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關(guān)鍵詞：脛腓骨骨折 夾板 石膏托 外固定
Doi：10.3969/j.issn.1671-8801.2014.02.259
【中圖分類號(hào)】R4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】B 【文章編號(hào)】1671-8801（2014）02-0184-02
脛腓骨骨折為骨科臨床的多發(fā)常見病，尤其是在當(dāng)前交通運(yùn)輸以及建筑行業(yè)空前發(fā)展的背景條件下，其患者數(shù)量愈發(fā)表現(xiàn)有逐漸增多的趨勢(shì)[1]。曾經(jīng)一度，臨床多主張對(duì)此類患者采用外科手術(shù)治療，但新近有不少學(xué)者認(rèn)為，基于脛骨軟組織覆蓋少、易形成局部供血不良以及高能量損傷致多并發(fā)癥的情況，故建議盡量采用非手術(shù)療法[2]。我院從該觀點(diǎn)出發(fā)，并于近2年內(nèi)采用夾板聯(lián)合石膏托外固定的方法共對(duì)76例脛腓骨骨折患者實(shí)施治療，結(jié)果顯示其臨床療效非常滿意，現(xiàn)報(bào)道如下。
1 資料與方法
1.1 一般資料。選擇筆者所在醫(yī)院于2008年4月～2013年5月期間收治的76例脛腓骨骨折患者作為本研究之對(duì)象，所有患者均排除因復(fù)合傷需接受2期手術(shù)者。其中包括男47例，女29例；年齡5～68歲，平均（35.4±4.8）歲；受傷原因包括：交通事故43例，擊壓傷16例，墜落傷12例，毆斗致傷5例；參考AO/ASIF分類結(jié)果包括A型24例，以及B型與C型各26例；另外，其中的71例（93.4%）患者均為閉合型骨折，其余5例為小創(chuàng)口開放性骨折。
1.2 方法。對(duì)未發(fā)生有位移的脛腓骨干骨折以及腓骨上2/3部位的骨折，在處理時(shí)通常以前內(nèi)側(cè)單塊夾板與后側(cè)長(zhǎng)腿石膏托外固定即可，其中需確保將夾板的長(zhǎng)度與脛骨內(nèi)側(cè)保持一致，同時(shí)石膏托超膝關(guān)節(jié)長(zhǎng)度應(yīng)不低于20cm，具體操作過程中應(yīng)在助手的輔助下，首先以石膏托對(duì)長(zhǎng)腿進(jìn)行外固定，固定滿意后再選用適宜的夾板置于脛骨內(nèi)側(cè)骨面上，然后用3～4根繃帶繩對(duì)其進(jìn)行固定，固定松緊度一般以確保扎帶可在上下1cm范圍內(nèi)活動(dòng)為宜。對(duì)發(fā)生有位移的橫形或短斜形骨折的患者，首先應(yīng)根據(jù)患者的具體情況給予恰當(dāng)?shù)氖址◤?fù)位，然后再采用前內(nèi)與前外夾板聯(lián)合后側(cè)長(zhǎng)腿石膏托外固定，具體方法為：在滿意手法復(fù)位后，首先在助手輔助下采用石膏托對(duì)長(zhǎng)腿進(jìn)行外固定，其石膏托固定位置應(yīng)確保超過膝關(guān)節(jié)與踝關(guān)節(jié)，其中需將踝關(guān)節(jié)固定90度，足中立位，膝關(guān)節(jié)呈功能位，大概20度屈曲；通常情況下，在處理過程中比較容易對(duì)脛骨平臺(tái)后外側(cè)緣繼和腓骨頸等部位排總神經(jīng)造成壓迫傷，故以石膏托進(jìn)行固定時(shí)務(wù)必在這些部位多墊上一些石膏棉。之后在選用適宜的夾板進(jìn)行固定，先將其中的一塊夾板置于脛骨內(nèi)側(cè)骨面上，在將另一塊置于小腿的前外側(cè)，并與后側(cè)的石膏托以及前內(nèi)側(cè)夾板形成三點(diǎn)固定模式，同時(shí)還應(yīng)按逆創(chuàng)傷機(jī)制妥善安置壓墊以加強(qiáng)固定效果，之后再同上法以繃帶繩固定，并在實(shí)施固定的最開始一段時(shí)間應(yīng)特別注意觀察患者患肢的腫脹情況以及末端血運(yùn)狀況，防止發(fā)生皮膚壞死以及骨筋膜室綜合征等。完成以上處理后還需定期對(duì)患者進(jìn)行X線片檢查，若在檢查過程中有發(fā)現(xiàn)位移的情況，應(yīng)即刻對(duì)夾板進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，必要時(shí)還需重新進(jìn)行石膏托固定處理，通常在5周左右時(shí)間后即可去除石膏托而僅行夾板單獨(dú)固定，如此更有利于患者的早期功能鍛煉，7周左右便可嘗試扶拐負(fù)重行走鍛煉。
2 結(jié)果
本組全部患者均在治療后獲得3～18個(gè)月（平均12個(gè)月）的隨訪，骨折均良好愈合，平均骨折愈合時(shí)間為9周，均未出現(xiàn)骨折不愈合、皮膚壓瘡以及跛行等功能障礙，具體功能評(píng)價(jià)參照J(rèn)ohner-Wruhs評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)：優(yōu)59例，良17例，優(yōu)良率為100%。
3 討論
通常情況下，我們所說的脛腓骨骨折一般均是指發(fā)生于小腿部脛腓骨骨干的骨折類型，同時(shí)此類骨折也是臨床非常常見的骨折類型之一，有資料顯示其甚至占到了所有全身長(zhǎng)骨骨折病例的5%以上。與此同時(shí)，由于脛腓骨在解剖特征方面不僅屬于移行區(qū)域，同時(shí)其周圍軟組織也相對(duì)更較少，以至于在某些外力的作用下很容易發(fā)生形態(tài)的改變，這也是其骨折高發(fā)生率的關(guān)鍵原因之一，而且此部分所發(fā)生的骨折往往又會(huì)累及到關(guān)節(jié)面，再加上局部供血的不足，如若得不到及時(shí)有效處理則有較高幾率導(dǎo)致骨折后感染甚至是骨不連等嚴(yán)重后遺癥。基于此，合理選擇治療方法對(duì)患者的預(yù)后具有更為深遠(yuǎn)的影響。
對(duì)此類骨折患者的臨床治療，盡管曾經(jīng)一度主要是以手術(shù)切開復(fù)位并內(nèi)固定為主，但在實(shí)際中，穩(wěn)定性嚴(yán)重遭受破壞以及發(fā)生非常大位移的開放性骨折患者畢竟只是很小的一部分，而對(duì)其他保持有相對(duì)較好穩(wěn)定性以及較小位移的閉合型脛腓骨骨折患者而言，若一味采用此治療方案，就勢(shì)必需要對(duì)骨折段進(jìn)行較為廣泛必要的剝離處理，其不僅對(duì)骨膜與肌肉的傷害更大，而且會(huì)對(duì)脛腓骨部位的局部血運(yùn)造成更大的破壞，其術(shù)后具較高發(fā)生切口感染、骨髓炎、神經(jīng)及血管損傷的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)對(duì)骨折愈合本身造成更為嚴(yán)重的影響。這也正是部分學(xué)者主張以非手術(shù)方法治療此類骨折患者的主要原因。然而，如果在不應(yīng)用手術(shù)方法的情況下單行石膏后托固定治療，又很容易導(dǎo)致出現(xiàn)血液循環(huán)受阻、神經(jīng)受壓以及消腫后骨折再移位成角畸形等情況；而單行夾板固定治療，則又會(huì)因?yàn)槎鄶?shù)脛腓骨骨折均不具備較好穩(wěn)定性而易出現(xiàn)旋轉(zhuǎn)移位與皮膚壓瘡等并發(fā)癥。故本研究從規(guī)避不利因素進(jìn)而充分利用石膏拖固定牢固以及夾板易于塑形的優(yōu)勢(shì)，采用夾板聯(lián)合石膏托外固定對(duì)其進(jìn)行治療。
本研究最終結(jié)果顯示，本組76例脛腓骨骨折患者在采用上法治療后均獲得良好復(fù)位，其骨折愈合優(yōu)良率甚至高達(dá)100%，該結(jié)果提示，采用夾板聯(lián)合石膏托外固定脛腓骨骨折療效滿意，值得臨床推廣應(yīng)用。
參考文獻(xiàn)
[1] 史艷民.治療脛腓骨骨折61例體會(huì)[J].中國(guó)民族民間醫(yī)藥，2010，21（2）：154-156
[2] 冉茂權(quán).脛腓骨骨折治療方法及內(nèi)固定方法選擇的臨床分析[J].中國(guó)醫(yī)藥指南，2013，11（12）：568-570
【關(guān)鍵詞】 甲氨蝶呤；原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤；利妥昔單抗
原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤多發(fā)生于人免疫缺陷病毒感染人群中， 其病理為浸潤(rùn)整個(gè)軟腦膜、腦實(shí)質(zhì)和脊髓等多個(gè)位置[1]。目前在原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤的臨床治療中多采取以大劑量甲氨蝶呤為主的放療以及化療[2]。本組實(shí)驗(yàn)選擇本院實(shí)施治療的30例原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤患者作為實(shí)驗(yàn)組， 聯(lián)合應(yīng)用大劑量甲氨蝶呤和利妥昔單抗治療， 獲得了較好效果， 現(xiàn)將研究結(jié)果報(bào)告如下。
1 資料與方法
1. 1 一般資料 選取2010年2月～2013年5月本院收治的60例原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤患者， 全部患者均經(jīng)癥狀表現(xiàn)、實(shí)驗(yàn)室檢查確診為原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤， 征得患者和其家屬同意后， 開展研究。本次研究已排除不可配合完成治療者、中位生存時(shí)間0.05）， 具有可比性。
1. 2 方法 對(duì)照組患者采取傳統(tǒng)治療法， 即全腦放療與大劑量使用甲氨蝶呤， 靜脈注射甲氨蝶呤（齊魯制藥有限公司， 國(guó)藥準(zhǔn)字H20045628）， 劑量為3 g/m2， 1個(gè)月為1個(gè)周期。實(shí)驗(yàn)組患者聯(lián)合應(yīng)用大劑量甲氨蝶呤和利妥昔單抗治療， 其中甲氨蝶呤使用方法和對(duì)照組一致。靜脈注射利妥昔單抗（上海羅氏制藥有限公司， 國(guó)藥準(zhǔn)字J20080053）， 劑量為375 mg/m2， 用藥前后對(duì)患者充分水化， 同時(shí)堿化尿液。治療后12 h利用亞葉酸鈣對(duì)患者實(shí)施解毒。兩組患者均治療4個(gè)周期。
1. 3 觀察指標(biāo)與療效判定標(biāo)準(zhǔn) 觀察和比較兩組患者治療效果和中位無進(jìn)展生存時(shí)間。療效評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)[3]：完全緩解：經(jīng)過治療， 病灶消失維持≥1個(gè)月；部分緩解：治療后， 病灶垂直徑縮小1/2， 同時(shí)維持≥1個(gè)月；穩(wěn)定：不符合完全緩解和部分緩解標(biāo)準(zhǔn)；進(jìn)展：治療后， 垂直徑增加≥25%。總有效率=完全緩解率+部分緩解率。
1. 4 統(tǒng)計(jì)學(xué)方法 采用SPSS20.0統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。計(jì)量資料以均數(shù)±標(biāo)準(zhǔn)差（ x-±s）表示， 采用t檢驗(yàn)；計(jì)數(shù)資料以率（%）表示， 采用χ2檢驗(yàn)。P
2 結(jié)果
治療后， 實(shí)驗(yàn)組完全緩解12例， 部分緩解10例， 穩(wěn)定5例， 進(jìn)展3例， 總有效率為73.3%， 患者中位無進(jìn)展生存時(shí)間為（25.67±3.21）個(gè)月；對(duì)照組完全緩解11例， 部分緩解9例， 穩(wěn)定6例， 進(jìn)展4例， 總有效率為66.7%， 患者中位無進(jìn)展生存時(shí)間為（13.21±2.1）個(gè)月。兩組患者治療總有效率比較， 差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P>0.05）；實(shí)驗(yàn)組中位無進(jìn)展生存時(shí)間明顯長(zhǎng)于對(duì)照組， 差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P
3 討論
目前關(guān)于原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤發(fā)病原因尚未明確， 較受重視的有四種學(xué)說， 即原位淋巴細(xì)胞惡性克隆增生、嗜中樞新淋巴細(xì)胞、病毒感染以及中樞系統(tǒng)庇護(hù)所效應(yīng)。該病癥狀主要表現(xiàn)為三個(gè)方面， 即顱內(nèi)高壓（頭痛、嘔吐與惡心等）、智力下降與行為異常、神經(jīng)系統(tǒng)（行走不穩(wěn)、視力障礙、眩暈、肢體無力、失語以及癲癇等）。在原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤的臨床治療中， 通常采取綜合治療， 比如包塊型事先實(shí)施手術(shù)切除， 然后再實(shí)施放療以及化療；沿著硬腦膜下與腦室壁下匍匐生長(zhǎng)患者， 經(jīng)確診后實(shí)施放療與化療；多發(fā)結(jié)節(jié)型患者采取立體定向活檢， 經(jīng)確診后實(shí)施放療以及化療。
近年來大量實(shí)踐和研究報(bào)道均指出以大劑量甲氨蝶呤為主實(shí)施放療、化療治療原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤， 可獲得顯著且良好的效果。有學(xué)者曾對(duì)原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤患者實(shí)施了1個(gè)月氨甲喋呤治療后予以全腦放療， 盡管結(jié)果顯示患者中位生存時(shí)間較長(zhǎng)， 但是所產(chǎn)生的毒性作用卻非常明顯[4]。利妥昔單抗可誘導(dǎo)B細(xì)胞凋亡， 增加腫瘤細(xì)胞對(duì)化療敏感度， 有研究報(bào)道指出[5]， 使用利妥昔單抗治療腫瘤患者， 可有效緩解患者病癥和提高其中位無進(jìn)展生存時(shí)間。本次研究就大劑量甲氨蝶呤聯(lián)合利妥昔單抗治療原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤的效果進(jìn)行了分析， 結(jié)果顯示， 兩組患者治療總有效率比較， 差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P>0.05）；實(shí)驗(yàn)組中位無進(jìn)展生存時(shí)間明顯長(zhǎng)于對(duì)照組， 差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P
綜上所述， 聯(lián)合應(yīng)用大劑量甲氨蝶呤和利妥昔單抗治療原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤效果好， 值得臨床應(yīng)用推廣。
參考文獻(xiàn)
[1] 劉玲， 肖家和， 魏懿， 等.原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤的MRI影像診斷及病理特點(diǎn).中國(guó)醫(yī)學(xué)影像學(xué)雜志， 2011， 19（1）：43-47， 55.
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[3] 江錦紅， 方炳木， 徐葉惠， 等.大劑量甲氨蝶呤加造血干細(xì)胞移植輔以利妥昔單抗鞘內(nèi)注射治療原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤二例附文獻(xiàn)復(fù)習(xí).中華血液學(xué)雜志， 2013， 34（2）：162-163.
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一、對(duì)于中小網(wǎng)站的盈利的影響
國(guó)內(nèi)中小網(wǎng)站有很多是靠Google AdSense盈利，谷歌退出，會(huì)造成有許多中小網(wǎng)站站長(zhǎng)放棄作站，或是轉(zhuǎn)行，對(duì)于站長(zhǎng)來說，我在幾年前也說過，最好是和傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合起來，和電子商務(wù)結(jié)合起來，像我們億瑪客畢業(yè)的學(xué)員，有許多工資都比老師的高，只要產(chǎn)品想盈利，就要銷售，都可以和網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷結(jié)合起來，站長(zhǎng)完全可以聯(lián)系一些傳統(tǒng)行業(yè)的親朋好友進(jìn)行合作，盈利不會(huì)比adsense差。
二、對(duì)于SEO的影響
國(guó)內(nèi)主要作SEO的，對(duì)于google的優(yōu)化比較有信心，百度的排名相對(duì)來說不是特別穩(wěn)定，或第一頁全是競(jìng)價(jià)，就是排上去，也沒有多少效果，據(jù)我了解有許多專門作SEO的公司，只作google的。注意到了許多作SEO的，因?yàn)楣雀柰顺龃蛩闳マD(zhuǎn)行，或只作英文SEO。以后可能針對(duì)百度SEO要有做好多種準(zhǔn)備，如網(wǎng)站站群，還要借助于其它平臺(tái)進(jìn)行推廣。
三、對(duì)于廣告投放的影響
谷歌的adwords來說，我在投放的時(shí)候，性價(jià)比來說是比較高的，一旦退出，其它的競(jìng)價(jià)廣告可能要提價(jià)，會(huì)增大企業(yè)廣告投放的成本，當(dāng)然我們相信也會(huì)有阿里媽媽等其它廣告聯(lián)盟借機(jī)發(fā)展起來，雖然這樣，但是對(duì)于許多中小企業(yè)的作外貿(mào)推廣的平臺(tái)，最好的還是谷歌的adwords。
四、對(duì)于網(wǎng)絡(luò)推廣的影響
中小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷意識(shí)的不斷提升，以及網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷手段和方式的多元化，原本單一的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷模式逐步進(jìn)入整合時(shí)代。大企業(yè)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷應(yīng)用的高端需求，應(yīng)運(yùn)而生了專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷策劃?rùn)C(jī)構(gòu)及外包服務(wù)公司。不管是企業(yè)是選擇專業(yè)的服務(wù)公司還是自己建立專門的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，當(dāng)前都要面臨實(shí)戰(zhàn)型網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷專業(yè)人才稀缺的問題。如何根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況實(shí)施有效的整合網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷方案，筆者結(jié)合自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來分析幾個(gè)重點(diǎn)：
網(wǎng)站建設(shè)
網(wǎng)站始終是企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)的門臉，不管您是建設(shè)企業(yè)網(wǎng)站、B2C商城，很多企業(yè)首要要求就是頁面美觀、功能強(qiáng)大。企業(yè)建站是為了產(chǎn)生其商業(yè)價(jià)值，除了網(wǎng)站設(shè)計(jì)和功能外，企業(yè)更多考慮的是建設(shè)利于(搜索引擎優(yōu)化)SEO的實(shí)用營(yíng)銷型網(wǎng)站。推薦中國(guó)最大的IDC萬網(wǎng)()去制作網(wǎng)站，雖然價(jià)格貴一些，但是他們的技術(shù)相對(duì)比較成熟。同時(shí)基于Web2.0架構(gòu)的網(wǎng)站將會(huì)成為主流，隨著網(wǎng)站功能的越來越強(qiáng)大，網(wǎng)站設(shè)計(jì)上更注重用戶體驗(yàn)和互動(dòng)交流，交互性越強(qiáng)的網(wǎng)站，用戶黏性越強(qiáng)。
網(wǎng)絡(luò)推廣
網(wǎng)絡(luò)推廣目的是為網(wǎng)站獲取更多的有價(jià)值流量，同時(shí)也是為了宣傳企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)品牌形象。當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)推廣的主流方式不外乎門戶廣告、搜索競(jìng)價(jià)、郵件營(yíng)銷、無線營(yíng)銷等，在Web2.0營(yíng)銷日趨成熟的今天，SNS社區(qū)、視頻、博客、微博等應(yīng)用也逐漸被企業(yè)所接受。企業(yè)在投放網(wǎng)絡(luò)廣告的選擇上，應(yīng)充分考慮自己的目標(biāo)客戶群在哪里。目前幾乎任何行業(yè)，在百度()的競(jìng)價(jià)異常激烈!。財(cái)大氣粗的大企業(yè)，有個(gè)誤區(qū)就是認(rèn)為狂撒廣告就會(huì)有效果。然而，有些網(wǎng)絡(luò)廣告并不能有效針對(duì)企業(yè)的目標(biāo)客戶群，花了大把的錢，獲取的都是垃圾流量。
流量轉(zhuǎn)化
企業(yè)網(wǎng)站通過網(wǎng)絡(luò)推廣獲取流量后，如何有效的將這些流量轉(zhuǎn)化成訂單，將是整個(gè)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷的最終目的和推廣效果的體現(xiàn)。建議辦理一個(gè)400電話，提升企業(yè)形象和轉(zhuǎn)化率，400電話并不貴，一年只需要幾百元，建議選擇類似"極速400電話網(wǎng)"()這樣的官方授權(quán)商，安全放心。這些商業(yè)流量都是企業(yè)的潛在目標(biāo)客戶，獲取這些客戶的聯(lián)系方式并建立即時(shí)溝通，類似QQ、旺旺等網(wǎng)站上的在線客服工具必不可少。有專職客服值守的網(wǎng)站，比在家坐等客戶電話所獲取訂單量要高很多。要最大程度的方便客戶主動(dòng)聯(lián)系自己，才能將轉(zhuǎn)化率提高上去!
客戶管理及服務(wù)
關(guān)鍵詞：遼寧省 中小企業(yè) 私募
一、中小企業(yè)私募股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)分析
1、私募股權(quán)融資為中小企業(yè)提供相對(duì)穩(wěn)定的資金來源
私募股權(quán)融資是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。它投資的主要是非上市高成長(zhǎng)型企業(yè)的股權(quán)，并為企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取長(zhǎng)期的資本增值。私募股權(quán)專注于企業(yè)的成長(zhǎng)性，很多中小企業(yè)，有很好的成長(zhǎng)性，受到私募股權(quán)投資基金的青睞。具體來說，中小企業(yè)私募股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：中小企業(yè)在某種程度上很難獲得銀行貸款，而且銀行貸款還需要抵押擔(dān)保，收取高額利息及附加限制契約條款，在企業(yè)短期還款困難時(shí)還會(huì)取消貸款，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)。和銀行貸款不同，私募權(quán)股是增加所有者的權(quán)益，并不是增加債務(wù)，因此在資產(chǎn)負(fù)債表可以體現(xiàn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。私募股權(quán)融資一般不會(huì)要求企業(yè)支付股息，在現(xiàn)金流方面不會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)擔(dān)。私募股權(quán)投資后會(huì)和企業(yè)之間形成全面合作關(guān)系，不可以隨意從企業(yè)撤資。
2、私募股權(quán)融資為中小企業(yè)提供科學(xué)的管理模式
私募股權(quán)投資者除為企業(yè)發(fā)展提供所需要的資金外，還提供合理的管理制度、豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)渠道、監(jiān)管體系和法律框架等，從而在有效的改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力并最終帶來企業(yè)業(yè)績(jī)和股東價(jià)值的提升。幫助企業(yè)吸引到優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和執(zhí)行董事，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和效率。私募股權(quán)投資對(duì)公司治理及管理滲透程度的影響要遠(yuǎn)高于股市融資和銀行貸款。私募股權(quán)融資不僅能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，還可能通過參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他企業(yè)所急需的專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化公司的改造。從而避免經(jīng)營(yíng)者的短期行為加快企業(yè)成長(zhǎng)步伐并逐步走向成熟，為企業(yè)未來向銀行貸款融資、發(fā)行公司債券融資奠定基礎(chǔ)，甚至為日后上市創(chuàng)造條件，提高企業(yè)日后上市的定價(jià)能力。
3、私募股權(quán)融資提高企業(yè)價(jià)值
企業(yè)獲得了頂尖的私募股權(quán)基金的投資就證明了企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)自身也獲得了類似上市的效果，在知名度和可信度方面都會(huì)贏得客戶的信任，在商機(jī)談判中也可以活動(dòng)較高的聲譽(yù)。在活動(dòng)頂級(jí)私募投資后，企業(yè)在運(yùn)作方面也會(huì)更加高效，在短期內(nèi)也可以提升業(yè)績(jī)。企業(yè)可以通過融資擴(kuò)大規(guī)模或兼并收購(gòu)，從而降低生產(chǎn)成本，在與同行的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
二、遼寧省中小企業(yè)私募股權(quán)融資的對(duì)策建議
1、 拓寬私募股權(quán)資本的退出渠道
目前，私募股權(quán)資本的退出渠道還比較狹窄，主要通過IPO退出。由于國(guó)內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過于統(tǒng)一、也過于嚴(yán)格，上市畢竟還是少數(shù)，因此，業(yè)內(nèi)專家指出，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的成熟等，可以拓寬未來的退出渠道。業(yè)內(nèi)專家指出，拓寬退出渠道，除了建立不同層次的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)外，還應(yīng)該建立合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)，比如建立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)的場(chǎng)外市場(chǎng)。在全國(guó)各省市，還有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，把它們發(fā)展成為未上市非公眾公司股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，也可以完善私募基金的退出機(jī)制。是產(chǎn)權(quán)交易品種不斷豐富。積極推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易所開展非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)。清產(chǎn)核資、咨詢策劃、資產(chǎn)置換、債權(quán)交易、事業(yè)單位資產(chǎn)處置、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易等業(yè)務(wù)也在省內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不同程度開展；二是電子競(jìng)價(jià)、網(wǎng)絡(luò)綜合競(jìng)價(jià)方式應(yīng)用效果明顯。各交易機(jī)構(gòu)運(yùn)用電子競(jìng)價(jià)方式使國(guó)有資產(chǎn)交易實(shí)現(xiàn)不同程度增值。豐富交易品種，積極拓展非國(guó)有資產(chǎn)交易市場(chǎng)，解決私募股權(quán)基金退出機(jī)制不暢的根本途徑在于構(gòu)筑多層次的資本市場(chǎng)體系。1.加強(qiáng)一級(jí)板與二級(jí)板（創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)的建設(shè)。適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)，并保持創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板的獨(dú)立性。2.大力培育和發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)存在得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，如：產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時(shí)機(jī)恰當(dāng)，遇到合適的買方，私募股權(quán)基金就能實(shí)現(xiàn)資本退出。
2、完善私募股權(quán)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)體系建設(shè)
私募基金的專業(yè)性較強(qiáng)，在適當(dāng)時(shí)要引入中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮其專業(yè)作用，來促進(jìn)私募股權(quán)市場(chǎng)的長(zhǎng)期高效發(fā)展。目前服務(wù)性中介有：私募股權(quán)基金投資協(xié)會(huì)、科研項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、企業(yè)金融擔(dān)保公司、信息咨詢等相關(guān)機(jī)構(gòu)。從遼寧省的發(fā)展來看，建議在資金投入我省應(yīng)從資金投入、人才引進(jìn)及稅務(wù)優(yōu)惠等方面給予相關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)恼疹櫍唤⒅薪榉?wù)機(jī)構(gòu)行業(yè)協(xié)會(huì)，促進(jìn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的交流與信息溝通，并通過行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律管理和約束，提升中介服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)水平，降低私募股權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)行成本。以專門服務(wù)于私募股權(quán)項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)尚未建立，所以必須積極培育和發(fā)展以項(xiàng)目評(píng)估、財(cái)務(wù)與法律咨詢?yōu)橹饕獌?nèi)容的私募股權(quán)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)在這一領(lǐng)域還沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，我們可以與國(guó)外的專業(yè)機(jī)構(gòu)組建合資企業(yè)，加速我國(guó)中介服務(wù)的發(fā)展。另外，我們還可以通過建立專業(yè)的服務(wù)平臺(tái)來促進(jìn)私募股權(quán)權(quán)融資的發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)信息、物質(zhì)和價(jià)值的快速交換。
3、建立合適的私募股權(quán)基金管理人信用平臺(tái)
通過信用平臺(tái)建立信用制度，從而提高私募股權(quán)資本的投資效率。利用信息平臺(tái)，我們要完善企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)，構(gòu)建個(gè)人信用信息庫(kù)，加大對(duì)信用產(chǎn)品的支持力度，從而將信用產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)在生產(chǎn)發(fā)展中，以此來推動(dòng)信用信息的共享，支持信用服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，健全負(fù)面信息披露制度，健全證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)及外匯管理的信用管理平臺(tái)。通過平臺(tái)加強(qiáng)各金融部門協(xié)調(diào)合作，逐步建立金融統(tǒng)一征信平臺(tái)，促進(jìn)金融行業(yè)和信用行業(yè)的健康發(fā)展，從而達(dá)到資源信息整合共享。
摘要：因?yàn)橛袊?guó)債做質(zhì)押，國(guó)債回購(gòu)?fù)煌顿Y者看作無風(fēng)險(xiǎn)品種，從而提高了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是交易所國(guó)債回購(gòu)規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制做深入的分析，并銀行間國(guó)債回購(gòu)的規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，探討回購(gòu)市場(chǎng)制度缺失導(dǎo)致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。
2004年的夏季是中國(guó)證券市場(chǎng)的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國(guó)債回購(gòu)引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國(guó)登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國(guó)債現(xiàn)券量與回購(gòu)放大到期欠庫(kù)量達(dá)1000多億元。由于國(guó)債回購(gòu)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)相繼爆發(fā)，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，不少國(guó)債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗(yàn)國(guó)債資產(chǎn)的安全。號(hào)稱無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債投資何以成為市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源？本文擬對(duì)我國(guó)國(guó)債回購(gòu)的制度安排做一簡(jiǎn)要回顧，對(duì)比交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)國(guó)債回購(gòu)規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。
一、國(guó)債回購(gòu)規(guī)則的簡(jiǎn)要回顧
我國(guó)的國(guó)債交易存在兩個(gè)相互割裂的市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)均可以進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場(chǎng)托管。回購(gòu)業(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性，使國(guó)債的價(jià)值在流動(dòng)中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國(guó)債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對(duì)應(yīng)的交易市場(chǎng)還很不完善，導(dǎo)致國(guó)債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動(dòng)性，而且也直接影響到了國(guó)債發(fā)行。為了從制度層面解決這個(gè)問題，兩個(gè)市場(chǎng)就先后在國(guó)債現(xiàn)券交易的同時(shí)，增加了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。
國(guó)債回購(gòu)交易實(shí)際是一種以國(guó)債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國(guó)債回購(gòu)交易是國(guó)債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場(chǎng)掛牌的國(guó)債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的國(guó)債抵押權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購(gòu)回國(guó)債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的國(guó)債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國(guó)債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率收取利息。對(duì)于資金拆出方來講，國(guó)債回購(gòu)實(shí)際上是購(gòu)買一種短期國(guó)債的行為。目前我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)開展，但是兩個(gè)市場(chǎng)回購(gòu)交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別，
二、國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露
在銀行間市場(chǎng)，投資者賬戶都是一級(jí)托管，直接托管在中央國(guó)債登記結(jié)算公司，雖然銀行間市場(chǎng)中的丙類戶要通過甲類戶結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報(bào)的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶，甲類戶只是丙類戶做債券的交割而已。而交易所客戶債券托管實(shí)行的是券商主席位下的二級(jí)托管，1994年為了活躍當(dāng)時(shí)交投清淡的國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)一步創(chuàng)立了國(guó)債回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所的有關(guān)通知，交易所成員在清算時(shí)，都是以券商為單位實(shí)行清算，換句話說，一家會(huì)員不論在交易所有多少個(gè)席位（每個(gè)席位都有一個(gè)子賬戶），在清算時(shí)，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(hào)（主賬戶）進(jìn)行清算；只要主賬戶不存在欠庫(kù)行為，一般不會(huì)追究子賬戶是否欠庫(kù)。這就使得一些券商在交易過程中，可以任意調(diào)用下屬營(yíng)業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式則成為引爆風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。
風(fēng)險(xiǎn)首先來自因托管制度漏洞所造成的券商對(duì)國(guó)債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國(guó)債做回購(gòu)，用于回購(gòu)的國(guó)債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級(jí)托管方式為證券公司挪用客戶國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國(guó)債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國(guó)債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶托管的國(guó)債用于抵押，為自己或其它資金需求方融資。如果融資到期無法歸還，或者客戶要賣出國(guó)債，那么自然就帶來了風(fēng)險(xiǎn)。這種挪用風(fēng)險(xiǎn)之所以在很長(zhǎng)一段時(shí)間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因。首先是一般證券公司不會(huì)將所托管的國(guó)債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國(guó)債，因此就不會(huì)影響少數(shù)客戶在這期間的國(guó)債賣出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國(guó)新股主要采取保證金申購(gòu)的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實(shí)際使用效率（也就是申購(gòu)成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國(guó)債回購(gòu)恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長(zhǎng)期存在，證券公司挪用客戶國(guó)債回購(gòu)融資申購(gòu)新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險(xiǎn)很低，使得國(guó)債回購(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，也就沒有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴(yán)肅查處了。
但是，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，特別是新股實(shí)行市值配售以后，這樣的好事就沒有了。一些融資方利用國(guó)債資源通過回購(gòu)融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中因融資使用方面的問題，風(fēng)險(xiǎn)開始加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或跌價(jià)使股票炒作者的自有資金完全虧損的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就可能成為現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)實(shí)中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風(fēng)險(xiǎn)掩蓋下來，通過引入新的國(guó)債投資者，擴(kuò)大國(guó)債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時(shí)阻止了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但是并沒有消除或減小風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上使風(fēng)險(xiǎn)象雪球一樣越滾越大。這種國(guó)債黑洞引發(fā)的導(dǎo)火索就是市場(chǎng)銀根收緊，標(biāo)準(zhǔn)券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場(chǎng)普遍預(yù)期進(jìn)入了升息周期，因此持續(xù)多年的國(guó)債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個(gè)國(guó)債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸暴露了。按規(guī)定，交易所根據(jù)各個(gè)國(guó)債品種的內(nèi)在價(jià)值，制訂相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算比例。舉例來說，某券種面值100元，含息價(jià)105元，市價(jià)110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購(gòu)。現(xiàn)在國(guó)債市價(jià)下跌了，假如上述券種市價(jià)現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1：0.9的比例折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購(gòu)。因?yàn)榛刭?gòu)比例的調(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國(guó)債，于是國(guó)債托管數(shù)量就告緊張。問題還沒有結(jié)束，由于人們對(duì)市場(chǎng)升息的預(yù)期，國(guó)債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒有更多的托管國(guó)債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫(kù)。而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫(kù)之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。今年四月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國(guó)債回購(gòu)，不得欠庫(kù)并且限期歸還挪用的客戶國(guó)債，其背景就是當(dāng)時(shí)國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的下跌和回購(gòu)折算比例的調(diào)整，回購(gòu)中的國(guó)債抵押風(fēng)險(xiǎn)來了一個(gè)大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到很大威脅。
國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不只是國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)而僅限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問題的嚴(yán)重性在于由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)，不可避免地席卷了整個(gè)市場(chǎng)。證券公司為解決欠庫(kù)問題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購(gòu)到期無法歸還資金，這就帶來了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)。而在這一過程中，托管方挪用客戶國(guó)債的情節(jié)也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地暴露了。這些風(fēng)險(xiǎn)的不斷疊加、循環(huán)、放大，給整個(gè)市場(chǎng)造成了重創(chuàng)。
三、交易所和銀行間市場(chǎng)制度比較
目前交易所國(guó)債回購(gòu)暴露出了巨大風(fēng)險(xiǎn)，而銀行間國(guó)債市場(chǎng)雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價(jià)格大幅下挫，但回購(gòu)卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)，我們不妨通過兩個(gè)市場(chǎng)制度的進(jìn)一步比較，來探討風(fēng)險(xiǎn)的根源。
1.托管和結(jié)算制度的比較分析
交易所國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)實(shí)行“席位聯(lián)合制”，也就是券商主席位制，其托管結(jié)算流程就是：交易所———券商———投資者。這種模式潛在的規(guī)則也就是賦予券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，同時(shí)又產(chǎn)生了制度缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否挪用客戶債券。對(duì)比銀行間市場(chǎng)托管結(jié)算模式，一級(jí)托管使中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個(gè)投資者賬戶，同時(shí)投資者之間的直接結(jié)算是一對(duì)一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場(chǎng)就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。
另外，銀行間一級(jí)托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場(chǎng)，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國(guó)債托管補(bǔ)充協(xié)議，默認(rèn)券商對(duì)自己債券的挪用，目的是不在自己財(cái)務(wù)賬目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一對(duì)一的自主結(jié)算方式，使回購(gòu)資金只能進(jìn)入對(duì)應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了某些機(jī)構(gòu)企圖繞過財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。
2.市場(chǎng)投資者的差異
交易所市場(chǎng)投資者涵蓋個(gè)人、券商、普通企業(yè)法人、社保基金、住房公積金等各類基金，其中大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場(chǎng)制度方面提供防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。而銀行間市場(chǎng)投資者是銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機(jī)構(gòu)，他們具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力。因此銀行間市場(chǎng)主要是為他們提供交易的場(chǎng)所，而風(fēng)險(xiǎn)主要靠他們內(nèi)部管理制度來自主控制。
3.融資比例差異的根源分析
兩個(gè)市場(chǎng)債券融資比例差異的根源，應(yīng)該是投資者的差異和交易對(duì)象的確立上。銀行間市場(chǎng)參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高，其協(xié)商確定融資比例，實(shí)際也就是靠信用提高融資比例。而交易所以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，主要由于投資者龐雜而未能收到預(yù)期效果。盡管標(biāo)準(zhǔn)券制度對(duì)2004年國(guó)債回購(gòu)風(fēng)暴起到了導(dǎo)火索的作用，但不是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。迄今它仍不失為防范風(fēng)險(xiǎn)和提高回購(gòu)信譽(yù)的關(guān)鍵措施。
4.兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析
回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)主要是托管和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，在這兩個(gè)過程中都有可能衍生其他風(fēng)險(xiǎn)。交易所市場(chǎng)受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時(shí)提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證。也就是說它不僅提供交易場(chǎng)所，而且還是信譽(yù)提供者。而銀行間市場(chǎng)游戲制度本身就公開聲明只提供交易場(chǎng)所，交易風(fēng)險(xiǎn)由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)鍵是不能防范挪用行為；同時(shí)出現(xiàn)挪用后制度本身也不能使挪用行為及時(shí)暴露。交易所是最后風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，但卻沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，對(duì)違規(guī)行為產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險(xiǎn)。相比銀行間市場(chǎng)，雖然風(fēng)險(xiǎn)完全由交易雙方承擔(dān)，沒有中介組織擔(dān)保，但是一對(duì)一的結(jié)算制度卻使風(fēng)險(xiǎn)能在第一時(shí)間內(nèi)很快暴露，任何機(jī)構(gòu)都無法暫時(shí)掩蓋，這種風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動(dòng)規(guī)范，謹(jǐn)慎操作，銀行間市場(chǎng)迄今未發(fā)生挪用和欠庫(kù)行為就是明證。
四、國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的反思
從表1和上述比較分析看，交易所市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)、集中結(jié)算，風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)該很小，相反銀行間市場(chǎng)由于是自主結(jié)算可能存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是我們可以看出，關(guān)鍵問題就是托管制度導(dǎo)致的漏洞。另外與銀行間市場(chǎng)不同的就是投資者的構(gòu)成。銀行間市場(chǎng)的參與者屬于專家級(jí)投資者，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)識(shí)和專業(yè)的防范能力；而交易所市場(chǎng)中的投資者以非金融機(jī)構(gòu)和普通居民為多，往往注重國(guó)債的安全性卻忽視了國(guó)債托管交易中的風(fēng)險(xiǎn)，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國(guó)債回購(gòu)之所以會(huì)從一項(xiàng)安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)集聚地，是有其深刻原因的。
首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場(chǎng)中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場(chǎng)投資者之一，而主席位制卻潛在賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞，往往使券商憑借托管和清算的便利，欺瞞客戶挪用國(guó)債的行為，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個(gè)公開的秘密，而其他投資者和交易所卻又無法對(duì)券商的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致跨賬戶回購(gòu)，部分國(guó)債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國(guó)債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個(gè)過程，極易逃避了單位內(nèi)部和上級(jí)單位的財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培育融券方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。與銀行間市場(chǎng)不同，交易所市場(chǎng)回購(gòu)資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會(huì)先行墊出資金，因此作為融券方根本不考慮國(guó)債回購(gòu)是否存在風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險(xiǎn)的大規(guī)模集中爆發(fā)。
第二，導(dǎo)致國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的根源還在于誠(chéng)信問題。通過對(duì)國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的反思，無論是融資方還是國(guó)債托管方乃至默認(rèn)國(guó)債被挪用的國(guó)債提供方，都缺乏最起碼的誠(chéng)信。可以說，雖然國(guó)債回購(gòu)制度存在缺陷，同時(shí)國(guó)債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的具體行為，還是因?yàn)槟切┦袌?chǎng)參與者的違規(guī)行為，他們?cè)噲D通過制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。每一筆產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的回購(gòu)交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長(zhǎng)期化、公開化和系統(tǒng)化，風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)便成為必然了。
在這一點(diǎn)上，銀行間市場(chǎng)具有鮮明的可對(duì)比性。雖然沒有集中清算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，但是一對(duì)一的直接清算逃避不了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)督，而且金融主管部門監(jiān)管嚴(yán)格，能使違規(guī)操作的敗德行為失去市場(chǎng)。
五、化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的途徑
從目前暴露出來的問題看，交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)的估計(jì)，并且波及到了國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)乃至資金市場(chǎng)。現(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國(guó)債回購(gòu)風(fēng)波中，導(dǎo)致重大損失，有的甚至因此而停業(yè)或被托管。有關(guān)部門在防范及化解國(guó)債到購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國(guó)債回購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整；另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對(duì)客戶國(guó)債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。
首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場(chǎng)托管經(jīng)驗(yàn)，將國(guó)債主席位下的二級(jí)托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個(gè)子賬戶分別進(jìn)行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上就杜絕了證券公司挪用客戶國(guó)債的可能。同時(shí)必須嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定，國(guó)債回購(gòu)只限機(jī)構(gòu)投資者參與。
其次，進(jìn)一步降低國(guó)債回購(gòu)質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國(guó)債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險(xiǎn)，降低盲目融資的沖動(dòng)。
第三，盡快推出買斷式回購(gòu)，改變現(xiàn)行國(guó)債回購(gòu)單純的融資融券功能，開發(fā)國(guó)債回購(gòu)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過國(guó)債回購(gòu)綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過度發(fā)展而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
十八屆三中全會(huì)提出，要“建設(shè)統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系”、“健全多層次資本市場(chǎng)體系”。作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，建立統(tǒng)一的、多層次的債券市場(chǎng)是題中應(yīng)有之義。然而，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))與交易所市場(chǎng)(場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng))并未真正互聯(lián)互通；扁平化是指市場(chǎng)沒有分層，投資者基本不做區(qū)分地在同一平臺(tái)上開展交易。此外，近年來“債市風(fēng)暴”暴露出來了各種利益輸送及違法違規(guī)交易行為，丙類賬戶交易及商業(yè)銀行的結(jié)算業(yè)務(wù)因此被叫停，并引發(fā)了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)交易模式的討論。筆者認(rèn)為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結(jié)算業(yè)務(wù)的模式本身也沒有問題。有人甚至認(rèn)為，這是場(chǎng)外市場(chǎng)詢價(jià)交易模式的“先天缺陷”，因?yàn)橐粚?duì)一的詢價(jià)交易，雙方“合意”的價(jià)格并不一定公允，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價(jià)格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點(diǎn)有失偏頗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)都以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問題的核心在于我國(guó)債券市場(chǎng)相關(guān)法制不健全以及內(nèi)外部監(jiān)管不到位。當(dāng)然，市場(chǎng)組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。
因此，本文主要從技術(shù)角度來探討市場(chǎng)的分層及交易機(jī)制的完善。市場(chǎng)分層是指對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，使得每一個(gè)分層市場(chǎng)的定位明確，根據(jù)不同參與者的交易特點(diǎn)和交易習(xí)慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場(chǎng)參與者的需要。債券市場(chǎng)的有效分層，能夠降低交易的操作性風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場(chǎng)的交易效率，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，研究如何推動(dòng)我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的有效分層，對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場(chǎng)具有重要的意義。目前關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)分層的研究極少，但是關(guān)于債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發(fā)，認(rèn)為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺(tái)的發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)沒有本質(zhì)差別，其沒有發(fā)展起來的主要原因在于當(dāng)前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環(huán)境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統(tǒng)一監(jiān)管問題，借鑒歐美的監(jiān)管體系與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該建立以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的統(tǒng)一的債券一二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管體系，比如龐紅學(xué)(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒有真正系統(tǒng)地研究債市的分層問題，尤其是沒有深入考慮我國(guó)債券市場(chǎng)的主體(銀行間市場(chǎng))的具體分層問題。因此，本文系統(tǒng)考察我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的分層現(xiàn)狀，重點(diǎn)考察銀行間債券市場(chǎng)的分層問題，并借鑒歐美債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)，提出了我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層的具體建議。
一、我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層的現(xiàn)狀
我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來由于大量銀行資金通過交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)造成股市過熱，商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)，并于1997年建立了銀行間債券市場(chǎng)。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔的基本格局。不過，兩個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一、監(jiān)管的分割與業(yè)務(wù)的融合背離隨著近年來金融自由化改革的不斷深入，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等在微觀上(業(yè)務(wù)層面)已經(jīng)大規(guī)模混業(yè)經(jīng)營(yíng)了，但在宏觀上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管。在債券交易方面，在交易所市場(chǎng)的歸證監(jiān)會(huì)管，在銀行間市場(chǎng)的歸人民銀行管；如果交易的是非標(biāo)資產(chǎn)，即使是在銀行間市場(chǎng)，也不歸人民銀行管，而是則按機(jī)構(gòu)類型分別歸銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要從宏觀層面把握業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也要考慮其監(jiān)管對(duì)象(金融機(jī)構(gòu))的生存發(fā)展，因此在政策把握上尺度不一。這既會(huì)導(dǎo)致所謂的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為。當(dāng)前的金融自由化改革是一個(gè)不斷放松管制的過程，由于證券公司規(guī)模相對(duì)較小，在競(jìng)爭(zhēng)中相對(duì)銀行處于不利地位，因此證監(jiān)會(huì)給予創(chuàng)新的自由度更大，這反過來也會(huì)刺激銀行類、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)管制的不斷放松，其結(jié)果必然是金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出不同類型機(jī)構(gòu)管制螺旋式放松的進(jìn)程。從信用產(chǎn)品來看，監(jiān)管分割現(xiàn)象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(jù)(MTN)、公司債、企業(yè)債分別歸人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委監(jiān)管，因此換個(gè)名稱、換個(gè)發(fā)行方式(公募或私募)或者換個(gè)期限(CP或MTN)就可以突破債券發(fā)行余額不得超過凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業(yè)至多可以發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券或相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其它債券，但發(fā)行超短期融資券(SCP)則完全沒有此類余額限制。2005年證券法關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制的確過時(shí)，而監(jiān)管之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上突破了政策的障礙，極大地推動(dòng)了信用債市場(chǎng)的發(fā)展。與監(jiān)管分割對(duì)應(yīng)的是，不同的發(fā)行主體或者監(jiān)管部門，會(huì)按自己的標(biāo)準(zhǔn)組建一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)。在一級(jí)市場(chǎng)方面，基本上一個(gè)債券品種就組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)(即承銷團(tuán))，比如國(guó)債、國(guó)開債、農(nóng)發(fā)債、進(jìn)出口行債各有一個(gè)承銷團(tuán)；二級(jí)市場(chǎng)方面，也基本上是一個(gè)交易品種組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)(即做市商團(tuán))，比如公開市場(chǎng)一級(jí)交易商、債券市場(chǎng)做市商、柜臺(tái)國(guó)債業(yè)務(wù)開辦行、債券結(jié)算行等。這些一級(jí)交易商團(tuán)的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，成員不盡相同，使得債券市場(chǎng)的利益碎片化，尤其是使得一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)明顯割裂，一級(jí)市場(chǎng)的承銷商主要是參與各類債券的投標(biāo)與承銷，不用對(duì)所承銷債券的二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性負(fù)責(zé)，而二級(jí)市場(chǎng)的做市商則主要是負(fù)責(zé)各類債券的做市交易，無需分擔(dān)一級(jí)市場(chǎng)的承銷義務(wù)，這實(shí)際上是導(dǎo)致很多債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難或者二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍的重要原因。監(jiān)管分割直接導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的分割，使得市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)在不同的市場(chǎng)中開展交易，因此運(yùn)作效率受到明顯影響。首先，有些產(chǎn)品只能在部分市場(chǎng)流通，比如短期融資券、中期票據(jù)不能進(jìn)交易所市場(chǎng)，公司債則不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)；其次，機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入受到限制。比如上市商業(yè)銀行名義上能夠進(jìn)交易所，但是只能在集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)上交易，交易量極小，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于沒有進(jìn)入；再次，轉(zhuǎn)托管效率不高，比如國(guó)債和企業(yè)債可以跨市場(chǎng)交易，但只能實(shí)現(xiàn)T+1或T+2的轉(zhuǎn)托管，理論上存在的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)很難實(shí)現(xiàn)，實(shí)際轉(zhuǎn)托管的規(guī)模很小；最后，商業(yè)銀行至今也無法進(jìn)入中國(guó)金融期貨交易所開展國(guó)債期貨交易。
二、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之爭(zhēng)監(jiān)管的分割在微觀層面也體現(xiàn)為兩個(gè)交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前交易所債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)采用的交易方式不同，銀行間市場(chǎng)以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(詢價(jià)交易)方式為主，交易所以訂單驅(qū)動(dòng)(競(jìng)價(jià)交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅(qū)動(dòng)更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對(duì)信息的透明度要求不高，因此交易所市場(chǎng)更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規(guī)模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場(chǎng)的交易成本相對(duì)較高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，債券市場(chǎng)以場(chǎng)外交易為主，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券交易規(guī)模占比也達(dá)95%以上。但是交易所在做大債券交易規(guī)模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購(gòu)交易暫時(shí)不收經(jīng)手費(fèi)，現(xiàn)券交易的經(jīng)手費(fèi)僅為百萬分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費(fèi)和流速費(fèi)。而銀行間市場(chǎng)的交易手續(xù)費(fèi)為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬分之零點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，買賣類交易按百萬分之二點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，除交易手續(xù)費(fèi)外，還有交易終端使用費(fèi)和數(shù)據(jù)接口服務(wù)費(fèi)等(見表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發(fā)性質(zhì)的銀行間市場(chǎng)，已將交易成本較高的劣勢(shì)轉(zhuǎn)化成了優(yōu)勢(shì)；二是引入了與銀行間市場(chǎng)一樣交易機(jī)制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺(tái)，采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，更適合結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、產(chǎn)品差異大的債券類產(chǎn)品的大宗交易，相當(dāng)于試圖再造一個(gè)銀行間市場(chǎng)；三是積極吸引上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)開展債券交易，2010年10月證監(jiān)會(huì)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2010]91號(hào))，商業(yè)銀行在時(shí)隔十三年之后重返交易所債券市場(chǎng)；四是不斷擴(kuò)大交易所債市的交易品種，包括引入國(guó)開債，率先引入國(guó)債預(yù)發(fā)行等。值得一提的是，由于標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，目前交易所在回購(gòu)業(yè)務(wù)上顯示了很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2014年日均回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3500億元，占銀行間與交易所回購(gòu)業(yè)務(wù)總規(guī)模的28%。銀行間市場(chǎng)也在不斷吸收交易所競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的優(yōu)勢(shì)，不斷提升市場(chǎng)流動(dòng)性和信息透明度。一是貨幣經(jīng)紀(jì)公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規(guī)模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺(tái)X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點(diǎn)擊成交。匿名撮合及競(jìng)價(jià)交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場(chǎng)的交易效率，同時(shí)也能避免相關(guān)利益的定向輸送行為。整體來看，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)在交易模式及客戶群體上相互融合的態(tài)勢(shì)愈趨明顯，兩者的邊界越來越模糊。兩大交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)整體提升了債券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。但是，如果下一階段兩個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)僅是簡(jiǎn)單的復(fù)制競(jìng)爭(zhēng)，比如再造一個(gè)銀行間或者交易所市場(chǎng)，或者通過限制交易對(duì)手或者產(chǎn)品準(zhǔn)入來人為打造區(qū)隔市場(chǎng)，提升自身的吸引力或者競(jìng)爭(zhēng)力，則明顯不利于整體市場(chǎng)效率的提高。
三、銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過于扁平化作為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，銀行間市場(chǎng)原來在形式上有一定的分層。按照中央國(guó)債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場(chǎng)結(jié)算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過甲類戶進(jìn)入市場(chǎng)交易，而乙類戶可以跟任一交易對(duì)手發(fā)生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機(jī)構(gòu)，乙類戶為一般交易機(jī)構(gòu)，丙類戶為客戶。然而，近年來銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列以丙類戶為載體的違規(guī)利益輸送行為，2013年5月監(jiān)管部門暫停了除賣出以外的非金融機(jī)構(gòu)丙類戶交易，并開始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場(chǎng)共有參與主體4883個(gè)，比上年末減少6404個(gè)，其中非金融機(jī)構(gòu)丙類戶比上年減少5992個(gè)。目前，銀行間市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)基本為乙類戶，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來看，我國(guó)早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場(chǎng)分層。截至2014年10月24日，銀行間市場(chǎng)共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機(jī)構(gòu)代表性。但是市場(chǎng)分層的效果沒有體現(xiàn)出來：一是做市商對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的提供作用極為有限。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場(chǎng)做市情況及做市商評(píng)價(jià)情況的通報(bào)》1，2011年做市商做市報(bào)價(jià)券種共計(jì)838只，平均單筆報(bào)價(jià)量?jī)H為2110萬元，做市商做市成交僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%，平均單筆成交量?jī)H為1388萬元；二是客戶層基本沒有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來自柜臺(tái)債券市場(chǎng)，但柜臺(tái)債券的交易規(guī)模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機(jī)構(gòu)都屬于交易層，都習(xí)慣于通過貨幣經(jīng)紀(jì)公司或自主詢價(jià)的方式在銀行間市場(chǎng)開展交易，而并不希望以客戶的形式進(jìn)入市場(chǎng)。
扁平化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)讓更多的機(jī)構(gòu)直接參與市場(chǎng)交易，看似將提升市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，但是結(jié)果反而會(huì)導(dǎo)致做市商沒有動(dòng)力向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，因?yàn)橥顿Y者只有在做市報(bào)價(jià)優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)及自身詢價(jià)的情況下才會(huì)點(diǎn)擊做市報(bào)價(jià)，做市商盈利機(jī)會(huì)極其有限，而且還需要承擔(dān)因市場(chǎng)不利變化而導(dǎo)致做市頭寸虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性水平2；同時(shí)，還會(huì)加大操作風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹行C(jī)構(gòu)在資金規(guī)模、授信水平、交易人員、風(fēng)險(xiǎn)控制以及資金清算等方面與大中型機(jī)構(gòu)存在差距，如果頻繁交易，發(fā)生操作性風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)較大。此外，在風(fēng)控能力沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，如果可以任意采用交易或結(jié)算方式，比如前臺(tái)交易可以采用詢價(jià)交易，后臺(tái)又可采用見券付款或者見款付券等方式3，將會(huì)加大機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)利益輸送的行為。銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過于扁平是因?yàn)樽鍪猩虥]有發(fā)揮作用，做市商沒有發(fā)揮作用的根本原因是做市業(yè)務(wù)無法盈利，而做市業(yè)務(wù)無法盈利的原因又在于市場(chǎng)過于扁平，即做市商沒有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個(gè)死結(jié)，但根本原因還是在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過于扁平。因此銀行間市場(chǎng)的分層需要考慮兩個(gè)方面，一是如何發(fā)揮做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的核心作用；二是如何形成銀行間市場(chǎng)的客戶層。這兩個(gè)方面相輔相成，做市商如果不能發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進(jìn)入市場(chǎng)尋找流動(dòng)性；而如果沒有客戶層的需求，做市商做市報(bào)價(jià)的意義也不大。
二、國(guó)外債券二級(jí)市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)借鑒
市場(chǎng)分層是美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動(dòng)報(bào)價(jià)交易平臺(tái)，差別化的準(zhǔn)入條件以及統(tǒng)一的監(jiān)管框架。
一、美國(guó)債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)美國(guó)債券市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大、品種最全和管理最完備的債券市場(chǎng)。美國(guó)的債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響力有限。美國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)主要分為以下兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是交易商市場(chǎng)(B2B)。交易商市場(chǎng)主要是金融機(jī)構(gòu)之間直接交易的市場(chǎng)，屬于批發(fā)性質(zhì)市場(chǎng)，交易規(guī)模很大，是整個(gè)債券市場(chǎng)的核心層。交易商市場(chǎng)上參與者包括一級(jí)交易商和交易商兩類，兩者均須經(jīng)過批準(zhǔn)才能進(jìn)入市場(chǎng)，其中一級(jí)交易商是主要做市商，有義務(wù)通過做市為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，同時(shí)也擁有相應(yīng)的權(quán)利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優(yōu)先權(quán)。美國(guó)早在1960年代就引入做市商制度，目前國(guó)債市場(chǎng)共有21家一級(jí)交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級(jí)交易商與自愿做市商的區(qū)別在于，前者有很強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)做市的義務(wù)，而且做市的規(guī)模與一級(jí)市場(chǎng)的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國(guó)交易商市場(chǎng)的交易模式有三類：做市交易、經(jīng)紀(jì)交易以及詢價(jià)交易。與我國(guó)不同的是，電子交易平臺(tái)上的交易都是匿名的，這有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。交易商市場(chǎng)主要通過5家交易經(jīng)紀(jì)商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達(dá)成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場(chǎng)主要報(bào)價(jià)都通過實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GovPX，美國(guó)債券市場(chǎng)的透明度因此大為提高。第二個(gè)層次是投資者市場(chǎng)(B2C)。投資者市場(chǎng)主要由做市商和投資者構(gòu)成，屬于零售性質(zhì)市場(chǎng)。投資者主要包括各類投資基金、避險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、公司類機(jī)構(gòu)以及境外央行等。做市商可以是交易商市場(chǎng)的一級(jí)交易商或交易商。投資者市場(chǎng)實(shí)行做市商制度，投資者必須在交易商開立賬戶，且只能通過交易商詢價(jià)或委托零售經(jīng)紀(jì)商向交易商進(jìn)行請(qǐng)求報(bào)價(jià)(RFQ)或者點(diǎn)擊成交，投資者之間不能直接發(fā)生交易。因此，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制是交易商先根據(jù)交易商市場(chǎng)價(jià)格向投資者(客戶)提供報(bào)價(jià)形成市場(chǎng)價(jià)格，投資者(客戶)通過買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過交易商市場(chǎng)調(diào)整空頭和多頭的頭寸，進(jìn)而形成新的市場(chǎng)價(jià)格。Tradeweb是美國(guó)最大的國(guó)債投資者市場(chǎng)電子交易平臺(tái)，每天提供24小時(shí)不間斷交易，它是基于互聯(lián)網(wǎng)的多交易商電子交易平臺(tái)，用戶通過互聯(lián)網(wǎng)就可以免費(fèi)進(jìn)入平臺(tái)交易，但對(duì)交易商則需要收費(fèi)。目前該平臺(tái)上交易的機(jī)構(gòu)投資者達(dá)1000多家，遍布全球50多個(gè)國(guó)家，日均交易量超過3000億美元。此外，在監(jiān)管方面，債券市場(chǎng)名義上由美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，但實(shí)際上由各監(jiān)管部門進(jìn)行分類機(jī)構(gòu)監(jiān)管。其中，SEC負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FRB)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管(龐紅學(xué)等，2013)[7]。這一點(diǎn)與中國(guó)類似。為促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、SEC、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的協(xié)同管理，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行具體負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的日常監(jiān)控，對(duì)交易主體及其行為的監(jiān)管主要由SEC授權(quán)的一系列自律組織來實(shí)施，交易所對(duì)場(chǎng)內(nèi)債券交易進(jìn)行監(jiān)管，金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、市政債券法制委員會(huì)(MSRB)等對(duì)場(chǎng)外債券交易進(jìn)行監(jiān)管。
二、歐洲債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)與美國(guó)類似，歐洲的債券場(chǎng)外市場(chǎng)也大體分為交易商市場(chǎng)(B2B)和投資者市場(chǎng)(B2C)市場(chǎng)。與美國(guó)不同的是，歐洲由多國(guó)組成，因此在交易商市場(chǎng)又分為各國(guó)之間統(tǒng)一的市場(chǎng)以及各國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)。歐洲交易商市場(chǎng)又可分為以下兩個(gè)層次。1.泛歐交易商市場(chǎng)以EuroMTS平臺(tái)5為代表，這是橫跨歐洲各國(guó)的統(tǒng)一的超級(jí)批發(fā)市場(chǎng)，只有滿足要求的少數(shù)大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發(fā)行量達(dá)到一定規(guī)模以上的準(zhǔn)政府債券。EuroMTS平臺(tái)的參與者分為：歐洲一級(jí)交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個(gè)市場(chǎng)做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同，并需承擔(dān)不同的義務(wù)，一級(jí)交易商和單個(gè)市場(chǎng)做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣。歐洲各國(guó)央行在融券機(jī)制、債券承銷、公開市場(chǎng)操作上對(duì)一級(jí)交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級(jí)交易商29家，單個(gè)市場(chǎng)做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和自動(dòng)撮合的交易模式，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的規(guī)則對(duì)做市報(bào)價(jià)進(jìn)行匿名排列，其他交易商可以點(diǎn)擊成交，同時(shí)還對(duì)重合的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。62.本國(guó)交易商市場(chǎng)歐洲目前共有17個(gè)本國(guó)MTS交易平臺(tái)(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國(guó)、MTS德國(guó)、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國(guó)MTS平臺(tái)外，還有SENAF平臺(tái)，后者同時(shí)采用訂單驅(qū)動(dòng)和做市兩種模式。本國(guó)MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國(guó)政府債券、準(zhǔn)政府債券，少數(shù)國(guó)家的MTS可以交易歐元區(qū)其他國(guó)家的政府債券和準(zhǔn)政府債券，參與機(jī)構(gòu)主要包括大型跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)和本國(guó)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)。不同國(guó)家MTS對(duì)參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國(guó)國(guó)債的一級(jí)交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場(chǎng)方面，市場(chǎng)成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺(tái)主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統(tǒng)等7，這些平臺(tái)可以分為單交易商平臺(tái)與多交易商平臺(tái)，前者是指由單個(gè)交易商直接面對(duì)其客戶報(bào)價(jià)和成交，如Autobahn；后者是指由多個(gè)交易商向客戶報(bào)價(jià)和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個(gè)做市商在平臺(tái)上擁有單獨(dú)的報(bào)價(jià)頁面，可以對(duì)選定的債券報(bào)出可成交或不可成交的雙邊價(jià)格。在MTSBondVision平臺(tái)上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點(diǎn)擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過5個(gè)做市商發(fā)送RFQ報(bào)價(jià)，并按照反饋的最優(yōu)價(jià)成交。綜上來看，歐美債券市場(chǎng)分層有以下方面的特點(diǎn)：一是分機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管，但監(jiān)管框架是相對(duì)統(tǒng)一的。雖然市場(chǎng)形態(tài)分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外，但并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進(jìn)入，大型交易商同時(shí)進(jìn)入交易商市場(chǎng)和投資者市場(chǎng)，既方便了不同層次市場(chǎng)的溝通連接，也為投資者市場(chǎng)提供了流動(dòng)性；二是債券市場(chǎng)基本分為兩個(gè)層次，即交易商市場(chǎng)和投資者市場(chǎng)，市場(chǎng)的準(zhǔn)入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價(jià)交易、做市成交，又可以通過經(jīng)紀(jì)成交，而后者只能與做市商發(fā)生交易，投資者相互之間不能發(fā)生交易；三是做市商一般都有很強(qiáng)的激勵(lì)約束措施，做市的表現(xiàn)作為成為政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，而歐洲MTS平臺(tái)的主要交易商擁有MTS公司股權(quán)，超額收益將會(huì)返還給最佳的流動(dòng)性提供者，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分享機(jī)制大大激勵(lì)了做市商積極參與報(bào)價(jià)和交易，促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。反過來，做市商如果沒有履行相應(yīng)的做市義務(wù)，將受到相應(yīng)處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個(gè)強(qiáng)大的客戶市場(chǎng)(投資者市場(chǎng))，避險(xiǎn)基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進(jìn)入投資者市場(chǎng)。
三、完善我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層發(fā)展的建議
與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)雖然在交易、托管規(guī)模及客戶數(shù)量等數(shù)量指標(biāo)上已經(jīng)不相上下，但在市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性、信用衍生工具發(fā)展等質(zhì)量指標(biāo)上還有較大差距，其中根本的原因在于我國(guó)債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)面臨制度，亟待突破性變革。因此，構(gòu)建統(tǒng)一的、多層次的債券市場(chǎng)，需要從監(jiān)管架構(gòu)、市場(chǎng)定位、市場(chǎng)分層及做市商制度等多方面著手：
一、搭建統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)的互聯(lián)互通監(jiān)管分離以及市場(chǎng)分割的主要原因在于現(xiàn)行的監(jiān)管體制是政府在處理和化解歷史風(fēng)險(xiǎn)中逐漸演進(jìn)而形成的，目前的分類監(jiān)管基本采用了“誰監(jiān)管、誰審批、誰負(fù)責(zé)”的本位主義思想[7]，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管框架及協(xié)調(diào)。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業(yè)監(jiān)管的模式失效，監(jiān)管之間及交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上極大地促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。然而，由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致市場(chǎng)的分割則必須要逐步打破。一是在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，構(gòu)建債券市場(chǎng)統(tǒng)一的監(jiān)管架構(gòu)。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，下一步要進(jìn)一步深化監(jiān)管協(xié)調(diào)，由協(xié)調(diào)機(jī)制/會(huì)議制度發(fā)展到成立常設(shè)機(jī)構(gòu)“聯(lián)合監(jiān)管辦公室”；二是統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓所有符合條件的投資者可以在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外任一市場(chǎng)進(jìn)行交易，包括允許商業(yè)銀行進(jìn)入交易所固定收益平臺(tái)交易等；三是允許所有的產(chǎn)品可以在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外任一市場(chǎng)上流通，交易所固定收益平臺(tái)上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場(chǎng)交易，短融和中期票據(jù)也允許在交易所市場(chǎng)交易，具體在哪個(gè)市場(chǎng)流通，由債券發(fā)行主體自主決定。
二、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外定位適度區(qū)隔，促進(jìn)市場(chǎng)在更大的層面上分層現(xiàn)階段交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，主要著力點(diǎn)在于爭(zhēng)奪債市主力機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行，或者爭(zhēng)取更多的產(chǎn)品在本市場(chǎng)單獨(dú)交易并做大其規(guī)模，這是現(xiàn)有監(jiān)管分離思路下的最優(yōu)選擇。下一步，如果機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品準(zhǔn)入逐步放開后，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)將脫離監(jiān)管的呵護(hù)而進(jìn)行充分的公平競(jìng)爭(zhēng)，這需要兩個(gè)市場(chǎng)在定位上適度區(qū)隔，相互協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅(jiān)持以市場(chǎng)化改革為主的同時(shí)，要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮各自的特色，適當(dāng)差異化發(fā)展：一是在交易模式上，銀行間市場(chǎng)仍以詢價(jià)交易模式為主，推動(dòng)更多詢價(jià)交易以匿名方式成交，而交易所市場(chǎng)仍以競(jìng)價(jià)交易模式為主，在競(jìng)價(jià)模式下引入做市商制度，提升流動(dòng)性；二是在服務(wù)的對(duì)象上，銀行間市場(chǎng)以大中型機(jī)構(gòu)為主，而交易所市場(chǎng)以中小型機(jī)構(gòu)及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場(chǎng)重點(diǎn)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品，包括債券指數(shù)化產(chǎn)品，以及一些與股票類掛鉤的債券創(chuàng)新類產(chǎn)品，銀行間市場(chǎng)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較低的產(chǎn)品等。
三、強(qiáng)制推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)分層，大力搭建投資者市場(chǎng)我國(guó)銀行間市場(chǎng)因參與機(jī)構(gòu)全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)僅為機(jī)構(gòu)的性質(zhì)8，即只要是金融機(jī)構(gòu)，不論其他資質(zhì)(比如資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)控水平等)，就可以開乙類戶，這導(dǎo)致乙類戶擴(kuò)張極快，實(shí)質(zhì)是讓一些原本屬于投資者市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)入了交易商市場(chǎng)。因此，銀行間債券市場(chǎng)分層的主要挑戰(zhàn)是，只有交易商市場(chǎng)，沒有投資者市場(chǎng)。借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)，有必要重新梳理、界定交易商市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)市場(chǎng)的強(qiáng)制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進(jìn)入債市，目前境內(nèi)的非金融機(jī)構(gòu)客戶已可通過北京金融資產(chǎn)交易所平臺(tái)進(jìn)入市場(chǎng)9，但只能通過做市成交的方式交易，要允許其通過RFQ交易以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)10、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點(diǎn)擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進(jìn)入市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)、各類資產(chǎn)管理計(jì)劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質(zhì)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金私募等各類產(chǎn)品回歸客戶的本性，從交易商市場(chǎng)退出，轉(zhuǎn)而只能通過做市點(diǎn)擊成交或RFQ方式進(jìn)入市場(chǎng)11；三是劃定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)存量乙類戶進(jìn)行調(diào)整，比如資產(chǎn)規(guī)模、交易規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)控制達(dá)到一定要求，才可以進(jìn)入交易商市場(chǎng)，其余的都?xì)w入投資者市場(chǎng)；四是大力發(fā)展柜臺(tái)債券市場(chǎng)，拓寬柜臺(tái)債券市場(chǎng)至高等級(jí)信用債券，允許商業(yè)銀行研發(fā)電子化對(duì)客交易系統(tǒng)，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產(chǎn)品。
一、國(guó)有資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)的主要形式
在國(guó)有糧食企業(yè)完成富余職工分流后，為適應(yīng)糧食購(gòu)銷市場(chǎng)化改革新形勢(shì)，指導(dǎo)基層國(guó)有糧食企業(yè)在發(fā)揮主渠道作用的同時(shí)積極走向市場(chǎng)，我省不少地區(qū)積極采取了資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)改革形式。盡管資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)與建立現(xiàn)代企業(yè)制度有一定的距離，也不是完全的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，是特定歷史條件下，國(guó)有糧食企業(yè)由國(guó)有國(guó)營(yíng)逐步走向市場(chǎng)的過渡形式。但從我省租賃經(jīng)營(yíng)改革的實(shí)踐來看，資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)一方面籌措了改革成本，盤活了國(guó)有資產(chǎn)，更為重要的是以國(guó)有資本為紐帶的租賃經(jīng)營(yíng)方式，促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換，調(diào)動(dòng)了企業(yè)、經(jīng)營(yíng)者和職工的積極性，激發(fā)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，發(fā)展了糧食經(jīng)濟(jì)，保持和鞏固了國(guó)有糧食企業(yè)在市場(chǎng)化條件下、在糧食流通中的主渠道作用。
（一）實(shí)行國(guó)有民營(yíng)，資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)。我省蘇南等一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的縣（市），通過集中處理企業(yè)歷史遺留問題，推進(jìn)原企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、職工出資、吸納社會(huì)自然人資金，按照《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱公司法）的要求，組建民營(yíng)有限責(zé)任公司，由新組建公司整體租賃原國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)。如江陰市20__年將30個(gè)基層糧管所的國(guó)有資產(chǎn)集中到市糧油集團(tuán)公司統(tǒng)一管理，按照《公司法》要求，以原基層糧管所經(jīng)營(yíng)班子為基礎(chǔ)，依法組建了21個(gè)民營(yíng)性質(zhì)糧油購(gòu)銷有限公司，國(guó)家不再參股，公司股權(quán)相對(duì)集中，發(fā)起人持大股或控股，職工自愿參股，有限公司租賃原糧管所的倉(cāng)庫(kù)、場(chǎng)地以及生產(chǎn)設(shè)施。原糧食購(gòu)銷企業(yè)保留牌子，不開展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，印鑒、賬冊(cè)由糧食局集中管理，并配備相應(yīng)人員管理資產(chǎn)，處理債權(quán)、債務(wù)及“三老”問題。國(guó)有資產(chǎn)有償使用后，21個(gè)民營(yíng)糧食有限責(zé)任公司真正做到了自主經(jīng)營(yíng)、自我發(fā)展、自負(fù)盈虧，擺脫了長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損，經(jīng)濟(jì)效益逐年得到提高。同時(shí)國(guó)有資產(chǎn)得到保值增值，從根本上避免了民營(yíng)糧食有限責(zé)任公司一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，糧食行政管理部門需要承擔(dān)的連帶責(zé)任。蘇中等地區(qū)，幾年來隨著企業(yè)歷史包袱的逐步釋放，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)抵押租賃經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的一些問題，在不斷改進(jìn)和規(guī)范租賃經(jīng)營(yíng)機(jī)制的同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有民營(yíng)租賃經(jīng)營(yíng)。20__年揚(yáng)州市邗江區(qū)組建9個(gè)民營(yíng)有限責(zé)任公司，引進(jìn)民資450萬元，公司與區(qū)糧食購(gòu)銷公司簽訂原國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)整體租賃合同，原糧管所171名返聘人員檔案全部移交區(qū)勞動(dòng)輸出服務(wù)中心托管。公司自主錄用職工，按照《勞動(dòng)法》規(guī)定簽訂勞動(dòng)合同，確立新的勞動(dòng)關(guān)系。
（二）風(fēng)險(xiǎn)抵押租賃，加強(qiáng)資產(chǎn)監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)抵押租賃經(jīng)營(yíng)，是我省蘇中等地區(qū)普遍采取的國(guó)有資產(chǎn)管理運(yùn)作方式。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與主管局簽訂協(xié)議，整體租賃企業(yè)的全部資產(chǎn)，通過資產(chǎn)出租、糧油經(jīng)營(yíng)收益消化特殊群體負(fù)擔(dān)和企業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用、完成協(xié)議指標(biāo)后實(shí)行自負(fù)盈虧。為防范和規(guī)避企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，促使經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)管理，獲得經(jīng)濟(jì)利益最大化，幾年來，糧食行政管理部門本著“以人為本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”的原則，不斷改進(jìn)和規(guī)范租賃經(jīng)營(yíng)機(jī)制，變協(xié)商租賃為公開認(rèn)標(biāo)、競(jìng)價(jià)租賃；變返聘原企業(yè)職工為承租者自主招用；變法人聘用會(huì)計(jì)為總公司或主管部門委派；對(duì)租賃經(jīng)營(yíng)的購(gòu)銷企業(yè)進(jìn)行全面審計(jì)、清產(chǎn)核資，實(shí)行新老帳務(wù)劃斷。努力理順與企業(yè)、經(jīng)營(yíng)者、職工的關(guān)系，規(guī)避資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。揚(yáng)州市從20__年起在江都市糧食局率先進(jìn)行租賃制改革，采取按照企業(yè)老人負(fù)擔(dān)、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確定經(jīng)營(yíng)者上交基數(shù)，落實(shí)獎(jiǎng)懲措施的辦法，將“三老”問題集中到糧食購(gòu)銷總公司或托管中心統(tǒng)一管理。在實(shí)際運(yùn)行中，他們注意加強(qiáng)對(duì)租賃企業(yè)的管理，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)問題，不斷調(diào)整完善租賃經(jīng)營(yíng)改
革的思路。20__年開始在全市推廣租賃經(jīng)營(yíng)，采取變協(xié)商租賃為公開認(rèn)標(biāo)、競(jìng)價(jià)租賃，變返聘在職職工為自主錄用，變“法人”聘用會(huì)計(jì)為上級(jí)委派的租賃方式，租賃期一訂三年，租金按年一次性上交購(gòu)銷總公司，以避免經(jīng)營(yíng)者的短期行為。江都市糧食局還實(shí)行聯(lián)租互保責(zé)任制形式，實(shí)行企業(yè)內(nèi)部職工聯(lián)合租賃，承租人之間互相擔(dān)保，強(qiáng)化相互制約，并對(duì)主辦會(huì)計(jì)由用人企業(yè)和總公司實(shí)行雙聘雙考。泰州市糧食局制定了租賃經(jīng)營(yíng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)監(jiān)管意見，明確監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管措施，強(qiáng)化對(duì)租賃經(jīng)營(yíng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)監(jiān)管。通過建立資金管理臺(tái)帳、糧油經(jīng)營(yíng)購(gòu)銷存臺(tái)帳、特群負(fù)擔(dān)消化臺(tái)帳、印章管理臺(tái)帳、印章使用逐筆登記核準(zhǔn)備查制度、票據(jù)領(lǐng)用核銷制度，規(guī)范企業(yè)運(yùn)行；加強(qiáng)與農(nóng)發(fā)行聯(lián)系，定期相通信息，共同開展監(jiān)管；建立監(jiān)管情況月度分析通報(bào)制度，做好企業(yè)營(yíng)運(yùn)情況分析，定期通報(bào)企業(yè)營(yíng)運(yùn)過程中存在的問題，督促企業(yè)進(jìn)行改正。
（三）租賃國(guó)有資產(chǎn)，發(fā)展規(guī)模企業(yè)。發(fā)展骨干規(guī)模糧食企業(yè)是適應(yīng)糧食流通體制改革不斷深化，市場(chǎng)主體多元化競(jìng)爭(zhēng)，繼續(xù)發(fā)揮國(guó)有糧食企業(yè)在糧食流通中的主渠道作用的必然要求。在國(guó)有糧食企業(yè)仍處于小、散、弱，建立現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行尚不成熟的條件下，我省部分地方通過探索創(chuàng)新，因地制宜，積極推進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)以租賃經(jīng)營(yíng)方式加快產(chǎn)業(yè)鏈條整合，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。宿遷市糧食局從培育骨干購(gòu)銷企業(yè)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力著眼，20__年全市除保留9個(gè)國(guó)有獨(dú)資經(jīng)營(yíng)企業(yè)外，對(duì)139個(gè)原有基層糧食購(gòu)銷企業(yè)，根據(jù)糧源、交通、倉(cāng)容、資產(chǎn)質(zhì)量等實(shí)際，依托部分資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，依據(jù)《公司法》的規(guī)定和要求，以聯(lián)合兼并、經(jīng)營(yíng)者持股、職工認(rèn)購(gòu)股等方式，組建了29個(gè)國(guó)有控股糧食儲(chǔ)銷有限責(zé)任公司。由于改革時(shí)期，各地投股到新企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)只是整體資產(chǎn)的一部分，股份以外的大部份資產(chǎn)沒有得到有效利用。為解決這一矛盾，宿遷市采取由國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股企業(yè)對(duì)周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)原糧管所的資產(chǎn)實(shí)行租賃經(jīng)營(yíng)，糧食儲(chǔ)銷有限公司和有經(jīng)營(yíng)能力的儲(chǔ)備庫(kù)等就以較少的法人資產(chǎn)盤活利用了較多的存量資產(chǎn)，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)空間得到成倍拓展。揚(yáng)州市以租賃合作等形式，積極推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)融入產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)保值增值，扶持糧食產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)加快發(fā)展。高郵雙兔集團(tuán)、高郵萬佳面粉公司分別與高郵糧食購(gòu)銷公司開展購(gòu)銷合作。寶泰米業(yè)與寶應(yīng)糧食購(gòu)銷公司實(shí)行聯(lián)合經(jīng)營(yíng)。江都天一與吳堡糧管所合營(yíng)以后，實(shí)行一個(gè)“法人”，分開核算，合作經(jīng)營(yíng)，資源共享，都取得了較好的效果。工商聯(lián)手后，為工業(yè)企業(yè)最大限度地享受國(guó)有糧食購(gòu)銷企業(yè)的優(yōu)惠政策，籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金發(fā)揮了積極作用。購(gòu)銷企業(yè)利用倉(cāng)儲(chǔ)、收購(gòu)網(wǎng)點(diǎn)及政策性貸款等優(yōu)勢(shì)，負(fù)責(zé)公司生產(chǎn)原料的采購(gòu)，按公司產(chǎn)品生產(chǎn)要求組織訂單收購(gòu)，或建立生產(chǎn)基地；加工企業(yè)解決了原料問題，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，促進(jìn)購(gòu)銷企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)量，做優(yōu)原料品種，做大生產(chǎn)基地，形成雙向互動(dòng)良性發(fā)展。二、國(guó)有資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)的主要成效
從近幾年我省實(shí)行糧食企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐看，取得了明顯成效，主要表現(xiàn)在：一是大量的國(guó)有資產(chǎn)得到有效盤活和利用，避免了國(guó)有資產(chǎn)的閑置和流失。泰州市通過實(shí)施租賃經(jīng)營(yíng)，系統(tǒng)80%左右的資產(chǎn)仍然通過糧食購(gòu)銷發(fā)揮作用。二是國(guó)有糧食企業(yè)運(yùn)行狀況得到改善，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和營(yíng)利能力得到增強(qiáng)，絕大多數(shù)企業(yè)能正常履行租賃合同。三是通過資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)消化了特殊群體負(fù)擔(dān)，維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定，保證了改革平穩(wěn)推進(jìn)。四是促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換。實(shí)施租賃經(jīng)營(yíng)后，租賃者根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況確定用工人員，根據(jù)經(jīng)營(yíng)效益確定職工待遇，做到了職工能進(jìn)能出，工資能高能低，真正意義上實(shí)行了全新用工制度，降低了經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)了企業(yè)的活力。五是提高了企業(yè)管理水平。實(shí)行租賃經(jīng)營(yíng)后，企業(yè)承租人注重加強(qiáng)管理，成本核算的意識(shí)明顯加強(qiáng)。通過會(huì)計(jì)委派制，促進(jìn)了資金、費(fèi)用管理，費(fèi)用水平明顯下降，確保了國(guó)有資產(chǎn)保值增值。六是培養(yǎng)和鍛煉了一批經(jīng)營(yíng)人才，提高了企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。實(shí)施租賃經(jīng)營(yíng)后，經(jīng)營(yíng)者完全按照市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)自主決策、自主經(jīng)營(yíng)，磨練了一批適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)骨干，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)量和經(jīng)濟(jì)效益不斷攀升。七是國(guó)有糧食企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮了主渠道作用。在糧食市場(chǎng)化進(jìn)程中，雖然形成了多元主體的經(jīng)營(yíng)格局，但是社會(huì)主體處于起步階段，不能承擔(dān)當(dāng)?shù)丶Z食流通主渠道的重?fù)?dān)。通過租賃經(jīng)營(yíng)，充分發(fā)揮了原國(guó)有糧食購(gòu)銷企業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、人才和市場(chǎng)等多方面的因素，最大限度地實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，糧食企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率明顯提高，人均購(gòu)銷存量比改革前提高8-10倍，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和糧食財(cái)務(wù)狀況得到改善，全省20__年以來連續(xù)四年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)有贏利；在穩(wěn)定糧食市場(chǎng)、促進(jìn)農(nóng)民增收和增強(qiáng)全省糧食安全保障能力等方面充分發(fā)揮了主渠道作用。
第二個(gè)月，他擴(kuò)大了品種，將單一的飾物經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大到了小玩具、文具、化妝品與精品“百貨”范疇，只要女孩子喜歡的東西，都可以在小店內(nèi)找到。店鋪陳列一改過去封閉式陳列形式，采用開敞式貨架，讓顧客直接拿取貨品，隨意試戴，體驗(yàn)購(gòu)物。最具沖擊力的是，所有商品定價(jià)一律在10元以下！
重新開業(yè)當(dāng)天，小店內(nèi)人山人海，不得不控制進(jìn)店的人數(shù)。面對(duì)滿屋子漂亮精致的小飾物，女孩們欣喜萬分：“哎呀呀，這里的東西好漂亮呀！”“哎呀呀，這里的東西好便宜呀！”葉國(guó)富靈感頓生，給自己的店起了個(gè)非常奇特的名字―哎呀呀飾品店。
到了2009年，哎呀呀成為中國(guó)飾品連鎖行業(yè)的領(lǐng)軍者，直營(yíng)連鎖店為1000多家，加盟連鎖店為1900多家，是“2009最具成長(zhǎng)性的新興企業(yè)”。
葉國(guó)富說：“‘平價(jià)飾品＋加盟連鎖＋搜索營(yíng)銷’模式功不可沒。做連鎖，要吸引加盟者，必須有信得過的品牌。中國(guó)沒有幾個(gè)依靠搜索營(yíng)銷建立起來的品牌，但哎呀呀是個(gè)例外。”
網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷帶來驚喜，
搜狗推廣解決大難題
中國(guó)女性飾品人均占有率不足7％，女性飾品市場(chǎng)極具潛力。最重要的，當(dāng)時(shí)這個(gè)領(lǐng)域幾乎沒有重量級(jí)選手，這是一片相對(duì)狹窄卻擁有發(fā)展前景的藍(lán)海。
然而，2006年，哎呀呀卻面臨著加盟店招商難題：不知道招商對(duì)象在哪里，不知道如何對(duì)潛在加盟者進(jìn)行告知和宣傳。這時(shí)，一個(gè)朋友向葉國(guó)富推薦，讓他去搜狗做網(wǎng)站推廣，葉國(guó)富聽說只需要投放2000多元，想都沒想就答應(yīng)了。令他想不到的是，每天都有人從網(wǎng)上找到哎呀呀打電話咨詢加盟事宜，而且打來電話的大多是加盟意向較強(qiáng)的客戶。于是，他果斷地把自己有限的推廣費(fèi)用投入到網(wǎng)絡(luò)上，重點(diǎn)是搜狗競(jìng)價(jià)排名和網(wǎng)站SEO。
通過搜狗搜索引擎的推廣，哎呀呀從找客戶變成客戶主動(dòng)找上門；通過潛在客戶對(duì)關(guān)鍵詞搜索和點(diǎn)擊，哎呀呀的推廣信息直達(dá)真正有需求和有加盟意向的客戶，同時(shí)直接影響到那些喜歡從網(wǎng)絡(luò)上獲取信息的年輕消費(fèi)群體。
搜索營(yíng)銷專業(yè)定制，
哎呀呀以火箭速度成長(zhǎng)
事實(shí)上，網(wǎng)絡(luò)不只是一個(gè)招商平臺(tái)，也是一個(gè)與消費(fèi)者互動(dòng)的平臺(tái)，搜索引擎就是兩者互動(dòng)的橋梁。做好搜索營(yíng)銷并非易事，從前期計(jì)劃到具體的廣告投放都很有學(xué)問。于是，葉國(guó)富與搜狗搜索進(jìn)行戰(zhàn)略合作，啟動(dòng)了“托管式”搜索營(yíng)銷：將哎呀呀網(wǎng)絡(luò)搜索營(yíng)銷交由知名搜索引擎廠商搜狗打理，借助搜狗全新的“好管家”服務(wù)模式坐享其成。
搜狗搜索專門為哎呀呀成立了搜索營(yíng)銷小組，拿出具體的搜索營(yíng)銷方案，并從營(yíng)銷策略支持、營(yíng)銷計(jì)劃的量身定制、廣告投放的具體執(zhí)行、后期的監(jiān)測(cè)反饋等環(huán)節(jié)逐步執(zhí)行。例如，根據(jù)國(guó)內(nèi)不同搜索引擎用戶群的不同特征，制訂整合營(yíng)銷計(jì)劃；根據(jù)市場(chǎng)變化，隨時(shí)甄選關(guān)鍵詞，進(jìn)行投放修正；實(shí)施監(jiān)控關(guān)鍵詞投放點(diǎn)擊，規(guī)避惡意點(diǎn)擊等等，最終幫助哎呀呀實(shí)現(xiàn)了搜索營(yíng)銷效果最大化。
4年之后，哎呀呀的電話來訪數(shù)量由每個(gè)月近10個(gè)提高到每天幾十個(gè)，上門洽談率從3.3%提高到28.6%，成交率從0.7%提升到8%以上。4年間，哎呀呀加盟店的數(shù)量增長(zhǎng)到1900多家，堪稱“火箭速度”，其中近70%來自于搜索營(yíng)銷。
堅(jiān)持以我為主，
成就“小飾品、大生意”
隨著哎呀呀的成功，啊呀呀、莎莎啦、酷咔咔等跟隨品牌應(yīng)運(yùn)而生，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到了白熱化的程度。面對(duì)后起品牌的追趕，哎呀呀堅(jiān)持“以我為主”，有條不紊地從各個(gè)方面進(jìn)行升級(jí)。2008年，通過更換連鎖企業(yè)終端形象識(shí)別系統(tǒng)，哎呀呀進(jìn)行品牌換臉，并出巨資簽約天后巨星Twins之一的阿Sa蔡卓妍作為形象代言人，著力打造更具時(shí)尚氣質(zhì)的品牌形象。
