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[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] B
[文章編號] 1009-6043（2017）03-0064-02
一、前言
在市場經濟的迅速推動之下，越來越多的上市公司參與到風險投資中來。客觀來說，風險投資作為二十一世紀新興的投資方式在投資主體、投資內容、收益內容方面都不同于以往的投資。風險投資只有在真正能夠滿足投資不虛化、投資方式合理化、投資主體理性化、投資預測精準化等條件下才能夠達到高收益，僅僅注重風險投資的收益，而不過多關注其潛在的高風險，往往會出現事與愿違的局面。上市公司作為風險投資的特殊主體，其特殊之處體現在以下幾點：其一，上市公司擁有大量的、可以隨時調配的資金。上市公司必須滿足一定的注冊金額才能達到上市的標準，這是基于上市公司的基本法律規定所決定的，任何上市公司都必須具有足夠的資金予以維持，才能達到上市的目的與目標。其二，上市公司具有更高的抵御風險的能力。換言之，上市公司能夠真正抵御無論公司本身還是公司以外的一些風險，這些風險對于其他形式的公司來說（如對于一些非上市公司而言）算比較大的風險，但上市公司一方面資金量、資金周轉量比較大；另一方面，上市公司人才濟濟，這就造成了上市公司能夠以足夠的實力來應對市場上的各種風險。綜上所述，結合風險投資的基本特點以及上市公司的特點，可以看出上市公司有足夠的實力與能力進行風險投資。
二、風險投資及風險投資管理概述
（一）風險投資概述
風險投資以其高收益性、高回報率同時伴隨著高風險性而在市場各種投資中處于顯著位置。風險投資從來不是一種能夠穩定收益的投資，投資人要具有比較強的大量的資金承受能力與資金周轉能力，這是進行風險投資的前提條件。如果一個風險投資者不具備以上兩點要求，就會使風險投資者在遭遇失敗時很可能面臨著無法“東山再起”的窘境，同時風險投資還要求投資人要具有經濟學理論功底，也就是說，風險投資者必須清楚其投資的內容和風險，這是進行風險投資的前提條件。目前來說，風險投資主要集中于高新技術領域。之所以高新技術領域能夠作為風險投資的發源地，一方面是因為高新技術領域往往需要大量的資金予以維持運營；另一方面，高新技g領域經常需要投資者“預期投資”才能進行其相關項目的前期規劃。換言之，高新技術領域的科研項目的順利進行，依賴投資者的真正的資金注入，這是高新技術領域投資的主要特點，其實也是風險投資的重要特征。
（二）風險投資運作概述
風險投資的運作大體上可以分為以下幾個步驟：第一，風險投資項目的選擇。對于任何一項風險投資來說，都需要具有比較好的投資眼光，而這種投資眼光依賴于風險投資項目的好與壞。好的投資項目可以讓投資者“花最少的錢，受最大的益”；反之，差的投資項目往往就使得投資者“花最多的錢，受最小的益”，二者在本質上是截然不同的。第二，風險投資的風險預測。這是風險投資的關鍵步驟。雖然任何投資都會有風險，但風險投資則加大了這種風險。也就是說，風險投資的風險更大，這就需要投資者能夠找到有實力的風險預估團隊，為其投資的風險做好經濟學、統計學上的分析，細化其投資風險，真正做到“花最好的錢，辦最大的事”。第三，風險投資的戰略定位。風險投資從來不是一蹴而就的，而是建立在一系列配套的戰略之上的，只有步步為營，逐漸積蓄風險投資的力量與能力，才能真正做到風險投資的效益最大化。投資者需要具有遠見的市場洞察力以及厚重的風險投資經驗，才能使得風險投資得到戰略性部署。
（三）風險投資管理概述
風險投資管理是指在風險投資過程中，對風險投資的開始階段、過程階段、結尾階段進行合乎市場經驗的管理。實際上只有真正立足于風險投資的科學管理才能夠使風險投資真正滿足市場運營以及投資者收益的過程。在風險投資的開始階段，風險投資者需要量力而行，既要衡量自己的財力、物力情況，又要正確認識風險投資的風險情況，這些在客觀上都需要風險投資做好準備。在風險投資的過程階段需要投資者能夠依據風險投資項目的各方市場變化對于其進行相應的投資準備，依據其項目的進展情況，進行風險預估與風險分析。在風險投資結尾階段，需要風險投資者能夠真正總結此次風險投資的經驗與教訓，深刻認知風險投資的真正風險與問題，為下一次的風險投資做足準備。
三、上市公司籌資風險成因分析
（一）內因分析
上市公司作為風險投資的主體，是風險投資的風險承擔主體。對于上市公司的風險承擔必須綜合上市公司的能力以及風險投資的形成過程來進行，上市公司內部的風險成因，可以歸結為：其一，上市公司的風險預估團隊是否健全。在風險投資過程中，尤其是上市公司作為風險投資主體的時候，上市公司會依據其雄厚的經濟實力與人力優勢進行大量的風險投資，這就需要上市公司必須具備高素質以及高能力的風險預估團隊。如果上市公司的風險預估團隊不健全，就會影響上市公司的風險投資能力與風險投資準備基礎。其二，上市公司是否進行完善的投資項目市場調研。一項投資能夠收益以及收益多少，直接取決于該項目的投資人是否進行了充分的市場調研。項目投資人是否依據相應的市場規律以及市場發展變化情況對其投資的項目進行科學的、完善的市場調研是其內部風險投資成因之一。其三，上市公司的負債情況以及股票銷售情況。前已述及，上市公司的財力決定了其進行風險投資的前提，上市公司能夠進行相應的風險投資則取決于上市公司是否能進行大量資金的運營與經營。從經濟學上來說，上市公司的股票銷售情況決定了上市公司是否能夠扭虧為盈以及受到市場青睞的程度。所以，從這個角度來說，上市公司的負債情況以及其股票銷售情況決定了其承受風險的潛在能力是上市公司進行風險投資風險成因之一。
（二）外因分析
上市公司風險投資的風險外因可以歸結為以下幾點：第一，風險投資的項目是否具有潛在的市場價值。但凡一個投資項目就應該具備潛在的市場價值。不具備潛在市場價值的投資項目既沒有投資的價值，也沒有其市場需要的價值。第二，市場的項目價值的變量。任何一個風險投資項目都會具有市場價值的變化過程，這也是風險投資者必須考慮的重要因素，一個項目究竟在其市場化運作中貶值了還是升值了，這些都是上市公司必須予以充分考慮的。第三、項目本身的市場風險承受力。客觀來說，作為風險投資對象的項目本身也具有市場風險，比如高新技術領域的投資項目，會隨著項目開發過程其人員也會有變化，而項目科研人員的變化也意味著其科研實力的變化，這就造成了投資項目本身的市場風險變化。
四、上市公司風險投資運作分析
（一）投資分析是前提
毋庸置疑，投資分析是任何投資者都必須面對的投資前提。對于上市公司的風險投資來說，需要上市公司做好項目前期的市場調研與市場分析。上市公司進行風險投資之前，需要做好對其相應的投資項目進行市場調研與市場分析的準備，這是其進行市場風險投資的必要步驟。另外，上市公司還必須量化本身的投資能力，以自身的投資能力作為其進行風險投資的基礎，并能夠在風險投資的各個階段對風險投資項目的市場考察進行持續跟蹤。
（二）有效的合同連接
風險投資是建立在對于風險投資進度的各方面的跟蹤考察基礎上的。隨著風險投資項目的逐漸深化需要上市公司能夠根據項目的進展情況簽訂合同。比如，在高新技術領域的風險投資項目會隨著科研項目的順利進行而使項目本身的市場價值逐漸放大，達到其項目市場價值逐漸加大的過程，這時候就需要上市公司對風險投資項目的前期工作進行合同總結與合同簽訂，在這個基礎上實現風險投資項目的合同連接。合同連接的主要目的依然是獲得最大的預期投資利潤。
（三）分段投資機制
分段投資機制是為了最大地避免投資風險，使上市公司在投資的各個階段都能夠進行風險投資預測，并根據預測結果進行投資決定與投資戰略部署。分段投資機制建立在上述的合同連接過程中，也就是說，在上市公司對每一階段的項目進展過程中，能夠依據項目本身的進展進行合乎項目階段的投資。只有上市公司在明確投資對象本身的進展情況的基礎上，才能為投資項目的具體進展情況進行分析。
（四）有效的管理監控
有效的管理監控是投資者對于投資項目的一項權利。客觀來說，任何投資者都有權利對其投資項目進行監控，這是由風險投資的本身的特性決定的，只有在有效的管理監控之下，風險投資者才能夠真正知悉項目進展以及市場變化情況，也正是在這樣的基礎上，有效的管理監控才有建立的必要，這是上市公司對于風險投資的基本權利。要對項目進行有效的管理監控，就必須使得上市公司進行式的觀察，逐漸在分階段投資以及合同連接過程中對其投資的項目進行具體分析，在具體分析結果上進行有效的管理監控。
五、上市公司加風險投資管理的措施思考
（一）注重運用投資杠桿
借助于物理學上的基本原理――杠桿原理，經濟學上進行理論創新的過程中，投資杠桿理論應運而生。投資杠桿指的是，投資者利用自身優勢與外在優勢，在綜合運用上述優勢過程中，把其投資的利益最大化，實現投資收益的杠桿式跳躍。上市公司進行風險投資的過程中，尤其要注意分析風險投資的基本原理，綜合運用投資杠桿理論及其內外優勢，達到收益的最大化。
（二）建立健全風險監控機制
風險投資以其高收益性、高投資性而著稱。建立健全其風險監控機制既是對風險投資的要求也是對上市公司的要求。建立健全安全風險監控機制，有助上市公司因避免投資失敗而帶來的麻煩，也有助于投資項目本身的正當化，實現上市公司與投資項目的真正融合。同時必須明確上市公司進行風險投資過程中，建立健全其安全風險監控機制可以使上市公司自身的項目風險機制與項目承擔風險機制降低，達到上市公司利益最大化，實現上市公司進行風險投資的真正目的。這就需要上市公司與投資項目二者充分結合起來，二者共同努力，才能達到建立健全安全風險監控機制的目的。對于上市公司而言，必須把內部的風險預估團隊以及風險應對團隊建立起來，完善上市公司的內部的風險預估團隊是建立健全風險監控機制的前提條件。風險投資項目本身在整個風險投資過程中，也面臨著風險，這就需要風險投資項目自身樹立危機意識，不斷尋找危機的解決辦法與危機應對辦法，實現項目順利進行的同時，達到精準預測項目風險的目的。
（三）規避風險
上市公司進行風險投資的過程中，基于其現實需要會尋找風險投資公司進行風險投資。因為，對于一些上市公司而言，不具備風險投資的專業能力，讓專業的投資公司進行風險投資是一種有益選擇。市場上的風險投資公司良莠不齊，專業能力大相徑庭，這就使得上市公司對于選擇其投資的公司過程中，經常感到困惑。風險投資公司的經驗越豐富，其能力也就越強，專業素質越高，風險越低。反之，亦然。市場上的這些客觀情況，需要上市公司必須注意把投資公司的優勢以及劣勢進行仔細區分，明確投資公司本身的人員組成情況、人員專業素質情況以及其進行風險投資的經驗等，這些都是規避風險的必要條件。
（四）加強公司內部管理
上市公司進行風險投資，意味著上市公司本身具有完善的管理體制。因為風險投資本身就意味著風險大。應對風險投資的風險，離不開一個高效運作的上市公司高效的市場管理團隊，所以上市公司在投資過程中，要不斷加強自身的內部管理，融入自身的管理優勢，總結自身的投資經驗。對上市公司的團隊員工進行績效考核，也就是對上市公司風險投資負責部門進行合理的責任區分，使上市公司風險投資團隊能夠在明確其相應責任的基礎上，實現其能力與責任掛鉤的發展形勢，這有助于加強上市公司風險投資的管理與運作。對于上市公司而言，建立一支能夠預測市場投資風險、應對風險投資以外的專業團隊是加強其內部管理的有效途徑。
六、結語
對于上市公司的風險投資而言，必須根據上市公司的具體特點，在綜合分析上市公司的優勢以及劣勢的基礎上，不斷總結上市公司風險投資的教訓與經驗。只有在明確風險投資的特點以及風險投資的潛在風險，綜合分析上市公司與風險投資的基礎上，才能為上市公司進行風險投資提供有益的措施。
[參 考 文 獻]
[1]宋效中，程瑋.上市公司風險投資對經營績效的影響[J].會計之友，2014（11）：34-38
【關鍵詞】風險投資 上市公司 現狀 對策
一、風險投資概述
（一）風險投資的定義
“風險投資”這一詞語及其行為，通常認為起源于美國，是20世紀六七十年代后，一些愿意以高風險換取高回報的投資人發明的，風險投資不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報；如果失敗，則賠本。我認為，從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。
（二）風險投資的特征
（1）由風險投資人周而復始地進行風險投資。
（2）以股權投資方式，積極參與投資事業，不僅投入資金還提供咨詢幫助并協助企業進行經營管理。
（3）它是一種長期性、高風險、高回報的投資，與股票、基金、國庫券等投資方式相比，風險投資的長期回報率可以達到20%左右。但這種高回報率是建立在高風險基礎上的，因此必須具備駕馭風險的能力。
（4）其目的是追求投資的股權早日收回，而不是以控制被投資公司所有權為目的。
（5）風險投資不只是一種投融資體系，而且是一種集資金融通、企業管理、科技與試產品的開發等諸多因素于一體的綜合性經濟活動。
（6）投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上，風險投資人一般積極參與被投資企業的經營管理，提供增值服務。
二、風險投資對我國上市公司的重要意義
（一）對搜狐的案例的分析
畢業于麻省理工學院的張朝陽博士深受“硅谷”創業文化的影響，認識到互聯網非常驚人的商業和社會價值，決心創業。1996年，他擔任了美國互聯網絡商務信息公司首席代表，并借此機會回國了解國內市場。當時，國內真正能提供中文信息內容服務的互聯網服務供應商幾乎沒有。
這樣現狀的國內市場被張朝陽看好，更堅定了在國內創業的決心。他首先遇到的問題是沒有大量資金。他向美國著名風險投資專家愛德華·羅伯特求助，兩人共同分析了中國市場，并寫了一個簡單的商業計劃提交給創辦英特爾的風險投資人——尼葛洛龐蒂，不久便得到數百萬美元的起步投資，由此成立了愛特信公司，成為中國第一家以風險投資資金建立的互聯網公司。
愛特信又與國際知名的幾家風險投資公司接洽，他們積極進行投資，順利達成了第二期風險融資協議。在張朝陽的領導下搜狐歷經波折，于2000年7月在美國納斯達克成功掛牌上市。搜狐公司目前已經成為中國最領先的新媒體、電子商務、通信及移動增值服務公司，是中文世界最強勁的互聯網品牌之一，對互聯網在中國的傳播及商業實踐作出了杰出的貢獻。
上述搜狐的成功案例向我們展現出了利用國際融資的一種新途徑——引入海外風險投資，它最為重要的意義在于，它開辟了一條將海外風險投資運用于國內的新途徑。在我國高科技產業資金投入不足的情況下，探尋一條適宜的融資途徑，建立一套完善的投資體制是我們尋求的目標。在這一方面，搜狐給我們帶來了深深的啟迪。
（二）重要的意義
一個企業的創立、發展以及壯大，從來都是一個困難重重的過程。首先最重要的一點就是資金問題，它是企業得以經營運行的前提和保障，更是企業成長穩定發展的助推動力。對于高新技術企業來說，資金更是重中之重，因此就出現了風險投資。高新技術產業的發展離不開風險投資，這是毫無疑問的。與發達國家相比，我國目前的風險投資還不完善，盡管如此，國內還是有不少公司成功地憑借風險投資使自己的公司做大做強。
發展風險投資，有利于我國現代企業制度的建立。發展風險投資，有利于提高整個產業體系的質量水平，支持了整個工業中最先進的部分，有利于科技成果的產業化。發展風險投資，有利于增加大量就業機會。發展風險投資，有利于受風險投資支持的高新技術企業致力于研究開發事業，增加我國研究開發資金的來源，彌補政府科技投入的不足，增強了本國經濟的全球競爭力。發展風險投資，促進技術進步和創新、帶動傳統產業的改造和升級的需要。
三、思達高科公司風險投資的現狀及存在的問題
（一）河南思達高科技股份有限公司簡介
河南思達高科技股份有限公司，成立于1988年，是河南省第一家民營上市企業，總部位于河南省鄭州國家高新技術產業開發區，是國家大中型高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業、中國優秀民營企業、河南省重點高新技術企業。公司主營業務為電力二次設備、信息技術產品的開發和生產應用，同時在影像技術為核心的醫療和安檢設備、數碼科技等產品領域取得顯著業績，是目前國內同類產品的主要供應商。公司前身系河南思達電子儀器有限責任公司，于1996年在深圳證券交易所上市交易。
思達高科一貫堅持“科技創業、科技立業、創新發展”的戰略發展方針，做到了創新科技、精湛工藝與周到服務的完美結合，為企業贏得了國內外客戶的廣泛贊譽。20余年來，從國內市場到國際市場，從產品銷售到技術出口，逐步建立起遍布國內外的生產、銷售一體化服務網絡。
（二）思達公司參與風險投資的現狀
（1）面臨產品和產業結構調整的壓力。產品結構的調整，即企業研究、開發、生產的產品所包含的技術含量從低水平向高水平發展。而產業結構的調整，是指企業所從事的產業從傳統產業向高新技術產業演進。上市公司能否完成產品結構和產業結構的調整，很大程度上取決于其技術創新能力，風險投資正是將某項初創狀態的技術轉化為企業創新能力的一種有效的方式。
（2）面臨更為嚴峻的利潤壓力。上市公司是公眾公司，有責任向投資者公開其經營狀況。對于上市公司的領導層而言，更有動力介入風險投資領域，通過風險投資提升公司的業績水平和綜合競爭能力。
（3）國外風險投資的示范效應。從1998年下半年以來，美國納斯達克股指迅速上揚，為世界創造了風險投資獲得巨大成功的神話。美國風險投資獲得的巨大成功，刺激了國內風險投資的熱情。
（4）對提高科技水平的作用有更清醒的認識。上市公司的科技能力高低不一，但在所處行業中，總體還是較為先進的。因此，對新技術、新科技應用作用的理解和認識要高于一般企業，對通過包括風險投資在內的各種方式提高企業的整體技術水平更為積極主動。
（三）思達公司風險投資中存在的問題
針對風險投資在我國經濟發展中的作用及現狀，尤其是對上市公司的重大影響，本人在將近3個月的實習工作中，對其內部人員就風險投資相關問題進行了一系列的詢問、訪談和調查，發現該公司在進行風險投資時存在著一些問題。
（1）風險投資經驗與能力上的欠缺。公司在風險投資方面經驗不足、缺乏一支專門從事創業投資的專業隊伍，在管理、人才資源上還不能完全達到風險投資的要求，缺乏全盤操作風險投資項目與管理風險的能力，無法提供管理、財務、金融等全方位支持。另外由于本公司缺乏專業的行業及市場分析人員，沒有能對企業的經營能力、可信程度以及其所在市場的前景等諸多問題進行徹底的透視，造成投資的盲目性。
（2）沒有及時輸入管理和監督機制。思達公司非常注重對產品市場和項目的調研，卻忽視了對管理者的考察，沒有及時輸入管理模式和管理人員。風險投資家投入企業的不僅僅是資金， 還要提供管理協助和嚴格的監管，它反映出由所有權引起的監管動力，以及風險資本家控制能力的高低。現代企業所倡導的管理團隊應該是由管理、技術、市場、財務、營運為一體的領導班子，這也正是思達公司所欠缺的地方。
（3）風險投資規模小，經濟效益偏低。這一點直接限制了思達公司風險投資規模經濟的形成，還限制了企業自身的市場競爭力。該公司投資規模以中、小型為主，投資100 萬美元以下的占80%，500 萬美元以上的只占13%。投資規模偏小，一方面容易造成企業在市場上出現管理困難的現象；另一方面企業不能在產品生產、開發、創名牌、搜集信息等方面分享規模經濟的
好處，以致經濟效益不高。
（4）風險資本的出口問題。風險投資與眾不同的地方是風險投資既要有其鍥入點（項目或企業），又要有特定的資本變現機制作為其“出口”，由此才能形成一個完整的投資循環體系。由于國內沒有創業板市場，其他資本退出渠道也不是很通暢，沒有“出口”的問題使思達公司沒有機會變現已得到增殖的原始投資，無法獲取風險投資在高增長階段形成的高利潤。
（5）國家融資政策方面存在的缺陷。由于受政策和市場環境的嚴重制約，對于像思達高科這樣具有市場前景和競爭能力、但暫時又無法取得贏利的創業企業，尤其是民營企業，基本上無法獲得資本市場的資金支持；當思達公司這種資本密集型企業進行開拓市場需要大量資金支持的時候，卻無法獲得商業銀行的金融支持，使資金問題成為長期制約公司發展的重要障礙。
四、針對思達公司風險投資問題應采取的對策
（一）建立一支專業、敬業的管理團隊
高科技人才一般只熟悉一個領域的情況，當投資其他領域時，容易產生盲點，同時造成人才浪費。從事風險投資的項目經理要熟悉投資和企業財務，知識面要廣泛，能敏銳地洞察高科技領域的發展方向和動態，具有團隊協作精神。在實際操作中，為使項目經理同項目聯系得更為緊密，可以要求其個人投資一部分到所選擇的項目中，以提高投資項目的可行性。
（二）適度介入企業運營，變單純的融資支持為積極的參與管理
風險投資把資金投向蘊藏著相當大失敗危險的高技術及其產品的研究開發區域，因此在一定程度上風險投資的真實含義是“冒險創新資本運營”，風險投資是一項集投資、融資、管理、股權運營為一體的金融系統工程，所以風險投資不僅向企業注入資金，而且還要有幫助建立新企業、制定市場戰略、組織、管理所需的技能。因此進行風險投資必須要有更大的積極性參與到風險企業的運營中去， 對風險企業也要進行嚴格監管，使風險投資家和風險企業家具有同舟共濟的合作基礎。
（三）努力擴大風險投資的規模
思達公司司應當把自己培育成具有規模優勢的生產型企業集團，以產權為紐帶通過合作、參股、合資、控股等多層次的聯合，并且要重視與大型跨國公司的合作，通過與其合作充分利用其帶來的巨額資本、先進技術和廣闊市場來加速自身的發展，以達到擴大風險投資規模的目的。另外還要加強企業自身競爭力，優化企業對外投資資源的配置，提高風險投資成功率。
（四）公司內部需要建立可行的退出機制
沒有出口就無法獲得高增長階段的高利潤，思達公司應當盡快完善有關股權轉讓的法律和政策體系，完善產權市場和證券市場，規范其市場運行機制，盡可能減少風險投資的退出障礙。要鼓勵將風險投資公司所持有的股份轉讓給上市公司從而變現的退出方式。建立可行的退出機制的一個重要步驟是建立第二板市場。當然，第二板市場并不是風險投資的唯一退路，發展兼并收購市場也是風險投資的重要退出途徑。
從上得出的結論：有問題就有解決的方法，方法對了，公司所參與的風險投資就會取得很好的回報。風險投資，雖然在我國發展歷史較短，但表現出的發展勢頭不容忽視，相信風險投資的明天必定美好。風險投資事業在我國暴露出很多問題，但也隨著我國經濟的發展和制度的完善，各方參與者的努力，逐漸的走向成熟。同時，結合我國國情，風險投資事業漸漸中國化，為我國的經濟、高科技的發展提供服務，表現出強大的生命力。
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[8]劉曼紅.風險投資金融與創新[M].第三版.北京：中國人民大學出版社，2008.
一、引言
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業績顯著下降問題，并引發學界對業績變動背后機理的研究。國內上市公司業績影響因素的研究已經非常豐富，且逐漸體系化。影響業績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監事會（袁萍等，2006）、國有股權與機構投資者（薄仙慧和吳聯生，2009）、經濟周期（章之旺和吳世農，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創業板上市公司在商業模式、發展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關于上市公司業績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的問題，但無法揭示影響創業板上市公司IPO前后業績變動的特殊因素。目前，學界以創業板上市公司業績為研究對象的權威研究成果較少，關于風險投資與創業板上市公司IPO前后業績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結論差異較大。系統研究風險投資在創業板上市公司IPO前后業績變動中的角色問題，不僅有助于促進創業板上市公司可持續發展、保護創業板投資者利益，更有助于促進中國創業創新市場的良性發展，支持創新型國家發展戰略盡早實現。
二、文獻綜述
自1994年Jain和Kini（1994）發現上市公司IPO前后業績顯著下降的現象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗證了中國上市公司IPO前后業績（總資產息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發上市的216家公司為樣本研究發現，中國A股上市公司IPO后主營業務收入、主營業務成本、期間費用等絕對數指標均顯著上升，而營業利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費用的大幅度上升。
關于風險投資與公司業績關系的研究方面，Jain和Kini（1995）發現，有風險投資持股的上市公司上市后的業績表現要好于無風險投資持股的上市公司，風險投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權益加權回報率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風險投資機構類型對公司的影響存在顯著不同：有獨立風險投資機構持股的公司上市兩年后的業績表現顯著優于其他公司，同時他們的股票價格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認為有風險投資持股的公司上市當年異常應計盈余低于無風險投資支持的公司，有風險投資監督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認為沒有證據表明風險投資能夠獨自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽的風險投資機構和投行機構相互補充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補關系，而非替代關系。陳良華等（2005）基于香港創業板市場的研究表明，與無風險投資背景的公司相比，在IPO前后有風險投資背景的公司收入增長要快，同時總資產收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風險投資沒有影響；唐運舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發現風險投資對IPO后經營業績有著正的積極影響，風險投資對持股公司業績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強持股公司的財務穩定性。但這是否適用于在我國創業板上市的公司，尚有待實證檢驗。首先，創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的現象不僅僅表現為盈利能力指標（如資產收益率類指標）的下降，同時表現為成長能力的下降（如營業收入）。其次，現有的以創業板為研究對象的文獻（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業屬性和經濟周期對公司業績變動的影響。創業板上市公司分屬于不同的行業，行業屬性會對公司業績造成影響，進而影響到研究結論的可靠性；同時，經濟周期對公司業績的影響也不能忽視。
三、研究假設與設計
（一）研究假設
與國外和香港資本市場不同，我國創業板上市實行審核制，對擬上市公司業績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機在上市前兩年努力增加營業收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業績表現更加優秀的公司顯然更容易得到發審委的青睞，以至于風險投資界曾流傳出創業板擬上市公司業績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應是“李寧型”（以耐克、李寧企業LOGO的圖標形容公司上市前業績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導下，創業板擬上市公司提前透支發展潛力，進而造成上市后成長能力指標、盈利能力指標的大幅下降。故本文提出假設1。
假設1：創業板上市公司IPO前后業績大幅下降不僅表現為盈利能力指標的下降，同時還表現為成長能力指標的下降。
IPO作為中國市場風險投資機構退出的主要通道，退出收益遠大于并購等退出方式。在盈利目標驅動下，風險投資機構將會利用自己能獲取的相關資源幫助其投資的擬上市公司順利實現創業板上市。換言之，風險投資機構與創業板擬上市公司在創業板上市政策因素誘導下，達成了某種形式的“業績同盟”，共同為公司創業板上市努力。據此，本文提出假設2。
假設2：有風險投資機構持股的創業板上市公司IPO前后業績下降幅度顯著大于無風險投資機構持股的同類公司。
（二）研究設計
1. 樣本選擇。由于行業周期會對公司業績造成影響，而創業板上市公司歸屬于不同的行業類別，有些行業之間差異非常大，如歸屬于倉儲業的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術服務業的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業經濟周期方面存在較大差異，而且對資產的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產模式而后者是輕資產模式。由行業差異造成的行業周期、運營模式、財務指標對比等的差異，會造成兩者業績指標可比性下降。因此，為了更好地規避行業屬性差異的影響，同時獲取足夠的樣本數量，本文按照證監會行業分類篩選出計算機、通信和其他電子設備制造業、互聯網和相關服務業、軟件和信息技術服務業、電信、廣播電視和衛星傳輸服務業等信息技術類創業板上市公司作為樣本，并按照公司經營范圍、業務類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術行業上市公司（主要是照明類上市公司，證監會行業分類中將LED等照明行業上市公司歸類于計算機、通信和其他電子設備制造業，該類公司行業周期與信息技術行業明顯不同）。最終選取了2009-2012年創業板上市的98家信息技術類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數量為62家，沒有VC參股的公司數量為36家（詳見表1）。
2.業績指標選取。公司IPO時通常會公開發行占總股本25%左右的股票，募集相應規模的資金用于募投項目。募集資金會提高上市公司凈資產規模，凈資產規模的增加進一步提高上市公司利用財務杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產、凈資產規模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項目需要一定的投入期，在此期間募投項目不產生或者很少產生收益，且會增加成本費用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產類收益指標（總資產、凈資產收益率及其調整）呈下降趨勢。根據已有研究成果，IPO后資產類收益指標的下降屬于上市公司普遍現象，這與公司的經營規律相一致。創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的問題不僅是資產類收益指標下降問題，同時還伴隨著成長能力的下降，這屬于創業板上市公司的特殊現象。為了衡量創業板上市公司IPO前后業績顯著下降這一不同于主板上市公司業績變動規律的新情況，本文選取與創業板上市制度硬約束相關、且與上市公司股票估值直接相關的營業收入增長率、凈利潤增長率作為業績顯著下降的衡量指標。這些指標受行業發展、市場競爭約束更大，不易受會計政策、盈余管理手段的影響，且與資產類收益指標不同，受IPO這一公司發展過程中的巨大沖擊影響較小。
3.風險投資機構的鑒別。目前，投資實業界一般按照投資項目所處的發展階段將投資機構分為孵化器、天使投資、創業投資（VC，即風險投資）、私募股權投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發現，相當大比例公司名稱中有創業投資字號的機構是在公司上市前1至2年內投資被司的（按實業界的劃分應屬PE投資），而諸如清華、中科院等機構的附屬機構，雖然機構名稱中沒有創業投資的表述，卻是專門投資初創公司的。考慮到我國風險投資的實際情況，并參考《創業投資公司管理暫行辦法》中有關創業投資及創業投資公司的定義，本文對于風險投資的確認基于以下兩點：首先，該投資機構的經營范圍中包含投資業務；其次，該投資機構獨立于被司，不屬于被司股東的關聯方或者管理層持股公司。
4.數據來源。本研究所用的上市公司財務數據、券商排名資料來源于WIND數據庫，風險投資機構特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風險投資機構信息，由作者通過查詢該上市公司的《補充法律意見書》等其他上市文件確認。
四、實證分析
（一）樣本公司上市前后業績變動統計分析
由于上市制度對創業板擬上市公司的業績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當年為T0，通過對樣本公司上市當年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業績指標的統計處理來分析樣本公司上市前后的業績變動情況。
從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產收益率、凈資產收益率為指標的盈利能力均出現大幅下滑，總資產收益率平均下降6566%，凈資產收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產量關聯不大的指標下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進一步表明，反映公司成長能力的營業收入增長率、凈利潤增長率也出現了大幅下滑，假設1得到初步支持。
通過表3的數據可以發現，樣本公司在IPO前后營業收入增長率平均下降幅度達4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業收入增長率均大幅領先于無VC參股的樣本公司，但IPO前后業績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風險投資持股樣本公司IPO前后營業收入增長率平均下降幅度達5861%，而無風險投資持股樣本公司IPO前后營業收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年營業收入增長率均值和中位數出現反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年營業收入增長率均值和中位數繼續下降。
表4關于凈利潤增長率的分析與表3表現出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變為負數。其中，有風險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。
通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發現：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業績的現象；有風險投資持股的樣本公司上市前業績表現優于無風險投資持股的樣本公司，上市后業績下降幅度也大于后者；風險投資機構的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業績，風險投資機構與被司IPO前形成了“業績同盟”，假設2初步得到支持。
（二）風險投資對樣本公司IPO前后業績變動的計量檢驗
為進一步定量檢驗風險投資對樣本公司IPO前后業績變動的影響，構造如下模型：
其中，Y為IPO前后樣本公司業績下降幅度指標，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標的原因是與創業板上市硬性業績要求期限相一致；選擇IPO當年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標主要是由于部分創業板上市公司的上市時間為下半年，為了達成上市目標，這部分上市公司上市當年的大部分時間都需要保持業績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業績增長情況的反映。
VC為有無風險投資持股的虛擬變量，有風險投資持股為1，否則為0；根據假設2及統計分析結果，VC指標應與Y正相關，風險投資持股會增加上市公司IPO前后業績下降幅度。
CONT為樣本公司股權集中度指標，以上市時控股股東的股權比例表示。根據已有研究成果（如蘇武康，2003），股權集中度對公司業績有積極的正向影響，CONT指標應與Y呈負相關關系，能夠降低創業板上市公司IPO前后業績下降幅度。
IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0。國內公司上市之前要經過擁有相關資質的券商輔導，度過輔導期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創業板上市過程中發揮了重要的監督和認證作用。在券商盡職的假設下，聲譽好的券商保薦的公司上市后業績下降幅度要小一些，因此IB指標應與Y呈負相關關系。考慮到創業板公司上市與主板、中小板公司上市募集規模方面的差異，本文以樣本公司上市當年保薦券商保薦發行案例總數前十名為高聲譽組，保薦發行案例數排名通過WIND數據庫獲取。
GDP指標計算方法與被解釋變量Y的計算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創業板上市公司業績下降幅度的經濟周期因素。若上市公司上市時剛好是經濟危機時期，此時業績下降幅度過大應歸屬于不可規避的系統風險。2009-2012年上市的公司剛好經歷了金融危機及其復蘇過程，不同的公司上市時面臨的經濟形勢有較大差異，GDP指標應與被解釋變量Y同向變動。
RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計算方法為分別用T0期與T-1應收賬款、非正常性損益、存貨指標差值除以T0期營業收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規模控制變量，REV為樣本公司上市當年的營業收入規模。
表5所示的模型（1）檢驗結果表明：在控制了經濟周期、行業周期、收入規模和盈余管理等各種因素后，風險投資參股與樣本公司IPO前后業績變動幅度顯著正相關，有風險投資持股的樣本公司IPO前后業績下降幅度大于無風險投資持股的樣本公司，風險投資機構與樣本公司形成了“業績同盟”；在上市制度業績要求硬性約束下，樣本公司股權集中度、保薦券商聲譽與樣本公司IPO前后業績下降幅度相關性雖不顯著，但相關系數方向符合預期；盈余管理變量與業績變動幅度的關系同樣不顯著，這與我們控制了行業影響且被解釋變量為差值有關。
（三）風險投資影響公司業績的內在機制檢驗
為了更好地分析風險投資對公司經營施加影響的內在機制，本文進一步以存在風險投資參股的62家公司為樣本，在細化風險投資特征變量的基礎上，檢驗風險投資相關特征變量與公司業績變動的相關性。計量模型如下：
其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業績下降幅度；BOARD為風險投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨立董事席位，因為獨立董事很少直接干涉公司經營）；NUM為樣本公司中風險投資機構的數量；SHARE為樣本公司上市前風險投資機構持股比例；TIME為風險投資持股時間（從風險投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關控制變量。由于盈余管理指標變量和保薦商聲譽等變量與業績變動的關系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎上剔除了相關不顯著變量。
表6所示的模型（2）檢驗結果表明：風險投資機構在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經營管理、財務政策的影響越大，樣本公司IPO前后業績下降幅度也越大；風險投資機構持股比例與公司IPO前后業績下降幅度呈負相關關系，但系數遠小于董事會席位的影響；風險投資機構數量、風險投資持股時間與公司IPO前后業績下降幅度相關關系雖然統計上不顯著，但其系數為負，值得我們關注，尤其是持股時間，樣本公司風險投資機構持股時間明顯偏短。
五、結論
中海油為我國的三大國有石油公司之一，談及海外投資，中海油近幾年的海外收購頗為頻繁。中石油與化工聯合會的資料披露，2010年，三大公司大規模的并購行動金額超過300億美元，創歷史新高，占同期全球上游并購的20%。但是與三大石油公司的投資成本相比，投資收益卻很不盡如人意。中國石油大學2010年一份報告顯示，三大石油公司在海外的虧損項目達到三分之二之多。[1]
海外投資經驗不足、決策失誤、權責不分、對海外投資環境和投資項目的可行性報告過于粗放是導致三大石油公司在海外投資項目上頻頻失手虧損嚴重的重要原因。“走出去”是大勢所趨，但在缺少投資經驗、投資責任模糊的情況下，不斷加速的海外投資導致的只能是不斷增加的虧損。
下面就以中海油為例，分析中海油近期的海外投資情況。
二、中海油的海外投資現狀與業績
（一）并購優尼科失敗
2005年，中海油計劃以185億美元并購優尼科，[2]中海油的高層當時認為這是十拿九穩的事，但是后來并沒有如愿以償，美國沒有輕易放手優尼科。中海油并購優尼科失敗。
（二）收購加拿大OPTI
通過中海油公布的2010年、2011年年報，可以發現在2010年中海油共進行了兩次重要的海外并購，分別為2010年5月17日宣布中標伊拉克Missan油田群技術服務合同；2010年10月11日宣布購入切蓬皮克公司鷹灘頁巖油氣項目共33.3%的權益。[3]2011年中海油有三次重要的海外發展的事宜，分別為2011年1月31日宣布購入Chesapeake公司Niobrara頁巖油氣項目共33.3%的權益；2011年3月30日，宣布收購Tullow石油公司烏干達1、2和3A勘探區各三分之一權益；2011年7月20日，宣布收購加拿大油砂生產商OPTI Canada Inc.。[4]
中海油于2011年7月份宣布收購加拿大油砂生產商OPTI的交易，總價約為135.9億元人民幣。收購時，OPTI已經連續兩年虧損，2009年OPTI凈虧損3.06億加元，2010年凈虧損2.74億加元。而且，OPTI的主要項目Long Lake的產量不足設計產能的一半，要實現盈利必須提高產能，而這需要中海油和Nexen再次投資6億到7.7億美元，其中由中海油負擔的金額為2億到2.7億美元。這次收購有望給中海油帶來1.95億桶探明儲量，使中海油的探明儲量增加5.3%、產量增加1%。[5]收購加拿大油砂開發商OPTI的好處在于增加了其海外資源儲藏量，為公司進一步發展奠定了基礎。另外，通過收購進一步增強自身在油砂開采方面的技術水平，對于中海油開拓國內的油砂市場同樣具有益處。
（三）收購尼克森Nexen
2012年7月22日加拿大尼克森石油公司宣布同意中海油以151億美元價格收購其66%股份。[6]如果收購成功，尼克森將成為中海油的附屬公司，這也將成為亞洲公司迄今在加拿大最大的并購行為。該公司2012年的二季度報表顯示該公司在第二季度盈利僅1.09億加元，同比縮水近半，中海油此番收購每股單價比市場收盤價溢價高達61%，而能源企業并購溢價通常都在50%左右。
通過收購尼克森的交易，中海油可獲得豐富的儲量，同時打造重要的北美和中美洲平臺。此番收購既能夠在北海及加拿大頁巖氣霍恩河項目進行戰略部署，增強在加拿大油砂、墨西哥灣海上油田的實力；又能夠在北美及中美洲地區建立管理平臺，有力地促進公司的未來增長。
三、 結論
（一） 上市公司海外投資面臨的風險
中國企業“走出去”所面臨的危險中，最首要的是政治風險。近年來一些西方國家將中國海外投資貼上政治化的標簽，而且在一些發展中國家，資源民族主義也在抬頭，致使我國的海外企業受阻。此外，缺乏對國際經濟形勢和目的國的深入了解，沒有形成完整的國家化經營意識等也使我國企業在“走出去”的過程中面臨不小的市場風險和管理經營風險。
（二） 防范風險的措施
第一，在政府層面，應著手建立相關的法律保障機制，應考慮制定中國《對外投資法》及相關的法律法規；
第二，在市場和中介組織層面，可以探索建立境外投資保險制度，充分利用中國出口信用保險平臺，解決境外投資融資難等問題。
第三，在企業層面，要引導企業不斷地提高跨國經營水平，從企業經營管理的源頭出發，做好項目的可行性研究，科學、理性、冷靜地開展境外投資合作。
注釋：
[1]李春蓮.中海油投資油砂項目負資產 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[2]蔣文然.中海油海外并購進步大[EB/OL]. http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.
[3]中國海洋石油有限公司.2010年年報.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24.
[4]中國海洋石油有限公司.2011年年報.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.
[5]李春蓮.中海油投資油砂項目負資產 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[6]東方早報.加拿大開始審判中海油收購尼克森[EB/OL]. http：///20120831/n352013479.shtml，2012—08—31/2012—09—10.
參考文獻：
[1]李春蓮.中海油投資油砂項目負資產 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[2]蔣文然.中海油海外并購進步大[EB/OL].
http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.
[3]中國海洋石油有限公司.2010年年報[EB/OL].
http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24
[4]中國海洋石油有限公司.2011年年報.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.
A公司是一家云南省主營普洱茶，兼營其他產業的實力雄厚的股份有限公司，注冊資本900萬元，原始股東50人。B公司是外省一家專門從事風險投資的資本投資有限責任公司，隨著2006年普洱茶的炒作和升溫，A公司的經營效益越來越好，經營規模也越來越大，A公司的管理層信心也越來越強，想通過引資來擴張公司實力，同時，B公司也看到了該公司的投資潛力，于是B公司和A公司以及其50名原始股東在2007年簽訂了一份《增資協議》，約定：“B公司投資A公司3000萬元，其中100萬進入注冊資本，取得A公司10%的股權，其余2100萬元進入公司資本公積金，A公司需在該協議簽訂后再找另外兩個投資人投資3000萬元，B公司可派出相應的董事、監事和財務總監進入公司管理層，雙方的共同目標是在2009年底前實現上市，如果A公司未能如期上市，B公司為了能收回其投資并享有一定收益，則有權要求A公司50名原始股東以其投資的3000萬元和自其投資之日起每年10%的利息收購其10%的股權”。協議簽訂后，雙方把該約定寫入了章程，雙方也依約履行了各自的義務，公司經濟效益不斷提高，但自2009年起受普洱茶市場泡沫破滅的影響，A公司經營效益急劇下滑，又因我國股市大跌，國家也加強了對股份有限公司首次IPO的控制，A公司雖提出了上市申請，但遲遲未得到證監會批準，在此情形下，B公司為能及時收回其投資和收益，在2011年提出要求A公司50名原始股東，以其投資的3000萬元和每年10%的利息收購其在A公司10%的股權，而A公司股東則認為雙方的此約定顯失公平，予以拒絕，由此發生爭議。
二、B公司風險投資退出方式約定的法律效力之爭
此例中，B公司認為其是以入股的方式投資A公司，B公司就是A公司股東，雙方約定的退出方式是B公司把其股份轉讓給A公司50名原始股東，屬于股權轉讓的退出方式，該約定是雙方在自由、平等協商下的真實意思表示，完全有效，也并不違反我國法律、行政法規的強制性、禁止性規定，且所附的條件已經成就，A公司的原始股東就應履行雙方的約定。A公司和其50名原始股東則認為，B公司要求以其投資的3000萬元和年10%的利息收購其僅占10%的股權，是不能成立的。因為：第一，B公司是A公司股東，A公司每個股權都是平等的，B公司只占A公司10%的股權，對此10%股權的價格，應以每股的凈資產價值核算，而B公司卻不論公司經營情況、凈資產情況，都要以其投資的3000萬元和年10%的利息收購其股權，有違《公司法》第三條第二款規定的“股份平等原則”和“股東應承擔有限責任原則”，有違《民法通則》第四條、《合同法》第五條、第六條規定的“公平原則”“誠實信用原則”，對A公司50名原始股東來說顯失公平，A公司有權依據《合同法》第54條第1款第2項的規定請求撤銷。第二，A公司則認為，該《增資協議》是A公司及其原始股東和B公司的簽訂的，對于A公司和B公司來說，B公司以入股的方式投資A公司，B公司應依其出資承擔有限責任，但B公司卻要“旱澇保收”，此實質為一種“借貸”，而我國相關法律、行政法規是不允許企業向企業借貸的，如根據1998年國務院頒布的《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》第二條、第四條規定，明確規定了企業之間的借款行為是未經中國人民銀行批準的“發放貸款”“資金拆借”的非法金融行為，已違反行政法規，又根據我國《商業銀行法》第二、三、十一、十六條等規定，明確規定了包括發放貸款等商業銀行業務，是國家限制經營、特許經營的業務，必須經國務院銀行業監督管理機構批準方可經營，據此，B公司向A公司投資入股但按本息收回其投資的行為屬非法的金融借貸行為，A公司可依據《合同法》第五十二條和最高人民法院《關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋》（一）第四條的規定，主張該約定無效。第三，A公司還認為，B公司以入股方式投資A公司，此方式屬于公司之間的法人型聯營，B公司要依公司法規定承擔有限責任，但B公司卻不論聯營體的盈虧，在一定期限到后，仍要收回其投資和收取規定固定利潤，此約定實為聯營合同中的“保底條款”，根據最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第一款的規定，此約定屬聯營合同的“保底條款”，應為無效。綜上，風險投資人為了確保自己的投資能及時收回，并能享有一定收益，往往會和風險企業及其原始股東約定以其投資和一定利息為價格轉讓其股權，這也是風險投資中最常見的操作方式，但此約定是否有效，直接關系到風險投資人的利益，也直接影響到風險企業和其股東以及其債權人的利益。筆者認為，上例中的B公司、A公司及其原始股東簽訂的《增資協議》主要約定了兩個內容，產生了兩個法律關系，即B公司入股A公司的投資法律關系，B公司與A公司原始股東間的附條件的股權轉讓關系。對于第一種法律關系而言，B公司投資A公司是嚴格按照相關法律規定進行操作，無任何問題，對于第二種股權轉讓法律關系而言，法律效力上是有瑕疵的，因為對于股權轉讓所附的條件、B公司是否有權轉讓其股份、何時轉讓、以何價格轉讓來說，雖然可完全遵循當事人意思自治，但當事人之間的約定還要遵循民商事活動的基本原則和我國法律、行政法規的強制性規定，據此，筆者認為，B公司和A公司之間的以其投資額和年10%的利息的價格轉讓其股權的約定無效，其理由并不是“B公司投資A公司屬非法借貸”及“違反聯營合同中的保底條款”，因為不論是借貸還是聯營僅發生在B公司與A公司之間，即A公司應是股權轉讓的受讓人，應由A公司購買B公司的股權，而該約定明確約定的購買人是由A公司的50名原始股東，故該約定絕不是A公司所說的“借貸”或“聯營中的保底條款”，A公司完全混淆了借貸、聯營主體與該約定中的股權轉讓主體的不同，筆者認為，該約定真正無效的原因是，B公司作為A公司的股東，只占A公司10%的股權，該10%股權價格應以A公司每股凈資產價值計算，如果雙方約定的價格過于離譜，就會違反《民法通則》第四條、《合同法》第五條規定的“民事活動應當遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用原則”和“當事人應當遵循公平原則確定各方權利、義務”的強制性規定而歸于無效。
三、風險投資退出未上市股份有限公司困境之建議
風險投資怎樣才能既獲得利益又能規避風險，那就要設計好進入方式、退出方式，保證投資進入、退出合法合規，避免法律風險，鑒于我國風險投資法律規制和本文中案例的啟示，筆者認為在此過程中應注意以下幾點：
（一）風險投資進入未上市股份有限公司時關于合同約定的建議
風險投資在和風險企業簽訂投資合同時，一定要在衡平風險投資人和風險企業利益的基礎上，詳細約定雙方的權利、義務。首先，應該把所有投資都作為股份，不能象本文案例中的B公司只把極少部分投資作為股權，其余作為資本公積金，否則退出時，就可能違反相關“公平原則”，但是如果風險企業管理層考慮到可能會動搖其在企業中的控制地位，不愿意風險投資人把其全部投資都作為股權時，雙方可以約定大部分股份是優先股，無參加公司經營中的投票權，但是可以優先分配紅利，這樣有可能就會兼顧雙方利益，得到雙方認可。其次，要建立合理的公司治理結構，如風險投資人應派出自己的董事、監事和財務總監等等，通過此方式監督風險企業的經營。最后，一定要把這些約定寫入風險企業章程，因為章程是公司經營的“最高準則”，我國對公司章程的約定多采取“意思自治原則”，只要“法律不禁止，即視為允許”。
（二）風險投資在未上市股份有限公司股份退出的建議
投資指的是特定經濟主體為了在未來可預見的時期內獲得收益或是資增值，在一定時期內向一定領域的標的物投放足夠數額的資金或實物的貨幣等價物的經濟行為。
隨著時代的發展，投資也越來越表現出時代性的特點，首先經濟全球化程度不斷提高，世界逐漸發展成為一個統一的經濟聯合體，一個公司在投資時不僅僅考慮國內的因素，同時還要考慮投資東道國因素，即公司的投資不再僅僅局限于本國，它也與全球經濟發展形勢和國內政治經濟狀況密切相關；其次隨著社會分工的專業化程度不斷提高，經濟流通的環節越來越多，一個公司不僅僅要考慮到自身的情況，還要及時掌握上、下游公司的有關情況，即公司的投資鏈條性更強，公司投資成功與否，取決于是否與上、下游公司有著充分的協作，取決于公司是否充分了解行業內的狀況；再次不同行業之間的依賴程度較之以往更高了，一個行業的危機的影響范圍不再僅僅局限于本行業，同時還會波及到其他行業，即公司的投資不只是公司自身的決策，還要充分考慮相關聯行業的狀況。總結來說，“內外一體，行業互動”是這個時代公司投資所要明晰的大勢。對于上市公司來說更是如此，在一個市場中，任何一個公司都不是孤立存在的，任何一個經濟實體都與其他經濟實體都有著千絲萬縷的聯系，因此，公司在進行投資時，風險也是存在的，即投資收益與風險并存。
2 上市公司投資風險有關問題研究
2.1 投資風險含義
公司投資風險是指公司在進行短期或長期投資的過程中，由于對未來情況不了解或不完全了解，或由于生產經營等方面的問題，導致投入的資金不能產生預期的投資效益，導致公司盈利、償債能力下降，現金凈流量減少，甚至出現虧損的可能后果。上市公司因其有著較大規模，一旦投資決策失誤，公司遭受的投資風險是較大的，有時甚至是致命的，因此，上司公司在投資前做好投資風險防范是存在重要意義的。
公司投資風險有以下幾個方面的特點：（1）風險事件本身的不確定性、客觀性、主觀性；（2）投資風險是存在一定條件下的；（3）風險的大小隨時間的推移而變化；（4）風險有可能給投資人帶來超出其預期的收益，也有可能帶來超出其預期的損失；（5）風險往往針對特定主體：項目、公司、投資人；（6）風險是指“預期”投資報酬率的不確定性，而非實際的收益率。
2.2 投資風險的特征
2.2.1 投資風險具有高風險、高收益不可逆的特征
從投資風險的發展歷程來看，它的投資對象一般是具有發展潛力的新興產業或者其他性質的公司，由于新興產業具有極高的市場風險和收益的不確定性，又由于投資風險過程中所涉及環節的諸多方面都面臨信息的不對稱、不確定以及其他不可控因素的干擾，而使得投資風險一旦參與新興產業風險公司的運作，就同樣伴隨有高風險性，但同時，投資風險的高風險和高收益性的特點又是伴隨著它的投入不可逆性的特征相應出現的，投資風險一旦開始，無論收益或損失，都是不可逆向運作的投資行為。
2.2.2 投資風險具有買方金融的特征
投資風險的典型特征是通過籌集以權益資本的形式存在的風險資本金以購買風險公司的股權以形成長期股權投資，或者是購買對方公司的金融產品及其衍生工具，最終再通過對風險公司股權，金融產品及其衍生品的出讓獲得資產或股權買賣的差價，獲取成功投資風險后的利潤或減小失敗投資風險的損失。
2.2.3 投資風險是一個循序漸進的循環投資機制的特征
投資風險不是單次的資本投資，從長期來看，投資風險的成長和發展，依靠投資風險在單次循環后進入不斷漸次遞進的循環投資，是一種投資回報再投資的循環，它的目的是實現投風險的一整套價值發現價值創造價值再發現價值增值的目標，是一個不可逆向運動的漸次遞進的循環投資機制。
2.3 投資風險出現的原因分析
由于公司投資環境的不確定性，所以投資風險也是客觀存在的。如果投資所面臨的風險較小，可忽略它們的存在；但如果風險面臨的不確定性或風險較大，有時甚至可以影響到公司投資決策方案，那么就必須有針對性地分析投資風險的成因，并及時提供防范與控制的措施，做好風險退出的準備。如果不能及時防范與控制風險，其損失對于公司來說將是巨大而長遠的，并直接影響到公司的生存和發展。因此對公司投資風險成因進行分析，并提供防范與控制的措施是十分重要的。
2.3.1 外部原因分析
該類風險的特點是源自于公司外部是一個公司不可控制但可適當規避的風險。在國內主要表現：一是，國家產業政策、金融政策和稅收政策的調整；二是，競爭對手或供應商的行為；三是，各種性質投資服務機構的行為；四是，市場環境的變化；五是，原材料的價格變化；六是，消費者需求及其生活方式，消費心理的變化；七是，行業及地域的特定風險；八是，對經營產品的依賴性的風險；九是，與衍生品和表外交易有關的風險；十是，對環境責任的風險。在投資東道國往往還會遭受政治風險，上市公司在投資東道國遭遇政治風險由來已久，近年來中國上市公司也正遭遇到越來越多的東道國的政治風險。中國上市公司在海外投資多次因遭遇政治風險而失敗。
2.3.2 內部原因分析
該種風險來源于公司自身的經營及管理能力的不足，它主要由公司自身的決策能力、執行能力、安全制度健全程度、公司管理層的領導力水平等造成。主要表現以下幾個方面：一是，投資決策機制不健全：投資準備沒有做到位；沒有做好項目的投資方向選擇；沒有選擇好項目的運作方式；沒有對項目進行充分論證和量化分析，并形成詳細的論證報告及分析報告。二是，盲目選擇項目：盲目投資項目；缺乏風險意識，盲目追求“熱門”產業或行業；對項目僅側重于技術可行性的研究，對經濟可行性的論證不夠重視。三是，投資項目實施不到位：沒有做好投資的過程管理；沒有做好投資的后期管理；沒有規避和防范投資陷阱、政策風險和合作伙伴分離風險等投資風險；投資團隊自身的問題品質、問題行為和相關能力及職業道德的缺失；沒有遵守投資的各種游戲規則等。
3 投資風險識別及防范
3.1 投資風險識別
投資風險的識別是投資風險防范的前提條件，是風險管理人員運用相關的知識和方法，全面、客觀、持續地發現公司在投資活動中所面臨的風險的一項復雜的活動。只有正確客觀、全面地識別公司的投資風險，才能進行風險的防范和做好相應投資風險的控制，由于投資活動的動態性及所處環境的不確定性，投資風險的識別是一個連續、長期、全面的過程，風險的識別需要持續地進行，適應投資活動的變動，為公司防范和應對風險提供客觀實時的依據和方向。
投資風險識別的方法有很多種，主要有程序框圖法、財務報表分析法、實地調查法、技術分析法、事故樹分析法和專家論證法等。投資項目的類別和投資項目的階段都對風險識別方法的選擇有重要的影響為了更好地識別公司的投資風險，公司應該首先獲得完善的風險管理資料，然后合理選擇風險識別的方法來將投資過程中可能面臨的不確定性轉變為可理解的風險描述。
3.2 風險防范原則
一是，決策優先原則；二是，財務安全第一原則；三是，預防為主，防控結合原則；四是，防微杜漸原則；五是，快速反應原則；六是，以內為主、外部為輔原則；七是，內外協同原則；八是，群策群力原則。
3.3 風險防范措施
3.3.1 建立健全公司投資風險的防范機制
為減少公司的投資風險和提高公司應對投資風險的能力，公司應當建立和完善一套投資風險的防范機制，其內容應當包括風險的預測、風險的識別、風險的控制及風險的評估和反饋。同時公司要成立風險管控小組，并配備相應的風險管理人員，從而使風險防范機制發揮出應有的效應。
3.3.2 提高財務風險管理意識
首先要在公司內部形成財務風險管理的氛圍，以公司的資產負債表、現金流量表和利潤表為數據依據，進行償債能力、投資能力、資產運行能力和盈利能力進行分析，其中償債能力包括短期償債能力分析和長期償債能力分析，通過流動比率和速動比率等財務指標分析，體現公司的短期償債能力，通過長期負債與總資產和權益資本的比例關系，體現公司的長期償債能力和發展前景，資產運用效率分析主要是通過流動資產周轉情況指標，固定資產周轉情況指標和總資產周轉情況指標，來分析公司的各項資產的運用能力，盈利能力分析通過主營業務利潤率，成本費用利潤率，總資產報酬率和凈資產收益率的數值變化，了解一定時期內公司的經營業績。
3.3.3 控制投資的不確定因素，使投資收益水平相對穩定
就單個投資項目而言，投資風險越大的項目投資收益水平越高，投資風險小的項目投資收益水平越低。對于不偏好風險的投資公司而言，他們會顯得不敢冒險，他們往往會選擇保守的投資策略，雖然可以獲得相對穩定的投資收益，但也推動了獲得高額收益的可能，這種規避風險的方法，只能稱之為消極防御的方法。對于偏好風險的投資公司，他們會激流勇進，往往會選擇積極的投資策略，積極創造更大的獲利可能。在現代市場經濟中，競爭日益激烈，公司不能只是躲避風險，而是迎著風險，控制風險，以致消除風險。因此，在選擇投資項目時，要廣泛收集各種有益信息，準確判斷投資風險程度，發生風險的原因和方向，尋找控制風險的各種有效措施，使投資中不確定因素轉化為確定因素。在此基礎上，按照嚴格的科學決策程序，提高決策的正確性，達到規避風險的目的。
3.3.4 合理選擇投資組合，降低投資風險
就多個投資而言，要控制風險，就必須實施多元化投資策略，也就是說不把投資資金集中放在一個項目上，所謂不要把雞蛋放在一個籃子里就是這個道理。把投資投放在各個不同項目上，其中有的風險大，有的風險小，相互可以抵補，這樣可以分散風險。當然這也帶來一個投資分散而使投資失去獲得最大投資收益的可能性。為了使多元化投資總體效果最佳，就必須進行科學的投資組合。投資組合是指投資者為提高投資收益水平，弱化投資風險，而將各種性質不同的投資有機結合在一起的過程。一是，互相獨立的投資項目組合。盡管獨立投資之間不存在相關關系，但一個投資風險較高的投資項目，與一個投資風險較低的投資項目組合，當投資風險高的項目遇到損失時，必然會得到風險較低項目的收益補償，總投資風險相對下降。二是，互斥投資組合。由于兩者的互斥關系，一個投資項目的投放必然導致另一個投資項目的獲利水平下降，使總投資風險增加，這種組合應當避免。三是，互補投資組合。總風險不僅由各個互補投資項目的風險所決定，而且也決定兩者的互補關系，從而使總風險下降。所以，在投資中應盡可能分析各單項投資所需的互補性，降低投資風險。
3.3.5 選擇合理的籌資方式，減輕公司投資責任。
投資風險與籌資關系密切，投資風險可通過合理的籌資形式分散。籌資形式主要有兩種，一種是權益性籌資，另一種是債務性籌資。前者投資風險完全由投資者承擔，投資失敗與公司關系不大；后者投資風險幾乎由投資公司自身承擔，債權人并不承擔責任。根據兩種籌資形式的特點，一般情況下，投資風險較大的項目，應選擇權益性籌資形式，以減少還本付息壓力；投資風險相對較少的項目，應多采用債務性籌資形式，以便相對降低籌資成本，發揮財務杠桿作用。
3.3.6 加強市場預測，降低資金退出風險
一是要建立相應的風險預警體制，在對公司進行財務指標分析的同時，注意公司其他相關信息的披露，結合市場經濟中的相關政策信息等，對公司未來的發展方向進行預測；二是要聯系公司生命周期，產品生命周期，產業生命周期等情況進行分析，綜合考慮國家宏觀政策，國際國內政治氣候所處行業的變化情況等方面的因素，真實反映公司的綜合發展能力；三是根據風險投資的主要目的，即在回收資本時套取高額利潤，而并不是參與公司的分紅。因此，要在合適的階段選擇有利的資金退出方式，從而降低資金的退出風險，達到風險投資獲得高利潤的目的。
3.3.7 合理規避投資東道國的政治風險
一是，加強對東道國的政治風險的評估，完善動態監測和預警系統；二是，采取靈活的國際投資策略，構建風險控制的堅實基礎；三是，實行公司本土化策略，減少與東道國之間的矛盾和摩擦。
摘 要：本文實證研究了2010年-2013年中國證券市場中風險投資持股與上市公司現金股利政策之間的關系。針對我國現金股利的兩種基本理論――自由現金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現的“惡意派現”現象，實證檢驗了風險投資持股能否發揮監督治理作用。結果表明：派發現金股利的公司的風險投資的持股比例顯著高于沒有派發現金股利的公司的風險投資持股比例，風險投資持股不會對上市公司股利政策產生影響，對于我國上市公司出現的“惡意派現”現象，風險投資者持股比例越高，上市公司發生“惡意派現”的可能性越小。
關鍵詞：風險投資；現金股利政策；公司治理
一、引言
風險投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風險公司（或風險投資基金），委托風險投資家尋找有潛力的成長型企業，投資并擁有這些被投資企業的股份，并在恰當的時候增值套現。作為企業的一項重要財務決策，現金股利政策是投資者分享企業經營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩定的重要工具。那么風險投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風險投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現”現象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A、創業板和中小板的上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司的現金股利政策的關系。
二、文獻回顧
目前，國內外關于風險投資研究的成果只要集中在風險投資對企業的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風險投資對企業IPO表現的影響上，如陳工孟（2011）研究發現有風險投資參與的企業IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業。對于風險投資對公司治理機制方面的研究相關文獻較少，主要從改善董事會結構（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內外關于現金股利的研究主要集中在現金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機構投資者對公司現金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發現，有私募股權投資參與的公司更傾向于分配現金股利，且現金股利支付率較高，進一步研究發現，私募股權投資的特征同樣影響公司的現金股利政策。
綜上所述，少有文獻研究風險投資對被投資公司現金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司現金股利政策的關系。
三、理論分析和假設提出
風險投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司的價值。“自由現金流量”假說認為，現金股利有利于囤積大量多余現金的公司“吐出”冗余現金，從而減少因資源濫用而發生的成本，提高公司價值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的模型分為“結果模型”和“替代模型”兩種，他們認為我國上市公司的現金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標志著與自由現金流量假說對應的另一種理論的誕生――“利益輸送”假說。“利益輸送”假說認為在當前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發放現金股利是為了從上市公司轉移現金謀取私利，公司的價值因此而降低。由此我們得到以下兩個假設：
假設1：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“自由現金流量”假說，若自由現金流高的公司支付較高的股利，有助于減少成本，則風險投資持股比例與股利支付水平呈正相關關系。
假設2：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴重，則風險投資持股比例與股利支付水平呈負相關關系。
近年來，我國資本市場上出現了一些公司不顧自身實際經營能力和現金持有能力的“惡意派現”現象。結合“利益輸送”假說，“惡意派現”有可能是大股東持股比例較高的公司運用現金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設3：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，則風險投資機構持股比例與上市公司“惡意派現”呈負相關關系。
四、研究設計
（一）變量定義
自由現金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項目之后的多余現金，實證檢驗中一般根據公司的未分配現金流量與投資機會的關系確定自由現金流量是否存在或是否嚴重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現金流量（稅息前折舊前經營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認為未分配現金流量高而增長率低的公司最有可能出現自由現金流量成本。
按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。
“惡意派現”需滿足以下條件：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。
自變量為風投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風投持股比例之和；因變量則分別為反映現金股利絕對水平的每股股利DPS，同時當DPS≤0.05的取0“惡意派現”概率（P）：公司每股派現大于每股經營活動現金流量或者每股收益的概率；未分配現金流量（CF）：（凈利潤+折舊―普通股股利）/總資產；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數量占總股本的比例；資產規模（SIZE）：LN（總資產）；財務杠桿（LEV）：負債/總資產；成長性（GROWTH）：（當期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。
（二）樣本來源
對于上市公司是否具有風險投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》中的標準進行界定。本文選取的數據主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數據庫（CSMAR），然后進一步對樣本進行如下處理：提出ST公司、金融行業公司以及數據缺失的公司，經過處理后，2010年取得1818個樣本，2011年取得2054個樣本，2012年取得2182個樣本，2013年取得2180個樣本。
（三）樣本分組與建模
針對假設1我們對樣本進行劃分：分別根據各年度未分配現金流量CF和主營業務增長率GROWTH的中位數為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現自由現金流量成本問題可能性最大。
針對假設2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經過篩選我們得到2010年樣本為421個，2011年樣本數為438個，2012年樣本數為469個，2013年樣本數為453個。
針對假設3我們首先選出派現公司，經過篩選我們得到2010年樣本1175個，2011年樣本1440個，2012年樣本1607個，2013年樣本為1626個；其次，我們定義的“惡意派現”企業：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。經過篩選，我們得到2010年“惡意派現”樣本為544個，2011年樣本數為706個，2012年樣本數為569個，2013年樣本數為519個。由于“惡意派現”概率的變量是二分類變量，
因此本文建立Logistic模型進行回歸分析。
針對假設1和假設2，我們建立模型（1）：
DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
如果風險投資持股比例與股利支付水平顯著正相關，則支持假設1；如果風險投資持股比例與股利支付水平呈顯著負相關關系，則支持假設2。
針對假設3，我們建立Logistic回歸模型（2）
logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
五、實證分析
（一）樣本統計分析
首先，我們對2010-2013年度風投持股比例（%）與公司現金股利水平進行統計分析，統計結果顯示：在2013年創上市的2180家公司中，派發現金股利的公司有1626家，沒有派發現金股利的公司有554家，在派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均5.24%，在不派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風險投資持股的公司數量有680家，風險投資不持股的有1500家，在風險投資持股的公司中，平均每股現金股利為0.14元，非風險投資持股的公司，平均每股現金股利也是0.14元。此外，派發現金股利的公司和沒有派發現金股利的公司相比，前者的風險投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風險投資背景的上市公司的每股現金股利顯著高于沒有風險投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。
（二）模型回歸結果與分析
根據線性回歸方程（1），以每股現金股利作為被解釋變量進行多元線性回歸分析結果表明：風險投資持股系數在統計上均不顯著，說明風險投資持股對上市公司的現金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發揮監督職能，假設1和假設2均不成立。
根據線性回歸方程（2），以“惡意派現”概率作為被解釋變量進行Logistic回歸分析，結果表明，風險投資持股比例有較強的負向解釋作用，風險投資的持股比例越高，越不容易發生“惡意派現”行為，說明風險投資機構可以利用手中的股權以及資源優勢享有更多的發言權，有利于制約上市公司的超能力派現行為，發揮監督治理作用。
（三）穩健性檢驗
本了以下穩健性檢驗：第一，用反映現金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現金股利絕對水平的每股現金股利重新對模型進行回歸；第二，在檢驗假設1和建設2時，考慮到公司當期發放的現金股利可能是由于前期風險投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風險投資持股比作為解釋變量與當期的現金股利進行回歸分析。
（作者單位：北京工商大學）
參考文獻：
[1] 陳工孟、俞欣、寇祥河：《風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響―不同證券幣場的比較》，《經濟研究》2011，（5）。
論文關鍵詞：投資銀行業，風險，風險防范
我國證券公司投資銀行的業務從起步到現在只有短短十幾年的時間，還存在著諸如規模過小、業務范圍狹窄、缺少高素質專業人才、過度競爭等許多問題。受證券市場發育不足、發行公司不規范運作和信息不對稱的影響，投行業務風險有其存在的必然性。在目前股市持續動蕩的情況下，投行業風險日益凸出，并已成為制約大多數證券公司發展的瓶頸之一。防范、化解投行業務中的風險，是當前上市證券公司亟待解決的問題。
對上市證券公司的投行業務中存在的風險進行研究，具有相當重要的意義，風險研究可以為證券監管部門制定相關政策，特別是在完善股票發行、審核制度方面提供參考，可以為上市證券公司如何構建健全、有效的風險管理系統提供借鑒，也可以幫助廣大中小投資者了解證券公司面臨的風險以及自己在新股投資中可能遇到的風險，及時調整投資策略，保護自身利益。
1上市證券公司投資銀行業現狀
當前我國證券公司投行業務涉及股票和債券等有價證券的承銷及保薦上市、上市公司股權分置改革的保薦、企業改制及輔導、企業購并及資產重組、政府財務顧問、項目融資、理財顧問等方面，并提供其他相關的綜合性投融資咨詢服務，但毫無疑問證券承銷才是投行業務最本源最本質的特征，后文中也主要圍繞證券承銷展開研究探討。
2009年，隨著新股發行的恢復和創業板的開閘，IPO、公開增發、非公開發行、公司債券等齊頭并進，各種融資方式的功能得以恢復風險防范，尤其是中國債券市場發展迅猛，企業債券發行規模同比增長79.65%，創歷史新高，城投債成為企業債券市場主要品種，給公司投行業務發展帶來了機遇。上市證券公司根據國內外資本市場的變化形勢，及時調整了證券承銷業務結構和工作重心，重新構建業務管理組織體系，完善激勵機制，加強證券承銷團隊建設，業務拓展實行“條塊結合”，積極培育屬地市場，有效配置公司各類資源，不斷加大項目儲備數量，推進項目申報進程，以進一步提高證券承銷業務的盈利水平。2009年，13家上市證券公司歸屬母公司凈利潤同比增長近7成，“靠天吃飯”的承銷業務凈收入整體得到大幅度增長（如表1）。在手續費及傭金凈收入中，承銷業務的收入也是一個重要的組成部分。除海通證券和太平洋證券外，11家已年報的上市證券公司證券承銷業務凈收入達46.67億元，同比增長了近55%，占營業收入的比例為6.66%，與2008年相比略有上升。
11家上市證券公司中，中信證券證券承銷業務凈收入依然排在榜首，達到19億元，占其營業收入的8.63%；西南證券和招商證券分列二、三位，但與中信證券相比差距明顯。
從證券承銷業務凈收入在營業收入中的比重來看，所有證券公司的占比都在10%以下，東北證券承銷業務凈收入在營業收入中的比重最輕，只有0.65%，以不足130萬元的承銷凈收入位列榜尾。
在承銷金額和承銷次數方面，中信證券以3632.39億元承銷額和396次承銷遠遠領先于其他證券公司。此外長江證券、招商證券和宏源證券承銷金額也比較大，太平洋證券承銷金額最少。
表1 2009年我國上市證券公司證券承銷情況統計（單位：億元）
證券公司
營業收入 承銷金額 承銷次數 承銷收入 承銷收入占總收入比例（%）
宏源證券
東北證券
國元證券
長江證券
中信證券
國金證券
西南證券
海通證券
招商證券
太平洋證券
華泰證券
光大證券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
關鍵詞：風險投資；聲譽；IPO抑價；長期業績
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17
一、引言
風險投資是由專業投資者投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種股權性資本。隨著中國風險投資市場的不斷發展，這個特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業的視野，并在中國的經濟活動中扮演著愈來愈重要的角色。在過去的十年中，我國風險投資發展迅速，投資數量和金額均有大幅度的提升，投資案例數由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。
風險資本退出的主要渠道是把成熟企業推向IPO。2011年中國風險投資市場風投機構共發生456筆退出交易中，IPO退出共計312筆，占比68.4%，遠遠大于并購退出（12.1%）、股權轉讓退出（9.0%）以及管理層回購（4.8%）等其他退出方式②。
風險投資行業是一個存在著許多競爭者、市場集中度低的行業，聲譽作為一項無形資產對風險資本家就顯得非常重要。隨著我國風險投資行業近十年的快速發展，已經有相當一部分風投機構通過優秀的投資表現在市場上建立起了良好的聲譽，也有一些風投機構因為創立時間較短，還處在需要用業績證明自身實力、建立行業地位的階段。
目前，國內學者關于風險投資對創業企業影響的研究已經越來越多，但是絕大部分研究集中風險資本對企業的IPO發行抑價和長期業績的影響等方面，而從風險投資聲譽的角度對這些問題進行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過比較高低聲譽風險投資家對其支持的樣本公司在IPO時的經營期限、發行價格、抑價度、承銷商數量以及IPO后的經營和市場表現，最終得出結論：高聲譽的風險資本支持的企業發行價格更高、上市時抑價程度更低，上市后的市場和經營表現好于低聲譽風險資本支持的企業[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權、天使資本對創業板市場IPO抑價的不同影響，分析了私募股權的聲譽與IPO抑價率的關系，實證研究結果表明聲譽對IPO抑價率并沒有顯著的影響[2]。
以上文獻僅比較兩類不同樣本企業在上市時和上市后在一些指標上的差異，沒有深入分析聲譽對企業上市后長期業績的影響。本文將在現有文獻的基礎上，圍繞企業上市這一風險資本退出方式，系統深入地分析不同聲譽的風險投資對其支持企業的IPO抑價程度以及上市后長期業績的影響，并根據實證分析的結果提出相應的政策建議。
二、理論分析與研究假設
大部分風險投資基金都采取有限合伙制的形式，每個基金的存續期為10—13年（一般都是10年），存續期滿時必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動的連續性，風險投資在上一輪基金募集結束后的三至六年就要重新募集基金。風險投資家只有保持良好的聲譽（這一聲譽往往可以通過前期所支持的風險企業的IPO次數和規模來體現），才可能在下一次募集基金時吸引到投資者，從而募集到更大規模的基金。而一旦投資業績不佳，下一次募集基金時就可能面臨著無法籌到款項的風險。Gompers（1996）指出，該機制會使得從業時間短、資歷尚淺的風投機構迫于后續融資的壓力，更有動機推動企業過早上市，從而實現資本的退出并回報投資人，以保證融資和投資活動的持續性（“逐名動機”假說）[3]。而對于那些從業時間較長、已多次成功融資的風投機構來說，他們在市場上已經留下了足夠好的業績記錄和聲譽，故一個額外的IPO對提升他們后續融資能力的邊際收益相對較低，因此他們沒有強烈的急功近利傾向。本文提出如下假設：
假設1：低聲譽的風險投資機構存在急功近利的傾向，即“逐名動機”。
低聲譽風險投資的“逐名動機”對被投資企業產生的負面影響會通過短期績效（即上市首日抑價）和長期業績反應出來。
上市首日抑價是指企業上市首日收盤價高于新股發行價的現象，國內外學者對抑價現象的解釋主要基于信息不對稱理論。首次公開發行公司由于成立時間較短，上市前向公眾披露的財務和經營信息都有限，企業通常會通過降低發行價來吸引更多的投資者。另外，低聲譽的風險投資為盡早取得業績，并在市場上留下業績記錄，有動機把被投資企業在尚未發展成熟的情況下就倉促推向IPO市場。因此，企業越早上市，抑價水平越高。Gompers（1996）發現低聲譽（年份短）的風險投資家所支持的IPO抑價更大，使投資者得到更大的優惠，有利于風險投資建立自己的聲譽，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發現在同樣幅度的抑價下，低聲譽的風險投資難以募集到與高聲譽的風險投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價才能達到所需的資金規模[4]。本文假設：
假設2：低聲譽風險投資支持的企業的上市抑價程度高于高聲譽風險投資支持的企業。
由于低聲譽的風險投資急于推動被投資企業的上市，造成了他們對這些企業的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽的風險投資注重自己在市場上辛苦積累而來的聲譽，他們不但會挑選具有潛力的企業進行投資，而且會傾入很多精力照顧和監控被投資企業。另外，高聲譽的風險投資機構的從業時間更長，他們不但積累了豐富的投資經驗，而且在其投資領域里擁有更加深厚和穩定的社會網絡關系，在挑選企業資質的能力方面會高于低聲譽投資家。因此，這些被挑選出來的企業在經營和資本市場的表現都會更好。Espenlaub等（1999）發現，IPO企業的長期回報與風險投資的聲譽正相關，表明聲譽好的風險投資能夠有效地監督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風險投資所創造的IPO的份額來衡量風險投資的聲譽，發現由高聲譽風險投資所支持的企業在未來進行IPO的概率更高，同時也與IPO后的長期業績顯著正相關[6]。本文假設：
假設3：高聲譽風險投資支持的企業在上市后長期業績優于低聲譽風險投資支持的企業。
信息不對稱的現象不僅僅存在于創業企業和二級市場投資者之間，同時也存在于風險投資家和創業企業之間。創業企業在起步階段往往需要大量的資金，而企業在未來又存在較大的不確定性，銀行等金融機構幾乎不能提供企業發展所需的資金。為了能說服風險投資的介入，創業企業有可能隱藏自身真實的盈利水平和經營能力。另外，創業企業為早日實現上市的目的，可能會對其業績進行“包裝”。本文提出以下假設：
假設4：風險投資支持的企業在上市后其長期業績會出現明顯的下滑。
三、樣本選取和風險投資聲譽的衡量
（一）研究樣本和數據
本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業板首次公開發行上市的131家有風險投資背景的公司，風險投資的從業時間、持股比例以及股權性質等數據來自各家公司的招股說明書，其他數據來自RESSET和CSMAR數據庫。
本文對風險投資機構的認定依據主要包含以下幾個方面：一是在股東情況介紹文字中出現“有限合伙”、“主要從事股權投資”、“沒有實際從事生產經營活動”等語句；二是與公司的實際控制人或高管沒有任何關聯關系；三是同一家公司所有風險投資機構的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國私募股權投資和風險投資業務相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對私募股權投資機構和風險投資機構做區分，將這兩類投資統稱為風險投資。
（二）風險投資聲譽的衡量
劉曉明等（2010）認為風險投資家的聲譽主要是基于其從業經驗與存續時間、專業技能、所掌控的資金規模和以前的業績（特別是其培育的企業IPO的個數）形成的[7]。隨著對這一問題研究的深入，風險投資聲譽衡量的方法也越來越多，但還沒有一個被普遍接受的統一方法。Gompers（1996）利用風險投資的從業時間長短將其分為高聲譽（從業時間多于6年）和低聲譽（從業時間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風險投資在某些關鍵性指標上（首日發行抑價、風險投資的持股比例、風險投資家在被投資公司董事會的任職時間等）的不同，得出了顯著性差異的結論，這說明采用風險投資的從業時間來衡量風險投資的聲譽是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風險投資機構的從業時間作為聲譽的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風投機構持股，故本文將持股比例最高的風投機構確定為領頭風險投資機構，并得出樣本公司領頭風險投資機構從業時間的中位數，這一數值接近于6，故本文將從業時間多于6年的風險投資認定為高聲譽風險投資，少于6年的為低聲譽風險投資。
四、實證結果和分析
（一）風險投資聲譽與IPO抑價
1.樣本公司相關變量的比較
IPO企業變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽和低聲譽風投支持企業上市時的特征。
（1）Gompers（1996）研究發現低聲譽的風險投資機構為了在市場上盡快建立聲譽并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過早將其所支持的企業推向IPO市場的動機，并且愿意為此承擔成本，包括更高的IPO抑價以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽風投支持企業上市首日抑價顯著高于低聲譽風投支持企業，這與Gompers的研究結論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統計分析的結果部分支持了Gompers的“逐名動機”假說。
（2）高聲譽風險投資支持的企業的融資規模顯著低于低聲譽風險投資支持的企業，說明后者更依賴上市融資來為企業的擴張提供資金。
（3）在資產規模和負債水平上，高聲譽風險投資支持的企業均低于低聲譽風險投資支持的企業，但以上差異均未通過顯著性檢驗。
（4）從中簽率來看，高聲譽風險投資支持的企業的發行中簽率平均值為0.39%，低聲譽風險投資支持的企業這一數值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國股票市場上仍然存在嚴重的供不應求現象。
（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業的該變量數值都較大，平均值接近75%，過高的首日換手率說明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說明我國中小板市場確實存在顯著的抑價現象，股票發行上市后首日進行拋售就可獲得穩定的超額收益，同時也說明我國中小板市場中投機氛圍較濃。
（6）兩類企業在承銷商的選擇上并沒有顯著差異，這與Gompers（1996）的結論“高聲譽的風險投資能為風險企業聘請到高聲譽的承銷商”并不一致，這可能是因為在深圳中小板上市的企業融資規模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時他們也更難負擔券商的高額承銷費用。
2.風險投資聲譽對IPO抑價影響的實證檢驗
本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽和低聲譽風險投資支持的企業上市首日抑價程度的區別：
Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t
+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t
+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t
+a13YearY，i+ei，t
其中，Hightech為行業啞變量，如果公司所屬行業為信息技術業，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。
表3列示了不同聲譽風險投資對其支持的企業上市首日抑價影響的多元回歸結果。從回歸結果來看，風險投資聲譽的高低對IPO抑價并沒有顯著的影響，假設2不成立。事實上，在有關抑價問題上，風險投資聲譽的影響可以說相當復雜。一方面，投資者可以通過風險投資推動企業進行IPO來對其聲譽進行評價，因此高聲譽的風險投資不太愿意對IPO定價過高，以免發行失敗，毀壞自己的聲譽。而且抑價大可以使投資者得到更大的實惠，從而給風險投資樹立良好的市場形象，這有利于風險投資建立和鞏固自己的聲譽。另一方面，聲譽高的風險投資又不太愿意使抑價幅度過大。因為抑價對風險投資來說是一個真實存在的損失，它會使財富從現有股東（包括風險投資家）向新股東轉移，使風險投資家的利益受損。因此，這兩個方面的共同作用可能造成聲譽對IPO抑價的影響不顯著。此外，上市首日的回報（或抑價）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機構和散戶的廣泛注意。因此，高抑價吸引大量資金流入的激勵（抑價大可以使投資者獲得更大的實惠，從而吸引更多的資金購買風險企業的股票）也許會使風險投資認證風險企業的動機不足，這也可能導致風險投資聲譽與IPO抑價之間的關系不顯著[8]。
年齡大的公司能顯著降低IPO抑價程度，即公司年齡越小，IPO抑價程度越高。由表2可知，高聲譽風險投資支持的企業的平均年齡大于低聲譽風投支持企業，說明資歷淺的風險投資機構更急于用業績來證明自己，為早日實現投資收益會促使企業過早上市，導致股價被低估。相比之下，成熟的風險投資已經在市場上建立了良好的聲譽，故他們一般不急于推動企業上市。因此，低聲譽風險投資的“逐名動機”得到了進一步證實。此外，從信息不對稱的角度來看，年齡越大的公司，所披露信息也會越多，投資者對它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對稱，因此發行股票的抑價程度也會越低。
此外，融資規模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數均會對IPO抑價產生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價，但是在統計上都不顯著。
（二）風險投資聲譽與企業長期業績
國外學者的研究表明高聲譽的風險投資在企業發展的過程中的確起到了很大的作用，聲譽好的風險投資在所支持的企業上市后依然能夠很好地發揮監督監管的作用，使得這些公司的質量和盈利能力持續提升，經營業績表現更佳。在中國的資本市場上，風險投資的聲譽是否會對企業長期業績產生影響呢？
本文采用總資產凈利率（ROA）指標來反映上市公司的經營業績。在數據的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標數值。由表4可知，（1）高聲譽風險投資支持的企業和低聲譽風險投資支持的企業在上市前一年的盈利情況均良好，資產收益率都在10%以上，但是兩類企業之間沒有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強的盈利能力，因此得到該結果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內的經營業績都出現了不同程度的下滑，即業績“變臉”。（3）低聲譽風險投資支持的企業在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽風險投資支持的企業；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽風險投資支持的企業ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒有通過顯著性檢驗。造成這一結果的原因一方面可能是高聲譽的風險投資在挑選企業資質的能力方面會高于低聲譽投資，對被投資企業的核證和增值作用更大；另一方面也證實了低聲譽風險投資機構急功近利傾向的存在。
為了檢驗風險投資聲譽對企業長期業績的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：
CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t
+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t
+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t
CROA[-1，j]表示企業上市后第j年和上市前一年的總資產凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應的回歸結果。從模型1、2、3可知，風險投資聲譽能夠對企業的長期業績產生顯著的影響，聲譽的變量VC_age的符號為正，并且在統計上顯著，也就是說由高聲譽的風險投資所支持的企業在上市后的經營業績更好，這也說明了聲譽高的風險投資更有可能挑選具有高增長潛力的企業進行投資，而在這些企業上市后，風險投資通過提供增值服務提升被投資企業的盈利能力和增長能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機構給予被投資企業更多的信任，使這些企業得到更好的發展[9]。另外，風險投資的投資領域往往集中在某幾個特定的行業，他們在這些行業的多年投資經驗所積累的專業技能與社會網絡關系都能幫助被投資企業在經營和管理上更加地高效，從而表現出更好的經營業績。相比之下，低聲譽的風險投資從業時間較短，支持的企業在上市后的業績表現相對較差，說明年輕的低聲譽風險投資機構存在急功近利的心態。
此外，風險投資的持股比例，企業上市的融資規模，上市前的資產規模均會顯著地影響其上市以后的經營業績。
五、結論及政策啟示
本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風險投投資支持的企業為樣本，研究了風險投資的聲譽對企業IPO的表現和長期業績的影響，并得出以下結論：（1）風險投資聲譽對IPO抑價并無顯著的影響；（2）低聲譽的風險投資機構存在著過早將其所支持的企業推向IPO市場的動機，即“逐名動機”；（3）風險投資聲譽對企業的長期業績具有顯著的正面影響，高聲譽的風險投資機構對被投資企業的核證和增值作用更大，聲譽對企業長期業績的影響機制是存在的；（4）風險投資支持的企業在上市后的經營業績均出現了下滑，但高聲譽風險投資支持的企業業績下滑程度更小。
根據以上研究結論并結合國外風險機構發展的成功經驗和教訓，本文提出以下政策建議：
首先，風險投資機構應努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽，以吸引更多的優秀企業選擇自己為其融資。一方面，風險投資應該提高對被投資對象的篩選能力，謹慎評估被投資企業的真實盈利能力和未來成長性。另一方面，風險投資應加強對被投資企業的后續“培養”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業提高經營水平。
其次，對于創業企業而言，在進行股權融資時，可以優先考慮創立時間較長（高聲譽）的風險資本。風險投資成立的時間越長，從業經驗也越豐富，此外，這些風險投資家為維護其多年積累的聲譽，勢必會加強對被投資企業的監督和管理，實現成功的IPO，并提升其經營能力。相對而言，年輕的風險投資家則因為缺乏經驗更易受到逆向選擇的負面影響，并且會因為業績記錄的缺失而存在過早推動企業上市的動機。
最后，風險資本有助于篩選優質企業，改善治理水平，但是從實證研究中可以看出，風險投資與被投資企業之間長期存在著信息不對稱問題，這在一定程度上影響了風險投資的積極作用。因此，須大力培育、規范發展風險投資和承銷商等中介機構，這類機構不僅有助于減輕投資者與發行公司的信息不對稱，還能夠規范發行公司的行為，參與其管理和監督。
參考文獻：
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[3]Gompers， Paul A. Grandstanding in the Venture Capital Industry[J].Journal of Financial Economics， 1996（42）.
[4]Lee， Peggy M.， Sunil Wahal. Grandstanding，Certification and the Underpricing of Venture Capital Backed IPOs[J].Journal of Financial Economics， 2004（73）.
[5]Espenlaub， S.， I. Garrett and W.P. Mun. Conflicts of Interest and the Performance of Venture-Capital-Backed IPOs： A Preliminary Look at the UK[J].Venture Capital， 1999（4）.
[6]Krishnan， C.N.V.， Ronald W. Masulis and Ajai K.Singh. Does Venture Capital Reputation Matter？ Evidence from Subsequent IPOs[JB/OL].[2007-06-20]，http：///abstract=910982.
[7]劉曉明，胡文偉，李湛.風險投資收益、IPO抑價和長期業績：一個研究綜述[J].管理評論，2010（11）.
