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第1篇

關鍵詞：通貨膨脹目標制；貨幣政策；中央銀行

中圖分類號：F820.5

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)01-0018-04

20世紀80年代至90年代初期，隨著金融創新的推進和經濟全球化､金融一體化浪潮的興起，金融市場的擴展和大量金融衍生工具的出現，使貨幣政策傳導機制發生了重大變化，傳統的貨幣政策框架受到了沖擊和挑戰。在貨幣供應量逐步失去作為中介目標的意義和以穩定匯率作為中介目標遭到失敗的背景下，一些國家開始尋求一種新的替代目標，通貨膨脹目標制應運而生了。[1]自1989年新西蘭率先倡導并實施通貨膨脹目標制以來，已經有加拿大､英國､瑞典､芬蘭等工業國家和以色列､捷克共和國､波蘭等新興市場國家的中央銀行宣布并實質性地采納了通貨膨脹目標制。[2]通貨膨脹目標制作為一個貨幣政策框架，其基本含義是：中央銀行､政府機構或者兩者聯合宣布一個通貨膨脹目標，確定在未來某段或幾段時期內取得并保持較低的､穩定的通貨膨脹率，并明確宣布實現通貨膨脹目標是貨幣政策唯一的､壓倒一切的目標。[3]

一､通貨膨脹目標制在我國的適用性分析

我國當前貨幣供應量目標的失效以及長期以來宏觀經濟在通脹與緊縮之間的交替循環對傳統的貨幣政策框架提出挑戰。利率和匯率都不宜作為我國貨幣政策目標，實行通貨膨脹目標制應該是一個較優的選擇。

(一)通貨膨脹目標制的基本前提

國際經驗表明，全面和成功的通貨膨脹目標制建立在良好的財政狀況､穩定的宏觀經濟､發達的金融體系､中央銀行貨幣政策的獨立性和維持物價穩定的責任､貨幣政策工具與通貨膨脹之間具有明白易懂的傳導機制､有可靠的通貨膨脹預測方法､建立責任制和信譽所需要的貨幣政策透明度這些基礎之上。[4]結合國外相關研究成果，筆者將實行通貨膨脹目標制的基本條件分為體制條件和經濟條件。其中體制條件主要包括：具有獨立性的中央銀行；透明度､可信度與責任追究制；央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標的義務。經濟條件主要包括：良好的財政狀況；金融體系的穩定與發展；貨幣政策傳導機制的有效性。

(二)我國實行通貨膨脹目標制的有利條件

1.經濟快速增長，財政狀況良好，金融穩定發展。在1992年開始的新一輪經濟周期中，我國GDP增長率除個別年份有所下降以外，一路回升，2004年達到了10.1%。2005年有所回落，但仍處于9.8%的高水平。財政狀況方面，我國自1994年財稅體制改革后，徹底遏制了以前財政收入占GDP的比重持續下跌的不利局面，基本實現了“兩個比重”(國家財政收入占GDP的比重和中央財政收入占全國財政收入的比重)同時提高。此外，我國金融體系的穩定性也可圈可點。銀行主導的支付結算體系的穩定是金融體系穩定最重要的支柱。

2.中國人民銀行具備較強的經濟獨立性。中央銀行獨立性問題在我國的提出始于20世紀80年代中期。1984年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能。1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》，確立了我國的中央銀行體制，標志著我國中央銀行的獨立性以法律形式得到確認。2003年，中國銀行業監督管理委員會成立，《中華人民共和國中國人民銀行法》也因此進行了修正，在增強中國人民銀行獨立性方面又有實質性的進步。結合國際上普遍接受的中央銀行獨立性GMT法對中國人民銀行進行測度發現，我國中央銀行政治獨立性為1分，經濟獨立性為5分，總分為6分，雖然政治獨立性較低，但是經濟獨立性較高。

3.央行貨幣政策具備一定的透明度。我國近年來在貨幣政策透明度的建設方面已取得了很大的進步。20世紀90年代中期以來，我國采取了一系列的措施不斷提高貨幣政策的透明度。從1996年開始，每月中旬人民銀行公布上月M0､M1和M2的實際增長率､金融機構短期和中長期貸款､企業貸款､儲蓄存款和外匯儲備情況等月度金融統計數據。1999年中國人民銀行成立貨幣政策委員會，對有關貨幣政策的重要措施､貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協調等方面進行討論并提出建議，并于當年6月開始每個季度召開貨幣政策委員會會議，會后公布會議決議。自2001年第一季度起人民銀行貨幣政策司開始在每一季度結束后對外公布季度貨幣政策執行報告。2002年2月27日起人民銀行首次對外公布了貨幣政策司撰寫的穩健貨幣政策有關問題的分析報告，報告說明了實施穩健貨幣政策的由來､內涵､實施效果，并對2002年以來中國的貨幣政策目標和所要采取的措施等問題進行分析。為提高中國金融統計的透明度，方便公眾獲取金融統計數據，2004年人民銀行進一步公布了《中國人民銀行2004年公布金融統計數據時間表》，并在以后各年如實履行。這些都表明我國貨幣政策的透明度已經有了一定程度的提高。

4.人民幣匯率形成機制改革已經取得了重大進展。1994年以前，我國先后經歷了固定匯率制度和雙軌匯率制度。1994年匯率并軌以后，我國實行以市場供求為基礎的､有管理的浮動匯率制度。1997年亞洲金融危機爆發，為防止亞洲周邊國家和地區貨幣輪番貶值使危機深化，中國作為一個負責任的大國，主動收窄了人民幣匯率浮動區間。隨著亞洲金融危機的影響逐步減弱，近年來我國經濟持續平穩較快發展，經濟體制改革不斷深化，金融領域改革取得了新的進展，外匯管制進一步放寬，外匯市場建設的深度和廣度不斷拓展，為完善人民幣匯率形成機制創造了條件。因此，自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎､參考一籃子貨幣進行調節､有管理的浮動匯率制度。這說明了我國已經擺脫了單一釘住美元的固定匯率，為實行通貨膨脹目標制提供了很好的條件。

(三)我國實行通貨膨脹目標制面臨的困難

1.通貨膨脹預測能力不強。通貨膨脹目標制是高度前瞻的貨幣政策，能否精確預測未來通貨膨脹的走勢成為決定貨幣政策成功與否的關鍵因素。然而，迄今為止，對通貨膨脹的預測仍然不夠精確，即使在最早實行通貨膨脹目標制的新西蘭也是如此，更何況我國在經濟數據的收集和處理方面還很不成熟。

2.通貨膨脹目標區間難以選擇。我國雖然每年也制定出通貨膨脹目標，但這些目標在1998年以前基本上是一種行政性的指令目標，而在1998年以后是一種預測目標，但這些目標是否反映社會福利的目標，并沒有作深入定量分析。

3.貨幣政策傳導不夠通暢。利率作為貨幣政策傳遞的主要工具，在我國還遠未實現市場化。利率不是通過市場力量形成的，而是中央銀行制定的。因此，利率的高低既不反映資金需求，也不利于貨幣政策作用的發揮。

(四)我國實行通貨膨脹目標制的可行性評判

總之，不管貨幣政策的目標是什么，上面提到的不少因素，尤其是良好的財政狀況，是任何穩健的貨幣政策都需要的。與此同時，實行通貨膨脹目標制并非要滿足上述的所有條件，實際上只要具備兩個核心前提，一國就可以實行通貨膨脹目標制。第一個是中央銀行必須有一定程度的獨立性，第二個是中央銀行不能再同時釘住其他目標。就我國目前情況來看，第一，中央銀行獨立性､透明度和責任約束并不構成中國實行通貨膨脹目標制的障礙。第二，我國人民幣匯率形成機制改革已經取得了重大進展，實行的是有管理的浮動匯率制度，并且在不斷擴大浮動區間，已經擺脫了單一釘住美元的固定匯率。因此，我國已經基本具備了實行通貨膨脹目標制的兩個核心前提，我國實行通貨膨脹目標制是可行的。

二､我國通貨膨脹目標制模式的選擇

(一)通貨膨脹目標制模式的類型

按照中央銀行對貨幣政策承諾的清晰度和公信力的差異，通貨膨脹目標制可以分為“完全通貨膨脹目標制”(FFIT)､“折衷通貨膨脹目標制”(EIT)和“寬松通貨膨脹目標制”(ITL)三種模式。[5]完全通貨膨脹目標制是指中央銀行對通貨膨脹目標做出了清晰的承諾并執行透明的制度框架以確保央行對該目標負責。折衷通脹目標制是指中央銀行除了某一通貨膨脹目標之外，國家掌握著較大的政策彈性以實現多重目標。寬松通脹目標制是指中央銀行公布了一個通貨膨脹目標，但是因公信力低，所以沒有對目標做出明確的承諾。相對而言，這些國家在貨幣政策目標和操作上也是種類繁多的。

(二)國外通貨膨脹目標制模式的比較及選擇

為了借鑒國外如何選擇合適的通貨膨脹目標制模式的經驗，筆者選擇了國際貨幣基金組織38個采取浮動匯率制并對通貨膨脹目標做出承諾的國家，按其承諾的清晰度和公信力進行劃分(見表1)。

表1 國外通貨膨脹目標制模式分類

資料來源： http：//省略/external/data.htm.

從上表可以看出：實行完全通脹目標制的有16個國家，他們的清晰度和公信力都較高，這些國家或者是中小型工業化國家，或者大中型中等收入的新興市場國家；實行折衷通脹目標制有3個國家，這類國家公信力高但是并未就某一通貨膨脹目標做出明確承諾，所有的EIT都是工業化國家；實行寬松通脹目標制有19個國家，這些國家的清晰度和公信力都相對較低，所有的ITL都是新興市場國家。

(三)我國實行通貨膨脹目標制的具體模式及其演進

我國目前貨幣政策的清晰度和可信度還相對較低，最適宜首先采取寬松通貨膨脹目標制模式，并逐步向完全通貨膨脹目標制模式過渡。因為只要實施完全模式是可信的，并且財政基礎和結構性政策是合乎時宜的，實施完全模式可以在良性循環中促進貨幣政策公信力的提高，通過成功轉型，還可以反映出央行政策行為的變化。

新興市場國家從ITL轉型為FFIT的理論和實踐為我國未來實現由寬松的通貨膨脹目標模式向完全的通貨膨脹目標模式提供了很好的借鑒。究竟什么時候向FFIT轉型對于新興市場國家才是適合的?最簡單的辦法是看其是否達到了最低GDP和人均GDP水平這道門檻。正式采納FFIT，最低GDP水平已經從1989年新西蘭的420億美元穩步下降到2001年冰島的75億美元。同樣，人均GDP的門檻也從1989年新西蘭的12800美元下降到1999年巴西的3200美元和泰國的1950美元。[6]大約有90個新興市場國家低于這些水平，而且這些界限水平還在繼續下降，說明更多的國家具有通貨膨脹目標制的潛在資格。當然，將來的某一時點上，相對完善的FFIT制度框架的某一個界點也最終會被實現。

另外，FFIT作為一種貨幣政策操作框架，為達到其所需的公信力，在實施該制度之前幾乎都需要結構性和政策性調整。為了滿足FFIT所需要的基礎條件，我國還需不斷從宏觀經濟的穩定､財政政策中性､貨幣政策的透明與責任､實施貨幣政策所應具備的完善金融體系等方面，進行進一步的改革。

三､我國通貨膨脹目標區間的選擇

通貨膨脹目標制實施的核心就是中央銀行､政府機構或者兩者聯合宣布一個通貨膨脹目標。因此，通貨膨脹目標區間的選擇是實行通貨膨脹目標制的首要任務。

(一)國外通貨膨脹目標區間與經濟增長的關系考察

為了明確地引導通貨膨脹預期，多數中央銀行制定了點目標或2個百分點以內的窄幅區間目標(見表2)。相對于點目標來說，目標區間賦予中央銀行更大的相機抉擇權。至于目標區間選擇是寬還是窄取決于沖擊出現的頻率､沖擊的嚴重性以及中央銀行的可信度。一般來說，目標區間越大，表明中央銀行對實現目標的承諾越模糊。[7]

表2 通貨膨脹目標區間(點)

資料來源：http：//省略.mx/，http：//mnb.hu/，http：//ecb.int.

(二)我國經濟增長率､就業率和通貨膨脹率的博弈

一般而言，失業率､通貨膨脹率作為對經濟增長的擾動因素，與經濟增長相伴而生。在長期的經濟發展過程中，失業與經濟增長負相關，通貨膨脹與經濟增長正相關，失業與通貨膨脹負相關。

目前，我國社會主義市場經濟體制已初步建立，但尚不完善。無論是市場經濟體制下企業的擴張沖動，還是我國現行體制下企業與地方政府的擴張沖動，都可能導致經濟過熱。另一方面，我國在經濟發展過程中，結構性矛盾一直比較突出，基礎資源如能源､交通的供給不足極易形成經濟發展中的瓶頸制約。而一旦控制投資增速過度，又極易引起明顯的經濟增長幅度下滑，失業人數增長，市場價格總水平下降等經濟蕭條的現象。更為重要的是，龐大的就業壓力要求中國經濟必須保持較高的增長速度，因而適度的通貨膨脹很難避免。因此，保持較快經濟增長，千方百計擴大就業和再就業是當前一個十分緊迫和重要的任務。保證一定的就業率必須保持必要的經濟增長速度，而經濟的較快增長又往往伴隨著一定的通貨膨脹。但如果經濟增長過快，明顯超過資源許可的范圍，就會引起嚴重的通貨膨脹，從而影響國民經濟健康發展；反之，如果宏觀調控力度過大，使實際經濟增長率明顯低于潛在增長率，又會引起通貨緊縮，進而導致就業萎縮，影響社會安定。因此，要切實處理好就業､經濟增長和通貨膨脹三者之間的平衡關系，既要保持一定的經濟增長速度，促進就業增長，又要使通貨膨脹保持在合理的水平上。

(三)我國通貨膨脹目標區間的估算

在估算我國通貨膨脹合理區間方面，陳東琪將1978-1997年的物價上漲率作一個平均化，所得值為“標準值”，計算結果是7.125%；假定每10年平均下降1個百分點，今后第一個10年的平均通貨膨脹率估計在6%左右，再將6%上下浮動3個百分點的區間即3%-9%，以此作為今后10年控制通貨膨脹的“容忍空間”。[8]顯然，這種計算方法過于粗糙。

根據馬柯維茨的均值方差理論，筆者利用微觀經濟分析工具對我國合理的通貨膨脹區間進行估算。采用的數據是1978-2005年的商品零售價格指數，以及由其測算的歷年通貨膨脹率。

首先，計算1978-2005年的通貨膨脹率的幾何平均數：

其次，由于1988､1989､1993､1994､1995年發生了嚴重通貨膨脹，這五年的數據會加大數據波動幅度從而使目標區間過寬。因此有必要剔除這五年的數據。

調整后1978-2005年的通貨膨脹率的幾何平均數：

接著，重新計算經過調整后的通貨膨脹率波動的標準差，以此確定目標區間的上下限。

調整后的標準差為：

(i=1978，1979，…1987，1990，1991，1992，1996，1997，…，2005)

鑒于國外通貨膨脹目標區間一般都取整數，因此，在確定我國通貨膨脹目標區間時，就幾何平均數取值3%，標準差取值2%，即我國通貨膨脹率的區間宜為3%±2%。因此，筆者認為，在現階段當通貨膨脹率處于1%-5%的區間內，國民經濟能夠保持持續､穩定､健康增長。我國若實行通貨膨脹目標制，將通貨膨脹目標區間確定在1%-5%是合理的。當然這個區間是動態的，需要隨著經濟發展水平的變化進行不斷地調整。

參考文獻：

[1][美]卡爾?E?瓦什.貨幣理論與貨幣政策[M].北京中國人民大學出版社，2001.

[2] 安德烈?沙赫特，馬克?斯通，馬克?策爾默.新興市場經濟國家實行通貨膨脹目標制所面臨的實際問題[M].北京中國金融出版社，2002.

[3] 郭萬山.通貨膨脹釘住制度研究綜述[J].經濟學動態，2005，(2).

[4] Bernanke Frederic S. Mishkin. Inflation Targeting A New Framework for Monetary PolicyR.Journal of Economic Perspectives，1997，11(2).

[5] Frederic S. Mishkin. Can Inflation Targeting Work in Emerging Market CountriesR.Conference at the International Monetary Fund in Washington，DC.，2004.

[6] Lars E. O. Svensson. The First Year of the Euro System Inflation Targeting or Not [J]. American Economic Review，2000，90(2).