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今年以來，軍工上市公司在國防資產(chǎn)證券化（軍工資產(chǎn)注入上市公司）的推動下，正掀起一輪波瀾壯闊的行情，洪都航空、G西飛等漲幅甚至超過500%，引領(lǐng)軍工上市公司投資盛宴。
國防資產(chǎn)證券化
國防工業(yè)市場化和國防企業(yè)機制改革的一個重要渠道是改制上市。從國際經(jīng)驗來看，國外主要的軍工企業(yè)都是上市公司。我國要在未來二十年內(nèi)基本完成新軍革，并達到國防科技產(chǎn)業(yè)化、充分發(fā)揮國防科技投資效率，必然需要社會資金的大量參與。證券化的途徑包括軍民兩用產(chǎn)品企業(yè)的改制上市、發(fā)行企業(yè)債券等形式。
第一階段首先是民產(chǎn)品率先推向市場。上世紀(jì)90年代初，國防工業(yè)市場化較早時期，國防科工委系統(tǒng)內(nèi)部分企業(yè)適應(yīng)全球民的轉(zhuǎn)變，部分企業(yè)以民資產(chǎn)率先上市，其中中國船舶工業(yè)集團的廣船國際1993年10 月上市，中國兵器裝備集團公司的建摩B、中國嘉陵、長安汽車以及航空地第二集團的南方摩托、航空第一集團的力源液壓等摩托車、汽車及通用基礎(chǔ)件生產(chǎn)企業(yè)又在1995～1997 年先后上市。
第二階段為軍民兩用資產(chǎn)企業(yè)改制上市。1999年，以航天科技集團的火箭股份、中國衛(wèi)星和航天科工集團航天長峰等軍民兩用產(chǎn)品企業(yè)的買殼上市真正拉開了我國國防工業(yè)上市的序幕；2004年，中國航空二集團將旗下直升機、教練機以及汽車等經(jīng)營性資產(chǎn)整體打包，在香港上市，將國防工業(yè)證券化、市場化推向一個新的，當(dāng)年有7家企業(yè)重組上市，至此軍工系統(tǒng)上市公司已達到49家。
2004年6月2日，國防科工委和國家發(fā)改委聯(lián)合《國防科技工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策綱要》，對國防工業(yè)企業(yè)改制指出更加明確的方向，其中包括“推進國防科技工業(yè)投資主體多元化，鼓勵社會資金參與國防科技工業(yè)建設(shè)，鼓勵符合條件的軍民兩用產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)改制上市?！?/p>
第三階段則是借助上市公司平臺推進國防資產(chǎn)證券化。2005年，我國股改啟動，上市公司治理結(jié)構(gòu)特別是國有控股公司在本次股改中將得到進一步改善。這次股改中，航空航天類上市公司的股改方案充分體現(xiàn)了國防資產(chǎn)證券化的思想，成為股改行情中最大的亮點。
國防軍工企業(yè)通過股權(quán)分置改革推進國防資產(chǎn)證券化的思路主要有三種模式：一是非流通股股東直接送股，如航天電器、西飛國際、中國衛(wèi)星等都有一定比例的送股，火箭股份、航天長峰以未分配利潤定向轉(zhuǎn)贈提高社會股東的持股比例；二是通過大股東國防資產(chǎn)注入上市公司實現(xiàn)國防資產(chǎn)證券化，如已經(jīng)完成股改的火箭股份、西飛國際、中國衛(wèi)星和航天長峰都是以承諾注入集團公司國防資產(chǎn)作為部分對價，洪都航空則直接推出洪都飛機整體上市的方案；三是原來以民品上市的企業(yè)，借助股改機會，將集團公司部分國防資產(chǎn)注入上市公司，如航天動力、航天通訊等公司將通過股改承擔(dān)部分軍品任務(wù)，也是集團公司借助現(xiàn)有上市公司平臺達到國防資產(chǎn)證券化的有利途徑。
軍工投資新機遇
國防工業(yè)轉(zhuǎn)型升級機制建立為證券市場創(chuàng)造機遇，目前，正值我國國防工業(yè)企業(yè)實施體制改革的關(guān)鍵時期，上市公司股改對國防工業(yè)上市公司的市場化大大推進了一步。
股改的本來目的是真正實現(xiàn)上市公司同股同權(quán)，長期以來，國防科工委特別是涉及國防工業(yè)較多的航空航天企業(yè)相對封閉，主要依靠國家財政撥款，且訂單也主要來自政府采購，所以，企業(yè)基本上沒有壓力，實際仍然帶有非常濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，企業(yè)觀念比較落后，經(jīng)營效率比較低，對我國國防工業(yè)長期發(fā)展非常不利。
而引進社會資金，建立國防工業(yè)企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度是提高國防工業(yè)效率、推進國防工業(yè)企業(yè)走向是市場的良好途徑。公開上市的企業(yè)面臨更多的社會監(jiān)督和業(yè)績增長的要求，經(jīng)營體制更加健康，企業(yè)由被動完成任務(wù)轉(zhuǎn)向主動開拓市場，經(jīng)營效率和科技轉(zhuǎn)換效率更高。
在我國國防工業(yè)快速發(fā)展階段，應(yīng)借助資本市場獲得更多的資金支持，同時推進我國國防工業(yè)企業(yè)的市場化改革與國防工業(yè)產(chǎn)業(yè)化的進程，也為下一步國防工業(yè)企業(yè)改革提供了較好的思路。
軍工投資重點公司
目前，我國國防工業(yè)企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級階段，國防科技巨大的產(chǎn)業(yè)化空間為我國資本市場帶來巨大的投資機會。
我國國防軍工企業(yè)包括兩大航天集團、兩大航空集團、兩大船舶集團、兩大兵器集團、兩大核工業(yè)集團和中國電子工業(yè)集團。面對國防工業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，“轉(zhuǎn)型”是從國有計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型為市場經(jīng)濟，從武器生產(chǎn)轉(zhuǎn)型到軍民兩用產(chǎn)品的生產(chǎn)，最大程度發(fā)揮國防科研成果的轉(zhuǎn)換空間；“升級”是通過軍養(yǎng)民、民養(yǎng)軍提高軍工企業(yè)的經(jīng)營效率，提升企業(yè)科研水平和市場開發(fā)水平。
“十一五”期間，具有成長新的國防軍工企業(yè)可分為三類，我們應(yīng)該從產(chǎn)業(yè)化空間和企業(yè)科研能力來選擇投資對象。
第一類是按照我國“十一五”規(guī)劃重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，即航空航天產(chǎn)業(yè)和船舶工業(yè)。這類公司包括中國衛(wèi)星、西飛國際、洪都航空、成發(fā)科技、ST 宇航、廣船國際、滬東重機、江南重工。
國防科工委下的相關(guān)上市公司如西飛國際、成發(fā)科技、洪都航空、哈飛股份等目前都從事航空制造產(chǎn)業(yè)，同時通過股權(quán)分置改革，洪都航空大股東幾乎實現(xiàn)了整體上市，西飛國際業(yè)將承擔(dān)更多的航空制造任務(wù)，有希望成為航空一集團重要的資本化平臺。ST 宇航通過資產(chǎn)重組，進入航空零部件制造；廣船國際和滬東重機是我國船舶工業(yè)的重點企業(yè)，在長興島建成后，江南重工將重新定位船舶制造。
從產(chǎn)業(yè)成長空間和行業(yè)門檻來看，我們更看好民用航空制造業(yè)和衛(wèi)星應(yīng)用市場。認(rèn)為西飛國際、成發(fā)科技和中國衛(wèi)星將具有持續(xù)穩(wěn)定的成長空間。
第二類是大股東具有大量的技術(shù)儲備，這些技術(shù)具有較大的產(chǎn)業(yè)化空間，主要是擴大航天科技的應(yīng)用空間，上市公司對成熟技術(shù)的應(yīng)用迅速提升盈利空間。
這類公司主要是兩大航天集團的上市公司，如火箭股份、航天長峰、中國衛(wèi)星、航天機電、航天動力等。航天制造企業(yè)是我國高科技的孵化基地，集團公司借助上市公司平臺實施科研成果的產(chǎn)業(yè)化將是這類企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重點。
國內(nèi)航天核心企業(yè)控股的中國衛(wèi)星、火箭股份、航天長峰等企業(yè)都將在國防工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮巨大的作用，當(dāng)然也是投資的重點對象，這些公司的控股公司如航天五院、一院和三院都有大量的技術(shù)儲備，將對相關(guān)公司的發(fā)展形成強大的支持。
隨后， “資產(chǎn)證券化”迅速成為行業(yè)熱潮話題，各券商更是摩拳擦掌、蓄勢待發(fā)，但是真正啟動的項目無幾。雖然中國早在上世紀(jì)90年代就開始研究資產(chǎn)證券化，也借鑒了很多國外經(jīng)驗，但實踐中成功案例并不算多，太多法律、會計、金融問題亟待厘清。其中，什么樣的資產(chǎn)能夠作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是目前大家關(guān)注的焦點問題。
按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價證券，而將上市公司股份作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國有很多企業(yè)有此強烈愿望，監(jiān)管層對此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺的規(guī)章中對此進行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業(yè)內(nèi)留下相當(dāng)多的想象和討論空間。 基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要求
證監(jiān)會的《管理規(guī)定》第8條，明確定義了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的概念和范圍。仔細(xì)研究該條后，我們認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合如下四個基本條件：
（1） 符合法律規(guī)定。
（2）權(quán)屬明確，原則上不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。
（3）可產(chǎn)生獨立的、可預(yù)測的現(xiàn)金流。筆者理解，“獨立”系指不依賴于原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)；“可預(yù)測”是指根據(jù)各種數(shù)據(jù)和情形的分析，可以大致評估出未來收益。
（4）可特定化。
直白地說，看一種財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)用來進行資產(chǎn)證券化，首先要看其是否滿足上述條件。 “再證券化”的可能性
在《管理規(guī)定》的征求意見稿中，曾明確將股票等有價證券列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但等到正式文本時，卻將有價證券都去掉了。從這個變化可知，股票等有價證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有其合理性和市場需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規(guī)定》來看，上市公司股份符合法律對基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分要求，但難以滿足“產(chǎn)生可獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”這個條件。
股份是符合法律規(guī)定的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，《民法通則》規(guī)定：“財產(chǎn)所有權(quán)是指所有人依法對自己的財產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利?！薄豆痉ā芬?guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利?！蓖瑫r，《物權(quán)法》第67條也將股份作為中國法律認(rèn)可的財產(chǎn)列入其中。由此可見，公司股份包括上市公司股份是符合中國法律規(guī)定的財產(chǎn)。
同時，公司股份可以明確權(quán)屬。從權(quán)屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實現(xiàn)了股權(quán)權(quán)屬的特定?！豆痉ā返?26條規(guī)定，“股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證?！?/p>
從權(quán)利負(fù)擔(dān)上看，《管理規(guī)定》第10條要求“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制”。即只要證明股份可以為原始權(quán)益人合法擁有，同時不附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，即符合《管理規(guī)定》對于基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確的要求。
根據(jù)證監(jiān)會對以往專項資產(chǎn)管理計劃的審批情況看，判斷一項資產(chǎn)是否可以“再證券化”，是否能有獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流是考量的關(guān)鍵要素。
股份作為一項資產(chǎn)而言，其產(chǎn)生收益的方式包括處置和運營。處置收益，主要指對外轉(zhuǎn)讓上市公司股份所獲收益。運營收益則指公司實際經(jīng)營中所帶來的收益，進而實現(xiàn)對于股東的分紅，相對較為復(fù)雜。因為作為基礎(chǔ)資產(chǎn)需滿足特定化的條件，故目前股份產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式主要來源于公司的運營收益，即公司獲得收益（利潤）后對股東的分紅（未來是否可以允許處置作為產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式，需要進一步探討），但能否實現(xiàn)分紅，產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流受以下因素影響：
一方面，公司能否獲得收益（利潤），受宏觀經(jīng)濟、微觀經(jīng)濟、上下游市場、公司管理等影響，波動性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進行分紅也具有不確定性：根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司的稅后利潤需按順序分配，在彌補以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對股東進行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產(chǎn)的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。
上市公司的分紅需經(jīng)過一定的程序，分紅可以采取現(xiàn)金分紅、送股等方式，但能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式僅為現(xiàn)金分紅，這些都具有較大的不確定性。
此外，據(jù)了解，證券交易所判斷這一條件時，通常考慮三個要素：（1）有明確的計量方法、核對憑證等；（2）可通過賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑；（3）現(xiàn)金流收入由可以評估的要素組成，如銷售量、銷售價格等。根據(jù)這三個要素來判斷，需要對上市公司股權(quán)分紅歷史做出研究分析，進而確定股權(quán)分紅的歷史情況（包括金額、間隔時間等），分析其波動性和收益特點；同時，需要對未來股權(quán)分紅情況提交預(yù)測說明及依據(jù)。但根據(jù)我們前文的分析，未來股權(quán)分紅的不確定因素較多，做出較為準(zhǔn)確的評估不太容易。
因此，上市公司的股份要滿足“產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”這一條件，存在一定的困難。 “再證券化”暫無先例
另一個值得探討的是，上市公司股份要實現(xiàn)特定化，應(yīng)滿足兩個條件：
1.轉(zhuǎn)讓給專項計劃的上市公司股份需特定化，獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有資產(chǎn)，前述機構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，轉(zhuǎn)讓給專項計劃的股份不屬于清算財產(chǎn)。
2.這部分股份產(chǎn)生的收益需特定化，需對股份產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行歸集、隔離、區(qū)分。
在具體運作中，通過設(shè)立專項賬戶、真實銷售以及委托資產(chǎn)托管機構(gòu)托管等方式，上市公司股份可以滿足上述兩點要求，實現(xiàn)特定化。
通過上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇進行資產(chǎn)證券化的法律障礙主要在于，滿足“產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。
更重要的是，過去成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化項目中，也無有價證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的先例。
筆者梳理了自2005年起至今成功發(fā)行的12個資產(chǎn)證券化案例，可以看出，過往項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中在收益權(quán)和BT回購債權(quán)等，均是以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前尚無股權(quán)等有價證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化的實踐。 進一步探討
即使未來能夠“再證券化”，項目操作過程中仍要注意以下幾個關(guān)鍵問題： （一）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序
根據(jù)《管理規(guī)定》第9條：“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護基礎(chǔ)資產(chǎn)安全?！?/p>
上市公司股份轉(zhuǎn)讓主要依據(jù)《公司法》《證券法》等規(guī)定，在證券交易系統(tǒng)進行交易，遵從上述法律對轉(zhuǎn)讓股份時間和份額的限制。
此外，需要注意轉(zhuǎn)讓上市公司股份的原始權(quán)益人是否為法律規(guī)定的特殊機構(gòu)。如果是，還需滿足相應(yīng)的限制，如報監(jiān)管部門批準(zhǔn)或者備案等。 （二）轉(zhuǎn)讓的價格應(yīng)當(dāng)公允
雖然，《管理規(guī)定》沒有對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價格做出要求和規(guī)定，但是我們認(rèn)為，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格應(yīng)當(dāng)符合市場公允價格。
因為根據(jù)中國《合同法》第74條和《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定，價格明顯不合理的轉(zhuǎn)讓和交易，可以請求人民法院撤銷。也就是說，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未按市場公允價格進行交易，可能會導(dǎo)致買賣合同依據(jù)上述法條被撤銷。買賣不成立，基礎(chǔ)資產(chǎn)會被納入原始權(quán)益人破產(chǎn)財產(chǎn)。所以，上市公司股份轉(zhuǎn)讓時價格也應(yīng)公允，才能真正實現(xiàn)風(fēng)險隔離，以絕后患。 （三）專項計劃持有上市公司股份的適法性需明確
截至2009年7月底，我國共有汽車金融公司10家，資產(chǎn)總額為378億元。其中，外商獨資和中外合資模式的汽車金融公司有通用、大眾、豐田等9家。2009年，我國首家本土汽車金融公司，奇瑞徽銀汽車金融有限公司在上海成立。
資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，2005年4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》后，才對信貸資產(chǎn)證券化的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)安排、各機構(gòu)職責(zé)、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等各項內(nèi)容作了初步規(guī)定。
2008年，《汽車金融公司管理辦法》公布，雖然進一步放開了對于汽車金融公司業(yè)務(wù)范圍和融資方式的限制，但是其具體實施還要受《汽車貸款管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的限制和銀監(jiān)會等相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。這些都為我國的汽車金融公司要想實現(xiàn)進一步發(fā)展設(shè)置了障礙。
2008年1月18日，國內(nèi)首單汽車抵押貸款證券化――通元2008年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托正式設(shè)立，這是自我國資產(chǎn)證券化試點以來，首次發(fā)行的以個人汽車抵押貸款為資產(chǎn)池的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。標(biāo)志著國際上成熟的汽車貸款證券化產(chǎn)品正式登陸中國，也標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點已從銀行業(yè)金融機構(gòu)擴展到非銀行業(yè)金融機構(gòu)，從傳統(tǒng)工商企業(yè)貸款與個人住房抵押貸款擴展到新興個人消費貸款。
二、汽車金融公司進行資產(chǎn)證券化的供給分析
（一）當(dāng)前汽車金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模
截至2009年底，我國已發(fā)行的汽車金融公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只有“通元2008年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”一種。所以，目前其供給規(guī)模即為該債券的總規(guī)模。總規(guī)模為1993462461元。
從2005―2008年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況來看，目前所發(fā)行的品種只有個人住房抵押貸款、信貸資產(chǎn)、重整資產(chǎn)、中小企業(yè)貸款和汽車貸款等寥寥數(shù)種，并且信貸資產(chǎn)在其中占有很大的比例，2008年占到了當(dāng)年資產(chǎn)支持證券總發(fā)行額的66.05%。在美國，汽車貸款資產(chǎn)證券化起步與發(fā)展階段的上世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，其發(fā)行比例超過20%，從2006年開始汽車貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行額占全年ABS發(fā)行總額的比例降低到10%以下，這是由于資產(chǎn)支持證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化所致。與之相比，中國的汽車貸款證券化規(guī)模相對偏低。在證券市場上，實際的總供給表現(xiàn)為全社會各發(fā)行單位一定時期通過股票、債券和基金實際所籌集到的資金總額。所以當(dāng)年債券的實際總供給為該債券市場上的期末余額增量部分，表現(xiàn)為汽車金融公司資產(chǎn)證券化實際供給規(guī)模為2008年的8.87億元。
（二）對未來汽車金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模擴大的分析
1、汽車行業(yè)及汽車消費貸款的發(fā)展
從汽車行業(yè)的發(fā)展來看，我國汽車行業(yè)發(fā)展迅速，雖然由于全球金融危機的影響，2008年我國汽車工業(yè)快速發(fā)展的勢頭急速回落，但2009年我國宏觀經(jīng)濟保持了良好的發(fā)展勢頭。2009年我國汽車產(chǎn)銷突破千萬輛，分別高達1379.10萬輛和1364.48萬輛，同比分別增長48%和46%。
伴隨著汽車行業(yè)的迅速發(fā)展，汽車普及率也大幅提高。近年來，私人汽車數(shù)量以每年20%以上的速度增加。汽車消費量、需求量的大幅提升也促使了汽車消費貸款規(guī)模的擴大。從汽車消費貸款規(guī)模來看，美國貸款購車的比例是80%、日本60%、澳大利亞75%，中國的汽車貸款比例只有1―20%。隨著私人汽車銷售量的提升，汽車消費貸款總量也會隨之增加。并且，中國居民的消費理念也從量入為出逐漸向主動負(fù)債轉(zhuǎn)變，居民長期的潛在消費需求的釋放，也將導(dǎo)致貸款購車的比例提高。這樣，汽車消費貸款在汽車消費額中比例的上升帶來汽車消費貸款規(guī)模的進一步擴大。
從發(fā)放貸款主體的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)汽車金融公司的業(yè)務(wù)規(guī)模明顯不如銀行。據(jù)初步統(tǒng)計，截至2008年底，全國各金融機構(gòu)共發(fā)放汽車消費貸款余額1583億元，其中，國有商業(yè)銀行余額743億元，股份制銀行余額311億元，汽車金融公司余額318億元。汽車金融公司只占到全部貸款余額的20%，比例較低。但是在國外，車貸業(yè)務(wù)的80%都是由汽車金融公司來做的。
2、汽車金融公司的融資困境
在發(fā)達國家中，汽車金融公司能夠通過商業(yè)票據(jù)、發(fā)行公司債券、購車儲蓄，以應(yīng)收賬款質(zhì)押向銀行借款和商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者出售應(yīng)收賬款等多種渠道籌集資金。
而在我國，雖然可以發(fā)行金融債券、從事同業(yè)拆借等，但是同發(fā)達國家汽車金融公司的多種融資渠道相比明顯不足。國內(nèi)汽車金融公司的資金來源主要是母公司的資本金和銀行貸款；然而，銀行的貸款利息又加大了其經(jīng)營成本，對于其運營與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
另外，由于不能從事商業(yè)銀行的絕大部分業(yè)務(wù)，汽車金融服務(wù)公司從母公司獲得的資金支持非常有限，以及汽車信貸屬于風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)等問題，均導(dǎo)致目前我國汽車金融公司資金運作成本較高，削弱了汽車金融公司專業(yè)化的優(yōu)勢。
在我國，汽車金融公司成立的相關(guān)法規(guī)規(guī)定，首先，注冊資本最低限額為5億元人民幣，高額的注冊資本阻礙了我國國內(nèi)汽車公司的進入。其次，汽車金融公司不能擅自發(fā)行債券、向境外借款。第三，資產(chǎn)證券化作為汽車金融公司融資的重要分支，最主要的動力之一是對資產(chǎn)流動性的要求。流動性對于商業(yè)銀行而言不是問題。但是，汽車金融公司不能吸收存款，只能依靠資本金進行運作，來源非常有限。如果公司發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)發(fā)展就非常有可能不能及時得到資金支持。因此，增強流動性便顯得迫在眉睫?？梢?，在汽車消費貸款領(lǐng)域，相對于商業(yè)銀行，汽車金融公司進行資產(chǎn)證券化的積極性更高。為了解決融資問題和流動性問題，汽車金融公司資產(chǎn)證券化勢在必行。
3、政策的松綁與支持
2009年3月20日，《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中提出：“支持符合條件的國內(nèi)骨干汽車生產(chǎn)企業(yè)建立汽車金融公司。促進汽車消費信貸模式的多元化，推動信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展，支持汽車金融公司發(fā)行金融債券等”。4月7日，商務(wù)部等八部委聯(lián)合了《關(guān)于促進汽車消費的意見》。意見指出：加強汽車金融服務(wù)配套制度建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展汽車消費貸款保證保險業(yè)務(wù)，推動保險機構(gòu)與汽車消費信貸機構(gòu)進一步加強合作，促進汽車消費市場平穩(wěn)發(fā)展。
政策的松綁與支持促進了汽車金融公司建立與發(fā)展，對汽車消費的支持有利于汽車貸款總量的擴大，也促進了以汽車金融公司為發(fā)放貸款機構(gòu)的貸款擴大，使汽車金融公司資產(chǎn)證券化規(guī)模擴大成為可能。
三、汽車金融公司進行資產(chǎn)證券化的需求分析
（一）當(dāng)前汽車金融公司資產(chǎn)證券化需求規(guī)模
本文通過債券市場的資金流量情況來對汽車金融公司資產(chǎn)證券化的需求規(guī)模進行分析。
從2003―2009年我國債券市場的資金流量情況看，住戶、非金融企業(yè)、政府、金融機構(gòu)在債券市場中資金的運用者主要是金融機構(gòu)，其次是住戶，兩項相加占到了我國債券市場資金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在債券市場，金融機構(gòu)和住戶在能力和意愿上具備相對較大的需求。據(jù)此推測以金融機構(gòu)和住戶為主要需求者的汽車金融公司證券化產(chǎn)品的需求狀況。
（二）對汽車金融公司資產(chǎn)證券化需求主體的分析
1、個人投資者
我國居民作為個人投資者成為汽車金融公司資產(chǎn)支持證券的需求者，有其客觀可能性，基于下列兩方面的原因：
首先，在股市高風(fēng)險而銀行低儲蓄利率的情況下，更多可供選擇的投資工具為我國城鄉(xiāng)居民所需要，以實現(xiàn)在較低風(fēng)險下的較高收益。在中國的資本市場，能夠提供的投資渠道很狹窄，到目前為止，居民可以投資的只有國債、企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)換債和股票等寥寥數(shù)種。
其次，持續(xù)增長的居民儲蓄為居民的個人投資提供了基礎(chǔ)。2009年底我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額為260772億元，比上年增長了19.68%。龐大的儲蓄說明我國個人投資還有很大的潛在市場。
另據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融資產(chǎn)為“儲蓄存款”。這也說明居民目前投資結(jié)構(gòu)中儲蓄偏高，證券類偏低。一旦設(shè)計出較好的證券化產(chǎn)品，投資者從儲蓄類轉(zhuǎn)到證券類空間很大。
一般來說，資產(chǎn)支持證券相對于其他證券來說風(fēng)險要小，相對于國債收益要高。具體到汽車金融公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，其運作流程與住房抵押貸款證券化較為相似，同時又有信貸金額較小、期限較短等特點，所以汽車貸款作為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品相對來說更可以滿足居民對于投資的資金流動性的需求。而從發(fā)放貸款主體來看，汽車金融公司的專業(yè)性也是一種質(zhì)量的保證。所以，汽車金融公司貸款的證券化產(chǎn)品比較符合我國城鄉(xiāng)居民的投資需求。
2、機構(gòu)投資者
從國外已經(jīng)較為成熟的資產(chǎn)證券化市場來看，其最主要投資者是機構(gòu)投資者，包括社?；?、商業(yè)銀行、共同基金、保險公司等。
（1）投資基金
我國證券市場上投資基金所占份額較高，是主要機構(gòu)投資者之一。2008年證監(jiān)會加大力度支持固定收益類債券基金的發(fā)行，截至2008年底，貨幣型基金和債券型基金資產(chǎn)凈值占全部基金凈值總額的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。債券型基金以國債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對象，而汽車金融公司汽車貸款資產(chǎn)支持證券屬于此范疇。出于對債券類資產(chǎn)組合的需求和基金本身在我國機構(gòu)投資者中的重要地位，再考慮前文所提到的汽車金融公司進行資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，投資基金，尤其是債券類投資基金具備成為汽車貸款資產(chǎn)支持證券的主要需求者的可能性。
（2）養(yǎng)老基金
為了規(guī)避利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，養(yǎng)老基金需要進入資產(chǎn)支持證券市場。
養(yǎng)老基金的投資種類及所占比例，到2009年10月，基金對固定收益產(chǎn)品投資約占46%，對股票投資約占32%，對未上市公司股權(quán)投資和現(xiàn)金占22 %?？梢姡陴B(yǎng)老基金的投資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中，固定收益類所占比例較大。但養(yǎng)老基金對于固定收益類等低風(fēng)險產(chǎn)品的需求相對其它產(chǎn)品較高。以汽車金融公司的汽車貸款為標(biāo)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于具有資產(chǎn)支持，風(fēng)險相對較低，養(yǎng)老基金如果考慮投資資產(chǎn)支持證券，汽車金融公司證券化產(chǎn)品應(yīng)該是個不錯的選擇。
（3）保險公司
2008年底，全國保費收入為9784.2億元，保險公司總資產(chǎn)達到33418.83億元。
從保險公司資金運用情況看，固定收益類比例較高。從2004―2008年，銀行存款、國債投資所占比例呈下降趨勢，金融債券、企業(yè)債券所占比例呈上升趨勢，保險公司資金運用的分布更為平均，說明保險公司在可運用資金總體規(guī)模增加的同時，資金運用的渠道也更為多樣，一部分原因是近幾年來更多的金融產(chǎn)品的推出。
關(guān)鍵詞:國企改革;國有資產(chǎn);證券化
一、引言
隨著國企改革深入，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(簡稱“國資委”)在國企改革“十項試點政策”的落實過程中曾表示，力求包括央企集團層面在內(nèi)的混合所有制改革有所突破?；旌现聘母飳⑹菄蟾母锏闹攸c方向。近年，國有資產(chǎn)證券化成為國企混合制改革的重要方式，多項鼓勵國有資產(chǎn)證券化政策陸續(xù)出臺。通過資本運作推動資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段盤活上市公司資產(chǎn)，從而實現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化整合，實現(xiàn)國有資產(chǎn)價值最大化無疑是國企改革的重要內(nèi)容。由于整體上市、多元經(jīng)營分別上市的方式涉及產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，難度較大，布局時間較長，需進行長遠(yuǎn)規(guī)劃；而利用上市平臺進行股份增發(fā)是低成本且快速籌集資金并提高資產(chǎn)證券化率的重要方式與快捷手段。
二、吉電股份非公開發(fā)行股票案例分析
在現(xiàn)有理論研究的基礎(chǔ)上，本文采用案例研究法，分析提高資產(chǎn)證券化率對國企改革的作用。為了使案例具有代表性及研究價值，本文在進行國企改革，且近期通過上市公司平臺提高資產(chǎn)證券化率的國有企業(yè)中甄選，認(rèn)為吉林電力股份有限公司(以下簡稱“吉電股份”)非公開發(fā)行的案例符合研究目的且較為典型。
(一)案例概述
吉電股份于1993年成立，為東北地區(qū)唯一一家電力上市企業(yè)，主要從事火力發(fā)電、新能源發(fā)電、居民供熱及工商業(yè)供熱。吉電股份實際控制人國家電力投資集團公司(簡稱“國家電投”)是全國五大發(fā)電集團之一，世界五百強企業(yè)。吉電股份于2002年9月通過大股東換股方式，引入社會公眾股股東，在深圳證券交易所上市后，充分利用資本市場的優(yōu)勢，多次通過再融資實現(xiàn)企業(yè)的關(guān)鍵性發(fā)展。2007年12月，為快速提升公司業(yè)務(wù)規(guī)模及綜合競爭力，吉電股份通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，以5.94元/股向大股東定向增發(fā)6,000萬股，購買松花江熱電公司94%股權(quán)。此次收購使吉電股份電力業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴大了41.67%，凈利潤增加21.19%，凈資產(chǎn)收益率提升了4.83%，大幅提升了公司電力業(yè)務(wù)規(guī)模和整體盈利能力。隨著火電行業(yè)全面進入熱電聯(lián)產(chǎn)技術(shù)革新階段，為提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量及盈利水平，吉電股份再次借力資本市場。2013年12月，吉電股份非公開發(fā)行62,151.22萬股新股，發(fā)行價格2.87元/股，募集資金總額約17.84億元，用于松花江熱電公司新建背壓機組項目及補充流動資金。該非公開發(fā)行使吉電股份資產(chǎn)負(fù)債率下降8個百分點，每年節(jié)約財務(wù)費用近1億元，顯著提高了吉電股份的盈利能力、融資能力和償債能力。其后，電力行業(yè)出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型，新能源業(yè)務(wù)成為行業(yè)發(fā)展的重心。為實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型及升級，響應(yīng)國家提高國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率的號召，吉電股份于2016年12月完成最新一輪的非公開發(fā)行，發(fā)行新股6.86億股，發(fā)行價格為5.60元/股，募集資金約38.40億元，主要投資于安徽南譙常山風(fēng)電場項目等7個新能源發(fā)電項目以及補充流動資金，保薦承銷機構(gòu)為國信證券股份有限公司。此次非公開發(fā)行提高了吉電股份實際控制人國家電投的整體資產(chǎn)證券化率約4個百分點。作為央企的上市公司平臺，吉電股份一直踐行著通過證券化的方式提升國有資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平的使命，通過多次非公開發(fā)行A股股票的方式，提高國家電投的整體資產(chǎn)證券化率，增強國有企業(yè)的綜合競爭力，推動國企改革。
(二)具體案例分析
通過深入分析吉電股份最近一次資本運作，即2016年非公開發(fā)行股票對企業(yè)的財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運營能力、外部監(jiān)管機制及市場化進程等各方面的影響，本文認(rèn)為此次非公開發(fā)行對于企業(yè)的國企改革進程主要有以下四個方面的意義。1．企業(yè)杠桿率。電力行業(yè)普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率直接影響公司后續(xù)債務(wù)融資能力。吉電股份2016年非公開發(fā)行股票，使吉電股份的資產(chǎn)負(fù)債率從82.51%下降至72.50%，顯著優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，并提高公司抵御風(fēng)險的能力?？梢姡ㄟ^國有上市平臺增發(fā)股票，提高國有資產(chǎn)證券化率，能有效降低國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力，從而增強國有經(jīng)濟的中長期發(fā)展韌性，深化落實國企改革的要求。2．國有資產(chǎn)盈利能力及保值增值。吉電股份本次發(fā)行的募集資金主要用于投資安徽南譙常山風(fēng)電場項目等七個新能源發(fā)電項目，分布六省，促使吉電股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)火電進一步向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)東北國有資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)升級，有效盤活東北地區(qū)國有資產(chǎn)。通過本次發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量及運營效率方面，公司新能源裝機容量增加54.7萬千瓦，電源結(jié)構(gòu)得到顯著優(yōu)化，盈利能力將得到明顯提升；融資結(jié)構(gòu)及財務(wù)費用方面，債務(wù)資本轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益資本，按銀行貸款利率4.5%進行測算，將減少未來每年財務(wù)費用約1.7億元；企業(yè)市值方面，基于新能源資產(chǎn)比重增加，公司市盈率水平及總體市值有所提高。綜上分析，提高資產(chǎn)證券化率能直接擴大國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和提高資產(chǎn)質(zhì)量，提升國有企業(yè)的運營效率及盈利能力，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，契合國企改革的要求。3．國有資產(chǎn)定價市場化。(1)發(fā)行底價確定和調(diào)整的市場化。吉電股份于2016年5月基于當(dāng)時市場股價水平首次鎖定發(fā)行底價為9.57元/股。其后由于資本市場大盤波動，吉電股份于2016年3月及時基于最新股價水平進行了重新鎖價，發(fā)行底價由9.57元/股調(diào)整為5.59元/股，確保了發(fā)行底價緊跟資本市場股價水平。(2)發(fā)行價格及發(fā)行數(shù)量的市場化。路演及詢價是發(fā)行過程市場化的重要體現(xiàn)。吉電股份在發(fā)行階段歷時三個多月，多次奔赴全國多個城市，先后舉行五輪、六十余場路演，拜訪投資者一百五十余家，實現(xiàn)發(fā)行人與資本市場的充分接觸溝通，最大限度消除信息不對稱對，保證定價合理性。最終，本次發(fā)行向148名投資者發(fā)送認(rèn)購邀請書，發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量由其中10名獲配對象的有效報價確定，最終完成38.40億元資金的足額募集。綜上分析，提高國有資產(chǎn)證券化率的過程中，實現(xiàn)國有企業(yè)的市場化融資，并實現(xiàn)國有資產(chǎn)的市場化定價，符合國企改革關(guān)于以市場為導(dǎo)向，提高國有企業(yè)的市場化程度的要求。4．國有資產(chǎn)外部監(jiān)管。國有企業(yè)在提高資產(chǎn)證券化率的過程中，須受到資本市場的嚴(yán)格事前審核和事后監(jiān)管。事前審核的重點之一為募投項目是否符合國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，資產(chǎn)配置和投向是否合理?；趪Y委及證監(jiān)會該審核要求，吉電股份放棄以大型火電項目作為募投項目的備選方案，選擇緊跟國家發(fā)展政策和供給側(cè)改革方向的新能源投資項目作為募投項目，從而促進吉電股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由火電為主逐步向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型。本次發(fā)行通過資本市場的外部監(jiān)管力量，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理配置和正確投向。根據(jù)《中華人民共和國證券法》要求，吉電股份后續(xù)使用本次發(fā)行募集資金的過程中，均受到證監(jiān)會、交易所及保薦機構(gòu)的監(jiān)督和指導(dǎo)，以確保資金的合理合規(guī)使用，從而避免國有資產(chǎn)的流失。綜上分析，提高國有資產(chǎn)證券化率，能充分利用證券市場的外部監(jiān)管機制，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理配置和投向，避免國有資產(chǎn)流失，符合國企改革對國有企業(yè)供給側(cè)改革以及加強國有資產(chǎn)的外部監(jiān)管的要求。
三、結(jié)論
根據(jù)國企改革“十項改革試點”，混合所有制改革成為國企改革的重點，而國有資產(chǎn)證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。通過對吉電股份非公開發(fā)行股票案例的分析，國有企業(yè)提高資產(chǎn)證券化率，符合以下國企改革的深層次要求：1．有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力，增強國有經(jīng)濟的中長期發(fā)展韌性；2．直接擴大國企的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量，直接提升國企的運營效率及盈利能力，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值；3．充分利用資本市場的定價機制，確定國有資產(chǎn)價格和融資規(guī)模，推進國企的市場化融資，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理定價；4．充分利用證券市場的外部監(jiān)管機制，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理配置和投向，推進國有企業(yè)供給側(cè)改革，加強國有資產(chǎn)配置及運營的外部監(jiān)管；因此，國有資產(chǎn)證券化是混合制改革及國企改革的重要途徑。
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縱觀本周“今日投資”強勢行業(yè)排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分銷位居排行榜“前三甲”，今年白酒行業(yè)也是首次“登頂”排行榜，表明其個股近期在二級市場表現(xiàn)持續(xù)處于相對強勢。此外，航天與國防、葡萄酒、鋼鐵、多種公用事業(yè)、貴金屬、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電力排名分列居前十。其中，航天與國防、葡萄酒、貴金屬、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)分別排名第4名、第5名、第8名、第9名，是躋身前十名的新晉者。
航天與國防近3個月排名持續(xù)“飆升”，提升幅度較大，從三個月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，華泰聯(lián)合證券認(rèn)為，航天軍工上市公司將長期受益我國國防現(xiàn)代化的進程。伴隨經(jīng)濟實力的增長，的任務(wù)已經(jīng)擴展到維護海、陸、空、天、電磁五維空間的國家利益?，F(xiàn)有能力還不能完全適應(yīng)任務(wù)的變化，國防現(xiàn)代化建設(shè)將是我軍未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)的主要任務(wù)。不斷增長的經(jīng)濟實力和不斷擴展的國家安全內(nèi)涵，都使得我國國防開支能夠在未來10-20年持續(xù)穩(wěn)定增長，保證我軍現(xiàn)代化建設(shè)的順利實施。航天軍工上市公司將長期受益。此外，持續(xù)深化的國防工業(yè)資產(chǎn)證券化是重要催化劑。軍工資產(chǎn)證券化是中國國防工業(yè)體制改革的有機組成部分。通過資產(chǎn)證券化，可以幫助軍工企業(yè)具備自我造血功能，實現(xiàn)提高企業(yè)效率、技術(shù)水平、綜合競爭力的最終目標(biāo)。因此，軍工資產(chǎn)證券化趨勢不會改變，并且會越來越深化。航空工業(yè)資產(chǎn)證券化率在40-50%左右，兵器工業(yè)集團的比例約20%，航天科技和航天科工集團這個比例在10-13%左右。軍工集團后續(xù)資產(chǎn)整合空間十分廣闊。建議按照兩條思路選擇投資標(biāo)的：1、具備行業(yè)壟斷地位，符合未來軍事斗爭發(fā)展趨勢，行業(yè)龍頭我們推薦：中國衛(wèi)星、航空動力、洪都航空、哈飛股份。；2、未來存在資本運作可能。推薦：烽火電子、成發(fā)科技、中航精機、江南紅箭。
化肥農(nóng)藥行業(yè)本周排名19，較上周排名提升14名。中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會正式出臺《“十二五”農(nóng)藥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》。根據(jù)規(guī)劃，到2015年，農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)值達2300億元，銷售收入2200億元，實現(xiàn)利潤150億元，年均增長分別達到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，農(nóng)藥企業(yè)數(shù)量減少30%，銷售額在20億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)20家以上。前20位農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)原藥產(chǎn)量占總產(chǎn)量的50%以上。到2015年，殺蟲劑、殺菌劑和除草劑的比例調(diào)整為40:15:45。東北證券表示，“規(guī)劃”的出臺對農(nóng)藥上市公司是中長期政策利好。農(nóng)藥上市公司基本為細(xì)分農(nóng)藥產(chǎn)品龍頭，可以借力資本市場，在農(nóng)藥行業(yè)的整合和升級中占得先機。我國農(nóng)藥企業(yè)眾多，從官方統(tǒng)計的數(shù)字顯示，目前經(jīng)發(fā)改委核實的定點企業(yè)有1400多家，質(zhì)檢總局發(fā)放許可證的企業(yè)有400多家，但從農(nóng)業(yè)部藥檢所《農(nóng)藥登記報告》上摘錄下來的企業(yè)數(shù)卻達4100多家，數(shù)據(jù)差距如此之大，關(guān)鍵原因是目前存在相當(dāng)一部分手續(xù)不全的非法生產(chǎn)企業(yè)。我國行業(yè)前十大農(nóng)藥企業(yè)占全國總產(chǎn)量的比重只有19.5%，前20大企業(yè)總產(chǎn)量的比重只有全國的30.8%，銷售收入占全球市場的8%左右，整合空間較大。此外，2010年我國農(nóng)藥總產(chǎn)量達到234.25萬噸，同比增長12.32%，其中除草劑產(chǎn)量同比增長31.40%，達到105.50萬噸，占總產(chǎn)量的45.04%，殺蟲劑產(chǎn)量同比下降6.40%，殺菌劑產(chǎn)量同比下降30.83%。2000年至2010年間，我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量年復(fù)合增長率為13.72%。2010年我國殺蟲劑、殺菌劑和除草劑的產(chǎn)量比例為38：8：54，在將來的農(nóng)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級中，殺菌劑市場的發(fā)展空間較大。
鐵路運輸行業(yè)近1個月排名持續(xù)保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度較大，名列本周第41名，較上周下降35名。7月23日20時50分，在杭州-深圳沿海鐵路溫州雙嶼段，北京南至福州的D301次動車與杭州至福州的D3115次動車發(fā)生追尾，導(dǎo)致D301次列車第1至4節(jié)和D3115次列車第15、16節(jié)車廂脫軌，已致35死192傷。申銀萬國認(rèn)為，動車追尾事故或?qū)⑼虾箬F路改制進程。預(yù)計盡管盛光祖繼任鐵道部長后一直把理順鐵路經(jīng)營機制放在比較重要和優(yōu)先的地位上；但是由于此次事故的嚴(yán)重性，在未來一段時間（3-6個月）內(nèi)，排查全路安全隱患和確保行車安全將會成為鐵路系統(tǒng)最重要的工作。原定8月份出臺的鐵路改制配套政策和全路領(lǐng)導(dǎo)干部大會可能將會再次拖后。此外，鐵路行業(yè)的股價表現(xiàn)將受到負(fù)面影響。今年的鐵路行業(yè)由于鐵道部長更替、鐵路局考核機制轉(zhuǎn)變、經(jīng)營權(quán)下放思路的確定和高鐵通車客貨運能力逐步提升等變化而一度受到市場的關(guān)注和青睞。然而此次追尾事件發(fā)生后，預(yù)期鐵道部改制、鐵路企業(yè)多元業(yè)務(wù)發(fā)展、上市公司資產(chǎn)注入和各種業(yè)務(wù)開拓可能在短期內(nèi)都會讓位于安全工作。鐵路行業(yè)的股價因此將受到這次事件的負(fù)面影響，短期內(nèi)難有好的表現(xiàn)。
“今日投資”強勢行業(yè)排行榜一個月來排名持續(xù)上漲的行業(yè)還包括：紡織品、航空貨運與快遞、百貨、飼養(yǎng)與漁業(yè)、系統(tǒng)軟件等；下跌行業(yè)包括：建筑與農(nóng)用機械、工業(yè)品貿(mào)易與銷售、港口、房地產(chǎn)經(jīng)營與開發(fā)、家用工具等。
法定代表人：趙志飛，局長。
委托人：徐海深，黃石市公安局法制科科長。
委托人：晏學(xué)文，黃石市公安局公安指揮中心辦公室副主任。
被上訴人（原審原告）：湖北省黃梅縣振華建材物資總公司。
法定代表人：桂林楓，總經(jīng)理。
上訴人黃石市公安局因不服湖北省高級人民法院（94）鄂行初字第4號行政判決，向最高人民法院提起上訴。
原審法院在審理黃梅縣振華建材物資總公司（以下簡稱黃梅振華公司）訴黃石市公安局違法扣押財產(chǎn)一案所作的行政判決中認(rèn)定，被上訴人黃梅振華公司利用銀行貸款所購鋼材屬該企業(yè)合法財產(chǎn)，上訴人黃石市公安局在所扣鋼材所有權(quán)關(guān)系明確，有關(guān)證據(jù)足以證明與其所稱犯罪嫌疑人無關(guān)的情況下，對被上訴人合法財產(chǎn)強制扣押的行為違法；上訴人在扣押鋼材期間，向被上訴人施加壓力，并在其辦公地點主持被上訴人與無經(jīng)濟合同關(guān)系的浙江省瑞安市生產(chǎn)資料服務(wù)公司（以下簡稱瑞安生資公司）簽訂違背被上訴人真實意愿的合同，強迫被上訴人用其合法財產(chǎn)償還他人所欠債務(wù)，侵犯了被上訴人財產(chǎn)所有權(quán)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的賠償責(zé)任。根據(jù)《中華人民共和國行政訴訟法》第五十四條第（二）項第5目、第六十七條第一款之規(guī)定作出判決：（一）撤銷被告黃石市公安局1993年4月15日扣押原告黃梅振華公司133.38噸鋼材的行為；（二）被告向原告賠償被扣鋼材損失357，371元，其他損失5100元；（三）被告向原告賠償被扣鋼材貸款利息。
黃石市公安局對一審判決不服提起上訴，主要理由是：扣押鋼材的行為是公安機關(guān)辦理詐騙犯罪案件采取的刑事偵查措施，不屬人民法院行政訴訟受案范圍。被上訴人答辯稱：黃石市公安局扣押的鋼材與其所謂犯罪嫌疑人無關(guān)，其目的不是為了查清犯罪事實，而是為了“搞點錢作為辦案經(jīng)費”；一審判決公正，應(yīng)予維持。
最高人民法院經(jīng)審理查明：被上訴人黃梅振華公司于1993年4月初，與黃梅縣工商聯(lián)建安公司簽訂鋼材訂貨合同，合同約定被上訴人于1993年4月24日前向黃梅工商聯(lián)建安公司提供鋼材200噸。同年4月5日，被上訴人從信用社貸款74萬元，4月12日在鄂州市購買鋼材193.27噸，分裝兩船停泊在鄂州市熊家溝碼頭待運。當(dāng)日下午3時許，上訴人黃石市公安局刑偵支隊工作人員，到碼頭將正在辦理結(jié)算手續(xù)的被上訴人所聘副總經(jīng)理張賣席帶走，并口頭通知碼頭管理部門兩船鋼材不得離港。被上訴人法定代表人桂林楓聞訊后，即與監(jiān)督該項貸款使用情況的信貸員趕到黃石市，并于4月13日從上訴人處得知：張賣席在原任黃梅縣建材供銷公司經(jīng)理期間，在與瑞安生資公司等單位的經(jīng)濟活動中，拖欠貨款，涉嫌詐騙被收容審查，其經(jīng)辦的上述鋼材被扣押。桂林楓當(dāng)即向上訴人表明：黃梅振華公司成立于1992年11月，張賣席1 993年2月才受聘于本公司，其與瑞安生資公司等單位發(fā)生業(yè)務(wù)往來時，本公司尚未成立；被扣鋼材是本公司貸款所購，與張賣席被控行為無關(guān)。隨后，又向上訴人出示了銀行貸款憑證及購買鋼材發(fā)票等有關(guān)證明材料，請求放行被扣鋼材。上訴人未予理睬，并于1993年4月15日出具“扣押物品清單”，將兩船中大船的全部鋼材133.38噸運至黃石市繼續(xù)扣押。被上訴人多次請求解除扣押，上訴人未予解除。此間，張賣席之妻為了使丈夫能夠被解除收容審查，籌款10萬元送交上訴人，上訴人提出要交40萬元。上訴人擬就地處理鋼材未成，又多次動員瑞安生資公司買下所扣鋼材，以抵償張賣席欠款，并迫使被上訴人將鋼材賣給瑞安生資公司，為張賣席還債。
1993年4月29日，上訴人通知瑞安生資公司到其辦公室與被上訴人簽訂合同，在瑞安生資公司與張賣席之間欠款帳目尚不清楚的情況下，主持并參與雙方“訂貨合同”的簽訂，并在合同鑒證單位處蓋章。鋼材價格、運費承擔(dān)及匯款數(shù)額等亦由上訴人確定。同年5月12日，瑞安生資公司將24萬元匯到上訴人帳戶，當(dāng)日上訴人將張賣席解除收容審查。5月20日，上訴人未通知被上訴人到場過磅，即將所扣鋼材交付瑞安生資公司。此后，被上訴人多次向上訴人索要貨款，上訴人先后三次退給被上訴人13.3萬元。其余款項仍留在上訴人處，其中部分款項已被其使用。
最高人民法院認(rèn)為，上訴人黃石市公安局以張賣席涉嫌詐騙被收容審查，需進行刑事偵查為名，扣押了被上訴人黃梅振華公司所購鋼材，其行為無論從事實上或者法律上，均不屬于刑事訴訟法所規(guī)定的偵查措施。上訴人在對張賣席收容審查的同時，以同一事實和理由扣押被上訴人財產(chǎn)，被上訴人對扣押財產(chǎn)不服依法提起行政訴訟，符合《中華人民共和國行政訴訟法》第十一條第一款第（二）項規(guī)定的受案范圍。上訴人明知所扣鋼材既非贓物，亦非可用以證明所稱嫌疑人有罪或無罪的證據(jù)，而是被上訴人的合法財產(chǎn)，與其所辦案件無關(guān)，卻繼續(xù)扣押，拒不返還，并一手操縱被上訴人與無任何經(jīng)濟關(guān)系的瑞安生資公司簽訂經(jīng)濟合同，用被上訴人合法財產(chǎn)為他人還債，違反了《中華人民共和國刑事訴訟法》第八十七條關(guān)于“對于扣押的物品、文件、郵件、電報，經(jīng)查明確實與案件無關(guān)的，應(yīng)當(dāng)迅速退還原主或者原郵電機關(guān)”和公安部《關(guān)于公安機關(guān)不得非法越權(quán)干預(yù)經(jīng)濟糾紛案件處理的通知》第二條“對經(jīng)濟糾紛問題，應(yīng)由有關(guān)企事業(yè)及其行政主管部門、仲裁機關(guān)和人民法院依法處理，公安機關(guān)不要去干預(yù)，更不允許以查處詐騙等經(jīng)濟犯罪為名，以收審、扣押人質(zhì)等非法手段去插手經(jīng)濟糾紛問題”的規(guī)定；由此給被上訴人造成的經(jīng)濟損失，應(yīng)當(dāng)由上訴人依照行政訴訟法第六十七條第一款的規(guī)定，承擔(dān)賠償責(zé)任。
原判認(rèn)定事實清楚，證據(jù)充分，適用法律正確；上訴人上訴理由不能成立。依照《中華人民共和國行政訴訟法》第六十一條第（一）項之規(guī)定，判決如下：
關(guān)鍵詞:新形勢;專項資產(chǎn);運作行為;法律問題
1.引言
21世紀(jì)，經(jīng)濟的快速發(fā)展，為我們創(chuàng)造了巨大的財富。新形勢下，資產(chǎn)的管理已經(jīng)成為一個新的課題。我國的一些上市公司基本上都會將自己的資產(chǎn)委托給相關(guān)的證券公司來進行管理，證券公司在資產(chǎn)管理方面具有保密性和安全性的兩大特點，能夠在很大的程度上降低經(jīng)濟危機或者是其他因素對企業(yè)造成巨大的損失，證券公司的存在能夠很好的管理企業(yè)的不動資金，能夠在外界經(jīng)濟條件不景氣時，降低外界環(huán)境對企業(yè)資產(chǎn)的影響。專項資產(chǎn)管理計劃是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類型的一種，在當(dāng)前亦是證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式和特殊載體。專項資產(chǎn)在證券公司資產(chǎn)證券化交易中被計劃成特殊的載體，具體是指證券公司向境內(nèi)機構(gòu)投資者推廣并發(fā)售資產(chǎn)支持證券，設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃募集資金，并按照購買約定原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流和特定資產(chǎn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)的收益分配給資產(chǎn)支持證券持有人?，F(xiàn)今企業(yè)和個人采取將個人資產(chǎn)交付給證券公司管理的行為，不僅能夠保證資金的穩(wěn)定與安全，同時證券公司也能夠通過這些資產(chǎn)來維持日常的運轉(zhuǎn)。新形勢下，專項資產(chǎn)管理的方法已經(jīng)成為我國大型企業(yè)以及上市公司的首選。
2.專項資產(chǎn)管理的特點
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展與進步，我國大多數(shù)企業(yè)與個人也獲得了大量的財富，資金管理已經(jīng)成為當(dāng)今最為主要的問題，只有通過科學(xué)高效的管理，才能在很大的程度上提高資金的安全性，并且能夠最大限度的利用資金。新形勢下，我國大多數(shù)企業(yè)在資金的管理問題上都采用委托證券公司的形式，專項資產(chǎn)管理作為當(dāng)今證券公司最為核心的業(yè)務(wù)，在現(xiàn)今已經(jīng)越來越受到廣大企業(yè)與人員的追捧。專項資產(chǎn)管理的特點主要有以下幾點:
2.1靈活性較好。專項資產(chǎn)管理作為現(xiàn)今證券公司的主要的業(yè)務(wù)，在近幾年來，越來越受到相關(guān)企業(yè)與個人的追捧。專項資產(chǎn)管理最突出的特點就是靈活性較好?，F(xiàn)今的絕大多數(shù)企業(yè)都存在著或輕或重的資產(chǎn)管理的問題，證券公司的存在能夠很好的解決這一問題。相關(guān)企業(yè)通過將資金管理委托給相關(guān)的證券企業(yè)，從而達到資金的安全性。專項資產(chǎn)管理最主要的特點就是靈活性較好，專項資產(chǎn)管理靈活性主要體現(xiàn)在兩個方面:第一，專項資產(chǎn)管理是一種比較靈活的管理模式，就相關(guān)的委托人來說，委托人將資金交付給證券公司來進行管理，能夠在很大的程度上提高資金的流動性，同時也能夠避免外界環(huán)境的變化對于委托人資產(chǎn)的影響，在很大的程度上提高了資金的靈活性，避免了資金的貶值。第二，專項資產(chǎn)管理同時也能夠為證券公司帶來巨大的利潤空間，證券公司通過接受相關(guān)委托人的委托，將委托人的資金進行妥善的保管，能夠在很大的程度上提高證券公司的業(yè)務(wù)量，進而為證券公司創(chuàng)造巨大的利潤空間，所以，證券公司與委托人之間的關(guān)系可以簡單地概括為共生的關(guān)系。
2.2保密性強。專項資金管理另一突出的特點就是保密性強。委托人通過將資產(chǎn)委托給證券公司，證券公司有權(quán)為委托人的資產(chǎn)情況進行保密。專項資產(chǎn)管理是現(xiàn)今高校對于資產(chǎn)管理的主要方法。專項資產(chǎn)的管理作為當(dāng)今證券行業(yè)的核心業(yè)務(wù)，證券行業(yè)有義務(wù)對委托人的資產(chǎn)進行精細(xì)的保護?，F(xiàn)今各大企業(yè)將資產(chǎn)委托給證券公司進行保管，最主要的原因就是證券公司的保密工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)比其他的銀行做得好。在實際情況中，委托人通常會由于龐大的資產(chǎn)背景，而遭人暗算甚至是綁架，究其原因就是銀行的保密工作做得不到位，證券公司在保密工作上遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于銀行。所以，相關(guān)企業(yè)在進行委托時，能夠大膽地將資產(chǎn)交付給證券公司保管。專項資金的管理能夠很好地做到高保密性，委托人的資產(chǎn)情況只有委托人以及被委托人知道，雙方通過合同的約定，一旦有第三方知道資產(chǎn)情況，將會依據(jù)合同條款來對當(dāng)事人進行處罰。所以，證券公司的專項資金管理具有極大的保密性。
3.新形勢下高校專項資產(chǎn)管理運作行為法律問題分析
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展以及全球化經(jīng)濟的融合，為我國帶來了源源不斷的財富，資產(chǎn)管理問題已經(jīng)成為當(dāng)今企業(yè)以及個人的主要問題。龐大的資金同樣也伴隨著巨大的風(fēng)險，證券公司實施的專項資產(chǎn)管理項目，能夠很好的解決這一問題。然而，券商以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化在法律上存在著一些問題，新形勢下專項資產(chǎn)管理運作行為中的法律問題主要有以下幾點:
3.1基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)作為專項資產(chǎn)管理的重要組成部分，分析專項資產(chǎn)管理行為中的法律問題的核心就是要判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)能否“真實出售”，真實出售是指在資產(chǎn)證券化的過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為如果被認(rèn)為不能完全與原始權(quán)益人隔離，則會被定性為擔(dān)保融資行為。如果某項財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人，不再屬于原始權(quán)益人的財產(chǎn)范圍，則該項轉(zhuǎn)讓可以成為真實出售。債券作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在各國都是比較普遍的做法。在我國，近幾年來，隨著我國高校教育的快速發(fā)展，一些高?；旧隙紩邢嚓P(guān)的證券公司來對其資金進行管理。在我國，能夠引起債權(quán)沖突的主要有合同、侵權(quán)行為、不當(dāng)?shù)美?、無因管理以及法律規(guī)定的其他方式。然而在日常生活當(dāng)中，我國的一些大高校更希望與相關(guān)證券公司達成一種合同關(guān)系。因為合同債券作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在法律上是比較受保護的。我國的一些高校選擇這一種方法的主要的原因就是合同債權(quán)的法律權(quán)益較好，能夠很好地維護相關(guān)著的合法權(quán)益，合同債權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在法律上最突出的支持條件為債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性。依照我國的民法及合同法，除了按照合同的性質(zhì)、當(dāng)事人有約定或者法律有規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓外，債權(quán)人可以將合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，且只需通知債務(wù)人而無需以其簽字同意為條件。然而這一個法律支持條件的存在同時也在具體實施的過程當(dāng)中存在著一些問題，在債權(quán)人將合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時，如果僅僅通知債權(quán)人而無需以其簽字同意為條件，會在很大的程度上存在著一些紕漏，并且也會在一定的程度上為不法分子創(chuàng)造一些可乘之機，會在很大的程度上加大專項資產(chǎn)管理的困難性，同時也會在很大的程度上為證券公司帶來風(fēng)險。
3.2基礎(chǔ)法律關(guān)系。基礎(chǔ)的法律關(guān)系也是專項資產(chǎn)管理過程中的主要角色。近幾年來，隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展與進步，相關(guān)的高校在近幾年來發(fā)展得順風(fēng)順?biāo)?，獲得了巨大的財富，因此，相關(guān)大型企業(yè)以及個人已經(jīng)無法對大量的資金進行合理的管理，證券企業(yè)的存在能夠很好的解決新形勢下大型企業(yè)以及個人在資金管理方面的問題。相關(guān)高校通過委托證券企業(yè)，對自己的資金進行合理的管制。因此，專項資金管理計劃的基礎(chǔ)法律關(guān)系為委托關(guān)系。委托關(guān)系由于其自身不穩(wěn)定性以及脆弱性，在一定的程度上只適合較短期的資產(chǎn)委托管理。專項資產(chǎn)管理作為現(xiàn)今高校管理資金的首要之選，在一定的程度上也存在著很大的合作風(fēng)險。一方面，委托的法律關(guān)系對于計劃的長期存續(xù)增加了很多不確定性的因素。因為根據(jù)民法，委托財產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人，也就是投資者，也無法對抗投資者的債權(quán)人或者是破產(chǎn)清算人對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利。另一方面，因為投資者人數(shù)眾多，并且不斷的變動，在進行權(quán)屬登記的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)無法登記到全體投資者名下，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬不明晰。因此，僅僅依靠證監(jiān)會部門規(guī)章的規(guī)定，難以完全確立起專項資產(chǎn)計劃的獨立性，也很難在未來可能的司法審查中確保達到真正的破產(chǎn)隔離，對于投資者來說具有法律保護上的不確定性。高校與證券公司不確定性的法律關(guān)系，在一定的程度上為專項資產(chǎn)管理帶來了很大的風(fēng)險，同時也為相關(guān)高校在資產(chǎn)管理上造成了巨大的心理障礙。證券公司與高校之間的基礎(chǔ)法律關(guān)系，是維持專項資產(chǎn)管理合理化的最為主要的保障。基礎(chǔ)法律關(guān)系的存在，對于證券公司在專項資產(chǎn)管理中，起到了很好的指導(dǎo)作用。由于基礎(chǔ)法律關(guān)系涉及到方與委托方，所以在具體的實踐過程當(dāng)中，只有把握好兩者之間的關(guān)系，才能在一定程度上加強兩者之間的基礎(chǔ)法律關(guān)系，同時也能為相關(guān)的專項資金管理做好最基本的法律保障。
4.結(jié)束語
綜上所述，只有解決好專項資產(chǎn)管理運作行為中的法律問題，才能在一定程度上推動專項資產(chǎn)管理在證券公司的進一步實施。
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一、目前可采用的融資形式
今年是中國加入WTO后對金融行業(yè)采取政策保護的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強其市場化約束，是實現(xiàn)中國證券市場與國際接軌的重要舉措和必由之路，對扶持中國上市公司做優(yōu)做強將產(chǎn)生巨大作用和深遠(yuǎn)影響。
1、 增發(fā)、配股降低原有硬性條件
（1）《管理辦法》適當(dāng)降低了增發(fā)、配股的財務(wù)指標(biāo)要求，即有增發(fā)股票要求的上市公司凈資產(chǎn)收益率從原先規(guī)定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產(chǎn)收益率6％的限制，僅要求最近三年連續(xù)盈利。
（2）取消了兩次發(fā)行新股融資時間間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。
（3）上市公司股票發(fā)行獲得核準(zhǔn)后可根據(jù)市場情況，在六個月內(nèi)自行選擇發(fā)行時機。
（4）適應(yīng)上市公司信息持續(xù)公開、再融資對象以專業(yè)投資者隊伍為主的特點，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)電子信息的傳播優(yōu)勢，適當(dāng)壓縮報紙披露的內(nèi)容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融資時，發(fā)行證券議案經(jīng)出席股東大會股東所持表決權(quán)2/3以上通過后即生效，可不適用現(xiàn)行流通股分類表決程序。
2、 定向增發(fā)將成為上市公司未來再融資的主流方式
新《管理辦法》規(guī)定，要加強建立上市公司向特定對象非公開發(fā)行新股的制度?；謴?fù)再融資以來，已有15家上市公司完成或正在進行增發(fā)，其中10家采取定向增發(fā)方式；另有86家上市公司的增發(fā)處于預(yù)案階段，其中明確采取定向增發(fā)方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發(fā)呢？讓我們來看看《管理辦法》對定向增發(fā)的有關(guān)規(guī)定：
（1）對發(fā)行公司的盈利指標(biāo)和非公開發(fā)行股票數(shù)量不作要求。
（2）在非公開發(fā)行股票過程中，允許發(fā)行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發(fā)行對象的資格和數(shù)量。發(fā)行對象的資格應(yīng)當(dāng)符合股東大會決議規(guī)定的條件，總數(shù)不超過10名；境外戰(zhàn)略投資者的資格須經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)。
（3）允許不經(jīng)承銷商承銷，發(fā)行人可自行配售股份，減少發(fā)行成本。
（4）股票自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
（5）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90％。
（6）適用股票發(fā)行審核委員會的簡易審核程序。
顯而易見，由于對業(yè)績無要求、審核程序簡易、發(fā)行成本低等因素，使得定向增發(fā)備受上市公司青睞，尤其對那些長期以來沒有再融資資格的公司（不具備公開發(fā)行條件、績差甚至虧損的公司），更具有開創(chuàng)性的意義；而發(fā)行價格低于市價、戰(zhàn)略投資者機制安排使得機構(gòu)投資者也紛紛鐘情于定向增發(fā)；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產(chǎn)、有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多利好，也使定向增發(fā)方式受到原投資者、市場公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定向增發(fā)將成為未來證券市場再融資的主流方式。
3、 資產(chǎn)證券化新增融資品種
通過向市場發(fā)行證券品種將貸款資產(chǎn)進行處理與交易，最終實現(xiàn)融資，即金融業(yè)所稱的資產(chǎn)證券化。它改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。而企業(yè)資產(chǎn)證券化則是指將流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過精巧的結(jié)構(gòu)安排，整合其風(fēng)險、收益要素并提高信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券，即資產(chǎn)支撐證券（ABS）。
適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只是低流動性資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。如1992年“三亞地產(chǎn)投資券”的現(xiàn)金流來源于地產(chǎn)開發(fā)后的銷售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔(dān)?！奔啊昂郎鼳BS（中國）控股公司”簽訂的ABS計劃合作協(xié)議，均是以高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的收費為資產(chǎn)支撐證券的償付來源；1997年“中國遠(yuǎn)洋運輸公司”和2000年“中集集團”的證券化資產(chǎn)，則是流動性較低但未來現(xiàn)金流穩(wěn)定的應(yīng)收賬款……
ABS對于中國證券市場尚屬于新品種，此前國內(nèi)市場僅進行了少量嘗試和探索。隨著近年來中國證監(jiān)會等管理部門明確支持水、電、氣，路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施，市政工程，商業(yè)物業(yè)的租賃，企業(yè)大型設(shè)備租賃，具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)及金融資產(chǎn)租賃等五類企業(yè)資產(chǎn)證券化項目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡便高效、運作成本較低、可改善企業(yè)財務(wù)狀況等優(yōu)勢在融資體系中發(fā)揮前所未有的重要作用。
4、附認(rèn)股權(quán)公司債券將推進債市繁榮
附認(rèn)股權(quán)證公司債與可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券,介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。
上市公司現(xiàn)有的直接融資主要是股權(quán)融資，債務(wù)融資嚴(yán)重滯后。在國家加快發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資的方針指引下，證券監(jiān)管部門對債務(wù)融資進行了拓展優(yōu)化：一是對現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債發(fā)行政策的調(diào)整，把凈資產(chǎn)收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強制擔(dān)保；二是推出可分離交易債券，可轉(zhuǎn)債和認(rèn)股權(quán)證分開交易，后者可促使企業(yè)追求發(fā)展?！豆芾磙k法》除了繼續(xù)完善可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行制度外,還準(zhǔn)許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券，并提出總體要求：
（1）除新《管理辦法》的規(guī)定條件外，發(fā)行公司最近一期未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣；
（2）對所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進行限制，預(yù)計權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券的金額；
（3）引入境外市場上通常的做法，公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，但發(fā)行后分別交易。
混合型融資工具對于發(fā)行公司而言，有降低公司債利息、節(jié)省發(fā)行成本及易于銷售等益處；就投資人來說，有獲得固定利息及享有發(fā)行公司股票未來上漲獲利的優(yōu)點。而附認(rèn)股權(quán)公司債還可以發(fā)揮對可轉(zhuǎn)債的改良作用，不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計導(dǎo)致兩者債性與股性的重心不同。目前我國市面上的可轉(zhuǎn)債已演變?yōu)楣蓹?quán)融資的變通手段，而附認(rèn)股權(quán)公司債可以體現(xiàn)更多的債券特征，其實質(zhì)上就是賣債券而非股票。隨著加強市場化的債權(quán)人保護，如要求上市公司建立保護債券持有人利益的辦法和相關(guān)制度、建立跟蹤信用評級制度等，附認(rèn)股權(quán)公司債將進一步推動我國公司債市場的發(fā)展和繁榮。
5、短期融資券重出江湖
短期融資券是指中國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一年內(nèi)還本付息的有價證券。早在1989年央行就曾允許各地企業(yè)發(fā)行短期融資券，但隨著金融市場中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現(xiàn)象的出現(xiàn)，各地超規(guī)模發(fā)行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對該種債券的審批。2005年5月24日央行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。
短期融資券具有諸多融資優(yōu)勢。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷等各種費用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率是5.85％，直接節(jié)約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節(jié)省財務(wù)成本2500萬元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內(nèi)，企業(yè)可自主決定發(fā)行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對于發(fā)行短期融資券的企業(yè)，只要具有評級機構(gòu)的信用評級即可，僅需一個會計年度盈利記錄，流動性好，具有穩(wěn)定償債能力。第四，發(fā)行速度快捷。按照央行的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行方式采取備案制，發(fā)行時間正常為30天至45天，內(nèi)部決策程序簡單。第五，持續(xù)融資便利。發(fā)行規(guī)模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％?？梢赃B續(xù)滾動發(fā)行，短融長用，總余額下單期發(fā)行不設(shè)限。第六，拓展資本運營視野。發(fā)行后發(fā)行主體可以變更，債務(wù)可以轉(zhuǎn)移，為企業(yè)開展靈活多樣的資本運營創(chuàng)造了極為有利的條件。
然而短期融資券在受到市場熱烈追捧的同時，也隱藏著一定的風(fēng)險。由于其發(fā)行只需經(jīng)過央行的批準(zhǔn)，因此企業(yè)信用至關(guān)重要，而信用評級也就成為制約短期融資券發(fā)展的重要外在因素。
二、新融資體系對企業(yè)的影響
降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業(yè)發(fā)展過程中缺乏流動資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴大發(fā)展的瓶頸，還在加強企業(yè)市場化約束、健全信用體系、改善股權(quán)及治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財務(wù)戰(zhàn)略及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面產(chǎn)生了巨大作用和深遠(yuǎn)影響，上市公司也應(yīng)準(zhǔn)確把握這個歷史機遇，根據(jù)實際情況精心籌資戰(zhàn)略部署，真正將企業(yè)做優(yōu)做強。
1、加強企業(yè)融資的市場化約束
首先，《管理辦法》確定了市價發(fā)行原則。在公開增發(fā)股票方面，規(guī)定發(fā)行價格不低于公告招股意向書前20個交易日股票均價或前一個交易日的均價；在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，規(guī)定修正轉(zhuǎn)股價格須經(jīng)參加股東大會2/3以上表決權(quán)投票通過，且修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。在市價發(fā)行原則下，公司能否成功發(fā)行股票，不僅僅單純看以往的經(jīng)營業(yè)績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發(fā)展的認(rèn)可。市價發(fā)行原則將增加發(fā)行人的發(fā)行難度和主承銷商的包銷壓力，但也為強化上市公司再融資行為的市場化約束提供了有力保障。
其次，配股引入發(fā)行失敗機制。即代銷期限屆滿，原股東認(rèn)購股票的數(shù)量未達到擬配售數(shù)量70％的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購的股東。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導(dǎo)致配股發(fā)行失敗。與此同時，為有效遏制大股東投票贊成卻在認(rèn)購時放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認(rèn)配的數(shù)量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據(jù)。
2、培育企業(yè)信用累積制度
在市場化的融資體系中，尤其是票據(jù)、債券市場融資，良好的企業(yè)信用記錄無疑是融資成功的先決條件。從美國市場的情況來看，商業(yè)信用是商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展的基礎(chǔ)，大部分的發(fā)行主體均為信用等級高、經(jīng)營與盈利狀況穩(wěn)定的大型企業(yè)。投資者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等專業(yè)評級公司對票據(jù)進行的信用評級和對各票據(jù)發(fā)行主體多年來“信用累積”的觀測結(jié)果，作出最終的投資決策。而無法證明自身信用等級良好的企業(yè)融資則十分困難，即使以高利率作為補償。而信用的建立并非一日之功，需要企業(yè)長期艱苦的努力和始終如一的嚴(yán)格自律。短期融資券市場、附認(rèn)股權(quán)公司債市場都是重視“信用積累”效應(yīng)的市場，企業(yè)到期不能按照契約還本付息的結(jié)果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場。而我國進入市場化經(jīng)濟體制時間較短，尚未培育成熟的企業(yè)信用制度和體系，這在發(fā)展初期可能成為制約票據(jù)市場、債券市場發(fā)展的因素；但從長遠(yuǎn)來看，有著巨大潛力和優(yōu)勢的票據(jù)市場、債券市場仍將極大推進企業(yè)信用制度和體系的健全和完善。
3、促進企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
目前，上市公司的絕對控股股東有56％是國有股股東。在國際資本市場，上市公司主要發(fā)起人通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動、支配70％～80％的社會資本，而在我國資本市場中，國家卻用62％的國有資本僅調(diào)動38％的社會資本，這無疑是巨大的資源浪費。上市公司國有股股東采取主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司增發(fā)新股（包括定向增發(fā)）等再融資方式，既可降低國有股比例，還可引進新的戰(zhàn)略投資者。
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經(jīng)營者們對公司擔(dān)負(fù)著不可替代的重大責(zé)任，目前克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權(quán)激勵制度。但是管理層股權(quán)激勵制度有一些操作障礙，難題之一就是沒有適當(dāng)?shù)墓善眮碓础Ｈ绻鲜泄纠闷髽I(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會受到《公司法》中“公司收購本公司股票獎勵給本公司職工，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出”等規(guī)定的限制；如果將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，又會受到《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會由于股權(quán)不能變現(xiàn)而大大降低其激勵效果。然而，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。因此，上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，也是實現(xiàn)股權(quán)激勵的絕佳時機。
4、 導(dǎo)致財務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變
由于種種原因，再融資在國內(nèi)證券市場往往是“圈錢”的代名詞。而在此次恢復(fù)再融資后，監(jiān)管部門將加強對再融資與提高公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)調(diào)整等作用的審核；簡化再融資運行程序，取消兩次發(fā)行的時間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機制等，減少上市公司對今后融資節(jié)奏的擔(dān)憂，增強融資安排的自由度，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，使融資行為更趨理性。
同時，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優(yōu)劣各異，適合的企業(yè)也千差萬別，各上市公司均可根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模業(yè)績和信用條件，綜合對資金需求的額度、期限、性質(zhì)、成本，對股權(quán)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要求等各因素合理評估并精心選擇、組合融資方式，進行長短期融資品種、股市和債市票據(jù)等的巧妙安排，實現(xiàn)最低成本最高效率的融資。這將終結(jié)上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長期存銀行或委托理財、造成巨大損失的混沌時代。
5、改善企業(yè)財務(wù)狀況
對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來許多上市公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)，其主要原因是原材料占款、庫存占款、應(yīng)收占款、固定資產(chǎn)及在建工程占款等較多，也就是說資產(chǎn)的流動性差。而通過資產(chǎn)證券化等融資方式，將大量的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券化直接向資本市場融資，不僅可解決資金缺乏問題，還可將整個公司的資金和財務(wù)盤活，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和使用效率，改善財務(wù)報表狀況，無疑是一舉多得的企業(yè)理財措施。
6、鼓勵保護、回報股東
關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量，價格操縱，動機，制度
一、引言
非公開發(fā)行股票是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為，又稱“定向增發(fā)”。我國上市公司非公開發(fā)行股票在股權(quán)分置改革前已有嘗試，其特點是發(fā)行對象主要是控股股東；控股股東以資產(chǎn)購買所發(fā)行的股份；非公開發(fā)行與公開增發(fā)結(jié)合在一起；發(fā)行要經(jīng)監(jiān)管部門的特批，范圍很小。在股權(quán)分置改革中有些公司把股權(quán)分置改革與非公開發(fā)行結(jié)合進行，其特點主要是特定對象往往是控股股東或母公司；特定對象購買股票的目的是支付股改對價或收購母公司資產(chǎn)；母公司借股改實現(xiàn)整體上市。
非2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(下稱《管理辦法》)頒布并實施，使上市公司非公開發(fā)行股票有了基本的管理制度，非公開發(fā)行不再是個別公司的“特權(quán)”，而成為所有符合制度規(guī)定的上市公司直接融資的一種方式和渠道。
雖然非公開發(fā)行股票屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發(fā)行會引起上市公司股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、每股收益、股票價格及控制權(quán)等方面的變化，進而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅的變化，因而將對原股東的權(quán)益產(chǎn)生重要影響。從這個意義上講，非公開發(fā)行實際上是全體股東和新增股東之間的事。同時由于非公開發(fā)行具有發(fā)行條件寬松、審核程序簡化及信息披露要求較低等特點，加之管理層還缺乏對之監(jiān)管的經(jīng)驗，因此非公開發(fā)行在實踐中會出現(xiàn)不規(guī)范、不公正、不公平或損害中小股東權(quán)益的問題，這應(yīng)引起監(jiān)管部門的高度重視。
及時、有效地處理、解決出現(xiàn)的問題，引導(dǎo)上市公司非公開發(fā)行股票行為規(guī)范、有序進行，對實現(xiàn)整體上市、減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強上市公司獨立性、拓寬上市公司融資渠道、推動上市公司控制權(quán)市場的形成與效應(yīng)的發(fā)揮、促進上市公司做大做強，具有重要意義。
二、監(jiān)管面臨的難點
筆者認(rèn)為母公司認(rèn)購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題、相關(guān)當(dāng)事人對發(fā)行價格的操縱問題以及戰(zhàn)略投資者行為動機的不當(dāng)問題是非公開發(fā)行股票中已經(jīng)或即將出現(xiàn)的三大問題，也是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的三大難點。
(一)認(rèn)購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題
上市公司的大股東或控股股東(下稱“母公司”)通過以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，可實現(xiàn)母公司整體上市，解決上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭及上市公司獨立性不強等問題，同時實現(xiàn)母公司資產(chǎn)的證券化，有利于優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。然而以什么質(zhì)量的資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，必將對其他股東的權(quán)益帶來影響。從理論上講有三種結(jié)果：一是相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優(yōu)勢互補效應(yīng)，則以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票、相關(guān)資產(chǎn)進入上市公司后，上市公司的盈利能力將增強或產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這對其他股東的權(quán)益將產(chǎn)生有利影響；二是如果相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力與上市公司相當(dāng)，則以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購股票、相關(guān)資產(chǎn)進入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)將不會發(fā)生較大的改變，這對其他股東的權(quán)益不產(chǎn)生影響或影響甚微；三是如果相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利指標(biāo)的下降，上市公司業(yè)績必將下滑，這必會侵害其他股東的權(quán)益。由于我國大部分企業(yè)尤其是國企在改制上市時將盈利能力強、質(zhì)量相對高的資產(chǎn)投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經(jīng)營性資產(chǎn)及輔助、服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)留在了母公司，因而第三種結(jié)果必然存在且是相關(guān)資產(chǎn)的主要部分。
從保護其他股東尤其是中小股東的權(quán)益出發(fā)，第一種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票應(yīng)當(dāng)鼓勵，第二種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購應(yīng)當(dāng)許可，而第三種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購則應(yīng)當(dāng)不予核準(zhǔn)。如何正確評判相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，這是管理層在上市公司非公開發(fā)行股票監(jiān)管中面臨的難點之一。
(二)發(fā)行價格的操縱問題
發(fā)行價格關(guān)乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得。無論是以資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)股票的母公司還是以現(xiàn)金認(rèn)購的戰(zhàn)略投資者，皆希望以盡可能低的價格認(rèn)購。按照《管理辦法》關(guān)于非公開發(fā)行價格的原則性規(guī)定，“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90％”，可見基準(zhǔn)日前20個交易日公司的股價水平是發(fā)行定價之關(guān)鍵。在此背景下，母公司、戰(zhàn)略投資者、上市公司管理層或“內(nèi)部人”為了共同的利益會達成“內(nèi)部協(xié)議”，共同打壓、控制有關(guān)20個交易日的股價，以便相互進行利益輸送，這實際上就是對非公開發(fā)行價格的操縱問題。
從操縱手段來分析無外乎三種：一是上市公司管理層調(diào)控信息披露，集中表現(xiàn)為對公司二級市場股價不利的信息。在信息不對稱的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對公司的基本面或未來產(chǎn)生動搖而拋售股票，從而導(dǎo)致股價下跌。例如在20個交易日內(nèi)有關(guān)公司業(yè)績較上年同期下降50％以上的信息、公司虧損的信息、公司某一項目不能按期完成或投產(chǎn)的信息等等。二是戰(zhàn)略投資者利用以前從二級市場購進的存量股票，集中在20個交易日的某幾個關(guān)鍵日拋售，從而打壓股價。三是此兩種手段相互結(jié)合，相互呼應(yīng)。
非公開發(fā)行價格的操縱具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰(zhàn)略投資者，又有上市公司的管理層或“內(nèi)部人”。二是操縱目的的多重性，上市公司為了獲得融資；母公司為了實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化并獲得其資產(chǎn)的增值；戰(zhàn)略投資者或為了以較低成本取得對公司的控制權(quán)，或為了獲取較高的資本利得；公司管理層或“內(nèi)部人”為了“尋租”，或為使股權(quán)激勵制度能給自己帶來更多益處。三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合法性”。雖然《刑法修正案(六)》第一百八十二條對“操縱證券市場罪”給出了明確的法律界定，但在實踐中情況卻異常復(fù)雜，因為操縱行為常常與合法、合規(guī)行為相互交錯、混合進行或在合法、合規(guī)行為掩蓋下進行，這使合法與違法、合規(guī)與違規(guī)、正常與操縱難以辯認(rèn)，依法監(jiān)管面臨疑難，反映在上市公司管理層對信息披露的調(diào)控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規(guī)則及公司信息披露制度的有關(guān)規(guī)定與要求的；反映在戰(zhàn)略投資者對股價的操縱方面似乎也規(guī)避了“操縱證券市場罪”的風(fēng)險。非公開發(fā)行價格操縱的特殊性以及依法監(jiān)管的疑難性，加之全流通背景下價格操縱的復(fù)雜性，給上市公司非公開發(fā)行監(jiān)管帶來了又一難點。
(三)特定對象的行為動機問題
筆者把非公開發(fā)行的特定對象分為兩類：一類是上市公司的母公司或控股股東，另一類是新引進的戰(zhàn)略投資者。特定對象無論以資產(chǎn)認(rèn)購還是以現(xiàn)金認(rèn)購增發(fā)的股票，都有其特定的行為動機。對于母公司以資產(chǎn)認(rèn)購而言，其行為動機一般有三：一是實現(xiàn)母公司整體上市；二是增大母公司對上市公司的持股比例，強化其對上市公司的控制權(quán)；三是以流動性差、存在質(zhì)量問題的資產(chǎn)換取流動性強、可以獲得資本利得的證券化資產(chǎn)。新引進的戰(zhàn)略投資者的行為動機一般有四：一是戰(zhàn)略投資者看好公司的未來發(fā)展前景，認(rèn)購股票是為了分享公司未來高速發(fā)展的成長收益；二是戰(zhàn)略投資者與上市公司在業(yè)務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面具有互補性，認(rèn)購股票是為了以股權(quán)為紐帶完善業(yè)務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈或結(jié)成行業(yè)同盟；三是取得對公司的控制權(quán)后長遠(yuǎn)經(jīng)營、與公司共發(fā)展；四是取得對公司的控制權(quán)后通過所謂的“資本運作”掏空上市公司。
以上七種行為動機中，母公司整體上市、強化對上市公司的控制權(quán)以及戰(zhàn)略投資者分享公司未來成長收益、完善產(chǎn)業(yè)鏈、著眼于長遠(yuǎn)經(jīng)營等是應(yīng)予以支持、肯定的行為動機，而特定對象通過資產(chǎn)證券化以套取資本利得及獲得控制權(quán)后“掏空”上市公司的真實動機則應(yīng)堅決否定。由于母公司或戰(zhàn)略投資者的此類動機常常冠以“減少關(guān)聯(lián)交易”、“避免同業(yè)競爭”、“完善公司治理”、“看好公司發(fā)展前景”等表面動機，因而難以判斷。以表面動機掩蓋真實動機是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的難點之三。
三、監(jiān)管對策建議
(一)關(guān)于母公司認(rèn)購資產(chǎn)質(zhì)量問題的對策
如何判斷母公司認(rèn)購非公開發(fā)行股票所對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，《管理辦法》并沒有作出明確的要求與規(guī)定，但要求上市公司在非公開發(fā)行申請材料中必須提供“擬進入上市公司資產(chǎn)(包括權(quán)益)有關(guān)的財務(wù)報告、審計報告、資產(chǎn)評估報告”及“發(fā)行人最近三年的財務(wù)報告和審計報告及最近一期的財務(wù)報告”。筆者認(rèn)為通過這些報告的比較分析，一般來說可以判斷擬進入資產(chǎn)相對于上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量的優(yōu)劣，但難以判斷出該等資產(chǎn)的獲利能力以及該等資產(chǎn)進入上市公司后對上市公司盈利能力及發(fā)展帶來的影響和效應(yīng)，為此，建議采取以下對策：
1.對相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量提出明確要求：規(guī)定母公司認(rèn)購股票的相關(guān)資產(chǎn)必須是原改制上市時留在母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或母公司培育的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不允許以質(zhì)量低于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量的資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，嚴(yán)禁以無效資產(chǎn)或盈利能力差的資產(chǎn)認(rèn)購股票，如變現(xiàn)能力差的荒地、廠房、存貨、應(yīng)收賬款，落后的機器、設(shè)備等，以防“爛資產(chǎn)”進入上市公司。
2.建立認(rèn)購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財務(wù)顧問制度：即要求由具有資格或權(quán)威性且獨立于上市公司、上市公司母公司、保薦機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)、財務(wù)審計機構(gòu)的財務(wù)顧問機構(gòu)出具關(guān)于母公司認(rèn)購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財務(wù)顧問報告。在財務(wù)顧問報告中要求重點分析擬進入資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，對進入資產(chǎn)近三年的主營業(yè)務(wù)凈利率、主營業(yè)務(wù)毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率等進行準(zhǔn)確的計量，并與上市公司近三年的相應(yīng)指標(biāo)進行比較分析，以判斷進入資產(chǎn)的相對質(zhì)量。
3.建立關(guān)于資產(chǎn)認(rèn)購的盈利預(yù)測制度及相應(yīng)的補償機制：即要求上市公司對認(rèn)購資產(chǎn)未來至少一年的盈利進行預(yù)測；對認(rèn)購資產(chǎn)進入上市公司后上市公司未來至少一年的盈利進行預(yù)測；對資產(chǎn)進入上市公司后至少一年的上市公司主營業(yè)務(wù)凈利率、主營業(yè)務(wù)毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股價值等指標(biāo)進行測算與估值，并與資產(chǎn)進入前上市公司相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)進行對比分析，判斷該部分資產(chǎn)對上市公司的整體盈利能力帶來的影響及效應(yīng)。如果因認(rèn)購資產(chǎn)進入上市公司使上市公司未來的盈利或業(yè)績下滑，則母公司應(yīng)向其他股東給予相應(yīng)的補償或追送相應(yīng)的股份。
(二)關(guān)于發(fā)行價格操縱問題的對策
針對非公開發(fā)行價格操縱問題，建議采取以下對策：
1.在有關(guān)上市公司非公開發(fā)行股票的管理辦法、制度中明確規(guī)定：存在發(fā)行價格操縱問題者，其非公開發(fā)行不予核準(zhǔn)；明確定價基準(zhǔn)日為董事會關(guān)于非公開發(fā)行股票決議的公告日。
2.要求上市公司提供定價基準(zhǔn)日前一定時期(至少一個月)內(nèi)的所有公開披露的信息，并要求說明各信息與發(fā)行定價的聯(lián)系及對股價和發(fā)行價格產(chǎn)生的影響等。
3.要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價基準(zhǔn)日前一段時期(至少三個月)內(nèi)買賣公司股票的有關(guān)情況。
4.要求保薦機構(gòu)在盡職調(diào)查報告或保薦意見書中對發(fā)行定價依據(jù)、定價的合理性及是否存在價格操縱的事實進行闡述、分析、評價，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，加大保薦機構(gòu)責(zé)任，加強非公開發(fā)行定價保薦制度。
(三)關(guān)于特定對象不規(guī)行為動機的對策
針對母公司為了通過資產(chǎn)的證券化而套取資本利得的投機動機和“戰(zhàn)略投資者”通過利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、牟取不正當(dāng)利益的動機，建議監(jiān)管部門采取如下防范對策：
1.在有關(guān)非公開發(fā)行的管理辦法與制度中明確規(guī)定：母公司或控股股東不得通過資產(chǎn)證券化手段套取投機性資本利得；存在“掏空”上市公司、謀取不正當(dāng)利益的動機者，不得成為上市公司非公開發(fā)行的特定對象或戰(zhàn)略投資者。
2.要求特定對象提供關(guān)于認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股票有關(guān)行為動機的專項說明，同時對認(rèn)購增發(fā)股票后的行為動機做出承諾并承擔(dān)違約責(zé)任。
3.要求保薦機構(gòu)及其保薦代表人對特定對象的行為動機進行盡職調(diào)查并發(fā)表意見，同時要求其對特定對象認(rèn)購股票后三年內(nèi)的行為動機進行監(jiān)督并承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)督責(zé)任。
(四)適當(dāng)強化關(guān)于非公開發(fā)行股票的信息披露制度
對非公開發(fā)行股票信息披露的要求雖然不應(yīng)像公開增發(fā)那樣全面而嚴(yán)格，但必須有利于全體股東或投資者判斷。除向投資者披露非公開發(fā)行的董事會、股東大會決議公告等外，管理層還應(yīng)規(guī)定披露有關(guān)公司非公開發(fā)行情況的報告書，其內(nèi)容應(yīng)參照公開增發(fā)的招股意向書并進行適當(dāng)取舍，著重披露本次發(fā)行的有關(guān)情況及發(fā)行后對公司各方面帶來的影響與變化，以利于其他股東和投資者對持有公司股票或“用腳投票”作出決策。
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