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關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值 企業(yè)價(jià)值評(píng)估
我國(guó)證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達(dá)到目前的140%左右水平，但證券市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，讓大多數(shù)投資者無(wú)法估量中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值，無(wú)法估量某只股票的投資價(jià)值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學(xué)的估值方法對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以此將投資者的目光引導(dǎo)到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的投資上來(lái)，并通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過(guò)計(jì)算一上市公司的內(nèi)在價(jià)值，嘗試將企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法應(yīng)用于股票的長(zhǎng)期投資決策。
一、企業(yè)價(jià)值與股票的內(nèi)在價(jià)值
“企業(yè)價(jià)值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。“企業(yè)價(jià)值最大化”是指對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行合理運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)未來(lái)獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單，它是估計(jì)值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值。”根據(jù)巴菲特的定義，企業(yè)價(jià)值（亦稱(chēng)公司價(jià)值）等同于其內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)為未來(lái)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。
企業(yè)價(jià)值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場(chǎng)價(jià)值決定的，在資本市場(chǎng)有效的情況下，股票數(shù)量一定時(shí)，企業(yè)價(jià)值由股票價(jià)格決定；同時(shí)股票價(jià)格能夠全面反映企業(yè)價(jià)值。其企業(yè)價(jià)值高時(shí)，內(nèi)在價(jià)值高，股票價(jià)格也高；反之，股票價(jià)格偏低。因此，上市公司企業(yè)價(jià)值的研究應(yīng)以股票市價(jià)為依據(jù)。
資本市場(chǎng)中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價(jià)格表現(xiàn)為股票價(jià)格，并遵循價(jià)值規(guī)律，價(jià)格依據(jù)供求關(guān)系而圍繞著企業(yè)價(jià)值上下波動(dòng)。即企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定了股票的價(jià)格，股票的價(jià)格以?xún)?nèi)在價(jià)值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動(dòng),但波動(dòng)的方向、幅度受資本市場(chǎng)各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價(jià)值的目的是研究股票價(jià)格變動(dòng)的中心軸線。
經(jīng)營(yíng)者將企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，要合理地安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。正因?yàn)槿绱耍顿Y者才能以企業(yè)價(jià)值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價(jià)值作為決策依據(jù)時(shí)，必然涉及到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題，通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估明確企業(yè)的價(jià)值，揭示股票中心軸線的價(jià)位，分析其市場(chǎng)表現(xiàn)與內(nèi)在價(jià)值之間的差距，以引導(dǎo)投資者的投資取向。如果股票價(jià)格低于企業(yè)價(jià)值，具有投資價(jià)值；反之，沒(méi)有投資價(jià)值。通過(guò)價(jià)值評(píng)估可以提高資本市場(chǎng)配置資源的效率；可以引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資；可以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
上市公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)以上市公司為例進(jìn)行研究。我國(guó)資本市場(chǎng)中的上市公司中，證券公司與資本市場(chǎng)聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務(wù)比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說(shuō)明企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值評(píng)估在投資決策中的應(yīng)用。
二、我國(guó)證券公司價(jià)值評(píng)估模型的確定
2.1證券公司價(jià)值評(píng)估模型的分析
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要有成本法、市場(chǎng)法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補(bǔ)的計(jì)量等因素的影響，而且適用于個(gè)別資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。市場(chǎng)法是利用市場(chǎng)上同樣或類(lèi)似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類(lèi)比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法。市場(chǎng)法受到是否有活躍的公開(kāi)市場(chǎng)和可比資產(chǎn)的限制，適用于個(gè)別資產(chǎn)的評(píng)估。收益法是通過(guò)評(píng)估未來(lái)收益的現(xiàn)值來(lái)判斷資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。收益法受到未來(lái)收益能否以貨幣計(jì)量及其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的限制，適用于企業(yè)價(jià)值的整體評(píng)估。企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來(lái)現(xiàn)金流量與未來(lái)收益有著密切的聯(lián)系，未來(lái)收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，因此，本文采用收益法評(píng)估該證券公司的企業(yè)價(jià)值。
采用收益法對(duì)證券公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其前提條件是能夠用貨幣預(yù)測(cè)未來(lái)收益，即未來(lái)現(xiàn)金凈流量。公司價(jià)值與利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量均有關(guān)，但利潤(rùn)受到公司會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價(jià)值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預(yù)測(cè)未來(lái)收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是以股利為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對(duì)于周期性較強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但隨著資本市場(chǎng)的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國(guó)證券公司進(jìn)入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時(shí)國(guó)家政策對(duì)證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會(huì)出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的條件。
股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤(rùn)扣除折舊攤銷(xiāo)等非付現(xiàn)費(fèi)用、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務(wù)收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱(chēng)為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。
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[16]中國(guó)證券網(wǎng)
[17]上海證券交易所網(wǎng)站
（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 的估計(jì)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是預(yù)期市場(chǎng)有價(jià)證券投資組合回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是通過(guò)估計(jì)道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對(duì)于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價(jià)計(jì)算。
（3）公司β（BETA）系數(shù)估計(jì)
公司β系數(shù)可以通過(guò)下面線性回歸方程表示：
其中，Y為股票的收益率，X為市場(chǎng)的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
β系數(shù)的計(jì)算公式：
其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報(bào)酬率的方差。
在成熟市場(chǎng)中有機(jī)構(gòu)對(duì)公司BETA系數(shù)進(jìn)行長(zhǎng)期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國(guó)有關(guān)的研究機(jī)構(gòu)開(kāi)始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測(cè)算的結(jié)果。
三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用
利用某證券公司的實(shí)際數(shù)據(jù)應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評(píng)估該證券公司的企業(yè)價(jià)值價(jià)值如下：
3.1計(jì)算股權(quán)資本成本
計(jì)算股權(quán)資本成本的關(guān)鍵是對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)預(yù)期收益率、β系數(shù)等的估算。
（1）估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率
中國(guó)人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2. 5%，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2. 5%。
（2）市場(chǎng)預(yù)期收益率
中國(guó)股票市場(chǎng)建立的時(shí)間不長(zhǎng)，且在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不是理性的投資場(chǎng)所，但滬深兩市從推出時(shí)起就按國(guó)際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過(guò)近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場(chǎng)指數(shù)預(yù)測(cè)上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤(pán)價(jià)是99.98點(diǎn)，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到1429點(diǎn)，初具了資本市場(chǎng)的規(guī)模。為此本文從1992年開(kāi)始計(jì)算，選取1992年間的高位數(shù)1429點(diǎn)和低位數(shù)386點(diǎn)的平均值907.5點(diǎn)為計(jì)算平均收益率起始值點(diǎn)，1992年8月24日最接近于這一點(diǎn)位，即以此日為計(jì)算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點(diǎn)，以此作為計(jì)算的截止日期，共計(jì)214個(gè)月。月市場(chǎng)平均收益率的計(jì)算為：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市場(chǎng)平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系數(shù)
本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報(bào)告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。
（4）股權(quán)資本成本
股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2預(yù)測(cè)股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長(zhǎng)率
以X證券公司報(bào)告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，考慮各種因素的影響，由專(zhuān)家組逐一測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實(shí)質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財(cái)務(wù)義務(wù)，還清了債務(wù)、彌補(bǔ)了資本性支出及追加營(yíng)運(yùn)資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計(jì)算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤(rùn)；D為非付現(xiàn)費(fèi)用；C為資本性支出；Y為營(yíng)運(yùn)資本追加額；A為債務(wù)本金償還；E為發(fā)行新債務(wù)。
根據(jù)年報(bào)披露的信息，X證券公司報(bào)告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專(zhuān)家組測(cè)算結(jié)果如下表：
從上表的預(yù)測(cè)結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長(zhǎng)率多為5%，為穩(wěn)健起見(jiàn)選擇5%的增長(zhǎng)率為基本增長(zhǎng)率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長(zhǎng)率大致和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持平，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大約在3%左右，而我國(guó)仍然繼續(xù)保持高增長(zhǎng)后的慣性，初步估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將保持在為4-7%，因此估計(jì)X證券公司的永續(xù)增長(zhǎng)率的最低為4%，最高的增長(zhǎng)率為6%。
3.3計(jì)算X證券公司的企業(yè)價(jià)值
假設(shè)X證券公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并在未來(lái)12年內(nèi)是永續(xù)增長(zhǎng)，按照永續(xù)增長(zhǎng)的模型計(jì)算X證券公司的價(jià)值。現(xiàn)采用不同增長(zhǎng)率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評(píng)估Z證券公司在不同增長(zhǎng)率情況下的公司價(jià)值。其計(jì)算公式為：
2
其中：F為報(bào)告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計(jì)算結(jié)果如下表。
如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價(jià)值也會(huì)逐步增長(zhǎng)，因此，有必要計(jì)算永續(xù)增長(zhǎng)期的價(jià)值。
其計(jì)算結(jié)果如下表。
通過(guò)運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對(duì)X證券公司進(jìn)行估值，根據(jù)中國(guó)國(guó)情及謹(jǐn)慎性原則，當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在4%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在66元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在5%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在77元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在6%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在142元左右。
股票價(jià)格受很多因素的影響，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)情況、股票價(jià)位、資本市場(chǎng)走勢(shì)等等因素判斷其投資價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
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[14]朱錫慶,黃權(quán)國(guó).《企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2004年8月
[15]盧勇,虎林.《西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及在我國(guó)證券市場(chǎng)中的適用性》，《金融理論與實(shí)踐》2005年第1期
關(guān)鍵詞：社會(huì)保障基金股票投資組合；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效；持續(xù)性
中圖分類(lèi)號(hào)：F842.6；F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）12-0015-08
一、引言
2003年，我國(guó)社保基金開(kāi)始進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是對(duì)股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社保基金總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到8 700億元，直接投資的比重達(dá)58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經(jīng)在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資對(duì)社保基金的影響很大。全國(guó)社會(huì)保障基金是我國(guó)社會(huì)保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會(huì)直接影響到整個(gè)社會(huì)的利益和穩(wěn)定。然而次貸危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低位震蕩，投資環(huán)境惡劣。我國(guó)的社會(huì)保障基金績(jī)效如何及能否實(shí)現(xiàn)保值增值是一個(gè)亟待研究的問(wèn)題。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數(shù)，通過(guò)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)其投資的業(yè)績(jī)。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數(shù)，該指數(shù)不僅考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。Jernsen（1968）提出了詹森指數(shù)，該指數(shù)以資本資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，將組合的收益率與該組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業(yè)績(jī)大于市場(chǎng)組合，否則，其投資組合的業(yè)績(jī)小于市場(chǎng)組合。Fama和French（1992）認(rèn)為投資組合的業(yè)績(jī)受到市場(chǎng)影響的同時(shí)，還受到資產(chǎn)組合本身特點(diǎn)的影響，進(jìn)而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎(chǔ)上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對(duì)誤差。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資組合績(jī)效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，利用Jensen等單因素模型進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統(tǒng)計(jì)分析方法從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力以及基金績(jī)效的持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯(lián)結(jié)，利用全市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)某只基金績(jī)效做出評(píng)價(jià)[3]。畢正華（2006）從收益能力指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)測(cè)度指標(biāo)、基金經(jīng)理能力指標(biāo)、基金流通性能力指標(biāo)、基金市場(chǎng)表現(xiàn)能力指標(biāo)等六方面著手構(gòu)建我國(guó)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系[4]。盧學(xué)法、嚴(yán)谷軍（2004）應(yīng)用國(guó)外基金績(jī)效評(píng)價(jià)中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對(duì)我國(guó)的證券投資基金的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究[5]。
對(duì)于社保基金的績(jī)效評(píng)價(jià)，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國(guó)社保投資組合運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)估研究的內(nèi)容與方向，他們認(rèn)為績(jī)效評(píng)價(jià)的核心是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的選擇以及對(duì)管理人的有效激勵(lì)[6]。胡繼嘩（2006）在通過(guò)對(duì)社保基金基本理論的討論提出了引入個(gè)人賬戶(hù)基金體制的重要性，同時(shí)指出社保基金只有在資本市場(chǎng)中進(jìn)行正確投資才能實(shí)現(xiàn)保值增值，在投資策略方面應(yīng)適當(dāng)引入金融創(chuàng)新工具[7]。朱月、程燕（2008）運(yùn)用層次分析法設(shè)計(jì)出了一套社會(huì)保險(xiǎn)基金支出績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該套指標(biāo)體系由定性指標(biāo)和定量指標(biāo)所組成，其中以定性指標(biāo)為輔、定量指標(biāo)為主，旨在全面有效地評(píng)價(jià)社保基金的支出使用效率[8]。
在實(shí)證分析方面，英學(xué)夫（2007）通過(guò)基于VAR的RAROC社保投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，用重倉(cāng)股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)社保投資組合投資業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合的評(píng)價(jià)，他認(rèn)為在承受的風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，社保投資組合與指數(shù)投資相比收益較少[9]。祝獻(xiàn)忠（2008），李俊、安立波（2012）在運(yùn)用現(xiàn)資理論就中國(guó)資本市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)對(duì)不同比例投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論顯示雖然中國(guó)股票市場(chǎng)有效性離歐美成熟市場(chǎng)還有較大差距，但是其投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系仍然符合資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），所以風(fēng)險(xiǎn)是衡量社保投資組合收益的指標(biāo)[10-11]
綜上，目前學(xué)者對(duì)于社保基金的研究多以理論研究為主，而實(shí)證研究較少。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，從風(fēng)險(xiǎn)收益及業(yè)績(jī)可持續(xù)性?xún)煞矫孢M(jìn)行實(shí)證研究。在對(duì)總體績(jī)效分析中，針對(duì)傳統(tǒng)的投資組合的假設(shè)與全國(guó)社會(huì)保障投資組合的實(shí)際情況有所差別的特點(diǎn)，對(duì)M2這一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)進(jìn)行修正。業(yè)績(jī)持續(xù)性方面，由于運(yùn)用絕對(duì)績(jī)效衡量方法可能會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)給組合收益帶來(lái)的影響，因此在做自回歸時(shí)，使用超額收益作為研究對(duì)象，合理剔除了市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響，并且在衡量社保整體業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，將業(yè)績(jī)持續(xù)性分階段衡量，從而更加符合我國(guó)近幾年市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)狀況。
二、全國(guó)社會(huì)保障基金股票投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效評(píng)估
（一）基準(zhǔn)組合的構(gòu)建
基準(zhǔn)組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標(biāo)準(zhǔn)，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動(dòng)性小，組合中的資產(chǎn)清晰、持久。投資組合中跟基準(zhǔn)組合收益對(duì)等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現(xiàn)了管理者的運(yùn)作結(jié)果。
目前市場(chǎng)指數(shù)種類(lèi)多樣，主要包括綜合類(lèi)指數(shù)、成分類(lèi)指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)。從反應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和具有可投資性?xún)蓚€(gè)方面來(lái)看，樣本數(shù)量不宜過(guò)多，過(guò)多則基準(zhǔn)組合不具有投資性，同時(shí)涵蓋的行業(yè)和方面應(yīng)該全面。考慮到我國(guó)的證券市場(chǎng)包括滬深兩市，單獨(dú)選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統(tǒng)一編制的指數(shù)體系。而中國(guó)A股指數(shù)設(shè)計(jì)考慮到了A股市場(chǎng)與眾不同的特點(diǎn)，力圖反映國(guó)內(nèi)A股投資者的投資過(guò)程和制約因素。它以自由流通市值為權(quán)重的中國(guó)A股指數(shù)包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數(shù)的編制是基于自下而上的取樣方法，把達(dá)到65%行業(yè)組代表性作為目標(biāo)，目的在于體現(xiàn)商業(yè)活動(dòng)的多樣性，達(dá)到廣泛而公正的市場(chǎng)代表性并具有反映A股市場(chǎng)變化的靈活性。因此中國(guó)A股指數(shù)符合社保投資的特點(diǎn)，是本文社保投資股票組合合適的基準(zhǔn)組合。
基準(zhǔn)組合的收益率公式：
RA=■×100%（1）
RA表示A股指數(shù)的季度收益率，At為A股指數(shù)期末的指數(shù)，At-1為A股指數(shù)期初的指數(shù)。
（二）M2指數(shù)
一般來(lái)說(shuō)，投資組合的收益率是對(duì)投資組合績(jī)效表現(xiàn)的最簡(jiǎn)單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績(jī)效情況，會(huì)忽略了不同投資組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。因此在對(duì)投資組合績(jī)效的評(píng)估過(guò)程中，要將風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后獲得同風(fēng)險(xiǎn)情況下的收益率作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，具有更高的說(shuō)服力。
傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效的衡量方法包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)等，它們并沒(méi)有反應(yīng)實(shí)際收益率尖峰后尾的特點(diǎn)，應(yīng)用起來(lái)不符合實(shí)際，因此許多改進(jìn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)產(chǎn)生，包括M2指數(shù)、盈虧比法、業(yè)績(jī)指數(shù)法和效用指數(shù)法。業(yè)績(jī)指數(shù)涉及了大量的數(shù)學(xué)求解，很難有效完成，而效用指數(shù)法涉及對(duì)效用大小的比較，不能有明確的績(jī)效大小的度量，因此本文選擇M2指數(shù)，既對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效進(jìn)行衡量，又能給出直觀的經(jīng)濟(jì)解釋。
M2指數(shù)的具體計(jì)算方法是，首先計(jì)算出投資組合的收益率和用于衡量總風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差的大小以及基準(zhǔn)組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；其次將該投資組合以及一定數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混合，使混合后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算這時(shí)的投資組合的收益率大小；最后將該混合收益率與基準(zhǔn)組合比較，得到指數(shù)。
因此，可以得到M2指數(shù)的計(jì)算公式：
M2=rp-rm（2）
式中，rp為混合后投資組合的實(shí)際收益率；rm為市場(chǎng)的實(shí)際收益率。
將公式（2）中的rp依據(jù)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)整理得到下述公式：
rp=■×■i+（1-■）×rf（3）
式中，ri為第i個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，？滓m為市場(chǎng)組合收益率方差；？滓i為第i個(gè)投資組合收益率方差。
因此，M2方法具體的計(jì)算公式：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）
（三）樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理
由于很難獲得我國(guó)社保基金投資組合的收益率數(shù)據(jù)，因此本文是根據(jù)投資組合包含的股票種類(lèi)和權(quán)重，計(jì)算出當(dāng)期投資組合的市值，再根據(jù)各期的市值情況，獲得相應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)。社保基金的投資組合情況只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此，本文選取的樣本數(shù)據(jù)頻率為各季度數(shù)據(jù)。
社保基金中涉及的股票組合在歷年中有所改變，因此本文首先對(duì)2003到2011各年具有的投資組合進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)①，發(fā)現(xiàn)各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開(kāi)頭的投資組合，在2011年還出現(xiàn)了以4開(kāi)頭的股票投資組合。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2005年9月份開(kāi)始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。
對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，西方國(guó)家通常用短期國(guó)庫(kù)券的收益率來(lái)代替，而我國(guó)的國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)化程度低，國(guó)庫(kù)券收益率不適用作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。相對(duì)而言，儲(chǔ)蓄存款利率是安全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此本文選擇一年期的儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
通過(guò)金融界網(wǎng)站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運(yùn)用以下公式進(jìn)行時(shí)間加權(quán)平均：
■i=■■（5）
其中i為調(diào)整的時(shí)間，t的大小為各次調(diào)整的時(shí)間間隔大小。經(jīng)計(jì)算得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。
根據(jù)公式（1），計(jì)算得到基準(zhǔn)組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。
（四）實(shí)證結(jié)果及分析
表1為各投資組合收益率的正態(tài)分布統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現(xiàn)象，說(shuō)明全國(guó)社保投資組合股票投資組合的業(yè)績(jī)良好。因此，投資組合的收益率符合正態(tài)分布情況，可以運(yùn)用M2指數(shù)。
表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測(cè)度的計(jì)算結(jié)果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說(shuō)明各個(gè)投資組合在樣本期間內(nèi)獲得風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于基準(zhǔn)組合，表明我國(guó)社保基金投資組合股票投資的績(jī)效在剔除風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，其收益率要好于市場(chǎng)表現(xiàn)。
從投資組合收益率均值排名以及M2指數(shù)排名的對(duì)比情況來(lái)看，排名的結(jié)果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其排名成了13，表明105組合的波動(dòng)性大，收益情況不穩(wěn)定，它的高收益是由于相對(duì)承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的。對(duì)于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其業(yè)績(jī)位于各投資組合的首位，表明其投資穩(wěn)健，收益率波動(dòng)情況較小。
（五）投資績(jī)效衡量指標(biāo)的改進(jìn)及實(shí)證分析
通過(guò)上文的分析可以看出，M2指數(shù)能夠清楚直觀準(zhǔn)確地對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)。但是M2指數(shù)跟夏普指數(shù)等三大經(jīng)典指數(shù)相同，以投資組合的收益率服從正態(tài)分布為假設(shè)前提，在其對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的評(píng)估中采用了標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際中社保基金關(guān)注的往往不是其收益率的波動(dòng)大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社保基金股票投資組合不會(huì)遭遇極值風(fēng)險(xiǎn)，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態(tài)分布的特點(diǎn)，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現(xiàn)狀。
根據(jù)VaR的求解公式
Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）
設(shè)定置信區(qū)間c等于95%，持有期為一個(gè)季度，可以求得市場(chǎng)組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：
按照VaR代替標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量風(fēng)險(xiǎn)的步驟，整理后得到資產(chǎn)的收益率公式如下：
rp=■×■i+（1-■）×rf（7）
因此，修正后M2大小的計(jì)算公式為：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）
根據(jù)修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數(shù)及其排序，結(jié)果如表4所示：
從表4中可以看出，修正后的M2指數(shù)仍然全部為正值，說(shuō)明了在考慮極端風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下，投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)匀皇歉哂诨鶞?zhǔn)組合的，因此我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的投資是相對(duì)穩(wěn)健的，其波動(dòng)性以及面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較小。
從修正后結(jié)果與原來(lái)的M2指數(shù)結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分投資組合的排名結(jié)果發(fā)生很大變化。排名結(jié)果的變化一方面是由于用于衡量各組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性和極端損失的大小差異帶來(lái)的。整體波動(dòng)性強(qiáng)的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動(dòng)小的組合，也可能發(fā)生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經(jīng)調(diào)整的收益率均值差距較小，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的情況下，排名極易發(fā)生波動(dòng)。
具體來(lái)看102組合排名下降，說(shuō)明102組合的整體波動(dòng)情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說(shuō)該組合的極端風(fēng)險(xiǎn)值相對(duì)最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動(dòng)性強(qiáng)，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類(lèi)似，從而其修正后的指數(shù)值最大。由于社保基金必須更加關(guān)注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認(rèn)為，樣本組合中業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。
綜上所述，我國(guó)社保基金的股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效要高于基準(zhǔn)組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對(duì)較好地履行了管理社保基金的職責(zé)。
三、全國(guó)社保基金股票投資組合業(yè)績(jī)持續(xù)性分析
（一）業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究方法
業(yè)績(jī)持續(xù)性是指投資組合的業(yè)績(jī)?cè)谝欢螘r(shí)間內(nèi)的平穩(wěn)性，主要用于衡量投資組合的業(yè)績(jī)是否穩(wěn)定連貫。業(yè)績(jī)持續(xù)性研究是投資組合業(yè)績(jī)研究很重要的一環(huán)，如果投資組合的業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性，也就是說(shuō)投資組合的業(yè)績(jī)主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩(wěn)定，這樣對(duì)投資組合管理的評(píng)價(jià)就是不準(zhǔn)確的，前面對(duì)業(yè)績(jī)的衡量也就不能作為對(duì)未來(lái)的參考。
在本文的研究中，全國(guó)社保基金股票投資組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現(xiàn)出不同的業(yè)績(jī)持續(xù)性，同時(shí)為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對(duì)社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性方法，又要有用于衡量社保基金整體的業(yè)績(jī)持續(xù)性方法。
單個(gè)投資組合的衡量方法包括了絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法②和相對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法③。由于相對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法是對(duì)排名變化的一個(gè)判斷，通常要得到準(zhǔn)確的結(jié)論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數(shù)據(jù)可得性的限制，在樣本區(qū)間內(nèi)，僅能獲得社保基金的季度數(shù)據(jù)，因此本文選擇單個(gè)投資組合的絕對(duì)業(yè)績(jī)檢驗(yàn)方法，也就是回歸系數(shù)法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數(shù)據(jù)較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對(duì)業(yè)績(jī)方法通常要比絕對(duì)業(yè)績(jī)方法更加準(zhǔn)確，因此選擇交叉及比率法。
1. 回歸系數(shù)法。回歸系數(shù)法是單個(gè)投資組合通過(guò)對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量來(lái)判斷其業(yè)績(jī)持續(xù)性的檢驗(yàn)方法。一個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)?nèi)绻哂谐掷m(xù)性，那么它的各期收益值應(yīng)該具有的一階自相關(guān)性，且其相關(guān)系數(shù)應(yīng)該為正值。因此可以單個(gè)投資組合的各期收益做一個(gè)回歸，得到下列方程：
ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）
其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。
設(shè)原假設(shè)是？茁i=0，這種情況下投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者逆轉(zhuǎn)性。如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且大于零，說(shuō)明投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性；如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且小于零，說(shuō)明其業(yè)績(jī)存在逆轉(zhuǎn)性。
2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對(duì)多只投資組合的整體持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，它的方法將樣本期間分成若干個(gè)等長(zhǎng)的樣本階段，計(jì)算在每個(gè)樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時(shí)期的基準(zhǔn)組合收益率相比，高于基準(zhǔn)組合收益率的則認(rèn)為是盈利，否則就認(rèn)為是虧損。用W表示盈利的狀態(tài)，用L表示虧損時(shí)的狀態(tài)，這樣連續(xù)兩個(gè)樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業(yè)績(jī)具有一致性的表現(xiàn)，LW和WL則表示業(yè)績(jī)?cè)谶@兩期中不具有持續(xù)性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現(xiàn)的概率先對(duì)比，如果前者出現(xiàn)的概率要遠(yuǎn)大于后者，則表明研究的對(duì)象是具有持續(xù)性的。
用統(tǒng)計(jì)量CPR來(lái)表示其持續(xù)性的大小，公式如下：
CPR=■（10）
顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當(dāng)WW和LL相對(duì)越多，WL和LW相對(duì)越少時(shí)，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當(dāng)其值等于1時(shí)，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續(xù)性越強(qiáng)，當(dāng)其等于甚至小于1時(shí)，其持續(xù)性越差。
因此，可以對(duì)CPR構(gòu)造檢驗(yàn)如下：
原假設(shè)為H0：投資組合前期業(yè)績(jī)與后期業(yè)績(jī)不存在相關(guān)性，即CPR=1。
H1：投資組合的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。
同時(shí)構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z：
Z=■（11）
其中，？滓ln（CPR）=■（12）
對(duì)Z值進(jìn)行正態(tài)分布的顯著性檢驗(yàn)，如果Z服從正態(tài)分布，則原假設(shè)成立，業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。反之，Z拒絕正態(tài)分布，則業(yè)績(jī)具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。
（二）實(shí)證分析
1. 單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)。絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量方法采用回歸系數(shù)法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關(guān)性系數(shù)來(lái)判斷。但是各期收益的變動(dòng)會(huì)受到整個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)的極大影響，如果是用單純的收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果很可能是不準(zhǔn)確的。因此本文選擇使用超額收益率進(jìn)行回歸，這樣就可以剔除了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資組合收益的影響，得出相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)論。
詹森指數(shù)是用來(lái)衡量資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)是否高于市場(chǎng)組合業(yè)績(jī)的大小的指數(shù)，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：
？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）
從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說(shuō)明了其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)投資組合風(fēng)格偏于穩(wěn)健。
本文將樣本區(qū)間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個(gè)季度的收益率對(duì)前一個(gè)季度進(jìn)行回歸，運(yùn)用公式（9）對(duì)各投資組合進(jìn)行擬合。從表6模型相關(guān)參數(shù)的t檢驗(yàn)值以及可決系數(shù)來(lái)看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。
從模型的一階回歸結(jié)果來(lái)看，單個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)是不具有持續(xù)性的。因此，在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型做二階回歸檢驗(yàn)，其模型如下：
ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）
表7的可決系數(shù)R2同樣表明各模型沒(méi)能很好的擬合，也就是說(shuō)二階回歸的模型沒(méi)能通過(guò)檢驗(yàn)。因此社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)對(duì)前兩期的收益不具有持續(xù)性。通過(guò)上述的模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各投資組合下一期收益對(duì)前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關(guān)系，說(shuō)明在短期內(nèi)，我國(guó)社會(huì)保障基金的投資組合收益不存在持續(xù)性的特征，我國(guó)社保的收益波動(dòng)性大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。
2. 社保基金整體業(yè)績(jī)的持續(xù)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用交叉積比率法考察投資組合業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí)，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個(gè)季度按照14只股票投資組合的收益率中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數(shù)的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據(jù)公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。
從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，以季度為間隔的績(jī)效二分法統(tǒng)計(jì)整體統(tǒng)計(jì)中包括的WW有57個(gè)，LL有110個(gè)，WL和LW分別有92和91個(gè)，最后計(jì)算出來(lái)的總體的CPR為0.749，說(shuō)明我國(guó)社保基金股票投資組合的整體不具有持續(xù)性。
Z檢驗(yàn)得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態(tài)分布，因此可知，在置信區(qū)間為95%時(shí)，Z模型拒絕原假設(shè)，說(shuō)明樣本期間內(nèi)，社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)不僅不存在持續(xù)性，還有反轉(zhuǎn)的跡象，也就是說(shuō)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性。
3. 分時(shí)段業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)。由于社保基金開(kāi)始進(jìn)行委托投資的這些年經(jīng)歷了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有市場(chǎng)的平穩(wěn)期、上升期、下降期，在不同的時(shí)期，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)出不同的持續(xù)性特點(diǎn)。因此本文將投資分成幾個(gè)階段來(lái)研究，分別確定它在不同的周期內(nèi)業(yè)績(jī)的持續(xù)性特點(diǎn)。
根據(jù)A股指數(shù)走勢(shì)，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。
表9對(duì)各階段的統(tǒng)計(jì)得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統(tǒng)計(jì)量Z的值。
從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個(gè)階段我國(guó)社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。同時(shí)根據(jù)Z值來(lái)判斷，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，CPR拒絕原假設(shè)，表明在這兩個(gè)階段，社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)也存在反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。
第三階段的CPR=1，后期的業(yè)績(jī)跟前期沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明在第三階段的社保基金業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性。
第四階段的CPR>1，說(shuō)明在這一階段可能存在一定的持續(xù)性。再通過(guò)Z值來(lái)判斷，在95%的置信區(qū)間下，拒絕原假設(shè)。也就是說(shuō)在這一階段內(nèi)，我國(guó)社保基金股票投資組合業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。
綜合上述的實(shí)證結(jié)果，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績(jī)持續(xù)性研究，可以得到以下三個(gè)結(jié)論。一是我國(guó)社保基金股票投資組合中的各個(gè)組合的業(yè)績(jī)并不具有持續(xù)性，各期收益的波動(dòng)性較大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。二是整體來(lái)看，我國(guó)的社保基金股票投資組合的業(yè)績(jī)，不但不具有持續(xù)性，反而呈現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。三是通過(guò)組合整體在各階段的績(jī)效持續(xù)性的分析，在市場(chǎng)處于波動(dòng)較大的時(shí)期，也就是前三階段，業(yè)績(jī)是不具有持續(xù)性的；在第四階段市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，各期績(jī)效還是呈現(xiàn)出了一定的持續(xù)性特點(diǎn)。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區(qū)間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社保基金的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)的可持續(xù)性?xún)蓚€(gè)方面對(duì)投資組合的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，可分別得到以下結(jié)論：
第一，運(yùn)用M2方法以及M2修正后的方法，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)評(píng)估，得出各投資組合的業(yè)績(jī)普遍要高于基準(zhǔn)組合，也就是說(shuō)各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對(duì)較好地履行了管理社保基金的職責(zé)。
第二，本文分別從單個(gè)投資組合、社保組合整體以及對(duì)整體的分階段檢驗(yàn)對(duì)社保的持續(xù)性進(jìn)行分析說(shuō)明。
運(yùn)用剔除了市場(chǎng)波動(dòng)影響的絕對(duì)業(yè)績(jī)方法對(duì)單個(gè)投資組合的判斷結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)社保基金各投資組合的業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。
運(yùn)用交叉積比率法對(duì)社保整體的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)社保基金整體不但沒(méi)有呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性，反而具有反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。
根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)，本文將樣本期間分為四個(gè)階段，分別對(duì)每個(gè)階段的持續(xù)性進(jìn)行判斷。可以看出，在市場(chǎng)波動(dòng)性較大的情況下，也就是前三個(gè)階段，社保的績(jī)效都沒(méi)有表現(xiàn)出持續(xù)性，在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，也就是最后一個(gè)階段，社保基金整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出持續(xù)性的特點(diǎn)。
注釋?zhuān)?/p>
①對(duì)股票投資組合的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)自于金融界網(wǎng)站.http：///。
②絕對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性，是針對(duì)投資組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)而言的，通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性研究，得到投資組合持續(xù)性的結(jié)論。
③相對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性，是將特點(diǎn)時(shí)間段內(nèi)投資組合的業(yè)績(jī)排名，按照多次排名的結(jié)果，檢驗(yàn)其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。
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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund
Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing
（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）
舉個(gè)現(xiàn)實(shí)中的例子，亞洲金融風(fēng)暴后．俄羅斯深陷金融危機(jī)。由于俄羅斯的股票與債券瘋狂下跌，才有了LTCM公司的破產(chǎn)。俄羅斯的債券當(dāng)時(shí)行情真的很不好，1998年美國(guó)債券實(shí)質(zhì)收益大概5％上下，俄羅斯公債與美國(guó)公債差了將近14％。19％的實(shí)質(zhì)收益率下，100元面值的公債在那個(gè)時(shí)候只能在市場(chǎng)賣(mài)到32元，這還不算當(dāng)年盧布兌美元的價(jià)格嚴(yán)重下滑的損失。所以債券投資并非完全穩(wěn)賺不賠，重點(diǎn)在于，不能有信心危機(jī)，也不可以有嚴(yán)重通脹。
但如果你眼光精準(zhǔn)，從1998年投資包括俄羅斯在內(nèi)的新興市場(chǎng)債券，到2008年，中間雖有起伏，實(shí)際收益率從19％降到4.25％，100元面值的債券價(jià)格從32元漲到94元，一來(lái)一回報(bào)酬真的不少。以一家去年剛被三家銀行合并拆散的國(guó)際級(jí)資產(chǎn)管理公司旗下基金為例，該系列基金過(guò)去5年最賺的拉丁美洲基金，漲600％；再下來(lái)是中國(guó)基金，漲371％；第三居然是他們的新興市場(chǎng)債券基金，漲290％。按凈值算，10年可以賺4.6倍，債券投資操作得好，也可以獲得很多的報(bào)酬。
事實(shí)上，“股神”巴菲特早在27年前，也就是上一波美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局利率最高點(diǎn)的時(shí)候，大幅加碼美國(guó)公債。1981年，愛(ài)抽雪茄的美聯(lián)儲(chǔ)主席伏克爾將基準(zhǔn)利率升到15％以后，總算把失控的通貨膨脹有效控制。于是，1981年三季度債券與股票市場(chǎng)終于同步大漲，展開(kāi)了超過(guò)25年的全球債券市場(chǎng)的超級(jí)牛市，股票投資功力老到的巴菲特在債券市場(chǎng)也大獲全勝。同時(shí)投資股票與債券市場(chǎng)，對(duì)于投資組合的報(bào)酬率不見(jiàn)得會(huì)有太多減損，但是以不同的投資工具進(jìn)行積極管理，卻可以在獲得高報(bào)酬的同時(shí)，有效管理投資風(fēng)險(xiǎn)。
必須提醒投資人的是，通脹可能仍是中長(zhǎng)期投資的基調(diào)。以1981年前5年的熊市例子觀察，那時(shí)通脹升溫，道瓊斯指數(shù)持續(xù)在800～900點(diǎn)之間盤(pán)整，可是債券市場(chǎng)卻以每年超過(guò)兩位數(shù)的損失持續(xù)跑輸股票市場(chǎng)。“債券天王”比爾?葛洛斯2007年上半年在Pimco資產(chǎn)管理的投資專(zhuān)欄中宣告，在他有生之年，可能再也看不到債券市場(chǎng)的牛市，過(guò)去25年的債市美好時(shí)光，已經(jīng)遠(yuǎn)去。如果你沒(méi)有耐心持有債券直至到期的話，股債平衡投資與純債券投資的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬孰優(yōu)，相信投資人已心中有底。
關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;股市波動(dòng)性;GARCH模型
一、引言
波動(dòng)是股票市場(chǎng)的基本特征,沒(méi)有了波動(dòng)股市也就失去了它存在的意義,但過(guò)度的非理性市場(chǎng)震蕩則會(huì)不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。中國(guó)股票市場(chǎng)一直以來(lái)波動(dòng)性水平都很高,且時(shí)常發(fā)生市場(chǎng)價(jià)格明顯背離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異常波動(dòng)。從理論上講,機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性化,投資規(guī)模相對(duì)較大,投資周期相對(duì)較長(zhǎng),從而有利于減少股票市場(chǎng)的非理性異常波動(dòng)。鑒于此,中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要政策手段,在此背景下,機(jī)構(gòu)投資者在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展。但是,機(jī)構(gòu)投資者究竟有沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用?學(xué)者對(duì)此研究的結(jié)論還存在較大的差異。本文利用GARCH模型研究了機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系,通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)股市波動(dòng)性水平很高,但超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者之后,股市波動(dòng)性水平明顯降低。從而肯定了監(jiān)管層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者政策的效果。
本文第一部分為文獻(xiàn)綜述,介紹國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn);第二部分介紹GARCH模型;第三部分進(jìn)行實(shí)證研究;第四部分得到結(jié)論。
二、模型介紹
金融領(lǐng)域早期的研究都假定證券收益的波動(dòng)性是已知的、不變的。但是很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是隨著時(shí)間變化的,并且在較大幅度的波動(dòng)之后往往會(huì)伴隨著較大幅度的波動(dòng),即方差具有時(shí)變性和集聚性的特征。鑒于此,Engle(1982)提出了自回歸條件異方差(ARCH)模型。ARCH模型將方差和條件方差區(qū)分開(kāi),并讓條件方差作為過(guò)去誤差的函數(shù)而變化,波動(dòng)性不再是作為一個(gè)常數(shù),而是受前期波動(dòng)性影響,且具有時(shí)變性。隨后,Bollerslev (1986)在此基礎(chǔ)上提出了廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型,這個(gè)模型有一大進(jìn)步就是考慮了方差的滯后結(jié)構(gòu)。一個(gè)形式簡(jiǎn)單且應(yīng)用廣泛的模型是GARCH(1,1)。該模型具有其他復(fù)雜模型的主要特征,而且它通常擬合的效果較好。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),數(shù)據(jù)具有非正態(tài)性、平穩(wěn)性的特征,且通過(guò)了ARCH檢驗(yàn),滿足GARCH模型的各項(xiàng)要求,可以利用GARCH(1,1)模型來(lái)描述收益率序列的波動(dòng)。
GARCH(1,1)模型的標(biāo)準(zhǔn)形式為:
Rt=λut+εt①
σ2t=ω+aε2t-1+βσ2t-1②
①式稱(chēng)作均值方程,②式稱(chēng)作GARCH方程。其中,Rt是對(duì)數(shù)日收益率,εt是殘差;σ2t為當(dāng)期的方差;ε2t-1為ARCH項(xiàng),它用前一期殘差的平方表示,反映前一期的波動(dòng)性;σ2t-1為GARCH項(xiàng),它用前一期的預(yù)測(cè)方差表示。
三、實(shí)證研究
本文選取上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)為研究對(duì)象來(lái)描述整個(gè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)變化特征。中國(guó)股市在1996年底開(kāi)始實(shí)行漲跌幅限制制度,為了排除這一措施對(duì)股市波動(dòng)的影響,選取的樣本數(shù)據(jù)為1997年l月2日至2009年6月30日滬深兩市各3018個(gè)每日收盤(pán)指數(shù),然后根據(jù)上證綜指和深證成指的日收盤(pán)數(shù)據(jù)計(jì)算出市場(chǎng)的日收益率。采用對(duì)數(shù)收益率概念,即Rt=LN(Pt/Pt-1)。其中Rt為股票指數(shù)日收日收益率,Pt,Pt-1)分別為第t日與第t-1日的日收盤(pán)指數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),并采用EVEIWS5.1軟件進(jìn)行處理。
2001年7月,社保基金參與了中石化A股的申購(gòu)和配售,宣告社保基金入市。2001年9月,國(guó)內(nèi)第一只開(kāi)放式基金――華安創(chuàng)新證券投資基金,成功發(fā)行,宣告中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主力證券投資基金步入快速發(fā)展階段。2002年12月,上海證券交易所和深圳證券交易所分別《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》,這標(biāo)志著中國(guó)QFII制度正式啟動(dòng)。雖然早在2000年,監(jiān)管層就明確了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的方針路線,但機(jī)構(gòu)投資者直到2001年下半年才真正開(kāi)始“超常規(guī)發(fā)展”的。為研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性的影響,本文將數(shù)據(jù)劃分為兩個(gè)時(shí)間段:第一個(gè)時(shí)間段為1997年l月2日至2001年12月31日;第二個(gè)時(shí)間段為2002年1月4日至2009年6月30日。機(jī)構(gòu)投資者在第二個(gè)時(shí)間段相比第一個(gè)時(shí)間段發(fā)展更為迅速,持股水平更高。為了研究方便,將上證綜指第一個(gè)階段記作sh1,第二個(gè)階段記作sh2;深成指數(shù)第一個(gè)階段記作sz1,第二個(gè)階段記作sz2。
(一)正態(tài)分布檢驗(yàn)
運(yùn)用EVEIWS5.1對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算,整理后得到表1。
從表1基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,兩市指數(shù)日收益率的偏度分別為-0.342501、-0.077825、-0.168362和-0.140439,說(shuō)明滬深指數(shù)日收益率的分布都是左偏分布的。兩市指數(shù)日收益率的峰度分別為8.949393、6.707007、7.881429和6.118241遠(yuǎn)大于正態(tài)分布的峰度值3,表明數(shù)據(jù)具有尖峰厚尾性。再使用Jarque-Bera方法進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值分別為1802.191、969.9382、1203.072、690.6552,P=0.000,概率值足夠小以至于必須懷疑原假設(shè)的正確性。這也就說(shuō)明,用正態(tài)分布對(duì)中國(guó)股市收益率的波動(dòng)性進(jìn)行描述是不正確的。根據(jù)日收益率指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征,用ARCH類(lèi)模型對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行分析是合適的。
(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
本文的研究對(duì)象滬深指數(shù)都是時(shí)間序列數(shù)據(jù),必須滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)。這里運(yùn)用ADF方法檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。經(jīng)檢驗(yàn)得到表2:
通過(guò)分析檢驗(yàn)結(jié)果可以得出:在顯著性水平為1%、5%和10%時(shí),均有ADF值顯著小于各臨界值。因此拒絕時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在單位根的假設(shè),可以認(rèn)為滬深指數(shù)數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。
(三)ARCH檢驗(yàn)
先研究sh1,由于股票價(jià)格指數(shù)收益率序列常常用一種特殊的單位根過(guò)程――隨機(jī)游走模型描述,這里進(jìn)行估計(jì)的基本形式為:
shlt=λshlt-1+εt③
運(yùn)用③式對(duì)滬深兩市的收益率進(jìn)行條件異方差的ARCH-LM檢驗(yàn),得到檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示:
此處的P值為0,拒絕原假設(shè),說(shuō)明上式得殘差數(shù)列存在ARCH效應(yīng)。運(yùn)用同樣的方法,可以得到sh2、sz1、sz2的ARCH Test結(jié)果:
從表4可以看出,sh2、sz1、sz2的P值都很小,說(shuō)明由sh2、sz1、sz2得到的殘差數(shù)列也存在ARCH效應(yīng)。
綜上所述,sh1、sh2、sz1、sz2滿足GARCH模型的各項(xiàng)要求,可以利用GARCH(1,1)模型來(lái)描述日收益率序列的波動(dòng)。
(四)GARCH模型實(shí)證結(jié)果分析
利用GARCH(1,1)模型對(duì)各組樣本進(jìn)行估計(jì)后,得到實(shí)證結(jié)果表5:
ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)之和(α+β)表示波動(dòng)持續(xù)性的強(qiáng)弱。α+β小于1,表明外部沖擊對(duì)條件方差的影響是有限的,受到?jīng)_擊后的條件方差會(huì)隨時(shí)間逐漸向其均值回歸,并且α+β越小于1,向其均值回歸的速度越快。由表6可見(jiàn),兩市α+β都小于1,說(shuō)明模型滿足平穩(wěn)性。α+β很接近于1,說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)外部沖擊的反應(yīng)函數(shù)是以一個(gè)相對(duì)較慢的速率衰減,隨機(jī)沖擊的影響還是具有相當(dāng)程度的持續(xù)性,也就得說(shuō)當(dāng)證券市場(chǎng)受到?jīng)_擊出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí),短期內(nèi)很難消除異常波動(dòng)。分別比較兩市兩階段后發(fā)現(xiàn),在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者之后,兩市α明顯變小,β則顯著變大,α+β數(shù)值都有所減小,說(shuō)明ARCH過(guò)程趨于平穩(wěn),持續(xù)性參數(shù)下降,波動(dòng)性的記憶特征減弱,股市波動(dòng)對(duì)沖擊的反應(yīng)函數(shù)是以一個(gè)相對(duì)更快的速度衰減。因此,股市經(jīng)歷一次突發(fā)事件后,股價(jià)能以更快的速度恢復(fù)正常,減少股市的異常波動(dòng)。
四、結(jié)論
本文利用GARCH模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者是否起到了穩(wěn)定股市的作用進(jìn)行了實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn)在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者后,市場(chǎng)波動(dòng)性顯著降低,機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定股市和抑制股指異常波動(dòng)的作用。機(jī)構(gòu)投資者并不是影響股市穩(wěn)定性的唯一因素,影響中國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的因素還有很多。當(dāng)前的中國(guó)股市波動(dòng)水平仍然很高,而且仍然存在著很多不規(guī)范的地方。這就要求監(jiān)管層在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí),為中國(guó)股市建立更加完善的運(yùn)行規(guī)則,推進(jìn)股市向更規(guī)范化發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：股票投資價(jià)值；模糊層次分析法；計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)
中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）16-0075-05
2009年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深圳股票交易所成功上市，從初建時(shí)28家公司，總發(fā)行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發(fā)行股本為262 475 087 724股。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的快速發(fā)展為國(guó)內(nèi)中小公司，尤其是高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高創(chuàng)新的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司提供了巨大的融資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇。多層次資本市場(chǎng)體系的逐步完善拓寬了個(gè)人投資者的投資渠道，而創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司的股票憑借其高成長(zhǎng)和高收益性正在逐漸獲得個(gè)人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學(xué)有效的股票投資價(jià)值評(píng)估模型，幫助投資者高效準(zhǔn)確地識(shí)別出具有投資價(jià)值的股票，成為專(zhuān)家學(xué)者們共同關(guān)注的熱點(diǎn)之一。曲若鵬以同一家公司財(cái)務(wù)報(bào)表為例，運(yùn)用兩種方法評(píng)估企業(yè)股票投資價(jià)值，第一種是先估計(jì)實(shí)體價(jià)值，然后減去凈債務(wù)價(jià)值；第二種方法利用股票投資現(xiàn)金流量模型進(jìn)行折現(xiàn)，得出的結(jié)論為不同的思路得出的股票投資價(jià)值評(píng)估結(jié)果是不同的。張棟等人認(rèn)為，企業(yè)股票投資與看漲期權(quán)極為相似，借助B-S期權(quán)定價(jià)模型可以確定企業(yè)股票投資價(jià)值，雖然與傳統(tǒng)方法相比此模型可充分考慮到企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)，操作更具靈活性，但缺點(diǎn)是重要參數(shù)波動(dòng)率的確定容易產(chǎn)生偏差、計(jì)算過(guò)程也比較復(fù)雜。劉建容等強(qiáng)調(diào)股票的投資價(jià)值是一種相對(duì)價(jià)值，結(jié)合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，借助相對(duì)內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)之間的聯(lián)系構(gòu)造出上市公司投資價(jià)值分析模型，實(shí)證研究表明該模型在投資者進(jìn)行股票選擇時(shí)具有指導(dǎo)作用。孫霞指出，資本結(jié)構(gòu)、股票投資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等都是影響企業(yè)股票投資價(jià)值的重要因素，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)日趨完善，掌握一些科學(xué)的股票投資價(jià)值評(píng)估技術(shù)是投資者進(jìn)行理性投資的必要手段。
通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行全面、科學(xué)的評(píng)估不僅可以有利于股東的監(jiān)督與公司管理者的經(jīng)營(yíng)，也是投資者進(jìn)行投資的必要過(guò)程。多數(shù)學(xué)者對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)估研究范圍比較廣泛，缺乏針對(duì)性，并不完全適用于高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)類(lèi)公司。因此，結(jié)合該行業(yè)的具體特點(diǎn)，遵循創(chuàng)新性、科學(xué)性、全面性等原則，增加了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比、產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備等創(chuàng)新性指標(biāo)。
一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的建立
（一）建立指標(biāo)體系
本文采用模糊層次分析法來(lái)構(gòu)建股票投資價(jià)值評(píng)估模型。模糊層次分析法是綜合運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡(jiǎn)稱(chēng)AHP法），由美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家Satty于20世紀(jì)70年代提出，是一種定性與定量分析相結(jié)合的多準(zhǔn)則決策方法，具體分為五個(gè)步驟：根據(jù)總目標(biāo)明確問(wèn)題，分解問(wèn)題并構(gòu)建層次分析模型，根據(jù)隸屬關(guān)系構(gòu)造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運(yùn)用AHP的關(guān)鍵是構(gòu)造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識(shí)對(duì)客觀事物的判斷存在差異，構(gòu)造的矩陣需要經(jīng)過(guò)不斷的調(diào)整和檢驗(yàn)才會(huì)達(dá)到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡(jiǎn)稱(chēng)“FAHP法”）用模糊數(shù)代替標(biāo)度表示結(jié)果，通過(guò)兩兩元素的比較構(gòu)造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個(gè)元素的相對(duì)重要性權(quán)重，實(shí)現(xiàn)了模糊環(huán)境下的層次分析，使得決策結(jié)果更加數(shù)字化，定量化和科學(xué)化。
依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和《中華人民共和國(guó)中小企業(yè)促進(jìn)法》等文件，立足創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)獨(dú)占性、高成長(zhǎng)性等特點(diǎn)，參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，遵循科學(xué)性、全面性、創(chuàng)新性等指標(biāo)體系設(shè)計(jì)原則，增加了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比、產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、成果轉(zhuǎn)化能力、決策科學(xué)程度等指標(biāo)，最終構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系分為3層，第1層是目標(biāo)層，即創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值A(chǔ)；第2層是準(zhǔn)則層，對(duì)應(yīng)盈利指數(shù)（B1）、成長(zhǎng)指數(shù)（B2）、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（B3）和創(chuàng)新指數(shù)（B4）4個(gè)一級(jí)指標(biāo)；第3層是指標(biāo)層，包括基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等10個(gè)定量指標(biāo)和產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備知識(shí)產(chǎn)權(quán)等5個(gè)定性指標(biāo)。
（二）構(gòu)造判斷矩陣
本文采用模糊層次分析法來(lái)確立各級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，邀請(qǐng)多位股票投資專(zhuān)家和資深股民對(duì)指標(biāo)間相對(duì)重要程度進(jìn)行兩兩判斷，采用Saaty1―9標(biāo)度法構(gòu)造出判斷矩陣，Satty1―9標(biāo)度法的含義（見(jiàn)表1）。
根據(jù)上述專(zhuān)家對(duì)指標(biāo)重要程度判斷結(jié)果的處理，得到5個(gè)判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：
（三）計(jì)算各級(jí)權(quán)重并檢驗(yàn)一致性
根據(jù)計(jì)算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標(biāo)層對(duì)準(zhǔn)則層的權(quán)重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，
0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計(jì)算得到的權(quán)重值能否作為下層要素對(duì)上層某一要素排序的依據(jù)，還需要對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗(yàn)判斷矩陣一致性的指標(biāo)，其中CI，因判斷矩陣階數(shù)n越大時(shí)，一致性越差，為消除階數(shù)對(duì)一致性檢驗(yàn)的影響，引進(jìn)修正系數(shù)RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，其中CR=CI/RI，當(dāng)計(jì)算得到CR值小于或等于0.1時(shí)，認(rèn)為判斷矩陣具有一致性，可以進(jìn)行單排序；當(dāng)CR值大于0.1時(shí)判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評(píng)分降低偏差，直到滿足一致性檢驗(yàn)。RI值隨矩陣階數(shù)n變化情況（如表2所示）。
下面計(jì)算并判斷矩陣的一致性檢驗(yàn)指標(biāo)，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y(jié)1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗(yàn)，權(quán)重系數(shù)可以接受，得到權(quán)重匯總表（如下頁(yè)表3所示）。
二、實(shí)證研究
（一）數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源與選取
應(yīng)用模糊層次分析法對(duì)創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程是：首先，根據(jù)上述專(zhuān)家學(xué)者給出的相對(duì)重要性矩陣計(jì)算出各指標(biāo)相對(duì)于綜合評(píng)價(jià)目標(biāo)的權(quán)重系數(shù)（前文已得出計(jì)算結(jié)果（見(jiàn)下頁(yè)表3）；然后以各公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際值和綜合實(shí)力為基礎(chǔ)，將定量指標(biāo)和定性指標(biāo)進(jìn)行橫向比較，得出各指標(biāo)在多家公司中的相對(duì)重要性，重要性程度用分值的高低來(lái)表示；最后，用相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)乘以各家公司評(píng)價(jià)指標(biāo)的對(duì)應(yīng)分值，得出各公司盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)的分值和綜合評(píng)價(jià)分值。
本文從深市創(chuàng)業(yè)板隨機(jī)抽取4家有代表性的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票進(jìn)行分析，并對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來(lái)代表它們。為了提高評(píng)價(jià)結(jié)果的可靠性，本文假設(shè)不同股票的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向、行業(yè)特點(diǎn)等都相同。表4是新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評(píng)價(jià)指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
根據(jù)表4中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和各公司的綜合實(shí)力對(duì)每家公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)造判斷矩陣，計(jì)算每家公司在各指標(biāo)中所占的相應(yīng)權(quán)數(shù)（計(jì)算方法如上文所示），結(jié)果（如下頁(yè)表5、表6所示）。假定每個(gè)指標(biāo)的滿分都是100分，將每家上市公司各評(píng)價(jià)指標(biāo)的分值與其對(duì)應(yīng)的權(quán)重系數(shù)相乘，得出盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)的得分。同理，將每家公司上述四個(gè)指標(biāo)的分值乘以對(duì)應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，得出綜合評(píng)分。下面以銀信科技為例計(jì)算其盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)及其投資價(jià)值綜合評(píng)分。
盈利指數(shù)=銀信科技在基本每股收益C1的權(quán)重得分×C1在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技凈資產(chǎn)收益率C2的權(quán)重得分×C2在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技每股凈資產(chǎn)C3的權(quán)重得分×C3在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重盈利指數(shù)=
17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長(zhǎng)指數(shù)=
20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=
25.58，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+
13.61×0.0775=17.54，創(chuàng)新指數(shù)=12.64×0.2771+26.31×
0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。
投資價(jià)值綜合評(píng)分=銀信科技在盈利指數(shù)B1中的得分×B1在計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值A(chǔ)中的權(quán)重+銀信科技在成長(zhǎng)指數(shù)B2中的得分×B2在A中的權(quán)重+銀信科技在風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)B3中的得分×B3在A中的權(quán)重+銀信科技在創(chuàng)新指數(shù)B4中的得分×B4在A中的權(quán)重投資價(jià)值綜合評(píng)分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。
同理，4家公司股票的投資價(jià)值綜合評(píng)分結(jié)果匯總為表7。
（二）投資價(jià)值評(píng)估排序
對(duì)創(chuàng)業(yè)板這4家計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值進(jìn)行排序，得到的結(jié)果（如表7所示），即按投資價(jià)值從優(yōu)到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價(jià)值最大，主要表現(xiàn)為其收益較高、創(chuàng)新能力較強(qiáng)，發(fā)展穩(wěn)定、上升空間大，是這四支股票中相對(duì)投資價(jià)值最大的。
（三）檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)采用模糊層次分析法做出的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估模型的科學(xué)性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢(shì)圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實(shí)際漲跌趨勢(shì)與上文模型預(yù)測(cè)的結(jié)果一致。
結(jié)合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價(jià)值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢(shì)更為穩(wěn)定，波動(dòng)較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高，成長(zhǎng)性好，收益也更穩(wěn)定，所以是相對(duì)投資價(jià)值最大的股票。根據(jù)北京易華錄信息技術(shù)股份有限公司2016年半年度報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)，基于行業(yè)發(fā)展環(huán)境良好，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新漸顯成效，公司新增項(xiàng)目較多等原因，公司經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)步提高。僅2016年上半年，公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89 619.77萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為7 838.75萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)36.32%。研發(fā)投入總額為6 906.15萬(wàn)元，較去年同期增加12.68%，主要原因?yàn)楸灸晷略鲅邪l(fā)項(xiàng)目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的專(zhuān)利17項(xiàng)。朗瑪信息的股票投資價(jià)值位于第二位，與銀信科技的股票投資價(jià)值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢(shì)平緩，幾乎維持在正增長(zhǎng)狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據(jù)本文表4可以得知，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都為負(fù)數(shù)，經(jīng)營(yíng)狀況有待改善，成長(zhǎng)性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。
三、結(jié)論
運(yùn)用模糊層次分析法可以清晰反映出創(chuàng)業(yè)板不同計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司投資價(jià)值的優(yōu)劣以及各指標(biāo)的權(quán)重，幫助投資者對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和分級(jí)，從而制定出利潤(rùn)最大化、成長(zhǎng)最優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構(gòu)建的創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)股票投資價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)投資者的投資決策具有較高的參考價(jià)值。但是，在現(xiàn)實(shí)的股票投資市場(chǎng)中，影響股票投資價(jià)值的因素眾多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向、公司資本結(jié)構(gòu)等，因而在指標(biāo)選取和權(quán)重設(shè)定等方面會(huì)存在較大的差異性。總而言之，運(yùn)用模糊層次分析法進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)在于其科學(xué)性、數(shù)字性和靈活性，可以結(jié)合具體的宏觀環(huán)境和各股票的實(shí)際情況具體分析與評(píng)價(jià)。同時(shí)，由于股票市場(chǎng)十分復(fù)雜，瞬息萬(wàn)變，可以將模糊層次分析法與其他科學(xué)決策方法相結(jié)合，優(yōu)化指標(biāo)的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標(biāo)權(quán)重的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)預(yù)測(cè)的可信度。
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一、公司財(cái)務(wù)分析的哈佛框架
公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析并不是有效分析公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全部，而只是其中一個(gè)較為技術(shù)化的組成部分。有效的公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分析，必須首先了解公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，分析公司經(jīng)營(yíng)范圍和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，識(shí)別關(guān)鍵成功因素和風(fēng)險(xiǎn)，然后才能進(jìn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析。由于公司管理層擁有公司的完整信息，且財(cái)務(wù)報(bào)表由他們來(lái)完成，這樣處于信息劣勢(shì)地位的外部人士、包括股票投資者就很難把正確信息與可能的歪曲或噪聲區(qū)別開(kāi)來(lái)。通過(guò)有效的財(cái)務(wù)分析，可以從公開(kāi)或公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中提取管理者的部分內(nèi)部信息，但由于分析者不能直接或完全得到內(nèi)部信息，轉(zhuǎn)而只能依靠對(duì)公司所在行業(yè)及其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的了解來(lái)解釋財(cái)務(wù)報(bào)表。一個(gè)稱(chēng)職或成功的財(cái)務(wù)分析者必須像公司管理者一樣了解行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征，而且應(yīng)很好地把握公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。只有這樣才能透過(guò)報(bào)表數(shù)字還原經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而較為全面和客觀地掌握公司的財(cái)務(wù)狀況。正是基于如上考慮，哈佛大學(xué)的佩普、希利和伯納德三位教授在其著作《運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行公司分析與估價(jià)》一書(shū)中提出了一個(gè)全新的公司財(cái)務(wù)分析框架———哈佛分析框架。哈佛框架的核心是：閱讀和分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表的基本順序是：“戰(zhàn)略分析會(huì)計(jì)分析財(cái)務(wù)分析前景分析。”也就是說(shuō)，先分析公司的戰(zhàn)略及其定位；然后進(jìn)行會(huì)計(jì)分析，評(píng)估公司財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及其質(zhì)量；再進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；最后進(jìn)行前景分析，診斷公司未來(lái)發(fā)展前景。可見(jiàn)，哈佛框架完全超越了傳統(tǒng)的“報(bào)表結(jié)構(gòu)介紹———報(bào)表項(xiàng)目分析———財(cái)務(wù)比率分析”的體例安排，跳出了會(huì)計(jì)數(shù)字的迷宮，以公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境為背景，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，立足于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，討論公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（過(guò)程）與公司財(cái)務(wù)報(bào)表（結(jié)果）之間的關(guān)系，從而構(gòu)造了公司財(cái)務(wù)分析的基本框架，展示了公司財(cái)務(wù)分析的新思維。
二、基于股票投資決策的財(cái)務(wù)報(bào)表分析理論框架
基于股票投資決策的公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析是一般性財(cái)務(wù)分析在股票投資決策領(lǐng)域的具體應(yīng)用。也就是說(shuō)，借鑒一般性公司財(cái)務(wù)分析的理論框架，再緊密結(jié)合股票投資的具體目的，就可以形成基于股票投資決策的公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析框架。本書(shū)借鑒哈佛財(cái)務(wù)分析框架，結(jié)合股票投資決策目的，提出一個(gè)基于投資決策的公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析框架：131框架。即：1個(gè)起點(diǎn)———問(wèn)題界定3個(gè)步驟———財(cái)務(wù)情況預(yù)判、報(bào)表結(jié)構(gòu)及指標(biāo)分析、財(cái)務(wù)前景預(yù)測(cè)1個(gè)結(jié)果———服務(wù)于投資決策這一框架可用圖1表示。
1.問(wèn)題界定。這是解決問(wèn)題的首要一步。在對(duì)問(wèn)題進(jìn)行界定時(shí)，關(guān)鍵是問(wèn)題本身，而不是問(wèn)題的表象。如公司收入增長(zhǎng)乏力或許是問(wèn)題，但也可能是行業(yè)衰退、經(jīng)濟(jì)下行、公司管理落后、職工激勵(lì)不足的表象。抓錯(cuò)藥方的最普遍的原因是沒(méi)有正確地界定病癥。正如有人指出的那樣，如果問(wèn)題表述得準(zhǔn)確，就等于問(wèn)題已經(jīng)解決了一半。所以問(wèn)題界定是進(jìn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析的第一步，那基于投資決策目的對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，要解決的真正問(wèn)題是什么？是評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還是評(píng)價(jià)公司的盈利能力大小？是評(píng)價(jià)公司目前的財(cái)務(wù)實(shí)力，還是評(píng)價(jià)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ窟M(jìn)一步而言，這些是分析的問(wèn)題本身還是問(wèn)題表象？目前股票投資者可能傾向于把問(wèn)題界定為：評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：評(píng)價(jià)公司收益的穩(wěn)定性；評(píng)價(jià)公司的盈利能力；評(píng)價(jià)公司目前的財(cái)務(wù)實(shí)力；評(píng)價(jià)公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ辉u(píng)價(jià)公司是否能給投資者帶來(lái)合理的預(yù)期收益；評(píng)價(jià)對(duì)該公司投資是否能使投資風(fēng)險(xiǎn)降低。這些都是基于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析的具體目標(biāo)而言的，若提升一下目標(biāo)的層次，是否有更本質(zhì)的發(fā)現(xiàn)？本書(shū)在此嘗試提出一個(gè)新的觀點(diǎn)：評(píng)價(jià)公司股票是否具有投資價(jià)值。股票投資者無(wú)論是進(jìn)行投資的基本面分析還是技術(shù)分析，目的無(wú)非是為獲得有助于評(píng)估股票期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的信息，為投資決策提供參考依據(jù)。無(wú)論投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，理性的投資者都希望在一定收益率下，把投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在股票投資的基本面分析中，對(duì)被投資公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析是核心，由于投資者進(jìn)行股票投資分析的目的是為了找出具有投資價(jià)值的股票，公司是股票的載體，對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，就可以在很大程度上確定這個(gè)公司的股票是否具有投資價(jià)值。這才是股票投資者進(jìn)行公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析的根本或問(wèn)題所在，而評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或盈利能力等僅僅是表象。
2.財(cái)務(wù)情況預(yù)判。這里主要是指股票投資者在對(duì)上市公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和行業(yè)背景進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)的反應(yīng)了公司的經(jīng)營(yíng)情況，識(shí)別報(bào)表可能存在的重大錯(cuò)誤和舞弊，并加以調(diào)整，從而盡可能準(zhǔn)確的對(duì)公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行初步的預(yù)判。財(cái)務(wù)情況預(yù)判包括兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié):宏觀環(huán)境分析和會(huì)計(jì)調(diào)整。宏觀環(huán)境分析是財(cái)務(wù)情況預(yù)判的基礎(chǔ)，而會(huì)計(jì)調(diào)整是財(cái)務(wù)情況預(yù)判結(jié)果的報(bào)表體現(xiàn)。其中宏觀環(huán)境分析屬于定性分析，主要是確定公司的主要利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素、辨識(shí)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及定性評(píng)估公司的盈利潛力。首先，宏觀環(huán)境分析能幫助股票投資者更好地、有針對(duì)性地找出報(bào)表可能存在的問(wèn)題并加以調(diào)整，即使報(bào)表沒(méi)有問(wèn)題，也可以作為合理評(píng)價(jià)報(bào)表結(jié)構(gòu)和報(bào)表指標(biāo)的基礎(chǔ)和依據(jù)。例如，確定了主要的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)后，可以更好地評(píng)價(jià)公司的會(huì)計(jì)政策，以及對(duì)盈利能力的影響等；對(duì)公司行業(yè)背景和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的評(píng)估有助于評(píng)價(jià)公司當(dāng)前盈利水平的可持續(xù)性。其次，宏觀環(huán)境分析還可以幫助股票投資者在預(yù)測(cè)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)，做出合理的假設(shè)，從而保證對(duì)公司前景進(jìn)行更為準(zhǔn)確的判斷。所謂會(huì)計(jì)調(diào)整是在宏觀環(huán)境分析的基礎(chǔ)上對(duì)公司的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)處理進(jìn)行基本的評(píng)價(jià)，特別是要對(duì)那些存在較大靈活性的環(huán)節(jié)重點(diǎn)進(jìn)行關(guān)注，評(píng)價(jià)其會(huì)計(jì)政策和估計(jì)的適宜性。對(duì)公司報(bào)表可能存在的重大錯(cuò)誤和舞弊進(jìn)行識(shí)別，找出公司在會(huì)計(jì)處理上偏離準(zhǔn)則制度、偏離行業(yè)慣例、偏離公司既往、不能恰當(dāng)反映公司經(jīng)營(yíng)事實(shí)的事項(xiàng)。找到存在的問(wèn)題之后，重新計(jì)算公司財(cái)務(wù)報(bào)表中相應(yīng)的會(huì)計(jì)數(shù)字，通過(guò)數(shù)據(jù)或報(bào)表調(diào)整，形成沒(méi)有重大偏差的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，從而修正原先對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的歪曲。可以說(shuō)，經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整后的財(cái)務(wù)報(bào)表既是財(cái)務(wù)情況預(yù)判的結(jié)果，也是確保下一步報(bào)表結(jié)構(gòu)分析和指標(biāo)分析結(jié)論可靠性的必要基礎(chǔ)。
3.報(bào)表結(jié)構(gòu)分析及指標(biāo)分析。這里所指的報(bào)表結(jié)構(gòu)分析是指資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動(dòng)表各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析，通過(guò)這一分析有助于投資者理解會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。在結(jié)構(gòu)分析的基礎(chǔ)上將報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析就是指標(biāo)分析。指標(biāo)分析是財(cái)務(wù)報(bào)表分析的核心，目標(biāo)是運(yùn)用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)定量地評(píng)價(jià)公司的當(dāng)前和過(guò)去的業(yè)績(jī)，以及公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力等，并評(píng)估其可持續(xù)性。進(jìn)行指標(biāo)分析必須按照一定的邏輯，形成系統(tǒng)有效的分析體系，從而正確反映公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。一般的報(bào)表分析指標(biāo)包括償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四大類(lèi)指標(biāo)。通過(guò)指標(biāo)分析，投資者還要達(dá)到明了公司現(xiàn)狀問(wèn)題的功能。在上述分析中，股票投資者可根據(jù)需要使用比較分析、趨勢(shì)分析、結(jié)構(gòu)分析、比率分析等報(bào)表分析方法，對(duì)公司做出全面評(píng)價(jià)，借此形成公司流動(dòng)性與盈利能力的準(zhǔn)確判斷，對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)彈性及其盈利能力做出最佳測(cè)算。這里要特別強(qiáng)調(diào)的是分析中一定要運(yùn)用權(quán)衡和變通的理念，靈活使用分析方法和分析指標(biāo)，使分析結(jié)果最終能有助于“評(píng)價(jià)該公司股票是否具有投資價(jià)值”。
4.前景預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，而決策要面向未來(lái)。因此，以報(bào)表中的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)進(jìn)行前瞻性預(yù)測(cè)，是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的“投資決策有用性”的關(guān)鍵步驟。故在前述分析步驟基礎(chǔ)上，還需要進(jìn)一步進(jìn)行恰當(dāng)?shù)那熬胺治觥Ｇ熬胺治鲋兄饕\(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的工具，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)基于具體分析目的，可以是報(bào)表預(yù)測(cè)、指標(biāo)預(yù)測(cè)，也可采用判別模型進(jìn)行預(yù)測(cè)等。前景預(yù)測(cè)對(duì)股票投資者投資決策的重要性不言自明，因?yàn)楣善蓖顿Y是要在未來(lái)獲得投資收益的，是公司的未來(lái)而不是現(xiàn)在的盈利能力所決定的。
關(guān)鍵詞 股票投資 風(fēng)險(xiǎn)管理 對(duì)策
股票投資風(fēng)險(xiǎn)主要是實(shí)際得到收益小于預(yù)期收益的可能性，是因?yàn)橥顿Y收益的不穩(wěn)定因素導(dǎo)致的，即投資預(yù)期收益率和實(shí)際收益率存在較大差距。對(duì)證券公司而言，要得到最大程度的經(jīng)濟(jì)效益，就應(yīng)當(dāng)重視風(fēng)險(xiǎn)控制。目前，證券公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)管控過(guò)程中依舊還有一些需要解決的問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng)通過(guò)有針對(duì)性的策略來(lái)解決這些問(wèn)題，力求為金融市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好穩(wěn)定的環(huán)境。
一、證券公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問(wèn)題
首先，股票投資不具備健全的市場(chǎng)交易制度。股票投資過(guò)程中，沒(méi)有相對(duì)成熟的市場(chǎng)交易體制。當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券投資的類(lèi)型還是相對(duì)單一化的，股票投資組合類(lèi)型的選擇有限。依靠多元化資產(chǎn)組合來(lái)降低系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，依舊會(huì)面臨很多問(wèn)題。另外，從降低風(fēng)險(xiǎn)的層面而言，依舊不具備有效的規(guī)避策略，風(fēng)險(xiǎn)管控人員無(wú)法第一時(shí)間根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際變化情況實(shí)施動(dòng)作，同時(shí)也不能夠完成風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)避。
其次，股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制不具備完善的監(jiān)管體系。就現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的立法實(shí)際而言，有關(guān)證券公司投資風(fēng)險(xiǎn)管理的政策法規(guī)較少，因此在股票投資時(shí)會(huì)產(chǎn)生一些制度上的漏洞。加之投資比例也缺少有效的法規(guī)和明確規(guī)定，所以投資比例較為模糊，可操作性減少。另外，在股票投資的運(yùn)作過(guò)程中，公平公正和權(quán)威獨(dú)立的第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)還不是非常完善，這一過(guò)程通常是依靠投資方的自我監(jiān)督，而這樣無(wú)法體現(xiàn)出股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制的有效水平。[1]
最后，股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制制度存在問(wèn)題。在證券公司經(jīng)營(yíng)管理中，我們往往會(huì)碰到這樣一個(gè)現(xiàn)象――“誰(shuí)的股份最多就聽(tīng)誰(shuí)的”。同時(shí)，公司的高層或者上層管理人員常常受雇于公司的股東，決策人員一般來(lái)說(shuō)容易受到股東的控制，在股票投資經(jīng)營(yíng)時(shí)也必然會(huì)優(yōu)先考慮股東的經(jīng)濟(jì)利益。這一現(xiàn)象便和股票投資的初衷背道而馳。
二、證券公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)的控制對(duì)策
（一）建立健全股票投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系
隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融債券也必須要緊跟時(shí)展趨勢(shì)，努力朝著市場(chǎng)化的方向前進(jìn)，進(jìn)而為股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制創(chuàng)造出一個(gè)良好的環(huán)境。證券公司應(yīng)當(dāng)科學(xué)處理好公司內(nèi)部的股權(quán)分配問(wèn)題，構(gòu)建較為系統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)，改變過(guò)去人們對(duì)于證券公司重籌資、輕管控的印象，進(jìn)而讓投資風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)維持正確的價(jià)值觀，用更加謹(jǐn)慎的態(tài)度落實(shí)安全投資，減輕投資難度與成本。另外，國(guó)內(nèi)證券公司還應(yīng)當(dāng)主動(dòng)樹(shù)立長(zhǎng)遠(yuǎn)理念，立足當(dāng)前，放眼未來(lái)，積極跟隨全球化的趨勢(shì)，盡可能地和世界接軌，在規(guī)避股票投資風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中進(jìn)一步增強(qiáng)自身投資管理水平，同時(shí)推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的健康發(fā)展。市場(chǎng)交易制度的健全也可以有效減輕市場(chǎng)波動(dòng)程度，降低波動(dòng)頻率，增強(qiáng)股票投資風(fēng)險(xiǎn)管控能力。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)近年來(lái)得到了較快程度的發(fā)展，但站在整體宏觀的角度上來(lái)說(shuō)，股票投資依舊不是非常成熟，并且正處于發(fā)展完善的關(guān)鍵時(shí)期。同時(shí)，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)的不穩(wěn)定性因素，對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)從單一的收益性評(píng)價(jià)開(kāi)始慢慢朝著收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性多元化的評(píng)價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變，完善評(píng)價(jià)體系。從目前國(guó)內(nèi)股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程中存在的問(wèn)題來(lái)說(shuō)，證券公司必須從管理制度的制定和監(jiān)管等方面實(shí)施改革，讓自身主動(dòng)參與到股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制中來(lái)，增強(qiáng)證券公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制的預(yù)見(jiàn)性、識(shí)別能力與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，這樣才能夠保證證券公司的持續(xù)健康發(fā)展。
（二）進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)金融投資業(yè)的監(jiān)管
對(duì)金融股票的有效監(jiān)管可以進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的健康化、規(guī)范化發(fā)展。科學(xué)的監(jiān)管手段能夠讓證券公司在約束條件下公正合法地經(jīng)營(yíng)管理，減少股票投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國(guó)政府部門(mén)已經(jīng)出臺(tái)了很多和金融投資相關(guān)的政策法規(guī)，比如說(shuō)《基金法》《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》等，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)必須深入仔細(xì)地對(duì)相關(guān)政策法規(guī)予以研究，力求準(zhǔn)確抓住監(jiān)管時(shí)機(jī)，增強(qiáng)證券行業(yè)的自覺(jué)性與正規(guī)性。對(duì)于相關(guān)政策法規(guī)中存在的可操作性?xún)?nèi)容，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)貫徹落實(shí)，定期實(shí)施巡查監(jiān)督。在這一過(guò)程中，若發(fā)現(xiàn)證券公司存在違法違規(guī)現(xiàn)象，必須嚴(yán)厲懲處，確保法律的嚴(yán)肅性與權(quán)威性。股票投資的其中一個(gè)特征便是流動(dòng)性較強(qiáng)，為盡可能地防止操控市場(chǎng)的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)對(duì)投資比例予以清晰界定，降低其中存在的模糊性因素，避免證券企業(yè)出現(xiàn)弄虛作假的行為。[2]另一方面，證監(jiān)會(huì)必須充分發(fā)揮職能作用，指定一部分擁有證券投資從業(yè)資格且具備職業(yè)道德的第三方會(huì)計(jì)師、審計(jì)師事務(wù)所，對(duì)股票投資風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施核算與檢查，構(gòu)建相對(duì)完善的問(wèn)責(zé)機(jī)制，逐漸增強(qiáng)證券公司管理的自覺(jué)性和公正性。若證券公司可以在監(jiān)督管理下做到合法經(jīng)營(yíng)，必然可以在很大程度上提高自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。另外，還應(yīng)當(dāng)建立全面的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際需要降低準(zhǔn)入門(mén)檻，提高股票投資的競(jìng)爭(zhēng)力。
（三）健全股票投資企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制
首先，在股票投資企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)著重針對(duì)企業(yè)內(nèi)部股東出資狀況和管理層實(shí)施調(diào)查，對(duì)股東的經(jīng)營(yíng)事跡和信譽(yù)狀況必須要有一個(gè)全面性的總結(jié)歸納，進(jìn)而讓企業(yè)內(nèi)部營(yíng)造出一種均衡和諧的股東與決策者關(guān)系。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)讓投資的管理決策者的決策和股東利益分割開(kāi)來(lái)，保障好投資人的實(shí)際利益。在強(qiáng)化股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制工作時(shí)，應(yīng)當(dāng)確保公司監(jiān)督管理人員和董事之間擁有相對(duì)獨(dú)立的權(quán)力，避免董事、高層管理人員和監(jiān)督管理人員之間產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)性的聯(lián)系。這樣一來(lái)，才能夠讓不同部門(mén)、不同崗位之間維持自身的獨(dú)立性與公正性，為有效控制風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)設(shè)出良好環(huán)境。其次，證券公司應(yīng)當(dāng)從制度開(kāi)始，對(duì)股票投資各階段以及各階段負(fù)責(zé)人的職權(quán)進(jìn)行清晰的規(guī)定，確保其能夠各司其職。例如，證券公司可以建立股票投資決策小組，對(duì)公司內(nèi)部的投資實(shí)施規(guī)劃分析。又如，在科學(xué)統(tǒng)計(jì)的前提下，通過(guò)定量研究的辦法對(duì)各類(lèi)投資類(lèi)型實(shí)施科學(xué)的評(píng)估與選擇，向公司投資經(jīng)理人給出可行性較強(qiáng)的投資方向建議，經(jīng)理人在對(duì)投資建議實(shí)施評(píng)估后作出更為準(zhǔn)確的投資決定，這樣相對(duì)健全的工作機(jī)制可以在很大程度上減少股票投資風(fēng)險(xiǎn)，確保證券公司內(nèi)部各部門(mén)都發(fā)揮出重要作用。[3]
三、結(jié)語(yǔ)
對(duì)證券公司而言，做好股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制可以在很大程度上讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)更為和諧健康，同時(shí)得到更多的經(jīng)濟(jì)效益。雖然從現(xiàn)階段的實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)證券公司的股票投資在風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程中依舊存在一些需要解決的問(wèn)題，但只要我們從實(shí)際出發(fā)，努力在制度、監(jiān)管和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面努力，抓住問(wèn)題的關(guān)鍵進(jìn)行解決，必然會(huì)有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司的持續(xù)健康發(fā)展。
（作者單位為廣證領(lǐng)秀投資有限公司）
參考文獻(xiàn)
[1] 錢(qián).證券公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理淺見(jiàn)[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2016（05）：243-245.
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)報(bào)表；投資價(jià)值分析；股票
文章編號(hào)：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01
一、股票投資價(jià)值及投資價(jià)值分析
（一）股票價(jià)值和股票價(jià)格
1.股票的價(jià)值。股票的價(jià)值可以從其票面價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值及內(nèi)在價(jià)值幾個(gè)角度進(jìn)行分析，股票的票面價(jià)值即股票在發(fā)行時(shí)標(biāo)注在票面上的金額，由于時(shí)間的變化和公司的發(fā)展，公司凈資產(chǎn)會(huì)發(fā)生變化，股票面值與每股凈資產(chǎn)逐漸背離，與股票投資價(jià)值之間也沒(méi)有什么必然的聯(lián)系。股票的賬面價(jià)值也即是股票凈值和每股凈資產(chǎn)，是公司每股股票所包含的資產(chǎn)凈值，是股東權(quán)益與總股數(shù)的比率。股票的清算價(jià)值是公司清算時(shí)，每股份額所擁有的實(shí)際價(jià)值。公司賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)核算上的價(jià)值，公司清算時(shí)候的資產(chǎn)往往會(huì)低于其賬面價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是股票未來(lái)收益的折現(xiàn)，也被稱(chēng)為理論價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是股票市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)和計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值是投資研究和分析的主要任務(wù)，投資者可以根據(jù)股票內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的比較，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)股票是否具有投資價(jià)值。
2.股票的價(jià)格。其主要可以分為股票的理論價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格，股票的理論價(jià)格是根據(jù)現(xiàn)值理論而來(lái)的，將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來(lái)收益折現(xiàn)，即為該股票的當(dāng)前價(jià)值。股票的市場(chǎng)價(jià)格就是股票在二級(jí)市場(chǎng)上交易的價(jià)格。股票的市場(chǎng)價(jià)格由價(jià)值決定，也受到其他因素的影響。
（二）股票投資價(jià)值和股票投資價(jià)值分析
所謂投資價(jià)值，就是指某特定投資對(duì)象所具有的為投資者帶來(lái)收益的價(jià)值。股票投資價(jià)值就是指目標(biāo)股票所具有的為特定投資者帶來(lái)預(yù)期收益的價(jià)值。
股票投資價(jià)值分析，是運(yùn)用一定的技術(shù)方法和手段，分析評(píng)估特定股票或股票組合為投資者帶來(lái)預(yù)期收益的能力。通常情況是為了通過(guò)投資價(jià)值分析，尋找有成長(zhǎng)潛力、盈利能力或是價(jià)格被市場(chǎng)低估的股票作為投資對(duì)象。
（三）影響股票投資價(jià)值的因素
1.影響股票投資的內(nèi)部因素。主要包括以下幾個(gè)方面：公司凈資產(chǎn)、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產(chǎn)重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個(gè)方面：宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、國(guó)家的財(cái)政和貨幣政策會(huì)從整體上對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生影響；行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)、行業(yè)政策等會(huì)對(duì)該行業(yè)內(nèi)公司以及股票產(chǎn)生巨大影響大；證券市場(chǎng)上股票投資者的心理預(yù)期會(huì)對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。
二、證券投資分析的主要方法
（一）基本分析法。
基本分析法是一種基于“內(nèi)在價(jià)值”的投資分析方法，通過(guò)分析證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離水平來(lái)判斷投資機(jī)會(huì)。它主要是依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)等原理，通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國(guó)家政策、行業(yè)、市場(chǎng)以及公司基本情況等的分析，評(píng)估判斷出證券的投資價(jià)值及合理價(jià)位，供投資者決策參考。
（二）技術(shù)分析法。
技術(shù)分析法是根據(jù)證券在資本市場(chǎng)表現(xiàn)及變化，來(lái)分析證券未來(lái)價(jià)格變化趨勢(shì)的分析方法。它的理論基礎(chǔ)建立在三個(gè)假設(shè)之上的：市場(chǎng)的行為包含一切信息、價(jià)格沿趨勢(shì)移動(dòng)、歷史會(huì)重復(fù)。
（三）證券組合分析法。
理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的證券或者在風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個(gè)傾向。證券組合分析法就是依據(jù)投資者對(duì)收益的偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，來(lái)確定最優(yōu)證券投資組合，并進(jìn)行組合管理的投資分析方法。
三、股票投資價(jià)值的估算方法
（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來(lái)決定普通股票內(nèi)在價(jià)值的方法。按照收入的資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來(lái)時(shí)期內(nèi)所接收的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來(lái)時(shí)期的預(yù)算值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值。也就說(shuō)，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對(duì)股票而言，預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來(lái)獲取的股息。該方法常用來(lái)分析目標(biāo)股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值。
（二）市盈率法。
市盈率法是股票市場(chǎng)中確定股票內(nèi)在價(jià)值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計(jì)算或者估算出目標(biāo)股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的價(jià)格。市凈率法原理和市盈率相同，也被廣泛應(yīng)用。這兩種方法常用來(lái)分析目標(biāo)股票的短期投資價(jià)值。
（三）資產(chǎn)評(píng)估值法。
就是把上市公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估一遍，扣除公司的全部負(fù)債，然后除以總股本，得出的每股股票價(jià)值。如果該股的市場(chǎng)價(jià)格小于這個(gè)價(jià)值，該股票價(jià)值被低估，如果該股的市場(chǎng)價(jià)格大于這個(gè)價(jià)值，該股票的價(jià)格被高估。
（四）銷(xiāo)售收入法。
就是用上市公司的年銷(xiāo)售收入除以上市公司的股票總市值，如果大于1，該股票價(jià)值被低估，如果小于1，該股票的價(jià)格被高估。
四、財(cái)務(wù)報(bào)表在投資價(jià)值分析中的功能和作用
從股票市場(chǎng)運(yùn)行的歷史來(lái)看，能夠真正明確影響股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素是很少的，在這些很少的因素中，人們更多的關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)管理能力、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平以及企業(yè)成長(zhǎng)前景等信息。作為投資者而言，很難能夠直接到公司查看到完整、有價(jià)值的其內(nèi)部因素，而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表正是公司在內(nèi)外部環(huán)境影響下公司運(yùn)行狀況最綜合最直接的表現(xiàn)，而財(cái)務(wù)報(bào)表信息可以加工出任何（絕大部分）的價(jià)值分析指標(biāo)。因此，它為投資者做投資價(jià)值分析提供了別無(wú)選擇的，也是最好的分析資料。實(shí)踐表明，財(cái)務(wù)報(bào)表信息對(duì)上市公司股價(jià)的影響越來(lái)越明顯，投資者和分析人士越來(lái)越傾向于通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析股票的投資價(jià)值。
財(cái)務(wù)報(bào)表分析是相關(guān)者客觀評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力、衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和發(fā)展能力的重要手段，是企業(yè)自身發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、改進(jìn)工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據(jù)，是企業(yè)合理實(shí)施投資和融資決策的主要參考，還是企業(yè)與社會(huì)和公眾信息交換的重要途徑。財(cái)務(wù)報(bào)表分析對(duì)不同使用者的作用會(huì)有一定的差異，共性上可以總結(jié)為：評(píng)價(jià)企業(yè)的過(guò)去、反應(yīng)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。
1.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)的過(guò)去。財(cái)務(wù)報(bào)表是對(duì)企業(yè)在過(guò)去的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的數(shù)據(jù)反應(yīng)，他是對(duì)企業(yè)過(guò)去決策、運(yùn)行狀況、業(yè)績(jī)成果的直接評(píng)價(jià)，他在一定程度上指出企業(yè)的成績(jī)、問(wèn)題和產(chǎn)生的原因，這不僅對(duì)于正確評(píng)價(jià)企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分有益，而且還可以對(duì)企業(yè)投資者和債權(quán)人的行為產(chǎn)生影響。
2.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以全面反映企業(yè)的現(xiàn)狀。財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的動(dòng)態(tài)報(bào)表，某一時(shí)點(diǎn)上的報(bào)表數(shù)據(jù)可以反映出某些現(xiàn)狀的指標(biāo)。如能及時(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)狀況、權(quán)益結(jié)構(gòu)、償債能力、支付能力、盈利能力、運(yùn)行狀況、現(xiàn)金流量等方面的指標(biāo)，對(duì)于客觀反映和評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)狀具有重要作用。
3.財(cái)務(wù)報(bào)表分析可用于預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)。評(píng)價(jià)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果、評(píng)價(jià)當(dāng)前的運(yùn)行現(xiàn)狀，并通過(guò)預(yù)測(cè)分析、資產(chǎn)評(píng)估等方式預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，并為未來(lái)發(fā)展決策指明方向。不同的使用主體對(duì)此作用均有迫切的需要。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞 模糊決策 運(yùn)籌學(xué) 模糊集 股票投資價(jià)值
1 股票技術(shù)分析及預(yù)測(cè)方法
1.1 股票技術(shù)分析方法
進(jìn)行股票的預(yù)測(cè)，最直接和基本的方法是股票的技術(shù)分析，它依據(jù)統(tǒng)計(jì)圖表和股市的圖形研判股市的未來(lái)動(dòng)向，技術(shù)分析方法可以分為三種類(lèi)型：判斷股價(jià)趨勢(shì)為主的趨勢(shì)分析，如道瓊斯理論、趨勢(shì)線法、移動(dòng)平均線等；形狀分析，如k線系統(tǒng)、整理與反轉(zhuǎn)形態(tài)、支撐與阻力以及箱性理論，波浪理論等；人氣指標(biāo)，如成交量圖、obv指標(biāo)等。雖然技術(shù)分析方法具有一定的準(zhǔn)確性，但是由于技術(shù)指標(biāo)分析方法眾多，各種方法之間差別巨大，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)學(xué)習(xí)不易，掌握更難，同時(shí)技術(shù)分析理論缺乏可靠的理論支持，分析結(jié)果仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智。雖然直到目前它仍然是大多數(shù)投資者在使用和依賴(lài)的分析預(yù)測(cè)方法，但是改進(jìn)和發(fā)展它已經(jīng)成為不可避免的事實(shí)。
1.2 基于統(tǒng)計(jì)學(xué)理論的預(yù)測(cè)方法
統(tǒng)計(jì)學(xué)理論的預(yù)測(cè)方法，主要是基于模型擬合和最小二乘原理建立各種回歸、自回歸、混合回歸模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。此類(lèi)方法，具有嚴(yán)格的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，應(yīng)用也最廣泛，近年也有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。如nelder，ja和 wedderburn，r·w·m提出了廣義線性模型，它放松了經(jīng)典線性模型的假設(shè)，極大地豐富了回歸分析的理論。aaron li和duanleo對(duì)假設(shè)進(jìn)一步放松，提出了一般回歸模型，該領(lǐng)域研究具有十分驚人的前景。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究中，ichi二則提出了一類(lèi)十分重要的模型——單指標(biāo)模型。研究的重點(diǎn)在于使之更適合于實(shí)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)建模。
1.3 基于人工智能技術(shù)的股票預(yù)測(cè)技術(shù)
由于計(jì)算機(jī)與人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，為股票市場(chǎng)建模與預(yù)測(cè)提供了眾多的新技術(shù)、新方法，基于人工智能的股票預(yù)測(cè)技術(shù)進(jìn)展迅速。基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的股票預(yù)測(cè)方法，主要使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行股票價(jià)格數(shù)據(jù)的學(xué)習(xí)訓(xùn)練，然后使用訓(xùn)練模型進(jìn)行股市預(yù)測(cè)。采用模糊模型技術(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要是依據(jù)專(zhuān)家經(jīng)驗(yàn)或統(tǒng)計(jì)方法建立模糊模型進(jìn)行預(yù)測(cè)；另外還可采用遺傳算法進(jìn)行神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的學(xué)習(xí)權(quán)值調(diào)節(jié)或模糊模型、模糊規(guī)則的調(diào)整，使神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型或模糊模型更加逼近系統(tǒng)模型。
1.4 股票的組合預(yù)測(cè)方法研究
決策者面臨決擇的預(yù)測(cè)方式可能不只一種，且各有千秋，都能從一定程度上提供不同的有用信息，如何綜合利用這些信息，解決多模式預(yù)測(cè)方式問(wèn)題，正是組合預(yù)測(cè)的研究?jī)?nèi)容。在1989年，international journal of forecasting和journal of forecasting分別出版了組合預(yù)測(cè)專(zhuān)集，granger和clemen分別給出了精辟的綜述與詳論，clemen從信息集合討論了組合的實(shí)質(zhì)，從而為進(jìn)一步探討獲取最有用信息拋棄無(wú)用信息提供了指導(dǎo)。自bates和granger發(fā)表組合預(yù)測(cè)一文以來(lái)，組合預(yù)測(cè)有了很大的發(fā)展。組合的目的在于綜合利用各種預(yù)測(cè)方法所提供的信息，盡可能地提高預(yù)測(cè)精度。從原理上說(shuō)，組合預(yù)測(cè)結(jié)果是對(duì)各單個(gè)預(yù)測(cè)線性加權(quán)。組合預(yù)測(cè)研究主要是考慮組合機(jī)理、權(quán)值確定，主要從統(tǒng)計(jì)分析、貝葉斯分析和信息集合三個(gè)角度來(lái)考慮。
2 非模糊環(huán)境下投資組合分析
現(xiàn)在先介紹一下用傳統(tǒng)的方法在非模糊環(huán)境下如何選擇最優(yōu)的投資組合。
設(shè)投資者將其資金投資于n項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，xi為在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i上的投資份額，ri為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的收益率，它是一個(gè)隨機(jī)變量，ri=e（ri）是ri的期望值，σij=cov（ri，rj）是第i，j兩項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差i，j=1，…，n。ki是每單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的變化所需的交易費(fèi)用，ki≥0；ci是第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用。
給定投資組合x(chóng)0=（x01，x02，…，x0n）和一個(gè)新投資組合x(chóng)=（x1，…，xn），第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用可表示為ci=ki|xi-x0i|，i=1，…，n。
總交易費(fèi)用為
■c■=■k■x■-x■■
總收益為
r（x）=e■rixi-■k■x■-x■■
=■rixi-■k■x■-x■■
總風(fēng)險(xiǎn)為
v（x）=■e（ri-e（ri）xi）
一般地，投資者希望收益最大且風(fēng)險(xiǎn)最小。數(shù)學(xué)上可以表示為以下雙目標(biāo)規(guī)劃模型
maxr（x）=■rixi-■kix■-x■■
minv（x）=■e（ri-e（ri）xi）
st■xi=1
用線性加權(quán)法求解多目標(biāo)規(guī)劃問(wèn)題， 可得如下參數(shù)規(guī)劃問(wèn)題
max（1-λ）■rixi-■kix■-x■■-λ
■e（ri-e（ri））xi
st■xi=1
xi≥0，i=1，…，n
其中，參數(shù)λ在[0，1]中取消，它被稱(chēng)為內(nèi)險(xiǎn)回避因子，λ取值越大，投次者風(fēng)險(xiǎn)加避意識(shí)越強(qiáng)。
3 利用模糊決策方法評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值
3.1 概述
股票投資過(guò)程中的一個(gè)基本問(wèn)題就是如何從一系列可用于投資的股票中選擇一種或一組最優(yōu)的股票，這是一個(gè)對(duì)不同股票的價(jià)值如何進(jìn)行評(píng)估的問(wèn)題。對(duì)股票價(jià)值的科學(xué)評(píng)估不但為股票投資者進(jìn)行投資決策提供可靠的依據(jù)，也可以促使上市公司的規(guī)范化運(yùn)行，從而有助于股票市場(chǎng)的良性發(fā)展和社會(huì)資源的合理分配。
要對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，首先就要對(duì)與股票價(jià)值相關(guān)的諸因素進(jìn)行綜合的分析和研究。由于股票持有者是股票發(fā)行者的股東，他們投資的資金是無(wú)法向股票發(fā)行者直接收回的，他們投資的收益主體來(lái)源于發(fā)行者向股東分派的紅利和股票價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得。所以股票價(jià)值的評(píng)估主要從影響股份公司派發(fā)股息或紅利水平的公司屬性和影響股票溢價(jià)收益的市場(chǎng)屬性?xún)煞矫鎭?lái)進(jìn)行。股票的市場(chǎng)屬性方面，用該股票在市場(chǎng)上的收益率、市盈率、流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性、透明性和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)來(lái)反映股票的價(jià)值。具體來(lái)講，在一定的考察期間內(nèi)：收益率取經(jīng)過(guò)除權(quán)除息調(diào)整的日平均百分比收益率，以反映股票市場(chǎng)上的資金溢價(jià)收益；市盈率反映股票投資的回收期，回收期越短則股票越具有投資價(jià)值；流動(dòng)性用股票的換手率表示；波動(dòng)性用股票百分比收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示；有效性用股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的平均吻合程度表示；透明性用該股票的交易信息和上市公司信息在市場(chǎng)上的透明程度表示；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)用β系數(shù)表示。以上指標(biāo)除了有效性和透明性要聘請(qǐng)專(zhuān)家來(lái)評(píng)估外，其余均為定量指標(biāo)。
股票的公司屬性是影響股票價(jià)格變動(dòng)的內(nèi)在因素，它不僅決定著股利水平的大小，在一定程度上也會(huì)影響股票的市場(chǎng)屬性。用盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、管理和決策能力以及股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性等指標(biāo)來(lái)衡量股票的公司屬性，其中盈利能力和償債能力不能僅用幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加權(quán)來(lái)衡量，還應(yīng)結(jié)合上市公司所處的行業(yè)類(lèi)型、公司在行業(yè)內(nèi)的壟斷性、公司的發(fā)展階段、公司規(guī)模等影響公司業(yè)績(jī)但又未反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的因素加以綜合評(píng)估；發(fā)展能力則要從公司資金實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新能力、人力資源及市場(chǎng)前景等因素綜合評(píng)估；管理和決策能力以及股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性是反映公司治理能力的指標(biāo)，前者反映了公司治理水平，后者影響著公司治理模式，清晰合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能為股票投資者帶來(lái)合理的確定性收益預(yù)期。以上幾個(gè)指標(biāo)均應(yīng)聘請(qǐng)專(zhuān)家來(lái)評(píng)估。
3.2 模糊多屬性決策方法
給定一組方案a1，a2，…，am，伴隨每個(gè)方案的屬性記為c1，c2，…，cn各屬性的重要程度用ω1，ω2，…，ωn表示，符合歸一化條件ω1+ω2+…+ωn=1。決策的目的是要找出其中的最優(yōu)方案，記為amax。
（1）引入三角模糊數(shù)，三角模糊數(shù)常用表達(dá)形式有兩種，分別記為（l，m，γ）和(m，α，β)，兩種表達(dá)形式可以相互轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換公式為α=m-l，β=γ-m。
（2）對(duì)模糊指標(biāo)矩陣，f和模糊權(quán)重矢量，w進(jìn)行歸一化。收益類(lèi)的歸一化：xi是三角模糊數(shù)，記xi=（ai，bi，ci）。則歸一化的模糊指標(biāo)值ri可以寫(xiě)成■i=（■，■，■∧1）；i=1，2…成本類(lèi)的歸一化：xi是三角模糊數(shù)，記xi=（ai，bi，ci），則歸一化的模糊指標(biāo)值ri可以寫(xiě)成■i=（■，■，■∧1）；i=1，2…。
（3）建立模糊決策矩陣rij=wjxij。rij采用bonissone近似積公式進(jìn)行計(jì)算，即ωj=（a；α，β)，xij=（c；δ，γ），則rij=（ac；aγ+cα-α·γ，aδ+cβ-β·δ）。
（4）求出模糊理想m+=(m1+，m2+…，mn+)，其中mi+=max{r1j，r2j，…，rmj}，j=1，…n，n是屬性j的模糊加權(quán)指標(biāo)值所對(duì)應(yīng)的模糊極大集。m-=(m1-，m2-…，mn-)其中mi-=min{r1j，r2j，…，rmj}，j=1，…，n，n是屬性j的模糊加權(quán)指標(biāo)值所對(duì)應(yīng)的模糊極小集。再確定方案ai與m+之間的差異di＋，方案ai與m－之間的差異di－，di=■，i=1，…，m按照di值從大到小的順序排列方案的優(yōu)劣次序。
3.3 實(shí)例分析
取深圳股市其中3只股票作為例子，為了更加有代表性，取3只代表不同類(lèi)型的股票。他們分別是000001的深發(fā)展、000933的g神火還有000805的st炎黃。如前面所述，作為評(píng)價(jià)一直股票都投資價(jià)值，可以考察很多方面，現(xiàn)在只考慮以下四個(gè)方面的主要因素：現(xiàn)在的股票的價(jià)格，股票的業(yè)績(jī)，流通股本，行業(yè)的發(fā)展前景即長(zhǎng)期投資價(jià)值。截至到2006年2月23日，三只股票的價(jià)格分別為7.01元，7.70元，2.42元。業(yè)績(jī)以2005年中期業(yè)績(jī)來(lái)算，分別為0.11元（一般），0.94元（很高），-0.08元（低）。流通股本分別為140 936（萬(wàn)股），23 660（萬(wàn)股），1 441（萬(wàn)股）。至于長(zhǎng)期的投資價(jià)值主要看公司的行業(yè)背景，深發(fā)展是銀行業(yè)的龍頭代表，穩(wěn)定發(fā)展，所以屬于高；g神火是石油能源類(lèi)的股票，最近該行業(yè)正處于強(qiáng)發(fā)展階段，產(chǎn)品供不應(yīng)求，而且該股票為g股，已經(jīng)完成股改，所以投資潛力很高，st炎黃為st類(lèi)虧損股票，而且是做軟件外包裝的行業(yè)，所以長(zhǎng)期投資價(jià)值較低（見(jiàn)表1）。
先用三角模糊數(shù)表示決策矩陣中的定性指標(biāo)：
d=
7.01 （0.6，0.8，0.8） 140 936 （0.6，0.5，0.6）
7.10 （0.8，0.9，1.0） 23 660 （0.8，0.9，1.0）
2.42 （0.2，0.3，0.4） 1 441 （0.2，0.3，0.4）
并且假定權(quán)重矢量為w=[（0.1，0.2， 0.3），（0.3，0.4，0.5），（0，0.1，0.2），（0.2，0.3， 0.4）]。
決策矩陣歸一化后為
d=
（0.345，0.345，0.345）（0.600，0.889，1.000）（0.341，0.341，0.341）（0.800，1.000，1.000）（1.000，1.000，1.000）（0.250，0.333，0.500）
（0.010，0.010，0.010）（0.600，0.556，0.750）（0.061，0.061，0.061）（0.800，1.000，1.000）（1.000，1.000，1.000）（0.200，0.333，0.500）
模糊加權(quán)決策矩陣rij=wjxij
v=[rij]=
（0.0345，0.6900，0.1035）（0.2334，0.3556，0.5312）（0.0341，0.0682，0.1023）（0.3000，0.4000，0.5600）（0.1000，0.2000，0.3000）（0.0498，0.1332，0.1914）（0.000，0.0010，0.0020）（0.0724，0.1668，0.2136）（0.000，0.0061，0.0122）（0.2000，0.3000，0.4400）（0.000，0.1000，0.2000）（0.2000，0.3330，0.5000）
模糊理想解m+=[（0.100，0.690，0.300），（0.300，0.400，0.560），（0.000，0.100，0.200）， （0.200，0.333，0.500）]
m-=[（0.0341，0.0682，0.1023），（0.0498， 0.1332，0.1914），（0.000，0.001，0.002），（0.0724， 0.1668，0.2136）]
最后由di=■，i=1，2，3解得
d1=0.5855，d2=0.3523，d3=0.2332；d1>d2>d3
所以，投資價(jià)值深發(fā)展比g神火好，g神火比st炎黃好。
4 結(jié)語(yǔ)
模糊多準(zhǔn)則決策在生產(chǎn)生活的很多方面都有很多的應(yīng)用，本文用了一個(gè)判斷選擇股票的投資價(jià)值的模型來(lái)說(shuō)明了一下其在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用。但是本例子尚有不是非常完善的地方，例如本例只研究了股票的四個(gè)方面的因素，但是影響股票的價(jià)格走勢(shì)的其他因素還有很多，例如政策面的影響，莊家的操盤(pán)手法等，這些都是很重要的因素，但是卻是不能用任何數(shù)學(xué)工具研究預(yù)測(cè)的。
參考文獻(xiàn)
1 李榮鈞.模糊多準(zhǔn)則決策理論與應(yīng)用[m].北京：科學(xué)出版社，2002
