時間：2023-10-11 16:23:15
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股票市場的平穩運行取決于做多與做空機制的協調發展，中國股票市場風險日益積累的重要原因之一就是，與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制，既是市場發展的需要，又具備了基本條件。
一、中外股票市場做空機制比較
做空機制是與做空緊密相連的一種運作機制，是指投資者因對整體股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關的制度總和。
國外特別是發達國家的股票市場一般都有比較完善的做空機制，通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機制是指投資者預期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應利潤的操作行為以及配套的相關制度，具體包括利用信用交易進行賣空和利用股指期貨來進行做空。信用交易賣空的基本運作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現金或有價證券作擔保，委托賣出股票時由證券商貸給股票，到期按規定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數額取決于規定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時買進以進行對沖。被動性做空機制是指投資者預見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機制下，投資者進行操作的動機主要是利用財務杠桿，尋求高賣低買的機會以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動性做空機制下，投資者進行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發生虧損（此時股票雖然沒有賣出，但已經失去了進一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實際可能發生的虧損。不論投資者的具體動機如何，做空機制實際上都起著降低市場風險的作用。
中國股票市場的做空機制是不完善的，因為它只有被動性做空，沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險，做空投資者的資金處于閑置狀態，資金增值的要求暫時無法實現，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應的是，絕大多數上市公司經營業績的提高遠遠滯后于其股票價格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關系，致使股票市場的風險不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會進一步加劇這種失衡：
首先，券商以及其他中介機構傾向于誘導投資者積極做多，因為做空通常會導致價格下降、成交量和成交金額減少，相應地降低其傭金收入。
其次，上市公司從總體上來說往往也有引導投資者做多的意愿，因為這樣可以推升公司股票價格、提高其市場形象并進而增加今后能夠籌措資金的數量，如配股和增發新股時的價格高低與其市場價格的高低有著非常密切的內在聯系。
再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因為股指的上升通常會被認為是國民經濟形勢發展向好的體現，股市的財富效應對經濟發展也能在某種程度上起到推動作用。特別重要的是，股市的持續上揚有利于更多的國有企業改制后上市融資，有利于國有股減持，有利于創業板的開設，等等。
最后，股票價格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會給國家提供日益增加的印花稅，對改善財政收支結構起到重要的作用。
由此可見，要維持中國股票市場的平穩運行，降低市場風險，就需要改變目前單邊做多的市場機制，完善并強化做空機制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點，中長期要做好各種基礎性工作，適時推出股指期貨交易。
二、構建完整做空機制的可行性研究
在我國開展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規定股票只能采取現貨方式、銀行資金流入證券市場受到有關法規嚴格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產生的各種風險及風險的擴散，維護金融市場的穩健運行。然而，就股票市場的實際運行情況來看，不規范的信用交易一直存在，往往是監管部門嚴加查處時收斂一些，風頭一過又重新活躍。因此，對信用交易與其采取堵還不如積極疏導。而且，就中國資本市場與貨幣市場的協調發展、股票市場發展的現實情況和未來需要來看，開展股票信用交易并以此為基礎在將來開設股指期貨交易的條件也已基本成熟；
首先，廣大投資者的風險意識不斷強化，自我控制能力日趨提高，為開設股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場需要。目前6100萬投資者當中相當一部分都曾深刻體驗過股市賺錢與賠錢的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎上的股指期貨交易也會有巨大的市場需求，因為它可以滿足多種市場需要，投資者既可以將其作為一個有更大獲利機會的投資品種，也可以用它來為現貨交易進行保值。
其次，管理層對市場監管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預見的時期內股票市場的風險將可能控制在可以調節的范圍之內，為開設股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運行空間。就近期來看，監管的重點集中于上市公司的規范運行以及對市場操縱行為進行嚴肅查處上，市場運行規范度較過去顯著提高，市場波動的幅度和頻率都大大下降。就長期來看，市場化和保護投資者尤其是中小投資者利益已經作為管理層監管市場的基本取向，從根本上結束了過去那種由于監管思路不清晰而陷于市場經常性波動之中的被動情況，今后再次出現因監管政策變化而導致市場激烈動蕩甚至逆轉的可能性明顯降低，股市監管的理性化為股票市場穩健運行提供了制度上的保證，為信用交易和股指期貨交易的順利進行提供了適宜的市場環境。
再次，期貨市場的發展為開設股指期貨交易提供了基本的市場環境。股指期貨作為金融期貨的一個重要品種，其運作成功需要有比較完善的期貨市場為基礎，否則就有可能遭至失敗，甚至如過去開設的國債期貨一樣最后不得不關閉。我國期貨業經我國期貨業經過多年的清理整頓后，目前即將步入健康發展軌道，其積累的經驗和教訓將有助于股指期貨的順利推出及平穩運行。
最后，中國股票市場要與國際股票市場接軌，必須引進信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國即將加入WTO，中國金融市場包括股票市場融入世界金融市場的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國廣大投資者特別是機構投資者管理市場風險的能力。
三、開展股票信用交易和股指期貨交易應采取的主要舉措
第一，廣泛開展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風險意識、風險控制及處理能力。一是通過券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運行機制和主要操作技巧，對廣大投資者進行信用交易和股指期貨交易的基礎教育，二是幫助證券市場的主要媒體進行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運用信用交易以及股指期貨交易所需的實際操作手段和方法。
行為金融學是一門應用了心理學、行為學的理論和方法分析和研究金融行為和現象的學科。它有兩個基本的研究方向:一是投資者并非是理性的。這也就是所謂的“投資者心態”模型,主要是探討現實中投資者會產生各種認知和行為偏差的問題。二是市場并非是有效的。也就是所謂的無效市場模型,主要是探討金融噪聲理論和行為金融學理論意義上的資產組合定價問題。行為金融學從投資者的有限理性假設出發,從人的角度來理解市場行為,充分考慮了市場參與者的心理因素和實際投資決策行為對股價的決定(變動)的重要作用,從而為我們理解金融市場提供了一個嶄新的視角。
2中國股票市場投資者非理性分析
在投資者是完全理性的假設這個問題上,無論是從現實表現還是從實驗心理學的研究結論來看都是很難被支持的。中國證券市場發展至今只有十余年的時間,與西方發達國家相比,不僅在市場制度建設方面上還不夠完善,而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面都也不夠成熟,普遍存在著投機心理。與西方證券市場相比,投資者非理性特征明顯,非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點,中國證券市場波動大,證券市場的價值發現、資源配置功能削弱,市場的有效性降低。
2.1個人投資者非理
2.1.1個人投資者非理表現
(1)我國個人投資者風險分散化較差?？傮w來看我國個人投資者持有十分少的股票,平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言,朱寧(2002)的研究報告說美國個人投資者平均持有4家公司的股票。因此,平均來說我國投資者分散化明顯不及美國投資者。
(2)我國個人投資者交易十分頻繁。我國股市中的個人投資者和國外成熟股票市場的投資者相比,展現出極其明顯的高頻率交易特點。作為價格接受者的個人投資者,其過高的換手率與較低的持股時間直接降低了投資收益率。
(3)個人投資者投資理念不成熟。由于我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股,股市存在著高投機性、高換手率,以及市場和個股頻繁和劇烈波動的特點。多數個人投資者對公開信息反應不足,而對私人信息過分自信,表現出心態浮躁,短線投機觀念,“追逐熱點、短線運作”的投機方式成為主流。
(4)個人投資者羊群行為明顯。
2.1.2個人投資者非理分析
(1)羊群效應。羊群效應是指由于信息不對稱從而,投資者行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策抑或過度依賴輿論,而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現為大量的投資者在一段時期內買賣相同或相近的股票,在同一時間內進出證券市場。我國證券市場中“一夜暴富”的賭徒式心態充斥著整個證券市場,人們為了獲取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段,然而證券市場上的羊群行為使投資者的買賣行為和證券價格變化產生聯動性和趨同性,從而導致個股價格變化和市場指數變化之間存在著很強的相關性,引起大量的“跟風”和“跟莊”行為,而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用,反過來又增加了我國證券市場的投機性。
(2)處置效應。處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差行為,表現為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”,當處于盈利狀態時,投資者是風險回避者,愿意較早賣出股票以鎖定利潤;當處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者,愿意繼續持有股票。投資者在證券投資時,行為上主要表現為急于賣出盈利的股票,不愿輕易賣出虧損股票,由風險厭惡轉向風險尋求,其行為往往是非理性的,風險偏好不一致,即存在處置效應。
(3)過度反應。股票市場的過度反應是指由于某一事件引起了股票價格的劇烈變動,超過預期的理論水平,然后再以反向修正的形式回歸到其應有的價位上的現象。在股票市場(其它領域人們也有可能如此),廣大投資者得知某一事件后,往往會對未來股價過于樂觀,導致股價超理論水平上漲;或者對未來股價過于悲觀,導致股價超理論水平下跌;經過一段時期,在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時,股價會產生反向修正,即原來超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會超跌或者漲幅低于理論水平,而原來超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會超漲或者跌幅低于理論水平。
從行為金融理論角度來看,過度反應是由于投資決策者在不確定性條件下系統性心理認知偏差造成的,投資者面對突然的或未預料的事件時,傾向于過度傾向當前信息并輕視以往信息,從而引起股票的超漲或超跌,當投資者了解事件的實際意義時,股價的超漲超跌現象就會反轉,最終恢復到理性的內在價值區間。
2.2機構投資者的非理
基金是機構投資者在市場中最關注的。因此,對于我國證券市場中機構投資者的眾多研究均指向證券投資基金。
(1)我國證券投資基金存在顯著的羊群行為,并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強于買入股票時的羊群行為。
(2)從股票歷史收益分類檢驗來看,相比交易歷史收益率一般的股票,投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為更顯著,并且基金在交易歷史收益率好的股票時,羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。
(3)從股票流通股規模來看,投資基金在交易所有規模的股票時均表現出較顯著的羊群行為,而且隨著股票流通股規模的變小,基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明,以基金為代表的機構投資者表現出對小盤股的青睞。
3中國股票市場非有效性
傳統的有效市場假設(EMH)由三個逐漸弱化的假設組成:第一,假設投資者是理性的,投資者可以理性地評估資產價值;第二,即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機產生的,交易可以互相抵消,從而不至于影響資產的價格;第三,即使投資者的非理并非隨機產生而是具有相關性,他們在市場中也將遇到理性的套期保值者,后者會消除前者對價格的影響。從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規避風險,由于啟發式偏差和框定依賴的存在使投資者無法做到理性預期,從而無法達到效用最大化。因此,心理學證據將對依賴投資者完全理性才能成立的有效市場給予致命的打擊。依據對中國證券投資者行為的分析,中國的證券市場并不滿足以上幾點假設。第一,中國證券市場存在大量的非理性投資者,在投資中表現出非理,如“羊群行為”、“處置效應”等,這些非理具有系統性,持久性,從而無法相互抵消。第二,中國證券市場信息披露中的不完整性和不及時性存在較大程度的信息不對稱,即使理性投資者也難于做到理性地評估資產價值;第三,中國證券市場存在不規范性,機構投資者有一定的操縱行為,價格更多地表現為單邊行為,針對某個投資品種的主流資金,其交易具有很強的目的性,難以有相反的資金力量去平衡金融資產的價格波動;第四,中國股市的交易規則和手段相對落后,不存在套期保值或反向對沖工具,即使理性投資者想套期保值也比較困難。
4行為金融理論投資者應該選擇的投資策略
4.1反向投資策略
反向投資策略,就是一種做多損失的股票同時做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關注的策略之一,是投資者對信息過度反應的結果,其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信,投資者對信息的過度反應造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價,在此基礎上產生了反向投資策略。行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資實踐中,過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略即簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對業績較差的公司股價的過分低估和對業績較優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。
4.2慣易策略(動量交易策略)
慣易策略是指分析股票在過去相對短時期內(一般指一個月至一年之間)的表現,事先對股票收益和交易量設定“篩選”條件,只有當條件滿足時才買入或賣出股票的投資策略。它與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。動量策略與反向策略正好相反,即購買過去幾個月中表現良好的股票,賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究,Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現連續性,即中間價格具有向某一方向連續的慣性效應。證券投資基金制定慣易策略,認真研究、分析市場信息,可以大大拓展其獲利空間和增強其獲利能力。
4.3成本平均策略
成本平均策略是指投資者將現金投資為股票時,通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批進行,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關。運用成本平均策略的投資者在股票價格較高時投資資金數額較少,當價格較低時投資資金數額較多,當股指運行到高位時拋出股票,獲得了非常好的收益。
關鍵詞:股票回購;回購動機;回購價格;股票價格
1股票回購一般動因
1.1避稅假說
股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之，當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時，股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機，當然，避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見，股票回購可以起到改善資本結構，降低融資成本，穩定公司股價，提高剩余資金利潤率的作用，它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。
1.2信號傳遞假說
信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身，掌握著有關公司管理經營情況的全部信息，而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言，當股份公司發出股票回購邀約時，實際上是向其傳達這樣的信息，即公司股票價值被低估了，這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。
1.3財富轉移假說
財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位，而債權人對企業又缺乏有效的監督，這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說，要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話，股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣，在公司股票價格提高的同時，優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看，在股票回購公告日記公告后一天，可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值，而一般債券則略為負值。
1.4最佳資本結構假說
財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化，然而，只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升，實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大，如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬，盡管EPS增加，股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然，股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。
2股票回購價格的確定
確定股票回購價格時，一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。
在完善的證券市場上，股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理，既然要回購，通俗的講，也就是買入股票，當然是以股價作為衡量尺度，否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上，這一標準顯得極不合理。
首先，從我國發生的幾起股票回購案例來看，目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初，國有法人股是按面值發行，向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值，如果按當前股價回購股票，對廣大流通股東來說顯然不公平，侵害了廣大流通股東的利益，必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說，當然是希望回購價格越低越好，而對回購的國有股東來說，又希望回購價格越高越好。
其次，國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”，不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定，考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性，如果簡單的以股價作為回購價格，顯然缺乏科學依據。
按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面，但是按照資金的價值增值原則，如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”，白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬，國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。
3股票回購對股價的影響
股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時，股票回購回引起每股凈資產上升，股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時，股票回購不會引起每股凈資產下降，股價不變;當股票價格高于每股凈資產時，股票回購會導致每股凈資產下降，股價也下降。下面我們予以舉例說明。
值得注意的是這僅適用于市場流通股票，而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的，而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看，回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中，二者股票價格均高于每股凈資產，當股票回購以后，股價均大幅度上升，云天化股票回購公告一，股票價格在6個交易日內，股價上漲30%以上，而申能股價從10元一舉沖到了20元，這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關，但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股，回購價格按每股凈資產來確定，這一價格遠低于其當時的股票價格，故引起了股票價格的急劇上升。
4什么樣的公司有條件回購股票
從國外經驗來看，股價是否接近或跌破每股凈資產，確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份，且在一定時間內要失去再融資的資格，在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下，上述回購的動力無疑將大大削弱。同時，回購將導致上市公司負債率上升，能否實施還要得到債權人的認可，這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。
通過上述分析，我們認為下列公司最有可能進行股票回購:
(1)業績好、現金流量充足的企業。前期股權分置改革動搖了基金等機構投資者對股票評估的價值體系，使績優股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后，只有業績好、現金流量充足的企業才有能力進行回購。
(2)國有控股股東占用上市公司資金嚴重的企業。上市公司面對這一現象，通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法，同時又做到了國有股比重下降。
(3)股票價格接近或低于每股凈資產的企業。公司的股票價格被低估，通過回購股票來提高公司股票價格，提高公司的市場形象。
參考文獻
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關鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規則
我國已經加入世貿組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經成為許多企業融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規則等法律規定。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發行風險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據多層次資本市場的特點而分別立法加以規定的，這種立法體系構成一個相對比較完善的資本市場法律體系。
一、德國證券市場上市規則的具體內容和多層次的立法體系
關于德國股票的上市規則和上市許可程序等制度，主要由立法者規定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權聯邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規范調整，這方面的法規主要是《交易所許可法》。另外，依據《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權制定本所的上市規章和相關制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規章制度最為典型。綜觀這些法律和規章制度，德國股票的上市規則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規則要求。
二、德國多元化的資本市場
德國資本市場歷經長期的發展，到今天已經發展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發展的必然結果，也是德國資本市場發展到一定階段和程度的必然要求，適應了不同規模企業的上市融資要求。
狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設立在交易所內的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規則進行比較研究。
三、證券市場第一層次——官方市場板與強制信息披露制度
所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發展的最初階段，股市牌價是由政府機構確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格，上市程序比較復雜，上市費用也比較高。依據德國《交易所法》第30條的規定，非經上市許可機構許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。
（一）強制信息披露制度的法理基礎
證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品，其品質在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發展又受大量的風險因素的影響，如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業經營風險以及市場信息風險等等。所以，資本市場投資人應當有難以獲得預期收益，甚至完全失去資本的投資心理準備。但是，為了盡可能地保護投資人的利益，降低其損失風險，增強投資人對資本市場的信心，并進而推進資本市場的健康發展，立法者應當介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權，通過制定一系列強制制度對發行人的行為進行規范。因此，強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經成為西方多數發達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的，這種投資預測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關聯企業等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現狀和發展前景——對其投資目標作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依據德國《交易所法》第30條第3款的規定，申請在官方市場板上市發行證券的企業必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內容的最低要求規定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發行人和證券的條件進行了規定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關證券的信息，保障投資人能夠依據充分的信息作出比較理智的證券投資決策。
（二）強制信息披露內容的一般規定
《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內容作出了概括性規定，依據該條第1款規定，申請材料披露的內容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語，但并不是強制性規定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規定主要是對那些國外的企業在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網絡主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）強制信息披露內容的具體規定
德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內容的最低要求，也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎。
一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現實經濟中和未來可能發生的情況都能預料到，因此法律只是規定了信息披露的最低要求，而現實經濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規定，也可能會對投資人的投資決策產生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定，不能一概而論。
四、上市合作人制度
依據《交易所法》第30條第2款的規定，在德國申請證券上市，必須由發行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔任上市合作人的機構范圍比較廣泛，金融機構、投資信貸機構、資本市場服務機構、國外金融機構的德國境內分支機構和歐洲經濟區內其他成員國的證券交易機構都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構的條件主要是規定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現，上市合作人必須具備一定的資本金。
證券上市發行是一件非常復雜的工作，涉及到很多法律和經濟領域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發行人一般并不具有證券上市所需要的專業人員、相關專業知識和經驗。因此，為了盡量減少上市成本和節省上市準備的時間，在申請證券上市的過程中，發行人一般會聘請具有法定資格的機構擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發行人提供相關咨詢，幫助發行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任，比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是強制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規定了上市合作人的豁免制度。依據該條規定，那些自身具備一定上市能力的企業（如大銀行、大企業集團、康采恩等國際大型企業本身具備上市申請所需要的專業人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機構擔任其上市合作人。
六、發行人的條件和公司治理制度
《交易所許可法》除了對發行人的強制性信息披露內容作出具體規定外，還對發行人和上市證券的自身條件作出了具體規定，主要有：發行人的法律基礎、證券的最低發行額、發行人的成立時間、發行人財務會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經濟共同體成員國以外國家的發行人的條件。
（一）發行人的法律基礎
依據《交易所許可法》第1條，發行人的設立和公司章程必須符合該發行人住所所在地國家的法律規定，這一規定的依據是歐盟“資本市場協調指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統一市場的建立，歐盟各個成員國的企業都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發行證券，而各個成員國的上市審核機構是依據本國法律對申請人進行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業的設立和章程等必須符合上市地本國的法律規定。但是為了保證這些企業具備市場誠信和保護廣大投資人的利益，必須要求這些企業的設立和企業章程不得違反其本國法律規定。該條文所指的企業住所所在地是指其公司章程中確定的企業住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低發行量
為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協調指令”第43條對股票的發行量有最低要求。為了適應這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規定，股票的首次上市發行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應當換算為歐元。如果發行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據《交易所許可法》第2條第3款的規定，非面值股股票的數量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機構有權適當降低最低發行額或發行股數的標準，但前提條件是審核機構有理由認為，該發行人申請上市交易的股票發行量能夠滿足市場流通的需要。
（三）發行人的最低運營時間和財務會計文件合法公開的要求
由于資本市場內在的風險性，為了保護投資人的利益，盡量降低投資風險，官方市場板對發行人的運營時間和財務會計文件的公開有比較嚴格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規定，申請股票上市交易的發行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。
依據德國學術界的通說，計算發行人的運營時間不以發行人的企業設立形式為限，即發行人設立時的企業形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業形式，只要累計運營時間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權審核機構有權適當降低發行人的最低運營時間和財務會計文件公開的要求標準，前提條件是這一標準的適當降低不會損害公眾的利益。
（四）證券合法性的法律基礎
出于保護廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發行等法律制度加以規定。歐盟“資本市場協調指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎作出了具體規定。與此相適應，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎也進行了規定。依據《交易所許可法》第4條，股票必須符合發行人住所所在地國的有關證券法律的規定。即如果發行人適用的法律是德國法，那么該發行人發行的股票當然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發行人住所在中國，那么，該發行人適用的法律是中國法，與之相應，該股票合法性的法律基礎適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進而保護投資人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規定，申請上市發行的證券必須是能夠自由交易的。
八、我國企業在德國上市的現狀和前景
到目前為止，我國企業在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業多是香港等地的企業。大陸企業沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業上市資質的要求比較高；（2）大陸企業對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。
關鍵詞：證券市場；股票；投資風險；控制
一、股票投資風險控制的基本原則
1.回避風險原則
所謂回避風險是事先預測風險發生的可能性，分析和判斷風險產生的條件和因素，在經濟活動中設法避開它或改變行為的方向。在股票投資中的具體做法是：放棄對風險性較大的股票的投資，轉而投資其他金融資產或不動產，或改變直接參與股票投資的做法，求助于共同基金，間接進入市場等等。相對來說，回避風險原則是一種比較消極和保守的控制風險的原則。
2.減少風險原則
減少風險原則是人們在從事經濟活動的過程中，不因風險的存在而放棄既定的目標，而是采取各種措施和手段設法降低風險發生的概率，減輕可能承受的經濟損失。在股票投資過程中，投資者在已經了解到投資于股票有風險的前提下，一方面，不放棄股票投資動機；另一方面，運用各種技術手段，努力抑制風險發生的可能性，削弱風險帶來的消極影響，從而獲得較豐厚的風險投資收益。對于大多數投資者來說，這是一種進取性的、積極的風險控制原則。要負責審計公司業務過程中財務數據的真實性和檢查內控制度執行情況。
3.留置風險原則
這是在風險已經發生或已經知道風險無法避免和轉移的情況下，正視現實，從長遠利益和總體利益出發，將風險承受下來，并設法把風險損失減少到最低程度。在股票投資中，投資者在自己力所能及的范圍內，確定承受風險的度，在股價下跌，自己已經虧損的情況下，果斷“割肉斬倉”、“停損”，自我調整。的就在于要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護客戶的利益，避免對市場產生過大的沖擊。
二、股票投資風險控制基本措施
1.正確認識和評價自己
幾乎所有的投資者在投資股市之前，總是認為自己會取得成功，然而，事實卻往往并不遂人愿，這其中很大程度上就是由于投資者自我認識和評價上出現了偏差。要正確認識和評價自己，關鍵是要客觀地分析自己以下幾方面的準確情況：一是投資動機；二是資金實力；三是股票投資知識和閱歷；四是心理素質。這四個因素綜合在一起，決定了投資者是否該參與投資活動以及對投資風險的承受能力。
2.充分及時掌握各種股票信息
信息對股市的重要性就如同氧氣對于人一般，充分及時掌握各種股票信息是投資成功的法寶。掌握信息的關鍵在于獲取信息、分析處理信息和利用信息。涉及到股市的信息范圍很廣，有反映系統性風險的宏觀信息（如總體社會政治、經濟、金融狀況信息）和反映系統性風險的微觀信息（如上市公司經營狀況信息、股市交易與價格信息、證券管理信息等）。投資者可以針對自己的投資目的或風險控制目標，有選擇地收集各種信息，收集的途徑主要有：新聞媒體、企業正式的各種資料、交易所信息網絡、證券投資咨詢公司、專業書籍等；收集到各種信息以后，投資者還應對這些信息進行處理，判斷信息的準確性以及可能對股市產生的影響；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投資決策。在這過程中，信息的準確與否十分重要，否則不僅不能規避風險，反而會加大風險，造成不必要的損失。上海股市中出現過的"廣華事件"就是由于我國一家權威證券報紙刊登不準確消息，誤導投資者造成的。
3.培養市場感覺
市場感覺是投資者對股票市場上影響價格和投資收益的不確定因素的敏感程度以及正確判斷這些因素變動方向的靈感。市場感覺好的人，善于抓住戰機，從市場上每一細小的變化中揣摩價格趨勢變動的信號，或盈利，或停損；市場感覺不好的人，機會擺在眼前，也可能熟視無睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受經濟損失。要培養良好的市場感覺。必須保持冷靜的頭腦，逐步積累經驗并加以靈活運用，同時要有耐心，經常進行投資模擬試驗，相信自己的第一感覺。
三、股票投資風險控制的技巧
1.技術分析法
技術分析是投資者根據股票的市場價格和交易量變動的趨勢及兩者之間的聯系，對市場未來行情作出預測，擇機買賣股票以期免受價格下跌造成的損失并謀取投資收益，這種技能的主要依據是統計數據和圖表。
技術分析的理論基礎是道氏理論，主要工具有價格走勢圖表、移動平均線、乖離率、相對強弱指標（RSI）、騰落線（ADL）、成交量分析（OBV）、價量經驗法則等。
2.投資組合法
這是最能體現分散風險原則的投資技巧。投資組合又稱資產組合或資產搭配，是指投資者將資金同時投入收益、風險、期限都不相同的若干種資產上，借助資產多樣化效應，分散單個資產風險進而減少所承受的投資總風險。有效的投資組合應當具備以下三個條件：即所選擇的各類資產，其風險可以部分地互相沖抵；在投資總額一定的前提下，其預期收益與其他組合相同，但可能承受的風險比其他投資組合??；投資總額一定，其風險程度與其他投資組合相同，但預期的收益較其他投資組合高。為了使自己所進行的投資組合滿足這三個條件，投資者應當使投資多元化。而投資多元化包括股票品種多元化、投資區域多元化和購買時間多元化。
四、證券市場未來發展趨勢
1.資本市場的持續發展將為證券公司提供更為廣闊的發展空間
未來幾年，我國資本市場將在以下幾方面持續發展。一是市場規模日益擴大。二是市場體系日益完善。三是資本市場資源配置的功能將得到更加充分的發揮?？梢灶A見，未來幾年證券行業仍將呈現較快的發展速度，但這并不意味著證券市場仍會一路持續上漲，也不意味著證券公司仍將會取得較高額收益。因此，證券公司的發展與證券市場一樣，也遵循“波浪式前進，螺旋式上升”這一事物
發展的普遍規律。
2.競爭日趨激烈，并將面臨全球化和混業經營的考驗
首先，證券公司之間競爭將日趨激烈。當市場處于調整時期，券商之間對客戶資源的爭奪將更加激烈，2008年以來，證券行業整體的傭金水平在短短幾個月內出現了一定幅度的下降。在目前以凈資本為核心的監管體系下，大型優質證券公司尤其是上市的證券公司將憑借其雄厚的資本實力和政策扶持在激烈的競爭中繼續發展壯大，證券行業“強者恒強”的格局將日趨明顯。
其次，證券行業將面臨全球化的挑戰。國外大型金融集團已經開始進入中國資本市場，憑借雄厚的資本實力、豐富的專業技能和管理經驗參與中國市場的競爭。
五、結論
即使股神巴菲特，也有虧錢的時候，那么從不虧錢的股市投資者恐怕就不存在了從這個意義上講，股市里人人都面臨投資風險，研究股市里的風險對所有的投資者都很重要。即使賺100次，也能被2到3次大的虧損打回原形；如果一個人一會兒賺錢一會兒虧錢，那么誰也不知道他最終到底能否賺錢。巴菲特在長達50年的投資實踐中總結出了兩條投資原則：“第一條：拒絕虧損第二條：千萬不要忘記第一條?！?/p>
參考文獻：
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關鍵詞:證券投資；基金監管理念；羊群效應
證券投資基金介于股票和儲蓄之間，沒有股票的風險那么大，又比儲蓄的利率高，因此成為證券市場投資品種中最為投資者青睞的一種理財方式。
一、證券投資基金對股票市場穩定的正面效應
投資基金可以滿足不同風險偏好者對于資金的理財需求，采用集合投資的方式，將社會中的閑散資金利用起來，增加了市場上的資金供給，擴大了市場規模和容量，一般來說，市場容量越大，市場越趨于穩定，因為我國的證券市場，個人投資者是主要的組成部分，市場容量大的情況下，個人投資者的決策產生的后果對于整個市場的影響微乎其微。證券投資基金的出現，改善了現有的投資者結構，使得廣大的散戶們擁有了理性的投資理念，形成了團體性的投資文化，這大大有利于促進證券市場的健康發展。投資基金在實際中，更多的是衡量上市公司的發展潛力，非常關注投資過程中的風險控制問題，同時考慮了上市公司的成長，國民經濟的發展乃至國際經濟政治形勢等因素，投資者往往中長期持有，等到合適的時機拋售，來取得利潤。由于投資基金引自國外，在我的經驗還遠遠不足，因此會和國際接軌，不斷學習外國先進的投資理念，這同時也有利于提高我國證券市場的國際化程度，穩定證券市場。
二、證券投資基金對股票市場穩定的負面效應
雖說證券投資基金有一定的積極作用，但是避免不了還存在一些負面的影響：機構投資者會形成羊群效應。機構投資者投資基金時對于投資對象的分析、對比、選擇等存在很大程度上的相似，會同時買入或者賣出同一證券，這對市場的影響的非常明顯的，市場價格在羊群效應的作用下，會非正常地過度上升或者過度下降，許多證券投資基金采用的投資方式為：買入前期價格上漲的證券，賣出前期價格下跌的證券，這樣做很有可能造成價格距離基本面越來越遠，最終使證券市場出現動蕩，同時，基金經理作出的不正確的決策在更大范圍內被模仿，不正確信息的傳播可能影響到整個市場。投資過程容易出現短視行為，基金經理一般來說會認為自己面臨較大的壓力，如果一支股票沒有很好的盈利空間，他們可能會放棄這只股票，轉向其他潛力大的股票上，比較典型的做法是“趨勢追蹤”或者“正反饋交易”。證券投資基金以投資增值為目的，這就決定了基金追求高收益的內在動力，這不免會成為一些機構操縱利潤、追逐高利的驅動，這時候，基金不但不會起到穩定市場的作用，還可能會成為市場大幅度動蕩的罪魁禍首。
三、我國證券投資基金尚未發揮穩定市場功能的原因探析
我國的證券投資基金主要以散戶為主，證券投資基金投資理念的不成熟，投資基金起源于西方發達國家，在我國的發展還處在起步階段，我國人口基數大，個體投資者是主要組成部分，市場的環境也比較混亂，這些都可能阻礙著先進投資理念的形成，社會上盲目跟風的現象十分嚴重，每個人的專業知識儲備不足，所以會在投資中頻繁產生“羊群效應”。我國證券市場自身發展的不完善性，監管制度的不健全。我國基金的發展沒有足夠的經驗，沒有建立健全的基金組織制度，這為不法分子利用法律的漏洞牟取暴利提供了可乘之機。即使是基金經理，也無法構造有效地投資組合，而證券投資基金要想獲得利益，只能采取一些短線操作的方法，但這并不是長久之計。另外，我國證券投資基金尚存在多種缺陷，加上上市公司本身經營地不太好，證券投資基金融資渠道受限，也是使得證券市場不穩定的因素。
四、提高我國證券投資基金市場穩定的對策
加強對證券投資基金運作的監管力度，使得投資過程法律化，我國的證券市場，明顯存在“平時放松，事發嚴打”的特點，這使得上市公司存在僥幸心理，存在利用不正當的手段來主球利益最大化的行為，擾亂了正常的市場秩序，而投資者是最大的受害人。因此，要強調利用去行政化并且細化的工作方法來加強對證券市場的監管，面臨大量的上市公司時，也有能力做到最大化的保證公平公正公開。加快證券市場發展,加快各項立法工作和制度建設，基金的發展離不開相關法律的規范化，若沒有，必然會遇到很多阻礙，因此要繼續完善《投資基金法》、《證券法》、《投資顧問法》等相關法律法規，并根據我國具體國情制定有效政策。改善上市公司質量,提升證券市場整體投資價值，上市公司要想讓投資者購買基金，那么對服務的改善勢在必行，要保證信息平等地傳遞，自由地流轉，這樣既能夠有助于快速建立股票市場的信譽，還能夠一定程度上保證投資者的利益，對于不能按時披露信息的上司公司，監管機構要對其進行處罰，營造良好的投資環境。證券投資基金除了要做到以上建議，還應該宣傳科學合理的投資理念,加強對投資者的教育，可以開展對于投資者的培訓課程，一來能夠對本公司形成一定宣傳，二來增加了投資者對自身的信任程度，這對公司的發展的非常有利的。
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數字崇拜是指人們對特定的數字或者特定的數字組合有特別的偏愛，是一種非理性的心理行為。這些特定的數字通常被認為能夠給人們帶來好運或者能夠讓人們避免晦氣。在我國比較具有代表性的吉利數字有8、6、9等，西方人則認為13是不吉利的數字。據統計，由于6、8、9三個數字在中國是吉祥數字，在中國自動取款機鍵盤上這三個數字鍵磨損得最快，原因是人們都喜歡用這三個數字的組合作為自己的銀行卡密碼。數字崇拜通過人們的心理對于日常的商業、政治和生活都產生了重要影響，股票投資也同樣深受心理因素的影響，那么數字崇拜是不是會影響人們的股票投資決策。股票代碼尾數為吉祥數字的股票是否存在超額收益。本文通過研究我國中小板上市公司的收益表現來說明數字崇拜現象是否會對人們的股票投資決策產生影響。
二、文獻綜述
（一）國外相關文獻 從現有的研究成果來看，人們對于股票投資中的行為金融效應進行了深入和廣泛的研究。交易日期、公司自身的特質、公司名稱更改、股票代碼尾數、天氣等因素都會對公司股票的價格產生影響。Rozeff 與Kinney（1976）發現1904年到1974年間紐約證券交易所上市股票一月份的平均收益率高于其他月份，從而提出了“一月效應”。后來，French（1980），Ariel（1987），Cadsby 與Ratner（1992），相繼提出了“周一效應”，“月末效應”，“假日效應”。這些效應都說明金融資產的價格和日期相關，統稱為“日歷效應”。Saunders（1993）發現壞天氣的時候紐交所的指數表現較差，而 Hirshleifer 與Shumway（2001）發現了與之相對應的“好天氣效應”。
（二）國內相關文獻 汪煒與周宇（2002）以滬市作為對象研究了我國股市的“規模效應”和“時間效應”，發現中國股票市場不存在西方國家股市市場普遍出現的“小公司一月份效應”。趙靜梅與吳風云（2009）對上海證券交易所股票代碼尾數為8的股票進行了研究，發現股票代碼位數為8的股票組合的市盈率在上市首日及隨后的較短時期（12 個月）都是所有尾數組合中最高的。
三、研究假設
如果在股票投資中存在數字崇拜導致的股票價格異象，那么深受國人喜歡的“8”股票，“6”股票和“9”股票的超常收益應該是長期存在的。研究股票代碼尾數對股票收益率的影響和研究一次突發事件對于股票收益率的影響并不一樣，因為股票代碼尾數是作為上市公司的一個特質長期存在的，如果人們對于數字的偏好會作用于股票投資決策，那么股票代碼尾數對于股票收益率的影響應該是長期存在的，如同“小盤股效應”，“市盈率效應”一樣。同時，受股票代碼尾數影響的股票投資行為屬于非理性投資，這種非理性投資行為在換手率更高、投機性更強的中小板應該更普遍，因此如果存在股票代碼尾數效應，中小板的股票表現應該更為明顯。基于以上兩個假設，本文選取中小板的股票作為樣本數據，研究這些股票長期的收益率表現，檢驗尾數為8的股票是否長期表現出較高的收益率，從而驗證公司股票代碼尾數是否存在數字效應。
四、投資組合實證分析
（一）各組合樣本量分布 按照股票代碼尾數，將中小板上市的所有股票在2004年6月至2011年3月期間的全部月度收益率分為10組，參見表1，各個股票代碼尾數組合的樣本數據量都比較接近，樣本數據具有很好的代表性。
（二）各組合收益率表現 按照股票代碼尾數，將樣本數據分為10組，構造對應的比較組作為參考標準，比較組由股票代碼尾數和所對應投資組合不同的其余9個尾數的股票組成。表2為各個組合及其對應比較組的平均月度收益率，超額收益率為組合的平均收益率與比較組的平均收益率的差值。
表2的計算結果表明，股票代碼尾數為吉祥數8、6、9的組合平均月度收益率分別位列第一、第二和第四，并且都獲得了正的超額收益，而股票代碼尾數為避諱數字4、5、7的組合超額收益均為負，這一結果說明股票代碼尾數能夠對于股票收益率產生影響，股票代碼尾數為吉祥數字的組合獲得了相對較高的平均收益率，而股票代碼尾數為避諱數字的組合獲得了相對較低的平均收益率，吉祥數尾數組合相對于其比較組的超額收益均為正，避諱數字尾數組合相對于其比較組的超額收益均為負。
（三）兩變量投資組合平均收益比較 由上面的分析可知，我國中小板市場上的股票收益率確實會受到股票代碼尾數的影響，從而可以進一步構造股票代碼尾數和其他影響股票收益率變量的雙變量組合，探究股票代碼尾數和股票收益率之間的關系。
（1）股票代碼尾數——貝塔值投資組合。用尾數和貝塔值構造投資組合，將尾數分成10組，貝塔值分成5組（由小到大分別用0—4表示），兩兩組合，計算每對組合的超額收益率，得到50組平均超額月度收益率結果如表3所示。
前面的計算結果表明尾數為8的組合在長期中表現出了最高的平均月度收益率，通過引入貝塔值變量，進一步進行分組，我們發現仍然存在尾數數字效應，在5個不同貝塔值的分組中，“8”股票在其中4個貝塔值組合中獲得了正的超額收益，其他尾數組合都只在至多3個貝塔值組合中獲得正的超額收益。貝塔值的大小對于股票代碼尾數效應并沒z有太大的影響，但高貝塔組和低貝塔組的股票都表現出了股票代碼尾數效應。
（2）股票代碼尾數——波動率投資組合。用前12個月股票月度收益率的標準差滾動計算每月的波動率指標，然后用代碼尾數和波動率構造投資組合，按照尾數分成10組，按照波動率大小分成5組（由小到大分別用0-4表示），計算每組超額收益率結果如表4所示。
尾數為8的股票組合在長期中表現出了最高的平均月度收益率，通過引入波動率指標，進行二維分組，我們發現在波動率最高的組中吉祥數“8”組合，“6”組合和“9”組合的超額收益率分別位列全部尾數組合的前三位，避諱數字“4”組合，“5”組合和“7”組合全部位列全部尾數組合的最后幾位，并且超額收益全部為負；但是在波動率最低的組中吉祥數“8”組合和“6”組合并沒有獲得相對較高的平均超額月度收益率，相反避諱數字“5”組合和“7”組合獲得了較高的平均超額月度收益，這說明波動率越高，人們的數字崇拜對股票收益率的影響就越大。
（3）股票代碼尾數——市值規模投資組合。同樣引入市值規模因素，用股票代碼尾數和市值規模構造投資組合，按照尾數分成10組，按照市值規模大小分成5組（市值規模由小到大分別用0—4表示），兩兩組合，計算每組超額收益率結果如表5所示。
雖然前面的計算說明了總體來看吉祥數“8”組合，“6”組合和“9”組合的平均收益率和超額收益率都較高，但是在市值規模最小和市值規模最大的兩個組中，吉祥數“8”組合，“6”組合和“9”組合的超額收益率相對來說并不高，尾數數字效應消失，尤其是在市值規模最大的組中，避諱數字“4”組合和“7”組合反而獲得了較高的超額收益。而在市值規模適中（市值規模分組編號為2）的組中，存在明顯的代碼尾數數字效應，吉祥數“8”組合獲得了最高的超額收益率，“6”組合和“9”組合的超額收益也相對較高，而避諱數字“5”組合和“7”組合的超額收益率相對較低。結果說明股票代碼尾數的數字效應最容易出現在市值規模適中的股票上。
（4）股票代碼尾數——換手率投資組合。為了進一步分析股票代碼尾數效應，引入換手率因素，用股票代碼尾數和換手率構造投資組合，按照尾數分成10組，按照換手率的大小分成5組（換手率由小到大分別用0—4表示），計算每組超額收益率結果如表6所示。
從表6的分組計算結果來看，通過引入換手率指標，進行二維分組，我們發現在高換手率組中，吉祥數字“8”組合，“6”組合和“9”組合獲得了相對較高的平均超額收益率，并且平均超額收益都大于零；避諱數字“4”組合，“5”組合和“7”組合的平均超額收益率都相對較低，并且平均超額收益率都小于零。而在低換手率組中，吉祥數字“8”組合和“9”組合的平均超額收益相對較低，且平均超額收益率小于零，避諱數字“4”組合，“5”組合和“7”組合反而獲得了相對較高的平均超額收益率，并且超額收益率都大于零。
五、結論
股票定價中存在代碼尾數效應，股票代碼尾數為8、6和9等吉祥數的股票投資組合具有相對較高的長期平均收益率和長期超額收益率，而股票代碼尾數為4、5、7等避諱數字的股票的投資組合具有相對較低的長期平均收益率和長期超額收益率。
股票代碼尾數效應一種長期效應，通過對我國中小板市場的股票長期收益率進行實證分析，驗證了股票代碼尾數效應的長期存在，這是這篇文章和其他研究股票代碼尾數效應的不同之處。
通過分別引入波動率、市值規模、以及換手率等指標和股票代碼尾數構造二維變量投資組合，發現在高波動率、市值規模適中、高換手率的股票上，股票代碼尾數效應更明顯，而在大市值規模、低波動率和低換手率的股票上，股票代碼尾數效應不明顯，甚至完全消失。
參考文獻：
[1]趙靜梅、吳風云：《數字崇拜下的金融資產價格異象》，《經濟研究》2009年第6期。
關鍵詞:海外資本市場;德國證券市場;股票上市規則
我國已經加入世貿組織,國際金融市場開放程度的提高為中國企業進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經成為許多企業融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市,必然需要了解海外證券市場的上市規則等法律規定。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題,另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發行風險和成本,取得最大可能的上市和海外融資成功,需要對海外不同資本市場及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經撰文專門就德國一級資本市場做過介紹,在此主要對德國證券市場的股票上市規則進行比較研究。德國證券市場,特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據多層次資本市場的特點而分別立法加以規定的,這種立法體系構成一個相對比較完善的資本市場法律體系。
一、德國證券市場上市規則的具體內容和多層次的立法體系
關于德國股票的上市規則和上市許可程序等制度,主要由立法者規定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權聯邦政府,通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規范調整,這方面的法規主要是《交易所許可法》。另外,依據《交易所法》第31條,德國各個證券交易所也有權制定本所的上市規章和相關制度,其中尤以法蘭克福證券交易所的規章制度最為典型。綜觀這些法律和規章制度,德國股票的上市規則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過,由于德國資本市場的多元化特點,存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規則要求。
二、德國多元化的資本市場
德國資本市場歷經長期的發展,到今天已經發展成為一個多層次的資本市場體系,從理論的角度分析,德國資本市場一般可以分為三個層次:一是狹義上的資本市場——證券市場;二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場;三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發展的必然結果,也是德國資本市場發展到一定階段和程度的必然要求,適應了不同規模企業的上市融資要求。
狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場:官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設立在交易所內的,只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規則進行比較研究。
三、證券市場第一層次——官方市場板與強制信息披露制度
所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的,這一市場板是德國傳統的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發展的最初階段,股市牌價是由政府機構確定的,而不是像今天這樣由集中競價系統或造市者確定的。由于這種歷史原因,證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”,一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統的大型股份公司(如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等)和一些國外大型企業的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格,上市程序比較復雜,上市費用也比較高。依據德國《交易所法》第30條的規定,非經上市許可機構許可,任何證券不得在這一市場上市交易,而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。
(一)強制信息披露制度的法理基礎
證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品,其品質在投資人決定投資時很難判斷,而其未來的發展又受大量的風險因素的影響,如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業經營風險以及市場信息風險等等。所以,資本市場投資人應當有難以獲得預期收益,甚至完全失去資本的投資心理準備。但是,為了盡可能地保護投資人的利益,降低其損失風險,增強投資人對資本市場的信心,并進而推進資本市場的健康發展,立法者應當介入資本市場,并限制市場主體的私法自治權,通過制定一系列強制制度對發行人的行為進行規范。因此,強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經成為西方多數發達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.
在資本市場,投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的,這種投資預測取決于很多因素,而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關聯企業等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現狀和發展前景——對其投資目標作出決策,因此,上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。
依據德國《交易所法》第30條第3款的規定,申請在官方市場板上市發行證券的企業必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內容的最低要求規定在《交易所許可法》中。此法共73條,以描述和列舉的方式對發行人和證券的條件進行了規定,并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關證券的信息,保障投資人能夠依據充分的信息作出比較理智的證券投資決策。
(二)強制信息披露內容的一般規定
《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內容作出了概括性規定,依據該條第1款規定,申請材料披露的內容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語,但并不是強制性規定,除了德語外,德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制,但這些語言必須是在德國比較通用的語言,如英語,這一規定主要是對那些國外的企業在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式,但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書,如法蘭克福交易所在自己的網絡主頁上有可供下載的申請書格式文本,但這只是一種推薦表格,并不是強制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.
(三)強制信息披露內容的具體規定
德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息,這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內容的最低要求,也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎。
一般而言,如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露,則該上市申請材料不但具有不完整性,而且同時也具有不真實性。另外,由于立法的局限性,法律不可能將現實經濟中和未來可能發生的情況都能預料到,因此法律只是規定了信息披露的最低要求,而現實經濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規定,也可能會對投資人的投資決策產生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露,也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定,不能一概而論。
四、上市合作人制度
依據《交易所法》第30條第2款的規定,在德國申請證券上市,必須由發行人和一個所謂的上市合作人(Emissionsbegleiter)(類似于我國的上市推薦人)共同提出。能夠擔任上市合作人的機構范圍比較廣泛,金融機構、投資信貸機構、資本市場服務機構、國外金融機構的德國境內分支機構和歐洲經濟區內其他成員國的證券交易機構都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構的條件主要是規定在《信貸制度法》(Kreditwesengesetz)中。
上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益,德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一,為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現,上市合作人必須具備一定的資本金。
證券上市發行是一件非常復雜的工作,涉及到很多法律和經濟領域,而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識,而發行人一般并不具有證券上市所需要的專業人員、相關專業知識和經驗。因此,為了盡量減少上市成本和節省上市準備的時間,在申請證券上市的過程中,發行人一般會聘請具有法定資格的機構擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發行人提供相關咨詢,幫助發行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任,比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是強制性的,德國立法者在《交易所法》第30條第2款規定了上市合作人的豁免制度。依據該條規定,那些自身具備一定上市能力的企業(如大銀行、大企業集團、康采恩等國際大型企業本身具備上市申請所需要的專業人員)可以單獨提出上市申請,而不需要再聘請其他機構擔任其上市合作人。
【關鍵詞】證券投資 國際收支平衡表 回歸模型 外資
一、證券投資項目
資本和金融賬戶為國際收支平衡表的第二大項目。由資本賬戶和金融警容賬戶組成，大市資本賬戶所記錄的內容較少，主要記錄資本轉移如債務減免等項目，而大量的內容則記錄在金融賬戶中，所以資本和金融賬戶差額主要體現在金融賬戶差額上，金融賬戶的變化決定著資本和金融賬戶的變化。金融賬戶中又包括直接投資、證券投資以及其它投資。
金融賬戶差額=直接投資差額+證券投資差額+其它投資差額
同樣，該差額為正時，稱作經常項目順差或盈余，為負時，稱作經常項目逆差或赤字，為零時稱為金融項目平衡。金融項目順差表示在對外金融交往中資金凈流入，金融項目逆差表示為在對外金融交易中資金凈流出，金融項目平衡表示在對外金融交易中資金流入流出相等。
證券投資包括股本證券和債務證券兩類證券投資形式。資產中借方表示我持有的非居民證券資產增加，貸方表示我國持有的非居民證券資產減少。股本證券包括以股票為主要形式的證券，如我國發行的B 股、H 股等境內外上市外資股。債務證券包括我國發行的中長期債券和一年期（含一年）以下的短期債券、短期商業票據和貨幣市場有價證券，如短期國庫券、商業票據、短期可轉讓大額存單等。負債中貸方表示當期我國發行的股票和債券籌資額，借方表示當期股票的收回和債券的還本。
在國際收支平衡表中資產類項目包括：股票證券、債務證券。其中債務證券又包括（中）長期債券和貨幣市場工具。
在國際收支平衡表中負債類項目包括：股票證券、債務證券。其中債務證券又包括（中）長期債券和貨幣市場工具。
實證分析
圖一表示中國國際證券投資項目2002年——2011近十年年資金差額三維圖，圖中顯示在2006年可能存有結構性突變點，在這里我們建立一個簡單的模型來檢驗說明2006年可能存在著結構性突變。
（一）建立模型及參數估計
根據估計結果圖2所示可以看出t檢驗均通過，R平方相當高，說明模型擬合較好，接下來我們用CHOW分割點檢驗2006年是否發生結構性突變。
（二）CHOW突變點檢驗
運用eviews軟件。對2006年進行CHOW檢驗，結果如圖2下：
根據檢驗結果圖九所示，F統計量=12.84411，LR統計量=23.63970，這兩個統計量的p值都為0，因此我們拒絕原假設，認為2006年發生了結構性突變。
（三）原因解釋
