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內容摘要:由于社會和歷史的原因,我國上市公司資本結構存在一些問題,本文從我國上市公司資本結構的現狀談起,分析其存在問題的原因,并就如何優化資本結構作詳細闡述。
關鍵詞:資本結構 股權融資 內部人控制
資本結構是指負債資金和權益資金的構成比例,它是融資決策的核心問題,是影響公司發展的重要指標。我國金融市場起步較晚,上市公司還處在建設之中,沒有一個真正完善的資本市場。而上市公司資本結構是否合理,會直接影響公司的行為及公司的價值,影響投資者的利益和證券市場的健康發展。
我國上市公司資本結構現狀
(一)融資渠道單一且股權結構不合理
融資渠道單一且負債比率偏低,其中流動負債水平偏高,且公司偏好股權融資。一直以來,我們只注重權益和負債資金的比例關系,很少涉及負債資金內部的比例關系。但是若負債資金內部結構不合理,也會導致資本結構不合理,發生財務問題。流動負債能夠緩解企業對資金臨時性的要求,成本相對較低。一般認為,流動負債占負債總額的一半比較合理,該比率過高將增加上市公司的信用風險和流動性風險。近十年來我國資本市場發展迅速,通過股票融資籌集了資金,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。從股權資本內部構成看,股權結構不合理,盡管如此我國上市公司都偏好股權融資。
(二)內部人控制現象嚴重且激勵制度不合理
1.內部人控制現象嚴重。內部人控制度與股權的集中相關。隨著股權的集中,內部人控制度呈現出增大的趨勢。主要是因為委托人和人之間信息的不對稱引起的,由于各自的行為目的不一致,容易引發眾多的矛盾,作為經理人員就有可能利用對企業的控制權作出有損股東的決策。而且負債率會帶來較高的破產風險,一旦公司破產內部人的控制權收入也隨之喪失,因此內部人偏好股權融資。
2.上市公司激勵制度的不合理。目前我國上市公司高管持股比較普遍,但比例很低。上市公司的最大股東通常為國家,而國有股主體不明確,缺乏人格化代表,無法對公司進行有效的監督作用。而且我國上市公司是以稅后利潤作為衡量經營者業績的指標,債券融資成本在稅前扣除,會對稅后利潤指標產生不利的影響,而股權融資則不會產生任何影響,因此管理者偏好股權融資。
(三)資本市場不成熟且資本結構調整彈性小
資本市場不成熟,上市公司資本結構調整彈性小且行業特征獨特。由于我國資本市場發展不成熟、不完善,特別是債券市場的發展,缺乏有效的退出機制。上市公司往往將股票融資視為免費的午餐,造成資源的極大浪費,使資本市場不能有效配置資源。這一現象是重股輕債的衍生現象,同時在融資工具的選擇上,可轉換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒有得到有效的利用,資本結構明顯缺乏靈活和柔韌度。在工業類上市公司中,一般經營周轉快、技術進步快、處于高增長階段的行業具有高負債的動機和能力,如交通運輸、冶金、化工、紡織行業,具有行業的特殊性。
(四)上市公司財務行為保守且融資效率低下
企業要發展,必須通過大規模籌集資金,不斷兼并擴張才能實現發展獲利的目的。激烈的競爭會導致銷售成本上升、營業利潤下降,財務風險和破產成本增加。而管理層普遍厭惡財務風險,因此企業的財務政策趨于保守。大多數上市公司均傾向于股權融資,因為權益融資會稀釋原股東的控制權,使每股收益下降。對募集資金使用過程缺乏監管,經理人員把募集的資金隨意挪用,存在大量的閑置資金,資金使用效率和投資回報率低下,凈資產收益率下降,融資效率低下。
目前我國上市公司資本結構的不利影響及原因分析
(一) 上市公司資本結構的不利影響
在西方現代資本結構理論中,企業融資次序應遵循內源融資優先,債務融資其次,股權融資最后的順序。我國上市公司目前的資本結構,從長遠來看不利于公司的發展:不利于降低融資成本;不利于對經營者的約束及發揮其激勵作用;股權融資屬于短期行為,從長遠看有損于公司利益。很多上市公司通過擴大股權資金來降低上市公司的負債率,主要是為了逃避風險。其實只要通過財務杠桿的正面作用,增加公司價值,也可以達到優化資本結構的目的。
(二)上市公司資本結構形成的原因分析
1.股權融資成本低。股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握;股票發行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。認購過程中凍結資金所產生的利息收入足以抵消發行股票的交易成本;股權融資可以降低財務風險。股權資本是企業依法籌集,長期使用并自主支配的資金,能夠降低企業的財務風險,無破產成本。因此上市公司偏好股權融資。
2.公司治理結構存在缺陷。在我國,證券監管職能方面的錯置使得證券監管部門對市場干涉太多,用行政職能代替市場的職能,同時證券監管部門的不作為,未能提供有效的市場制度與規則,未能對掠奪投資者財富的行為進行嚴厲的處罰。從而使公司治理結構存在缺陷:一是我國的傳統文化和現代公司治理制度之間難以契合;二是法治環境難以保護小股東的利益。因此就形成了國有股權虛置,上市公司與控股股東存在過多關聯交易,股權過于集中,公司控制權市場難以形成,"內部人控制"現象嚴重,董事會功能和程序不夠規范且沒有發揮應有的監督功能,經理層缺乏長期激勵和約束機制等問題。
3.資本市場結構失衡。資本市場是企業融資的場所,我國資本市場發展是被動的、滯后的,存在著結構失衡現象。表現在:一是在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時,企業債券的發行方式沿用傳統的審批模式,發行規模實行額度管理,導致債務市場發展滯后;二是由于我國商業銀行功能尚未完善,長期貸款風險較大,使得融資機構并不偏好長期貸款。因此上市公司在資本市場只選擇股權融資方式籌資,這樣使籌資方式單一,影響資本結構的優化。同時股權結構、公司所在行業和地區程度也影響上市公司的資本結構。
4.政策導向的偏倚、投資者行為不理性及對經營風險認識不足。在我國,從政府決策部門到企業都存在“重股輕債”的思想,政府對企業發行債券控制的過多過死,對股票融資又提供政策優惠,我國上市公司這一融資格局的形成,導致企業融資方式的畸形化。同時由于投資者行為的非理性,使得小額投資者的投資決策具有較大的隨意性和盲目性;經營現金流量不足,企業業績因無法跟上股本擴展速度而導致經營效益下降;權益資金風險意識差,股票融資不需還本付息,但這并不意味著投資者不需回報,如果投資者的要求得不到滿足,他們就會放棄這種股票,股票價格下降,使企業形象受損。
優化我國上市公司資本結構的措施
(一)影響資本結構優化的因素
國內的股市文化、企業激勵約束機制、證券監管上的缺陷,是國內上市公司治理結構缺失、監督約束機制不硬、高管法制觀念不強、道德自律不足等問題的起因。具體說來有:外部因素,包括國家的發達程度、經濟周期、企業所處行業的競爭程度、稅收機制、金融市場等;內部因素:資本成本、財務風險、企業經營的長期穩定性、經營風險、企業控制權。
(二)優化上市公司資本結構的途徑
1.提高負債比例,改善負債結構。大力發展企業債券市場,提高上市公司的債務融資比例。比如深化債券利率市場化改革,實現企業債券完全根據市場需求確定利率水平的市場化利率形成機制;穩步推進企業債券發行審批方式改革;建立完善債權人利益保護機制。鼓勵上市公司向銀行貸款,加快商業銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度。強化債權人的“相機性控制”。與股東控制相比,債權人對企業資產負債信息的掌握比股東更多、更準確,而且債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以債權人控制比股東控制更加有效,可引入債權人的“相機性控制”機制,提高企業的治理效率。利用股轉債提高資產負債率。公司可以利用債務利息的抵稅作用來降低資金成本;資產負債比率的提高,可以鞭策企業不斷地尋求投資報酬率更高的項目,從而提高資金的利用效率。
2.規范上市公司股權融資行為。第一,嚴格配股審批制度。要求對配股項目和增發新股使用項目的進展情況、收益情況定期披露,對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進行譴責和懲罰。加強對募集資金使用過程的監管,提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率。第二,關注上市公司的股利分配情況。當經營效益不佳或現金流量不足時,企業就以增股、配股等形式,籌得更多資金,不會面臨到期還本付息的困境或破產的財務危機。所以應提高經理人員的素質,健全激勵與約束機制,采用最優的資本結構,使公司的價值達到最大化。第三,利用股份回購改善股本結構。可以優化上市公司的資本結構,發揮社會股東的監督決策作用,改善畸形的治理結構。同時可以通過降低上市公司發行股票籌集資金與上市前公司凈資產的比例、實施個人破產制度、實施管理層和職工持股制度(ESOP)等措施來改善股本結構。
3.完善資本結構。樹立資本結構戰略管理觀念,增強企業競爭能力。加快證券市場的市場化改革,完善上市公司的治理結構。具體措施有:建立內控機制,提高資金使用效率;切實做好“三公開”,防止大股東占用和掏空上市公司;盡快落實獨立董事的聘任工作;加強信息披露,適用國際會計準則、審計準則,對上市公司信息的強制性披露的要求。建立動態優化機制,保持彈性的資本結構。可以建立財務預警體系,適應環境的變化。同時使用較好彈性的融資工具,比如發行可轉換債券、發行優先股,協調股權利益和債券利益的關系。加強資本運營,優化資本結構。企業應根據自身目標和抵御風險的能力進行資本結構的優化,考慮企業價值增加和企業風險的適應度。同時資本運營要保持合理的舉債能力,從而保證企業資本的安全、完整和增值。
4.政府職能的轉變,完善監督和激勵機制。政府職能轉變的措施:第一,政府監管部門應與市場主體徹底分離,提高債券發行、交易及利率決定的市場化程度。通過制定市場交易規則和監管法規,維護市場秩序,建立公正、公開、高效的債券市場。第二,建立完善的資信評估體系信用評級,完善各項法規。第三,建立完善的公司治理機構,強化財務約束。在完善的市場經濟條件下,應通過出資者的財務約束及資本市場、銀行機構等多種約束機制的共同作用,來實現對于公司經營者的約束,以保證出資者的根本利益。強化出資者對公司的監督,建立利潤分享計劃。
完善監督和激勵機制的措施:第一,完善公司治理結構,加強對經營者的約束和控制。可引入獨立董事制度,培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的動態的激勵機制。第二,加快股權激勵機制建設。具體措施有:在公司組織結構上發揮股東大會、董事會和監事會的監督功能。同時考慮管理人員持股;引進股票期權,增加經理人員持股比例,實行職工持股計劃;引入業績股票等方式建立健全股權激勵機制。
綜上所述,隨著我國資本市場的成熟,上市公司資本結構決策應該把公司財務管理與宏觀經濟環境、金融市場狀況結合起來,把資本結構決策與經營戰略管理結合起來。優化上市公司的資本結構要“標本兼治”,按照“功能強,各種資本都能發揮應有的作用;周轉快,在經營中各種形態資本能較快地依次轉換其形態;抗風險,能抵御異常情況而減少損失或帶來收益”的標準來優化資本結構,這樣才能降低財務風險和資金成本,實現公司價值最大化。
參考文獻:
1.許勁波.我國上市公司資本結構現狀及優化[J].市場研究,2004(7)
2.曾源.我國上市公司資本結構的形成及優劣分析[J].財會研究,2005(1)
Abstract： The domestic A shares of 9 dairy listed companies continued to borrow and finance money through the capital market， realized the rapid growth of assets scale， changed profoundly their total liabilities， total equity and capital structure. The paper summarizes the overall characteristics of 9 companies' capital structure， and analyzes the reality plights in many angles， finally puts forward proposals about enterprise value optimization from three aspects of merger and reorganization， financial management and corporate governance.
關鍵詞：資本結構；價值優化；負債率；權益率
Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）34-0033-03
0 引言
我國乳品公司在“奶源爭奪、渠道開拓、產能擴張、品牌建設”發展戰略的驅動下，資本實力正逐步成為決定企業未來成長與壯大的關鍵因素，同時也宣告了行業資本競爭時代的到來。2005年起，國內乳品巨頭紛紛尋求國內外上市，欲借資本市場的力量做大做強企業。新一輪的乳品企業上市熱潮，不僅可以幫助企業獲得社會資金支持，還可以優化企業資本結構、分散財務運營風險。截至2016年3月31日，我國乳品行業共有9家A股上市公司，其2016年一季報營業收入總計達234.71億元，凈利潤總計達18.15億元；其中，營業收入排名前三為伊利股份、光明乳業和三元股份，凈利潤排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤和伊利（詳見表1）。
1 A股乳品上市公司資本結構的總體特征
資本結構理論歷經新、舊歷史發展階段，已成為企業財務管理理論的重要組成部分，其中新資本結構理論的研究成果為“分析了在非對稱信息條件下，資本結構的治理效應及對公司價值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權理論”、“信號理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結構”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負債資本與權益資本的比例關系，其計算為“資本結構=（負債總額÷權益總額）×100%”，公式中的“權益總額”不含少數股東權益。保持合理的資本結構，對現代企業、尤其是上市公司，具有十分重要的價值意義一是通過債務融資為企業帶來財務杠桿收益和節稅收益，有利于提高企業價值；二是通過影響投資者對企業經營狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業價值；三是通過影響企業治理結構以及傳遞企業經營業績信號，有利于判斷企業價值。
2016年一季報顯示，國內乳品A股9家上市公司的資產規模已達7，886，058萬元，同時權益資本也發展到4，189，915萬元（詳見表2）。以上市公司為代表的乳品企業，正成為帶動區域經濟發展、打造行業發展標準、形成產業核心競爭的重要力量。傳統的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國內A股上市，而蒙牛則遠赴香港；A股三巨頭的資產總額為6，321，729萬元，占9家A股上市公司資產總額的80%強，行業發展優勢明顯、尤其是資本實力更勝一籌；同時，三巨頭的負債總額為3，023，813萬元，占9家A股上市公司負債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業的負債率遠高于其他6家公司的整體負債水平。表2中還可以發現，除天潤乳業外，A股滬市乳品企業（伊利、光明、三元）的資產規模更大，融資能力（負債）也更強；而除燕塘乳業外，A股深市乳品企業（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長空間，權益總額（不含少數股東）和資產總額均已突破10億元大關。在資本結構一欄中，光明乳業高達217%、伊利股份85%、科迪乳業84%、皇氏集團73%，負債與權益比例均遠遠超過業界普遍認可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業的總體資本結構比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結構比例（63%）22個百分點；但是，諸如燕塘乳業、麥趣爾、三元股份等公司，因專注于區域經營、產品特色、客戶維護等差異化戰略，資本結構比例保持了較為合理的水平，企業后續融資（負債）和成長（資產）空間較大。總之，通過以上的數據和理論分析，國內以A股9家上市企業為代表的乳品行業，總體上呈現“資產規模增長迅速、負債權益水平不一、資本結構總體失衡”的特征。
2 A股乳品上市公司資本結構的現實困境
國內乳品行業在經歷“三聚氰胺”、兼并擴張、奶源控制等特定事件與發展階段后，行業“馬太效應”愈發顯現，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強者恒強”，地方性乳業品牌在財力、實力、人力等方面更加處于劣勢地位，而通過上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強。另一方面，目前市場上能夠實現正常經營的乳企，其年營業額均已達到億元規模，初步具備登陸國內A股市場的資格，且以低附加值液態奶為主要產品的區域品牌，利潤空間雖逐漸走低，但國內資本市場對三四線城市的乳制品消費前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國內乳品企業新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業求生存的重要途徑。實現A股上市以募集資本市場戰略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強企業資本運營實力，還可以推動企業科技自主創新能力，但盲目的資本擴張不僅會帶來過高的資產負債，還會影響資本結構比例的合理性，進而波及融資效率、負債結構、經營利潤等，乃至最終決定企業未來命運。
通過對表2數據的分析可知，國內A股上市的9家公司資本結構的現實困境主要表現為：第一，總體資產負債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國內A股乳品上市公司總體資產負債率為45%，與G7國家相比（美國66%、日本67%、德國72%、法國69%、意大利67%、英國57%、加拿大61%）負債率較低，也即意味著上市乳品企業總體的資金杠桿率較低，其企業運營更加依賴權益資本的力量，通過資本市場吸收投資（負債）的作用尚未得到充分發揮。第二，個體權益資本差異大，企業經營安全存管控風險。國內A股乳品上市公司權益資本總額（不含少數股東）在8～216億元的不等規模，權益率同時保持在35%～85%區間，兩項指標浮動范圍均較大，亦表示上述乳品企業的權益資本與債務資本在資本結構中所形成的主導地位不同，權益資本比率過低（如光明乳業）在企業運營方面存在理論上的財務風險。第三，資本結構總體失衡下，比例畸高與過低現象并存。國內A股乳品上市公司總體資本結構比例85%，無論從國內還是國際經驗來看均明顯偏高；傳統MM理論所假設的“企業為追求利潤最大化，資本結構比例（負債率）越高越好，它有助于企業擴大資金和生產規模，提升產品市場份額和企業競爭能力”，但同時也預示著企業財務風險的不斷增大；個體來看，畸高如光明乳業217%，所有者就勢必會存在對債務經營困難的考慮，而過低如燕塘乳業18%則為所有者利用資本市場的能力和渠道的欠缺。
3 A股乳品上市公司資本結構的價值優化
3.1 并購重組
A股乳品上市公司無論采取何種支付方式和會計處理方法，當實現對其他同業公司兼并重組后，其資本結構通常都將發生顯著變化，但也并不意味著資本結構一定會實現優化；在企業并購重組的實際操作中，通過選擇合適的目標企業，不僅可以有效節省資本結構調整的成本，還可以促進自身財務結構回歸合理水平；并購前負債率較高的乳品公司，會更加注意利用資產重組與交易的契機，縮小與目標（合理）資本結構水平之間的差距，優化公司資產價值、成長價值和經營價值。目前，國內乳業發展兩極分化明顯，行業巨頭的資產規模和市場占有不斷擴大，地方性企業或區域性品牌的經營份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚吃蝦”或“鼠吞象”的被并購和重組的風險，資本市場為上市公司的生存和發展帶來了無限可能。
3.2 財務管理
“公司盈利水平與資產負債率顯著負相關（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對負債性融資的依賴程度，進而改善資本結構選擇的空間，避免財務杠桿過高所誘發的破產風險；加強乳品公司財務管理頂層設計，以戰略發展的角度持續降低企業運營成本，以差異競爭的手段不斷培育特色優勢產品，以消費偏好的思維重新適應市場細分變化，以科學經營的模式有效規避簡單重復擴張，以人才至上的理念注重選拔高級財務人員，最終達到優化資本結構的目的；合理利用財務杠桿對負債、權益等資本結構組成因素的影響，通過適當舉債、適度融資、適時放權等措施最大限度發揮各類資產（如負債資產與權益資產、長期資產與短期資產、有形資產與無形資產）效用，從而刺激公司負債與權益比例產生優化反應。
3.3 公司治理
進一步優化A股乳品上市公司股權結構，推進國企股權分置改革（如光明乳業、三元股份），消除國有法人股份委托復雜、職責管理不清、所有權益缺位的亂象，實現企業現代治理模式；A股乳品上市公司可通過引入機構投資者、公眾投資者、戰略投資者、國外投資者的方式，解決股權過度集中導致的財務運營集中風險，激活公司資產的流動性、盈利性、價值性；積極倡導A股乳品上市公司高管人員和內部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業責任感，明確顯性工資報酬、打壓隱性職務消費，引入股票期權、績效分紅等資本激勵機制；完善董事會與監事會治理，增加專業性獨立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規范監事會人員比例、任職資格、權利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實性。
參考文獻：
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【關鍵詞】跨國公司 資本結構 影響因素 綜述
一、跨國公司資本結構決定因素分析框架
Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建設等（2006）在權衡模型的基礎上，提出了一個三層次的跨國公司資本結構決定因素分析框架。第一層次為國際經營因素，包括政治風險、匯率風險、國際多元化、國際稅收差異、資本的可獲得性以及東道國因素等；第二層次為資本結構決定因素，包括成本、節稅價值和破產成本；第三層次為跨國公司資本結構。該分析框架的基本思想是：跨國公司面臨的特殊國際經營環境導致其資本結構決定因素的特殊性，進而最終導致跨國公司與非跨國公司資本結構的差異。該分析框架為跨國公司資本結構影響因素的研究提供了分析思路和依據。
二、跨國公司與非跨國公司資本結構對比研究
Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認為，跨國公司多元化經營能夠降低企業現金流量的波動性。因此與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經營風險和預期破產成本，從而具有承受較高債務比率的能力。Lee and Kwok（1988）不僅以實證檢驗了跨國公司與非跨國公司的資本結構是否存在差異，并且提出了“國際環境因素―資本結構決定因素（成本、破產成本）―資本結構”三層次分析框架來解釋資本結構差異；同時還通過分析表明傳統的資本結構決定因素（成本、破產成本）與國際化經營有關。Burgman（1996）通過實證研究表明，跨國公司面臨的國際環境因素如政治風險、匯率風險等可以解釋跨國公司更低的債務比率，與國內公司相比，跨國公司具有更高的成本，國際多元化并未降低盈余的波動性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假說，該假說認為，新興市場的跨國公司如果投資于發達國家，將面臨更低的風險，因此可以承受較高的債務水平；反之，發達國家的跨國公司如果投資于新興市場，將在新興市場中面臨額外風險，因此其可承受的債務水平較低。大多數的美國研究均表明，跨國公司的債務比率低于非跨國公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制與杠桿有關的公司特征研究后發現，跨國公司的杠桿水平并未顯著低于非跨國公司。王健聰（2000）發現，跨國公司的負債水平高于非跨國公司。而胡鹿玲（1996）研究卻表明，跨國公司的長期負債與總負債水平均比非跨國公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亞的跨國公司與非跨國公司的杠桿不存在顯著差異。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分別來自法國、西班牙、加拿大的證據卻表明，跨國公司具有更高的財務杠桿。Akhtar和Oliver（2009）研究發現，日本的跨國公司比非跨國公司擁有更低的杠桿水平。
三、跨國公司資本結構影響因素
1.經營風險與多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認為，跨國公司多元化經營能夠降低企業現金流量的波動性。與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經營風險和預期破產成本，從而具有承擔較高債務比率的能力。因此，多元化程度應與跨國公司資本結構呈正相關。
2.政治風險。Stonehill和Stitzel（1969）認為，海外關聯企業會在東道國大量舉債以降低政治風險。因此，跨國公司海外子公司所在地之政治風險越高，海外子公司更傾向于在當地借款而減少由母公司提供的資金，其預期負債比率應越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）實證發現，政治風險與跨國公司的負債比率呈正相關，這一結果與上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）卻得到了截然相反的結論，他們認為，根據權衡理論隨著破產機率的增加，跨國公司面臨的政治風險與財務杠桿之間存在負向關系。還有一些研究則表明，政治風險與杠桿之間沒有顯著關系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治風險與杠桿之間存在不同的關系，直接征用或者國有化風險和逐漸征收風險增加了破產風險，降低了最優負債水平，最優負債水平會隨著稅收歧視和沒收風險的增加而增加。
3.匯率風險。關于匯率風險對資本結構的影響，存在兩種不同的觀點。一種觀點認為，匯率風險會增加跨國公司現金流量的波動性，導致跨國公司破產風險增加。因此，跨國公司對于匯率波動性愈敏感，其預期的破產成本愈高，從而使跨國公司持有較低的負債水平。王健聰（2000）研究表明，臺灣跨國公司的負債比率也與其所面臨的經濟性匯率風險有負向關系。另一種觀點認為，跨國公司面臨較高經濟性的匯率風險，而此經濟性匯率風險通常很難衡量且難以規避。從風險管理的角度來看，若跨國公司持有較多以外幣計價的國外所得，在進行融資時可以選擇持有較多以外幣計價的負債來規避經濟性的匯率風險。因此，跨國公司對經濟性的匯率風險越敏感，其持有的負債水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的實證結果表明，匯率風險與跨國公司的負債比率呈正相關，即跨國公司會通過持有外幣負債這種融資政策來規避經濟性的匯率風險，支持了上述第二種觀點。
4.國際化程度。Lee和Kwok（1988）的研究結果表明，由于國際化程度提高了其負債成本，因而使其所持有的負債水平較低。因此，跨國公司的負債比率應與國際化程度呈負相關。Low和Chen（2004）發現，跨國公司的杠桿與跨國經營有負向關系。Chuang和Chang（1999）對來自臺灣跨國公司的證據也表明，國際化程度與負債比率呈負相關。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）認為，跨國公司的國際化經營可以降低盈余波動性，即降低經營風險。經營風險越小，跨國公司所能承擔的負債增加帶來的財務風險越大。因此，國際化程度應與負債比率呈正相關。在實證方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨國公司的債務比率與國際化程度呈正相關。楊曉麗（2010）以我國尚處于海外投資初始階段的跨國公司為研究對象，考察其資本結構影響因素，研究結果表明，國際化程度對跨國公司資本結構無顯著影響。
四、文獻評述
1.國內外關于跨國公司與非跨國公司資本結構是否存在差異并未得出一致的結論，對于政治風險、匯率風險以及國際化程度等特定國際經營因素對跨國公司資本結構的影響也存在分歧。因此，需要在這一領域展開進一步的研究。
2.在研究方法上，實證研究較少。國際經營因素導致跨國公司資本結構與非跨國公司差異的主要原因，由于難以獲取有效的數據資料，目前的研究主要是就公司特征因素和行業因素，尤其是公司特征因素對跨國公司資本結構的影響作出定量的分析和實證研究。至于國際經營因素，主要是就其對資本結構的影響進行定性描述和模型分析。
3.在研究內容上，忽略國際經營因素。復雜的國際環境會影響跨國公司的資本結構決策。由于數據的可獲得性，國內學者在研究跨國公司資本結構時，通常只考慮公司特征因素（如成本、破產成本、公司規模、獲利能力、資產擔保價值等）和行業因素對資本結構的影響，而忽略了政治風險、匯率風險、多元化程度等國際環境因素對跨國公司資本結構的影響。
日后的研究建議可從以下幾個角度來進行：第一，在跨國公司資本結構決定因素分析框架中并未窮盡對跨國公司資本結構產生影響的國際經營因素，因此在進一步的研究中可以拓寬跨國公司資本結構影響因素的研究內容，識別其他對跨國公司資本結構產生影響的國際因素。第二，在考慮政治風險對跨國公司資本結構的影響時，可以將政治風險進行細化，分別考慮東道國政局的穩定性、社會經濟情況、內外部沖突、腐敗程度等政治風險組成各要素對跨國公司資本結構的影響。第三，研究東道國子公司的資本結構影響因素，考慮東道國政治風險、匯率風險、母子公司之間的財務靈活性等因素如何影響海外子公司資本結構的選擇。
參考文獻
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【關鍵詞】資本結構 影響因素 實證研究 綜述
一、引言
資本結構是指公司總資本中以固定利率借入的債務資本與自身普通股總值的權益資本之間的構成關系，通常以公司的財務杠桿來表示。公司的資本結構反映的是公司為其新項目實施而融資結構動態決策過程的結果。資本結構理論則解決公司在發展過程中資金來源的選擇問題，以及這些資金以何種比例配合形成一個最優的資本結構來支持公司的長遠發展問題，而確定公司的最佳資本結構，必須要了解哪些因素會影響公司資本結構。
二、國內研究現狀
國外學者大多是從公司特征的角度對資本結構影響因素進行實證研究，主要包括公司規模、資產結構、產品獨特性、非債務稅務、成長性、盈利能力、經營風險等方面的因素。有一部分國外學者則是從宏觀經濟方面考慮資本結構的影響因素。他們認為利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產成本，從而影響到資本結構的最優選擇。還有一些國外學者是從行業因素分析資本結構的影響因素。由于資產風險、資產類型以及外部資金的需求隨行業而變化，平均負債比率將隨行業的不同而變化。
在國內，有關公司資本結構的影響因素的實證研究不是很多，并且主要從公司特征和行業因素方面考慮資本結構的影響因素。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統計分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業分組，計算其資本結構的有關統計指標并進行比較，以分析行業因素對資本結構的影響。然后對滬市1996年的機械及運輸設備業為主的35家制造業的A股上市公司控制行業因素，利用TSP統計軟件就獲利能力、公司規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響做多元回歸分析。最后對實證的結果進行分析和解釋，發現不同行業的資本結構有著明顯的差異；獲利能力對資本結構有著顯著的負相關關系；公司規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構影響不顯著。由于我國股市發展時間比較短，無法對上市公司資本結構的影響因素進行時間序列分析，只能就1996年的數據進行橫截面數據分析，結果就可能存在一定程度的異方差現象。
洪錫熙、沈藝峰（2002）在相關研究基礎上，對上海證券交易所上市的221家工業類公司的樣本數據進行列聯表獨立性的卡方檢驗，分析影響我國上市公司資本結構的主要因素，包括企業規模、盈利能力、成長性、行業因素和公司權益。該研究證實了成長性對公司資本結構的影響不顯著的結論，但發現行業類別對公司資本結構影響不顯著，這個研究結果不同于國內外學術界許多文獻的相關結論。研究還發現，企業規模和盈利能力與公司負債比例存在正相關的關系，該觀點與Marsh的觀點基本一致。整個研究過程著重考察企業規模、資產擔保價值、盈利能力、成長性和行業因素這些內部因素對其資本結構的影響，而沒有關注利率、通貨膨脹和稅收等企業外部因素對資本結構可能產生的影響。
王娟、楊風林（2002）則以1999～2000年深滬市場845家非金融上市公司的財務數據及相關數據為基礎，分析研究中國上市公司資本結構的影響因素。通過列聯表和回歸分析MS，分析內部留存收益、非負債稅盾、盈余管理、國有股股權比例、資本成本和行業分類等七大因素對資本結構的影響。研究結果表明：資本成本、盈利能力（內部留存收益、凈資產收益）、非負債稅盾、資產擔保價值、公司規模、行業因素都影響到公司的資本結構水平，其中資本成本和行業因素影響最顯著；內部留存收益和凈資產收益與負債水平分別為負相關和正相關的關系，資產擔保價值和公司規模都是負相關的關系；成長性、控制集權度、非對稱信息對我國上市公司的資本結構決策影響不大。該研究在前人的研究基礎上引入了盈余管理因素，可以更準確地反映影響上市公司資本結構的因素，同時每個因素采用多個變量解釋，避免了回歸分析時可能會出現的多重共線性問題。
肖作平（2005）對204家非金融公司的年報數據構建一個非平衡面板，分析發現公司規模、產品銷售率和有形資產比率與負債水平正相關，凈資產收益率、獨特性和成長性與負債水平顯著負相關，但獨特性在常規的水平上并沒有通過檢驗，可能是中國上市公司在做財務決策時較少考慮利益相關者的利益。研究還發現，影響國外資本結構的公司特征因素，除了風險因素外，幾乎都以同樣的方式影響中國上市公司的資本結構。
張磊（2011）通過分析發現跨國公司的資本結構依賴于國際稅收制度，尤其是國際稅收抵免制度的傾向。李齊云、李文君（2006）將資本結構影響因素的實證研究重點放在各種融資方式之間選擇的動機和適當比例，發現稅收因素對資本結構選擇產生重要影響。馮根福、吳林江等人（2000）采用主成分分析和多元回歸相結合的方法對資本結構影響因素加以檢驗和驗證，結果發現我國上市公司獨特的股權結構是資本結構的重要影響因素之一，國家股、法人股和流通股的不同構成對資本結構形成造成不同的影響。孔慶輝（2010）通過自然實驗法發現，宏觀經濟狀況是影響資本結構選擇的一個重要因素，部分公司特征結果與先前的相關研究基本一致，在宏觀經濟衰退期，周期型行業較以前降低了債務比例；在新增資金中，權益融資和債務融資均減少，但權益融資降幅更大。卓越（2009）對深滬兩地的受規制上市公司的樣本建立了一個兩階動態博弈模型，分析受規制企業資本結構決策與政府價格規制強度之間的關系，發現企業面臨的價格規制越嚴厲，越有動力提高負債水平。
三、對現有研究的評價
由于國外有關資本結構影響因素實證研究的歷史要比國內長得多，其實證研究也就相對較為深入。隨著財務理論的發展，國外對資本結構影響因素的實證研究正在繼續發展和變化。而國內關于資本結構影響因素的實證研究剛剛起步，存在許多問題。首先，國內影響因素的實證研究較多考慮的是公司特征因素，利率、通貨膨脹等宏觀經濟因素很少涉及。其次，國內許多文獻較多的是對所有上市公司的資本結構進行整體性研究，缺乏對中國制度背景的深入分析，忽略了樣本的個體特征，專門針對某一地區的實證研究較少。第三，國內研究大多對樣本進行簡單橫截面面板的回歸分析，資本結構是長期動態決策的結果，所以以后的相關實證研究可以擴大樣本的時間選取，進行時間序列的縱向動態分析。第四，缺乏對中國上市公司治理結構如何影響資本結構選擇的理論和實證分析，如股權結構、董事會特征、CEO任期等。第五，對指標選取沒有明確的標準，不同學者的不同指標選取使得研究結論具有一定的主觀性。
參考文獻
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[9]張磊．稅收抵免制度對跨國公司資本結構選擇影響的實證研究——基于我國跨國公司經驗數據的檢驗[J]．經濟問題，2011（6）：110-113.
一、引言
資本結構權衡理論指出，公司存在目標資本結構，目標杠桿值是公司所有者權衡債務融資的稅收收益與破產成本的結果。如果公司資本結構偏離目標杠桿值，當公司內部資金供應充裕時，它會在滿足營運資金、新項目資金需求的情況下采取償還債務、股票回購等操作調整公司資本結構；當公司現金流較少，內部資金供給不足時，公司會選擇外部融資，即通過發行股票或債券滿足日常經營的資金需求，進而使公司資本結構得到調整。然而，公司使用外部資金的成本高于內部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現無法獲得外部資金的可能，公司調整資本結構的幅度和速度通常與其內部資金供給充裕程度，尤其是公司現金流有關。也就是說，現金流的多少直接影響公司資本結構的調整成本和速度。那么，公司現金流究竟是如何影響資本結構調整的呢？基于公司內部融資源――現金流的視角，本文通過建立資本結構部分調整模型，考察公司現金流變化對資本結構調整幅度和速度的影響。本文的貢獻在于采用部分資本結構調整模型時需考慮公司內部資金供給情況，而不是直接通過所有樣本估測出相同的調整速度。本文的研究結論有助于公司優化治理結構和改進經營管理模式，對于公司資金配置、現金流管理具有重要的作用和意義。
二、文獻綜述與假設提出
資本結構經典理論認為，公司適度負債有利于公司價值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負債使公司獲得債務的稅盾收益，增加公司價值，即資本結構影響公司價值。隨后，金融經濟學者就公司是否存在目標資本結構、公司資本結構的影響因素進行了大量研究。James et al. [2]基于資本結構權衡理論指出，當公司因債務引致的破產成本等于債務給公司帶來的稅盾收益時，公司資本結構達到最優，公司價值最大，此時的杠桿為公司目標杠桿。Michael et al. [3]資本結構成本理論認為，公司所有權與經營權的兩權分離使得管理者并不總是以股東價值最大化為經營目標，過多的自由現金流可能導致管理者奢侈消費或不當投資，增加管理者成本。因此，公司所有者在考慮目標資本結構的前提下，通過適度增加債務融資，減少自由現金流，降低管理者成本，最大化股權價值。
（一）文獻綜述
關于公司目標資本結構的研究主要包含公司是否存在目標資本結構和公司是否會調整杠桿至目標資本結構值、調整成本是否存在差異。
Armen et al.[4]分析了成本對公司目標資本結構的影響，指出追求股權價值最大化的公司所有者在權衡債務成本和股權成本的基礎上選擇目標資本結構。Altinkilic et al. [5]提出了證券發行成本和其他影響交易成本影響公司資本結構的模型。Korajczyk [6]通過構建目標資本結構函數，發現融資受限公司的目標杠桿值和宏觀經濟環境正相關，宏觀經濟的周期變化影響公司的目標資本結構。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發現公司存在目?俗時窘峁梗?但是由于杠桿調整成本的存在，公司的實際資本結構經常偏離目標資本結構。
早期資本結構調整的研究更多基于靜態資本結構的觀點。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經營狀況與外部融資環境的變化，公司資本結構常常處于一個動態調整的過程中。Fisher et al.[9]指出只有當實際資本結構偏離目標杠桿值足夠大，公司調整資本結構的收益大于調整成本時，公司才會對資本結構進行調整。童勇[10]實證研究發現，我國上市公司存在較大的動態資本結構調整成本使得公司不能調整杠桿值到目標資本結構。屈耀輝[11]發現中國上市公司不同年度間資本結構調整速度很慢，趨向或背離目標資本結構均是公司常見的行為。連玉君等[12]發現中國上市公司存在目標資本結構，但是調整成本的存在使得公司在偏離目標杠桿值時只能進行部分調整，資本結構的調整速度受到公司規模、成長性和偏離目標值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國內外資本結構動態調整的相關研究，通過動態調整模型和靜態模型分別對滬深兩市上市公司資本結構的決定因素進行實證檢驗，結果表明資本結構動態調整模型比靜態模型的解釋能力更強，我國上市公司資本結構與公司規模、資產有形性顯著正相關，與盈利能力、流動性和非債務稅盾顯著負相關。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標資本結構調整過程中調整成本的作用，發現具有最高和最低自由現金流量的公司資本結構調整成本邊際減小，而自由現金流量處于中間的公司其杠桿調整成本呈現邊際增加的趨勢。研究結果表明，資本結構調整成本遞減的公司具有較快的調整速度，而調整成本遞增的公司具有較慢的調整速度。
綜上所述，在承認公司存在目標資本結構的前提下，現有相關研究更多關注的是資本結構調整成本大小、資本結構調整速度等，關于公司現金流與資本結構調整之間關系的研究在國內幾近空白，本文的研究將是對這一問題的補充。
（二）假設提出
眾所周知，目標資本結構是公司權衡負債帶來的稅收收益和因負債產生的財務困境與破產成本的結果。因此，當公司偏離最優資本結構，它會在杠桿調整成本與收益之間權衡以決定是否調整資本結構。只有當資本結構調整成本小于調整帶來的收益時，公司才會調整杠桿至目標值。而自由現金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權，公司資本結構的調整需要考慮內部現金流的多少和市場融資成本。
如果公司有目標杠桿，當其存在現金流不足，需要外部資金補充時，那么它必然采用債務或股權等外部融資，調整資本結構，而調整資本結構的成本部分被補充現金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現金流充裕，那么它可以通過回購股票、償還債務或派發股利等方法的聯合來改變現金持有，調整資本結構到目標值。也就是說，如果公司需要平衡現金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現金流的調整能抵銷部分資本市場融資成本，公司就樂于調整資本結構。
假設1：現金流過多或過少的公司更樂于調整資本結構。
現金流與公司資本結構偏離目標杠桿值的大小影響資本結構調整速度。當公司資本結構偏離目標杠桿值的絕對值小于公司現金持有、公司現金流多于經營需要時，它將通過債務或股權的適當處理，在保留充裕現金持有的情況下快速調整杠桿到目標值。當公司資本結構偏離目標杠桿值的絕對值大于公司現金持有、公司現金無法滿足日常經營需求時，無論外部融資成本高低，公司都會選擇外部融資增加現金持有，從而調整資本結構。
假設2：現金流絕對值超過杠桿偏離絕對值的公司，其資本結構調整速度較快。
三、研究設計
（一）模型選擇與變量定義
1.基本模型的建立
公司負債依據負債來源分可分為經營負債和金融負債。經營負債主要來源于公司日常經營過程中的商業信用，屬于自然形成的負債，對這部分負債公司不需承擔額外的資金成本；公司基于運營、投資等資金需求，采用主動融資的方式形成的負債則表現為金融負債，金融負債一般都是有息負債，從而產生債務利息的稅盾收益和負債增加產生的財務困境成本。本文主要研究公司資本結構的調整速度和公司現金流的變化對資本結構調整的影響，金融負債等公司主動融資是本文關注的重點。
公式7可以識別公司杠桿調整時的成本高低。γ2和γ3用以計量公司現金流足以滿足杠桿調整時公司調整資本結構偏好的程度。事實上，相比公司DevLarger=1，當公司的DevLarger=0時，公司更愿意調整資本結構至目標值，因為此時調整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時愿意調整資本結構到目標杠桿值，此時γ2和γ3較大。因為當公司資本結構偏離值大于公司現金流的缺口時，公司可以用所有的現金流缺口值來實現資本結構向目標值的調整；當公司的現金流缺口大于資本結構偏離值時，公司可以用現金流需求來達到目標資本結構。
如果公司資本結構調整可變成本等于零時，一旦公司為調整資本結構進入外部資本市場，此時固定成本一定，公司會調整資本結構偏離值等于現金流缺失值，或者讓公司資本結構達到目標值，此時，γ1和γ2相等。但是，當公司調整資本結構存在可變成本時，如果公司杠桿調整到目標值的收益很小，γ1γ1>γ4。
變量符號與定義見表1。
（二）樣本與數據選擇
本文以我國上海證券交易所A股制造業上市公司作為研究對象。由于我國在2007年實行了新的會計財務制度，本文的樣本期限為2007―2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數據的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國資本市場對上市公司財務異常虧損實行特別處理，剔除了被標記為ST和PT的公司；（3）考慮數據的可得性與一致性，剔除了數據不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007―2012年的平衡面板數據，相關公司特征數據和公司財務數據來源于CSMAR數據庫，而資本結構偏離目標杠桿程度等指標依據相關財務數據和公式計算獲得。
四、實證結果分析
（一）變量描述統計
表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產價值的計量方式。計算賬面杠桿時，公司權益值是通過每股凈資產計算的。市值杠桿計算時公司權益值是非流通股和流通股價值之和：非流通股每股價值用每股凈資產衡量，但是流通股每股價值使用每股股價。這樣，使得計算的公司市值大于賬面值，進而導致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國制造業上市公司的資本結構存在顯著差異，有些公司不使用任何債務融資，有些公司的金融負債則接近公司的資產值。
公司息稅前利潤率、非債務稅盾比率、可抵押資產率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業公司的盈利能力、非債務稅盾和有形資產基本服從正態分布。同樣，公司托賓Q值和資產對數平均值分別為1.9639和21.7164，中位數分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長性較好、公司規模也服從正態分布。但是，公司息稅前利潤率和公司托賓Q值的極差很大，分別達到7.5824和42.3258，說明制造業公司的盈利能力與成長能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長能力，一些公司則表現較差。公司現金流的均值為-0.41%，中位數是12%，公司的自由現金流表現為顯著的左偏現象，即持有較多現金的公司數量超過半數。
（二）相關關系分析
表3中變量之間相關性系數統計結果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關系數（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關關系，而公司特征各變量之間的相關系數較小，不具有統計顯著性。
（三）資本結構偏離與調整速度測算
表4是對公司目標資本結構及實際資本結構偏離目標杠桿值的描述。由表4可知，中國上市公司的賬面目標資本結構較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標資本結構的最小值都大于實際的公司資本結構，表明我國上市公司的杠桿偏低。導致這一現象的原因在于：一方面，我國上市公司都是優質公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現象，公司獲得遠遠超過需求的資金，因此對債務融資的需求較小；另一方面，我??公司債務融資以銀行融資為主，隨著銀行對公司信用審查的嚴格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導致公司負債較低。
由表5可知，?~面（市值）公司現金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數為0.0073（0.0038），表明制造業公司的現金流分布極為不均，有些公司的現金流入不敷出，無法滿足生產經營的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標杠桿值大于公司實際杠桿值，說明我國制造業上市公司普遍存在著或多或少放棄債務的稅盾效應和財務杠桿效應、使用低杠桿現象。分析其原因，可能與我國債務市場不發達、金融監管嚴格有關。另外，無論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說明平均而言我國制造業上市公司現金流值的供給小于公司杠桿偏離目標資本結構的絕對值，一般情況下公司無法用低成本的內部資金滿足資本結構調整的需要。
（四）現金流與資本結構調整
已有研究表明，由于調整成本的存在使得公司理性地選擇實際資本結構。在考察了公司目標資本結構和現金流現狀之后，接下來分析現金流的大小是否可衡量公司資本結構調整成本及其對資本結構調整的影響。公司資本結構的大小取決于公司權益和負債的對比，而權益和負債的變化很大程度上又與現金流的變化相關。當公司發行債券時，公司的杠桿值增加，同時現金流也增加；當公司發行權益時，其杠桿值下降，但是現金流仍然呈增加狀態；當公司發放股利時，公司杠桿值增大，但是現金流減少。因此，現金流的大小與資本結構變化密切相關，現金流可以去衡量調整成本的大小。對公式7進行回歸，結果見表6。
由表6可知，賬面杠桿回歸系數可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設一致。γ2和γ3是用以計量公司現金流足以滿足資本結構調整時公司調整資本結構偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說明當公司資本結構偏離值大于公司現金流的缺口時，公司用所有的現金流缺口值來實現資本結構向目標值調整的成本相對較高。由于公司調整資本結構存在可變成本，在固定成本一定時，公司杠桿調整到目標值的收益很小，使γ1
五、結論
關鍵詞：
房地產上市公司；資本結構；特征
中圖分類號F2
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2013）21001602
房地產行業是我國國民經濟重要的支柱產業，直接或間接地影響著建筑、建材、水泥、木材、裝修、家電、金融等相關產業的發展。因此房地產行業的健康穩定發展對我國社會經濟的持續穩定發展至關重要。而企業的資本結構是影響企業可持續發展的重要因素。本文主要以2011中國房產網的綜合實力前20強的房地產上市公司數據作為研究樣本，系統分析我國房地產上市公司資本結構的特征。
1內外部融資的比較中，對外部融資的依賴性較高
表1統計了2011年我國房地產上市公司20強企業內外部融資比例的數據。從表1中可以看出，20家企業中有17家企業的外部融資份額超過了50%。其中有14家超過了60%，占據了所列20家企業的70%，中糧地產的外部融資比例甚至高達84.99%。可見中國的房地產上市公司對外部融資有強烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企對內部融資不夠重視，這使得房地產企業面臨著較高的還款壓力，自然也將面臨較高的經營風險。
數據來源：由企業財務報表報手工整理。
2內部融資中，大部分房企更傾向于對未分配利潤的利用
由表2可以看出，房地產上市公司的內部融資主要是未分配利潤，也即通過實現盈利來獲得。這么看來，2011年持續繁榮的經濟環境使得房地產行業中大多數企業的利潤有了大幅上漲空間，利潤的提升緊接著帶給企業較大的融資空間，這在一方面給企業的長期健康發展帶來了諸多利益，另一方面也有利于企業規模的發展，而且與此同時對于防范市場的風險有一定的幫助。從上表中可以看出，全部20家企業對未分配利潤的融資都超過了50%，這種現象對于整個房地產企業或多或少也具有代表性。20家企業中，有16家企業其內部融資對于未分配利潤的利用超過了80%，這一部分占據了所調查企業的80%。這一普遍的現象也表現出了一種較好的傾向，內部融資依靠未分配利潤實現，也是一種比較穩定的融資方式。
數據來源：各企業年報手工整理。
參考文獻
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關鍵詞 PPP 項目公司 資本結構
PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，財政部將其定義為：“在基礎設施及公共服務領域，政府和社會資本基于合同建立的一種合作關系，旨在利用市場機制合理分配風險，提高公共產品和服務的供給數量、質量和效率。”一般來說，PPP項目發起人要以項目為核心成立一家專門的項目公司，政府和社會資本依據合同約定，確定各自在PPP項目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項目公司的持股比例不應高于50%，不對項目實施控股。本文主要研究分析影響政府和社會資本在PPP項目公司中持股比例的關鍵因素，探討基于政府視角的PPP項目公司資本結構優化。
一、PPP項目公司資本結構優化研究現狀
PPP項目公司股權由政府和社會資本兩方面構成，作為政府和社會資本合作載體的PPP項目公司，其投資回報率對政府和社會資本雙方而言，具有非對稱性特征。
（一）基于社會資本視角研究
對社會資本而言，其資金主要是股權和債務融資，PPP項目公司在特許經營期間取得的收益，首先用于償還債務利息支出，凈利潤部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項目公司與常規公司本質上相同，國內部分學者借鑒常規公司在資本結構方面的研究，對PPP項目公司資本結構提出研究結論。葉結合傳統的現金流折現法，提出了基于風險考慮的NPV-at-risk法，為社會資本參與PPP項目提供了一套客觀的經濟可行性評價方法；盛和太采用項目現金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權原理，提出了評估影響因素、確定股權結構、確定債務水平、調整優化股權結構、調整債務水平的五步驟優化框架體系。
（二）基于政府視角研究
政府部門參與PPP項目的首要目的是為社會提供優質、有效的公共資源，因此，判斷PPP項目是否可行的重要標志不是投資回報率，而是項目的綜合績效評價。依據財政部《政府和社會資本合作模式操作指南》，物有所值和財政承受能力評價是政府實行PPP項目的前置條件和必經過程。從理論界研究情況來看，往往以PPP項目公司為載體，主要研究其股權和債權的資本結構優化問題。對于政府和社會資本股權分配優化問題，袁永博等構建了基于風險因素的PPP資本結構模型，結合實證提出了影響資本結構的三個主要因素：特許經營期、政府股利分配比重、收費價格，但其還是以社會資本為主要研究視角，仍將投資回報率作為政府和社會資本參股比例的主要判斷依據。
（三）PPP項目持股比例分析及結論
經過對財政部PPP中心項目庫查詢，在已處于準備階段和采購階段的項目中抽取滿足條件的PPP項目，對它們的基本情況和股權比例進行分析比較。通過對樣本PPP項目的特許經營期、政府持股比例和付費方式進行多維分析，得出以下簡要結論：一是政府持股比例隨特許經營期限延長呈正比例變動，但二者之間關聯性影響偏弱；二是使用者付費的項目政府持股比例較低，差額補貼和政府付費項目政府持股比例上升；三是項目投資額越大，項目風險越大，要求政府持股比例越高，二者關聯性影響較強。
二、PPP項目公司資本結構優化的關鍵因素研究
從國內對PPP項目公司資本結構優化研究現狀不難看出，大部分學者試圖以財務管理視角對PPP項目公司的資本結構進行優化，在整個優化過程中也創新性地引入了風險管理等理論，為PPP項目公司資本結構優化提供了理論和模型支撐。但理論界在關注PPP項目公司投資和股利分配的同時，似乎忽略了PPP項目引入社會資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會提供更加優質和高效的公共產品服務。因此，在進行PPP項目公司資本結構優化，需要以公共價值最大化為原則導向，結合PPP項目的物有所值、財政承受力以及風險管理共同實施資本結構優化。
（一）公共價值創造的導向作用
新公共管理理論倡導政府職能由“劃槳”轉為“掌舵”，引入競爭機制，提高公共管理的質量和效率，其本質要求是實現公共利益最大化。政府部門持有PPP項目公司股權比例，應當將實現公共價值最大化為基本導向，對于能夠由社會有效供給，采用使用者付費形式的PPP項目，政府應當降低持股比例或不持股，推行公共物品市場化運作，重點做好監督和管理工作；對于不能完全由社會有效供給，采用政府補貼或政府付費的PPP項目，政府應當提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補“市場失靈”。
（二）物有所值和財政承受能力評價
物有所值和財政承受力是財政部對公共建設項目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時，也是PPP項目公司資本結構優化的重要參考。從物有所值評價來看，利用物有所值的定量評價方法，比較PPP項目全生命周期內政府方凈成本的現值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值），當PPP值大于PSC值時，說明項目適合采用PPP模式建設；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說明采用項目PPP模式成效越顯著，項目市場化運作越可行，PPP項目公司應當以社會資本持股為主，政府部門應當少持股或不持股。財政承受能力是判斷PPP項目經濟可行的重要依據，對于使用政府補貼和政府付費的項目，應在政府財政承受能力范圍內，合理確定持股比例，有效利用財政杠桿和股利分紅，確保項目后期運行和資金保障。
（三）整體風險控制和分配
PPP項目公司存在的各類風險在政府和社會資本間的分配，也是影響政府和社會資本持股比例的重要因素。一般來講，政府部門主要承擔政策風險和審批風險，社會風險和不可抗力在政府和社會資本間分攤，建設風險和市場風險主要由社會資本承擔。對于社會資本來講，若項目整體風險較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔保方式進行風險轉移，以提高自身風險承受能力。也就是說，在項目發起階段，政府和社會資本應充分識別PPP項目全生命周期類面臨的各類風險，并對項目整體風險水平進行評價，在簽訂PPP項目合同時，應明確界定雙方風險分配，在充分博弈的基礎上，達成雙方持股比例上的共識。
三、結論和建議
經過上述研究分析，筆者認為：PPP項目公司股權比例優化應當借鑒企業資本成本優化的成果和方法，但也應充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評價作為PPP項目資本結構優化的唯一評價標準，要堅持定性和定量評價相結合的方式，更加合理地對PPP項目公司資本結構進行優化設計。建議在進行資本結構優化時，一是要把握好政府實現公共價值最優的原則導向；二是靈活運用好物有所值和財政承受能力兩個評價指標；三是要充分論證項目風險水平，關注具有風險分擔作用的三個關鍵指標：特許經營期、持股比例和收費價格。
（作者單位為江蘇省民防局）
參考文獻
[1] 財政部.政府和社會資本合作模式操作指南（試行）[S]. 2014.
資本結構是以債務、優先股和普通股為代表的企業各種資金的構成比例，主要是指企業債務資本和權益資本的比例關系，是現代企業投融資研究的核心問題，是企業投融資決策的理論基礎，合理的資本結構有利于實現企業價值最大化。
一、我國上市公司資本結構現狀
從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求最優資本結構為前提，然而綜觀我國上市公司的資本結構，其結果并非如此，主要存在以下幾個問題：
1.偏好股權融資，債務融資偏低。資本結構的順序偏好理論認為，企業好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務，最后才是股權融資。然而自我國分別在深圳、上海設立證券交易所以來，兩市股權融資比率一直居高不下。1991-1993年期間，上市公司權益性融資的比例一直維持在較高水平，特別是繼1997年出現73%的高權益融資以后至2000年創下93.33%的歷史最高紀錄。2000年，在143家符合當年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求，說明大多數上市公司將股權融資放在第一位。具有強烈的股權融資偏好。相比之下我國上市公司資產負債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平，這與我國國有企業（非上市國有企業）約為65―75%的平均資產負債率水平相比是明顯偏低的。
2.股權高度集中，股權結構呈畸形狀態。雖然說證券市場是市場經濟的產物，但我國的滬深兩市，從―建立就帶有濃濃的計劃經濟色彩，表現在上市門檻上，國有企業享有不一般的優先權，并且國有公司在實行股份制改造的時候通常采取剝離非核心資產，以原國有獨資公司作為唯一發起人組建股份有限公司進行首發公募的辦法，這樣國家在大多數上市公司中擁有高度集中的股權。此外，從股權資本內部構成看，股權結構呈畸形狀態，主要表現在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國家股占絕大比重，這既不符合國際規范，也不利于公司股權結構調整。
3.負債結構不合理，流動負債水平偏高。長期以來，我們對資本結構的研究往往僅局限于權益資金和負債資金的比例關系，很少涉及負債資金內部的比例關系，而實踐證明企業即使權益資金和負債資金比例合理，若負債資金的內部結構不合理，同樣也會發生一系列財務問題，增加企業的財務風險。一般而言，短期負債占總負債一半較為合理，偏高的流動負債比率水平將增加上市公司的信用風險和流動性風險。縱觀我國上市公司其總的資產負債歷年均低于全國企業平均水平，但其流動負債占總負債的比重卻比全國企業高出十幾個百分點，這說明上市公司雖然資產負債率并不高，但其負債結構不合理，流動負債水平偏高。
二、我國上市公司資本結構現狀形成的原因
1.股權融資成本遠低于債務融資成本。我國股票融資成本反比負債融資成本低，究其原因，第一，我國上市公司的股利發放水平很低，每股分紅呈下降趨勢，有的甚至不發放股利。第二，股票發行的交易成本從某種意義上看可忽略不計。因為認購過程中凍結資金所產生的利息收入足以抵消發行股票的交易成本，此外，發行股票的負債成本和發行股票的信息不對稱成本對我國目前的上市公司更可忽略不計。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種低成本的籌集資金的方式，可以說它是上市公司偏好股權融資的根本原因。
2.資本市場結構失衡。我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。主要表現在，一方面在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，企業債券的發行方式沿用傳統的審批模式，發行規模實行額度管理，發行規模有限，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，債務市場發展滯后；另一個方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債券融資的渠道不暢。因此，股票成為相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源，上市公司在資本市場只有選擇股權融資方式進行籌集資金，從而影響資本結構的優化。
3.公司治理結構存在缺陷。上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。由于股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束，與配股權融資具有“軟約束”的特點相比，債務融資卻具有還本付息的“硬約束”特點。因此，上市公司層顯然愿意通過配股權融資，而不足債務融資來籌集資金。
三、優化我國上市公司資本結構的對策
中國證券市場的發展過程同時也是中國上市公司資本結構逐步優化的動態過程。上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。前面我們通過實證分析得出的影響我國上市公司資本結構的重要因素，將為我國上市公司資本結構的優化提供良好的啟示，但我們認為，對我國上市公司資本結構的優化是個動態的過程，在結合當前我國上市公司現狀的基礎之上，更應著眼于我國資本市場的未來發展變化。
1.注重公司的行業特性及規模大小。從我們前面的實證分析可以看出，行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化首先要考慮到公司的行業特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上再來選擇適合自身發展的資本結構。前文的實證分析表明公司規模是影響公司資本結構的因素之一。上市公司應結合自身規模的大小，合理選擇資本的來源。規模較大的公司，其資本結構中負債融資的比例可較高；規模較小的公司，應把重心放在權益融資上。
2.充分利用負債融資的“稅盾效應”。目前除農業等少數幾個行業外，我國上市公司的稅收優惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應”的優勢逐步彰顯出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。
3.優化公司的股權結構。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結構作出及時調整。
4.降低公司的加權資本成本。當前上市公司降低加權資本成本，首先要加大債務融資的比重，一方面這是因為負債融資的“稅盾效應”，另一方面盡管我國股市的權益融資成本遠低于債務融資的成本，但債務融資依然能降低公司的加權資本成本；其次，上市公司就更應合理設計負債融資和權益融資的比例，實現公司加權資本成本的最小化。
5.注重公司的成長性。從優化股權結構的角度來考慮，高成長性的公司應該考慮以發行可轉債的方式來實現自身的融資需求。可轉債兼有債權、股權的特性，隨著公司的成長，將會導致可轉債的投資者將可轉債轉變為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優化。
參考文獻：
論文關鍵詞 公司資本制度 立法理念 三大資本制 價值分析
公司資本制度作為整個公司法律制度的基石范疇和核心內容，它貫穿于公司設立、運營和終止的整個過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產生和發展歷程，我們發現公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內在的邏輯關聯性。一方面公司資本制度的立法理念趨導和決定著具體資本制的創設與生成；另一方面，具體資本制的演進軌跡不僅映射著公司資本制度法律規范寬嚴程度的不同，而且還關涉著公司資本制度立法理念和設計功能的深刻變革。
一、我國公司資本制度的立法理念分析
任何一種法律制度都有其特定的價值取向，背后也都滲透著立法者的價值理念和目標追求。公司資本制度作為我國整個公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設計的。
（一）公平
公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統的良性規制來平衡與協調公司內部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權利受損一方提供相應的司法救濟途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個民商法的一個主要分支，理應體現公平這一“法”本身應有的基本價值理念。
（二）安全
維護交易安全是整個民商法體系中的一個極為重要的基本原則，也是法律重要的價值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預見性。公司資本作為公司的責任財產是公司債權人的最好擔保，公司的信用基礎與公司債權人的擔保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數額是保障公司履行其基本的債務清償能力和保護公司、股東及其債權人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的價值取向，也是市場經濟的本質之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權利。自由與權利屬于同質的東西，自由是權利的另一種表現形式。公司的契約本質在當下社會經濟領域中已經得到充分的彰顯，公司法也應更多的體現契約的內涵和權利本位的理念。公司法應當充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權性規范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。
（四）效率
自從法律經濟學誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅的法律價值目標，這也就要求商法確認交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項具體規則反映商事活動不同于一般民事活動的特征。在現代的商事交易活動中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個社會經濟發展水平和發展程度的重要因素。而作為現代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔負著維護社會公平和交易安全的重任，而且也應在最大限度地利用社會資源獲取最大效益方面體現其重大的立法理念。
（五）兼顧社會個體利益與公共利益
保護公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會生活中，社會個體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵機制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當中，社會個體利益與公共利益之間時常發生分裂、矛盾與沖突。面對這一現實問題，在我國公司資本制度立法理念的設計與安排上，首先應兼顧社會個體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護體系，多方位、多角度地為社會提供權利救濟渠道，促使社會個體利益與公共利益相關矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對社會個體利益進行正當合理地規范，也應對公共利益進行嚴格的規制，防止其肆意侵犯社會個體利益，從而保障公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益最大程度的實現。
二、我國公司三大資本制的價值分析
“三大資本制”是法定資本制、授權資本制和折衷資本制的合稱，它蘊含著各自不同的立法理念和價值訴求，對公司、股東、債權人等社會主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。
（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇
法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規定，并一次性發行、全部認足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對公司的運作經營、社會的經濟發展和交易合作主要有以下幾方面的價值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩定性、確定性和真實性，在商事交易活動中使交易相對方獲取利益保障的信任力。特別是在經濟轉軌階段社會經濟秩序較為不穩定和市場調整機制較為不完善的狀態下，法定資本制能夠促使整個商事交易活動有序進行，提高市場交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關系能夠有效降低公司運作實施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風險，保障社會經濟交往合作的順利進行，避免了機會主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會本位”理念的擴散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會整體利益和公共利益價值取向的主要平臺。
但隨著社會經濟的快速發展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現在以下幾個方面：（1）法定資本制雖然在社會經濟秩序不穩定的交易環境中作為一種債權人利益的保障機制，但它卻并不是一個良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發展空間和社會的經濟發展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴格的管制程序維護公司債權人的利益和整個社會交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅使必會形成一種反饋機制使公司債權人的利益保護系統和整個社會的集體利益保護系統不斷自我強化，即便存在具有更高經濟效率的新型資本制度模式，公司債權人和整個社會成員的既得利益群體也會阻止向新型資本制度模式的轉變。（3）法定資本制將強制性義務規則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負擔。
（二）授權資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇
授權資本制是指公司設立時盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發行全部資本，只要認足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對于其余部分，授權董事會在認為必要時，一次或分次發行或募集。授權資本制的價值功能主要體現在：（1）授權資本制符合現代公司的經濟發展理念，沒有繁雜程序的規制以及公司設立成本較低，有利于刺激社會公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權資本制不僅擴大了公司的自由發展空間，也增強了公司的自由商業判斷能力。董事會可以根據具體情況發行資本，既適應了公司經營活動的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結和閑置，能充分發揮財產的效益。（3）授權資本制秉承“個人本位”或“權利本位”理念，是尋求公司效率化運營和切實保障債權人利益的主要途徑。
然而，授權資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權資本制由于對公司資本的發行數額、期限等缺乏程序上的有效規制，常常導致公司資本不實和商業交易關系的扭曲發展，滋生欺詐性的商業行為，給公司債權人的利益帶來風險性沖擊，以致危及整個商事交易活動的安全性。（2）授權資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發生了疏離。（3）授權資本制有其特定的社會生存土壤，適用于發達的信用經濟社會，對誠實信用欠發達的社會有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔保功能。
（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧
折衷資本制是法定資本制與授權資本制的有機結合，是在法定資本制和授權資本制的基礎上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權資本制的精華結合：（1）折衷資本制既保障了公司設立時資本的確定，也適當放開了公司增資、減資等程序上的嚴格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應的社會生存環境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發展還須依賴于本土的社會、經濟、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會在一個特定的具有濃厚本土特色文化的場域中受到阻礙甚至失去其應有的價值功能。
三、結論
