時間：2023-09-14 17:28:18
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【關鍵詞】房地產基金 私募股權基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內私募房基的退出方式
從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設及構建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：
假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；
假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；
假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；
假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：
從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。
對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。
參考文獻
[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.
[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股權投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復旦大學，2009.
關鍵詞：開放式基金；投資；收益；風險
證券投資基金簡稱基金，基金發源于英國，興盛于美國，現已成為金融市場不可缺少的一種證券投資工具。基金按照運作方式不同，分為開放式基金和封閉式基金。中國基金業相對于發達國家而言起步較晚，但是發展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開元和基金金泰拉開了中國證券投資基金試點的序幕，2010年9月隨著中國第一只開放式基金華安創新的誕生，封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業發展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史，開放式基金越來越成為基金中的主流。
目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、香港和臺灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國開放式基金已達到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問題。
一、正確認識開放式基金
基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金單位而間接投資于證券市場。開放式基金是指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按照基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點：
1．專業管理，提高收益。基金靠發行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來進行共同投資，資金規模優勢明顯。避免了單個投資者因資金有限、交易量小而產生交易成本較高的問題。基金公司也就是基金管理人，配備了大量的投資專家，由投資專家來運作、管理，并專門投資于證券市場。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識，而且在投資領域也積累了豐富的實踐經驗，能夠正確把握市場脈搏，提高投資收益率。
2．組合投資，分散投資風險。法律規定，基金必須通過投資組合，達到分散風險的目的，以保證投資人相對穩定的收益。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實力。可以同時把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價造成的損失可以用其他股票漲價的盈利來彌補，分散了投資風險。
3．利益共享，風險共擔。基金投資者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關費用后的盈余，按照各個投資者所持份額比例進行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發行數量沒有限制、買賣價格以資產凈值為準、在柜臺上買賣和風險相對較小等特點，特別適合于中小投資者進行投資。在中國，每份基金單位面值為人民幣1元。基金最低投資額一般較低，投資者可以根據自己的財力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問題。對開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購或贖回基金，也可以通過證券公司等銷售機構申購或贖回，或委托投資顧問機構代為買賣。 正是因為這些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。
二、開放式基金投資失誤的原因
為什么投資者抱著共同的夢想，結果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細分析，發現有以下原因：
1.選擇基金公司失誤。基金公司對基金的管理，依靠公司投研團隊的操作，主要由基金經理和幫基金經理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團隊的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學，基金經理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規范，存在老鼠倉的基金公司，勢必損害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會有理想的投資收益。 選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無歷史業績可供參考，基金的管理者是否有投資經驗，能否給你一個驚喜，這些還都是未知數。基金規模大小也是基金選擇的一個重要因素，有些人一味地選擇規模大的基金，認為大規模的基金保險可靠。殊不知，基金規模太大，在一定程度上，經營的靈活性會受到限制。小規模的基金，有時雖然可能面臨清盤的危險，但它又有船小好掉頭的優勢。 進出場時機選錯。追高殺跌是股民的一貫錯誤做法，在基金投資方面，當然也不例外。有些投資者盲目進出，必然要
因盲目而付出代價[1]。股票、債券型開放式基金，申購和贖回遵循“未知價”交易原則，因此，投資者在申購或贖回時，并不能及時獲得成交價格。選錯進出場時間，買進價格高于理想的價格，賣出價格低于希望的價格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購，份額贖回”原則，高價格買進的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會降低。 投資期限選錯。沒有正確把握買入和賣出時機，投資期限選錯，自然會增加投資成本，降低投資收益。基金是一種中長期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說不要這周買，下周賣。受中國2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產生了急于獲利的情緒，把基金當股票來操作。
三、投資基金的對策
1.科學選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實表明，中國股市在特定階段的投資理念都會出現輪動，在恰當時機實現理念創新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對市場的判斷。選擇正規的、有經驗的基金團隊，更要選擇好的基金經理。基金經理是替投資者代雇代管理負責操盤的投資高手，他的操作，對基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來源包括兩部分，一部分是基金凈值增長：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導致基金單位凈值的增長，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數時所得到的凈值差價，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時的申購費和贖回費用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經營過程中的風格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優劣。要將基金單位凈值、累計凈值和分紅狀況結合起來，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 。有專家認為，如果一只基金能連續三年以上，將業績保持在同類基金排名的1/3以內，基本上就屬于信得過的基金公司和基金經理。投資者還需要分析基金的經營風格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長水平及穩定性。歷史凈值增長情況和穩定性是基金以往的業績表現，雖然不能完全說明未來的情況，但是基金投資思路的延續性和連貫性，必然影響基金的未來收益水平。 科學選擇進出場時機。與股票、債券相比，基金投資的費用較高。認購或申購時，要付認購費（申購）費，贖回還要付贖回費，而且費率較高。所以反復的買進賣出，無形中就加大了基金投資成本。投資者要經常了解經濟信息，了解宏觀市場，不要頻繁的買進賣出。但也不是說，持有時間越長，收益就越大。2008年那場金融危機，果斷清倉的基民們就收入不菲。真是“該出手時就出手”。進出場時機選擇正確，會提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進場時，希望價格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實際操作就需要結合股票市場來分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢，而當天股市又在下跌，就可以大膽的買進。當股市漲到高點了，后市又有大幅調整趨勢時，明智的選擇就是“落袋為安”了。 選擇適合自己的基金。基金類別很多，不同的投資理念，不同的經營風格，會讓投資者眼花繚亂。投資者要根據自己的資金實力和風險耐受能力，科學選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風險，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長型基金；若是保守一些，追求穩定的收入，就應選擇債券基金或收入型基金。 選擇基金資產組合，分散風險。混合搭配不同類型、不同基金公司、不同風格的基金，構建低風險定投組合，可以有效分散投資風險。投資者根據自己的風險承受力確定一個明確的投資目標，選擇業績較穩定的基金構成核心組合 。一般來說，大盤平衡型基金較適合長期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進一些行業基金、新興基金，以實現投資多元化并增加整個基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據自身的風險偏好持有三至五只優質而投資風格不接近的基金為佳。
選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來理想的收益，同時也會伴隨一定的風險。投資者只有正確把握市場脈搏，學會理性的分析，科學地選擇，才可能在變幻莫測的基金市場獲得理想的收益。
參考文獻：
[1]孫可娜.證券投資理論與實務[m].北京：高等教育出版社，2009：230.
王亞卓.基金投資五星策略[m].北京：企業管理出版社，2010：13.
關鍵詞：開放式基金；投資；收益；風險
證券投資基金簡稱基金，基金發源于英國，興盛于美國，現已成為金融市場不可缺少的一種證券投資工具。基金按照運作方式不同，分為開放式基金和封閉式基金。中國基金業相對于發達國家而言起步較晚，但是發展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開元和基金金泰拉開了中國證券投資基金試點的序幕，2010年9月隨著中國第一只開放式基金華安創新的誕生，封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業發展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史，開放式基金越來越成為基金中的主流。
目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、香港和臺灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國開放式基金已達到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問題。
一、正確認識開放式基金
基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金單位而間接投資于證券市場。開放式基金是指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按照基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點：
1．專業管理，提高收益。基金靠發行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來進行共同投資，資金規模優勢明顯。避免了單個投資者因資金有限、交易量小而產生交易成本較高的問題。基金公司也就是基金管理人，配備了大量的投資專家，由投資專家來運作、管理，并專門投資于證券市場。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識，而且在投資領域也積累了豐富的實踐經驗，能夠正確把握市場脈搏，提高投資收益率。
2．組合投資，分散投資風險。法律規定，基金必須通過投資組合，達到分散風險的目的，以保證投資人相對穩定的收益。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實力。可以同時把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價造成的損失可以用其他股票漲價的盈利來彌補，分散了投資風險。
3．利益共享，風險共擔。基金投資者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關費用后的盈余，按照各個投資者所持份額比例進行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發行數量沒有限制、買賣價格以資產凈值為準、在柜臺上買賣和風險相對較小等特點，特別適合于中小投資者進行投資。在中國，每份基金單位面值為人民幣1元。基金最低投資額一般較低，投資者可以根據自己的財力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問題。對開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購或贖回基金，也可以通過證券公司等銷售機構申購或贖回，或委托投資顧問機構代為買賣。 正是因為這些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。
二、開放式基金投資失誤的原因
為什么投資者抱著共同的夢想，結果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細分析，發現有以下原因：
1.選擇基金公司失誤。基金公司對基金的管理，依靠公司投研團隊的操作，主要由基金經理和幫基金經理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團隊的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學，基金經理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規范，存在老鼠倉的基金公司，勢必損害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會有理想的投資收益。
2.選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無歷史業績可供參考，基金的管理者是否有投資經驗，能否給你一個驚喜，這些還都是未知數。基金規模大小也是基金選擇的一個重要因素，有些人一味地選擇規模大的基金，認為大規模的基金保險可靠。殊不知，基金規模太大，在一定程度上，經營的靈活性會受到限制。小規模的基金，有時雖然可能面臨清盤的危險，但它又有船小好掉頭的優勢。
3.進出場時機選錯。追高殺跌是股民的一貫錯誤做法，在基金投資方面，當然也不
例外。有些投資者盲目進出，必然要因盲目而付出代價[1]。股票、債券型開放式基金，申購和贖回遵循“未知價”交易原則，因此，投資者在申購或贖回時，并不能及時獲得成交價格。選錯進出場時間，買進價格高于理想的價格，賣出價格低于希望的價格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購，份額贖回”原則，高價格買進的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會降低。
4.投資期限選錯。沒有正確把握買入和賣出時機，投資期限選錯，自然會增加投資成本，降低投資收益。基金是一種中長期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說不要這周買，下周賣。受中國2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產生了急于獲利的情緒，把基金當股票來操作。
三、投資基金的對策
1.科學選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實表明，中國股市在特定階段的投資理念都會出現輪動，在恰當時機實現理念創新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對市場的判斷。選擇正規的、有經驗的基金團隊，更要選擇好的基金經理。基金經理是替投資者代雇代管理負責操盤的投資高手，他的操作，對基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來源包括兩部分，一部分是基金凈值增長：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導致基金單位凈值的增長，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數時所得到的凈值差價，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時的申購費和贖回費用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經營過程中的風格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優劣。要將基金單位凈值、累計凈值和分紅狀況結合起來，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 [2]。有專家認為，如果一只基金能連續三年以上，將業績保持在同類基金排名的1/3以內，基本上就屬于信得過的基金公司和基金經理。投資者還需要分析基金的經營風格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長水平及穩定性。歷史凈值增長情況和穩定性是基金以往的業績表現，雖然不能完全說明未來的情況，但是基金投資思路的延續性和連貫性，必然影響基金的未來收益水平。
2.科學選擇進出場時機。與股票、債券相比，基金投資的費用較高。認購或申購時，要付認購費（申購）費，贖回還要付贖回費，而且費率較高。所以反復的買進賣出，無形中就加大了基金投資成本。投資者要經常了解經濟信息，了解宏觀市場，不要頻繁的買進賣出。但也不是說，持有時間越長，收益就越大。2008年那場金融危機，果斷清倉的基民們就收入不菲。真是“該出手時就出手”。進出場時機選擇正確，會提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進場時，希望價格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實際操作就需要結合股票市場來分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢，而當天股市又在下跌，就可以大膽的買進。當股市漲到高點了，后市又有大幅調整趨勢時，明智的選擇就是“落袋為安”了。
3.選擇適合自己的基金。基金類別很多，不同的投資理念，不同的經營風格，會讓投資者眼花繚亂。投資者要根據自己的資金實力和風險耐受能力，科學選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風險，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長型基金；若是保守一些，追求穩定的收入，就應選擇債券基金或收入型基金。
4.選擇基金資產組合，分散風險。混合搭配不同類型、不同基金公司、不同風格的基金，構建低風險定投組合，可以有效分散投資風險。投資者根據自己的風險承受力確定一個明確的投資目標，選擇業績較穩定的基金構成核心組合 [3]。一般來說，大盤平衡型基金較適合長期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進一些行業基金、新興基金，以實現投資多元化并增加整個基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據自身的風險偏好持有三至五只優質而投資風格不接近的基金為佳。
選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來理想的收益，同時也會伴隨一定的風險。投資者只有正確把握市場脈搏，學會理性的分析，科學地選擇，才可能在變幻莫測的基金市場獲得理想的收益。
參考文獻：
[1]孫可娜.證券投資理論與實務[m].北京：高等教育出版社，2009：230.
關鍵詞：證券投資基金；風險；防范
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）11-0-01
一、證券投資基金的風險
1.市場風險
我國的證券市場還很年輕，與西方已有百年發展歷史的證券市場相比，并不完善，我國的證券市場是在計劃經濟向市場經濟轉變過程中在政府的指導下建立起來的，政策市場的特征很明顯，從企業開始融資上市到二級市場的監管等都明顯的受到國家政策的調控。
基金的組織結構和運作方式不規范，基金關系人的概念不清晰，管理人與托管人之間沒有嚴格的分離。我國的基金管理公司普遍的存在委托的問題，在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色，從而無法有效的對管理人進行監督，雖然基金資產的所有權、經營權、監督權三權基本分離，但基金持有人沒有相應的訴訟、追償權利，持有人大會虛設，基金持有人對基金管理人不擁有實質性的決定權，由于法律法規上的不健全，給基金投資者帶來了潛在的風險。
2.投資者自身風險
基金投資對于我國居民還處在一個陌生的階段，缺乏必要的認識和了解，認為基金的收益性不如股票，安全性又低于債券，對基金投資持保守態度，致使基金無法更多的募集社會閑置資金，不能形成有效的規模進行投資組合來分散風險。
每個投資者的風險、收益偏好也不同，不同品種基金的風險收益也不同，由于基金是一種中長期的投資理財工具，不存在任何一種基金在任何市場上都能保持良好的收益情況，所以投資者沒有一個自身的理性認識，也就無法正確選擇一個適合自己的基金，從而會給自己帶來較大的風險。
3.管理者風險
我國基金管理中的持有人和管理人只是法律形式上的關系，持有人無法通過法律手段和制度規范來防范管理人的道德風險，當管理人未能履行誠信義務的時候，如基金管理人將固有資產或他人資產混同于基金資產從事證券投資；對其管理的不同基金財產進行區別對待；利用基金財產為基金份額持有人之外的第三人牟取利益等，持有人的利益損失將不可避免，當利益損失發生后，沒有相應的法律制度來保障持有人追償由于管理人行為不當所造成的損失。
目前國內證券投資基金的從業人員從業時間還不長，負責過的主要投資品種較少，視野不夠寬廣，投資技巧及防范風險能力等方面都缺乏經驗，還不能很好地認識風險的性質、來源及種類來準確度量風險，不能構造有效的證券組合來應變市場的變動，整個管理人員隊伍還有待提高，我國的基金管理公司成立時間也比較低，運作機制和管理體系都還有待完善，這些都對投資者帶來了潛在的風險。
二、證券投資基金的風險防范措施
1.規范內部結構，加強監管控制
規范證券投資基金的內部結構，加強托管人對管理人的監管，我們也可以借鑒德國的經驗，把對基金托管人的監督及選擇權交由監管機構處理，此外建立一套托管人監督責任制度的法律法規，如因托管人的監管不力甚至與基金管理人串謀損害投資者的利益，托管人就要承擔相應的責任，進行賠償，也可以引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競爭，從而提高托管人的監督效率。加強證券市場監管力度，著力加強對基金管理機構的信息披露，樹立機構在公眾心中的形象，做到公開、公平、公正、透明。隨著基金行業的發展，我國需要從封閉式基金為主轉向開放式基金，使其流動性風險逐漸變小，與股票和封閉式基金相比，開放式基金的流動性風險要小一些，由于基金管理人必須以基金資產凈值為基準承擔贖回義務，投資者不存在由于在適當價格賣不出去的流動性風險。
2.提高從業人員的專業水平及職業道德
建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養和吸引優秀人才加入到基金行業來，人才才是基金公司的第一生產力，基金管理人不但是一個優秀的經紀人，一個優秀的操盤手，更是基金經營管理的掌門人，一個好的基金管理人，將給基金帶來良好的經營業績，為投資者謀取更多的收益。進一步完善基金從業人員資格管理制度，定期組織基金從業人員的資格考試和認證，提高基金從業人員的專業水平，不斷提高從業人員自身素質、道德操守和行為規范，建立有效的監督管理機制，在基金管理公司年度考核中加入基金管理人道德品質評估，以督促從業人員恪守職業道德。
3.進一步完善相關法律法規
健全完善我國證券投資基金法律法規體系，以《證券投資基金法》為核心法律制度體系，使基金持有人、基金管理人、基金托管人的關系通過法律形式得以確認，并受法律的規范和約束，以實現我國基金業發展的法制化和規范化。
4.品種創新，實現產品多元化發展
目前我國的證券投資基金全部采用的是契約型基金，而在其他基金業發展已相當成熟的國家主要采用的是公司型基金，公司型基金的投資者對基金運作的影響比契約型基金的投資者多，所以可以更好地維護自身的利益。
積極促進基金產品品種的創新，實現產品的多元化發展，豐富基金的投資策略，優化產業結構，滿足不同投資者的多樣化要求，推動基金的良性發展。
三、結語
證券投資基金作為一種大眾化的信托投資工具，能夠提供專業的理財服務，多元化的投資組合可以有效地降低風險，由于我國證券投資基金自身的局限性，阻礙了我國證券基金的發展，所以我們應該規范基金結構，健全監管機構的檢查制度，完善證券投資基金的法律法規建設，才能發揮證券投資基金支持市場和穩定市場的作用，降低市場風險，從而促進證券市場的持續、健康、穩定發展，正確地認識我國證券投資基金的風險并進行有效的防范，對我國證券市場以及國民經濟發展有著重要的意義，從而保證了我國經濟的健康發展，發揮了基金引導市場的積極作用。
參考文獻：
關 鍵 詞:開放式基金;波動性;線性回歸分析
一引言
隨著我國證券市場的發展，管理層為了促進市場理性投資，優化投資者結構，實施了超常規發展機構投資者的重要舉措。在此背景下，我國在2001年9月推出第一只開放式基金——華安創新。經過幾年的發展，截至2005年12月31日，我國開放式基金已達164只，其份額規模合計3897.86億份。但由于中國股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點階段的不規范性等因素，開放式基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差，尤其是在開放式基金穩定市場方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關注與爭論。
由于開放式基金作為一種市場行為主體，它并沒有穩定市場的義務，因而我們不能從義務和責任的角度來探討證券投資基金穩定市場的功能，而只能從其運作特點看它是否起到了穩定市場的作用。因此，本文試圖在回顧相關理論分析和實證研究的基礎上，主要從開放式基金的運作特點出發，就開放式基金的投資行為對股價波動及市場穩定的關系進行實證檢驗，以期深入認識開放式基金投資行為對個股股價波動的影響，為如何加快開放式基金改革，深化
開放式基金發展，提供一些建議。
二文獻回顧
股票波動性是指股票價格圍繞某一基準的雙向反復振蕩。一定的股價波動有利于市場活躍，但股價波動超過一定幅度則會產生負面效應。關于股價波動，學者們從不同的角度進行了細化研究。其中在機構投資者成為各國證券市場主體之后，關于機構投資者與股價波動的研究得到了充分發展，但機構投資者的交易行為究竟對股價波動產生何種影響卻一直是一個有爭議的問題。delong，shleifer， summer and waldmann(1990)曾指出，由于股票市場上存在正反饋交易者，使得理性投資者無法發揮原有穩定股價的功能，并且可能造成市場更加不穩定。另外，nofsinger，john r和richard w.sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(nyse)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動性與機構投資者持有比例的關系，認為在控制公司規模的情況下，機構投資者的持有比例與股票價格波動存在正相關性。而有些學者認為機構投資者多元化的投資策略會使單個股票的超額需求趨近于零，對股價的波動率影響不大。在國內，施東暉(2001)通過實證分析發現，國內投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，并且在一定程度上加劇了股價的波動。在我國開放式基金超常規發展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實證檢驗兩個角度，對證券投資基金從整體上進行了研究，認為我國證券投資基金投資行為促進了市場波動性的下降，但同時指出基金巨大的資金進出對股價波動可能產生非正面影響。王春紅(2004)則對開放式基金對我國證券市場的效應進行了描述性分析，闡明開放式基金延長了股市的波動周期并增大了市場彈性。耿志明(2002)在對開放式基金封閉式基金的制度結構及其市場效應進行比較分析的基礎上，從理論上說明封閉式基金能夠穩定市場，而開放式基金會增大中國股市運行周期的波動性。本文則試圖從實證方面對此進行進一步的研究。
三實證分析過程
(一)數據說明與變量選擇
為了實證分析開放式基金的投資行為對我國股票市場個股波動的影響，本文使用的數據來源于對基金每季度公布的投資組合的統計和分析。我國證券投資基金從1998年第二季度開始每季度公布十大重倉股投資組合(即投資前10名的股票)，通過這些數據可以知道基金每季度重倉股的持有及變化情況。這些信息對于研究基金持股對股價波動的影響有一定的參考價值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉股為研究對象。我國第一只開放式基金于2001年誕生，為使研究結果更具說服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時間跨度，并假設這些股票的買賣都是一次性完成(因為從目前情況來看，我們只能知道基金在固定時間所公布的投資組合，而無法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數據的有效性，把基金通過一級市場申購新股而進入前十名的個股予以刪除。
本文需要運用如下研究變量:
1.公司規模(cap)。基金投資組合中重倉股股票在每季末的流通股股本數量。
2.基金持股比重(io)。被基金重倉持有的股數占這些股票流通股股本的比例。
3.持有基金數目(in)。同時持有同一重倉股股票的基金數目。
4.股價波動(vol)。基金投資組合的重倉股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。
(二)模型設計
價格波動是股市和整個經濟中眾多因素變動的集合點。股票的價格一方面反映了個股的內在價值，另一方面也是市場條件的直接標尺。在市場條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對股票的供求關系和價格水平都會產生顯著影響，進而引起股票價格的波動。
徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價波動的實證研究中，采用模型:
ln(volt)=α+β1ln(capt)+β2(iot)+εt
為了更好地把握證券投資基金在價格波動中的作用力度，本文在采用其模型的基礎上對原模型進行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數目(in)作為外生變量。此外，在實證研究中發現雖然本季度基金對個股持股比例對本季度個股股價波動的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個股股價波動，這可能與基金經理能夠根據上市公司的季報及其他有關信息對下季度中的股價變化做出預測有關。因此，本文在實證研究中采用的io為基金在本季度的個股持股比重， vol為與之相對應的下季度個股股價波動的大小。經過上述修正，本文構建了如下模型:
ln(volt+1)=α+β1 ln(capt)+β2(iot)+β3(int)+εt
另外，本文對回歸模型誤差項的獨立性進行durbin-watsons檢驗，發現其d值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨立，因而對回歸模型的估計與假設所做出的結論具有一定的可靠性。
(三)實證分析的回歸結果與分析
io取開放式基金十大重倉股持股比重，用spss進行回歸分析，回歸結果見表1。
從表1的回歸結果我們發現，β2的回歸系數大部分為正，且比較顯著。這說明開放式基金對個股的本期持股比重越高，該股票下期的波動越大，表明開放式基金在一定程度上加劇了個股的股價波動。
經過上述回歸分析，可以確認在樣本期內開放式基金在一定程度上加劇了個股股價的波動。下面對這一現象作進一步分析，討論其可能的成因:
1.開放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開放式基金有著特殊的運行機制，其發行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報價在規定的營業場所申購或贖回基金單位。當市場處于一個波段的上升時期時，往往會追加投資，基金的規模在短期內迅速增加，基金管理人必須在市場上揚的過程中為追加的資金尋找新的投資品種和機會，在客觀上對大盤起到助漲的作用。一旦大盤進入調整期，投資者會產生基金凈值損耗的預期，要求贖回基金，使基金管理人在短時間內面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動資產，以應對贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場沒有做空機制和風險對沖機制的情況下，基金管理人很難從容應付大盤的大幅波動，操作難度加大，其投資行為對市場波動的不利影響的可能性也增加。如圖2，開放式基金資產配置中的持股比重與大盤走勢基本同步。
2.短期投資行為較嚴重。我國的開放式基金的資產組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場傳統的波動方式。這主要是由于市場對開放式基金的激勵機制著重于相對業績的表現，基金管理人隨時面臨著投資者贖回的壓力，基金資產不能充分運用，尤其是不能把全部資本都用來進行長期投資，增量資金的流入容易導致股票價格趨勢未經必要的調整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。
3.我國的開放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權平均凈值增長達到20.27%的驕人業績。但基金的好業績，并沒有使基金擺脫巨額贖回的命運，據統計，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規模已經跌破2億的設立下限。而且，根據wind資訊2005年的統計顯示，2005年第四季度開放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達7.17%。
目前市場中普遍存在投資者在基金凈值上漲時贖回業績好的基金，反而去購買凈值較低的“便宜”基金。實際上，基金業績差別體現了管理人的投資能力，業績差的基金不會因為“便宜”就會有高的回報，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長期投資的理念。這種不理性行為必然會在一定程度上加劇股價波動。另一方面，從開放式基金發展的外部投資環境看，可供選擇的優質投資對象較少，許多上市公司的經營能力低下，甚至存在會計信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開放式基金進行短期投資并選擇相同的投資對象。
四政策建議
本文的實證結果表明，開放式基金在一定程度上加劇了股價的波動。但我們既要看到開放式基金加劇市場波動的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場的一面。按照市場有效理論，在市場受到外來沖擊而偏離其均衡位置時，其自平衡能力能使其逐步修復。開放式基金對市場波動的影響，只要能控制在一定的程度之內，都可以對市場產生積極的作用。為此，對于開放式基金的改革與發展提出以下政策建議:
1.完善開放式基金的投資運作的監管機制，加大基金的內部治理，健全基金立法，防止其操作行為對市場可能產生的巨大波動以及存在的其他負面影響，引導其活躍市場增加市場彈性的積極作用。
2.改變開放式基金的市場結構，加大市場競爭力度。政府對開放式基金的培育，不應只看重其數量和規模，更應該看重其結構質量，應在一定的數量和規模基礎之上，以均衡的市場結構來實現其市場功能的有機整和。
3.維護市場的“生物多樣化”與生態平衡。加快基金的產品創新，提高上市公司的整體素質，加快企業年金等長期投資主體的直接入市，改變廣大投資者的投機心理，樹立理性投資觀念，提高金融市場的投資價值，使市場參與各方互為補充，相得益彰。
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關鍵詞:房地產投資信托基金;制度障礙;房地產融資
中圖分類號:F830.8 文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2007)02-0050-04
房地產投資信托基金以其賦稅優惠､稅務透明､可以提供高于一般證券的收益以及方便套現房地產等優勢在歐美房地產金融市場穩步發展,亞太地區的市場開拓也在積極展開｡中國的不動產業由于受到國家宏觀調控的影響,融資渠道單一､融資困難的局面一直沒能得以改變｡雖然房地產行業本身對于房地產投資信托的前景較為樂觀,但由于受到相關制度方面的約束,使得我國房地產信托業的發展相對于其他金融部門的發展大大滯后｡本文試圖分析天津房地產金融市場的基本狀況,就房地產信托基金業務開展的制度障礙展開討論,并提出改進建議｡
一､天津房地產金融市場的整體分析
目前,房地產開發投資資金仍以銀行貸款､自有資金和其他資金為主,其中銀行貸款占絕對比例｡雖然資金結構發生了一些變化,但其固有模式并未改變｡就開發企業而言,約有70%的資金來自于銀行貸款,這不僅使得房地產企業直接融資比例過小,而且還使企業被動依賴于銀行,一旦出現國家金融政策的調整,融資渠道狹窄的房地產企業就將面臨資金危機｡資料顯示,從1997年-2005年,天津市商業銀行投向房地產行業的貸款逐年增加,自2002年起,增幅明顯加快,年增額近20億元人民幣,增幅均在四分之一強,這一方面說明銀行對房地產行業發展的大力支持,另一方面也顯示出房地產業對資金的強烈需求(見表一)｡
如表二所示,與銀行貸款額的持續增加相對應的是,天津市的房地產投資額占全市固定資產投資額的比重維持在一個相對穩定的水平上,約在20%左右｡(表二)
二､發展房地產投資信托基金的制度障礙
影響房地產信托業發展的因素有很多,但其中最為核心的是制度因素,或者稱為相關立法｡任何好的金融產品,如果沒有相關立法予以約束,健康的發展幾乎是不可能的｡考察歐美房地產金融市場發展的歷程不難發現,立法先行幾乎是一個普遍的特征,尤其是對于房地產投資信托基金這種對稅收優惠要求較高的金融產品而言,完善的法律規章無疑是產品順利推向市場的有利保障｡目前,在天津發展房地產投資信托基金的主要制度障礙表現在以下幾方面:
(一)信托產品的規模限制
我國目前尚未出臺《產業基金法》,而按照現行的《信托法》規定,信托投資公司發行的信托計劃每項不得超過200份信托合同,每份信托合同的最低金額不得低于5萬元人民幣｡就房地產投資所需資金而言,200份的規模顯然是太低了｡天津市房地產市場的投資規模占整個固定資產投資規模的比重居高不下,房地產投資對于資金量的需求是巨大的,受到信托規模的限制,實際上每份信托合同要求的最低金額往往超出5萬元的幾十倍,在上市房地產公司方面,又有對外投資不得超過公司凈資產50%的規定｡而對于普通投資者而言,即便可以看到這是一項非常好的投資品種,由于受到個人可支配資金的制約,可投資的選擇余地非常之小,這也直接導致了相關信托產品在發行方面出現困難｡
經過修改的《信托投資公司房地產投資信托管理暫行辦法》已經有條件地突破了200份的限制,并且擴大了信托資金的使用范圍｡
(二)產權登記制度的制約
按照現行政策,對抵押或證券化的不動產產權進行轉移時,在產權登記機關只能以備案的形式出現,這意味著所謂的產權轉移并不具有相應的法律效力,一旦發生糾紛,投資者的權益難以得到保護｡房地產投資信托基金更傾向于解決已建成物業投資資金迅速變現的問題,投資的對象大多為有穩定現金流的物業,并非建設期的物業,前期投入資金依然需要開發商自己解決,以在建物業作為抵押取得銀行貸款是較為常見的做法,而基金的操作要求投資物業產權干凈明晰,以便更好的保護投資者的利益｡
(三)稅收制度的制約
我國目前現行的法律尚未對信托投資基金收益的納稅做出明確規定,操作中存在雙重征稅的問題,這大大提高了信托公司的經營成本,壓縮了投資者的收益空間,制度的缺失導致了發展的遲緩｡如果考慮國內物業海外上市,即海外基金通過境內公司持有物業,需要繳納33%的企業所得稅,而通過海外公司自己持有物業,則需要繳納10%的預提稅｡如果是以公司收購的方式發行REITs,雙重征稅將難以避免｡稅收成本增加,要求的回報率也將有所增加,天津的物業目前還難以達到這一水平｡就基金較為青睞的商業物業而言,目前在天津市場上平均的收益率為8%,較之北京､上海､廣州等一線城市略低一些｡一般的情形是,因為稅收成本的增加,對REITs回報率要求將增加0.5%～0.6%,以前回報率達到7%就可以發行,但是稅收成本增加后,收益率必須達到7.5%以上｡交易成本的大幅增加,對于開發商來說意味著融資時間加長,融資成本增大,而獲利空間更為狹小｡
(四)流通機制的制約
如果采用信托的方式推出房地產投資基金,則由于目前我國在信托產品的轉讓方面缺乏交易細則,使得大額信托合同的轉讓難以操作｡信托合同只能整體轉讓,不能分割,對于房地產信托產品而言,單個信托合同本身的資金額居高不下(主要是受到總量200份的約束),搜尋交易對手的成本大大增加｡房地產投資信托計劃所發行的信托受益權憑證是采用一對一簽訂信托合同的方式,未做到標準化,信托受益權憑證的證券屬性不明,降低了流動性｡《信托法》第48條規定受益人可以依法轉讓和繼承信托受益權,說明信托受益權可以流動｡但是,信托受益權的流動和轉讓只能通過相關當事人個別變更信托合同的方式實現,而缺乏公開的流通轉讓場所,也沒有公開的交易場所,也無法形成市場化的交易價格,這大大增加了流通轉讓的成本,降低了轉讓效率｡
(五)評級體系缺乏的制約
完善的資本市場,成熟的金融中介機構,極具市場公信力的評級體系,這些是保證基金順利運作的基礎｡房地產投資信托基金為公募金融產品,要求產品具有較高的市場透明度,在信息披露､產品轉讓渠道､政府監管等方面都應完備而健全,目前國內的資本市場在這些方面還是較為欠缺的｡
(六)匹配物業市場的制約
實際上,發達國家的房地產投資信托基金大多選擇建成后已經營3―5年,被市場檢驗已經具備穩定現金流的物業,因為基金投資收益的90%用作分配紅利,因此市場的認可度較高｡對物業的選擇也不僅僅局限于商業物業,其他如公寓､工業廠房等等也都有涉及｡但從市場的運行效率來看,集中投資于同一種物業類型有助于提升基金的市場價值｡而且基金的規模越大,規模經濟效應越明顯｡目前國內的開發商急于變現所持物業,不愿長期持有,而且在建設階段就出現了資金方面的問題,在資金需求的時間上與基金投資的意愿是存在距離的,天津市場也不例外｡此外,基金選擇的投資對象多為資源整合較好的整體物業,這與開發商零散出租或出售的模式也是不相匹配的｡
(七)團隊組合機制的制約
成功的房地產投資信托基金要求基金管理與物業管理分工清晰,而目前正在運作的基金卻出現了地產公司介入的現象,這與基金正常運作所要求的團隊組合是矛盾的｡商無論是在資金實力還是角色利益沖突方面都存在不可回避的現實問題｡
盡管障礙重重,天津市場還是做出了有力的探索,這將非常有助于標準房地產投資信托基金在天津市場的成長｡
三､試運行的天津“準房地產投資信托基金”
國內首只房地產投資信托基金(REITS)運作公司――天津市房地產基金管理公司已經成立并開始運作,同時也已報備銀監會,正在等待最后的審批｡建立基金管理公司并將部分資產打包上市的融資模式在中國國內尚屬首例｡若通過銀監會的審批,基金管理公司會將資產的30%拿出來實現海外上市,以此來達到募集資金的目的｡由于缺乏產業基金法,現行法律又存在諸多限制,所以該公司首先在天津成立基金管理公司,然后輻射京津地區｡基金管理公司主要由十家地產公司投資成立,股本金在1億元左右｡該基金的投資方可以是工商聯､信托投資機構､非銀行金融機構､企業商家,關注其發展計劃的基金等｡同時,公司還會面向津京地區吸引一些信托公司投資,目前主要是天津的北方信托和北京的中誠信托｡信托計劃方面主要面向津京地區,實行發行和股東非同一信托機構,以此避免發行上的關聯交易｡從未來發展空間上來看,該公司將先成立一個區域性組織,然后再成立一個專門的管理公司,與國外的投資銀行､會計事務所､審計所､律師行等實現嫁接,運作REITs部分基金實現海外上市,借此來達到募集資金的目的,并為資金募集開拓更大的空間｡對于上市資產,將優先選擇優質資產,無論資產類型如何｡與以往房地產信托計劃所不同的是,該基金在發行上沒有具體項目,而是面對一個產業｡在具體操作模式上,公司謀求為資產尋找資金與為資金找項目同時進行｡但因為目前基金發行缺乏法律支持,因此,該公司利用的法律依據依然是信托所適用的一法兩規,因此從外部看來,這依然只是一個房地產產業信托投資計劃,但實質卻是產業投資基金,其運作也是按照產業基金的模式推進的｡由于此信托計劃依然屬于私募基金,因此離真正意義上的產業基金尚存距離｡
四､改進路徑
針對以上存在的制約因素,要在天津市場上盡快推進房地產投資信托基金的建設,主要應從以下幾方面著手:
在國家現行稅收制度框架下,盡可能地推出地方稅收優惠及減免手段,鼓勵基金的運作｡當然,市場都在等待國家的產業基金法盡快出臺,有關稅收方面的安排也在其中｡2006年3月財政部､國家稅務總局聯合通知,對外公布了針對信貸資產證券化產品的印花稅､營業稅和所得稅等三項稅收政策｡信貸資產證券化的全部環節暫免征收印花稅,營業稅較之以前沒有增加規定,所得稅方面,對在當年取得､向機構投資者分配的信托項目收益部分,在信托環節暫不征收企業所得稅｡從總體來看,稅收優惠的意圖是較為顯著的,作為參照,這將有助于針對房地產投資信托基金的稅收改革｡
積極探求適合天津市場的房地產融資模式｡銀行貸款是主流,這在相當長的一段時期內不會改變,但在今后,銀行貸款的比例將會逐步下降,比較流行的說法是“銀行+信托+REITs＂模式,這一模式是否適合天津房地產市場還有待檢驗｡作為沿海開放城市,天津房地產市場,尤其是商業不動產市場發展迅速,但在投資回報方面并不盡如人意,這也是海外基金遲遲不予動作的主要原因之一｡如何整合現有不動產資源,鼓勵房地產開發企業持有物業并作長期規劃,進一步推動天津市場的商業繁榮,這是發展REITs的前提｡
培育和扶植成熟型的物業｡前面已經提到,REITs的投資對象為具有穩定現金流的成熟物業,在物業建設階段通常不會介入,這要求房地產開發企業在前期擁有較為雄厚的資金實力或者其他融資渠道,在短期可以應對資金方面的壓力,這需要地方政府給予恰當的金融支持｡規范金融中介機構的行為｡對投資銀行､信托公司､評級機構給予嚴格的執業監管,避免出現前期國內信托機構違規操作的混亂局面｡建立合乎規范的評級體系,并給予評級機構充分而獨立的運行空間,以保證基金信息披露的完整和真實｡
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關鍵詞：QFII，開放式基金，投資制度
引言
QFII和開放式基金都是通過一定的途徑籌集到一定數量的資金以后，在既定的證券市場上買賣股票、債券等有價證券進行投資，以獲得最大的投資收益為目的，從性質上來說都屬于機構投資者，但不論是從投資規模上，還是投資理念上，QFII和開放式基金都明顯區別于普通的中小投資者，因此從他們進入中國國內證券市場的那一刻開始，就注定會吸引廣大市場參與者和關注者的目光。然而，中國之所以要在證券市場上引入這兩類機構投資者，是為了健全優化我國證券市場的結構，促進我國證券市場更健康地發展。在這樣的背景下，對投資的關鍵因素進行規范的投資制度就顯得尤為重要。QFII和開放式基金都不是起源于中國證券市場，與中國證券市場的實際情況也必定有不相適應之處，要成功實現引入開放式基金和QFII的預期目標，就不能忽視能夠將他們與我國證券市場實際情況聯系在一起的相關投資制度的作用。
2QFII和開放式基金資格條件的比較研究
資格條件是對機構投資者“合格”狀況的描述，一般包括：注冊資本數量、財務狀況、經營期限、是否有違約紀錄等等。世界上有各種證券投資機構，其投資風格各不相同，如養老基金、保險公司等，都比較注重長期投資，而對沖基金則投機性頗強，因此，選擇不同的證券投資機構進入市場，就是選擇不同的資金來源，對市場的穩定性會產生不同的效果。設置機構投資者的進入門檻，可以甄選適合境內資本市場發展狀況的機構，如對資本市場開放度不高的國家，就可以通過這一限制篩選出資信高、實力強的長期投資者。
我國《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》規定申請QFII資格，需要具備下列條件：
（1）申請人的財務穩健、資信良好，達到中國證監會規定的資產規模等條件，風險監控指標符合所在國家或者地區法律的規定和證券監管機構的要求；
（2）申請人的從業人員符合所在國家或者地區的有關從業資格的要求；
（3）申請人有健全的治理結構和完善的內控制度，經營行為規范，近三年未受到所在國家或者地區監管機構的重大處罰；
（4）申請人所在國家或者地區有完善的法律和監管制度，其證券監管機構已與中國證監會簽訂監管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監管合作關系；
（5）中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件。
上面第（一）條中所說的資產規模等條件是指：
（1）基金管理機構：經營基金業務達五年以上，最近一個會計年度管理的資產不少于一百億美元；
（2）保險公司：經營保險業務達三十年以上，實收資本不少于十億美元，最近一個會計年度管理的證券資產不少于一百億美元；
（3）證券公司：經營證券業務達三十年以上，實收資本不少于十億美元，最近一個會計年度管理的證券資產不少于一百億美元；
（4）商業銀行：最近一個會計年度，總資產在世界排名前一百名以內，管理的證券資產不少于一百億美元。
而我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定申請設立基金，須具備下列條件：
（1）主要發起人為按照國家有關規定設立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；
（2）每個發起人的實收資本不少于3億元，主要發起人有3年以上從事證券投資經驗、連續盈利的記錄，但是基金管理公司除外；
（3）發起人、基金托管人、基金管理人有健全的組織機構和管理制度，財務狀況良好，經營行為規范；
（4）基金托管人、基金管理人有符合要求的營業場所、安全防范設施和與業務有關的其他設施；
（5）中國證監會規定的其他條件。
（6）必須在人才和技術設施上能夠保證每周至少一次向投資者公布基金資產凈值和申購、贖回價格。
由以上QFII和開放式基金各自的資格條件可以看出，前者的申請設立條件要比后者嚴格得多，我國對QFII的經營時間，實收資本，資產規模等都提出了具體標準，而且幾乎所有的標準都遠遠超過對開放式基金的要求。所有類型的QFII管理的證券資產的規模都不能低于一百億美元，經營時間要達到三十年以上，實收資本不得少于十億美元（基金管理機構和商業銀行除外）。而相比之下，開放式基金的實收資本只須達到三億元，經營時間只須在三年以上，其中基金管理機構甚至可以更少。我國對QFII的申請資格條件的限制的嚴格可見一斑。
3. QFII和開放式基金投資對象的比較研究
QFII和開放式基金從本質上來說都是投資者，他們都會在證券市場上從事投資活動，而投資對象則是投資活動的重要組成部分之一，他們各自可投資的品種、可投資的行業等都是廣大投資者關注的重點，下面本文將就這些問題對QFII和開放式基金進行一個研究和比較。
3.1可投資品種的比較研究
《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》規定，QFII在經批準的投資額度內，可以投資下列人民幣金融工具：
（1）在證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票；
（2）在證券交易所掛牌交易的國債；
（3）在證券交易所掛牌交易的可轉換債券和企業債券；
（4）中國證監會批準的其他金融工具。
而《證券投資基金管理暫行辦法》則明令禁止開放式基金從事下列行為：
（1）基金之間相互投資；
（2）基金托管人、商業銀行從事基金投資；
（3）基金管理人以基金的名義使用不屬于基金名下的資金買賣證券；
（4）基金管理人從事任何形式的證券承銷或者從事除國家債券以外的其他證券自營業務；
（5）基金管理人從事資金拆借業務；
（6）動用銀行信貸資金從事基金投資；
（7）國有企業違反國家有關規定炒作基金；
（8）將基金資產用于抵押、擔保、資金拆借或者貸款；
（9）從事證券信用交易；
（10）以基金資產進行房地產投資；
（11）從事可能使基金資產承擔無限責任的投資；
（12）將基金資產投資于與基金托管人或者基金管理人有利害關系的公司發行的證券；
（13）中國證監會規定禁止從事的其他行為。
由此可見，在可投資品種的限制上，開放式基金和QFII幾乎沒有什么區別，兩者的投資品種都集中于在中國境內上市的股票、國債、可轉換債券、企業債券和其他一些被批準的金融工具上。
3.2可投資行業的比較研究
QFII由于其屬外資性質的緣故，其能夠投資的行業也受到一定的限制。《證券投資基金管理暫行辦法》明確規定，QFII所投資的行業必須符合《外商投資產業指導目錄》的要求，而根據《外商投資產業指導目錄》的要求，其中禁止QFII投資的行業主要集中在以下幾個行業：
（1）我國稀有和特有的珍貴優良品種的開發和生產，以及管轄水域內的水產品捕撈
（2）稀土礦產和放射性礦產的勘查、開采、選礦
（3）我國傳統工藝的綠茶及特種茶加工(名茶,黑茶等)
（4）列入《野生藥材資源保護條例》和《中國珍稀,瀕危保護植物名錄》的中藥材加工
（5）中藥飲片的蒸、炒、灸、煅等炮灸技術的應用及中成藥保密處方產品的生產
（6）電力,煤氣及水的生產和供應業
（7）交通運輸、倉儲和郵政業
（8）重要動植物保護區及動植物資源的開發和利用
（9）文化、體育和娛樂業
由以上可以看出，我國對QFII投資行業的限制并不是很多，主要集中在對我國特有的珍貴資源和保密工藝的保護和對關系到國民經濟命脈的重要行業的控制上，而且在我國目前的上市公司中涉及到以上限制行業的公司的數量和規模都是比較小的，對QFII的投資行業選擇并不會造成太大的束縛。
4 QFII和開放式基金投資制度的異同分析
我國QFII和開放式基金在投資制度上的差異并不止于以上幾點，他們在細節上還存在著很多的差異，但上述幾點基本包括了他們在投資制度上的主要區別。綜合上述開放式基金和QFII在投資制度上的幾點區別，可以得到如下結論：
（1）在投資對象方面QFII幾乎與開放式基金同享國民待遇
從本文QFII與開放式基金在投資對象上的比較中可以看出，他們幾乎是沒有區別的。在可投資的品種方面，他們都可以投資于股票、國債、企業債券、可轉換債券等金融工具；在可投資行業方面，對開放式基金沒有限制，而對QFII除了一些涉及我國珍貴動植物和礦產資源以及關乎國民經濟命脈的行業外，QFII都可以進行投資，由于這些行業在我國上市公司中所占的比重很小，并不會對QFII的投資選擇造成嚴重的束縛。
（2）希望以高素質的國外機構投資者來穩定和培育國內證券市場
從QFII和開放式基金的申請設立條件可以看出，QFII的資格審查條件要比開放式基金的資格審查條件嚴格的多。QFII的經營時間至少要達到五年以上，管理的證券資產不得少于一百億美元，除銀行和證券公司外實收資本也要達到十億美元，相比之下，對開放式基金三年的經營時間和三億人民幣的實收資本的要求就顯得寬松的多。其用意也很明顯：國家之所以給QFII設置近乎苛刻的進入標準，是為了篩選出經營時間較長，運作比較規范，資產管理經驗豐富的境外機構投資者。通過這樣的方式可以將一些素質較高的境外機構投資者引入國內證券市場，國家寄希望于這些境外機構投資者也能夠將他們成熟的價值投資理念帶進中國市場，起到穩定市場的作用，同時能夠以此影響和引導國內的機構投資者，讓開放式基金在同QFII的競爭中不斷學習對方，以此來促進國內機構投資者素質的提高和投資理念的成熟，從而形成一個良好的投資環境和一個成熟穩定的證券市場。
5結論
通過上述分析，相對與于開放式基金而言，我國設立的QFII的投資制度可以形象地概括為：門檻高，限制少。即國外機構投資者要想進入我國證券市場需要符合較高的條件，但其一旦進入，就可以在幾乎平等的條件下與國內機構投資者展開競爭。其目的也很明確：國家要引進高素質的國外機構投資者，與國內機構投資者產生競爭，讓國內的機構投資者在競爭中發展壯大。那么，在這樣的投資制度下，QFII和開放式基金在我國證券市場上的投資是否存在區別，存在哪些區別：采用了什么樣的投資策略；呈現出什么樣的投資風格；是否堅持了其一貫所倡導的價值投資理念。這些問題是對QFII和開放式基金進行比較研究的重點，可以在以后針對具體的研究需要進行展開研究。
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企業投資開放式基金取得收益的企業所得稅政策
為鼓勵證券投資基金發展，新稅法中對企業投資于開放式基金取得收益視性質不同暫適用不同的稅收政策，即取得的分紅所得和對贖回取得的差價收益實行不同的企業所得稅政策。企業從證券投資基金分紅所得適用《財政部、國家稅務總局關于企業所得稅若干優惠政策的通知》(財稅[2008]1號)第二條第二款的規定：對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅，對贖回取得的差價收益稅法沒有專門的優惠政策，應適用一般的買賣差價所得，征收企業所得稅。
企業投資開放式基金常見的稅務籌劃及影響
基于上述投資開放式基金收益的企業所得稅征免稅規定，企業投資開放式基金時稅務籌劃的總體思路往往考慮分紅所得與差價收益之間的稅負差別，實現企業價值最大化。其籌劃思路及影響主要體現在三個方面：
(一)選擇基金投資對象階段
假設不考慮基金的凈值增長率、市場風險等其他因素，投資開放式基金的企業所得稅征免稅規定的差異造成稅負的明顯不同，會影響企業選擇基金對象。
例如，一家流動性充裕的企業準備投資開放式基金，考慮其收益的所得稅政策差異，企業會選擇偏好分紅的基金，取得基金分配中的收入部分因為可享受暫不征收企業所得稅的優惠政策，提高了投資的稅后凈收益水平；反之，如果選擇投資不分紅或很少分紅的基金，則只能通過贖回一次性實現收益，需要對實現的差價收入全額繳納企業所得稅，大大影響投資收益率。
此外，基金拆分和基金分紅是開放式基金降低基金凈值的兩種主要方式，但所產生的稅收效應的不同，也影響企業的投資行為。企業在現金分紅方式下取得的收益是暫不征收企業所得稅，但是在拆分方式下，投資者獲得更多的基金份額，使單位投資成本降低，贖回時增加價差收益，而價差收益要繳納企業所得稅。因此對企業投資者來說，基金分紅要優于基金拆分。
(二)準備贖回階段
基金收益的企業所得稅征免稅差異，會促使投資者選擇在分紅后進行贖回的策略。例如，企業投資某開放式基金1000萬份，申購日凈值為每單位1.20元。截至2009年4月5日，該基金單位凈值為2.80元，在此期間基金公司未進行過分紅。因此，浮動收益為1000×(2.801.20)=1600(萬元)。企業擬收回此項投資，且該基金已將在4月10日對每一基金份額分紅0.70元的公告。公司目前面臨兩種選擇：方案一是在分紅前贖回全部基金份額；方案二是待基金分紅后再贖回全部基金份額。
方案一中企業通過贖回基金實現收益1000×(2.8-1.2)=1600(萬元)，根據稅法規定，該筆投資的稅后凈收益為1600×(1-25％)=1200(萬元)。
方案二中企業首先通過分紅實現收益1000×O.70=700(萬元)，再通過贖回實現收益為1000×(2.10-1.20)=900(萬元)，(假定分紅到贖回期間凈值和公司累計凈值不發生變動，即基金分紅除權后基金凈值從2.80元降為2.10元)。這與方案一實現的稅前收益相同，但由于分紅收益免征企業所得稅，企業僅需就贖回實現的差價收入繳納企業所得稅，該筆投資的稅后凈收益為700+900×(1-25％)=1375(萬元)。方案二與方案一相比，多實現稅后收益175萬元(1375-1200=175)。因此，企業考慮到稅收因素，應選擇在分紅后進行贖回的策略。
(三)利用分紅免稅的籌劃行為
由于存在上述分紅帶來的稅收好處，企業就利用分紅免稅來進行稅務籌劃。
例如，某企業預測2009年度利潤將大幅增加，初步估計應納稅所得2000萬元，應納稅額500萬元。企業購買臨近分紅的開放式基金，在分紅后贖回，用投資損失來減少應納稅所得額。企業3600萬元購買一只凈值為1.80元的開放式基金2000萬份，該基金公告將在近期進行大比例分紅，將其凈值從1.80元降低到1.00元(假定該基金自成立后一直未進行分紅，即基金累計凈值也為1.80元)。一周后每一份基金單位分紅0.80元，使得基金凈值降低到1.00元，公司取得免稅的分紅所得1600萬元(2000×0.80=1600)，取得分紅收入后不久將基金贖回，假定基金凈值仍為1.00元，則產生贖回損失1600萬元(3600-2000×1=1600)。企業通過上述操作，3600萬元的投資賬面產生1600萬元的分紅收入(暫免征收所得稅)和1600萬元的虧損，雖然對企業利潤總額的影響為零(不考慮交易成本的因素)，減少了應納稅所得1600萬元。
如此操作后，企業應納稅所得從2000萬元變成了400萬元，應納稅額從500萬元下降到100萬元。
利用差異籌劃可能存在的稅務風險
利用分紅免稅的稅務籌劃，存在極大的稅務風險，稅務機關完全有理由進行納稅調整。
第一，購買開放式基金是一種投資行為，為分紅免稅和產生虧損而投資，屬于典型的不具有合理商業目的的安排行為。根據《企業所得稅法》第四十七條規定：企業實施其他不具有合理商業目的的安排而減少其應納稅收入或者所得額的，稅務機關有權按照合理方法調整。不具有合理商業目的，是指以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。對開放式基金分配中取得的收入暫不征收企業所得稅的目的是為了支持開放式基金的發展，充分利用開放式基金手段，拓寬社會投資渠道，大力培育機構投資者，促進證券市場的健康、穩定發展。而企業動用大額資金，短期內申購贖回，產生巨額的免稅所得和投資損失，顯然以減少、免除納稅義務為主要目的，與稅收優惠的初衷不符。
第二，對投資成本的認定不同導致的風險。財稅[2008]1號文中沒有明確暫不征稅的分配所得是否僅限于投資后享有的開放式基金凈值的升值部分，以上的籌劃方案中是不考慮該因素的。如果稅務機關認定暫不征稅的分配所得僅限于投資后享有的開放式基金凈值的升值部分，所獲分配所得超過升值數額的部分應作投資成本的收回，上述籌劃行為中的分紅所得1600萬元應視為成本的收回，贖回基金時，因成本降為每份1.00元，贖回收益為零，不存在贖回損失。
因此，基于以上理解，稅務機關有權進行調整，企業不僅可能會承擔巨額補稅和滯納金，還可能會有聲譽受損的風險。
差異政策的缺陷分析
企業投資開放式基金收益企業所得稅政策的差異影響企業投資行為，該差異政策存在一定的缺陷：
第一，差異政策促使企業選擇偏好基金分紅的開放式基金，基金管理者可能考慮企業這一稅收影響行為，為提高基金的認購力，更多地選擇基金分紅方式。但是，分紅必須有充足的現金流，開放式基金管理者必須賣出股票才能用來分紅，而基金拆分僅僅只是一種“數字游戲”，并不要求基金管理者賣出股票，這就要權衡稅收利益與分紅、拆分后對基金運作效率影響的利弊。博弈結果，一定程度上不利于股票市場的穩定和發展，違背了支持開放式基金優惠稅收的初衷，影響了稅收中性原則。
第二，企業投資者獲得的派息、分配所得可能承擔雙重稅負。企業投資者的贖回和申購差價可能來源于兩個部分：1，基金投資證券的差價收入；2，基金的被投資企業分派的股息、紅利。對后者而言，開放式基金的價格等于單位凈值，當基金獲得派息和分紅時，單位凈值提高，若投資者在此時贖回基金單位，企業投資者的贖回和申購差價須繳納企業所得稅，同時差價中已經包括基金的被投資企業繳納的企業所得稅，這導致了開放式基金的企業投資者承擔雙重稅負的現象。
第三，企業投資者分配所得可能存在不用納稅的稅法漏洞。企業取得的分配所得收益也可能來源于兩個部分：1，基金投資證券的差價收入；2，基金的被投資企業分派的股息、紅利。被投資企業分給基金的股息、紅利在流入基金資產時已繳納了企業所得稅，但是，這些投資收益并沒有作為稅后收益隨即分配給企業投資者，而是重新計人到基金資產中進行資本增值投資，最終，基金分配額中可能還包括基金買賣股票、債券的差價收益，但該部分由于暫不征收企業所得稅導致這部分差價收益不用納稅的稅法漏洞。
建議與總結
綜上所述，現行稅收政策對投資者從開放式基金取得的分紅所得和對贖回取得的差價收益實行不同的所得稅政策存在理論上的缺陷。筆者認為可以從以下幾個方面來改進：
者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅，增加類似居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益免稅的條件，筆者建議基金持有六個月以上才可以免稅，堵塞企業濫用這一規定的“避稅”行為，減少企業不必要稅務風險，降低征納雙方的稅務成本。
1 日本出現房地產基金的時代背景
日本出現房地產基金并不早。1992年以前，日本的地產發展相對封閉，基本上沒有外資進入。20世紀80年代日本人在進行房地產價格評估時，并不知道用DCF的方式進行估值。
20世紀90年代，日本的銀行在泡沫經濟破滅以后，產生了大量的壞賬。自1992年起，日本房地產市場的價格連續下降了8年。這8年時間日本銀行一直在處理壞賬，處理各種房地產抵押物。2000年起，一些地方才開始停止下降。這一段時間投行和基金都發了大財。
Lone Star（中國有人翻譯成龍星基金，也有人翻譯成孤星基金）是1995年才在美國成立的基金。1997年進入日本，開始幾年就是從事不良債權的收購和處理。日本全國各地有900多家高爾夫球場。20世紀80年代，高爾夫球場會員證被炒得非常熱。一張會員證幾千萬日元，是普通工薪階層數年的年俸。會員證規定如果會員要求退會的話，錢是要全額退還的。20世紀90年代以后，許多會員退會，許多高爾夫球場無法償還會員的會員費，紛紛申請破產或者破產保護。Lone Star就在此時，收購了150家高爾夫球場。在2007年打包在東京證券交易所主板上市，叫PGM控股。同樣，高盛旗下的房地產投資基金也在2002年開始大批購入高爾夫球場100多家。2006年在東京證券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都賺到了不菲的收益。
90年代后期，日本人開始逐步了解到美國投行和基金的運作模式，開始設立各種各樣的房地產基金。大部分基金也是從購買銀行的不良債權開始的。日本的地產基金開始進入到普通國民的視線中，是2005年以后的事情。其中有兩個原因，一個是市面上開始有介紹美國投行和禿鷹基金在日本賺錢的書籍。另外一個原因是這個時候已經有許多的房地產基金管理公司在日本證券交易所上市。
2002年以后，日本的房地產市場開始停止下降并緩慢上升。其中一個重要的原因就是國際和日本國內大批的房地產基金出現，大家都爭相購買優質的房地產資源。這個階段給這些房地產基金融資的，主要是歐美的一些金融機構。2007年到2008年發生次貸危機，提供給日本這些基金公司的貸款沒有了來源，資金鏈條斷掉了，日本的房地產基金行業迅速垮掉。
2010年以后，日本的房地產市場開始恢復，但是，日本的房地產基金管理公司已經沒有了2000年到2006年之間的風頭。
2 日本房地產基金的結構
日本私募房地產基金的結構主要有兩種。
一種是GK-TK結構。所謂的GK就是日語里的“合同會社”。會社在日語里是公司的意思。合同會社的法律根據是2006年5月修訂實施的日本會社法，也就是公司法。TK就是日語里的“匿名組合”。其法律根據為日本的商法。需要注意的是，這種框架下，買賣的是房地產信托收益權，而不是房地產本身。
一種是TMK 結構。TMK是日語里的“特定目的會社”，其法律根據為2000年實施的資產流動法。
這兩種框架的設計需要考慮的是：一、把大額的房地產投資變成小額化，滿足不同投資家出資的需求;二、避免雙重征稅。日本的企業法人稅稅率在40%左右，稅負非常重;三、實現倒產隔離，限定投資家的損失;四、方便貸款。
目前日本地產基金購買的地產，大部分都不是實物的房地產，而是購買的房地產信托收益權。這樣做有兩個重要的意義，一是可以極大地減輕交易過程中的稅負擔，另外一個意義是，信托銀行在接受房地產設定信托的時候，要進行各種各樣的審查。如果是涉及黑社會的地產，就不能設信托，產權上存在重大瑕疵的，或者建筑質量上有重大問題的，也不能設為信托。
3 房地產基金的“煉金術”
日本房地產基金給投資家承諾的預期收益一般是15%以上。2007年次貸危機之前，基本上都達到了。房地產基金管理公司也收到了可觀的管理費。每年都有雜志公布上市公司員工平均年俸的排行榜。長期以來平均收入比較高的行業都是傳媒（電視臺和大型廣告公司），大型銀行和大型證券公司，綜合商社還有一些競爭力比較強的制造企業。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地產基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地產基金管理公司Davici Advisory連續兩年蟬聯日本第一名，員工的平均年收入為1 700萬日元左右，折合17萬美元左右（但這家公司之后受次貸危機的影響破產了）。外資投行和外資地產基金公司的員工平均收入更高。但因為他們不是日本的上市公司，所以不在這些排行榜中。
那么這些地產基金是如何煉金的？
3.1 買便宜的東西。20世紀90年代，美國的投資銀行和房地產基金買的一般都是銀行處理壞賬而釋放的房地產抵押物。價格比較便宜。不過2002年之后，這種機會就基本沒有了。
3.2 處理房地產存在的一些法律問題。主要問題就是產權糾紛或者是和相鄰的房地產的摩擦。比如院子里的樹木枝葉長到了鄰居的院子里，或者說，違反法律規定設置了一些廣告牌子，或者沒有無障礙通道等。
3.3 盡可能地使用高杠桿。日本的房地產基金之所以在20世紀90年代后期開始飛速發展，一個原因是法律開始允許房地產證券化，另外一個原因是Nonrecourse loan開始在日本盛行。Nonrecourse Loan是摩根大通在1997年左右率先導入日本的。之后日本銀行也開始模仿實施，這大大方便了房地產的融資。歐美的投資銀行和商業銀行對房地產進行融資之后，組成CMBS或者RMBS，進而組成CDO等證券化產品。房地產基金在運作過程中，每購入一個投資標的，都毫無例外地使用了貸款。日本在20世紀90年代以后，貸款的利息都非常低，這無形中提高了投資收益率。
3.4 對建筑物的耐震或者環境保護進行改造。日語里有個詞“既存不適格建筑”就是說建筑物建造的時候，是嚴格遵守了當時的法規法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的國家標準提高了，建筑物達不到國家現行標準了。那么對這些建筑物進行修補，使其抗震能力達到國家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要進行除掉石棉的工作。通過這些工作，提高建筑物的價值。這種方法用得比較多。最近幾年少了。主要原因是由于基金的大規模運作，這類建筑物基本上都被改造過了。
3.5 對建筑進行重新裝修或者用途的改造。比較多的是對電梯和建筑物的外墻壁進行改造。裝修之后租金價格會上升。
3.6 進行合理的租賃搭配。也就是重新定位房地產的市場位置，根據需要趕走一些租戶，導入一些新租戶，改變寫字樓或者商業設施的品質，提升商業設施的客源數量和質量。
3.7 提高租金。就是簡單地提高既有租戶的租金水平。如果租戶不同意，就趕他們出去。
3.8盡可能降低交易成本。比如日本的地產基金買賣的大部分都是房地產的信托收益權，而不是房地產實物。其中一個重要原因就是可以避免房地產交易稅，減少支出。
4 投資日本房地產行業的利和弊
關于投資日本的房地產行業，最大的問題或者風險是中日關系的問題。近年來，中日關系不斷惡化，而且還有進一步惡化的傾向。政治關系會不同程度地影響到實體的投資。另外一個重要的問題是，日本社會對于海外投資，總體來說，不是持歡迎的態度。當然，這種現象在絕大多數國家都會有。
但是如果純粹從投資的角度看，也不能簡單說投資日本房地產行業就不如投資其他發達國家。日本有自己獨特的優勢。從房地產市場的成熟度和透明度上來講，日本的房地產市場并不亞于歐美發達國家。日本在20世紀80年代后期人均GDP達到過全世界第一的水平。但是房地產市場的成熟是次貸危機之后的事情。日本在20世紀80年代經歷了歷史上少有的房地產泡沫。在次貸危機前后又經歷了一次小型的地產泡沫。經歷了這些過程，投資人和普通老百姓對地產市場的認識更加理性和成熟。2001年開設了REITs市場。
日本房地產的價格非常透明。日本的國土交通省每年會公布土地的公示價。每年政府組織房地產評估師，對全國幾十萬個定點的土地，每年1月1日時間點的價格進行公布。每年日本國稅廳也會公布路線價。也就是公布全國道路沿線的土地，每年1月1日這個時間點的土地價格。每年各個地方政府也會給不動產進行固定資產的評估。根據這個評估金額對規定資產征收不動產稅。
日本的房地產登記是在法務省進行的。任何人都可以到指定的辦公窗口去查閱任何一塊土地或者建筑物的權屬和其歷史變更過程。
日本的房地產市場有一些固有的習慣，高度保證了房地產所有人的權益。比如，在出租寫字樓或者商業設施的時候，一般會收取6個月左右的房租作為保證金。在出租民用住房的時候，都需要租戶提供擔保人。并且一般會收取1個月或者2個月的押金。而且，日本的保險高度發達，所有的建筑物基本上都有火災保險。
日本近20年來利率都特別低，有一段時間甚至為零利率。在日本進行房地產投資，投資杠桿的效果是非常明顯的。海外投資家投資日本房地產基金，一般的IRR是15%左右。在中國房地產價格增速放緩的情況下，15%是一個非常可觀的回報。
進入2014年，不少中國的城市開始取消了限購。中國的房地產市場明顯逼近一個拐點。
個人認為日本在以下的幾個方面，對比其他國家具有相對的優勢或者說對中國企業具有特別的價值：
4.1 日本的房屋抗震技術。大家知道日本是個地震多發國家。一直到20世紀60年代，日本才開始建造高層建筑物。位于日本東京的霞關大廈是日本第一座高層建筑，但也只有30層左右。1993年，位于橫濱的Yokohama Landmark Tower開業。這棟樓高296米，有70層高。近50年來，日本發展了非常成熟的耐震、抗震、免震技術。
4.2 小戶型建筑。日本和歐美主要發達國家相比，有一個明顯的劣勢，就是地少人多。日本的國土面積為36萬平方公里左右。人口為1.2億左右，而且國土面積的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供應非常緊張。日本的房屋居住面積比歐美國家要小。但是人們總是期望在有限的條件下，生活得更加舒適，日本人也不會例外。日本的房地產企業，通過理念的更新和技術的進步來滿足消費者提出的需求。
戰后60年的發展，日本的房地產行業積累了豐富的經驗。這些經驗毫無疑問是值得我們學習和借鑒的。最近萬科推出了15平方米極小戶型。這就是一個例子。
4.3 養老設施。日本15年來，國民的平均壽命和女性的平均壽命一直是全世界第一，女性平均壽命為89歲。日本有各種各樣的養老設施和醫療護理設施。
4.4 優質的休閑和運動設施。日本有1 000家左右的高爾夫球場（中國目前是600家左右），有500家左右的滑雪場。日本是個多山的國家，植物覆蓋率是60%以上。日本的溫泉世界知名。最近幾年，有多個中國企業在日本購買了溫泉旅館。從北京或者上海到日本，乘飛機僅僅需要3個多小時。
