時間：2023-09-14 17:28:27
引言：易發表網憑借豐富的文秘實踐，為您精心挑選了九篇債券價值分析范例。如需獲取更多原創內容，可隨時聯系我們的客服老師。
一、案例介紹
1.背景介紹
B公司注冊資本22067萬元，企業性質股份有限（國內合資）。經營范圍：電機及配件制造；技術轉讓；電機修理；工具、磨具、金屬結構件、泵及配套設備、專用設備、電氣、暖通設備制造；機械加工；設備維修；貨物包裝；搬運服務；場地、設備租賃；機械電子設備銷售；鑄件制造；經營本企業生產產品及相關技術的出口業務；經營本企業生產所需原輔材料、機械設備、技術的進口業務；承辦本企業中外合資經營、合作生產業務。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業為電機制造業。存續狀態：開業，正常年檢。
經估值人員和項目經理現場勘查，目前企業因受金融危機和收購影響，訂單減少，生產經營受到影響，開工不足，部分職工放假。企業財務負責人確認對XX辦事處持有的XX公司債權（本息合計12,563.51萬元）承擔保證責任，但表示企業目前財務困難而無力償債。根據企業2009年6月30日的財務報表顯示，該企業2009年度累計虧損5818.96萬元。
2.估值目的：為其保證債權的償還能力提供咨詢意見。
3.估值基準日：2009年6月30日
二、采用綜合分析法對案例進行分析
B公司配合程度一般，能夠提供財務資料和報表科目的情況說明，估值人員采用綜合分析法進行估值。以下為債權價值分析過程。
根據企業提供的資產負債表，截至2009年6月30日，企業賬面資產103.058.61萬元,賬面負債為94.687.27萬元,資產負債率為91.88%，詳細情況如下：
（一）企業資產情況分析
1.貨幣資金33.76萬元，按賬面價值確認。
2.應收票據賬面價值-318萬元，調整到應付票據，估值為0元。
3.應收賬款賬面價值9988.25萬元，為業務往來款，其中1年以內的6392.48萬元,按賬面價值確認;1-2年的599.29萬元,取10%的壞賬率,則可回收價值為539.36 萬元; 2-3年的賬面價值1,498.24萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為1048.78萬元；3-5年的賬面價值799.06萬元，取60%的壞賬率，則可回收價值為319.62萬元；5年以上的699.18萬元,取95%的壞賬率,則可回收價值為34.96萬元。則應收賬款可回收價值為8335.2萬元。
4.其他應收款賬面價值988萬元，為往來欠款，其中1年以內的470.86萬元，按賬面價值確認；1-2年的86.91萬元，取10%的壞賬率，則可回收價值為78.22萬元；2-3年的賬面價值430.23萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為301.16萬元。則其他應收款賬面價值為850.24萬元。
5.存貨賬面價值42451.55萬元，其中主要為原材料3463.62萬元，產成品39087.28萬元,均為三年以內購進。因企業2006年至2008年11月累計潛虧14670萬元，生產經營不正常，主要靠變賣庫存維持日常開支。考慮到變現因素,取75%的變現率，其可變現價值合計為31,838.66萬元。
6.長期股權投資賬面價值600萬元，其中對XX股份有限公司投資300萬元,對XX有限公司投資300萬元。
（1）XX股份有限公司為債務人的保證人，一直處于停產狀態，留守人員處理企業內部事務，辦公地址是租用房屋，具有臨時性質。
截至2008年12月31日，企業資產總額134,000.63萬元，負債總額102,655.32萬元，賬面資產負債率達76.61%。實際企業資產中優良資產均已經轉入XX（集團）有限公司。剩余資產大多有賬無物，或是長期掛賬的費用，有效資產遠低于賬面價值，實際已嚴重資不抵債，該項長期投資可回收價值為0元。
（2）XX有限公司主營往復壓縮機,未取得企業進一步的財務資料,出于謹慎性原則,按賬面值確認其可回收價值為300萬元。
則長期股權投資可回收價值為300萬元。
7.固定資產賬面原值47,929.59萬元,固定資產凈值27,149.28萬元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬元,機器設備賬面凈值9，191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,土地賬面凈值9,227.55萬元。固定資產清理為-71.94萬元，應結轉收入，調整為0元。
企業的房屋建筑物和土地使用權主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號，一部分位于XX工業區內。
（1）位于XX市XX街20號的房產、土地估價分析。經分析，位于XX市XX街20號房產可變現價值為2748萬元；土地被中國長城資產管理公司XX辦事處訴訟查封，在現場勘察的基礎上，進行了估價分析，則土地可變現價值為5517.79萬元。
（2）位于XX工業區內房產土地估價分析。XX工業區內房產土地被中國XX資產管理公司XX辦事處訴訟查封，經分析，房地產可變現價值為985.53萬元。
（3）機器設備賬面凈值9.191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,經分析，確認其可回收價值合計為7,913.71萬元。
則企業固定資產估值合計
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03萬元
據企業提供的資料顯示,在工行抵押機器設備賬面值8,550萬元,對應的抵押貸款金額為6,500萬元。因設備可回收價值大于工行貸款額,則工行貸款應可足額受償。
委托人查封資產受償情況。
根據委托人律師到XX市土地管理局進行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號的土地有如下權利：①2005年9月，抵押權人XX市商業銀行，抵押價值1,800萬元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權人中國建設銀行，抵押價值2,600萬元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請人為中國信達公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬元。根據2009年5月項目經理調查，第一順位查封申請人為中國信達公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請人。因商業銀行貸款已經還清,故抵押他項權利已經不存在。建行借款剩余債權448.09萬元。故該宗土地的變現價值首先要扣除建行抵押債權448.09萬元,其次扣除第一順位查封申請人中國信達公司XX辦事處5,200萬元債權.則對于第二順位查封申請人XX辦事處來說可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬元，則委托人已無法從該宗查封土地中受償。
委托人查封的XX市XX街20號房產評估價值2621.36萬元，其中三處房產2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經解除）。據委托人律師調查，企業房產中五項合計面積24,540平方米在2009年6月2日已經過戶到XX市國有資產經營公司名下，包括上述查封資產中的第四項，企業剩余查封未過戶房產可變現價值為859.08萬元，可作為委托人的優先受償額。
位于XX工業區內房地產被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因為債務人提供擔保應償還中國建設銀行XX市支行借款本金700萬元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬元，則對應首輪查封的債權合計為1,110.13萬元。上述房產可變現價值為985.53萬元，則委托人對上述查封房地產已無法獲得受償。
則委托人可通過查封資產受償859.08萬元。
8.在建工程賬面價值22,136.91萬元,經分析，確認其可回收價值為17,709.53萬元。
9.無形資產賬面價值100.8萬元,按賬面價值確認其可回收價值為100.8萬元。
經估值分析,企業資產可回收價值為76,333.22萬元,詳細情況如下:
（二）企業負債情況分析
1.短期借款賬面價值27,437萬元,其中包括欠工行19,456萬元，欠上海浦東發展銀行5,981萬元，欠中信實業銀行2,000萬元，確認為有效負債。
2.應付票據賬面價值0元，從應收票據調增318萬元，確認為有效負債。
3.應付賬款賬面價值6,566.66萬元，確認為有效負債。
4.應交稅金賬面價值60.73萬元,確認為有效負債。
5.應付股利賬面價值140.07萬元，確認為有效負債。
6.其他應交款賬面價值7.82萬元，確認為有效負債。
7.其他應付款賬面價值9,447.99萬元，為企業欠交的各種應付款項，確認為有效負債。其中欠養老保險5,341.51萬元，欠住房公積金2,209.19萬元，欠發職工工資533.54萬元，欠失業保險148.3萬元，欠2007年兌現獎500萬元。以上職工內欠合計8,732.54萬元。
8.預提費用賬面價值10,550.63萬元,為公司預提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認為有效負債。
9.長期借款賬面價值為4,406.09萬元。其中欠建行448.09萬元，欠工行3,958萬元，確認為有效負債。
10.應付債券賬面價值2.05萬元，確認為有效負債。
11.長期應付款賬面價值36,068.23萬元,確認為有效負債。
12.或有負債18,873.64萬元,其中該企業為債務人本金8,064.52萬元提供有效保證,本息合計形成或有負債金額為12,563.51萬元；因為其他企業提供擔保應付中國信達資產管理公司XX辦事處5200萬元；因為債務人本金700萬元提供擔保應付建行（已經轉讓給信達公司）本息合計1110.13萬元。
經分析，企業有效負債合計為113,878.91萬元,詳見下表:
（三）委托人保證債權的可回收價值
企業一般有效資產確認為：
一般資產=企業有效資產-抵押查封資產價值優先償還的一般負債
抵押查封資產合計優先受償額為13,862.4萬元，包括委托人可優先受償的859.08萬元。
賬內優先償還的一般負債為養老保險等職工內欠合計8,732.54萬元，應交稅金60.73萬元，其他應交款7.82萬元，合計為8,801.09萬元。
則：一般資產=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73萬元
一般負債=企業的有效負債-抵押查封債權受償額-優先償還的一般負債
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般債權受償率=一般資產/一般負債×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
則一般債權可受償價值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89萬元.
委托人保證債權可回收價值=查封資產可受償額+一般債權可受償額
=859.08+6,886.89
=7,745.97萬元
三、案例分析總結
1.該項目的債務人經營雖然不正常，但管理較為規范，有完整的財務資料，取得了估值基準日的財務資料和資產負債情況的相關說明，但企業配合程度一般，不具備運用假設清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。
2.采用綜合分析法分析時，因該企業對外負債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產多為輪候查封，考慮其相對優先受償時，應考慮其前手查封的因素。通過項目經理和律師的盡職調查，估值人員了解到了較為詳細的查封資料，為債權分析提供了數據支持。
智能家居以住宅為平臺，以家庭為載體，通過互聯網和無線數據通信，對家庭的信息、電氣、建筑環境甚至安全隱私進行控制管理。
2015年，全球智能家庭約有1110萬戶，智能家居技術支出為156.24億美元，智能家居設備出貨量占聯網設備總出貨量的25%，總額計610億美元，較2014年增長25%。
智能家居產業鏈長，產品種類眾多，單一企業難以獨占市場。為增強自身的競爭力，如蘋果、谷歌等紛紛開放平臺吸引各類相關企業來搭建智能家居生態圈，開啟平臺化競爭時代。2014年1月，谷歌收購Nest Labs，并開放API給開發者，讓開發者利用Nest的硬件及算法，實現Nest和其他家居產品的互聯，進而對空調、冰箱、臺燈、風扇燈各式各樣產品進行智能化控制。蘋果2014年推出智能家居平臺HomeKit，用戶可以利用iPhone、iPad、Apple Watch對所有智能家居進行控制，打造綜合控制平臺，同時會開放數據接口給開發者，方便他們實現智能家居的創新。
2015年我國智能家居市場規模為3000億元，同比增長31.4%。未來三年，中國數字家庭市場會形成500億元以上的新增規模，五年內新增規模將達到1000億元。
目前我國市場上的智能家電產品多在固有屬性上疊加上一定的自動化與智能化功能。以冰箱為例，多開門，對開，容量，殺菌，智能保鮮，去除異味，智能化提醒功能等已成為產品新賣點。但智能化功能多停留在APP提醒、聯網服務等層面，缺乏自主性的智能和判斷工作。可以看出，目前智能家居產品的核心功能主要仍集中在遠程控制，離真正的智能化差距還較大。
從企業層面來說，傳統家電巨頭海爾、美的、格力等，均積極布局，開發智能產品，同時尋求與互聯網企業的跨界合作，從單體競爭逐漸轉變為生態系統競爭。海爾與微軟、魅族，美的與華為、小米、阿里等，均已達成戰略合作，在資本、生態鏈、移動互聯網等領域探索合作路徑。同時，一些新興創業公司興起，多瞄準智能家電、智能插座、路由上網設備、照明系統、娛樂設備、健康健身設備、安防系統等單品進入市場，不過這些企業實力較弱，很多僅是曇花一現。
資料來源：中經社數據庫
智能家居產品越來越受到消費者的關注。但是目前我國智能家居產品仍存在價格高冷、服務不到位、安全隱患大等問題，沒有真正切入消費者的痛點，產業仍處于起步階段。
二、市場趨勢判斷
研究機構Research and Markets最新的報告顯示，未來五年全球智能家居設備和服務市場將每年以8%-10%的速度增長，到2018年市場規模將達到680億美元。至2019年全球智能家庭將增至4410萬，智能家居技術支出將增長至429.87億美元，智能家居設備出貨量占聯網設備總出貨量的比重將增至27%左右，金額達4900億美元。
據預測，智能家居設備將在未來兩年內逐步推廣，消費量將迎來峰值，遠程控制和實時報警將逐步實現，家庭網絡控制、系統客制化、云端智能服務等技術將被有序引入。
數據顯示，2016年中國智能家居市場整體規模預計將達3813億元，同比增長27.1%，2018年有望達到6000億元，三年間市場規模年復合增長率為25.9%(見圖表4-12)。
圖表4-18：2016-2018年我國智能家居市場規模變化
數據來源：中經社數據庫
關鍵詞： 利率期限結構;股權溢價;BEKK-MGARCH;ADCC-MGARCH
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2011)05-0035-04
一、引 言
股權溢價是指股票收益高于無風險利率的部分，股權溢價一直是金融市場中受關注的問題。理論上，不同期限國債的收益率反映市場對不同期限利率的預期，國債利率的期限結構會受到宏觀經濟變量的影響，而其中一些宏觀經濟變量同樣會影響股票收益率，如貨幣政策、通貨膨脹等，因此股權溢價與利率期限結構中的期限溢價之間就存在一定的相關性。本文將采用多元GARCH模型對中國的國債期限溢價和股權溢價之間的動態相關性進行分析。多元GARCH模型（MGARCH）在不同資產之間條件相關性和條件方差的分析中已經得到廣泛應用，如Engle和Kroner（1995）［1］的 BEKK模型和Engle（2002）［2］的動態條件相關性模型（Dynamic Conditional Correlation，DCC）。為了考慮方差、協方差和相關性的非對稱性，Cappiello，Engle和Sheppard（2006）［3］提出了非對稱的動態條件相關性模型（Asymmetric Dynamic Conditional Correlation，ADCC），他們利用ADCC模型對全球股市和債市收益率進行了分析，結果發現全球普遍存在股票收益的非對稱性而債券卻很少有這種現象，但是股票和債券都存在非對稱的條件相關性。袁超等（2008）［4］運用ADCC對中國股市和債市的相關系數的時變性進行研究，結果發現兩個市場的相關性存在結構性變化。王璐和龐皓（2009）［5］則使用BEKK模型對股市和債市的波動溢出進行研究。
中國的國債市場自從1996年以來得到不斷發展，國債市場與股票市場有著緊密的聯系，兩個市場的關系也是不斷變化的［4］，但已有研究對利率期限結構的期限溢價與股權溢價之間的動態關系關注卻較少。與王璐和龐皓（2009）使用BEKK-MGARCH模型、袁超等（2008）使用ADCC-MGARCH模型分析股票指數和債券指數之間關系不同的是，本文分析期限溢價和股權溢價的關系，采用窗口滾動、BEKK-MGARCH和ADCC-MGARCH三種方法進行比較，檢驗不同動態相關系數的效果差異。同時，本文使用2002年1月~2010年3月的月度數據進行分析，不僅避免了日交易數據高度波動的影響，而且包含了2008~2009年經濟危機時期。此外，本文不僅考慮期限溢價和股權溢價之間的動態相關性的時變性，而且關注其符號的變化。二、實證分析
本文的數據來源于銳思金融數據庫，數據區間為2002年1月~2010年3月。證券市場指數采用上證綜指，上證綜指的月度收益率使用 ret 表示。同時考慮交易所債券市場在2009年后的交易比較少，國債數據使用銀行間債券市場數據。為了得到不同期限的無風險利率，考慮Nelson-Siegel（1987）［6］簡約利率期限結構模型的靈活性和廣泛使用［7］，本文根據Diebold和Li（2006）［8］擴展的Nelson-Siegel模型估計即期利率，得到1年和10年的無風險即期利率 y1和y10，其中期限溢價sp101，等于10年期利率減去1年期利率。股票指數收益率與1年期即期利率的差為股權溢價exret。
為了得到國債期限溢價和股權溢價的動態相關性并進行比較，本文首先采用簡單的窗口滾動來計算動態相關性，然后采用兩個多元GARCH模型進行分析，進而分析動態條件相關系數的變化。
（一）窗口滾動樣本相關性
由于本文采用的是月度數據，所以首先采用前6期的數據來計算初始的相關性系數，然后逐月向后滾動得到每個月的滾動相關性系數 corrl ，其計算公式如下：
根據公式（1）計算的樣本相關性序列corrl的時間序列圖見圖1。圖中結果顯示，期限溢價和股權溢價之間的相關性系數呈現正負交替的波動性。圖1 窗口滾動樣本相關性
（二）BEKK-MGARCH模型
為了進行比較，同時考慮金融時間序列的非對稱性，本文分別采用BEKK-MGARCH模型和考慮非對稱性的ADCC-MGARCH模型來分析exret和sp101之間的動態相關性。
根據BEKK-MGARCH模型，本文首先設定 exret和sp101的一階自回歸方程，形式為：
財經理論與實踐(雙月刊)2011年第5期2011年第5期(總第173期)王志強，熊海芳：國債期限溢價與股權溢價之間動態相關性分析
從表1中可看出，exret的均值方程系數都不顯著，而sp101 的均值方程的系數都具有統計顯著性。在條件方差和協方差系數中，A(1,1)、A(2,2)、B(1,1)、B(2,2)都是顯著的。另外，為了分析條件協方差的變化，分別對其系數A(1,1)×A(2,2)、B(1,1)×B(2,2)進行wald檢驗，發現它們都是顯著不為零的，這說明它們的條件協方差短期具有ARCH效應，長期具有GARCH效應。為了分析exret和sp101之間相關性的時變性，圖2畫出BEKK-MGARCH模型中的條件相關系數走勢。
圖2 exret和sp101之間的條件相關系數：
BEKK-MGARCH模型
從圖2中看出，基于BEKK-MGARCH模型的 exret和sp101 之間的條件相關系數，其走勢呈現上下波動，說明它們之間存在動態的相關性。
（三）ADCC-MGARCH模型
為了更全面地分析 exret和sp101 之間的相關性的時變性，下面采用ADCC-MGARCH模型進行分析：
其中，ri,t是資產收益溢價i在t期的數值，σi,t是資產收益溢價i在t期的條件波動率，σij,t是i和j在時間t的條件協方差，zi,t=ri,t/σi,t，ij是無條件協方差，I是指示函數，當εi,t－1 大于零時為1，它表示波動的非對稱性。得到ADCC-MGARCH模型的估計結果如表2。
從表2可看出，除 sp101的非對稱性系數不顯著外，其他各個系數基本都具有高度的顯著性，δ（ex）顯著表明波動存在非對稱性，α、β均顯著不為零，說明滯后一期的標準化殘差乘積對動態相關系數存在影響，α+β接近于0.9，反映出相關性具有較強的持續性特征。為了更好的比較分析exret和sp101之間相關性的時變性， 畫出ADCCMGARCH模型中的條件相關系數的走勢，如圖3。
圖3 exret和sp101 之間的條件相關系數：
ADCC-MGARCH模型
從圖3可以看出，基于ADCC-MGARCH模型得到的 exret和sp101 之間的條件相關系數也是時變的，可以看出：2002~2007年國債期限溢價和股權溢價的相關性基本為負數，其中，2002~2003年相對平穩，2004~2005有下降的趨勢，2006~2007年在波動中上升，2008~2009兩者相關性是正數。其中，2008年不斷上升，2009年以來呈現不斷下降趨勢。從圖2、圖3可以看出BEKK-MGARCH 模型與ADCC-MGARCH 模型估計的時變相關系數的差別很大，前者估計的相關系數波動經常發生轉折，而后者的情形則相對穩定。
（四）三個動態相關系數的比較
對于國債期限溢價和股權溢價的動態相關性，本文得到3個結果：窗口滾動相關性系數 corrl、BEKK模型的條件相關系數corbek和ADCC模型的條件相關系數cordcc。為了判斷哪個模型能更好的反映股權溢價和國債期限溢價之間真實相關系數的時變性，本文對它們進行統計分析，比較哪個更符合實際。表3是這3個變量的統計特征。在表3中，corrl、corbek和cordcc的均值都為負數，cordcc的均值與樣本數據靜態相關系數-0.10685最為接近，說明ADCC的效果較好。另外，窗口滾動的相關系數corrl最大值、最小值比較接近于1與-1，cordcc次之，corbek 的絕對數相對都較小；3個相關系數都呈現左偏，說明模型中的相關系數多數為負數。實際上，前些年中國的國債市場和股票市場之間的相關性并不是很強，而2008年金融危機以來股市震蕩、債市回暖時期股價下跌、債券價格上漲，2009年期限溢價和股權溢價的相關性應該是下降的，3個相關系數中ADCC剛好與這些現實情況相符合。從圖3可以看出，股權溢價和國債期限溢價條件相關系數大小在短期內就會發生變動，具有時變性，但兩者的相關系數在2007年前多為負數，2008~2009多為正數，說明股權溢價和國債期限溢價的相關性在短期內不斷發生變動，但是在正負相關性上卻保持相對穩定。
三、結 語
為了得到國債期限溢價和股權溢價的動態相關性，本文采用窗口滾動、BEKK-MGARCH和ADCC-MGARCH模型，分析兩者動態條件相關系數的變化及差異。
對于國債期限溢價和股權溢價的動態相關性，本文結果發現ADCC-MGARCH模型的條件相關系數 cordcc 的均值與樣本數據靜態相關系數最為接近，同時，3個相關系數中ADCC也與現實情況最為相符。從ADCC-MGARCH的條件相關系數看，發現股權溢價和國債期限溢價條件相關系數大小在短期內就會發生變動，但與他們發現相關性的正負符號在短期就會變化不同，中國市場中兩者的相關性在正負符號上卻保持相對穩定。
參考文獻：
［1］Engle R F, Kroner K F. Multivariate simultaneous generalized ARCH ［J］. Econometric Theory, 1995, 11(1):22-150.
［2］Engle R F. Dynamic conditional correlation - a simple class of multivariate GARCH models ［J］. Journal of Business and Economic Statistics, 2002,20(3):339-350.
［3］Cappiello L, Engle R, Sheppard K. Asymmetric dynamics in the correlations of global equity and bond returns ［J］.Journal of Financial Econometrics, 2006, 4(4):537-572.
［4］袁超,張兵,汪慧建.債券市場和股票市場的動態相關性研究［J］.金融研究,2008,(1):63-75.
［5］王璐,龐皓.中國股市和債市波動溢出效應的MV-GARCH分析［J］.數理統計與管理,2009,(1):152-158.
［6］Nelson C R, Siegel A F. Parsimonious modeling of yield curves ［J］. Journal of Business, 1987, 60(4):473-89.
［7］康書隆,王志強.中國國債利率期限結構的風險特征及其內含信息研究［J］.世界經濟, 2010,(7):121-143.
［8］Diebold F X, Li C. Forecasting the term structure of government bond yields ［J］. Journal of Econometrics, 2006, 130(2):337-364.
［9］劉懿，羅希.我國次級債券市場約束的實證研究［J］.科學決策,2009,(10):26-34.
The Analysis of Dynamic Relationship between Treasury Maturity Premium and Equity Premium
WANG Zhi-qiang,XIONG Hai-fang
(Research Center of Applied Finance, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025)
破產程序的主要目的是分配破產財產以滿足破產債權,因此破產債權是破產法的核心內容之一。破產債權的多少,申報的期限,范圍以及逾期申報的救濟,破產債權的確認,有爭議破產債權的處理等都是債權人與債務人共同矚目的焦點。《中華人民共和國企業破產法》(以下簡稱“新破產法”)相對與以前的相關破產法規,在破產債權的概念,破產債權的申報等都發生了新的變化。本文將沿著新破產法的變化,試圖進一步了解破產債權的申報制度的相關制度。
一、破產債權的概念
新破產法對于破產債權的概念在行文和立法體例上,都是對舊法的顛覆,而且新破產法在破產債權的范圍規定上也增加了很多新內容。因此,我們有必要在此重新認識破產債權。
新破產法第2條規定:企業法人不能清償到期債務,并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的,依照本法規定清理債務。實質意義上的破產債權, 反映了破產債權的實質,即破產債權是基于民法上的合同、侵權行為、不當得利及其他法律上的原因而發生的財產請求權,并不是由破產法新承認的權利,也不是基于破產原因而產生的債權。形式意義上的破產債權和實質意義上的破產債權的有機統一才構成了完整意義上的破產債權。[1]
筆者認為,新破產法相對與舊的破產法體系而言,在破產債權的概念內涵與外延上,采取了更為科學的概括式立法模式,這是適應了現實發展需要的。只要是法院受理破產申請時對債務人享有的債權,我們都將之歸為破產債權。
二、破產債權的申報
(一)破產債權申報的概念
破產債權的申報是指債權人在破產案件受理后,依法定程序主張并證明其債權,以便參加破產程序的行為。它是整個破產體系中的一項重要制度,是債權人參加破產程序并行使權力的前提。未申報債權的債權人,或未在法律規定的期限內申報債權的債權人即使是實質上的破產債權人,也不能依破產程序獲得債務清償,更不能行使破產程序賦予的各項權利。破產債權的申報無疑在很大程度上決定了破產債權人的命運。
(二)破產債權申報的相關難點問題
破產債權的申報是一項程序制度,在具體的法律施行過程中,筆者認為還存在一些需要完善的地方,這些地方亦是申報過程中的難點問題。本文主要講述申報的如下相關難點問題:申報期限以及逾期申報的處理。
1.申報期限
債權的申報期限系指法律規定或法院指定的債權人向法院或其指定的機構申報債權的有效期間。關于申報期限的立法方式主要有兩種:法定主義和法院酌定主義。法定主義就是由法律直接規定債權申報的期間;法院酌定主義是由法院根據具體情況確定債本文轉自LUNWEN.1kejian.COM權申報的期間。[2]關于債權申報期間的確定,國外立法大多采用立法限定基礎上的法院酌定主義模式,即債權申報期間的長短,由受理案件的法院在法律限定性規定的基礎上根據案件的實際情況予以確定。如《日本破產法》第142 條規定,法院應于破產宣告同時確定債權申報期間,但其期間應自破產宣告日起兩周以上四個月以下。
筆者認為債權申報期限的確定涉及公平與效率問題,也即涉及兩方面相互矛盾的價值選擇:一為債權的保護程度;二是案件處理的速度。確定較長的申報期間無疑對債權的保護更為有利,但有可能延誤破產程序的正常進行。從理論分析的角度看,嚴格的法定主義所確定的法定期間為不變期間,在防止法官的自由裁量權的濫用方面有積極意義,但其期間的不可更改性卻無視破產案件的繁簡差別,既有可能因案件本身的重大、復雜而使法定期間顯得過短從而有損債權人利益,也有可能因案件本身十分簡單而使法定期間顯得過長從而延誤破產程序的盡早終結。與此相反,完全的法院酌定主義雖具有較大的靈活性,且有可能與破產案件的繁簡程度相互匹配,但有可能產生法官自由裁量權的濫用。[3]這或許正是多數國家和地區的立法大都采取折衷的立法限定基礎上的法院酌定體例的原由所在。
也或許基于以上考慮,我國新破產法也采取了立法限定基礎上的法院酌定主義模式,新破產法第45條規定:人民法院受理破產申請后,應當確定債權人申報債權的期限。債權申報期限自人民法院受理破產申請公告之日起計算,最短不得少于三十日,最長不得超過三個月。筆者認為,這是符合現實發展需要的,而我們現在需要做的就是在法律的施行過程中把握好這個決定公平與效率的度。
2.逾期未申報的處理
(1)逾期未申報債權行為的性質
要理解逾期未申報債權行為的性質,必須首先對債權申報期限的性質有一個清醒的認識。訴訟期間,是法院、當事人及其他訴訟參與人為訴訟行為應當遵守的期限。在規定的期限內,當事人無正當理由而沒有完成某項訴訟行為的,可以認為當事人自動放棄某項訴訟權利,并承擔由此產生的法律后果。可見,訴訟上的期間不產生形成或者消滅實體權利的效果。就債權申報期限的法律屬性而言,本質上仍是一種訴訟期間,逾期未申報債權行為在性質上并不會產生消滅債權人實體權利的法律后果,其喪失的僅是一種訴訟上的權利與地位,失去通過破產程序參與破產財產分配的資格,以及破產程序以外一般訴訟上的勝訴權。[4]所以,筆者認為逾期未申報的債權理應得到救濟。
(2)逾期未申報債權的權利救濟
我國舊《企業破產法》和《民事訴訟法》規定,破產債權人逾期未申報債權的,按放棄債權處理。這一規定造成了實踐中很多問題無法得到解決。逾期未申報債權的債權人不應本文轉自LUNWEN.1kejian.COM喪失實體權利,對可歸責于自己的事由而未申報債權的應當定性為自然債權,對不可歸責于自己的事由而未申報債權的債權人,其債權與申報前的債權性質相同,應當給予相應的權利救濟。目前中國的破產案件中,債權人通過破產程序獲取清償的比例極低。如果僅僅因為債權人沒有及時申報債權而剝奪他的受償權,對債權人來說未免過于苛刻,況且債權人未及時申報的原因在現實中是千差萬別的,并不是所有未申報債權都是由債權人過錯造成的。[5]因此,對于他們有必要進行權利救濟。
我國新破產法第56條規定:在人民法院確定的債權申報期限內,債權人未申報債權的,可以在破產財產最后分配前補充申報;但是,此前已進行的分配,不再對其補充分配。為審查和確認補充申報債權的費用,由補充申報人承擔。
筆者認為法律在規定逾期未申報債權的救濟措施上應考慮到下面幾點:在適用范圍上,只能適用于因不可歸責于自己的事由而導致未及時申報債權的債權人,包括無財產擔保的債權人和有財產擔保的債權人。要求因不可歸責于自己的事由而導致未及時申報債權的原因在于,債權人自己是自己權利的最好保護者,如果債權人明知債權申報的期限而故意不去申報,等到分配財產時再去申報,無疑會打亂整個破產程序的進行。如果不允許此類債權人補充申報債權,那么會有失公平。無財產擔保的債權人,自然包括在內。對未放棄優先權的擔保債權人,如果不允許補充申報,不僅剝奪了當事人的債權這一實體權利,而且也使債權人設定擔保物權的目的落空。因此,也應當允許他們補充申報債權。
在補充申報的期限和費用上,如果補充申報發生在債權調查日之前,則不會發生債權的調查費用問題。因為,這種費用若不由其承擔而由同樣沒有過錯的破產債務人負擔(實質上是由其他債權人負擔) ,顯然不合理。而且,補充申報制度的期限應界定為破產財產分配前,若在分配完畢后仍允許補充申報,會損害破產程序的效力和穩定。[6]
以上是本文對于破產債權的申報制度的一些探討。在市場經濟不斷完善的今天,建立適應現實發展需要的破產債權申報制度,具有深遠意義。
參考文獻:
[1]蒲淘,李世成,鐘雪飛.破產債權問題研究[N].中南民族大學學報,2007;107.
[2]趙萬一.商法學[M].北京:法律出版社,2006;323-350.
[3]王艷林,朱春河.破產債權的申報與調查制度研究[N].河南大學學報,2001;35-37.
[4]劉明堯.破產債權申報制度研究[J].法律園地,2006;148-150.
摘要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現
可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。
（二）期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試*找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
只買好的資產并沒有錯。如果能像巴菲特一樣，以較低的價格買入優良資產當然是最好不過了。巴菲特的成功在于他不但能夠判斷一個投資對象是不是優良資產，還能準確地發現這個投資對象的價值，并能以低于價值的價格買入。但如果一個優秀公司的價值是100，而價格是200，投資者最好回避。
同樣，投資者沒有必要回避黃沙類資產。如果一個不景氣公司的價值是10，而價格是5，投資者可以考慮買，入。雖然不良資產面臨進一步惡化和貶值的可能。但是如果市場已經把這種可能做了定價，如果現在的價格低于甚至是最壞情況下的價值，那么買入黃沙也會帶來可觀的回報。
但問題是，作為一般個體投資者，人們很難具備巴菲特所擁有的信息、能力和資源。即便是機構投資者，大多數也沒有他那樣的經驗和判斷能力。
股票市盈率是風向標
把市盈率當作股市價值的惟一的、精確的衡量標準。顯然缺乏說服力。但對于股市整體，特別是比較成熟的股市來說，市盈率不失為一個最好的長期回報的風向標。
哈佛大學的坎貝爾教授(John―Y.Campbell)和耶魯大學的席勒教授(Robert J Shiller)通過對美國超過一百年的股票市場的研究發現，市盈率的倒數和相應股市的回報有著密切的正比關系。也就是說，市盈率越高，未來的回報就越低。2000年，面對狂熱的股市，他們根據當時高高在上的市盈率大膽預測未來十年內美國股市的實際回報(扣除通貨膨脹)將會接近于零。不幸的是，對于大多數投資者來說，結果被他們言中了。
讓我們用一個簡化了的分析來看看在市盈率很高時的投資風險。2007年8月64倍的市盈率意味著用64元買每1元的盈利。假定所有的上市公司都能按照每年12％的增速高速發展，10年之后再進入穩定發展期。10年后這些公司的盈利將會達到3.11元。對于一個穩定的市場，正常的市盈率一般是在12―18之間。就讓我們取其高端。對于3.11元的盈利，18倍的市盈率意味著5s.91元的市場價值。不知道有沒有任何一個理性的投資者愿意以64元買入十年后價值55.91元的資產。
再來看看全球的股市。股市的危機爆發在2008年10月。當時各個市場2008年9月底的市盈率分別是：美國16.5；發達國家10.8；新興國家10.7。除了恐慌之外，很難找到理由來充分解釋10月份的全球股市暴跌。現在(2009年4月)各個股票市場的市盈率分別是：美國16；發達國家12.6；新興國家10.9。如果讀者可以查閱到這些市場近十年的市盈率數據，從資產配置的角度來看，這些市場的價值被低估了。
投資債券是投資相應公司
雖然債券市場(固定收益類)不如股票市場那樣驚心動魄，但作為資產配置的一個重要組成部分。債券的地位和作用在這次危機中得以充分的體現。比起股票市場來說，債券市場有著收益低但是較穩定的特點。不過在這次金融危機的沖擊下，各類債券的利率分別走向了不同的極端。一邊是3％左右的國債，一邊是高達20％的垃圾債券。面對如此巨大的反差，投資者該如何抉擇?
相信對垃圾債券的數學分析模型的數量不會比垃圾債券的種類少多少。就像各個知名信用評級機構錯誤地評定MBS的信用等級一樣，建立在對歷史數據分析的基礎上的垃圾債券分析模型也是不可靠的。
現在真實的情況是，投資者其實不需要太多地分析，甚至不需要太多的債券知識，就可以對垃圾債券的價值作出大致的判斷――投資垃圾債券就是投資于相應的公司。投資者如果相信上面關于上市公司價值的分析，就很容易得出同樣的結論：作為一個整體，垃圾債券的價值被低估了。
正如在上期雜志中指出的。投資者對安全的需求――部分是由于恐慌帶來的――導致各種國債的利率非常之低，以至于這些債券失去了其應有的投資吸引力。但凡關注最近的財經新聞的投資者都會知道美國為了阻止和拯救這次危機向市場投入了大量的貨幣；歐共體也不例外。未來的高通貨膨脹幾乎是在所難免。和股市市盈率暗示的真實回報(超出通貨膨脹的回報)不同。也不像通貨膨脹保護類債券(TIPS)，這些國債的全部回報就是它們的名義利率。投資者在投入這些債券后不但面臨可能的長期的實際虧損，而且極有可能面臨短期的賬面巨虧。當然，和其他投資品種相比，這些國債的安全性還是非常高的。
期貨投機者比例上升
比起股票和債券市場，商品期貨市場更難讓人琢磨。各種價值分析都會遇到根本上的挑戰。作為一般的投資者，如果我們的1Q沒有超過160，還是放棄對這個市場進行技術和價值分析為好。但放棄技術和價值分析并不代表放棄投資分析。我們還是可以通過一些簡單的數據研究來發現投資機會。
簡單的例子是：美國原油期貨市場上大致有兩類投資者：商業用戶類和投機者(還有少量的其他參與者)。最近十年原油期貨市場上商業用戶看多所占比例總體呈下降趨勢。投機者的比例逐漸上升。特別是最近一年，投機者占有的比例達到了歷史高點。在決定近期是否投入之前，投資者只需要回答一個問題：你是否愿意與狼共舞?
1：15：房地產價格衡量標準
如果租金在回報來源中占的比例越來越少――就像今天的中國房地產市場，投資者就會要求(或幻想)較高的房地產的增值來彌補租金回報的不足。而這種要求又是不現實的，不能持久的，是泡沫產生的典型前提。就像市盈率可以作為股市的風向標一樣，年租金收入和房價的比率也可以作為房地產投資的一個參照標準。投資者可以用1：15作為一個出發點來衡量現今中國房地產市場價格的相對高低。
其次，投資者可以利用假期時間在國內各個城市走一走。看到各地一幢幢拔地而起的高樓可能是一件很振奮人心的事。但是再看看一幢幢黑洞洞閑置已久的空樓，不知投資者會有什么樣的感受。有了這兩個簡單易行的工具，投資者自然會決定中國房地產的投資價值。
多元化投資是法寶
雖然在以上的分析中可以明顯地看到對各類資產的偏向，但這并不是建議投資者采取極端的行動。例如全部投入股票或者全部撤出國債。資產管理的一個核心就是多元化投資。拋開理論的分析，多元化投資的好處是使投資者避免巨大的損失。
根據以上的分析，投資者可以按照自己的實際情況決定是否或者如何調整自己的資產組合：
摘要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現
可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。
（二）期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。
因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：
折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二，從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。
第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。
第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。
第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。
（二）操作策略
第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結論
本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：
第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。
第三，在可轉換債券價值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值，期權的價值的計算以B-S模型為核心。
可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。
（二）期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。
因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：
折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二，從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。
第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。
第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。
第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。
（二）操作策略
第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結論
本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：
第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。
第三，在可轉換債券價值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值，期權的價值的計算以B-S模型為核心。
第四，利用模型計算的理論價格與可轉換債券的市場價格有較大差異，一般高于市場價格。主要原因在于B-S公式的假設條件沒有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國內市場無效，而是在國內目前市場條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發生指導作用的因素。由于政策預期的變化，一些假設條件在不久的將來有可能得到滿足，過去被低估的可轉換債券價值將逐漸向理論價值回歸。
第五，對于投資價值的分析，企業基本面的分析應作為重點，優秀的企業在未來將會獲得較多的成長機會，相應可轉換債券價值的持有者能分享到成長的果實。此外，套利機會在一定條件下的存在也使投資者多了一些投資機會。
筆者認為，內地有條件的學校直接使用原版的外國優秀教材是一個很好的選擇。北京師范大學珠海分校的金融學專業在過去十年與國外著名大學（如英國卡斯商學院和澳洲墨爾本大學等）聯合舉辦金融學2+2國際合作課程的經驗基礎上，逐步推行在所有金融學專業的前兩年學科基礎課和專業基礎課中進行中英雙語教學，取得了良好的效果。目前“投資分析與管理”課程選用了由ZviBodie，AlexKane，AlanJ.Marcus合編的INVESTMENTS。該教材被西方著名大學普遍使用，而且也是國際頂級金融投資類別職業資格考試CFA（注冊金融分析師）的指定參考教材。該書每隔三年左右即有最新版本，內容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危機案例的討論。不過該教材內容覆蓋的范圍太廣，如果全部內容都安排在一個學期（56學時、每周3學時）沒法完成講授。因此該教材的內容需要根據本科教育的要求進行取舍和安排。
第二，課程內容設計。作為本科教育的高年級課程，投資學的主要內容包括了投資領域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價值研究。同時本課程還需要介紹與金融投資相關的知識點。筆者在講授本課程的時候設計了如下幾個模塊的內容。模塊1：投資環境與金融市場概況。這部分內容包括證券市場的整體環境，如實物資產與金融資產的區別、證券市場對經濟的貢獻、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內金融市場的實例予以解釋。模塊2：公司投資價值分析。這部分內容是本課程的重點，希望讓學生學會如何撰寫一份公司投資價值分析報告。在課堂講授的過程中需要講解如何進行宏觀經濟分析、行業分析、公司財務報表分析與公司投資價值分析。模塊3：技術分析理論和方法。
技術分析的理論和方法設計投資策略的討論以及技術指標的解讀和分析運用。理論方面重點是介紹技術分析流派的古典理論道氏理論。該理論強調對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導學生把系統性風險和非系統性風險概念結合在一起進行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學生介紹移動平均線、趨勢線分析、形態分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術分析方法。技術分析方法易學難精，其作為預測參考技術得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業的知識和工具。技術分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學生誤認為技術分析是“點金術”，因此教師在教學中需要給學生予以正確的引導。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設是金融領域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統的金融理論的基本假設是“市場的參與者都是理性的”。
但事實上，由于投資者在很多情況下呈現出很多非理性的行為，傳統的投資理論常常沒法完滿解釋現實的現象。正因為如此，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學得到了業界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預期理論等，讓學生對學科前沿研究有一些基礎認識，以期培養他們將來對相關科學研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識和估值方法，學生在二年級的公司財務管理課程中已經學習過。在本課程的教學中，重點是講解債券投資風險管理和組合管理策略，內容包括債券利率風險分析、久期計算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。
本模塊主要介紹期權和期貨交易。期權和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創設多數都與期權和期貨的運作機制有相同之處。內容主要包括期權交易分析，如期權交易與股票交易價值比較，以及各種期權交易策略的組合運用，如受保護的買權和賣權、期權價差、對敲、雙限期權等，以及買賣權平價關系。
二、實踐教學環節的安排
有些學者（如王閩等）強調實踐教學需要到證券公司等機構進行實習。筆者認為，金融機構很難安排大批學生的實習，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業生未來在從事投資類工作的時候，經常需要對現實問題做分析，從而形成研究報告、操作建議、策劃方案、口頭觀點表述等工作成果，本課程的教學實踐環節主要有兩種形式：案例討論、研究報告和研討會。
1.案例討論。本課程是屬于實踐性很強的課程，因此在課程教學中需要重視案例分析方法。除了上述教材中包含的案例外，教師還需要收集具有本土特色的案例，通過案例的講解，幫助學生了解相關的理論和方法，并懂得在現實中運用。
2.研究報告。本課教學內容的重點，是公司投資價值研究。除教師講解相關的理論和方法外，還需要讓學生撰寫一份研究報告。由于該研究報告的工作量很大，因此，筆者采用讓學生分組完成的方法，這也是在國外大學中被普遍采用的方法。學生以4~6個人為一組，選擇一家中國內地的上市公司作為研究對象，撰寫一份公司投資價值分析報告。要求研究報告的內容必須包括五部分內容：宏觀經濟分析、行業分析、估值模型運用、財務報表分析和技術投資分析，涵蓋了教學大綱第一模塊、第二模塊和第三模塊的相關知識，考察學生的理解能力、分析能力和創新能力。
3.研討會。研討會形式對于培養學生的表達能力、思辨能力等方面都有很好的作用。筆者通常要求每一小組在完成了一份研究報告以后，需要主持一次研討會，由小組成員講解其分析該公司投資價值的分析研討會，并回答老師或者其他同學的問題。
三、考核方式
考核方式主要包括三部分：考勤、小組作業和期末考試。學生的考勤情況通常占總成績的10%。小組作業包括上述的研究報告撰寫和研討會兩個環節。考核成績占課程總成績的40%。對投資分析報告的評分主要從以下方面進行：能否正確并且恰當地運用各種理論和模型進行分析；能否準確地利用所學軟件和網絡信息找到所需數據；研究報告格式是否規范、分析過程是否有邏輯性、表達是否清晰明了；英文專業術語運用是否準確；研究結論是否合理；等等。對課堂英文演說的評分主要依據有：PPT是否簡單明了、英文術語是否準確運用；英文演說是否流暢、清晰易懂。期末考試成績占課程總評的50%。設計為A、B兩卷隨機分配給學生，基本涵蓋了教學大綱的所有內容。題型多樣化，包括選擇題、計算題和問答題，其中主觀題占50%以上。選擇題主要是考核基本概念，計算題則主要考核對幾種估值模型的運用，問答題考察學生對學科前沿研究問題的理解。
