控股商業銀行、股份制商業銀行、金融資產管理公司和汽車金融公司等均可以作為發起人；二是基礎資產逐步多元化，已涵蓋企業流動資金貸款、項目貸款、個人住房抵押貸款、不良貸款、汽車抵押貸款、信用卡貸款等各種類型；三是投資者范圍逐步擴大化，目前各類商業銀行、信用合作社、財務公司、外資銀行、保險公司、基金公司、證券公司和信托公司均可以投資信貸資產支持證券。預計在三輪試點之后，主管部門將會根據試點情況，進一步完善發行機制，在嚴控風險的基礎上將信貸資產證券化作為常態業務推向市場。在這種形勢下，有必要深入分析中國信貸資產證券化實踐中存在的問題，設計對應的機制來更好的發揮作用并控制風險，避免一放就亂，一抓就死，使之成為銀行業長期穩定健康發展的重要工具，避免走美國資產證券化老路，防范系統性風險的發生。
二、中國信貸資產證券化實踐中存在的問題
1.主管部門分割、發行市場割裂，登記結算機構分立
資產證券化業務在中國被人為分割成信貸資產證券化和企業資產證券化兩類。前者的主管部門為中國人民銀行和銀監會，通常采用信托計劃的方式在銀行間交易市場發行。后者則是對非銀行間的債務或未來現金流進行打包出售，又分為兩種形式，一種主管部門為銀行間市場交易商協會，采用資產支持票據的形式在銀行間市場發行；另外一種其主管部門為證監會，采用專項資產管理計劃的形式在交易所市場發行。主管部門不同，交易場所不同，人為的割裂了市場。假設將來信貸資產證券化通過資管計劃在交易所市場交易就要同時由上述三個部門審批。另外僅就銀行間市場而言，信貸資產證券化沒有統一的登記結算機構，分散在中央國債登記結算公司和上海清算所，使原本統一的市場出現割裂，信息無法實現連通，降低了信息披露的效率，增加了監管難度，也影響了二級市場的培育。
2.信貸資產證券化市場結構相對單一
一是目前的信貸資產證券化主要在銀行間市場開展，交易所市場仍處于空白。銀行間市場盡管有規模方面的優勢，但由于該市場為銀行所主導，這意味著，即使實現了信貸資產證券化，信用風險仍在銀行體系內循環，尚未真正發揮資產支持證券分散轉移信用風險的功能。二是銀行間市場的交易，主要參與者都是銀行業機構，對資金、風險等要素的偏好存在較高同質性，這使交易的活躍程度受到了一定的限制。三是基礎資產類型相對單一，也影響了信貸資產證券化的發展。到目前為止，為控制試點過程的風險，試點審批對基礎資產的類型、行業、質量等做出了較多的限制性要求或窗口指導，影響了銀行參與信貸資產證券化的積極性，導致基礎資產供給相對不足。同時商業銀行為避免復雜操作，并降低風險，自行設定的入池資產條件更加苛刻。首先是要求借款人信用等級一般為A-以上、資產質量為正常類貸款；二是為便于出售，合同剩余期限一般要求不超過三年；三是要求貸款已經發放完畢，并不涉及比如銀團等其他表外業務品種；四是借款人不屬于地方政府融資平臺等；五是為分散風險單筆貸款要求合同金額大于1 000萬元但不超過10億元等。
3.信貸資產證券化法律制度不完善
作為一項涉及到眾多主體參與的金融創新，信貸資產證券化涉及的環節眾多，而每一個環節都可能會遇到一些制度和法律上的問題。從2005年試點開始，相關部門在法規建設上已做了不少努力。2005年，中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》。隨后，中國銀行業監督管理委員會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，從業務監管角度對相關問題做出了要求。此外在《信貸資產證券化試點管理辦法》確定的法律框架下，其他配套政策也相繼頒布施行。這些法規為信貸資產證券化試點提供了最基本的法律框架。但是不同部門從自身角度制定的部門規章，一是效力等級有限；二是存在分歧甚至沖突，給信貸資產證券化試點的快速發展形成了障礙，亟需統籌和調整。比如銀監發[2010]102號文《中國銀監會關于關于進一步規范銀行業金融機構信貸資產轉讓業務的通知》中規定“銀行業金融機構轉讓信貸資產應當遵守整體性原則”，這與資產證券化轉讓信貸資產的業務實際存在沖突。
4.二級市場交易清淡、流動性差
中國信貸資產證券化產品的投資者主要以持有到期為主，目前持有期間發生的交易金額僅占發行量的4%，流動性不足產生的高溢價，增加了發起人的融資成本，不利于資產證券化產品擴大規模。而信貸資產支持證券在美國主要在OTC市場進行交易，通過發行競價、價格配對、經紀人交易和集中交易等多種模式，提高了流動性，2013年上半年，美國MBS換手率約20%，遠高于公司信用債券。
5.“一單一批”的審批制度降低了效率
監管部門出于謹慎性考慮一直對信貸資產證券化產品采用“一單一批”的審批制，雖然嚴格控制了風險，但在客觀上延長了產品的審批周期，導致資產池中基礎資產到期，發起機構需要重新變更基礎資產，更影響了發行時機的選擇。發行機構為保證發行規模，篩選新貸款替換資產池中的貸款，反復耗費人力物力，同時影響資產支持證券的信用評級和信息披露，進一步延長了審批時間。最終影響了發起機構的積極性。
6.信用風險自留要求高，不利于商業銀行釋放資本
2013年底，人民銀行、銀監會公告規定：信貸資產證券化發起機構應按以下要求保留基礎資產信用風險：持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%；若持有除最低檔次之外的資產支持證券，各檔次證券均應持有，且應以占各檔次證券發行規模的相同比例持有；持有期限不低于各檔次資產支持證券存續期限。現行的規定使得資產證券化釋放資本、提升資本充足率的功能打大折扣。而資本壓力將是今后很長一段時期內銀行面臨的主要經營壓力，信用風險自留要求過高將大大減小銀行開展信貸資產證券化業務的動力。
7.信貸資產證券化市場規模仍然較小
九年來，中國信貸資產證券化快速發展，發起人從商業銀行擴展至資產管理公司、汽車金融公司等，基礎資產種類不斷增加。不過整體來看信貸資產證券化的市場規模仍然較小，交易品種相對單一。對比美國來看，2012年美國新發行資產證券化產品2.26萬億美元，品種上主要分為房屋抵押支持證券、資產支持證券和擔保債務憑證三大類，發行金額占GDP總額的14.5%，存量規模達到9.86萬億美元，占債務市場總規模的25%，僅次于美國國債。
8.商業銀行實施信貸資產證券化的內在動力不足
從國外發展經驗看，銀行貸款因其可以剝離，可以定價的特性，是最佳的證券化標的，理論上商業銀行具有較強的發行資產證券化產品的動力，但實際上意愿并不強烈，個人住房抵押貸款是優質資產，違約率非常低，銀行缺乏將其證券化出售的動力。在2008年之前，銀行流動性充裕，貸存比和資本充足率壓力較小，信貸資產證券化試點主要是在監管部門推動下進行，而在2009年以后，隨著銀信、銀證等通道的出現，銀行直接通過這類隱蔽性更強、轉移流程更靈活、融資成本更低的通道模式，就可以實現表內資產向表外的轉移，資產證券化則相對不具有競爭力。
三、對中國信貸資產證券化未來發展的有關建議
（一）提高業務操作效率
1.理順管理職能，簡化審批流程，取消逐單審批，統一登記結算機構
人民銀行、銀監會、證監會應就信貸資產證券化業務建立統一的跨部門審批協調機構，理順管理職能，簡化審批流程，取消逐單審批，建議實行發起機構準入制，在總量控制，審慎推進的前提下，將現有的業務審批方式逐步調整為備案制，并給合格發起機構一定的發行額度，在額度內自主發行。統一的登記托管機構一是可以消除目前的市場割裂狀況，二是可以滿足銀行業監管部門對信貸資產證券化產品檢測的要求，使得監管機構可以從單一機構獲得準確的市場交易數據，及時了解發行規模和參與程度，評估隱含的風險。
2.努力提高信貸資產證券化產品流動性
一是逐步擴大市場容量為信貸資產證券化產品質押回購提供更便利的條件，在銀行間市場適時引入做市商制度，提供給雙邊報價，提升產品流動性。2011年重慶金融資產交易所曾上線三家小貸公司的信貸資產受益憑證，在交易過程中就引入了做市商制度。二是探索在交易所市場（滬深兩所）開展試點，允許發起機構自主選擇發行場所，允許在銀行間市場和交易所市場跨市場發行和交易，有效連接兩個市場，滿足不同類型投資者的資產配置需要。2014年初，東方證券和建設銀行合作的“建元一號”產品已向證監會發起申報，信貸資產證券化產品登陸交易所市場或將成行。目前交易所資管轉讓平臺流動性正逐步提高。截至2014年2月24日，在上交所平臺掛牌資管產品總數已達106只，掛牌產品數量呈現出穩步增長勢頭，平均每月有20只資管產品掛牌交易，累計成交金額6.7億元。三是加強多層次投資人培育。正確引導投資人對證券化產品風險和收益的認識，鼓勵保險資金、理財、資管計劃等投資人參與，尊重市場規律，不人為設定投資人類型比例等門檻指標。
3.降低風險自留比例，增強資本釋放效果
建議修改現行風險自留的相關規定，對風險自留要求靈活處理：一是適當降低5%的信用風險自留比例。目前各商業銀行進行資產證券化的基礎資產都是正常類的優質資產，而且也不像美國采用多重的證券化，使得風險難以識別，5%的自留比例難以體現釋放銀行資本的優勢；二是根據發起人信用等級和基礎資產質量逐步建立起差異化的風險自留機制；三是根據信貸資產證券化的發展程度，將硬性的風險自留規定取消，但可以設定一個風險自留的底線，再采用類似市場詢價的方式由發行機構自行確定風險自留方案，特別是在銀行間市場，投資人都是專業機構，有自行判斷能力，不需要保護中小投資人，讓市場決定價格是最有效率的。最新一輪信貸資產證券化試點要求發起人必須持有5%的次級證券，按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》，信貸資產支持證券次級檔若未評級，則風險權重為1250%，須全額從核心資本扣除，若再考慮其他檔次自留證券的風險扣除因素，商業銀行發起資產證券化對資本金的釋放作用并不明顯。
4.繼續拓寬基礎資產和投資者范圍
制定企業抵質押貸款進入信貸資產證券化資產池的操作辦法，增大可選資產的范圍，逐步探索信用卡貸款、小額貸款、地方政府融資平臺貸款等入池的可行性并開展相關產品試點。逐步探討將貸款按金額拆分或按期限拆分進入基礎資產池的操作辦法及配套制度。放寬入池基礎資產的貸款期限，目前國際上通行的資產證券化產品期限一般為三至十年，因而保險和養老基金是主要投資者，而中國目前發行的資產支持證券普遍期限為三年內，價值收益率無明顯優勢，使得投資者對其熱情不高。在試點初期，簡單的基礎資產，較短的期限有利于減少風險，但應該進一步豐富品種，適應社保和保險公司等各類投資者的投資需求。
（二）提高風險管控能力
1.加強信貸資產證券化立法工作
抓緊推動立法程序，從法律角度提高支持力度，進一步明確信貸資產證券化各參與主體職責，完善會計處理，信息披露，中介機構管理等方面的規定。考慮建立統一的法律框架，根據中國實際制定一系列相關的法律制度，修訂制約或與資產證券化相矛盾和沖突的有關法律法規和金融、會計、稅收政策。這不僅有利于保護投資者的利益，也有利于整個資產證券化市場公平、合理、有序的競爭環境的形成。
2.有效實施資本計提，建立有效的內部風險隔離機制
對于信貸資產證券化過程中已經部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提，但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。信貸資產出表是資產證券化的主要動因和必要條件。盡管國內外會計準則已經有原則性規定，但具體的會計操作標準并不統一。建議應由財政部門會同監管方，對中國信貸資產證券化業務的會計核算處理問題進行專門研究，制定兼顧最新國際會計準則并符合中國國情的核算標準和規范。
3.努力提高信貸資產證券化的信息透明度
優化改善信息披露機制，是推動信貸資產證券化發展，控制系統性風險的必備選擇。完善的信息披露機制是決定市場有效性的前提，也是實行市場化運作、吸引更多類型投資者的基礎。在信息披露規則制訂方面，應結合證券化市場與產品的特點，制訂合理有效的披露要求，涵蓋深度、廣度、標準統計口徑，更新頻率等各個方面。發起人在證券化首次發行和整個存續期間，需要定期披露整體和資產池中單筆資產的情況，投資機構持有該證券化資產的情況。為讓投資人有足夠時間進行獨立分析，首次發行相關信息必須提前5個工作日對外披露。
4.加強信用評級機構管理，并降低其對投資者的誤導
美國次貸危機的發生的原因之一是因為投資者受到評級機構對次級房地產抵押貸款虛高評級的蠱惑。為此，在信貸資產證券化業務常規化過程中，應充分借鑒國外的經驗及教訓，結合中國國情，加強外部信用評級體系的建設。具體內容包括：提高信用評級的獨立性和公信力，建立適當的評級機構激勵機制（如引入投資人付費評級機構），強化對評級機構的監管和過失處罰力度等等。比如在一段時間內評級失真嚴重的評級機構將被取消資質。此外，在相關體系建設逐步完善的基礎上，可適時考慮取消目前強制推行的雙評級制度，以降低交易成本，促進信貸資產證券化市場的發展。賦予投資者更多的權利：允許投資者以“故意或重大過失”為名控告信用評級公司，同時鼓勵投資者自行判斷風險。
5.嚴格控制SPV的形式，避免過度證券化
在國際市場上資產證券化飽受詬病的最主要原因就是產品結構過于復雜，導致投資者無法識別風險，某些證券化產品的說明書，數以萬計的按揭貸款被組成一個CDO后邊的資產池，如果想弄懂這個CDO產品，就要閱讀超過幾十萬頁的材料，這完全是不可想象的。中國目前資產證券化試點期間，證券化產品的結構相對簡單，全部為一級證券化，且大多數產品劃分為二或三層，包括優先檔，中間檔和次級檔。三層結構的產品設計，已基本發揮出信貸資產證券化產品的結構化優勢。而多級證券化從結構設計、銷售到交易、信用增級需要更高的成本，這些成本最終由基礎資產的收益支付，因此總金融風險沒有減少，反而增加了操作風險和信用增級風險，短期內應該避免二級（含）以上的證券化。
6.穩步開展信貸資產證券化的外部信用增級
一、資產證券化的起源和發展
資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，從此開全球資產證券化之先河。
80年代以來，隨著世界經濟的飛速發展，資產證券化的內含和外延也發生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產，匯集重組成抵押貸款組群，經過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發放者將其貸款資產從資產負債表上消除（因為發行的是無追索權的債券），同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、計算機貸款和其它商業貸款等銀行資產，均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業銀行等貸款機構，還可以是企業等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍，擴展到其它的資產形式。至此，資產證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內容十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產證券化的操作原理
（一）資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜，一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產證券化的操作步驟
資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2組建特設信托機構（SPV），實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
3完善交易結構，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構（SPV）從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
（三）資產證券化收益與風險分析
1資產證券化對各參與者的收益分析
（1）發起人：資產證券化的發起人通常是金融機構，也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理，使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力，實現規模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售，金融機構可迅速獲得流動性。
（2）特設信托機構（SPV）：特設信托機構是一個中介機構，它購買發起人的原始信用產品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權益成本，因為這些資產將不再出現在資產負債表中。
（3）信用提高機構：信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的05%收取。
（4）投資銀行：資產證券化為投資銀行開辟了一項新業務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區域多樣化，因此，某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發起人的資信，這也處理方式會計要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優勢所在。
2資產證券化的風險分析
由于資產證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結構化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種：
（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。
（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。
（3）金融管理風險：資產證券化是金融管理發展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。
（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經證實，資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規模，審查減少風險的方法，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中，應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
（四）資產證券化涉及的會計和稅收問題
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在，它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產證券化的動機和結果。
1資產證券化的會計問題
資產證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發起人（賣方）所關心的一個關鍵問題，因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產證券化所產生的后果。
最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產仍繼續被確認為一項資產，通過證券化所募集的資金被確認為發起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉讓的資產轉移出資產負債表，所募集資金作為一項資產轉讓收入，并同時確認相關的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發起人在其資產負債表上仍然要繼續確認這項資產，同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速發展，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環境，從而給金融交易的進一步創新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創新。正是在這種環境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產轉讓的情況下，應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。換言之，對已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產證券化交易中，由于發起人與特設信托機構（SPV）有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發起人的子公司而合并入發起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個經濟實體，兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現原先所期望的結果。
現行的合并理論與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：
（1）SPV為發起人帶來收益與發起人真實的子公司無實質性差異；（2）發起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產中獲利；（3）發起人擁有與這些利益相關的風險。
只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發起人擁有相當比例的剩余權益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2資產證券化的稅收問題
資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。
關于資產證券化過程中所產生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構和繳稅者都能夠接受。
（1）發起人的稅收問題
當發起人向SPV轉移資產時，有以下兩個稅務問題：
A如果證券化交易符合銷售資產的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優惠，而發展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產生投資“鎖住”狀態的目的（即指財產持有人若發現自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發起人的正常經營范圍內，因而所產生的損失不可扣稅。
B發起人向SPV出售資產可能會產生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。
（2）特設信托機構的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當的安排，使該公司不被認為在發行地或資產所在地開展業務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。
（3）投資者的稅收問題
關鍵詞：農村；土地資產證券化；現實條件
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18
農村土地資產證券化是一個復雜的金融創新工具，雖然我國在1992年就進行了首次土地資產證券化的實踐，隨后逐步引入了資產證券化的理論和技術，但由于資本市場、信用市場、法律環境等現實條件的限制，發展一直比較緩慢，目前在銀行間同業市場的證券化產品共有50多種，但沒有一種是關于農村土地資產證券化的產品。自八十年代起中央每年“一號”文件用于解決“三農”問題，2003年更是逐步取消了農業稅，但“三農”依然成為困擾政府的難題。這其中，土地問題中所反映的各種矛盾很可能繼續成為制約經濟發展的瓶頸。發展需要資金，農民在生產、生活中所遇到的資金短缺問題由于信息不對稱、缺乏抵押擔保品和地緣因素等限制，導致農民和農業生產企業很難從傳統融資渠道獲取貸款，民間資本又由于面對行政壁壘、信用問題和利率的不確定等問題難以取得較大規模的發展。因此拓寬農戶、農業企業的融資渠道顯得非常必要。資產證券化這種新興的融資工具，以其特有的方式取得了國際范圍內的認同。農村土地可沿著土地資產化―資產資本化―資本證券化―證券市場化的線路，利用資產證券化的優勢開辟一條引導農村土地走出融資困境的新路。
一、我國農村土地資產證券化的必要性
（一）農地符合證券化資產的基本要求
資產證券化的本質是以融通資金為目的，將缺乏流動性但有未來預期穩定現金流收入的資產進行資產重組和信用增級，并依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程[1-2]。農村土地本身不會產生未來的現金流收入，但其產品經出售所得通常能在未來產生可預測的現金流，且對缺乏彈性的農產品來說，消費者對農產品的消費數量或次數是比較穩定的，消費價格受政府管制，也不會有較大的波動，因此農產品的收入所得是穩定的，是很適合開展證券化融資的資產。
（二）農村土地資產證券化融資成本低且融資方式便利
在我國現有的農村土地融資模式中，將農村土地使用權進行抵押貸款需要成立專門的產權管理中心和土地資產評估中心，由產權管理中心負責對土地使用權進行管理和幫助提供使用權的個體農戶或農業企業向金融企業進行融資，這種融資方式雖然為因缺乏抵押擔保品難以從銀行取得貸款的個體農戶和農業生產企業提供了便利，但相應地也增加了中介費用等貸款成本。設立“土地銀行”的形式則需要政府事前巨大的投入，也會相應增加貸款的平均成本。對于土地資產證券化這種融資方式來說，我國的債券市場、證券市場、銀行、評估公司等金融市場和各種中介機構已存在并發展到一定的規模，資產證券化產品的操作也有現成模式可參考，不需要由國家出資建立專門的機構和市場，為農村土地證券化開展提供融資渠道和專業人才。此外，根據國外經驗，證券化方式本身比其他融資方式的成本低，推行農村土地證券化是一條重要的融資創新途徑。
（三）農村土地資產證券化有利于深化土地產權
雖然我國現行的農村土地制度為集體所有、家庭經營的形式，即農戶只擁有農村土地的部分產權，但法律規定了土地的長期承包權和黨的十七屆三中全會提出允許發展多種形式的土地承包經營權流轉權，而流轉順暢是現代產權制度對產權的要求，同時國家也在肯定農戶對土地的所有權[3]。對于權能深化的土地來說，流轉順暢的土地產權制度為土地資源的優化配置提供了保障，為土地產權的市場化鋪平了道路，也為土地資產轉化為貨幣、獲取土地發展資金創造了機會，而資本市場則為產權流動、產權交易和競爭提供了平臺。可以說，證券化進一步確認了農村土地產權，且農村土地產權應當證券化。
（四）農村土地資產證券化解決了資金短缺問題
為加快農村農業的發展，我國在2004―2010年連續7年“一號”文件強調農業的重要性。2011年，中央財政“三農”預算安排近1萬億元。其中用于農業生產的近4000億元，用于農民“四補貼”的1400多億元，這兩項共計5400多億元，只占中央財政“三農”預算總支出的一半左右。國家對農業投入的不足、個體農戶對農業的無力投入和金融機構由于信息不對稱和缺乏擔保抵押品不愿意貸款給農戶和農業生產企業，造成個體農戶和農業生產企業融資困難，無法加大對地力和農田基本建設投入。目前我國54%的耕地仍“靠天吃飯”，50%～60%的中小型灌區設施老化失修。面對農村和農業的發展，僅僅依靠國家財政的有限投入和個體農戶微小的投入是不能迅速改善農村農業落后的局面，未來農村農業的發展為農村土地資產證券化提供了廣闊發展空間，同時農村土地資產證券化也為新農村建設和城鎮化的發展解決了資金短缺的問題。
二、我國開展農地資產證券化的可行性
（一）資產證券化的發展為農村土地資產證券化創造了基礎條件
2005年12月，經過中國人民銀行和銀行業監督管理委員會等多家政府部門論證，開始了以金融機構信貸資產證券化為試點的路程。資產證券化的試點是在中國人民銀行和銀行業監督管理委員會的監管和審查下，由商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司等金融機構作為發起人對金融機構的信貸資產在銀行間債券市場交易。金融機構和企業發行資產證券化的成功經驗，為農村土地資產證券化的提供了有益的借鑒，一級市場規模的迅速擴大和證券化框架的不斷完善，為農村土地資產證券化的發行提供了基礎條件。
（二）國內巨大的投資潛力為農村土地資產證券化提供了資金保證
截至2011年12月末，我國金融機構各項存款不斷增長，其中人民幣各項存款余額為87.2萬億元，同比增長13.5%，全年人民幣各項存款增加1.43萬億元，同比多增4462億元。巨大的資金存量對金融工具創新的需求不斷加大。如果農村土地資產證券化的信用級別較高、流動性較強，將對各類存款具有很強的吸引力。
隨著經濟的發展，我國的社會保障機制如養老保險、醫療保險和財產保險也得到迅速的發展。2011年末，全國共實現原保險保費收入1.43萬億元，其中，財產險全年原保險保費收入約為4618億元。農村土地資產證券將以高于銀行存款和國債利率、以及低于股票風險的相對優勢，成為保險資金的重點投資對象。
我國的基金市場在2007年年末，有基金管理公司59家，管理證券投資基金346只，基金規模達22339億份，基金凈值32762億元。面對證券市場的低迷，為確保基金收益，投資基金從投資組合的角度，也會希望投資于新的高風險高收益的金融產品，農村土地資產證券將會成為其投資對象。
（三）市場基礎設施及配套服務的逐步完善為開展農村土地資產證券化創造了外部條件
我國非銀行機構中，銀行間市場、保險公司、信托公司、證券公司、基金公司、財務公司等可以從不同層面為農村土地資產證券的發行、承銷、交易、管理、信用擔保、保險等提供金融服務。我國已有深圳和上海兩家證券交易所，STAO和NET兩個交易系統，證券經營機構包括證券公司、信托機構300多家，營業網點遍布全國各大、中、小城市。證券發行、承銷、上市交易、登記、托管、清算過戶等各項服務比較完善。隨著《證券法》等相關法律的相繼出臺，證券市場發展及監管正逐步進入規范化和法制化的軌道。由銀行業監督管理委員會、證券監督管理委員會和保險監督管理委員會一同構成的金融市場監管機構體系，已具備了較強的管理和監控國內金融業的能力、較強的信用重建能力和對資產證券化市場的監管能力。
三、我國開展農村土地資產證券化面臨的困難
（一）設立特殊目的載體的法律障礙
SPV是農村土地資產證券化的核心環節，也是證券化動作的中心，它以金融中介的形式巧妙實現了信用市場和資本市場資金的融合和流動，同時又隔離了發行人原有資產與證券化工具的風險，對農村土地資產證券化的順利發行和運行起著舉足輕重的作用。但在我國，由于證券化法律規定的不健全和其他法律法規的影響和限制，SPV的設立和運行難度較大。
（二）發展農村土地資產證券化的環境障礙
1.資本市場的發育還不夠成熟
農村土地資產證券化的發展需要具備一定深度和廣度的資本市場，資本市場是連接家戶與廠商的紐帶，只有一個成熟的資本市場才能為農村土地資產證券化提供發展的市場[4]。目前我國的這個條件還不成熟。對于證券這樣的直接融資市場，發展了將近二十年，市場規模迅速擴大，但其發展仍然受到行政干預，至今沒有完全按照市場經濟規律自行發展。另外，對于間接融資中的信貸市場，主要由國有商業銀行進行主導，而我國的商業銀行仍處于由傳統銀行向現代銀行轉變的過程。在這個過程中，信貸配置不可避免的受到政府的指令性計劃干擾，市場無法發揮充分作用。
2.中介機構的發展還不規范
農村土地資產證券化的交易往往要涉及到投資銀行、會計事務所、信用評估機構和評級機構等十幾家中介服務機構。目前我國只有投資銀行業和會計行業的發展較為完善，能達到證券化的要求，但信用評估和評級機構的發展還處于起步階段，評估管理的尺度不一，政出多門，且信用評級機構信譽較低、獨立性較差，所使用的評級等級與國際通用的等級不一致，不能得到世界的認可。
3.人才匱乏阻礙農村土地資產證券化的發展
開展農村土地資產證券化，涉及法律、證券、擔保、信用評級、會計和稅務等多個領域，需要大量高素質的專業人才，既要掌握先進的金融理論知識，又要有豐富的實踐經驗。而農村地區經濟落后的現狀使得高素質高質量的人才大量外流，導致金融活動難以開展，不利于將要開展的農村土地資產證券化的發行和推廣。
（三）發展農村土地資產證券化的技術問題
1.信用增級問題
信用增級是證券化過程中的關鍵技術，有內部增級和外部增級兩種方式。對于各種增級方式，我國的《擔保法》中大多數沒有明確的界定。而有些增級方式，如差價帳戶、備用金以及攤銷替代等就需要在運作方式上與我國國情相結合。在進行農村土地資產證券化時，采用何種信用增級手段，且在國外成功運用的手段是否適應我國國情，這些問題關系到證券能否成功發行。在證券化發展較為發達的美國，信用增級機構有政府的全面信用支持，因此發行的證券具有完全的信用保證，可以與國債相媲美，能吸引大量的投資者，使證券化蓬勃發展，而我國尚不存在這樣的專門機構。
2.發行定價問題
在進行農村土地資產證券化的過程中，發行定價問題是其中的關鍵步驟，它決定著發起人、特設機構和投資者等主體的利益分配，也是資產與市場的連接點，所以，農村土地抵押證券的定價是否合理不僅關系著能否順利發行及證券正常流通，而且還關系著各個發行主體的利益。但我國農村土地實行的是集體所有、家庭經營的方式，土地定價的收益分配權不明確，使得不能對農村土地進行準確定價和分配收益，從而也給證券的定價帶來很大困難。
四、政策建議
在資產證券化迅速發展、不斷創新的今天，即使是資產證券化最發達的美國，也沒有在農村推行資產證券化的探索，那么能否在我國進行農村土地資產證券化的嘗試，使得在經濟落后的農村地區，在缺乏有效資金投入的情況下，將土地資本融入金融市場中，活化資產的價值形態，在吸取已有證券化產品成功經驗和MBS因發行過度化導致全球金融危機的教訓的基礎上，探索一條利用土地資產證券化手段解決“三農”問題的途徑。
首先，要創造一個適合農村土地資產證券化發展的制度環境。也就是說要創造一個適合其生存和發展的法律環境、會計環境、稅收環境、信用環境。制定和修改相關的法律和法規，為農村土地資產證券化開辟新的發展道路，也為資產證券化的發展打下堅實的基礎。
其次，要清醒的認識到資產證券化的風險。美國2008年以來的金融危機正是資產證券化引起的，但這并不能說明因此就不能實行資產證券化。任何金融創新產品都存在風險，且其風險和收益成正比，因此要正確看待資產證券化產品并對其風險加以評估，這樣才能保證各個利益集團的利益不受侵犯。
最后，要以循序漸進的方式推行農村土地資產證券化。實行農村土地資產證券化的目的是為了使農民融資渠道順暢，加快土地流轉和城市化進程，要在保護好農民利益的基礎上，先在部分農村地區進行試點，在農民、企業、金融機構加以肯定的基礎上才進行大范圍的推廣，使得土地這個不能流動的資產，由于有未來現金流入的特點而成為農民手中活化的資本，農民也將切身體會到市場經濟、資本市場和全球經濟一體化的好處。
參考文獻：
[1]Frank Fabozzi，Modigliani.Capital Market：Institutions
and Instruments[M].Prentice-Hall，1996.
[2]畢寶德.土地經濟學[M].北京：中國人民大學出版社，1998.
