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關鍵詞：ABS；融資；風險管理
隨著國內金融市場的不斷發展與走向成熟，金融創新正在改變著資本市場的格局作為近20年來最具生命力的金融創新工具一資產證券化，在中國的實踐正進入一的時期。為了理解資產證券化發展的內在機理，本文堅持從國際比較的角度，分析發家資產證券化的發展動因，并試圖從數據的邏輯中尋找證據，以期能提出資產證券化國的實踐突破方向。
ABS作為抵押貸款支持證券MBS的應用延伸和發展，其涵蓋了如資產支持商業票據、信用貸款、商業應收款、固定資產租金，基礎設施收費等領域，其核心的思想是：以標的資產未來可預期的現金流為支持，向投資者發行債券，從而達到資產變現的目的。
二、ABS帶來公司融資創新方式創新分析
ABS資產證券化的真正意義在于它的創新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。
1 ABS為中國企業開辟了全新的融資途徑與產品。長期以來，中國企業過分依賴于銀行的間接融資，大量資質良好的中小企業由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達萬億級的規模，近年來發展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。ABS資產證券化帶來了這樣的融資機會，企業不管大小，只要擁有能產生預期現金流的資產，通過資產轉移和信用增級的技術處理，就可以通過資產證券化過程融得資金。
股票具有比較的高風險，資產證券化產品由于有基礎資產的支持，并經過了專業機構的信用評級，投資風險明顯要低得多；而比之國債，ABS資產證券化產品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風險高收益的投資品種，是機構投資者分散風險的理想的投資組合對象。
2 ABS能夠增加資產的流動性。銀行持有的房產抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產，而企業持有的物業或大型裝備，也有同樣的特性。ABS資產證券化使得這些缺乏流動性的資產能提前變現，從而降低了銀行或企業面臨的流動性風險，并解決了可能出現的短期資金窘迫問題。
3 ABS為國家的基礎設施開辟了新的融資渠道。基礎設施關系民生，投資大，建設周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產證券化能以這些設施的未來收益現金流作為支持，通過證券化技術的處理，把基礎設施資產變現，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率，從而加快了政府對公共設施的投入，在這個意義上，ABS資產證券化的作用如同投資的助推器。
三、ABS發展方向與風險管理分析
我們發現，資產證券化發展的驅動力來源于經濟實體的融資需求如，銀行將其長期信貸資產通過證券化方式提前變現，可以優化其存貸結構，增強抗能力；大型企業通過將不良資產證券化，可以減少負擔，提高資產的運營效率；中小把應收貨款或者存貨進行證券化，可以融得相對成本較低的資金，支持企業的發展。觀察國外成熟資本市場的數據，可以得出這樣的判斷，房地產抵押貸款證券化MBS和支持證券ABS是發展最為迅速的方向。那么，應如何在發展過程中，進行風險規避和管理呢?本文認為應該從三個方面認識這個問題：
1 最安全可靠，風險比較低的是商業銀行的住宅抵押貸款證券化，但目前存在的主要問題是是住宅貸款是商業銀行增長最快和最優質的資產，但中國正處在貿易順差快速增企業儲蓄過剩的宏觀環境之下，銀行的流動性十分充沛，而中央銀行抑制中長期投資的意圖明顯，所以，銀行目前并沒有實施住宅抵押貸款證券化的動力。
2 ABS可以中小企業開展資產證券化中獲得更大發展空間。由于在信用評級上的先天不足，企業融資難一直是急需解決的難題。在現有的法制規范之下，中小企業以其商業應收存貨為基礎資產，通過證券化技術處理，可以使發行的證券獲得比中小企業本身更高用評級，從而降低融資成本，并一定程度上解決中小企業的融資難問題。
關鍵詞:資產證券化次貸危機住房抵押貸款
一、我國信貸資產證券化的簡要回顧
20世紀70年代以來,資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本,爭強資產流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程,引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注,成為一項在我國呼之欲出的金融創新。
資產支持證券目前在我國金融市場上屬于創新產品,在銀行間市場僅有短短兩年多發展歷史。2005年12月15日,中國建設銀行推出國內首單個人住房抵押貸款證券化產品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產池。據信,進入資產池的個人住房抵押貸款均為建行的優質資產。在目前階段,該產品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。
在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強烈和突出從住房貸款規模看,中國房地產市場剛發展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右。現在國內金融機構面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進行證券化的迫切要求。在切實防范風險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發放多少,貸款規模不受限制,保證資金的充足供應。這說明,金融機構現在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機構對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。
二、美國住房金融體系的經驗借鑒
美國住房金融市場持續發展不斷完善的歷史,通過金融創新和體制改革擺脫經濟波動和危機影響實現平穩過渡,令住房金融體系服務于公共住房政策目標,以及應對當前次貸危機等方面的經驗,對于發展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經驗尤其值得借鑒。
(一)政府主導的抵押貸款保險和擔保機制
美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內的整個住房金融市場。在私營保險機構以外,體現政府職能的保險機構在兩級市場上發揮了極大的保障和促進作用。聯邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發揮擔保職能,目標是為中低收人家庭提供貸款擔保,從而幫助他們實現住房夢;二級市場上,政府全國抵押協會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔保”作用,聯邦全國抵押協會、聯邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔保,但因其屬于政府支持企業,仍可以體現政府信譽,同樣可以達到“政府擔保”的效果,從而最大力度地保障二級市場的繁榮。
(二)二級市場業務高度集中且由兩大政府支持企業為主導
美國商業銀行數量龐大,儲蓄機構也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機構(聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業,雖然是上市公司,但是具有強烈政府背景,對于投資者從心理或實質上都有增強信用的作用。如果二級市場上的證券化機構過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監管。高度的集中使聯邦住房企業監管辦公室能很方便的監視兩家公司的資本充足率、風險敞口等財務指標;三是為了達到規模效應,降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。
(三)在住房金融的兩級市場均設有獨立的政府監管機構
在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發現美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴格的監管力度。為了達到有效監管兩級市場的目的,美國政府設立了兩個政府機構(聯邦住房金融委員會和聯邦住房企業監管辦公室)分別獨立監管一級市場和二級市場。設立專門的市場監管機構的直接好處在于:有利于明確監管目標和職責范圍,有利于執行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結合。
(四)住房金融體系帶有強烈的公共政策目標
美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現住房夢為己任。聯邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領域中的政策都體現出強烈的公共政策目標,住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔保、首付款支持、利息補貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標。為保證目標實現,美國住房與城市發展部每隔一定時間都會公布各種定量指標,如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業予以考核。這兩家企業也形成了以實現公共政策目標為榮的企業文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻。
(五)防范一級市場上商業性金融機構的非理性擴張
美國發生次貸危機,源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機構疏于管理,而這些商業性金融機構為追逐利益在次貸市場上的非理性擴張,又與美國推崇自由經濟密不可分,因此,次貸危機的爆發是必然結果。美國政府通過次貸危機深刻認識到全面監管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強對低信用評級人群的關注。由于我國住房金融市場的發展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統、清晰的體現,隨著加大住房保障建設力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務。從控制住房金融風險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經歷過真正的房地產市場周期或金融危機的考驗,金融機構普遍存在著輕視房地產金融風險的傾向,簡單的從當前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優質業務、優質資產,進而應該大力發展的結論,而且對發展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當前少數金融機構為擴大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風險和市場風險的分散機制,以及住房價格持續快速上漲后向下調整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發展的經驗和教訓,無疑會給我們提供有益的借鑒。
三、次貸危機對我國資產證券化進程的幾點啟示
(一)控制基礎資產信用風險
資產證券化的設計初衷是通過增強流動性使原始資產持有人的風險管理能力增強,但這種風險管理不應該是單邊行為,應避免將風險過度轉嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機中,美國銀行業對次級按揭貸款風險的演變負有重要責任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅動并由此導致了風險的累積。我國資產證券化進程在強調增強流動性和創新的同時,應遵循風險管理的基本原則,以原始資產的風險可控為基本前提,對可證券化資產的標準不應設定得過于寬松,從源頭上把握資產質量,防止證券化過程中不審慎行為導致的畸形信用擴張。
(二)證券化進程應逐步推進,試點進行
我國資產證券化進程正處于發展初期,目前許多產品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續進程產生阻礙作用,也不利于金融創新的進行。資產證券化不能片面強調總量和速度,而要權衡風險與收益的關系。因此,資產證券化要體現階段化的特征,各主體應根據自身業務水平及管理能力等情況,循序漸進發展業務。前期可限于部分風險可控的資產;通過完善信托等方式實現資產證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機構投資者;對高風險的資產選擇以小范圍試點的方式積累經驗后再逐步展開等。
(三)完善資產證券化的信息披露和評級制度
加強證券化產品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風險相關的描述性信息和數量信息,還要披露信用風險、流動風險、市場風險等方面的信息提高該類業務的透明度;對于證券化衍生產品,僅僅通過表內確認或者表外披露均不能充分揭示其風險,而應當將兩者結合;除了要報告衍生工具的財務信息,還應當加強非財務信息的披露;評級體系建設要把內部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復合結構產品要和傳統證券的評級加以區分;證券化產品評價的基本標準、依據與方法要向投資者公開,使投資者能對結構化信貸產品的風險進行充分評估。
(四)建立證券化過程中的監管協調機制
在我國分業監管模式下推進資產證券化進程必須及時建立覆蓋多個層面的監管模式。當前應建立完善各監管部門之間的協調機制,監管的對象應包括抵押貸款發放機構、中介機構、信用評級公司、抵押貸款證券發行商等相關主體,監管的范圍包括基礎資產形成、證券化設計、產品銷售、流動資金管理等內容。在此基礎上,監管部門應共同制定資產證券化創新產品的監管準則,不斷完善信息共享機制。
(五)產品結構設計充分考慮宏觀經濟背景
只有經過完整的經濟周期的檢驗,產品的風險才能充分被識別和衡量。次貸危機爆發前美國大量的住房貸款在結構設計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產品的風險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風險容易被掩飾,而到了一定階段當支付機制發生變化時,潛在的風險就被觸發。因此,在證券化產品的設計過程中,必須充分考慮宏觀經濟運行的規律和特點,證券化進程中要避免短視和僥幸心理,設計過程應充分考慮宏觀經濟運行中的外部沖擊,根據當前市場投資者的風險偏好和承受能力提供相關產品。
(六)強調風險因素并非保守對待金融產品創新
雖然次貸危機凸顯了證券化過程中的諸多風險,但客觀來看,資產證券化整體仍是一種有效率的產品創新模式,對完善我國金融市場和融資結構具有重要意義。強調風險因素并非保守對待金融產品創新,當前我國應積極借鑒國際經驗,由政府主導,以專項立法推動資產證券化的發展,加強對創新型產品的監督和引導;在資產證券化產品創新的同時,要注意防范和化解新的風險重構;通過修改相關管理制度,逐步優化信貸和證券等金融市場創新環境,使我國資產證券化進程在穩步推進中有效發揮市場功能。
參考文獻:
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證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業務，涉及住房貸款、企業應受賬款 、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最 早發展也是最為發達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業務的發展，在我國開展 住房信貸資產證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據報道，建設銀 行已經中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產證券化畢竟是金融創新的結果， 在我國并無此傳統，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我 們必須了解借鑒移植對象的實質和其存在的環境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的 結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產證券化流派：一是美國為代表的資 產出售模式；一是德國為代表的資產抵押模式。美國是資產證券化最為發達國家，許多 國家和地區的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產證券化法律規制 予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。
一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式
在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借 款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的 權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那 些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作 思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所 購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將 擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(asset pool)經評估后“真實出售” (True sale)給特設機構(Special Purpose Vehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破 產隔離”(Bankruptcy Remoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特 設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(Credit Enhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。 所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收 取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托 機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證 券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券 化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—Through Securities)。即特設機 構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資 產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券 化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(Mortgage Pass—Through Securities,MPT)即是 典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務 人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸 款支持債券(Mortgage—Backed Bonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(Mortgage Pay—Through Bonds,MPTB)和抵押擔保證券(Collateralized Mortgage Obligate,CMO)即屬 之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人 、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的 系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。
二、以投資者保護為核心的法律規制
如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由 投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險 而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利 率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組 合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可 以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋 售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情 況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是 提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或 遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些 情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付 遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時 間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。 五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所— —不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權 、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。
(一)物權法上的規制。
1.抵押貸款的設立及轉讓。
受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和 抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期 票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽 訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項 的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延 期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款 ”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能 按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條 款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必 須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院起訴時的依據。相對而言，抵押 單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足 夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間 因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。
抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“ 抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制 度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一 般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉 移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人 收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產( 抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人 雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款： (1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押 物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的 規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使 之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時 稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火 災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時 不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍 賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據 含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、 地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產 ，均屬于抵押物的范疇[4]。
按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益 是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借 款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付 房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行 使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三 是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2] 。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否 往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止 交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓 人承擔還款的個人責任。
2.不動產登記與登記缺陷的補救。
眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產 登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期 票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性 契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本 身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關 系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供 了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具 有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說 ，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地 產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完 整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著 這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記 工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對 應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款 二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄 入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。
3.關于法定優先權問題。
在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一， 繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高 優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必 影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵 押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額 ，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣 該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人 、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回 欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建 筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間 和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商 、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記， 登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借 款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這 類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材 料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不 涉及已抵押的房地產。
(二)合同法和破產法上的規制。
資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保 合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證 券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合 同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制 ，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。
證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資 產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特 有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索， 以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬 于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等 因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的 收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制 是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機 構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。 它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券 化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權 ”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發 行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中 ，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真 實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓 資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產 協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視 為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委 員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了 收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作 為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3 個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉 讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓 的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益 的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方 沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方 有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取 得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象 以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益 和相關控制權才能被認定為“真實出售”。
“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合 ，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法 定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合 同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。
證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓 合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原 債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵 銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證 券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言， 不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是 非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債 務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能 風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。
(三)關于特設機構SPV的法律規制。
設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為 特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有 由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNational Mortgage Association)、FNMA(Federal National Mortgage Association) 、FHLMC(Federal Home Loan Mortgage Corporation)參與的金融資產證券化對抵押流 通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離” ，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避 免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人 原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益 ，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名 義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資 者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：
第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權 最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂 立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員， 保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事( 至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。
第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要 表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不 負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以 破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。
第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指 破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95% 以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出 版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。 沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。
(四)證券發行中的額度規制。
在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購 標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是 不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產 由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券 發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發 行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證 券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值 高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價 值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如 轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益 ，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充 等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋) ，以保全投資人利益。
(五)信托法上的規制。
信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重 要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托 人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人： 將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人； 享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益 權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托 人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美 國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受 益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人， 依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收 益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：
【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區域間的客流、物流、資金流的優化配置、促進經濟發展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產證券化融資方式的含義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
二、資產證券化的形式
資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉手證券。轉手證券的發起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。
（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。
三、資產證券化的原理
1.現金流分析原理
這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發證券進行融資的過程。基礎資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。
2.破產隔離原理
破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
四、資產證券化特點
與傳統的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：
1.資產證券化是資產收入導向型融資方式
傳統融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發行條件，保證順利發行。
3.資產證券化是表外融資方式
根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區別于傳統融資方式的又一特點。
4.資產證券化是低成本融資方式
雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業的特點
由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環節，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發選擇合適的標的資產
高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產證券化的法律法規體系
資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規定、交易規則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發展營造良好的法律環境。
參考文獻
[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.
關鍵詞：資產證券化，金融績效；利率市場化
一.資產證券化簡介
1.資產證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業務中證券業務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產證券化流程
(1)資產證券化流程圖
(2)資產證券化步驟：
①發起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；
②設立特殊目的載體(SPV)，發起人將資產組合轉移給SPV
③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；
⑤信用評級機構進行信用評級；
⑥以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，將融資款支付給發起人；
⑦進行資產管理，到期還本付息。
二、資產證券化的金融績效
1.資產證券化有利于提高金融結構效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化。以西方發達國家為例，由于資產證券化等金融創新產品的迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。
2.資產證券化有利于促進金融體制創新
資產證券化的出現促成了金融體制的創新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業銀行等中介機構發放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。
由資產證券化所促成的金融體制的創新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業銀行共同承擔信用風險，充分地體現了金融業內部分工協作的原則，各類機構利用自己的比較優勢，在資產證券化過程中富有效率地發揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統的商業銀行貸款業務鏈條延伸，又推動了現資銀行的業務創新，使金融工具的內容更加完善。
3.資產證券化造成了金融穩定和金融不穩定
(1)資產證券化帶來的金融穩定
資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩定性。
此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩定。
(2)資產證券化帶來的金融不穩定
資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發，由于資產證券化帶來的金融不穩定顯著的呈現出來，主要表現在以下幾方面：
①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經濟嚴重脫離。資產證券化的發展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環，引發資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩定。
②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監管部門，形成系統性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。
④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。
三、我國資產證券化的現狀與問題
我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統一市場
受分業監管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業資產證券化分別由不同的監管部門進行審批，適用不同的監管規則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數量有限；’從監管上看，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產證券化發展
如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產證券化中介服務存在缺陷
資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規模不大，增級和評級標準不統一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。
4.市場流動性不足
我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現了有行無市的局面。
此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發行，而信用等級較低的證券存在發行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強資產證券化的法制體系建設
構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統一的資產證券化的法律體系，確立統一的證券發行、上市和交易規則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規定，使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作。
2.規范發展金融中介機構
我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業先進的評定方法和理念的基礎上，根據具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監管。
3.逐漸擴大投資者范圍
資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機構投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進資產證券化的發展，應在強化監管的前提下，適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許養老基金、醫療基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養機構投資者成為市場的投資主體。
1.1部分水利資產不符合資產證券化融資的要求。資產證券化融資的基礎資產，必須具備一定的條件，理論上包括:能夠在未來產生可預測的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離，資產本身可以從持有者的資產負債表中被完全剝離出來，具有低違約率和低損失率，并且違約率和損失率時期長、較穩定，在整個資產的存續期內可以償還本息。目前，從水利資產的整體情況來看，具有供水、污水處理、水力發電、水上旅游及水利綜合經營等功能的基礎資產，一般都會有穩定的現金流收入，整體上能夠做到資金的良性循環，符合證券化的要求。大量以公益為主的水利資產，如防洪除澇、水土保持、生態建設、水資源保護、防汛通信、水文測量等資產，難以產生可預見的現金流，不符合資產證券化融資的條件。一方面，這些資產涉及民生，是公共基礎設施的重要組成部分，具有很強的社會性和外部溢出效應，雖然其本身沒有直接的經濟效益，但是其產生的社會效益融入到各個行業，表現在社會的多個方面;另一方面，由于這些資產不受市場機制調節，其產品難以作為商品進入市場，因而無法對其進行有效定價，很難向用戶征收費用并形成持續穩定的現金流，也就難以開展資產證券化融資。1.2相關政策限制了水利資產證券化的基礎資產選擇范圍。我國資產證券化分3類，即中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會主管的信貸資產證券化、中國證券業監督管理委員會主管的企業資產證券化、中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據。近些年來，主管部門對這3類資產證券化均出臺了相關的管理文件，對擬證券化的基礎資產進行了嚴格的限定。2005年，中國銀行業監督管理委員會出臺《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，明確指出“從事信貸資產證券化業務的商業銀行應當基于信貸資產證券化業務的經濟實質，而不僅限于法律形式計提資本。”也就是說，信貸資產證券化的基礎資產必須是優良的信貸資產。2012年，中國銀行間交易商協會出臺《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，明確提出“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。”2014年，中國證券業監督管理委員會出臺《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，明確要求資產證券化業務基礎資產實行負面清單管理，實行資產證券化的基礎資產應當符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等相關法規的規定，且不屬于負面清單范疇。以上關于基礎資產的有關政策很大程度上限制了可以開展資產證券化的水利基礎資產選擇范圍，不利于水利資產證券化融資業務的推進。目前，我國有許多水利建設項目是以地方政府為直接或間接債務人，或者是以地方融資平臺公司為債務人開展建設，如果按照中國證券業監督管理委員會負面清單的要求，這類水利建設項目就不能開展資產證券化業務。另外，還有部分地區的水利建設項目是通過向銀行抵押、質押等途徑貸款進行建設，如果按照中國銀行間交易商協會出臺的文件要求，這類水利建設項目也不能開展資產證券化。相關主管部門出臺的基礎資產管理文件，大大增加了水利資產證券化的難度，水利資產證券化的基礎資產可選范圍進一步縮小。1.3部分水利資產較難做到真實出售和破產隔離。資產證券化區別于其他融資方式的一個非常重要的特點就是真實出售和破產隔離，這是資產證券化的核心，也是資產證券化所特有的技術。在股票、債券等融資方式中，基礎資產與企業的其他資產混在一起，沒有從企業的整體資產中剝離出來并真實出售給特殊目的載體，一旦該企業經營不好或破產，那么這些風險直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產證券化則不同，在資產證券化過程中，發起人必須將基礎資產從資產負債表中剝離，以真實出售的方式出售給特殊目的載體，通過建立一種風險隔離機制，在該基礎資產與發起人之間筑起一道防火墻，即使其破產，也不影響該基礎資產，實現破產隔離。也就是說，基礎資產不作為破產主體的財產用于償還破產主體的債務。在水利資產證券化中，部分水利資產綜合性強，很難將其中一部分完全單獨剝離出來，真實出售給特殊目的載體。例如，對于以公益性收益為主兼具經營性收益的綜合性水利樞紐，要將具有經營性的水力發電、供水等資產完全從資產負債表中剝離出來，具有很大難度。1.4水利資產證券化的主體參與意愿相對較弱。目前，水利資產證券化的各類市場主體參與意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。首先，作為水利資產證券化的發起人———一些有資金需求的水利企業或水利機構，習慣使用傳統的融資方式，對資產證券化這種新型融資方式處于初步認識了解的階段，還沒有了解到資產證券化融資的優勢，不敢也不愿意進行探索嘗試。其次，由于目前資產證券化在我國還處于試點階段，審查較為嚴格，監管部門強調選取優質資產進行證券化，金融機構積極性不高。例如，在信貸資產證券化試點中，用于證券化的基礎資產均是銀行資產負債表中風險較低的資產，銀行不愿意將這部分優質資產從表內剝離出來，其結果導致部分金融機構開展資產證券化的積極性不高。第三，水利資產的特殊性導致部分資產證券化主體不愿參與進來。許多水利建設項目工程量大、周期長，建設所形成的資產難以完全從資產負債表中剝離;部分參與者認為水利資產證券化過程耗時費力，最終能否發行存在相當大的不確定性，不愿參與。第四，信托公司、證券公司等中介機構雖然將資產證券化視為“藍海”業務，但由于證券化業務耗時較長、所獲報酬有限，大多數機構參與不多。
2推進水利資產證券化融資的對策建議
為推進我國水利資產證券化融資發展，建立水利投入穩定增長機制，提出如下對策建議。2.1抓緊出臺推進水利資產證券化融資的指導性文件。水利以公益性目的為主，水利資產證券化屬于新生事物，要積極鼓勵、引導和規范其發展。國家水行政主管部門可以聯合中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會以及中國銀行間市場交易商協會，出臺推進水利資產證券化融資的指導性文件，給予政策性支持。水利資產證券化融資指導性文件應放寬水利資產證券化的基礎資產范圍，鼓勵和支持有條件的水利資產積極開展證券化融資;明確水利資產證券化的市場準入條件、業務規則與風險防控。同時，還要建立統一完備的引導和規范體系，對各個參與者進行引導、約束和協調，對相關環節進行監督管理，推動水利資產證券化融資健康良性發展。2.2積極培育水利資產證券化市場。水利資產證券化是一個非常復雜的金融交易過程，涉及眾多機構及其利益。因此，積極培育水利資產證券化市場有利于水利資產證券化發展。第一，要促進投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財產品、社保基金、養老基金、企業年金及境外合格機構投資者，改善市場投資者結構，一定程度上降低資產證券化的發行成本;此外，機構投資者在資金運用上具有明顯的結構性，有利于資產證券化的長期穩定、期限優化，推動證券化市場不斷向縱深發展。第二，要擴大發起主體范圍，鼓勵水利證券化產品創新，充分發揮資產證券化對盤活水利基礎資產的作用。第三，要進一步健全水利資產證券化產品托管、結算和流通轉讓機制，增強水利證券化產品的流動性。2.3加快完善全成本水價形成機制。資產證券化需要以未來穩定持續現金流為基礎，對于水利資產證券化來說，未來現金流主要來源之一就是水費。但是，目前我國絕大部分地區水價遠低于供水成本，需要進一步完善水價形成機制，包括:積極穩妥全面推進水價改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進節水意識增強的水價機制。全面推進農業水價綜合改革，通過改革農業用水管理體制、完善水價形成機制、建立精準補貼和節水獎勵機制、完善計量設施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進農業節水增效，實現農田水利工程良性運行農業水價形成機制。全面實行城鎮居民用水階梯價格制度、非居民用水超計劃超定額累進加價制度，拉開高耗水行業與其他行業的水價差價。鼓勵新建工程供水單位與用水戶之間協商定價。健全水資源有償使用制度，推進水資源費改革。2.4積極協調相關金融機構和證券機構。金融機構和證券機構是水利資產證券化融資的重要參與者，應積極與相關的金融機構和證券機構進行溝通聯系，就合作開展水利資產證券化融資的必要性、可行性和實現途徑展開探討合作。積極與國家開發銀行、中國農業發展銀行等政策性銀行聯系，開展水利建設貸款信貸資產證券化業務，為水利項目建設提供更多的融資空間。可以選擇具有一定條件的經營性水利資產，和相關金融機構進行磋商開展水利資產證券化業務，提供科學、合理的優惠條件，提高金融機構開展水利資產證券化融資的積極性，努力推動水利資產證券化融資工作。2.5適時開展水利資產證券化融資試點。目前，在全國大規模推廣水利資產證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎資產較好、金融機構和證券機構積極性較高的地區進行探索性的試點。一是可以選擇基礎條件較好、具有一定預期收益的經營性水利資產，開展企業資產證券化試點;二是可以通過銀行金融機構選擇較好的水利建設貸款，開展信貸資產證券化試點探索。通過試點，總結經驗，完善水利資產證券化融資的政策，為在全國開展水利資產證券化融資提供可復制、可推廣的典型案例。
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關鍵詞：資產；證券化；融資；結構
資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量可以在適當地切割、重組之后，達到相當的穩定性，這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行的債券的本息。由于企業在出售資產進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產證券化市場介紹
資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。
二、資產證券化的結構設計
資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。
具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。
第二，設立特殊目的機構（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。
破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。
第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。
第四，發售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。
第五，向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。
第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
第七，清償債務。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程結束。
三、中國資產證券化市場的發展
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。
二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。
三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。
總之，資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。
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[關鍵詞] 資產證券化；會計；SPV；信息披露；會計報表
中圖分類號： F832 文獻標識碼：A
1 資產證券化概述
1.1 資產證券化的含義
20世紀70年代資產證券化在美國誕生，并在40年間的時間內獲得了迅猛的發展。我國信貸資產證券化經國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產證券化既不同于傳統的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發行股票或債券的直接融資方式，是一種創新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持、保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產證券化定義為：“通過將具有可預見現金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發售的活動，這種過程稱為資產證券化”。
資產證券化不是對某一經營實體的利益要求權，而是對特定資產池所產生的現金流或剩余收益的要求權。資產證券化實質就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性的重組（將基礎資產轉移給特殊目的實體以實現破產隔離），將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資。
資產證券化的參與主體除了包括發起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構、評級機構和發行機構、投資者服務機構和受托人等延伸主體。
資產證券化運作主要包括：確定基礎資產并組建資產池；設立特殊目的實體；資產轉移；信用增級；信用評級；發售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產證券化的特點
與傳統的融資方式（如股權籌資和債券籌資）相比較，資產證券化具有的特點為：資產證券化是一種結構性融資方式。資產證券化是一種不顯示在資產負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產支持證券的償付主要是基于基礎資產的信用，與發起人的整體信用無關的資產支持融資方式。資產證券化對于發起人和投資人來講，都具有好處。如發起人（即權益者）可以通過資產證券化，實現破產隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產負債表的結構；增強資產的流動性。如通過資產證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規投資。
2 我國資產證券化的會計處理
2.1 資產證券化的會計確認
會計確認是指將一個項目作為資產、負債、收入、費用等要素加以記錄或將之最終納入財務報表中的過程。對于資產和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。
資產證券化會計確認問題的核心在于，資產證券化應當作為一項有擔保的融資業務而作表內處理還是應當確認為一項銷售業務而作表外處理"如果證券化資產作為銷售處理，則證券化業務發起人就被視為賣方，該資產應終止確認并從發起人的資產負債表中轉出，發起人就可以在報表中增加現金以及確認銷售收入，從而改善資產負債表的流動性和調節負債比率，因此表外融資已經成為發起人開展資產證券化業務的動機之一；如果證券化資產作為融資處理，則發起人被看作借款人，證券化資產將依然保留在發起人的資產負債表內，轉讓證券化資產的金額將作為長期貸款進入發起人資產負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產從發起人的資產負債表中轉出，才被認定實現了真實出售。資產證券化會計確認的爭論歸結于資產證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產相關的風險和報酬是否都真正轉移。目前對資產證券化的會計制度規定是財政部制定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》，相關的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發達國家的會計規范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產證券化的會計處理上，往往出現各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產證券化的會計計量
根據國際會計準則委員會在1980年的《關于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關于信貸資產的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產證券化試點會計處理規定》分為兩種情況來規范：（1）信貸資產終止確認時的會計計量"依據此規定，發起人在終止確認信貸資產時，要把該信貸資產的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產部分轉讓符合終止確認條件的或發起人僅僅繼續涉入信貸資產一部分的，該規定第七條、第八條分別做了規范。具體來說，當信貸資產的風險和報酬被幾乎全部轉移時，依據《規定》的第4條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發起機構放棄對信貸資產的控制時，依據《規定》的第6條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益。《規定》第7條指出：將該信貸資產整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉讓取得的新資產扣除承擔的新負債后的凈額包括在內）之間的差額，確認為當期損益"發起機構僅僅繼續涉入信貸資產一部分的計量時，依據《規定》的第8條，應當將該信貸資產整體的賬面價值，在繼續涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規定》和新會計準則對金融資產轉讓的會計計量規定是建立在資產負債觀基礎之上的，與相應的會計確認規定相類似，這種規范理論上的優越性還需要到實踐中檢驗。
2.3 資產證券化的信息披露及會計報表合并
在資產證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關利益主體理解資產證券化交易對財務狀況、經營業績和現金流量，并客觀平價評價證券化資產的未來現金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關信息。2005年5月的《信貸資產證券化試點會計處理規定》第10條要求發起機構應當對信貸資產證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產支持證券信息披露規則》規定，發起人應及時向受托機構提供有關信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產證券化信息披露包括以表內信息（現金流量表、利潤表、資產負債表）和表外信息（決定現金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產證券的發行和交易至關重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產證券化工作的實施。
所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權債務狀況和關聯交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業的整體對外經濟活動情況的會計操作過程。在資產證券化交易過程中，發起人往往與特設目的載體（SPV）有著密切的利益關系，在編制發起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關合并方面的規則時，應充分考慮制定符合發展要求的會計準則。
3 我國資產證券化會計處理的改革
3.1 關于資產證券化會計確認方面的改革
我國關于資產證券化的相關會計規范在一些領域的處理上進行規定，但是有些規定存在缺陷，如規定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關于會計確認問題：如果發起人把證券化資產的一部分轉讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產的控制權來決定資產的歸屬，承認以合約形式存在的資產和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經濟發展的需要。
3.2 對資產證券化報表合并方面的改革
我國資產證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規定基本處于空白狀態。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。
3.3 對規范信用評估體系方面的改革
中介機構（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、信用增級機構等）在證券化結構交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關中介機構的獨立性及專業性與發達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規章制度約束、激勵、平價相關的中介機構，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。
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次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
(一)資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
(二)資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
