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關鍵詞：日本企業 海外投資 國際合資 控制權 控股權
作者簡介：王敏，蘇州大學商學院副教授。
中圖分類號：F279.313 文獻標識碼：A
文章編號：1002－7874(2011)05－0078－15
基金項目：2009年度蘇州市哲學社會科學研究課題《蘇南地區日資企業本土化研究》(編號：09－C－08)。
國際合資是企業進行海外直接投資的基本方式之一。一般認為，其主要優點是可以減少投資風險，獲得企業自身缺乏的經營資源，而不利之處則是母公司的控制權會受到削弱，合資雙方容易產生控制權沖突。傳統的海外子公司控制理論認為，母公司掌握了對子公司的控股權就能掌握控制權。但本文通過對日本企業早期的海外投資活動進行分析發現：母公司即使掌握了控股權，也不一定能夠掌握子公司的經營控制權；反之，母公司即使沒有掌握控股權，也有可能掌握對子公司經營活動的實際控制權。日本企業海外投資的經驗和教訓，對中國企業特別是民營中小企業的海外投資活動有一定的參考價值。
一 國際合資企業的控制權與控股權
母公司追求海外子公司控制權的根本原因，是為了保證其海外投資戰略目標的實現，而掌握控制權的基本手段就是獲得合資企業的控股權。換言之，企業是否需要掌握海外子公司的控股權，受母公司海外投資戰略的影響。但企業是否能夠掌握控股權，則受合資雙方經營資源的特質、東道國的外資政策、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等因素的制約。
(一)控制權與控股權的關系
控股權是影響控制權的最重要的因素，因為各國的公司法基本上都規定了持股比率與董事會席位的對應關系。獲得控股權，原則上就意味著可以獲得董事會的多數表決權，從而掌握合資企業的控制權，因為“擁有投票權也就是擁有契約中沒有說明的事情的決策權”。
但事實上，獲得控股權對于掌握控制權的作用也存在局限性。這是因為：(1)控股權可能受到東道國的外資政策的限制。例如，關于合資企業的重大決策，如果東道國的法律或法規規定必須在合資雙方意見一致的情況下才能通過的話，就會削弱控股權的作用，即使母公司控股也無法單方面決定合資企業的重大問題。(2)獲得控股權只是掌握了法定的控制權，可以在合資企業的決策機構即董事會層面規定決策權的分配，但并不一定能規定日常經營管理層面的實際控制權。這是因為，合資雙方投入企業的經營資源是影響合資企業日常經營控制權的重要因素，一方所投入的經營資源越重要，其對合資企業經營活動的控制力就越強。按照資源依賴理論(resource-based view)的觀點，這樣的資源具有“有價值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“難以復制”(imper-fecfly imitable)等特點。因此，誰擁有這類資源，就擁有對合資企業日常經營活動的實際控制權。
由于法定控制權主要由持股比率以及東道國的外資政策決定，而實際控制權主要由經營資源的相對優勢決定，因此擁有法定控制權不一定擁有實際控制權，反之亦然。這就導致以下三種狀況都有可能出現：(1)同時擁有法定控制權和實際控制權。由于二者集中于合資企業的一方，即決策權與經營權相統一，合資企業的經營活動具有相對穩定性。(2)擁有法定控制權，但沒有實際控制權。在這種狀況下，控制權僅限于董事會層面，其對經營活動的決策權往往被架空。(3)沒有法定控制權，但擁有實際控制權。遇到這種情況，由于對合資企業的控制力集中在日常經營活動層面，所以一旦經營資源的相對優勢地位發生變化，控制權就難以持續。可見，在第二種和第三種情況下，由于控制權不完整，導致其對日常經營活動的控制具有不穩定性，一旦內外環境發生變化，合資企業的經營系統就會失去平衡。中國30年來發展合資企業的經驗也證明，在控股權與控制權相一致的情況下，合資企業的穩定性較好；如果不能提供對合資企業具有重要意義的經營資源，即使獲得了控股權，其控制力也是暫時的、不穩定的，這種不穩定關系遲早會發生變化，而變化的方向與經營資源的對比關系趨向一致。
(二)控制的強度與母公司戰略的關系
母公司的海外投資戰略規定了其實施海外投資的目標和基本途徑，而海外子公司是這種海外投資戰略的具體實施單位。因此，可以說，母公司追求控制權進而控制海外子公司經營活動的直接原因，就是為了保證戰略的有效實施和目標的順利實現。
正如美國戰略管理學者斯托普福德和韋爾斯所指出的那樣，“為了保證戰略目標的達成，所有母公司都有控制海外子公司經營活動的欲望”②。他們在對美國企業的海外投資活動進行分析后得出的結論是，母公司的海外投資戰略決定了其對海外子公司實施控制的必要性，這種控制權的必要性又決定了海外子公司是采用獨資方式還是采用合資方式。日本國際經營學者吉原英樹認為，日本企業需要對海外子公司實施控制的具體理由是：(1)為了將海外子公司的經營活動置于母公司的經營戰略框架之中；(2)為了使母公司與海外子公司之間以及海外子公司之間在生產、供應、銷售等業務活動中保持緊密的配合關系；(3)當必須采用合資方式時，掌握經營控制權，可以使決策時間縮短并減少摩擦，也可以降低技術及商業機密泄露的可能性。
由于母公司對海外子公司進行控制是為了保證其海外投資戰略的實施和目標的達成，因此根據戰略的不同可以采用不同的控制強度。在某個特定戰略的條件下，母公司或許需要對海外子公司實施強力控制，而在另一個戰略條件下情況可能有所不同。一般而言，需要實施強力控制時最合適的是獨資方式，而不需要強力控制時則可以采用合資方式。根據斯托普福德和韋爾斯對20世紀70年代美國企業的海外投資活動進行研究得出的結論，母公司需要對海外子公司進行強力控制(即采用獨資方式)的戰略包括以下四種：實現產品有差別的市場戰略、實施事業部制的國際化戰略、控制原料供應戰略以及超越競爭者的新產品開發戰略。反之，母公司可以對海外子公司實施寬松控制(即可采用合資方式)的戰略包括：滿足當地市場的產品多元化戰略、產品垂直統合戰略以及相對小規模企業的戰略。
然而，事實上，在日本企業進行海外投資活動的初期，多數企業采用了與東道國企業合資且少數持股的方式(參見表1)。既然母公司對海外子公司實施控制是踐行海外投資戰略的需要，而獨資方式正是獲得控制權的主要途徑，為什么多數日本企業在初期的海外投資活動中沒有
采用獨資方式或控股方式?筆者認為，這是因為存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。這些因素包括：東道國外資政策的限制、對東道國合作企業經營資源的依賴、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等。
(三)控制的強度對控股權的影響
控制的強度是影響控股權的最重要因素，但不是唯一的因素。20世紀70年代，日本學者發現，海外子公司的市場定位是影響母公司控股權策略的重要因素，以東道國市場為對象的日本企業大多采用了合資且少數持股的方式，而以國際市場為對象的日本企業則傾向于采用完全控股方式。其后，又有學者通過對日本的紡織產業與電機產業的對比分析，提出了控股權的影響因素在不同行業各有不同的觀點。90年代后各種觀點趨向統一，認為影響控股權決策的因素主要包括母公司實施控制的必要性(決定了控制的強度)、海外子公司對當地經營資源的需求程度以及東道國的外資政策等。
(1)從母公司對海外子公司實施控制的必要性來看，如果從海外投資戰略來看有必要對子公司實施控制的話，日本企業的控股要求就會非常固執，反之則可以有一定的彈性。(2)從經營資源的角度來看，如果東道國合作伙伴的經營資源對合資企業而言非常重要的話，日本企業就會降低對控股權的要求，選擇少數持股或對等持股的方式，反之則要求己方控股。(3)從東道國的外資政策來看，很多發展中國家對外資控股有所限制，如果日本企業要在這個國家進行投資的話，就只能采用少數持股方式與該國企業合作設立合資企業。日本企業最終是否選擇對海外子公司進行控股，取決于對上述因素的綜合判斷。
筆者認為，除上述三個影響因素以外，對東道國投資風險的判斷和對當地投資環境的了解也是影響日本企業是否追求控股權的重要因素(參見圖1)。從日本企業的海外投資實踐可以看出，在初次進入一個國家特別是發展中國家時，日本企業對控股的態度均比較謹慎，采用少數持股方式的趨勢較為明顯，其后隨著對投資環境的了解逐漸增加持股。日本經濟產業省的調查數據也顯示，不管是在發展中國家還是在發達國家，多數日本企業都是從少數持股起步，其后逐漸增加持股比率直至完全控股(參見表1)。
二 日本企業追求海外子公司控股權的特征
日本企業大規模開展海外投資活動始于1985年“廣場協議”以后。從投資對象來看，日本企業的海外投資主要集中于美國、歐洲和亞洲等三大區域。20世紀90年代后對亞洲地區進行投資的比重逐漸增大。從投資行業來看，日本企業設立的海外子公司在初期主要集中于制造業，90年代后非制造業企業增長較快。從投資規模來看，日本企業設立的海外子公司以中小規模為主。例如，1996年的統計資料顯示，在海外子公司中，100人以下的企業約占一半，1000人以上的企業不到一成，但總體來看，承擔制造業務的子公司的規模明顯大于銷售子公司。對這些海外子公司的建立與發展歷程進行考察可以發現，日本企業在一系列海外投資活動中的控股權策略具有以下特征。
(一)從以非控股為主逐步轉變為以控股為主
在開展海外投資的初期，即20世紀70～80年代，日本企業在是否取得海外子公司控股權的問題上，大都采取以非控股為主的態度。直至80年代前期，在海外進行投資活動的日本企業仍限于部分大企業。即使是這些大企業，其在海外設立的子公司也大部分以合資方式為主，而且掌握控股權的僅占少數。例如，1974年的調查顯示，在亞洲設立的子公司中，采用少數持股方式(即出資比率低于50％)的日本企業所占的比重為57％，而在北美和歐洲地區分別為48％和17％。之所以出現這個特征，背景主要有兩個：(1)這一時期日本的制造業企業對亞洲各國進行的投資較多，而亞洲國家在這一時期大都執行嚴格的外資政策，包括限制外資企業的控股；(2)日本企業大規模開展海外投資，是在1985年之后。因此，直至20世紀80年代前期，日本企業都處于海外投資方式的摸索階段，對控股權的態度比較謹慎。
但是，進入90年代后，這一趨勢出現了變化。1994年的調查顯示，此時進行海外投資的日本企業中，采取多數持股方式(即出資比率超過50％)和完全控股方式(即獨資)的企業的比例大幅增加，采用少數持股方式的日本企業在上述三大地區分別減少至32％、7％和6％(參見表1)。截至2008年，對海外子公司采取完全控股方式的日資企業，即使在亞洲國家也超過了一半，在歐洲和北美地區更上升到80％左右。這主要是因為：(1)世界各國的投資環境發生了變化，特別是在亞洲地區國家。進入80年代后期，這些國家對外資控股的限制逐漸放寬，為日本企業獲得控股權掃除了法律上的障礙。(2)日本企業的國際化戰略出現轉變。至80年代前期，日本企業的國際化戰略都是以出口為主，海外子公司的作用僅限于“對當地市場的保衛”，即維持當地市場占有率。之后，由于受到貿易順差的壓力，這一出口導向型戰略受挫，大批日本企業開始走出國門，其海外投資的戰略作用也變得越來越重要。在此種情況下，日本企業需要強化對海外子公司的控制，而控股或獨資方式正是掌握控制權的最重要手段。
(二)控股取向在發達國家與發展中國家有所不同
20世紀70年代，日本企業追求對海外子公司的控股權的另一個特征是，雖然總體上看日本企業對海外子公司的控股較少，但對設在發達國家的子公司采用控股方式的，明顯要比設在發展中國家的子公司多。1974年，日本企業對設在歐洲的子公司有33％為完全控股，42％為多數持股，而在亞洲地區，完全控股和多數持股的比率分別只有11％和22％。
形成這種地區性差異的主要原因是，直至20世紀80年代，亞洲地區的發展中國家對外資控股一直較為敏感，在很多行業對外資多數持股或完全控股有所限制，而歐美發達國家對此一般沒有限制。以中國為例，1986年《外商獨資企業法》頒布后，外資企業完全控股即在中國獲得了法律上的許可，但直至中國加入世界貿易組織之前，采用合資方式的日資企業仍然占到全部在華日資企業的七成以上，采用獨資方式的不到三成。這主要是因為，雖然獨資方式在法律上得到了認可，但是獨資企業生產的產品在中國市場進行銷售時仍然受到限制。因此，這一時期日本企業對在華子公司采取的控股權策略是，如果是為了獲得中國的國內市場則多采用合資方式，如果是為了獲得合資企業的控制權就選擇多數持股。2001年中國加入世貿組織后，國內市場開始對外商獨資企業解禁，于是大多數中日合資企業很快轉為日本獨資企業。這再次證明，東道國的外資政策是日本企業調整控股權的重要影響因素。
(三)多家企業聯合投資以共同控股
在初期的海外投資活動中，日本企業在東道國設立合資企業時，往往由數家日本企業聯合出資。結果是，雖然單獨的一家日本企業不能控股，但日方合計持股比例上升，從而保證了總有一家日本企業獲得法定控股權。
日本企業聯合投資的方式主要有兩種：一種是“產業鏈關聯型”，即參加投資的制造業企業之間有生產技術或產品制造層面的互補或交易
關系。這種聯合方式使日方的經營資源更加強勢，從而提高了其與東道國企業進行談判的能力，同時也減少了單個企業的投資風險。另一種是“商社參加型”，即制造業企業選擇一家綜合商社參與共同投資，而且二者往往屬于同一個企業集團。在這種模式中，商社往往只是象征性地投資，所占股權比率一般較低，但所起的作用不可忽視。這是因為，一般來說，商社對世界各國的外資政策比較熟悉，而且擁有豐富的海外投資經驗，可以在判斷市場風險、尋找合資伙伴和供應商以及進行產品銷售等方面彌補制造業企業的不足。據調查，20世紀70年代，這種商社參加型海外投資接近全部日本企業海外投資的一半，其后隨著制造業企業自行開展進出口業務以及海外投資經驗增多，商社參加型投資逐漸減少，至1994年降到一成左右。
日本企業追求海外子公司控股權的基本特征可以歸納為以下幾點：(1)重視控股權對控制權的重要作用，在外部環境及自身條件允許的情況下盡可能地獲得控股權；(2)在初次進入一個國家或地區，或認為當地投資風險較大時，暫時采用少數持股方式，其后視環境變化逐步增加股權比率直至獲得多數持股或完全控股；(3)強調控股權策略的靈活性，根據所在國具體的投資環境和外資政策確定合適的股權結構；(4)采取多家企業聯合投資的模式，以股權合計和經營資源的協同效應獲得控股權。
三 日本企業開展海外投資的控制權策略
考察日本企業在初期海外投資活動中獲得控制權的手法可以看出，當母公司具有經營資源的壟斷優勢，且控股權不受當地政府外資政策的限制時，日本企業就會竭力獲得控股權。如果因不具備上述條件而無法獲得控股權時，日本企業就會轉而采用其他方式獲得實際控制權。這些方式包括：用經營資源優勢獲得實際控制權，確保海外子公司的總經理職務由母公司派遣，以及通過與東道國政府或當地企業的談判獲得控股權等。
(一)重視利用經營資源優勢獲得控制權
獲得控股權是獲得合資企業控制權的重要手段，因為控股權為控制權提供了法律正當性。日本企業非常重視對合資企業控股權的獲得。但是，在亞洲等地區的發展中國家，外資企業在某些情況下無法獲得控股權。除了受東道國外資政策的限制以外，東道國存在的投資風險也是影響因素。在這種情況下，日本企業往往放棄控股，轉而采用少數持股方式。但放棄控股權并不一定意味著無法掌握控制權，這是因為合資企業日常經營活動的實際控制權主要來自于經營資源的相對優勢。如果掌握了對合資企業具有重要意義的核心經營資源，即便沒有控股權，母公司也能夠掌握對子公司的實際控制權。
所謂的核心經營資源，可以是先進的生產技術或管理方式，也可以是國際銷售渠道或國際品牌。這種依靠經營資源獲得的實際控制權，雖然在法律上不一定具有正當性，但由于其有利于東道國合作方引進技術和管理模式并擴大出口，因此往往能獲得合作方的同意。另一方面，當東道國的投資風險減小或外資政策放寬時，日本企業就會適時追加投資以獲得控股權，使自身已經擁有的實際控制權取得法律正當性。而作為合作方的東道國企業，由于經營資源存在相對劣勢，往往不得不接受日本企業增加出資比率的要求。
(二)重視合資企業的最高經營者職位
國際合資企業多采用公司制治理模式，因此其最高決策機構是董事會，執行機構是以總經理為首的高級管理層。在決策層與管理層中，日本企業往往更看重管理層中的總經理這一職務。所以，在日本企業設立的海外子公司中，無論是合資的還是獨資的，多數的社長(即總經理)由母公司派遣。
據調查，1994年，在日本企業采用多數持股方式的海外子公司中，日本人擔任總經理的比例為78％，當地人擔任總經理的比例僅為22％。該調查還總結出海外子公司的總經理由日本母公司派遣的比率特別高的幾種情況：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的規模較大；(3)東道國的當地市場規模巨大；(4)子公司與母公司的業務相同；(5)子公司以綠地投資方式設立。由于該項調查的主要對象是日本企業在發達國家設立的子公司，所以可以想象這個比例在發展中國家應該更高。例如在中國，在中日合資企業中，無論日方是否控股，總經理一職多數由日本人擔任。雖然近年來日資企業人才本土化的呼聲較高，但總經理這一職務由當地人擔任的比率仍然較低，而且這種狀況在短時期內不會有大的改變。日本企業總是牢牢掌握總經理這一最高經營管理職務，以確保其對海外子公司的實際控制權。
另一方面，為了獲得總經理職位，日本企業通常根據經營環境的不同采取不同的策略。在發達國家，通常是通過控股的方式來獲得，而在發展中國家，則通過為合資企業提供核心經營資源的方式來獲得。從本文后面所列舉的兩個具體事例也可以看出日本企業在獲得總經理職務上的靈活性。
(三)重視與東道國政府及合作伙伴的談判
一些具有豐富海外投資經驗的日本企業還善于通過與當地政府進行談判來獲得控股權。長期以來，亞洲等地的發展中國家和地區對外資企業的控股有一定限制，其主要目的是保護本國的產業和企業。但是，跨國公司通過與當地政府進行交涉，在當地政府較為重視的方面做出讓步，有時也可以換來當地政府對外資控股的許可。日本老牌企業松下電器公司在這方面就有豐富的經驗，20世紀60年代對中國臺灣地區的投資就是其成功的典范。
1962年，松下電器公司計劃在中國臺灣地區與當地企業合作設立合資公司，雙方商定松下出資60％，當地企業出資40％。當時，臺灣當局按外資政策要求松下出資不超過50％，但是松下公司通過交涉成功地說服了相關主管部門，在做出三項保證的前提下獲得了60％的控股權。這三項保證是：(1)合資企業的資本和技術不受松下公司的控制；(2)協助培育當地管理人才，最終由臺灣人管理合資企業；(3)制造當地品牌，產品完全出口。
另外，通過與當地合作伙伴交涉獲得實際控制權，也是一種變通方式。在有些發展中國家，當地政府實行強硬的外資政策，堅持不允許外資控股。在這種情況下，日本企業往往采取放棄控股權但維持實際控制權的策略。當然，這就需要與當地合作方交涉，取得對方的認可，并在合作協議中明確下來。20世紀60年代松下電器公司在對菲律賓的投資中就采用了這種方法。
1967年松下電器公司打算在菲律賓投資設立合資企業。按當地外資政策的規定，當地企業的出資低于60％的話即不認定為合資企業，相應地在經營上會受到諸多限制。在此種情況下，松下電器公司負責人親赴當地與合作方進行交涉：“松下只能獲得40％的持股，因此沒有法定控制權。但是如果貴方不同意由松下主導企業的經營活動，松下就不能提供經營資源的支持，反之則可以提供。如貴方同意，請在合作協議中寫明。”最終，松下電器公司說服了當地企業，雙方在合作協議中增加了這一條。
(四)日本企業開展海外投資活動時實施的控制權策略的效果
控制權策略是企業海外投資戰略中的一個環節，其效果往往難以單獨體現出來。但是日本企業開展海外投資活動所實施的控制權策略至少
在以下兩個方面清晰地發揮了作用。
1、促進了母公司戰略目標的達成
母公司對海外子公司的經營控制，歸根結底是為了保證其海外投資戰略目標的實現。在20世紀70～80年代，日本制造業企業進行海外投資的主要戰略目標是為了實現從以出口為主向以海外生產為主的平穩過渡，維持并擴大海外市場占有率。事實證明，這項戰略目標獲得了成功。據統計，1970年日本制造業的海外出口比率為8％，1985年前后達到頂峰為15％，其后開始下降。與之相比較，日本海外投資企業的海外生產比率在1979年為1.6％，1986年為11.5％，1995年上升到23％。這說明，在出口減少的同時，日本企業的海外生產不斷增加，從而填補了出口減少的部分。
當然，這應該是日本企業所實施的投資戰略與經營戰略整體的成功，但不可忽視的是，其中的控制權策略奠定了日本企業這一時期進行海外投資的基礎，起到了促進其產品快速進入東道國市場的作用，而且為日本企業建立全球一體化生產體系提供了保證。
2、減少了日本企業的海外投資戰略與東道國外資政策的矛盾，也降低了投資風險
在當時的投資環境下，如果日本企業一味追求控股權的話，至少其在亞洲各國的投資會遇到很大阻力，因為當時的亞洲國家和地區大都對外資控股有所限制。而如果單純迎合這些國家的外資政策，長期維持少數持股以致失去經營控制權的話，日本母公司的海外投資戰略目標又無法實現。日本企業靈活運用了少數持股、對等持股、多數持股以及完全控股等多種方式，不斷調整其海外投資戰略與東道國外資政策的平衡關系，從而加快了海外投資的速度，也提高了投資項目的成功率。另外，初期階段的少數持股及對等持股也在一定程度上起到了減少東道國社會的敵意、降低投資風險等作用。
四 日本經驗對中國企業實施海外投資戰略的啟示
中國國際貿易促進委員會近年的調查報告顯示，目前中國企業的海外投資多數集中在亞洲地區，其投資行業以制造業為主，投資對象以發展中國家居多。這種狀況與日本企業在20世紀70～80年代時的海外投資狀況有相似之處。因此，日本企業早期開展海外投資活動的經驗和教訓值得中國借鑒。
(一)認真分析東道國的投資風險和外資政策，慎重選擇合適的投資方式
東道國所存在的投資風險是影響企業選擇直接投資模式的主要因素。在一些政治風險或金融風險過高的國家，企業在不具備規避風險的能力時，應謹慎采用控股方式或獨資方式。在進行投資風險的分析時，企業應該盡可能地搜集東道國的相關信息，例如利用本國駐外政府機構和金融機構等獲取當地信息和咨詢服務，政府部門也應該發揮相應作用。以中國為例，中國商務部就可以進一步加強對本國企業特別是中小民營企業開展海外投資活動的指導，充分發揮其駐外機構的作用，建立對外投資信息平臺和風險預警系統，為企業提供專項咨詢和服務。這也算是中國企業對外直接投資的“國家特定優勢”。
另外，企業自身也應仔細研究東道國的外資政策，不僅要了解東道國對外資控股等有沒有限制，還要分析外資政策產生的背景以及變化的方向。這樣的話，在需要與當地政府進行交涉時就有可能提出雙贏的方案，并獲得當地政府的支持。
(二)明確戰略目標和控股目的，按照戰略的需要確定合適的控制強度
采用國際合資方式的企業大多數傾向于獲得控股權，但事實上控股本身并不是目的。控股的目的是為了獲得母公司對海外子公司的經營決策控制權，從而減少不穩定因素，實現企業的戰略目標。所以，當海外子公司對母公司實現戰略目標具有重要意義，且母公司具有海外子公司必需的核心經營資源時，就應力爭獲得控股權，甚至直接采用獨資方式實現完全控股。即使東道國的外資政策對外資控股有限制，也要通過交涉獲得控股權或實際控制權。
另一方面，母公司在確定是否獲得控股權時也要考慮到控股可能帶來的風險。從外部來看，主要表現為東道國的宏觀環境以及外資政策造成的風險，這是企業無法控制且難以預測的。從內部來看，如果母公司不具備合資企業必需的核心經營資源的話，一般來說合作方企業是不會同意其控股要求的。在這種情況下，即使獲得了控股權，也控制不了企業的日常經營活動，因此同樣具有不穩定性風險。
基于種種考慮，開展海外投資活動的企業需要首先明確自身海外投資戰略的目標，并據此界定控股權和控制權的關系，進而選擇合適的控制權策略。
(三)重視發揮經營資源的優勢，掌握合資企業的實際控制權
【關鍵詞】 私募股權投資 發展困境 治理對策
一、私募股權投資相關概念
（一）私募股權投資概念界定
私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。
（二）我國私募股權投資發展現狀
私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經濟社會的平穩發展，企業和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發展的現狀。
從募集數量和規模看，私募股權投資基金發展迅速。根據清科集團私募通數據顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數量的5倍；從基金規模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數量和募集總規模上均不占優勢，但單支基金平均募集規模依然遠遠高于人民幣基金。
退出市場上，2015年PE機構共實現1，878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國私募股權投資發展中存在問題分析
隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發展。本文認為，我國私募股權投資發展中存在的問題主要有：1.海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優秀專業的管理團隊；3.缺少完善監管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產和股票投資的個人受資產價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規模。這些因素導致的后果就是投資者數量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發展壯大。投資金額中海外資金占優。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內的國有資金的限制并沒有放開。
（二）缺乏優秀專業的管理團隊
私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業務形式，需要專業化的機構和人才隊伍來操作。要想實現私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創新能力、管理能力以及盈利能力。然而現實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發展過程中整個私募股權投資環境沒有像發達國家那么健全成熟。再加上監管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。
（三）缺少完善監管體系
目前我國國內私募股權投資基金沒有完善的法律法規約束，缺少系統全面的監管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發展階段來看，國內私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據開展相應活動，更多是在地方政府的發展改革委以及金融辦公室等出臺的優惠政策條件下，吸引投資基金對當地進行投資，監管部門沒有明確監管責任，監管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發系統性的災害。因此需要通過法律法規明確監管主體以及具體監管環節的內容，規范基金投資運作活動，確保投資環境的穩定。
（四）流動性過低，退出渠道狹窄
本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環節。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業并購交易非常活躍，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內的新三板市場，在開放之初受到很多企業的熱捧，但是隨著進入新三板的企業越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發現新三板交易市場其實非常冷清，整體資產流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發展。
三、私募股權基金發展的治理對策
本文認為，私募股權基金發展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發展；2.大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經濟發展中的戰略地位。
（一）適度限制海外私募股權投資基金的發展
首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰略性或者有關國計民生的行業的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發展創造更大的空間。與此同時要盡快完善產權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。
（二）大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才
引進和培養優秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發達國家的金融業從業市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養本土基金管理人才；其二，需要選拔國內優秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內目前的私募股權投資基金的從業人員，銀行、證券公司等金融機構的從業人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業等；其三，引導更多的創業成功的企業家從事PE投資業務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業經營管理經驗；最后是加強現有從事PE業務的人員的職業培訓，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監管體系
私募股權投資基金的健康發展和高效運營離不開健全完善的監管體系發揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監管體系，完善相應的監管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業可能面對的系統性風險以及可能出現的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監管機構和監管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監管主體構建完善的監管體系來實現。第二，監管機構不能要求私募股權投資基金披露經營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統性的監管體系。需要將政府監管以及行業自律結合起來，構建一個相對系統的監管體系，充分發揮私募股權投資基金行業協會的作用，建立完善的行業信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。
（四）完善私募股權投資基金市場退出機制
退出環節對于私募股權投資基金發展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規，通過明確的法律法規來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產權市場建設，從而為創業風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現私募股權投資基金的健康發展。
四、結束語
經過30年左右的發展，我國私募股權投資基金已經取得了一定的成績，對于促進就業以及緩解企業融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監管體系和退出機制，培養專業人才，促進私募股權投資基金的健康發展。
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當代中國正處于以資本經濟為源動力的時代，股權投資將領銜主演投資理財的八點檔黃金劇場。
互聯網圈的股權投資神話
BAT，這個取自中國互聯網三巨頭（百度、阿里、騰訊）首字母的名稱，已成中國互聯網界知名度最高的一個簡稱，也象征著三巨頭遠高于其他同行的特殊地位。
據估值計算，在曾入股過BAT的十余家投資方中，回報最低者為李澤楷旗下的盈科數碼對騰訊的投資為11.45倍，回報倍數最高者為南非MIH公司對騰訊的投資為1473倍。
2000年，正值互聯網泡沫爆發，騰訊被非洲國際傳媒大鱷MIH（米拉德國際控股集團公司）一舉收購了公司46.5%的股份，取得了與QQ的創業者們相同的股權份額，相對控股了QQ，當時的IDG占據7%。
此后，IDG和盈科數碼都套現退出，獲利僅十幾倍。面對后來騰訊勢如破竹的增長，想必雙方都悔青了腸子。
據稱，在IDG內部，當年賣掉騰訊股份被認為是一次“決策失誤”，騰訊是IDG的三大痛之一。有人認為，為什么短短一年時間就將騰訊股權轉手套現？只怕不是簡單的決策失誤所能解釋，更重要的原因其實是IDG和盈科數碼皆對騰訊看走眼了。但誰又能完全預料到，騰訊能成長為如此龐大的“企鵝帝國”呢？
接盤者MIH成了最大的贏家，不僅投資回報倍數創了紀錄，而且超過470億美元的凈收益額也是史無前例的。
從一組有趣的數據就可以看出騰訊對MIH意味著什么：MIH為南非傳媒巨頭納斯帕斯（Naspers）的全資子公司，根據Naspers公司2013年年報數據，其在騰訊的持股市值，是其資產總額（99.75億美元）的4.72倍，是其年度總收入（74億美元）的6.36倍，更是其年度凈利潤（7.97億美元）的59.1倍。
像MIH如此好運的機構并不多，更多的是在獲利后選擇退出，尤其是一些受時間限制的基金。比如曾投資阿里巴巴的紀源資本。“我們去年已經退出了，因為我們是2002年投資阿里的，我們是阿里最早的一批投資人，去年我們賣給了其他的機構，我們也很想等到他們上市，但我們的基金是10年期的基金，到期了，也該給基金畫一個句號了。”紀源資本的合伙人。
但這種被迫退出，也讓紀源資本大賺一筆，據了解，當時紀源資本只投資了七八百萬美元，彼時阿里巴巴的估值區間約為1.5億美元到2億美元之間。如今即使以最低的1000億美元的估值算，回報率也高達幾百倍。
同樣的股權投資創富神話也發生在阿里巴巴集團。14年前，孫正義在當時名不見經傳的阿里巴巴身上投下了2000萬美元的賭注，14年后阿里上市，孫正義財富飆升至166億美元，將其推上日本首富。
PE將進入黃金十年
“整體來看，自2004年到2014年這十年里，股權投資在中國發展迅速，新募集基金數、募集資金額和投資案例與金額等代表著投資發展的基本數據將會長時間保持增長狀態，這是新興市場的經濟發展和中國企業數量多、發展快所帶來的投資機遇，中國市場已經進入股權投資的大時代。”清科研究中心對近十年來中國私募股權投資行業的數據進行分析后最新得出的判斷。
私募股權投資（PE）是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。簡單的講，PE投資就是PE投資者尋找優秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發展、上市，此后通過轉讓股權獲利。
私募股權投資行業在中國市場從開端至今已經走過了20余年的發展歷程，自上世紀90年代，國外私募股權投資基金開始進入中國市場，期間，中國私募股權投資行業經歷了起起伏伏，也創造了一波波的熱潮。
根據清科集團旗下私募通統計，2005年中國活躍的股權投資機構僅500家左右，而截至2014年底，中國股權投資市場活躍的投資機構已經超過8000家，管理資本量超過4萬億元人民幣，市場規模在這10年間實現了質的飛躍。在清科研究中心看來，目前，隨著國內資本市場的日益成熟、行業監管政策落定和逐漸完善，中國市場已逐步邁入股權投資時代。
整體來看，在創新創業的大背景下，中國私募股權投資機構已經進入投資“狂熱期”，且投資階段愈發前移，天使投資將愈發活躍。目前國內創業投資市場中后期項目投資競爭依然激烈，且投資回報水平下降，迫使投資機構將更多資金轉投早期項目。而同時，新興行業發展態勢及創業公司不斷涌現，也在推動投資機構加大早期投資力度，介入天使及種子階段的投資，以期挖掘和培養潛在優秀公司。從2006年至2014年，中國股權投資市場整體攀升，投資案例數與投資金額年復合增長率分別為28.1%和21.7%。
海外私募股權成高凈值人群“新歡”
目前，從貨幣和匯率的角度出發，投資人處于全球貨幣政策分化以及預期未來人民幣匯率將有所波動的局勢下，唯“收益率”是瞻的資金正在逐步“瞄準”全球。
在這一過程中，海外資產配置的概念被越來越多地提及，同時在多位業內人士看來，海外資產中，海外私募股權基金成為當前最受歡迎的資產。
如今，投資者教育更“深”了一個層次，資產不僅僅需要投資，更需要分散投資，即資產配置，在固定收益浮動收益間，低風險投資和高風險投資間需要合理配置。
“一個人財富管理的績效90%是由資產配置決定的。”國泰君安首席經濟學家林采宜表示，資產管理的效率85%～90%取決于在什么樣的時期進入哪一類資產，還有10%～15%取決于對于標的的選擇，因此在林采宜看來，選擇市場和資產比選擇標的更為重要。
在資產類別逐步豐富的環境下，如今的市場和資產并不僅僅局限于國內，從全球角度分散風險，讓資產出海已經是更多人的選擇，這一理念已經出現一些苗頭，但并未全面普及，更多的人對于海外資產“望而卻步”。
林采宜表示，在大類資產配置問題當中，共分兩個層面來看待，第一個層面是資產的國別配置，而這一問題主要取決于宏觀經濟風險，即經濟體是處于上升周期還是衰退周期。“匯率問題是大類資產配置當中非常重要的參數，第一個層面考慮是國內人民幣資產還是增持美元、歐元資產。”林采宜說。第二個層面，則是在相應資產類別中考慮增值股權類資產還是房地產類抑或是債權類資產。
“在資產組合中應該有海外資產，這是大家應該達成的共識。”宜信CEO唐寧表示，全方位的資產配置并不是近年才產生的，從微觀層面來說，10年前的投資者并不是不需要資產配置，只是10年前的產品相對較少，所以造成一個客觀現象，即房地產火的時候只投房地產，股市火的時候只投資股市。
敦和投資宏觀策略總監徐小慶表示，作為中國的老百姓，把一些錢拿出去配置是很正常的行為，這個比例參照一些發達國家可以達到20%。
“中國投資海外大部分是高凈值人群，從該類群體的資產配置角度來講，資產的安全性比資產的收益性更具影響力。”平安資產固收部總經理陳震表示，拿一點多余的部分去配美國的資產或者其他的資產可以，但并不是達到需要把資產進行置換的程度。
“互聯網+”之風帶動的一批高成長性企業均成為私募股權風險投資機構的“口中肉”，看到這樣的風向之后，如何才能與這些高成長性企業、高成長性行業產生關聯呢？
從目前的投資現狀來看，更多人選擇多年耕耘一個行業，以積累自己的財富。但是，不可否認，在其背后還有“N-1”個高成長性行業，受制于精力、學識、信息等多方面原因而無從過問。
私募股權成為解決上述問題、嫁接雙方的橋梁。中國股權投資協會的名譽理事長孫杰表示，截至2014年底，中國的私募基金已經達到了8000多家，管理的資產規模達到了4萬億元人民幣，尤其在2015年可以發現其實中國的私募股權領域，不管投資還是退出都將迎來更加盛大的局面。
諾亞財富海外資產配置團隊總監熊靖宇表示，在他看來，海外PE投資未來兩年，將迎來最好的時間點。“海外股市可能隨著美聯儲的加息而起伏，PE投資具有跨風險、跨周期的特點，剛好可以在估值修正的時候買入便宜資產。”熊靖宇稱，對于高凈值資產客戶，可以犧牲較多流動性來追求較高回報，PE投資適合配置到30%～35%的比例。
當然，私募股權的風險也不可規避，例如在資產退出時期，經濟衰退，全球股價下跌，就極有可能導致投資有所損失，抑或所投項目情形不佳，選擇錯誤，都將承擔風險。
關鍵詞：綜合商社；投資；股權結構；流通控制
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
一、引言
綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。
為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。
二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變
作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。
（一）綜合商社對批發企業的投資
1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。
海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小，小，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小，小，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。
2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。
而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。
同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。
綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。
（二）綜合商社對零售企業的投資
1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。
2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。
由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。
三、結語
綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。
（作者單位：1.山東大學管理學院；2.日本大學大學院經濟學研究科）
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交易數量減少
盡管經過半年的經濟復蘇,中國的投資活動總體來說還是呈現下滑的趨勢。根據普華永道(中國)出具的數據顯示,2009年第一季度中國并購交易總額為176億美元,涉及交易616宗,2009年第二季度中國并購交易總額增長至283億美元,涉及項目數為811宗,比第一季度增長了32%。
“在第一季度交易活動急劇下降后,第二季度交易活動的累計水平開始有所提高,但上半年總的交易量仍然處于歷史較低水平。”普華永道(中國)上海區合伙人馬修菲利普斯表示。
同樣是普華永道(中國)出具的數據還顯示,中國金融收購者在2009年第一季度僅完成了39宗并購交易,涉及金額僅為4億美元。相比之下,2009年第二季度交易額有所提升,共完成48宗交易,交易金額達13億美元。然而,這些數據透露出最重要的信息是本土投資人和海外投資者在中國投資表現的巨大變化。在2009年第一季度發生的交易中,32筆交易由本土投資公司完成,涉及金額3億美元,而2009年第二季度,本土投資公司完成的交易數為43宗,總計交易金額為11億美元。
2008年上半年和2009年上半年中國發生的并購交易量基本持平,分別是86宗和87宗。然而,菲利普斯強調說“值得注意的是本土投資者的投資活動的增加,與外籍投資公司在中國投資活動減少的程度相抵消。”
活躍市場造成交易減少
造成2009年上半年外籍投資公司投資行為減少的原因有很多,但其中最主要的原因是2009年第一季度經濟環境不明朗,當一些基金的GP表示未來投資有可能出現虧損時,許多基金的LP們都不愿再支持他們的投資。
價格也是影響一些投資的因素。中國政府的刺激政策可能是造成一些投資交易的減少,至少對一些國際私募股權投資基金來說是這樣的。這或許聽起來很諷刺,但確實是不容置疑的事實。摩根士丹利亞太區并購和金融投資者部負責人埃德金說:“受政府刺激計劃影響,在今年年初的時候我們看到很多行業中出現了令人樂觀的投資機會,但這不僅抬高了投資項目估價,同時還為中國金融體系注入了大規模的流動資金,這使得獲得投資機會的成本變得更加昂貴,此外還降低了私募股權投資基金的競爭力。”
高偉紳律師事務所香港地區合伙人約翰費得雷表示說:“目前估價已經緩慢下降,并逐步回穩。估價遭遇到了一定的降價壓力,有部分原因是由于沒有足夠的海外資金注入市場,同時一些已經在華投資的公司必須花費更多的時間在他們的投資組合公司上,幫助這些公司解決目前所面臨的問題。”
然而費得雷和其他一些業內人士強調說:“新資金注入的減少是國際投資基金在中國減少投資的最根本原因。”對此,菲利普斯則持有不同的看法:“由于本土私募股權投資基金更富有冒險精神,這使他們在投資時顯得更加積極大膽。與外籍投資公司相比,對于政府的刺激政策,本土投資者確實反應地更加快速與果斷。”
資金的籌集產生巨大影響
籌集資金和成立基金都改變了近期私募股權投資的步調,而目前看來形式對本土投資公司來說比較有利。費得雷指出:“對于離岸基金成立新基金來說,目前的問題是機構投資者以年為單位向各個資產類別來分配資金。尤其是在2009年,很多基金募集都在分母效應的影響下受到了嚴重的打擊。”
但中國本土基金的募集情況進展良好。菲利普斯表示:“2009年上半年在資金募集方面,中國的募集情況是全球范圍內的一個亮點。”但同時他還指出:“大多數進入市場的新資金來源于本土的人民幣基金。”
美國美邦律師事務所的執行合伙人兼亞洲公司法律業務主管盧安霆認同說:“由于中國市場中有大量的流動資金,因此未來在這里會有很多私募股權投資基金相繼成立。”
與此同時,由于全球經濟環境的影響,未來國際LP們的運營會變得更加復雜,為GP們提供的支持也將越來越少。正如費得雷所強調的:“融資程序變得非常冗長,其中一部分原因是LP們要求進行更加深入的盡職調查,同時他們所需要的法律和商業條款也變得更加繁瑣。這一切都嚴重減緩了融資的速度。今年成立的、在中國投資的離岸基金在數量上出現了非常明顯的減少。”
私募股權投資前景
有業內人士警告說,未來在中國投資的外資投資機構和本土投資機構之間競爭可能會引發嚴重的影響。LP們似乎會成為嚴重阻礙GP發展的絆腳石。
菲利普斯告誡說:“本土私募股權投資公司和一些本土私人購買者將成為業內強有力的競爭者,因此小型的外資私募股權投資基金會發現未來的競爭將越來越激烈,爭取好的項目會越來越難。”
費得雷指出:“在未來很長一段時間,外資基金仍將占領一定的市場份額,但他們會慢慢與本土人民幣基金相結合,以并行基金或其他從稅收和政策的角度去運營的形式來進行投資。”
在中國投資市場這個舞臺上,國際私募股權投資公司仍將是其中的表演者之一,但這個角色的戲份可能會被刪減或受到一定的限制。盧安霆表示:“在中國市場中,國際私募股權投資基金的地位不可動搖,因為他們帶來了很多的優勢,尤其是在公司管理和跨境上市方面,他們有很豐富的經驗。”他還說:“未來,海外投資將有海外和本土兩種選擇,同時你會看到愈來愈多的銀行團將參與到海外基金和本土基金中去。”此外,融資的過程越長,外資基金受到的影響就越大。費得雷補充道:“我認為經濟危機的影響將會在2010年中旬結束,這意味著在很長的一段時間內,本土基金可以在競爭相對不是那么激烈的情況下抓住投資機遇。”
未來交易量有可能恢復到之前的水平,甚至增加。埃德金表示:“日益增加的本土私募股投資基金和國際投資公司希望募集人民幣基金的潛在愿望將持續促使本地區投資活動的進一步增加。”
關鍵詞：綜合商社；投資；股權結構；流通控制
一、引言
綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。
為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和fdi的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。
二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變
作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。
（一）綜合商社對批發企業的投資
1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。
海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。
2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。
而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。
同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。
綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。
（二）綜合商社對零售企業的投資
1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。
2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。
由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。
三、結語
綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。
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關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定
私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。
國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。
從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。
（二）相關概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。
2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。
（一）外資私募股權投資基金
外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權投資基金
中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權投資基金
本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。
（四）產業投資基金
產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。
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清科研究中心通過解讀該方案認為其釋放四方面的積極信號，即：鼓勵溫州民間金融組織形式創新；打破壟斷，降低民資準入銀行業門檻；支持金融機構面向小微企業；加強監管、警示改革中的風險。對于私募股權行業來說，此次方案中也提出“三大任務”，第一、引導民間資金依法設立創業投資企業、股權投資企業及相關投資管理機構；第二、鼓勵個人參與境外直接投資；第三、積極培育發展地方金融市場。清科研究中心針對以上三大亮點，結合溫州金融改革最新進展逐一解析如下：
發展專業資產管理機構。引導民間資金依法設立創業投資企業、股權投資企業及相關投資管理機構
亮點：在此次改革試點推進的過程中，溫州市將利用民間資本的先發優勢，提高民間資本參與股權投資的專業化程度。從政策上將吸引境內外優質股權投資基金落戶溫州，大力推動股權投資機構集聚和設立，同時設立政府引導基金，將政府財政資金有效注入基金；并設立股權投資行業協會，有序引導民間資本進入實體經濟。在此之前，溫州已經在股權投資領域進行一定探索。2011年7月，溫州人股權投資基金壹號基金設立，該基金為首支政府參與引導、專注于溫州地區股權投資的基金，注冊名為溫州紅石天堂硅谷壹號股權投資合伙企業(有限合伙) ，規模為5億元人民幣。浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司是該基金的普通合伙人和基金管理人。溫州人股權投資基金壹號基金按照"政府引導、產業導向、市場運作、管理規范"的原則組建運行，對溫州地區股權投資具有先行指導意義。
風險：溫州民間資本一向具有極強逐利性，清科研究中心觀察到溫州投資人在參與私募股權時也具有高度自主性，擁有“熟人投資文化”，即擁有自身的知根知底的熟人圈子來推介投資信息進行投資，并要求自身參與投資決策。目前溫州的VC/PE機構中，多數除股權投資外，也從事民間借貸及擔保等其他活動，專注性不高。在基金投資的過程中，也出現出資人要求在基金投委會中擁有決策權力，LP和GP權責混淆的情況，專業化運作不足。專注性、專業化缺失一定程度累積投資風險。私募股權作為一種高風險、高要求的另類投資，如何破解民營資本非專業化運作的風險，也成為改革過程中的重中之重。在轉型的過程中，建立以股權投資、兼并收購、投資銀行、資本運營、投資管理和財務顧問等為主營業務的專業投資管理機構，需在本地切實加大稅收和政策優惠制度，吸引高端人才，同時采取本地股權投資機構和外來股權投資機構合作方式，幫助本地股權投資機構快速成長。
研究開展個人境外直接投資試點，探索建立規范便捷的直接投資渠道
亮點：目前溫州在海外有80多萬僑民，溫州具有個人境外直投巨大的潛在市場需求。隨著境外直投提上議程，擁有上萬億元可調動資金的溫州民間資本將擁有“走出去”的合法途徑，進一步開拓實業投資空間。溫州資本從輕工業等實體領域發展，完成了初步的資本積累，然而隨著人民幣升值、原材料和勞動力成本上漲等因素，企業平均毛利率不足10%。在這種情況下，試點推動個人資本經過綠色通道“走出去”直接投資能夠規避人民幣匯率變動風險，有利于民間資本把握全球商機，在海外建立公司，從而減少中間環節與商圈接軌，也有助于國家推進外匯管理制度改革和人民幣資本項目兌換試點積累經驗。
風險：在經濟處于低谷的情況下，國外資產價格較低，民間資本兼并收購品牌企業、研發機構能夠幫助其拓展投資多元化。然而體量龐大的民間資本一旦出境，其真實流向很難得到有效監管，也會帶來大量資金外流的風險。同時民間資本對投資機會的識別能力和管理風險的能力十分薄弱，對海外法律法規、金融產品了解的人才急缺，投資選擇不當也可能導致風險加劇，導致其重大損失。清科研究中心建議在自身投資理念并未成熟的情況下，借道私人銀行業務、專業第三方理財業務，通過專業人士把關出海狩獵更為保險。
培育發展地方資本市場。依法合規開展非上市公司股份轉讓及技術、文化等產權交易
亮點：在2011年上半年的民間借貸風波中，部分企業發生資金鏈斷裂，急需通過股權轉讓等方式盤活存量資產，因此，搭建吸引民間資本與產業投資對接平臺至關重要。產權交易所作為場外市場的重要組成部分，近年來已成為多層次資本市場的一部分。政策出臺有利于進行金融業務創新，實現產權流動，提高小微企業的融資效率。
按照歐洲私募股權與風險投資協會（EVCA）的定義，私募股權（PE）包括所有非上市公司交易的權益資本，它可以用于研發新產品和新科技、增加運營資本、開展收購或是改善企業的財務狀況，它還能夠解決所有權與管理層方面的問題――如家族企業的持續經營，或內部管理層與外部管理層收購等。
美國風險投資協會（NVCA）和美國兩家最重要的研究機構Venture Economics與Venture One則將其定義為：所有的風險投資（VC）、管理層收購（MBO）、夾層投資（Mezzanine investment）、“基金的基金”（Fund Of Funds）投資以及二級投資，但不包括天使投資者、商業天使房地產投資以及其他公開市場外的投資。
在我國的私募股權相關著作中，私募股權投資的定義有廣義與狹義之分，廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO時期企業所進行的投資。狹義的PE指對已經形成一定規模，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本占很大的一部分。
另外，有部分學者將私募股權投資看作是私募股權基金（Private Equity Fund）的投資行為，使得私募股權投資被貼上了“純粹的金融投資”的標簽，并強調私募股權投資必須在“有限”時間內退出，其唯一的目的是兌現企業出售時股權的溢價收益。私募股權投資成為了一種特殊的投資行業。這些學者認為我國興起的產業投資基金并不屬于私募股權投資，而是專門從事某一產業領域或某一地區內的一般股權投資行為。可這一論斷并沒有得到各個產業投資基金管理公司的認同：他們正在按照私募股權基金的經營模式管理著基金。
筆者認為，私募股權投資的概念不妨廣義一些。參照歐洲普遍認同的定義，所有非上市公司的權益資本均來自于私募股權投資。當然由于一些自然形態的私募股權資本信息的不公開、不可獲得，在做金融研究時，可以主要關注有組織形態的資本。私募股權投資的核心特征是“非公開性”，對私募股權投資的目的和政府參與程度等條件不應做限制。即私募股權投資包括了私募股權基金、產業投資基金、創業投資基金等所有對非上市公司股權有組織的投資。
二、中國私募股權資本市場的特點
（一）中國私募股權資本市場在世界私募股權資本市場中的地位日益重要
2005年以來，中國私募股權投資機構數量逐年增加，2007年達到383家。2001年中國創業投資基金實際投資額只有5.18億美元，而2008年則增加至42.1億美元，年平均增長30%。成長投資和并購基金則從無到有，逐漸成為中國私募股權行業的主流投資方式。2008年中國成長投資和并購基金總投資金額達到96.06億美元，未來五年將成為世界私募股權資本市場增長的重點。
（二）本土私募股權投資雖然增長較快，但海外資本仍然占據半壁江山
中國私募股權資本市場內，外資投資者積極參與其中，他們對中國目標公司的研究、關注、投資以及管理帶動了中國本土私募股權資本的成熟與發展。這些海外資本主要是近年來進入中國市場的外資或合資的國際大型私募股權投資基金，如黑石、凱雷、華平、中瑞、中比等，這些海外私募股權投資基金憑借雄厚的資金實力、豐富的投資經驗和頂尖的管理能力，在國內股權投資市場不斷發展壯大。
（三）政府直接參與投資與管理的程度高
雖然近年政府直接投資的比例明顯下降，但考慮到中國金融機構的資本大多以國有資本為主，實際上屬于政府投資性質的資金比例仍然很高。但是，從產業投資基金角度看，募集資金卻又很困難。自2007年渤海產業投資基金設立以來，獲得國務院批準的產業投資基金試點已經有3批14個之多，規模基本上都在100億人民幣以上。但實際上到目前為止真正完成籌資的產業投資基金寥寥無幾。其中關鍵的原因在于，產業投資基金申請的主體為地方政府或國家部委，并非有歷史運營經驗的基金管理公司。對于投資者而言，如果沒有優秀管理人，這些產業投資基金未來的收益也是無從保證的。
（四）私募股權資本投資多集中在傳統產業
無論是本土私募股權資本公司還是外資私募股權資本公司都對中國傳統行業中的佼佼者顯示出濃厚的興趣。2004年9月，美國最大的私募股權基金――新橋資本收購了深圳發展銀行17.89%的股權，并成為深圳發展銀行的第一大股東，標志著大型國際私募基金開始大舉進入中國境內。此外，近年來在制造業領域也有多起外資私募基金并購案例的發生。隨著VC/PE支持下的并購案越來越多、金額越來越龐大，中國私募股權資本已表現出與歐洲私募股權資本的相同特征，即在產業重組和經濟改革的背景下，收購（buy out）成為主導私募股權資本市場成長的中流砥柱。
（五）公司制仍然是私募股權投資的主要組織形式，但合伙制比重越來越大
2004年以來，中國私募股權投資機構一直以公司制為主，但所占比例逐漸下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。與此相反，合伙制由2%上升至14.57%。這與中國修改《合伙企業法》及有限合伙制合法化直接相關。雖然在《合伙企業法》修訂之后，有限合伙企業已經可以在中國合法設立，但是相關的配套制度并未完備。有限合伙企業這種非法人實體如何作為企業股東進行工商登記，如何持有股票賬戶等相關問題，仍沒有徹底解決。
（六）私募股權投資存在較為嚴重的多頭管理弊端
當前中國私募股權投資行業雖然呈現出百花齊放的格局，但是由于基金的設立分別歸屬發改委、保監會、銀監會、證監會、中國人民銀行等審批管轄，處于群龍治水狀態，不利于行業的健康發展。由于中國沒有專門針對PE的法律法規，各監管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE市場，紛紛出臺了自己的規章制度，如證券公司的集合理財計劃、信托公司的資金集合信托計劃等。這使得理財市場、QDII等行業監管上的不統一現象，延伸到PE市場。以機構監管為主的分業監管，已成為PE進一步發展的障礙。
三、制約中國私募股權投資健康發展的因素
第一，中國政府對私募股權資本市場的稅收和政策優惠不明顯。從私募股權投資稅收政策來看，還存在雙重征稅、稅率不公平和稅負過重等方面的問題。就企業所得稅而言，高技術企業稅率是15%、傳統企業是25%。私募股權投資獲得收益后，公司制機構所得稅率是25%，而有限合伙制則免稅。對于公司制的投資者，由于是股權投資收益，機構投資者不需要繳納所得稅，個人投資者還需要繳納20%的所得稅，對個人參與公司制基金的投資者存在“雙重征稅”問題。有限合伙制的個人投資者也存在稅務重的問題。
第二，中國私募股權退出渠道仍不暢通。上市審批過程冗長且不可預測性高，同時境內上市要求也不盡合理，尤其是連續三年盈利的資質要求將很多高成長性的企業擋在了A股市場之外。中國股票市場長期以來對私有公司以及高科技公司的關注不夠，造成中國私募股權資本市場退出機制的一個障礙。
第三，人才缺失是制約中國私募股權資本發展的一個瓶頸。中國高級管理者相比科技人才更顯不足，很多目標企業內的中高管理層市場戰略眼光不夠，令投資者對企業未來發展質疑。另外，企業家精神不強，社會創業意識不夠。中國受過高等教育的科技人才和管理人才相對保守，不喜歡承擔風險，限制了市場內目標公司的數量和質量。
