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摘要： 直接投資和組合投資是國際投資的兩種基本方式。在信息不稱的條件下，當項目的生產(chǎn)成本和投資者產(chǎn)生流動性危機的概率較低時，直接投資更受青睞；而當市場發(fā)生流動性危機的概率較低時，投資者更偏好組合投資；和發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家更適合直接投資。在發(fā)展中國家，取得公司控股權將是FDI的首選戰(zhàn)略。
中圖分類號： F830.591文獻標志碼： A文章編號： 10012435(2011)06065805
Method of International Investment-Based on Information of Market
KONG Qinyang (School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu Anhui 241003, China)
Key words: FDI; FPI; liquidity; information;methods of international investment.
Abstract: Direct investment and portfolio investment are the basic Under the assumption of asymmetric information, the FDI is more popular when project cost of production and probability of investor’s liquid crisis is low. While probability of market liquid crisis is low, the FPI is more popular. Compared with developed countries, developing countries are more suitable for direct investment. In developing countries, to obtain controlling stake in the company will be the preferred strategy of FDI.
第6期孔慶洋,等： 國際投資方式：基于市場信息的分析 安徽師范大學學報(人文社會科學版)2011年第39卷隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化的發(fā)展，國際投資成為經(jīng)濟增長最重要的推動力量。僅從資本流動凈額計算，2001年私人資本流入凈額由1600億美元增長到2008年的5790億美元，增長2.619倍①。國際投資分為直接投資(FDI)和間接投資（FPI），F(xiàn)PI是股權投資者謀求投資收益，而FDI獲得了企業(yè)的所有權和控制權，是公司或企業(yè)的實際管理者②。中國的對外投資以直接投資為主，企業(yè)的對外直接投資由1991年的7.59增長到2008年的406.9億美元，增長明顯。FDI在中國的平均年收益率約為22％［1］，由于金融危機的影響，美國10年期固定利率債券收益率下跌至2.53%③，不同投資方式收益差異明顯。［2］
以往的研究主要以信息為視角分析投資者流動性對投資收益的影響。Hart認為FDI投資者由于直接參與企業(yè)管理，他們要比FPI投資者更多地了解企業(yè)的未來信息及風險［3］。所以Perez-Gonzalez發(fā)現(xiàn)當FDI進入某一企業(yè)或項目時，該股票的價格就會上漲，因為市場預期FDI發(fā)現(xiàn)了有利的信息。［4］Goldstein發(fā)現(xiàn)當投資沒有成熟前，F(xiàn)DI投資者因流動性困難而被迫出售其投資時，購買者由于信息不對稱給出的價格會明顯低于FPI投資者出售相同項目的價格。這種價格折讓，相當于直接投資的固定成本［5］。所以Goldstein提出了一種投資選擇方法，對公司的實際控制權不感興趣而流動性需求較高的投資者應選擇FPI；對預期流動性要求較低，具有較高管理效率的投資者更適合FDI。
收稿日期： 20110831；修回日期：20110913
基金項目： 安徽師范大學特設專業(yè)建設資助項目
作者簡介： 孔慶洋（1968），男，吉林省白山人，副教授，博士，研究方向，金融學；吳潔（1983），女，安徽宿松人，講師，研究方向，公司金融、國際金融。
①國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)為現(xiàn)價, 。。勞動成本的數(shù)據(jù)來自于國際勞工組織網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，為回避統(tǒng)計口徑和匯率問題，我們嘗試以成本的增長速度,即成本年度增長率（cost）作為反映成本的影響因素，可以回避工資或勞動成本的時間度量不一致、統(tǒng)計內容口徑及匯率等問題。
金融市場發(fā)生流動性危機，是指金融市場由于流動性短缺而使金融市場正常運行受到了嚴重影響。使用虛擬變量來度量流動性危機，1表示發(fā)生金融危機，0表示沒有發(fā)生金融危機。信息變量也同樣處理，1表示發(fā)達國家，0表示發(fā)展中國家。ε指企業(yè)或項目的生產(chǎn)能力，以東道國的GDP增長率代替。
（3）控制變量。除解釋變量外，還有其它因素景影響投資選擇。考慮到跨國投資有跟隨戰(zhàn)略的特點，各國之間貿易流量(SPMY)影響投資選擇。除此之外股票市值(GPSZ)，反應金融發(fā)展程度也是很好的控制變量。
三、模型估計
1. 變量的單位根檢驗。樣本相比截面?zhèn)€體時間跨度較小，時序的累積特征不明顯，所以單位根檢驗只能作參考。綜合各種檢驗方法，所有的變量都在0.05的顯著水平下平穩(wěn)，結果和經(jīng)驗有一定差距，但這符合數(shù)據(jù)的特征。所選擇的變量都是相對變量或增長率變量，相當于變量差分，本身具有平穩(wěn)變量的特征。
2. Hausman檢驗。Hausman檢驗的2都大于在5%顯著性水平下的臨界值（結果見表1），所以拒絕模型為隨機效應的原假設，檢驗的結果為固定效應。在該模型中, 固定效應的含義是模型中的系數(shù)αi為確定性變量,即模型中省略因素對個體差異的影響是固定不變的。
3. 模型估計結果。模型1-4選擇固定效應，時間似不相關回歸（Period SUR）,系數(shù)方差估計選擇White diagonal方法。由于信息和市場流動性因素的特殊性不能使用這種的回歸方法，所以這兩個因素的影響將在模型3和4中檢驗。
在表1（見下頁）所列的模型1-4中，模型整體上顯著，F(xiàn)檢驗的P值都為0，調整的R2都大于95%，說明幾乎不存在遺漏變量，因變量的信息基本都能夠被解釋變量說明。DW值都接近于2，模型不存在自相關，這表明面板數(shù)據(jù)模型會降低自相關的影響。
四、結論及政策建議
（一）基本結論
在控制了GPSZ和SPMY等因素的影響后，勞動成本增長率（Cost）、市場信息透明度（infor）的面板數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，勞動成本增長率（Cost）、市場信息透明度（infor）（模型3除外）的參數(shù)估計值符號都為負。這表明，較低的成本、投資者流動性較差和不完全的市場信息都使投資更偏好直接投
表1信息及市場流動性對投資方式影響的檢驗
模型1模型2模型3模型4因變量投資方式
2FDI-GZBLR投資方式
2FDI-GZBLR組合投資
GZB-FDI直接投資
FDIc-20.1628***-17.0128***-15.1274***-13.3682***成本（cost）-2.3633***市場危機(crisis)-4.9704**-4.4427***5.0362***-0.126959**信息（infor）〖4〗10.4688***-0.7916***GDP增長率（gdp）0.2960***0.2266***-0.2064***0.0278*貿易（GPSZ）0.0580***0.0668***0.0857***0.0095***資本市場（SPMY）-0.080047***-0.0752***0.1154***0.0457***Ad-R20.7872240.81440.82800.781257F值28.66024***70.2934***22.7303***87.55489***DW1.9099872.20952.12472.156642Hausman檢驗的值214.568913.658911.971214.2568注: Ad-R2表示調整的擬合優(yōu)度，表內其它值依次為參數(shù)估計值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著。
資。變量Infor的參數(shù)回歸結果還表明，信息發(fā)達國家傾向于吸引間接投資。模型1、2和4中GDP的參數(shù)符號為正表明，東道國較高的增長率或企業(yè)投資項目的效率較高對FDI更有吸引力，發(fā)展中國家更適合直接投資。
（二）政策建議
理論和實證分析的結論可以為中國對外投資和貨幣政策提供參考依據(jù)。
1. 選擇增長潛力高、生產(chǎn)成本低的發(fā)展中國家進行投資。根據(jù)模型和結論，投資收益由技術、管理水平和生產(chǎn)成本決定。所以無論是FDI或FPI投資于經(jīng)濟增長潛力高，生產(chǎn)成本低的發(fā)展中國家是獲得高收益的保證。但由于發(fā)展中國國家金融市場不發(fā)達，信息不充分，F(xiàn)DI更適合發(fā)展中國家。中國財富基金和企業(yè)對外投資應選擇經(jīng)濟增長較快的亞太等地區(qū)進行投資。
2. 中國財富基金可適當對美國等發(fā)達國家進行FPI投資。如果投資者對企業(yè)沒有管理上的優(yōu)勢，選擇FPI投資是一個不錯的選擇。美國等發(fā)達國家的金融市場相對成熟，信息較為充分.發(fā)達國家金融市場相對成熟，抗沖擊能力也較強，對FPI有較強吸引力。同時市場的流動性也能滿足如中投等大型基金的流動性要求。
3. 發(fā)展中國家應加強民族品牌的保護。由于國際投資在發(fā)展中國家更偏好直接投資，同時中國經(jīng)濟增長潛力較大，中國將是FDI通過并購等手段獲取企業(yè)管理和控制權的主要戰(zhàn)場之一。當中國取消外資的合資企業(yè)股權限制后，通過增資或并購取得中資企業(yè)控股權將是FDI的首選戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)控制權的喪失，不僅是資本之爭而且會惡化市場競爭環(huán)境，降低經(jīng)濟增長潛力。
4. 充分利用金融危機后市場條件，進行直接投資。金融危機后，全球經(jīng)濟有了一定程度的復蘇，但美國及歐盟等發(fā)達國家債務高懸，經(jīng)濟前景的不確定性很強。若發(fā)生新的市場流動性危機，各國的財政和貨幣政策也將面臨通貨膨脹的約束，那么有效利用我國的外匯儲備進行直接投資不但可以降低貨幣升值的壓力，而且能夠獲得較高的收益。
參考文獻：
［1］余永定.全球經(jīng)濟不平衡與中國的調整［EB/OL］.省略.cn,2007.
［2］Razin, A. and E. Sadka. Gains from FDI Inflows with Incomplete Information, Economics Letters［J］. 2003, 7: 71-77.
［3］Hart, O. Financial Contracting［J］.Journal of Economic Literature, 2001, 34: 1079─1100.
人們對知識的表述最混亂，因為它的概念最難以理解。真實的情況是，知識是人們認知和識別自然與社會的信仰、理念和思想意志，即信念和思想意志。人們獲取知識的主要途徑首先是家庭教育和社會經(jīng)歷；其次是學校課堂學習。一個人做事很有原則，其理念先進，意志堅強，不易被錯誤事件干擾或誘惑，我們稱此人很有知識。同理，一個擁有專業(yè)博士學位并有十多項專利發(fā)明的機械工程師，在道德品質、合作精神和工作投入方面經(jīng)常發(fā)生問題，那么我們稱此工程師是一位技術專家但可能不是一位知識分子。企業(yè)的知識主要有理念制度和黨政工團資產(chǎn)等，顯然，知識是相對獨立于技術之外的一種生產(chǎn)要素。那種把技術等同于知識的做法是極其錯誤和有危害的。科技界、教育界和學術界大量“造假”或腐敗的事實，就足以證明技術人才不等于知識分子。人們也經(jīng)常把信息與知識混同。某一個具體的信息可能是一種知識，但知識卻不一定是信息。經(jīng)濟上的信息是一種很具體的生產(chǎn)品和商品，它是社會和自然發(fā)生變化及其后果的信號消息。這個信號消息具有創(chuàng)造價值的功能。要素資本里的信息主要有網(wǎng)絡信息、紙質信息、電子產(chǎn)品信息、信息組織等。信息資本的投入和配置是企業(yè)解決新生產(chǎn)要素不確定性及其跨時間配置的重要方式。同其他傳統(tǒng)生產(chǎn)要素一樣，信息、技術和知識的確認、計量、記錄和披露，可用會計上的要素資本平衡表加以完成。那么，技術、知識和信息是如何轉變?yōu)橘Y本的？生產(chǎn)過程是資本產(chǎn)生的必要條件，完成交易過程則是資本產(chǎn)生的充分條件。技術、知識和信息都是人們生產(chǎn)勞動的產(chǎn)物，這些勞動成果在擁有了所有權憑證之后，所有人可以出售而獲得財務貨幣，出售之后的技術、知識和信息，則變?yōu)槠湫碌乃姓叩馁Y本。在這里，資本的產(chǎn)生有三個關鍵性條件，一是勞動生產(chǎn)過程，即薩繆爾森教授所說的資本是生產(chǎn)的產(chǎn)物；二是所有者或持有人取得所有權憑證，即在合約上確立產(chǎn)權關系；三是進入市場完成交易過程。
技術由工程師、科學家或企業(yè)員工生產(chǎn)出來，其成本有科技人員工資、實驗室儀器和設備或材料消耗、電力照明，以及計算機系統(tǒng)等，如同“機床”、“起重車”和“電力”等商品一樣，其生產(chǎn)成本由原材料鋼鐵、加工設備機床、勞力、場地、專門技術，以及管理組織支出等項目構成一樣。企業(yè)的“機床”“、起重車”和“電力”等物質資本，與生產(chǎn)“機床”、“起重車”和“電力”所投入的人力、技術、設備等生產(chǎn)要素不可等同。人力的成本有衣食住行支出、父母養(yǎng)育監(jiān)護支出、學校教育支出、醫(yī)療支出，以及供職單位的培訓支出等。高質量的人力經(jīng)過交易過程轉化為人力資本后，該人力資本的價值高低決定于其未來收益凈現(xiàn)值多少，即決定于其創(chuàng)造財富的多少。技術和人力是各自相對獨立的不同生產(chǎn)要素。被投入生產(chǎn)過程的生產(chǎn)要素，經(jīng)過勞動者的工作變成產(chǎn)品而被消耗。生產(chǎn)的產(chǎn)品供人類消費，供新的生產(chǎn)消費的產(chǎn)品則會轉變?yōu)樾碌馁Y本。所以，新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品和新的生產(chǎn)過程的開發(fā)，是資本產(chǎn)生的源泉。因此，哪里研發(fā)、產(chǎn)生了新的產(chǎn)業(yè)和新產(chǎn)品，特別是新興技術產(chǎn)業(yè)，哪里就有可能是探究資本孕育的源泉。
技術資本的產(chǎn)生源于新興產(chǎn)業(yè)和新生活方式的出現(xiàn)，引發(fā)對新技術的需求。技術被投入生產(chǎn)過程，生產(chǎn)出新產(chǎn)品和新的社會活動方式，這些新的產(chǎn)品和活動方式，可被人們自由選擇和自由買賣，實現(xiàn)產(chǎn)權化。于是，技術開始轉化為資本，成為社會擴大再生產(chǎn)的原動力。顯然，技術資本的孕育、產(chǎn)生和形成由五個環(huán)節(jié)構成：（1）新產(chǎn)業(yè)和新生活的出現(xiàn)；（2）生產(chǎn)勞動有結果；（3）登記生產(chǎn)成果憑證使之產(chǎn)權化和商品化；（4）完成買賣交易；（5）進入新的經(jīng)濟過程。前兩個環(huán)節(jié)的良好運行決定于生產(chǎn)力的先進程度，最后兩個環(huán)節(jié)的持續(xù)進行決定于經(jīng)濟制度的科學化。而生產(chǎn)勞動結果、登記所有權憑證和完成買賣交易，則是資本生成的三個關鍵性環(huán)節(jié)。它們是技術資本生成機制的核心，又可稱創(chuàng)造性資本機制。圖1表明，本文提出的技術資本生成過程和原理，以及“資本生成的三個關鍵性環(huán)節(jié)”，實際是薩繆爾森、索托和馬克思三位大師的資本理論組合。過去，我們對資本的理解有些像盲人摸象一樣，只強調“貨幣變?yōu)橘Y本的前提條件是勞動力成為商品”，沒有想到“勞動者變?yōu)橘Y本的前提條件是貨幣和機器設備成為商品”，更沒有認識到，“勞動者變?yōu)橘Y本，實質是以出賣勞動力為前提條件”。學者們盛贊馬克思發(fā)現(xiàn)了勞動與資本之間的關系，本文則更推崇馬克思關于資本的產(chǎn)生需要資本載體或標的物成為商品并在市場里出售實現(xiàn)其價值的觀點。生產(chǎn)勞動產(chǎn)品變?yōu)樯唐返臈l件也是需要經(jīng)過出售環(huán)節(jié)，即“商品是用于交換的勞動產(chǎn)品。”可是，人們沒有思考，勞動產(chǎn)品為什么能夠銷售出去而變?yōu)樯唐纺兀亢諣柲隙?#8226;德•索托教授給出了答案：根本原因在于產(chǎn)品登記了所有權憑證，產(chǎn)權歸屬得到確認。國家在法律上和民間在契約上都明確規(guī)定以該物品的所有權憑證為準繩。一項技術要轉變?yōu)槟骋黄髽I(yè)或某一個人的技術資本，該技術就要屬于商品和有明確的產(chǎn)權歸屬，而且一定要登記所有權憑證；該項有產(chǎn)權證書的技術被準備進行生產(chǎn)的人或企業(yè)購買后，該技術就成為這個人或企業(yè)的技術資本。所以，技術被人們發(fā)明之后，要變?yōu)榧夹g資本，就需要發(fā)明人或擁有人登記技術的所有權憑證，參與市場經(jīng)濟活動，并將該技術出售給生產(chǎn)領域的企業(yè)，那么該技術就成為企業(yè)的技術資本了。新資本誕生后，就會尋找新興產(chǎn)業(yè)，從而進入新的再生產(chǎn)過程及其循環(huán)。
作者：羅福凱 單位：中國海洋大學管理學院
一旦融資問題解決，整個商業(yè)地產(chǎn)鏈條將得到緩解，商業(yè)地產(chǎn)的活力將被激發(fā)，真正進入良性循環(huán)。REITs機制的優(yōu)勢將從融資環(huán)節(jié)傳導至物業(yè)管理、消費、稅收等一系列環(huán)節(jié)，包括對持有型物業(yè)可以保有統(tǒng)一的管理權，這種情況下，物業(yè)形象會越來越好，業(yè)態(tài)越來越合理，就業(yè)率越來越高，對提高稅收、促進經(jīng)濟都是有益的。因此，從長遠來說，如果要提升商業(yè)地產(chǎn)的品質，一定要把商業(yè)地產(chǎn)后面的融資平臺打開。
REITs的價值，還在于它對整個房地產(chǎn)市場起到了一個平衡器的作用。在房價過低的時候，它通過一個公共的資本品，形成一個價值標桿，傳遞出房價過低的信號，并顯現(xiàn)套利機會；如房價過高，REITs的定價模式和產(chǎn)品本身也能有一個定價標桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機型的投資者，現(xiàn)在價格太高。REITs的發(fā)展，將會對企業(yè)資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價模式產(chǎn)生深遠影響。
但這種對房地產(chǎn)業(yè)健康持續(xù)發(fā)展具備如此重要意義的REITs，在國內一直難產(chǎn)。近期，具有試點意義的“中國式REITs”即將走向前臺，但仍沒有完全擺脫糾結的局面。
“中國式REITs”和“美國式REITs”異同
美國式REITs模式
REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國就出臺了《國內稅收法典》和《房地產(chǎn)投資信托法案》，創(chuàng)設了房地產(chǎn)投資信托。REITs的發(fā)展已經(jīng)超過40年。目前，全球22個國家推出了REITS產(chǎn)品，全球市值超過6050億美元。美國是全球發(fā)展REITs最早、最成熟的市場，有超過300多支REITs，市值達到3000億美元；其次是澳大利亞，發(fā)行了64只REITS，市值達到780億美元；再次是法國，市值達730億美元。“美國式REITs”代表了國際通行的REITs模式。
REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動產(chǎn)的基金，也可理解為一種投資于房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的基金。
REITs的特點是其主要收入來自租金，因此收益較為穩(wěn)定，派息率遠高于市場上的一般股票。一般而言，REITs的風險與報酬約居于股票與公債之間。
REITs最早在美國是按照繳稅不同的檔次進行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀60年代，為了鼓勵商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，美國給予商業(yè)地產(chǎn)持有運營商一些稅收優(yōu)惠，鼓勵開發(fā)商能夠持續(xù)擁有和經(jīng)營REITs。
按資金的投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權益型（股權型）指REITs可以直接投資并擁有物業(yè)資產(chǎn)，抵押型（債權型）指REITs募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國際REITs中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs的90%以上。
“中國式REITs”模式
在中國，極具本土特色的“中國式REITs”已開始嘗試。近兩年全國保障性住房建設規(guī)劃規(guī)模巨大，需要數(shù)萬億元的資金投入，如此巨大的財政投入，各地政府完成規(guī)劃的能力有限，利用REITs方式引入社會資本參與保障房的建設亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國式REITs”——仿REITs模式的嘗試拉開序幕。
目前國內的REITs試點，有兩種模式，分別由央行和證監(jiān)會牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產(chǎn)企業(yè)，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券。受益券為固定收益產(chǎn)品，在收益權到期的時候，委托人或者第三方應該按照合同的要求收購受益券，作為結構性產(chǎn)品，可以按照資產(chǎn)證券化的原理，通過受益權分層安排，滿足風險偏好不同的委托人與受益人。
而證監(jiān)會版REITs則是以股權類產(chǎn)品的方式組建房地產(chǎn)投資信托基金，將物業(yè)所有權轉移到REITs名下并分割出讓，房地產(chǎn)公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業(yè)所有權，REITs在交易所公開交易并且機構投資者和個人投資者均可參與。
目前，京、津、滬、粵等地區(qū)的REITs試點將主要投向像保障性住房建設，但是試點工作均未真正開始，進展也有所不同。上海楊浦區(qū)已經(jīng)開始通過海通證券房地產(chǎn)信托基金進行試點；天津版REITS試點方案或仍采取“以售養(yǎng)租”的政府補貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產(chǎn)和房租收益委托設立房地產(chǎn)信托，在銀行間債券市場發(fā)行受益券的方式進行融資；廣東省政府印發(fā)《關于加快發(fā)展公共租賃住房的實施意見》，其中提到要積極創(chuàng)造條件支持以開展政府出資與社會籌資相結合的公共租賃住房股權信托基金融資試點，探索運用房地產(chǎn)投資信托基金加快推進公共租賃住房建設。
上述國內REITs的“銀監(jiān)會版”和“證監(jiān)會版”，就代表著REITs的兩個方向：前者是以債券類產(chǎn)品的方式組建REITs，發(fā)行受益憑證，地產(chǎn)公司繼續(xù)持有物業(yè)的所有權，REITs在銀行間市場交易，主要參與者是機構投資者；后者是以股權類產(chǎn)品的方式組建REITs，將物業(yè)所有權轉移到REITs名下并分割出讓，地產(chǎn)公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業(yè)所有權，REITs在交易所公開交易，機構投資者和個人投資者均可參與。
從目前國內狀況來看，債權型REITs由于受到政策及體制的限制較少，將會先于股權型REITs推出。而從國際經(jīng)驗來看，雖然股權型REITs目前遇到政策和體制（尤其是稅收方面）的限制，但它更能代表未來發(fā)展的方向。
“中國式REITs”目前面臨的問題
雖然國內對REITs做了大量的本土化嘗試，但中國式的REITs在國內推行也存在很多問題，仍然面臨著糾結的局面。
政策協(xié)調問題。REITs的概念內涵簡單，但如何套用在國內現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，并在現(xiàn)有資本市場體現(xiàn)下運行，就需要一定的智慧和技術手段——落地的技術。首先是REITs的法律載體問題，是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚是法規(guī)空白，行業(yè)分業(yè)監(jiān)管更加劇了這一問題；其次是REITs的管制結構問題，外部管理還是內部管理，從經(jīng)驗上看，資本市場初期相對嚴格的外部管理更有利于風險控制，但這就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理資質問題。除此，還有諸如登記制度、稅收制度等問題，需要進行大量的協(xié)調和細致的修訂工作。這些嚴格上并不是一個創(chuàng)新工程，但的確需要很大的政治智慧。
基礎資產(chǎn)問題。REITs作為一種穩(wěn)健投資產(chǎn)品，有其恪守的投資原則，其投資資產(chǎn)必須滿足核心資產(chǎn)的要求。REITs一般不做開發(fā)，不投資尚未成熟的物業(yè)。不管其投資的是零售商業(yè)、工業(yè)倉儲、辦公樓還是公寓，都必須滿足成熟核心資產(chǎn)的要求，其實質是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這直接為REITs的投資限定了方向。具體到一些可量化的標準上：第一，物業(yè)位置，核心城市的核心區(qū)位，保證了物業(yè)在配套基礎設施上的滿足和長期區(qū)位優(yōu)勢，包括升值潛力；第二，物業(yè)品質和體量，其硬件水準和樓宇體量決定了后期運營維護成本，從而直接影響到收益水平；第三，租金、租約和租戶結構，對收益的穩(wěn)定性和持續(xù)性、對物業(yè)管理的品質都存在重要影響；第四，法律權屬的完整性。如按上述標準進行甄選，國內目前大部分物業(yè)，或者由于物業(yè)先天硬件條件不足，因建筑質量缺陷導致維護成本過高，或者后期運營管理差導致租戶質量低下或產(chǎn)權分散混亂，所以真正能稱為核心資產(chǎn)的物業(yè)并不多見。可以說沒有高品質的物業(yè)，就沒有真正低風險的REITs。目前，國內物業(yè)形態(tài)復雜，很多物業(yè)產(chǎn)權不完整，尤其是二三線城市的商業(yè)地產(chǎn)，往往租售并舉，開發(fā)商只是持有一棟樓的部分物業(yè)，其他銷售，無法擁有一棟樓的完整產(chǎn)權。而單一的物業(yè)形態(tài)，比如單一的商場、酒店更能獲得投資人的認可，國內正缺乏這種類型的商業(yè)物業(yè)。
稅收環(huán)境的障礙。在現(xiàn)行的稅收制度下，REITs在國際上通行的收益率標準7%～8%的水平難以得到滿足。按現(xiàn)行稅制，收取租金，需繳5.5%的營業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅，在之后還要交25%的所得稅，一般估算，最終實得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投資回報率是7%～8%，難度可想而知。國際上REITs一般的分紅比例超過90%，這也就意味著，在相關的免稅政策沒有出臺之前，REITs很難得到規(guī)模化的發(fā)展。這也是為什么在REITs發(fā)達的美國，REITs在結構、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會圍繞著稅法的變更而展開。
法律環(huán)境問題。當前國內相關法律法規(guī)對REITs發(fā)展構成障礙。現(xiàn)行《信托法》中關于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產(chǎn)信托投資基金無法真正發(fā)行；關于信托憑證流通的限制和信托產(chǎn)品宣傳的限制也制約了REITs市場的發(fā)展。
配套制度環(huán)境問題。其中最關鍵的是登記制度，信托登記的缺位，對于REITs是一個致命的問題。信托登記權屬問題，是制約REITs產(chǎn)品能否在證券市場流通的關鍵，如果可以確定信托產(chǎn)品的權屬，則其市場流通也不再是問題。關于信托登記，《信托法》第十條規(guī)定：“設立信托，對于信托財產(chǎn)，有關法律、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應當補辦登記手續(xù)；不補辦的，該信托不產(chǎn)生效力。”但是由于我國尚沒有具體的登記制度，所以上述規(guī)定在實踐中也無法操作。
機構投資人和資產(chǎn)管理人的準入問題。一方面，是合格機構投資人的準入，保險、社保等資金是REITs的理想投資人和重要資金來源，從趨勢上看，這些投資限制正在逐步放開。另一方面，是合格資產(chǎn)管理人的準入，REITs是房地產(chǎn)和金融能力的結合，金融的作用在于通過流動性放大，創(chuàng)造規(guī)模效應降低運營和資本成本，而房地產(chǎn)能力就在于識別細分市場的機會和商業(yè)模式，通過運營創(chuàng)造現(xiàn)金流價值。這就要求REITs的管理人具有充足的房地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)驗，細致的風險識別能力。而當前，有國際化經(jīng)驗又熟悉本土市場的團隊并不多見。
宏觀環(huán)境問題。當前的房價和宏觀調控問題成為REITs推出的最大影響，監(jiān)管部門擔心REITs的出現(xiàn)會進一步推高房價。事實上，REITs提供的是商業(yè)地產(chǎn)的長期資金，和短期住宅投機資金有著本質的區(qū)別，相反，REITs的出現(xiàn)反而給予了一個基于現(xiàn)金流真實價值的定價模型，更有利于價值的回歸和價格的理性。當然，宏觀上房地產(chǎn)的過熱也給REITs的推出造成不小的壓力，國內商業(yè)地產(chǎn)投資回報率不能滿足要求，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，高昂的土地成本和建筑成本無法與租金收入相匹配，資產(chǎn)交易價格過高使得REITs很難達到收益率要求而無法獲得發(fā)展。但是低迷的市場環(huán)境往往蘊育著機會，日本等國的REITs就是在地產(chǎn)低迷階段推出的，因為這個階段更有利于收購資產(chǎn)。
走出糾結的路徑選擇
為REITs市場發(fā)展構建完善的法律體系
要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，還必須配備一些其他的相關法規(guī)。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《REITs條例》等法規(guī)。其次是制定出REITs的專項管理制度，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認等，以促進REITs的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權交易市場，使REITs的資金運用與回收機制更為完善。
創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
REITs要在中國生根發(fā)芽，相關的法律法規(guī)還要做出適當?shù)恼{整。首先，現(xiàn)行《信托法》中關于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產(chǎn)信托投資基金無法真正發(fā)行；其次，關于信托憑證流通的限制和信托產(chǎn)品宣傳的限制要放寬或取消。目前我國現(xiàn)行信托法規(guī)中關于信托合同份額的限制，給REITs融資造成困難。因此完善法規(guī)并與國際接軌已成了發(fā)展REITs業(yè)的當務之急。在國內，REITs立法客觀上要跨越多個部門法，從節(jié)約立法成本的角度，應該借鑒美國資本市場的立法經(jīng)驗，為房地產(chǎn)投資信托制定專項法，確定信托投資主體發(fā)起人、受托人、托管人等相關主體之間的權利義務，對于本國REITs所采取的組織形式、產(chǎn)品的交易結構、投資管理資產(chǎn)的方式和范圍、負債比率交易流通安排與信息披露等進行詳細規(guī)定。
明確法律載體，完善落地機制
在國內現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，REITs以何種形式的法律載體“落地”是基礎問題。基于目前國內房地產(chǎn)和資本市場的法律制度，中國在REITs市場發(fā)展的初級階段，可發(fā)展三種REITs形態(tài)，即：集合資金信托計劃、封閉式產(chǎn)業(yè)投資基金和公司型REITs。其中發(fā)行信托計劃是當前階段最常用形式；公司型REITs模式面臨的制度障礙相對較小、未來可能較大發(fā)展空間；封閉式產(chǎn)業(yè)投資基金雖有合伙企業(yè)法等參照，但仍無明確法規(guī)支持，其操作缺乏充足依據(jù)。
完善配套制度
首先，建立信托登記制度，確定信托產(chǎn)品的權屬，將《信托法》中“辦理信托登記”的條款演化為操作細則。建立全國的信托信息登記中心，同時在特定市場進行信托憑證發(fā)行與交易的嘗試，消除REITs的市場流通制度障礙。
其次，建立嚴格的REITs公開發(fā)行信息披露制度，而不局限于我國現(xiàn)行信托計劃發(fā)售時較為簡單的信息披露。
對REITs的稅收采取區(qū)別化的政策
實行“民有民營”，填補國有經(jīng)濟留下的分工空白
這種投資方式非常適合于在國有經(jīng)濟應當逐步退出、民營經(jīng)濟占有優(yōu)勢的一般競爭領域。民營經(jīng)濟在這些領域的大力發(fā)展將會填補國有經(jīng)濟主動退出而留下的產(chǎn)業(yè)空白，實現(xiàn)全社會投資主體的合理分工與資源的優(yōu)化配置。
模式類型吉林創(chuàng)傷醫(yī)院模式：滾動做大型；嶺南教育集團模式：集團系列型；北大青鳥投資模式：特許經(jīng)營型。
綜合評價“民有民營”的三種投資模式的共同特點就是具有產(chǎn)權清晰、自主經(jīng)營、自擔風險等優(yōu)勢，滾動發(fā)展的投資動力很強，可以不同程度地補充國有經(jīng)濟退出后的產(chǎn)業(yè)空白。
三種模式在發(fā)揮各自作用方面有著很大的差別吉林創(chuàng)傷醫(yī)院模式適合于點多面廣的民營中小企業(yè)群體，可補充國有大企業(yè)無法滿足的市場空白。因此，國家可以引導中小民營企業(yè)發(fā)展社會急需的社會事業(yè)實體。嶺南教育集團模式屬于重點發(fā)展對象。此類模式說明民營企業(yè)已經(jīng)進入到了集團化、規(guī)模化的發(fā)展階段，投融資實力較強，可以在更大程度上補充國有經(jīng)濟的空白。除此以外，這些民營經(jīng)濟完全有能力以兼并、參股等所有權投資的方式參與國有經(jīng)濟的重組與改制，應當成為各級政府的重點引導與發(fā)展的方向。
并不是任何行業(yè)均適合“民有民營”民有民營的投資經(jīng)營方式有著一定的局限性。在基礎設施等外部效應極強的領域，“民有民營”的模式并不適合。
民營經(jīng)濟接受國有產(chǎn)權的整體轉讓
這種方式是將國有企事業(yè)單位進行資產(chǎn)評估之后，向社會資金出售所有的股權。要推進國有經(jīng)濟從各行各業(yè)的一般競爭性領域部分退出來，吸引民間資本、外資經(jīng)濟的進入，填補國有經(jīng)濟退出的產(chǎn)業(yè)空間，就不可避免的要面對國有產(chǎn)權的整體轉讓給民營經(jīng)濟這樣的一種選擇。
模式類型大連新世紀醫(yī)院模式：民營企業(yè)買斷產(chǎn)權；本溪醫(yī)院改制模式：形成股份合作制。
綜合評價把國有經(jīng)營單位的資產(chǎn)整體出售給民營企業(yè)或者職工群體的兩種改制模式，從根本上解決了“產(chǎn)權虛置”問題，是建立國有經(jīng)濟與民營資本之間互補關系的有效途徑。
吸引社會資金參與度高把國有產(chǎn)權整體轉讓給民營經(jīng)濟，意味著通過資本紐帶把民營企業(yè)與國有經(jīng)濟聯(lián)系在一起，使社會資金在最大程度上介入國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調整，實現(xiàn)了民營經(jīng)濟的增量資本與國有經(jīng)濟的存量資產(chǎn)的交換。
徹底變革了經(jīng)營機制與治理結構應當說，無論采取何種模式，只要是國有資產(chǎn)整體轉讓給了民營資本，就意味著原有的治理結構與經(jīng)營機制的徹底更新，從而有助于最大限度地發(fā)揮企業(yè)的自主經(jīng)營效率。
變現(xiàn)資產(chǎn)收回的資金多在運作規(guī)范的前提下，通過出售全部國有股權可以使政府部門收回最多的資金，不僅甩掉了長期虧損的包袱，還可以把轉讓所得資金用于退休人員剝離支出，支付職工補償金及償還債務，除去改制成本后，專項用于公益性事業(yè)發(fā)展和改革遺留問題的處理。
產(chǎn)權轉讓的領域與企業(yè)要有所限定應當說，從我國的國情出發(fā)。在進行國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調整的過程中，資產(chǎn)完全轉讓方式往往發(fā)生在在無法對國有企業(yè)進行徹底改制的情況之下才采取的最終的、徹底的解決方案。我們認為，對一般競爭性領域的負擔沉重、資不抵債、預期效益差的中小型國有企事業(yè)單位來說，國有資本應盡快堅決整體轉讓退出。同時，政府部門從強化公共財政的目標出發(fā)，需要把部分行業(yè)經(jīng)營性國有資產(chǎn)轉為非經(jīng)營性資產(chǎn)的時候也可以采取上述辦法。
要避免出現(xiàn)重大誤區(qū)目前，各地區(qū)在推進國有經(jīng)濟改制時，往往把出售產(chǎn)權作為引進民間資本的主要途徑。由于操作不夠規(guī)范，出現(xiàn)了賤賣國有資產(chǎn)與損害職工與銀行利益的現(xiàn)象。我們認為，由民營資本買斷產(chǎn)權制只是在特定情況下國有企業(yè)改制的一種選擇，而不是唯一的選擇。因此，不能把國有企業(yè)改制等同于國有資產(chǎn)賣光，“一刀切”地轉為民營資產(chǎn)。同時，要完善資產(chǎn)轉讓的程序，通過招投標的形式進行公開、公平、公正的轉讓，防止出現(xiàn)黑箱操作等不規(guī)范交易。
民營資本控股投資與多種經(jīng)營機制相結合
要改變國有企業(yè)高度集中的產(chǎn)權結構，就要通過產(chǎn)權轉讓等方式實現(xiàn)國有資產(chǎn)存量的優(yōu)化配置，提高投資運營效率。這種投資方式是國有企業(yè)采用資產(chǎn)重組改制的方式，吸納有實力的民營資本進入國有企業(yè)成為控股股東，股東以其出資額享有股東的權利并承擔相應的責任，利潤按出資比例分配。
模式類型宿遷人民醫(yī)院模式：民營控股收購+第三方經(jīng)營；健宮醫(yī)院模式：民營控股收購+民營企業(yè)自營；華源集團模式：民營控股收購+管理層參加收購；德隆集團模式：控股收購+與大企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟。
綜合評價上述模式的一個共同點就是國有經(jīng)濟在股份化改制過程中，通過減持國有股份的比例，吸引民營資本投資控股國有企業(yè)，從而實現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權多元化與資源的優(yōu)化配置。相比各種民營資本投資參與國有經(jīng)濟改制的模式而言，此類模式對國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調整影響更大。
有利于國有經(jīng)濟控制力的加強除了關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域以外，國有投資企業(yè)大部分都可以采取參股的形式存在，國有經(jīng)濟股權比例的下降非但不會影響國有經(jīng)濟的控制力、影響力、帶動力，反而會有效放大國有資本對其他資本的輻射功能，提高國有資產(chǎn)的保值與增值的能力，促進全社會投資的繁榮發(fā)展。因此，我們不能用國有股的減持來簡單判定國有經(jīng)濟控制力的高低。
有利于建立更有效率的法人治理結構在傳統(tǒng)體制下。國有企業(yè)治理結構不完善與經(jīng)營效率低下的弊端久治不愈。但在混合經(jīng)濟條件下，作為控股股東，民營資本被賦予了充分的經(jīng)營管理自。許多傳統(tǒng)體制的弊端卻得到了根除。
有利于建立企業(yè)之間的分工協(xié)作關系長期以來，國有大企業(yè)(集團)建立了一整套“大而全、小而全”的產(chǎn)業(yè)體系，從原料供應、加工裝配到市場銷售一條龍均在企業(yè)內部封閉運行，造成專業(yè)化程度不高與資源配置低效率。民營經(jīng)濟控股兼并國有企業(yè)，就從局部打破了這種封閉式的產(chǎn)業(yè)體系，有利于不同企業(yè)之間建立起多層次、多種形式的互補合作產(chǎn)業(yè)關系。
民營經(jīng)濟投資參股國有企業(yè)的股份制改造
在對國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性調整的過程中，凡是涉及國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域仍然要由國有經(jīng)濟控股，保持國有經(jīng)濟較強的控制
力，維護供給的大局。同時也要打破國有經(jīng)濟的完全壟斷，引進民間資本形成多元化的投資主體。為了實現(xiàn)上述目標，可以對國有企事業(yè)單位進行股份化改造后，向社會資金出售少部分股權，或者在保持國有資產(chǎn)股權完整性的前提下，向社會增資擴股。
模式類型深圳水務集團模式：國有控股＋民營機構參股；香港地鐵模式：政府控股＋募集公眾個人股；光大銀行模式；國有控股＋面向民營增資擴股。
綜合評價。以上各種向社會資金招標參股的改革模式，將使國有經(jīng)濟與民間資本取得―個“雙贏”的結果，尤其對于基礎性領域的國有經(jīng)濟來說，更是如此。
打破了行業(yè)壟斷的同時保持了國有控股地位一方面通過吸引民營資本的參股投資，實現(xiàn)了投資主體的多元化與產(chǎn)權結構的混合化，打破了原政府獨資或國有一股獨大的壟斷地位。另一方面，在改制過程中由于受到行業(yè)特點的限制，改制企業(yè)只向社會資金出售少部分股權，并沒有喪失國有部門的控股地位，因而引進民營資本之后股權比例的變化未影響到政府部門對新企業(yè)的經(jīng)營權和控股權，因此其改制的市場化程度沒有完全民營化或高度民營化模式高。
發(fā)揮了混合所有制投資主體的合力作用水務、地鐵等基礎領域具有投資規(guī)模大，建設周期長等特點，單靠國有經(jīng)濟投資已經(jīng)遠遠不能適應發(fā)展的需要。通過資本紐帶把多種所有制經(jīng)濟融合在一起，形成了多元投資主體的一體化，克服了國有投資能力的局限性，大大增強了企業(yè)的綜合發(fā)展能力。
改進了法人治理結構與經(jīng)營管理方式民間資本的進入不僅增加了更多的建設和運營資金，而且引進了新的治理結構與經(jīng)營管理方式，使得新企業(yè)的經(jīng)營效率與投資回報均有明顯提高。
開拓了個人投資者的投資渠道在基礎設施政府包辦的體制下，一直沒有個人投資者參與的機會與渠道。香港地鐵上市之后，個人可以投資地鐵股票、債券等等，這對于內地的類似建設項目的開發(fā)有著積極的借鑒意義。
要完善政府控股投資領域的規(guī)制我們認為，之所以規(guī)定必須保持政府的控股地位，是由城市基礎設施與金融保險等領域的特殊地位所決定的。但并不是所有行業(yè)均適宜采取政府控股。此外，引進民間資本實行市場化運作，也不意味著政府將放任自流，而是需要進行適當?shù)囊?guī)制。
民營資本與國有資本多種合資合作辦新建企業(yè)
改革以來，盡管投資領域出現(xiàn)了投資主體多元化、投資來源多渠道、投資方式多樣化的變化，但是民營與國有投資主體之間往往相互隔絕，形成“板塊”式而不是融合式的存在狀態(tài)。下面的合資合作模式正是為民營經(jīng)濟與國有經(jīng)濟搭建新項目的合資平臺。
模式類型溫州人民路改造等模式：政府與民間資本聯(lián)合投資；首創(chuàng)威水水務模式：國有企業(yè)與民企合資創(chuàng)業(yè)；北京實驗二小逸海分校模式：公共團體與民營合作創(chuàng)業(yè)；瑞安市教育券模式：民營投資與政府補助。
綜合評價以上模式是從新建項目的角度來探討民營經(jīng)濟與國有經(jīng)濟的合資合作的路徑。盡管這些合作模式并不是獨立存在的，而是與各種投資模式聯(lián)系在一起的，但在構造新的投資體制的層面可以形成突破。
開拓了新建項目的投融資的新模式未來的投資領域將要發(fā)生的最大變革就是興辦一個新事業(yè)或新企業(yè)更需要投資主體之間的相互融合、相互滲透、相互結合、優(yōu)勢互補、資源共享、共同發(fā)展。因此，要打破不同所有制之間的投資界限，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的投資主體，建立開放式的社會投融資機制，促進國有與非公有制經(jīng)濟多種合資合作模式是未來的發(fā)展方向。
合資合作的形式可以多樣化政府部門、國有企業(yè)與公共事業(yè)與民營資本的合資合作的形式可以不拘一格。一方投入資金、設備、技術、銷售網(wǎng)絡，另一方可以投入品牌、人才或者土地，最終形成共同投資、共同經(jīng)營、共擔風險、共同收益的合資合作局面。
委托民營企業(yè)經(jīng)營提高公共部門投資效率
所謂委托民營經(jīng)濟投資經(jīng)營，是指在不改變國有產(chǎn)權關系的前提下，采取“兩權分離”的辦法，由國有單位與社會資金簽訂委托各類委托管理合同的方式，將其所有的國有資產(chǎn)交由社會資金經(jīng)營管理，并按照合同向社會資金收取或支付經(jīng)營報酬。
模式類型中美同濟公司模式：國有民管；無錫新區(qū)醫(yī)院模式：國有民營；北京25中模式：國有民辦；二一醫(yī)科大學模式：國有民包；中華碧水計劃模式：國家特許民企經(jīng)營。
綜合評價以上各種模式是在“兩權分離”的框架下引入民營經(jīng)濟，將公共工程項目建設與運行由單純的政府行為轉變?yōu)槊駹I企業(yè)運作的投資市場行為，對于發(fā)展民營經(jīng)濟與國有經(jīng)濟之間的互補關系意義重大。
加速了公共部門的市場化進程以上公共部門各種引入社會資金的投資模式，是在不觸動國有產(chǎn)權關系的前提下，通過各類管理權合同的紐帶，把民營經(jīng)濟與國有經(jīng)濟聯(lián)系在了一起。與其他通過產(chǎn)權紐帶引入民營經(jīng)濟的模式相比，盡管此類模式吸引民營資本的參與度(特許經(jīng)營項目除外)與吸引力要明顯低于后者，只是一種過渡性模式，但是對于教育、醫(yī)療、文化、基礎設施等計劃經(jīng)濟色彩濃的公共部門來說，兩權分離式的改革加速了市場化進程，在一定程度上解決了傳統(tǒng)國有制難以解決的發(fā)展問題。
解決了政企不分、政事不分問題在傳統(tǒng)體制下，由于存在“政企不分、政事不分”的障礙，使得國有企事業(yè)單位的經(jīng)營自難以落實，投融資活動缺乏主動性。民營資本介入就為政企分開奠定了基礎。
摘要：隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化步伐的加快，重大突發(fā)事件的國際影響也被逐步放大。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須對國內、國際重大突發(fā)事件保持高度敏感性，密切關注各類突發(fā)事件可能給國家或區(qū)域房地產(chǎn)市場走勢帶來的影響，進而提早進行謀篇布局。本文從國際環(huán)境的宏觀方面，國際房地產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)投資對我房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響這三個方面對我國的房地產(chǎn)市場進行分析。
關鍵詞： 國際環(huán)境；國際房地產(chǎn)投資；國內房地產(chǎn)業(yè)
一、國際宏觀環(huán)境分析
人們常說，大河有水，小河不干。這說明了宏觀環(huán)境對事物的決定性作用，用到房地產(chǎn)行業(yè)就說明了宏觀環(huán)境對于房地產(chǎn)市場的重要影響。同樣的道理，國際環(huán)境的變化也會對我國的國內環(huán)境產(chǎn)生顯著的影響，進而波及到我國的房地產(chǎn)市場。
（一）世界經(jīng)濟形勢
1.理論基礎
世界經(jīng)濟狀況，特別是周邊國家和地區(qū)的經(jīng)濟狀況，對房地產(chǎn)價格有很大的影響。如果世界經(jīng)濟發(fā)展良好，一般有利于房地產(chǎn)價格上漲。反之則引起價格下降，房地產(chǎn)投機是建立在對未來房地產(chǎn)價格預期的基礎上的。若一國經(jīng)濟不景氣，房地產(chǎn)投機也會相對減少。
2.當前形勢
2011年全球經(jīng)濟形勢嚴峻，發(fā)達國家經(jīng)濟不振，美國經(jīng)濟在量化寬松的政策刺激下維持了低速增長，但就業(yè)形勢無改觀；歐洲債務危機惡化，呈經(jīng)濟負增長；盡管發(fā)展中國家經(jīng)濟受到世界經(jīng)濟總形勢的拖累，但新興經(jīng)濟體仍保持較高增長，發(fā)展中經(jīng)濟體的分量進一步上升。整體來看，經(jīng)濟不平衡性加大，財政危機也進一步惡化，對國際貨幣體系的影響持續(xù)深入。
（二）國際政治安全形勢
1. 巨大動蕩
從俄羅斯杜馬選舉結果看，俄羅斯國內矛盾激化。盡管主流民意仍然是“求穩(wěn)”，但2012年3月的總統(tǒng)選舉可能會引起進一步的政治分化。日本大地震對日本社會產(chǎn)生深刻影響，正處于一個政治變革的歷史性的分水嶺階段，日本國內政局仍將處于難預料的轉變狀態(tài)。美國“占領華爾街”運動的出現(xiàn)，表明社會分化矛盾尖銳，同時，面對內外的困局，國內政黨政治深度兩極化。奧巴馬政府為贏得選舉，可能會對金融寡頭開刀，而這將激化其國內矛盾，對美國國內政策和對外政策增加變數(shù)。
2. 政治對立狀況
政治對立狀況對房地產(chǎn)市場有顯著影響，如果國與國之間發(fā)生政治對立，則不免會出現(xiàn)經(jīng)濟封鎖、凍結貸款、終止往來等，這些一般會導致交易失敗、房價下跌。
中國鼓勵企業(yè)海外投資。然而，在“走出去”的道路上，包括華為在內的諸多中國企業(yè)屢屢遭遇非經(jīng)貿壁壘。中國企業(yè)赴海外投資被境外扣上“政治帽子”已不是新鮮事。
（三）戰(zhàn)爭軍事局勢
一旦發(fā)生戰(zhàn)爭，則戰(zhàn)爭地區(qū)的房地產(chǎn)價格會陡然下落，而那些受到戰(zhàn)爭威脅或者影響的地區(qū)，房地產(chǎn)價格也會有所下降。因為房地產(chǎn)不可移動，一旦發(fā)生戰(zhàn)爭，避難時無法隨身攜帶；如果遇到空襲或其他戰(zhàn)爭上的破壞，則繁華城市有可能瞬間化為廢墟，所以，在遭受戰(zhàn)爭威脅時，大家爭相出售房地產(chǎn)，供多于求，房地產(chǎn)價格勢必大幅度下跌。因此，國家的穩(wěn)定與和平對經(jīng)濟發(fā)展至關重要。
二、外商房地產(chǎn)投資
從中國統(tǒng)計年鑒1996-2010年的數(shù)據(jù)我們可看出，外商對我國的房地產(chǎn)投資額總體上是遞增的，2006年由于我國金融業(yè)全面開放，外商對我國的房產(chǎn)投資額達到了最高，但是由于2007年我國建設部、商務部等七個部門連續(xù)頒布《商務部、國家外匯管理局關于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》和《關于下發(fā)第一批通過商務部備案的外商投資房地產(chǎn)項目名單的通知》，這兩個新文件無疑給來勢迅猛的外商投資巨大的打擊。2008年由于金融危機影響，有關部門又一度撤銷“ 限外令”，出臺了暫停執(zhí)行《關于規(guī)范境外機構和境外個人購買商品房的通知》，外商的投資又有所增加，但是由于金融危機的加劇國外經(jīng)濟不景氣，09年外商投資額較08年有所下降。2010年，在政府推出的大量經(jīng)濟刺激政策的推動下，房地產(chǎn)市場恢復了加速發(fā)展的狀態(tài)，外商投資額也隨之大幅增加。
三、房地產(chǎn)投資對我國房地市場的影響
1. 積極影響
（1）增加房地產(chǎn)市場競爭
國外投資者為國內房地產(chǎn)行業(yè)帶來了成熟的管理體系和先進的操作經(jīng)驗，促使國內房地產(chǎn)企業(yè)學習先進的經(jīng)營管理理念，使用先進的技術設備，不斷創(chuàng)新經(jīng)營機制和改革管理體制，提高了房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營能力，促進房地產(chǎn)設計、施工、開發(fā)和房地產(chǎn)金融等各領域的成熟和發(fā)展，并促使國內房地產(chǎn)企業(yè)在理念上與國際接軌，使國內房地產(chǎn)企業(yè)更有機會參與到國際市場，從而推動中國房地產(chǎn)市場融入際市場的進程。
（2） 緩解國內房地產(chǎn)企業(yè)融資難困境
一直以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)的融資模式過于單一，絕大部分來源于銀行貸款。近年來為了穩(wěn)定房價的過快上漲，國家出臺了一系列調控政策，很多房地產(chǎn)企業(yè)處于資金不充足的狀態(tài)；此外由于房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，項目的開發(fā)需要大量資金，且資金占用時間較長，投資風險較高，因此開發(fā)商經(jīng)常面臨資金周轉問題。而外商直接投資的進入，有效緩解了房地產(chǎn)開發(fā)領域的資金短缺現(xiàn)象。外資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般實力較為雄厚，因此外資的進入使國內一些大型項目尤其是優(yōu)質房地產(chǎn)項目得以開展，促進了社會經(jīng)濟發(fā)展和城市現(xiàn)代化建設。
（3）提升房地產(chǎn)專業(yè)服務水平
隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和開放程度的進一步提高，國外先進的房地產(chǎn)服務公司逐漸進入國內，如國際知名的房地產(chǎn)五大行第一太平戴維斯、戴德梁行、仲量聯(lián)行、世邦魏理仕和高力國際都己進入我國開展業(yè)務，并且逐漸向二三線城市滲透。這些國際知名房地產(chǎn)服務公司的進入，直接帶來了先進的房地產(chǎn)服務管理理念和新的經(jīng)營管理模式，引發(fā)了國內房地產(chǎn)服務企業(yè)在服務理念與服務方式上較大的改變，帶動了房地產(chǎn)服務業(yè)專業(yè)服務水準的提高。
2.消極影響
（1）推動房價上漲，誘發(fā)房地產(chǎn)投資過熱
通過對1996年到2010年外商對我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額和我國1996年到2010年的房價均價數(shù)據(jù)進行SPSS統(tǒng)計分析得知，房價=0.001*外商對我國房地產(chǎn)業(yè)投資額+1365.507，也就是說，外商對我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額每增加1萬美元，我國的房價就上漲0.001元。就2009，2010年的數(shù)據(jù)來看，2010年外商對我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額較2009年增加了718937萬美元，那么2010年我國的房價就上漲了718.937元。可見外商對我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額對我國房價的影響力是很大的。
（2）制約貨幣政策的有效性，加大了宏觀調控的難度
近年來，隨著房價的大幅攀升，央行推出了加息等系列調控措施，收緊了房地產(chǎn)業(yè)的資金鏈。但是外資的大量涌入為房地產(chǎn)企業(yè)提供了資金，制約了我國宏觀調控政策的有效性，增大了調控難度。
（3）民怨加大，對外商投資產(chǎn)生質疑
官方公布的數(shù)據(jù)顯示，危機后我國外商投資質量不斷提升，服務業(yè)利用外資超過制造業(yè)。而民眾看到的是大多數(shù)外資進入的是房地產(chǎn)這樣的高利潤服務業(yè)，而過多外資進入房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟的負面影響大于正面影響。此外，地方政府官員為政績又熱衷于引入房地產(chǎn)外資這類資金密集型企業(yè)，如重慶超過60%的外商投資是進入房地產(chǎn)行的。因此，在目前法律監(jiān)管和政策體制下，外資的大量進入影響了我國調控房地產(chǎn)的政策效應，加大了房價上漲壓力，也對外資質量的提升產(chǎn)生了負面作用。
參考文獻：
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[2]曹振良.房地產(chǎn)經(jīng)濟學通論. 北京：北京大學出版社，2003
關鍵詞：投資 審計 監(jiān)督 風險
隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，大項目建設不斷增多，固定資產(chǎn)投資審計已成為重中之重，如何加強投資審計已迫在眉睫。
一、加強隊伍建設，為投資審計提供人才支撐
（一）組建機構，招錄人員
為進一步強化對國家建設項目的監(jiān)督，非常有必要公開招錄專業(yè)人員，組建固定資產(chǎn)投資審計處（科）或審計中心，專事投資審計工作，建成政府投資審計的專業(yè)機構和專業(yè)隊伍。
（二）整合社會中介力量
為解決政府投資審計力量不足的矛盾，通過公開招標建立中介機構備選庫。在審計實施過程中始終體現(xiàn)國家審計這個主體，采用自審與委托社會中介審計相結合的方式開展投資審計，由國家審計機關審計人員擔任審計組長，并負責工程財務審計，中介機構工程審核人員編入審計組，負責工程結算審計，實行統(tǒng)一管理。中介機構單獨出具結算審核報告，將中介的報告裝入審計檔案，以明確審計責任，防范風險。
二、強化制度保障，創(chuàng)造良好的投資審計環(huán)境
（一）強化政策保障
完善規(guī)章制度，進一步規(guī)范政府投資審計。由政府出臺投資審計的相關制度，明確了投資審計范圍、重點、計劃編制及執(zhí)行、審計組織方式、審計費用等，從而為審計機關開展投資審計工作提供了政策、經(jīng)費、組織保障。
（二）完善溝通機制
一是加強與業(yè)主和施工單位的溝通，力求做到于情于理，善于攻心，促進被審計單位、施工單位理解審計，了解政策。二是加強部門協(xié)作，定期召開部門聯(lián)席會議，宣傳投資審計，了解大項目情況，形成保障政府利益的共識，營造“我要審計”的良好氛圍。
三、強化審計管理，確保投資審計質量
（一）規(guī)范建立“四庫”，夯實工作基礎
一是建立審計項目數(shù)據(jù)庫，明確審計人員、審計時間，加強審計的動態(tài)管理。二是建立投資審計法律法規(guī)庫，分類整理各級有關投資審計法律法規(guī)，時時更新。三是建立中介機構庫。在政府門戶網(wǎng)上發(fā)出邀請公告，對符合條件的中介機構實行建庫管理。四是建立材料價格庫，收集本地和周邊建筑主要材料價格情況，定期錄入，及時了解市場動態(tài)，減少結算糾紛。
（二）實行審計申請，確保審計資料完善
建設單位在項目驗收后或者招投標后，向審計機關提交決算審計或跟蹤審計申請。決算審計項目，要求建設單位在提請申請時，一并提供工程結算及工程建設相關資料，方進場審計；跟蹤審計項目，審計機關以書面形式告知被審計單位做好審前相關準備工作，及時提供相關的資料，以保證審計工作按時、順利、有效、保質保量完成。
（三）突出審計重點，增強審計實效
針對政府投資項目建設周期長、設計變更頻繁等情況，審計中重點把握四個環(huán)節(jié)：一審建設程序的合規(guī)性。二審工程結算的真實性。三審待攤費用的真實性。四審國家建設管理政策、法規(guī)的執(zhí)行情況。力爭做到監(jiān)督與服務并重，找好審計落腳點，突出審計重點，切實發(fā)揮審計作用。
（四）強化監(jiān)督檢查，提高審計質量
一是堅持每周一例會制度。分管領導及時聽取情況，解決問題，做好安排；二是召開審后項目總結會；三是堅持三級復核制度，確保工程審計必須由工程人員復核。
（五）強化對中介機構的管理，切實防范審計風險
一是以制度規(guī)范行為，制定相關制度，對委托中介的法律責任、委托項目的實施與管理、質量考核進行明確約定；二是加強對中介的業(yè)務指導，使中介嚴格按照審計程序和要求進行審核工作；三是堅持中介的初審和終審結果由審計機關人員復核后再征求意見，并通過財務與工程造價的相關性實現(xiàn)對項目的監(jiān)控，保證審計質量；四是減少中介與業(yè)主的聯(lián)系，提取資料，核對工程量等均在審計機關的指導下進行，將廉政風險控制在萌芽狀態(tài)。五是加強與委托中介的溝通協(xié)調，要求其相對穩(wěn)定人員，在具體項目上實行“定人員、定時間、定質量”的三定制度，保證審計項目按進度保質保量完成。六是加強對中介的考核，對中介的審計結果，以年度為單位，按照審減率、發(fā)現(xiàn)問題多少編制排名表，對中介機構的工作質量、履約情況實施考核，充分體現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
（六）開拓創(chuàng)新，積極探索跟蹤審計
一是找準跟蹤審計的定位，做到到位不越位，盡職不代替，監(jiān)督不包辦，既要起好監(jiān)督作用，又不能直接干涉建設單位工作；二是擬定咨詢單位跟蹤審計周報（月報）提綱及附表，加強對委托跟蹤審計單位現(xiàn)場管理和考核，保證審計質量，防范審計風險；三是真正落實跟蹤二字，審計人員堅持深入工地一線，堅持對隱蔽工程進行拍照查看，對發(fā)生原因做出客觀公正的評價。
2007年，我國房地產(chǎn)金融市場正在由以銀行信貸為主導向資本市場為主導的模式逐漸轉變。隨著領匯、泓富、越秀在香港上市REITS，并一舉獲得成功，深國投、華聯(lián)、大連萬達、華潤、華銀控股等多家知名商業(yè)地產(chǎn)投資企業(yè)將目光投向了房地產(chǎn)投資信托基金(下文簡稱REITs)這一新鮮事物，都在為爭吃國內REITS這第一個螃蟹而緊鑼密鼓地準備著。
目前，我國的房地產(chǎn)存量很大，客觀上要求設立REITs，既可拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑，改變房地產(chǎn)高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小投資者可以在資本市場分享房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托基金這種新的投資載體對于促進我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。但該市場在我國的發(fā)展處于萌芽起步階段，仍有待加強對REITs的研究和運用。
資料來源：根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)投資咨訊網(wǎng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫整理。
一、房地產(chǎn)投資信托基金的特點及優(yōu)勢
房地產(chǎn)投資信托基金即“Real Estate Investment Trusts”，其縮寫是REITs。REITs是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的專業(yè)投資信托機構投資于房地產(chǎn)領域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信托產(chǎn)品。
(一)REITs的特點
第一，REITs屬于股權類投資產(chǎn)品，但與投資于股票、外匯、期貨等的投資基金不同，其主要投資于房地產(chǎn)，與房地產(chǎn)市場波動和證券市場波動都有緊密聯(lián)系。第二，由于REITs可以上市交易，因而具備與股票一樣的流動性，但其投資者只享有收益權和知情權，這是與股票普通股的投資者最大的區(qū)別。第三，REITs的市場價格形成依賴于其所擁有房地產(chǎn)的基礎價值。第四，REITs的所有權和經(jīng)營權相分離，同時保持信托財產(chǎn)獨立性和信托管理的連續(xù)性，并受到很嚴厲的監(jiān)管。第五，REITs是資金信托和財產(chǎn)信托的結合，其他投資基金一般需要投資者支付貨幣資金來獲得受益憑證，而REIT在接受貨幣資金的同時，還接受房地產(chǎn)。
(二)REITs的優(yōu)勢
REITs的設立嚴格遵循信托的基本原則，實行有效的監(jiān)管，運作透明度高，通過對股東結構的規(guī)定，增強了REITs的流動性，避免了將RElTs作為一個單純的套現(xiàn)工具。這就可以很好地保護投資者的利益。REITs對持股數(shù)量沒有限制，投資者既可以只購買一股，也可以擁有數(shù)股，所需的資本金很低。投資者可以根據(jù)自己的情況隨時買賣所持REITs的股份，因而具有相當高的流動性。REITs所募集的資金一般委托專業(yè)的管理公司進行集中管理。有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員擅長于股市運作，并且時刻關注市場的變化，進行多元化組合投資，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務，可有效降低投資風險，取得較高的投資回報。
另外，作為一種現(xiàn)代房地產(chǎn)金融投資工具，REITs是對各方均有利的一種多贏安排。無論從房地產(chǎn)開發(fā)商、投資者，還是從受托人、社會來分析，REITs都是利大于弊的。在開發(fā)商看來，REITs解決了它們的融資之困，讓它們擺脫了銀行的限制，使之資金流源源不斷，資金鏈更為順暢。站在投資者角度，由于目前民間個人資本和機構投資者投資渠道極為狹窄，證券市場尚不能滿足廣大投資者的投資理財需求。而REITs的出現(xiàn)為公眾提供了在傳統(tǒng)的股票、債券之外參與商業(yè)性房地產(chǎn)權益投資的機會，公眾可以將大量資金通過REITs投入到房地產(chǎn)業(yè)，分享宏觀經(jīng)濟增長帶來的收益。而就受托人而言，REITs為信托業(yè)帶來了一個新的發(fā)展契機，有利于信托機構的增長。對社會來說，“居者有其房”仍是社會穩(wěn)定的一個相當關鍵的因素，REITs使房地產(chǎn)企業(yè)更高效率、低成本地開發(fā)地產(chǎn)，在某種程度上保證了房屋的供給。
二、我國發(fā)展REITS的必要性
(一)我國需要完善的房地產(chǎn)金融體系
20世紀末期，許多新興的發(fā)達國家和地區(qū)，例如新加坡、韓國和中國香港，通過借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，都成功地實現(xiàn)了房地產(chǎn)金融領域的創(chuàng)新。我國房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品遠落后于這些國家。當前我國房地產(chǎn)金融體系存在的問題具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，房地產(chǎn)金融過度依賴銀行體系。從表1，我們可以看到盡管自籌資金有所增加，國內貸款占資金來源比例有所下降，但是其他資金來源所占比例幾乎達到50%。顯然，這種對銀行的高度依賴性的房地產(chǎn)資金供給是我國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)。通過銀行體系來支持整個房地產(chǎn)金融，使金融政策的變化往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強烈的硬沖擊，造成“一收就死，一放就亂”的局面，不利于國家財政政策和貨幣政策的實行。
第二，房地產(chǎn)金融的資金融通效率偏低。我國金融資源配置能力較弱，一方面存在著較大的資金缺口，另一方面卻有大量資源閑置。
第三，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風險偏高。實質上，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風險問題是資金來源的銀行高度依賴性及融通效率低下帶來的。通過住房消費貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動性貸款和土地儲備貸款等形式的信貸資金集中，商業(yè)銀行實際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風險和信用風險。如果商品房最終大量積壓，開發(fā)商無法支付銀行貸款與建筑商費用，只能將房子抵押給銀行與建筑商，但建筑商的資金也是銀行貸款，結果也只好把開發(fā)商抵押給他的房子再抵押給銀行。在這條資金鏈中，銀行是最后的“風險承擔者”。隨著我國房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)貸款的大量增加，這種高度集中的風險如果不能得到很好的控制，將會形成整個金融體系的系統(tǒng)風險，最終由于多米諾骨牌效應，造成嚴重的金融危機。美國的次貸危機就是一個很好的例子。
而REITs的引入則可以豐富房地產(chǎn)融資手段，很大程度上解決這些問題。
(二)我國信托業(yè)發(fā)展的需要
信托作為一種財產(chǎn)管理制度，與銀行、保險和證券并稱為現(xiàn)代金融的四大支柱。信托公司在經(jīng)營范圍方面具有其他金融企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。從改革開放到1998年的20年間，我國信托業(yè)幾經(jīng)波折，經(jīng)歷了多次的治理整頓。1999年3月，國務院下發(fā)國發(fā)第12號文，進行信托業(yè)最徹底的一次清理整頓。我國正逐步完善信托制度，讓信托業(yè)走上了規(guī)范之路。目前，各國的信托業(yè)青睞房地產(chǎn)信托，因為一方面有房子和地做擔保風險更小；另一方面房地產(chǎn)項目周期短，在目前信托財產(chǎn)的流動性問題還不能很好解決之時，房地產(chǎn)項目的資金運用周期更容易被委托人所接受。可以說，要實現(xiàn)我國信托快速跟上全球潮流并成為房地產(chǎn)界與金融界的雙贏交易，REITs是不二選擇。
三、我國REITS發(fā)展模式的選擇
(一)組織形式的選擇
按照不同的方式分類，REITs的組織形式可采取公司型或契約型、開放型或封閉型。
1.公司型與契約型的選擇
鑒于公司型和契約型REITs各有優(yōu)勢和缺點，我國REITs選擇公司型還是契約型，需要從我國實際出發(fā)，權衡利弊。本文認為，我國的REITs應首選契約型的組織形式。這是因為：
(1)REITs法律出臺尚需時日
我國REITs主體法缺位，目前沒有專門針對產(chǎn)業(yè)投資基金的立法。而發(fā)展公司型REITs對法律的要求較高。按照我國《公司法》規(guī)定，公司的對外投資還不得超過公司凈資產(chǎn)的50%，這不利于REITs的發(fā)展。從實踐來看，我國目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，所以公司型REITs的實踐條件暫時不成熟。因此，為了盡快推出REITs，可選擇從契約型REITs導入，這樣法律的要求會低一些，推進的步伐會快很多。
(2)其他國家的經(jīng)驗借鑒
長遠來看，公司型REITs是必然的發(fā)展趨勢，因為公司運作模式和流通機制更符合投資者的要求和REITs本身的要求。而從RElTs的發(fā)展趨勢來說，許多國家由于原來基金制度采用契約型為主的組織結構，在為REITs立法時也就確定了契約型為主的組織形式。因此，我國發(fā)展REITs也不能一蹴而就，需要循序漸進。
2.開放型與封閉型的選擇
按基金的受益憑證可否贖回、買賣方式的不同，REITs可分為開放型和封閉型。根據(jù)我國現(xiàn)階段法律完善程度、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和資本市場狀況，同時考慮到初期REITs的發(fā)展應以穩(wěn)定為主，減少風險發(fā)生的可能性，本文認為目前適合發(fā)展契約型的房地產(chǎn)投資信托，且應以封閉型的基金為主。在后續(xù)的發(fā)展中，再以契約型REITs為調整對象，逐漸發(fā)展公司型REITs。
(二)運作流程的選擇
確定了我國REITs的初級階段應該發(fā)展契約型以封閉型為主的REITs，本文對其運作流程做了初步的設計。
1.REITs的參與者
REITs的直接參與者主要包括發(fā)起人(基金管理人)、托管機構和投資者三個實體。根據(jù)現(xiàn)行的情況，REITs的發(fā)起人必須是在REITs的審核過程中，按我國有關規(guī)定成立的、由監(jiān)管部門認可的、合格的信托投資公司或基金管理公司。基金管理人還可以由發(fā)起人共同出資組建的專門的基金管理公司。托管機構指受投資者委托的機構，為投資者托管基金資產(chǎn)。我國可由商業(yè)銀行、投資銀行擔任這一角色。投資者是REITs的實際持有者，對REITs產(chǎn)品進行投資，包括機構投資者和個人投資者。REITs還需要其他一些機構的參與，如資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)評估機構、律師、房地產(chǎn)中介商、會計師都是REITs正常運作不可或缺的組成。
2.具體的運作流程設計
結合我國情況，具體的運作流程是：首先由發(fā)起人也就是受托機構，依法設立REITs，采用公募的方式投資者私募發(fā)行REITs的受益證券以獲得資金；然后，發(fā)起人組建基金管理公司擔任基金管理人，進行經(jīng)營管理，由基金管理人參照管理咨詢公司的建議，按照風險分散原理，選擇不同類型的房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)項目及其他經(jīng)主管機關核準投資的項目進行多元化投資組合，通過集中專業(yè)管理，有效地降低風險，獲取較高經(jīng)濟收益。投資者憑受益憑證可以得到現(xiàn)金分紅。在這個流程中，我們針對的是所選擇的契約型、以封閉型為主的REITs。見圖1。
圖1 適合我國的REITs運作流程
(三)管理模式的選擇
契約型REITs的管理機構為受托人委員會。受托人委員會通常由三名以上受托人組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨立”的。所謂獨立受托人是指該受托人與REITs的投資顧問和其附屬機構沒有任何直接或間接利益關系。受托人的主要職責是負責制訂REITs的業(yè)務發(fā)展計劃并指導其實施。REITs還需要聘請專業(yè)顧問公司和經(jīng)理人員來負責公司的日常事務與投資運作，并實行多樣化投資策略，有效降低投資風險，取得較高投資回報。
(四)投資方向
我國REITs的投資方向需要緊密結合我國的經(jīng)濟發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段，并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應地調整投資范圍的側重點。這樣才能實現(xiàn)以發(fā)展REITs來促進房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。為加強基金的風險控制，REITs需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主，也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項目，向專業(yè)化的方向發(fā)展。投資的房地產(chǎn)項目必須具備兩個條件：產(chǎn)權清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、已經(jīng)完成的產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流收入。
(五)監(jiān)管機制
如果不對REITs進行規(guī)范和約束，其極有可能會成為房地產(chǎn)商炒作的工具而無法達到其設立的目標。
通過關于REITs的立法來明確投資基金參與者的權利、義務及行為規(guī)范。立法應貫穿基金的設立、募集、交易及基金終止的整個過程，包括申請的受理、審批、監(jiān)管、處罰等多方面的內容。同時考慮由證監(jiān)會負責REITs的行政管理監(jiān)督。另外，可以設立相關協(xié)會，監(jiān)督REITs的日常操作，確保基金管理公司及其從業(yè)人員的規(guī)范操作，減少違規(guī)現(xiàn)象。同時，為了最大限度地保障投資人的利益，要強化REITs信息披露制度，建立嚴格的信息批露制度，盡可能使各類信息包括房地產(chǎn)信息、國家政策信息和金融信息及時、準確地傳遞給信息需求者。還應該利用輿論的力量，合力推動REITs基金管理人、托管機構規(guī)范合法經(jīng)營。
(六)退出機制
與公司相似，REITs的最終目的都是為了追逐利潤，因而建立其退出制度尤其重要。根據(jù)國外的經(jīng)驗，參考風險投資的推出機制，本文認為REITs可選擇回購基金股份和通過上市進行股權轉讓來實現(xiàn)REITs的資金回收。
四、結論
關鍵詞：會計準則 國際會計準則 投資性房地產(chǎn) 計量模式
0 引言
隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和完善，房地產(chǎn)市場日益活躍，企業(yè)持有的房地產(chǎn)除了用作自身管理、生產(chǎn)經(jīng)營活動場所和對外銷售之外，出現(xiàn)了將房地產(chǎn)用于賺取租金或增值收益的活動。房地產(chǎn)已經(jīng)不能簡單的適用固定資產(chǎn)準則。為了規(guī)范投資性房地產(chǎn)的確認、計量和相關信息的披露，我國財政部于2006年2月15日了新的企業(yè)會計準則。全面實施的新會計準則體系中增加了一項《企業(yè)會計準則第3號——投資性房地產(chǎn)》（以下簡稱：新準則）。新準則的頒布反映了與國際會計準則的趨同。
本文主要通過對比新準則和國際會計準則中投資性房地產(chǎn)計量模式的異同的對比，從而促進企業(yè)更好的運用新會計準則中投資性房地產(chǎn)計量模式，準確把握我國會計準則的制定精神和改進方向。
1投資性房地產(chǎn)初始計量
在投資性房地產(chǎn)的初始計量方面，新準則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)應當按照成本進行初始計量。這與國際準則保持一致。國際準則另外對于不作為投資性房地產(chǎn)的成本項目進行了相關的規(guī)定，如為使房地產(chǎn)達到工作狀態(tài)所必需的啟動費之外的其他啟動費用和其他的不正常損失等支出，不能作為投資性房地產(chǎn)成本的構成部分。新規(guī)則中只對初始計量成本的項目組成作了規(guī)定。因此，新準則與國際會計準則在對此的規(guī)定在本質上是相同的。
2 投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量
2.1 計量模式運用數(shù)量 新規(guī)則規(guī)定一個企業(yè)只能采用一種計量模式對其所有房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，不得同時采用兩種模式。國際會計準則規(guī)定，可以采用公允價值模式或成本模式作為其會計政策，并且將選定的會計政策采用于其全部投資性房地產(chǎn)。可見在投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量模式數(shù)量上，二者規(guī)定都是二選一。
2.2 計量模式選用側重點 新準則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量，通常采用成本模式，只有企業(yè)有確鑿證據(jù)證明其投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠取得的，可以對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進行后續(xù)計量。采用公允價值模式計量的，應當同時滿足下列條件：①投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場；②企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產(chǎn)地產(chǎn)的公允價值做出合理的估計。可見新準則更傾向于成本模式，只有在公允價值能夠可靠取得時采用公允價值模式。
國際會計準則雖然對公允價值模式和成本價值模式選用，并未規(guī)定優(yōu)先順序，但認為從公允價值模式變更為成本模式通常不大可能導致更恰當?shù)牧袌螅粚τ谶x用成本計量模式的企業(yè)，仍應對投資性房地產(chǎn)的公允價值進行披露；公允價值計量模式還被作為了一些房地產(chǎn)歸為投資性房地產(chǎn)的一個必備條件。例如：國際會計準則規(guī)定，對于經(jīng)營租賃方式租入的房地產(chǎn)再轉租的，只要該類房地產(chǎn)符合投資性房地產(chǎn)定義的且企業(yè)對該房地產(chǎn)采用公允價值模式計量的，允許將其歸類為投資性房地產(chǎn)，但企業(yè)必須對所有其它投資性采用公允價值模式計量。從以上三個方面可以看出，國際會計準則更側重于使用公允價值作為投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量。
2.3 計量模式轉換方面 新準則規(guī)定，為保證會計信息的可比性，企業(yè)對投資性房地產(chǎn)的計量模式一經(jīng)確定，不得隨意變更。存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠計量取得且能夠滿足采用公允價值模式條件的情況下，才允許企業(yè)對投資性房地產(chǎn)從成本模式計量變更為公允價值模式計量。成本模式轉為公允價值模式的，應當作為會計政策變更處理。已采用公允價值模式計量的投資性房地產(chǎn)，不得從公允價值模式轉為成本模式。這主要是由于我國資本市場發(fā)展并不完善所決定的。對于企業(yè)而言應該慎重的選用公允價值計量模式作為其投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量。選用成本模式的，當資本市場、經(jīng)濟發(fā)展等客觀情況發(fā)生變化時，還有選擇公允價值的機會，而一旦選擇了公允價值模式，就沒有回旋的余地了。因此，新準則了這么長時間，但是很多企業(yè)仍舊選擇成本計量模式作為其后續(xù)計量。
《國際會計準則第8號——會計政策、會計估計變更和差錯》規(guī)定，只有能夠導致在企業(yè)財務報表中對交易、其他事項或情況進行更恰當?shù)牧袌蟮那闆r下，才能自愿變更會計政策。而從公允價值模式變更為成本模式不大可能導致更恰當?shù)牧袌蟆Ｓ纱丝闯觯瑖H會計準則不主張從公允價值模式變更為成本模式對投資性房地產(chǎn)后續(xù)進行計量，但是并沒有明確的禁止，在特殊條件下，還是存有一定變更的空間，而我國則明確禁止。
綜上所述，《企業(yè)計準則第3號——投資性房地產(chǎn)》的制定，規(guī)定了投資性房地產(chǎn)范圍的界定、確認、計量模式及轉換和相關信息的披露，順應了我國經(jīng)濟的發(fā)展，填補了我國投資性房地產(chǎn)準則的空白，反映了與國際會計準則的趨同。但是由于我國具體國情如資本市場不健全，還與國際會計準則存在一定的差異，但這種差異的存在是客觀和必要的。在我國資本市場逐漸完善和與國際市場融合中會逐漸的縮小。
參考文獻：
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一、項目風險和項目風險管理
1.項目風險。項目的一次性特征使其不確定性比其他一些經(jīng)濟活動大,因而項目風險的可預測性也就差得多。重復性的生產(chǎn)和業(yè)務活動若產(chǎn)生問題,常常可以在以后找到機會補償,而項目一旦出了問題,則很難補救。項目不同階段會有不同的風險,風險大多數(shù)隨著項目的進展而壯大,最大的風險存在于項目的早期,早期階段做出的決策對以后階段項目目標的實現(xiàn)影響最大。為減少損失而在早期階段主動付出必要的代價要比拖到后期階段才迫不得已采取措施好得多。
2.項目風險管理。項目風險管理就是項目風險班子通過風險識別、風險估計和風險評價,并以此為基礎合理地使用多種管理方法、技術和手段對項目活動所涉及的風險實行有效的控制,采取主動行動,創(chuàng)造條件,盡量擴大風險事件的有利結果,妥善地處理風險事故造成的不利后果,以最少的成本保證安全,可靠地實現(xiàn)鮮明的總目標。
項目風險管理是一種綜合性的管理活動,其理論和實踐涉及到自然科學、社會科學、工程技術、系統(tǒng)科學、管理科學等多種學科。項目風險要求項目管理班子采取主動行動,而不應該在風險事件發(fā)生之后被動地應付。項目管理人員在認識和處理錯綜復雜、性質各異的多種風險時,要統(tǒng)觀全局,抓主要矛盾,創(chuàng)造條件,因勢利導,將不利轉化為有利,將威脅轉化為機會。
在國際上,風險管理已日漸成為投資項目評估和風險決策的重要組成部分。隨著我國改革開放的不斷深化和市場經(jīng)濟體制的不斷建立,尤其是加入WTO后,項目風險日益增多,至今我國還沒有引入風險管理對投資項目的全過程進行風險估計與評價,這是造成我國許多工程項目投資膨脹和工期拖延的重要原因之一。因此,在我國推廣投資項目風險分析理論的研究與風險管理的應用,對促進我國經(jīng)濟穩(wěn)定、持續(xù)、健康、快速的發(fā)展具有重大的現(xiàn)實意義。轉自項目管理者聯(lián)盟
二、投資項目風險有效管理的方法
1.目標管理:就是根據(jù)投資項目的目的和任務的總要求,明確劃分各階段的分目標及其崗位責任制,并且給出評價分作為目標實現(xiàn)效果的標準,激勵項目參與者積極參加工作目標的制定,并在具體工作中實行自我控制,以保證項目目標實現(xiàn)的管理過程。
2.全面質量管理:就是科學的全面質量、全過程和全員的管理。它不僅要對項目產(chǎn)品質量進行管理,而且還要對工程建設質量進行管理;不僅要對施工過程進行管理,而且還要對生產(chǎn)過程進行管理;不僅要對生產(chǎn)人員進行管理,而且要對銷售人員和管理人員進行管理。它要求把項目的總質量目標落實到每一個崗位,做到每個工作崗位都有明確的工作質量標準,使職責分明,在項目的各個時點形成一個嚴密、完整的質量標準體系。這樣,投資項目就能順利地完成各項目標,達到預期的投資目的。
3.激勵機制的設計管理:投資項目的運行過程是所有項目參與人之間由利益沖突而引發(fā)的一個連續(xù)的動態(tài)博奕過程。對于某個已定的投資項目,由于每個項目參與者都有追求自身利益最大化的行為動機,即自利行為。他們的自利行為不僅取決于他們各自的個人偏好,而且取決于資源的配置規(guī)則,不同的配置規(guī)則下人們會有不同的行為。如項目參與者在控制權大而剩余索取權小時,就會出現(xiàn)敗德行為;在控制權小而剩余索取權大時,就會出現(xiàn)怠工行為等。對于特定的投資項目來說,項目參與者的個人自利行為準則是一定的。那么如何設計一套激勵機制,使項目參與者在追求自身利益最大化的主觀行為造成的客觀結果正好達到投資項目所要達到的目標,這就是激勵機制設計管理的主要內容。
以上管理方法的有效實施必將大大降低投資項目風險,順利地達到投資項目預定的目標,從而實現(xiàn)投資項目在一定風險下的收益最大化或一定的收益下風險最小化。項目管理論壇
三、規(guī)避投資項目風險的策略
1.風險回避。風險回避是指當投資項目風險潛在威脅發(fā)生的可能性很大、不利后果也比較嚴重,而且又無其它策略可采用時,主動放棄項目、改變項目目標與行動方案來規(guī)避風險。如果通過風險測度發(fā)現(xiàn)項目或項目目標的實施將會給項目帶來重大的損失,項目管理者又不能通過其他有效的辦法來控制風險,這時就應考慮放棄項目的實施,以免造成更大的財產(chǎn)損失或人員傷亡。如基本建設項目中新技術的采用和新產(chǎn)品的開發(fā)等。風險回避在消除風險的同時也失去了獲得由風險帶來的收益,而且失去了其他各種投資機會。因此,在采取回避策略之前,必須對風險有足夠的認識。
2.風險控制。即在項目投資中采取多種措施減少風險發(fā)生的概率,減少經(jīng)濟損失的程度。它是建立在對所有可能風險給予明確分析和測定后實施的對抗措施。風險控制主要是針對已知風險和可預測的風險而言。在實施風險控制策略時,最好將項目每一具體風險都控制在可以接受的水平上,單個風險減輕了,整體風險就會相應降低,項目失敗的概率就會減少,成功的概率就會增加。不可預測的風險要經(jīng)過一定的時間才能顯示出來,為了能夠直接控制,可以把這些風險從將來移到現(xiàn)在。如為了減少生產(chǎn)期維護方面的風險,可以通過精心設計、精心施工來保證建設質量,以減少生產(chǎn)期維護方面的風險。此外,在風險控制的過程中應重點突出,主要控制威脅最大的幾個風險,因為有時高風險是由于風險的耦合作用引起的,一個風險減輕了,其他一系列風險也隨之減輕。
3.風險轉移。風險轉移又稱合伙分擔風險。其目的是通過若干技術手段和經(jīng)濟手段將風險部分或全部轉移給其他人承擔。實施這種策略轉移風險的同時,也轉移了部分可能由風險帶來的利益。轉移風險主要有三種方式:①出售。就是通過買賣契約將風險轉移給其他單位。如通過發(fā)行股票、債券等籌集資金,在讓度給股東和債權人一定收益權的同時,也由他們分擔了一部分風險。②發(fā)包。就是通過從項目執(zhí)行組織外部獲取貨物、工程或服務而把風險轉移出去。如在項目建設期,將工程以一定的價格完全承包給承包單位,這樣可以降低風險。③保險與擔保。保險是常用的一種方法。只要該項目公司向保險公司交納一定數(shù)額的保險金,在事故發(fā)生時就能獲得保險公司的補償,從而將風險轉移給保險公司。擔保則是指其他企業(yè)、銀行、保險公司或其他非銀行金融機構,為項目風險負間接責任的一種承諾。通過這種承諾,項目所有者就把由于承包商行為方面不確定性帶來的風險轉嫁給擔保者。項目 經(jīng)理博客
4.風險自留。風險自留是指對一些無法避免和轉移的風險,采取現(xiàn)實的態(tài)度,在不影響投資者根本或局部利益的前提下,將風險自愿承擔下來。它是一種積極的風險管理手段,是項目公司為承擔風險損失而事先做好各種準備工作,修正自己的行為方式,努力將風險降低到最小程度。風險自留是最省事的風險規(guī)避方法,在許多情況下也是最經(jīng)濟的。當采用其它風險規(guī)避策略的費用超過成本時,可采用風險自留。
四、我國項目風險管理的應用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢
二十世紀八十年代中期以來,隨著我國改革開放的不斷深入,國外各種風險管理的理論與書籍被介紹到中國,同時也被應用到項目管理中,尤其是大型工程項目。例如舉世聞名的三峽工程、規(guī)模宏大的長江航道工程、廣州地鐵項目、上海磁懸浮列車等項目,在項目實施過程中都制定了風險管理方案,并成功地運用了風險管理方案。
