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[關鍵詞]股指期貨 必要性 影響 風險管理 政策建議
一、股指期貨在我國發展的必要性
對于海外股指期貨及其現貨市場的比較研究表明,股指期貨的開設有利于促進市場運行效率和信息效率的提高,從而在總體上提高現貨市場的效率,完善證券市場結構,增強我國資本市場的國際競爭力。股指期貨的推出可以促進機構投資者的發展,培育市場交易主體,促進證券市場的規范化發展。
二、股指期貨對我國資本市場的影響
1.我國推出股指期貨對資本市場的積極影響
(1)有助于優化投資者結構。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機買賣還是套期保值的角度來說,機構投資者都具備小散戶無可比擬的優勢。因此,股指期貨推出后,也將提高證券市場的發展程度和層次。
(2)滿足投資者規避市場風險的需要。由于我國股市還不夠成熟,股價和大盤走勢上下震蕩劇烈,信息披露仍不夠規范,各類信息對市場的沖擊與影響頗大。
(3)有利于創造性地培育機構投資者,促進股市規范發展。我國目前正積極推進機構投資者的發展和創新,投資基金、保險基金、三類 企業 相繼進入股票市場,開設股指期貨將為其提供低成本的避險渠道和資產組合調整手段,便于其進行多元化的長期投資,從而真正起到穩定市場的作用。
(4)將會促使股指期貨和股票現貨兩個市場活躍度的同時提高。這是因為開展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個市場進行套利是一種低風險的操作,因此將會吸引大量套利資金進入;同時,由于有了股指對股票的避險作用,使眾多的大機構更加大膽地建立股票頭寸。
(5)股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會。
2.股指期貨對我國資本市場的消極影響
(1)導致資金的擠出效應。股指期貨作為一種新型金融品種,其推出必然會引起市場資金分流。
(2)機構投資者規模小,股指期貨可能引發過度的投機行為。由于股指期貨存在著杠桿效應,交易者只需支付期貨合約價值一定比例的保證金(通常為5%～10%)即可進行交易,極容易引發眾多投機者利用股指期貨作為工具進行投資操作。
(3)對股指期貨的風險監管缺乏經驗。由于股指期貨在我國是一個新的品種,同時它又具有一系列的特點,在運作中由于管理法規和機制不健全等原因,可能產生流動性風險、結算風險、交割風險等。在股指期貨市場發展初期,這種不健全的機制會產生相應風險,導致股指期貨功能難以正常發揮。
三、我國 發展 股指期貨的風險管理措施
1.選擇合適的標的指數。股指期貨合約設計必須選擇適當的指數。股票指數要成為股指期貨的標,必須注意要有一定的市值覆蓋率,而且個別成分股所占比重不能過大。
2.防范信息操縱。信息操縱是操縱者操縱市場的一種重要手段。如何杜絕虛假的市場信息干擾投資者,也是監管部門所面臨的一項重要任務。另外,完善證券民事賠償制度也是一個重要方面。
3.交易所加強對風險的防范和控制。交易所應采取各類風險控制措施以實現股指期貨的風險管理,包括:分級結算制度,漲跌停板制度,限倉制度,大戶報告制度等等。
4.聯合監管。對于股指期貨而言,加強與現貨市場的協調監管也很有必要。因為要操縱指數必須通過現貨市場來進行。
5.完善機構內控機制。從英國巴林銀行的倒閉、我國中航油石油期權的虧損,到法國興業銀行的欺詐案,這些教訓告訴我們,參與股指期貨交易的機構應加強內部風險管理制度的建立。
四、一些政策建議
1.交易所對股指期貨市場風險的防范和控制。
(1)實行會員資格審批制度。所有機構都必須經過嚴格的資格審批,獲得證監會頒布的股指期貨經營許可證才能成為股指期貨的會員。
(2)建立保證金制度、強行平倉制度、限倉制度、漲跌停版制度和風險準備金制度等。
(3)建立稽查制度。風險管理的各項規章制度的貫徹落實需要交易所實行嚴格的稽查制度,稽查的對象主要是會員。
2.投資者的風險監管。
(1)選擇經營規范的經紀公司。投資者在進入市場之前,應選擇一個具有合法資格、信譽好、資金安全、運作規范和收費比較合理的經紀公司。
【關鍵詞】資本市場;利率市場化;股票;債券
引言
利率市場化是指中央銀行逐步放松和消除對利率的管制,由市場主體根據資金市場的供求變化來自主調節利率,最終形成以中央銀行利率為引導,以貨幣市場利率為中介,由市場資金供求決定的市場利率體系和利率形成機制。自1996年6月,我國放開了銀行間同業拆借市場利率,開始利率市場化探索以來,我國 利率市場化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我國利率市場化改革的進一步推進遇到了阻力,利率市場化的核心部分,即存貸款利率的市場化,受到諸多條件限制,這主要表現在:作為微觀主體的企業和銀行的獨立性和現代化程度有待加強;金融市場不夠發達,利率結構不完善;貨幣政策傳導效率有待提高;央行間接調控及監管經驗仍需積累。
在宏觀經濟快速穩定發展的背景下,以2005年4月29日股權分置改革通知下發為標志,我國股票市場進入一個新的發展時期。截止到2009年9月,股指從1000多點上揚至08年最高時候的5522點,雖然期間由于受到國際金融危機的影響,下探到09年最低的1664點,但到9月份還是強勁反彈到了近3000點的位置; H股、紅籌股在資本市場的向好推動下開始回歸,股指期貨即將推出,多層次資本市場建設在即,機構投資者得到長足發展。我國資本市場的快速發展促進了宏觀經濟穩定發展,有利于金融市場的繁榮及利率結構的完善,改善了貨幣政策傳導機制及監管方式,完善了微觀經濟主體――企業和銀行的市場運行機制。可見,我國資本市場的發展正是從打破限制其進一步推進的瓶頸因素為我國利率市場化改革創造了條件。
一、我國資本市場的發展對利率市場化改革的影響
(一)資本市場的發展促進宏觀經濟穩定發展,凸顯利率市場化的緊迫性
2003年金融監管職能從人民銀行分離出去,人民銀行通過行政性手段直接調控銀行流動性,尤其是直接調控信貸規模的能力大大削弱;從2004年開始,銀監會加強商業銀行資本充足率要求,導致貨幣供應量迅速增長的同時信貸規模并未隨之大幅增長,過剩的流動性在銀行業以超額準備金方式存在。隨著房地產市場、股票市場資產價格的迅猛上漲,以逐利為天然本性的資金大量流入房地產市場、股票市場。而巨大市值的H、紅籌股的回歸,大量公司的首發IPO及增發,以及限售流通股的轉流通,則無疑是從市場供給方面解決流動性過剩問題。資本市場的發展對緩解流動性過剩問題的貢獻,對宏觀經濟的穩定起著重要作用。
股票市場作為股份制的核心要素,是深化產權制度改革,建立流通順暢的產權制度的重要前提。股權分置是我國股票市場的特有歷史遺留問題,這一矛盾依托股市發展,尤其是股指穩步上揚的條件已基本得以解決。股權分置的解決,資本市場的發展,是實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化的基礎,為我國的利率市場化改革提供了強有力的條件。
在經濟金融日益全球化的背景下,資本管制存在較大的局限性,敏感的套利資金總能繞過法規限制實現相對自由的流動,資本項下非自由流動變得越來越困難。通過“蒙代爾(R.Mundell)三角”難題可以知道,在資本項目自由流動、貨幣幣值穩定和貨幣政策的獨立性三角中,只能選擇其中兩角的困境。按照克魯格曼(Krugman,P)“三難選擇”,政府可以選擇使用固定匯率和繼續不開放資本項目,以維持本國的貨幣政策。對資本項目的管制隔離了海外套利資金和國內金融市場,連接匯率市場化和利率市場化的紐帶也就斷裂了,這樣,利率市場化改革不一定要在匯率市場化之前完成,這為利率市場化改革爭取更充裕的時間,但在我國匯率體制已經向市場化方向邁進的情況下,這無疑又會影響我國匯率改革的步伐。而且,在經濟金融日益全球化的背景下,隨著我國經濟及資本市場的發展,資本項目下自由流動壓力越來越大。
隨著我國經濟及資本市場的發展,資本項目管制壓力越來越大,資本項目的開放和國內外的利差必然造成國內外投機資本頻繁流動套利,人民幣必然走向浮動匯率制,否則我國就面臨著放棄貨幣的危機。我國自2005年7月21日起實行的是“盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制”,事實上仍然基本屬于固定匯率,匯率市場化程度較低。如果資本賬戶在利率市場化之前開放,資本流出流入量的增大將引起匯率的頻繁波動,這本身是我國所無法承受的,而且這還會使中國的利率政策受制于國際利率,不利于創造一個良好、穩定的改革環境;如果先放開資本賬戶,資本的自由流出、流入將使國內外利率、資本回報率和證券收益率趨同,這同我國尚未徹底市場化的利率生成機制產生矛盾。這要求我國加快匯率及利率體制改革步伐,并在資本項目開放前實現利率市場化。可見,隨著經濟及資本市場的發展,資本項目可自由兌換的壓力突顯了利率市場化改革的緊迫性。
(二)資本市場的發展有利于我國金融市場的繁榮,完善利率結構及利率形成機制
從融資角度看,長期以來我國金融市場體系存在三大不平衡:一是在直接融資和間接融資結構上,直接融資比例過低;二是在直接融資中,股權融資和債權融資比例不平衡,債權融資發展不夠;三是在債權融資里面,公司債市場發展非常緩慢。金融市場體系發展不平衡已成為制約和影響國民經濟健康穩定發展的一個重要因素。但是,隨著資本市場的快速發展,直接融資和間接融資結構的不平衡在很大程度上得到緩解:2005年,中國直接融資與間接融資的比率為1:99;2006年,兩者的比例為20:80;2007年直接融資占社會融資總量的比例可能會超過30%。融資結構不平衡問題的進一步解決還要依賴于債券市場尤其是企業債券市場的發展。
債券市場是連接貨幣市場和資本市場的紐帶,債券市場的發展有利于打破目前市場分割的局面,兩個市場的資源自由流動有利于市場化利率的形成,有利于資源的有效配置。從2000年至今,國債發行量呈不斷上升趨勢。與以往赤字國債或建設國債有所不同的是,在資本市場大發展背景下的國債發行不僅在于其財政功能,更顯示了它作為金融市場工具,調控流動性的功能。國債規模的擴大有利于央行公開市場操作,發行、交易及回購利率的市場化對于市場利率體系的形成有重要意義,由各種不同期限國債的到期收益率形成的國債收益率曲線作為基準利率,成為市場利率結構的重要參照系,也是央行調控利率的重要指針。不過,我國目前國債的期限結構仍偏重于中長期,短期國債較少;銀行間債市與交易所債市仍處于分割狀態,參與債市交易的成員仍然受限;這些狀況都需要在金融市場的進一步發展中得到改善。
長期以來,我國債券市場一直未得到充分發展,企業債券發展速度更是緩慢。企業長、短期債券的發行必將打破長、短期利率市場分割,利率期限結構不合理的狀況,使資金在長、短期債市,資本市場和貨幣市場間自由流動,這對形成合理的利率水平及期限結構無疑具有重要意義。企業長、短期債券以市場化利率發行及交易的方式將作為利率市場化的引擎,引導同樣作為負債融資工具的銀行貸款利率市場化。
隨著資本市場的發展,信息批露制度的健全及信用評級制度的規范,商業票據市場也必將得到進一步的發展。票據市場的發展將為貨幣市場帶來更多的參與主體,擴大其規模和輻射力,貨幣市場利率將涵蓋更多的市場信息,更為有效和有影響力。而這是利率市場化改革中貨幣市場利率形成的必然要求,貨幣市場在利率體系形成及在央行貨幣政策傳導中的重要作用才能得以更好的體現。
(三)資本市場的發展改善貨幣政策的傳導機制,優化金融監管體系
隨著直接融資市場的發展,尤其是短期融資券、企業債券及商業信用的發展,直接融資的重要性逐步提高,銀行在我國融資體系中的重要性逐步降低。另一方面,由于寬松貨幣政策及雙順差所積累下來的充足流動性,商業銀行對數量型貨幣政策的敏感度下降,中央銀行運用數量型工具對商業銀行行為的控制能力下降。在這樣的條件下,僅僅通過對銀行信貸行為的行政控制,其貨幣政策效果將越來越有限;通過市場化手段,尤其是通過市場價格實現貨幣政策意圖,將成為理順貨幣政策傳導機制,提高貨幣政策有效性的關鍵。
中央銀行通過調節銀行業存款準備金率來調整基礎貨幣與貨幣乘數,進而影響貨幣供給以達到控制流動性的目的。法定存款準備金率政策有效的前提是銀行超額準備金利率非常低(接近或為零),防止準備金政策為因較高利率而持有的較高超額準備金所吸收。我國超額準備金利率從2005年3月17日起調低為0.99%,與法定準備金1.89%的利率水平相差0.9%,是歷史上相差最大的(大部分時間兩者差額為0),也是歷史上最低水平。在準備金利率維持較為穩定水平的同時,央行頻繁使用法定存款準備金率政策或對根據經濟形勢變化對利率進行調整。
利率水平的提高或降低直接影響到公司未來凈現金流的折現值,相應降低公司的市場價值,是對股票市場的一種間接調控方式。我國債券市場尤其是國債市場發行規模增大,市場化利率債券的發行將完善和充實資本市場。公司債及短期融資券的發展將利率與實體經濟聯系起來,有利于推動市場利率對實體經濟的影響。在進一步推進利率市場化改革過程中,將市場化利率進一步引入實體經濟,并改善各種利率期限及市場的分割狀態,使得資金價格能真正引導實體經濟資源的配置,有利于加強利率傳導機制,提高貨幣政策的有效性。
央行對國內經濟的調控已逐漸從過去的行政直接干預及通過信貸規模等總量控制,轉變為運用貨幣政策工具如存款準備金率和公開市場操作,通過利率這一資金價格進行間接調控。這在客觀上契合了利率市場化的要求,也為利率市場化條件下央行使用貨幣政策工具間接調控經濟積累了經驗。
目前,針對資本市場的起伏變化,政府往往并未采取直接針對股市的行政干預,而是采取了這些間接影響股市的市場調控手段。這反映了監管理念的變化,行政干預的減少,對市場調節的倚重,為股市及債市的健康發展提供了良好的環境,也正是利率市場化改革所要求的監管方式。同時,我國資本市場的發展使各種相關法律法規逐步得到完善,建立既適合我國國情又符合國際慣例的金融監管法規體系,符合市場化金融運行的要求。有效監管機制的形成及中央銀行監管水平的提高,是利率市場化成功實現的關鍵前提條件。資本市場的發展改善金融監管體系,為我國利率市場化的推進創造了條件。
(四)資本市場的發展推動我國企業及銀行的發展,夯實利率市場化的微觀經濟基礎
國有銀行是我國企業尤其是國有企業融資的主要來源,在我國金融體系中占據著主導地位。資本市場的發展豐富了企業的融資渠道,降低了企業對銀行間接融資的過度依賴,也使得國有企業的預算約束得以硬化,在四大資產管理公司接管了部分存量呆壞賬的基礎上,資本市場的發展使得國有企業產權改革及治理結構進一步完善、融資渠道得以拓展、投資效率得以提高,這些變化使得銀行有時機提高新增貸款的質量,消化原有不良資產,提高整體資產質量,進一步提高資本充足率水平;從而也才能增強銀行作為獨立市場微觀主體的定價及風險管理能力,適應利率市場化改革的要求,進入利率市場化的核心領域即存貸款的利率市場化。
股票市場作為一種重要的融資渠道,既可以滿足我國企業高速發展時期旺盛的資金需求,也有利于現代企業制度的建立、公司治理結構的改善。特別是股票市場的運行機制有利于企業的發展創新,有利于企業提高投資效率,促使其業績大幅增長。股權融資增加企業的股本及所有者權益,使得企業的高資產負債率狀況得以改善,優化財務結構,降低杠桿風險;同時,上市公司增發擴股股本溢價形成的資本公積及留存收益的增加,是股票市場增值功能的體現,有利于公司的進一步發展。另一方面,股票市場作為股份制的核心要素,是深化產權制度改革的重要前提。股票市場的發展及股權分置的解決,使得企業產權更清晰流通順暢,而這樣的產權制度是利率市場化改革的重要基礎。
債券市場尤其是公司債券市場的發展將改變企業過度依賴銀行信貸的局面,促使企業的債務融資結構多元化,降低債務融資成本。企業債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束,促使企業提高投資效率,優化資源配置。我國于2007年8月14日推出市場化特征明顯的《公司債券發行試點辦法》,既是資本市場發展的體現,也是利率市場化的重要進展,體現著資本市場的發展對利率市場化的直接影響,它將利率與實體經濟聯系在一起,必將進一步推動存貸款利率的市場化。
綜上所述,資本市場的發展,投融資方式及機制的增加及市場化,改善了企業及銀行的運行環境,使得微觀交易主體真正享有價格決定權,奠定了進一步推進利率市場化的微觀基礎。
二、結論
資本市場的發展通過促進我國宏觀經濟的穩定發展、繁榮我國金融市場、改善我國貨幣政策的傳導機制和監管方式以及推動我國企業及銀行的發展,為我國利率市場化的進一步改革創造了良好的條件。而資本市場的發展資本項目自由流動的趨勢則在客觀上要求我國加快利率市場化改革進程。因此,我國要進一步發展資本市場,在股票市場深入發展的同時注重債券市場尤其要企業債券市場的發展,并以此為條件和契機穩步深入推進我國利率市場化改革。
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目前的世界可以說是一個經濟飛速發展的社會，在這個經濟大環境中，實證會計理論在資本市場中的應用也逐漸引起了更多人們的關注。為了能夠使其在我國資本市場中具有著更好的應用與發展，就需要我們能夠對其在資本市場中的關系與應用進行全面的研究。
2、實證會計理論內容
對于實證會計理論來說，其主要是由兩個階段所組成的：第一階段，其需要對資本市場以及市場中會計工作的行為進行研究；第二階段，需要重點對企業的會計實務進行解釋與預測，并做好會計選擇與政策方面的實證研究。
2.1 會計及資本市場的關系
在這項內容中，其主要對會計信息在資本市場中所具有的作用進行討論，但是卻并沒有對相關的會計實務完成解釋工作。在這個階段中，財務人員試圖在會計同股票、收益之間尋找某一種聯系，并在此基礎上假設企業也會依據歷史會計準則對財務報表進行編制，且資本市場也會根據此類信息對企業持有的股票價值進行評價。同時，在這個階段中，企業股票價值信息也不完全是由會計提供的，且此時的財務管理理論尤其是資本資產定價模型在對企業價值進行評價的過程中也具有著較大的影響。
2.2 會計政策同會計選擇
在第二階段中，其更加傾向于對企業的會計實務進行解釋，即企業的會計選擇以及會計政策的研究。在這個階段中，財務人員所研究的重點一個是解釋企業為何在某種情況下對一特定的會計方式與程序進行選擇；另一個則是試圖解釋企業在何種原因對下某一會計實務進行選擇，即政策是企業在之前就已經選定的，并以此方式減少企業同股票持有人之間可能出現沖突的成本。
3、實證會計理論在我國資本市場中的應用
3.1 資本市場效率與市場假說
對于資本市場與會計信息來說，兩者之間的關系主要體現在市場假說方面，并由市場假說蘊含著市場中所存在的信息競爭。通過市場競爭力的作用，則會使市場中的財務分析家以及企業投資者會從企業的財務報告以及市場環境中獲得該企業的相關信息。而在證券資本市場中，也有很多的機構、個人等等以資金需求者的角色進入到市場中去尋求科學、合理的資金。與此同時，也有很多的機構與個人作為資金供應者的角色進入到市場來尋找投資以及盈利的機會。在這種情況下，我們則可以認識到當整個證券市場信息為公開、暢通時，就不會存在任何人對證券價格進行操縱。
在我國資本市場發展的過程中，有效市場假說可以說在很大程度上對我國資本市場效率的檢驗工作起到了較大的促進作用，而其所具有的發達程度也在對我國經濟發展水平進行衡量方面具有著標志性的作用。經過一段時間的發展，我國所具有的資本市場也由以往的初級階段變得愈發成熟。在很長一段時間內，財務信息同資本價格之間的關系可以說是西方國家大力研究的一項課題，之所以對該問題具有如此高的熱情，其根本原因就在于資本價格自身所具有的重要性，可以說，資本價格的高低將對社會中每一名投資者的財產產生影響，對于整個社會來說也具有著舉足輕重的作用。對此，現今各國的政府部門對于市場效率這個問題都具有著非常高的關注度。經過西方國家的研究發現，要想對現有的資本市場進行完善、發展，就需要能夠充分的發揮資本市場中所具有的會計信息作用，而正是這種特點的存在需要我們能夠對股票價格以及會計信息之間所具有的關系進行研究，并以此幫助會計信息能夠在我國現有資本市場中發揮出更大的作用，進而獲得資本市場的更好發展。
3.2 信息管制同我國上市公司會計選擇行為分析
對于有效市場假說來說，其在根本上就是將市場中的信息披露作為了對市場證券行情進行左右的一項重要因素。但是，對于我國目前的證券資本市場來說，其并不是一種非常純粹的有效市場，其中還存在著很多的信息不對稱的情況，而正是這種情況的存在使得證券市場所具有的信息披露有效性受到了很大的影響。也正是基于此問題的存在，使得上市公司信息披露實時管制的根本性原因就是使投資者及一般證券市場無法在效益不同的企業之間作出區分。只所以出現無法區分的現象，其主要原因就是公司管理部門對于企業自身的生產、運營等信息進行了具有壟斷特征的控制，并造成了企業會計信息不對稱的情況出現。而根據信息不對稱理論，就會使市場中交易的各方由于自身掌握信息的不同而存在著較大的區別，即公司經營管理者根據這種信息的壟斷將對自己有利的信息進行披露，卻并不利于財產所有者的披露方式，使得財產所有者不能夠通過信息的掌握與判斷對管理層的這種信息披露行為進行詳細的監管。而在這個過程中，企業管理層則會由于比投資者所具有的更多信息使其能夠在市場中一直處于優勢的地位。
對于我國目前的信息不對稱情況來說，需要通過一定的方式對會計信息進行適度的管制。一般來說，政府會通過會計準則的制定加強這種信息管制，而其制定的實質就是會計報告編制者同會計報告利益集團通過一定的合作最終形成均衡的一個過程。對此，就需要我國能夠從以下幾個方面對會計信息進行一定的改革，即前瞻性披露、會計準則國家化、會計計量市價法、風險管理報告以及持續性披露制度。通過這種制度的建立，則能夠在未來資本市場的建設過程中將機會更多的傾向于市場投資者。
五年一個輪回，連續五屆，我們作為主辦單位之一與所有合作者一起，秉承“以媒體的力量，推動中國資本市場的健康發展”這一宗旨，堅定前行。
2012年，我們發起了“中國證券投資放心工程”，在資本市場傳遞“放心文化”，并將中國投資者大會確定為放心工程的年度盛會;
2013年，我們呼吁“重塑理念，重啟股市”，推動中國股市從融資市場向投資市場轉變，充分保護投資者權益;
2014年，我們提出“改革、機遇、紅利”，向改革要紅利;
2015年，我們共同探討“元年：中國資本新時代”;
今天，我們以“小資本，大時代”為主題，聚焦中小微企業融資。
中國小微企業是經濟發展的“輕騎兵”，其工業總產值、銷售收入、實現利稅大約分別占中國經濟總量的60%、57%和40%，提供了75%的城鎮就業機會。作為國民經濟的重要組成部分，小微企業的生存狀態直接關系到國民經濟的健康發展。2011年下半年以來，在中國經濟開始步入低速增長與結構轉型相結合的新歷史時期后，作為中國經濟最活躍的群體也是最脆弱的群體，廣大小微企業受用工成本大幅上升、原材料成本明顯上漲、資金鏈緊張等困擾，生存環境十分艱難，其中融資困難始終是困擾小微企業生存和發展的重要因素之一。加強小微企業金融服務，是金融支持實體經濟發展和穩定就業、鼓勵創業的重要內容，事關經濟社會發展全局，具有十分重要的戰略意義。
事實上，2015年也是證券資訊頻道非常重要的創新年，是證券資訊頻道在傳媒與金融之間再次跨界與創新的一年。CCTV證券資訊頻道發起的“中國中小微企業綜合金融服務平臺”將在這里正式與大家見面。這意味著證券資訊頻道從原先單一的關注二級市場交易增加到關注和報道一、二級市場投資，頻道的衍生業務也從二級市場資訊服務增加到一級市場投融資服務，助力中國中小微企業的融資發展。
關鍵詞：資本市場；獨立審計信用；市場懲罰效應
中圖分類號：F239.省略)以定期或者不定期的方式對會計師事務所與注冊會計師執業結果的質量進行抽檢，并將獲得的執業質量檢查結果通過互聯網與行政公告的形式公開披露，說明檢查發現注冊會計師與會計師事務所的違規行為與存在的問題，以及相應受到的處罰。而當這些處罰信息傳遞到資本市場中，市場在吸收相關信息之后，將對相關主體作出市場回應。由此，提出如下研究假設：
H1：檢查公告公布后，受處罰會計師事務所所屬客戶的市場價值下降。(注：由于在我國只能以會計師事務所的名義承接審計業務，故研究中僅考慮了市場對公告中受處罰會計師事務所的反應。)
檢查公告明確了會計師事務所受處罰的原因，如審計程序不到位、收集審計證據不充分等。這意味著受到處罰的事務所內部管理較混亂，質量控制較薄弱，執業過程中注冊會計師缺乏應有的職業謹慎態度。基于人類認知心理的暈輪效應，投資者將認為對事務所檢查中發現的問題普遍存在于對其他客戶審計執業的過程中，而受到處罰的注冊會計師也代表著該事務所的普遍執業水平。加之公告公布后，媒體對相關財務數據的深度挖掘將促使人們這一認知觀念的進一步強化。因此，檢查公告公開披露后，投資者將可能對檢查公告中受到處罰的會計師事務所所有客戶的財務報告都失去原有的信任，表現為客戶市場價值下降。
H2：在檢查公告中，受處罰會計師事務所未來收益將下降。
會計師事務所的未來收益是客戶量與審計收費的函數。未來市場收益的大小直接取決于客戶量與審計收費的多少。因此，假設H2可以分解為兩個子項假設，即H21和H22。
H21：由于會計師事務所信用水平的下降，導致原有客戶的流失。
檢查公告披露后，受處罰會計師事務所的客戶中，某些上市公司為與其劃清界限，將其選擇解聘失信的會計師事務所，轉而選擇信用較好的事務所作為審計師。因此，檢查公告將給受處罰會計師事務所帶來表現為原有客戶流失的經濟損失。
H22：檢查公告中受到處罰的會計師事務所未來審計收費下降。
檢查公告的披露降低了受處罰會計師事務所的公信力，而由其賦予財務信息的可信度也隨之降低，事務所為維持一定的客戶量將選擇降低審計收費的競爭策略。
三、研究設計
（一）數據來源
筆者以財政部2005年第十一號《會計信息質量檢查公告》為出發點，觀測檢查公告對受處罰會計師事務所未來收益與客戶市場價值波動的影響，(注：選擇第十一號會計信息質量檢查公告為研究事件，因為在財政部至今所公布14期《會計師信息質量檢查公告》中僅第十一號以“點名”的形式將被處罰的8家會計師事務所逐一列出，威懾力較強且為資料搜集帶來極大方便。盡管在以后的檢查中受處罰會計師事務所的數量遠大于此次查出來的8家，但因具體會計師事務所名稱在公告中均已省略，使研究存在一定難度。鑒于資本市場懲罰效應一定程度上具有相對穩定性，筆者認為將研究的時間窗口設定為2005年對結果的有效性影響不大。)驗證資本市場獨立審計信用懲罰效應的存在性。第十一號公告中受到處罰的8家會計師事務所中具有上市公司審計資格的事務所分別為華寅會計師事務所（簡稱華寅）、普華永道中天會計師事務所、岳華會計師事務所（簡稱岳華）、遼寧天健會計師事務所（簡稱遼寧天健）。本文以這4家會計師事務所為研究對象，研究數據來自于巨潮資訊網（http：//省略）、中國股票市場研究數據庫（CSMAR）以及《上市公司速查手冊》。統計分析過程應用Excel 2003和SPSS 13.0軟件完成。
（二）研究方法與模型構建
1.研究方法
事件研究法（Event Study）是分析某一事件作用于社會經濟現象的經典方法。在此用該方法來研究事件前后受到處罰的會計師事務所信息披露對其相關客戶累計超額收益的影響，從而檢驗假設H1。具體而言，首先確定事件、事件日以及界定事件期，(注：在事件被定義為檢查公告公布，并將檢查公告公布的當時交易日設為0時刻。事件期［-80，+20］界定為事件日前80天到后20天這段研究窗口，其中包括估計期［-80，-11］和觀察期［-10，+20］。)然后通過衡量觀察期內特定窗口內超額收益的特征研究市場對該事件的反應。而對于假設H21的檢驗，通過對比受處罰會計師事務所的客戶變動情況與被處罰會計師事務所原信用水平相當的事務所客戶變動情況得出結論。檢驗假設H22審計費用下行變動時，則借鑒張存彥與蔡春教授［7］的研究思路，通過對2003年審計費用數據多元回歸，構建審計費用線性回歸模型，并對比2004、2005年研究對象客戶審計費用的回歸模型預測值與實際值的差異。
2.模型構建
（1）累計超額收益模型
累計超額收益的計算是事件研究法的一個核心步驟。計算樣本股票在觀察期內累計超額收益的模型運用較廣泛的有三種，即均值調整模型、市場調整模型和市場和風險調整模型。(注：均值調整模型是用實際收益率與其均值的差作為超額收益率的估計；市場調整模型則假定公司間的事前預期收益是相等的，但對特定的證券卻不一定是恒定的，它把實際收益率和市場收益率的差作為超額收益率的估計，因為風險資本的市場組合是所有證券的線性組合，該方法顯然具有較強的時序性特征。市場和風險調整模型就是我們所熟悉的市場模型，其理論基礎是市場中任何證券的收益與市場投資組合的收益存在相關性。)其中均值調整模型對特定證券的歷史信息賦予較大的權重，常運用于證券變動與市場總體變動關聯性不大的市場；市場調整模型則適合于特定證券的價格反應模式與市場組合的反應模式存在較高相關度的市場。而研究表明，我國證券市場雖達到弱型有效，但遠不及強型有效，市場模型在我國證券市場實踐中能夠發揮較好的作用。
計算累計超額收益率的具體步驟如下：
① 樣本股票日收益率的計算
本文采用對數差分的方法來計算樣本股票日收益率，其計算公式為：
Rit=lnPit-lnPit-1（1）
其中，Rit為第i支股票在t時刻的實際收益率，Pit和Pit-1分別是第i支股票在t、t-1時刻的價格（本文中為股票的日收盤價）。
② 應用市場模型計算正常收益率和累計超額收益率
i.選取估計期內的上證或深證A股綜合指數作為市場模型的市場指數，并計算出市場指數的日收益率Rmt。
ii.根據市場模型，對第i支股票，其估計期樣本股票的日收益率Rit與市場指數日收益率Rmt的關系為：
Rit=αt+βitRmt+εit（2）
其中，E（εit）=0，Var（εit）=σ2，
t∈［-80，-11］
利用回歸分析方法可以得到市場模型中參數的估計值i和i。
iii.假定i和i在整個事件期保持不變，則用估計出的市場模型預測觀察期樣本股票的期望正常收益率為：
E（it）=it+itRmt t∈［-10，+20］（3）
超額收益率為：
ARit=Rit-R^it t∈［-10，+20］（4）
.計算樣本股票在t期的平均超額收益率
AARt=1N∑ni=1ARit t∈［-10，+20］（5）
N為股票樣本數。
.計算累計超額收益率
CAR-10=AAR-10 CARt=CARt-1+AARt
t∈［-9，+20］（6）
（2）客戶量變化幅度的模型
選取事務所客戶量變化數與事務所客戶量變化幅度兩個指標考察受到懲罰的事務所客戶流失情況，具體公式如下：
事務所客戶量變化數=新增客戶數-解聘客戶數（7）
事務所客戶量變化幅度=（新增客戶數-解聘客戶數）/原有客戶數（8）
公式（7）、（8）中，事務所客戶變化數為正則說明在一定時期內客戶量凈增加；該指標為負數則反映該事務所客戶存在流失，變化后的客戶數量比原有數量要少。而事務所客戶量變化幅度是以相對數的形式反映事務所的客戶變化情況。事務所客戶量變化幅度為負，說明一定時期內客戶流失；該指標為正數則表示事務所的客戶不僅保持較好而且有所增長；如果變化幅度為零，則該事務所的客戶量持平。
（3）審計收費模型
審計收費（Audit Fee）是審計服務供需雙方就審計服務供求所達成的價格。在研究審計收費影響因素的文獻中，運用最普遍的模型原型是根據Simunic（1980）回歸模型中審計收費與公司規模間關系而建立的模型：
LnFee=b0+b1×LnA+∑bi×Ri+ε（9）
公式（9）中，Fee是審計收費的數額，A是公司規模的變量，Ri是影響審計收費的其他變量。
如表1對國內審計收費影響因素的變量和變量計量指標統計結果所示，客戶總資產、控股子公司數目、資產結構、資產負債率、凈資產收益率、事務所類型、所在地區、是否更換審計師、意見類型是在審計收費研究中最常用變量，其中事務所類型、審計意見類型、是否更換審計師以及所在地區是國內學者根據我國情況加入的因素，特別是事務所類型、公司所在地區已被大部分學者檢驗具有顯著的正相關。因此，本文所構建的審計收費模型是：
表1國內審計收費影響因素的變量和
變量計量指標一覽表［10］
變量變量計量結論相關性合計
+-？合計
客戶方面
審計師方面
其他方面客戶規模
業務復雜
風險因素
組織結構
各種特征總資產330033
子公司數目280129
存貨與應收賬款的比重1089
存貨的比重33612
應收賬款的比重70310
資產負債率801321
流動比率1067
凈資產收益率001515
是否虧損2079
ROE是否處于微利0202
ROE是否處于配股線0011
流通股比例0011
是否存在審計委員會0101
是否發行外資股0101
是否國內10（5）大220325
是否國際4（5）大90110
是否經濟發達地區160420
審計師服務年限0202
是否更換審計師111214
是否提供非審計服務
是否非標準審計意見601632
LnFee=β0+β1LnAssets+β2Inratio+β3Reratio+β4SqSubs+β5Leverage+β6ROE+β7Province+β8Auditor+ε（10）
其中，LnFee代表審計費用；LnAssets代表年末總資產；SqSubs代表子公司個數平方根；Inratio代表存貨占資產比重；Reratio代表應收賬款占流動資產比重；Leverage代表資產負債率；ROE代表凈資產收益率（以上各項查詢年報數據并計算得到）；Auditor代表事務所類型（啞元變量：若為國際四大的合作所普華，設為1，否則設為0）；Province代表省份（啞元變量：若公司所在地為北京、上海、廣東、浙江，設為1，否則為0）；ζit代表殘差項。
表2多元線性回歸模型各變量定義說明
變量變量名稱變量含義算式預期符號
LnFee審計費用審計費用的自然對數查詢年報數據并計算+
LnAssets年末總資產上市公司年末資產總額的自然對數查詢年報數據并計算+
SqSubs子公司個數平方根上市公司納入合并報表范圍子公司個數的平方根查詢年報數據并計算+
Inratio存貨占資產比重公司存貨與年末資產總額的比率查詢年報數據并計算+
Reratio應收賬款占流動資產比重公司應收賬款與年末資產總額的比率查詢年報數據并計算+
Leverage資產負債率上市公司負債總額與年末資產總額的比率查詢年報數據并計算+
Roe凈資產收益率公司凈利潤與其凈資產的比率查詢年報數據并計算…
Auditor事務所類型事務所的類型啞元變量：若為國際四大的合作所普華，設為“1”，否則設為“0”+
Province省份公司所在區域啞元變量：若為公司所在地為北京、上海、廣東、浙江，設為“1”，否則為“0”+
ζit殘差項其他因素……
四、實證檢驗結果
（一）超額收益法下的檢查公告公布后市場反應研究結果及分析
選取的樣本是受處罰具有上市公司審計資格事務所除處罰客戶外的其他上市公司客戶共78家，剔除受到財政部處罰的客戶2家、數據不全的4家以及觀察期內發生其他重大事件的6家，共66家樣本公司，并以檢查公告前10個至事件后20個共31個交易日為研究窗口。超額收益分析主要是對觀察期內描述性數據進行統計，即樣本在整個觀察期31個交易日平均超額收益率（ARR）、累計超額收益率（CAR）及T檢驗值。
表1為受到處罰會計師事務所的客戶樣本在［-10，+20］觀察期內的ARR、CAR值。由表1可知，受處罰會計師事務所上市公司客戶的平均超常收益率在公告披露前后負值分布較集中，而累積超常收益率在檢查公告披露第2天開始由正值轉變為負值。
1.平均超額收益率的整體分布
如圖1所示，［-10，+20］窗口期間受處罰事務所客戶平均超常收益率的變化趨勢主要表現為AAR負值天數多于正值天數，而且整體下降的幅度大于上升的幅度；在檢查公告公布的時間窗口［0，-6］內，ARR呈現連續負值的特征；在觀察窗口后期，下降幅度則較大，特別是檢查公告公布后的第17天AAR達到-0.623%。
圖1 研究樣本ARR［-10，+20］期間的動態分布
2.累計超額收益率的變動趨勢
對圖2研究樣本［-10，+20］窗口期內CAR變動趨勢的考察中，可以發現CAR雖然存在一定的波動性，但圖中虛線直觀地反映出CAR總體下降的變動趨勢，在檢查公告公布后下降幅度獲得不斷強化，第20天CAR累積達-2.857%。
圖2 研究樣本CAR［-10，+20］期間的變動趨勢
表2以事件窗口的視角進一步對樣本在［-10，+20］觀察期內的特征值展開描述。盡管圖2表現出CAR公告公布前存在一定的下降，但表1表明，研究樣本公司對公告的事前反應并不顯著，在公告披露第一天后出現并逐漸加強的顯著下降趨勢，則說明檢查公告披露后市場存在一定程度的負面回應。此外，在對對稱窗口以及反映整個觀測期的［-10，+20］窗口檢驗時，筆者發現窗口期越長CAR的變化越顯著。這在一定程度上說明《會計信息檢查公告》披露對投資者預期將長期存在較大的影響。
注：*通過α=0.10的單邊t檢驗；**通過α=0.05的單邊t檢驗；***通過α=0.01的單邊t檢驗。
（二）檢查公告公布后客戶量變化結果分析
基于受處罰會計師事務所的地位與知名度，選取相對應的會計師事務所作為研究控制樣本，比較檢查公告公布之后各年會計師事務所的客戶量變化，考察受處罰事務所客戶的流失情況。
表3 研究樣本與控制樣本的客戶量變化對比
指 標華寅對比組普華永道中天對比組岳華對比組遼寧天健對比組
客戶量變化數-35-5203615
客戶量變動幅度-100%3.78%-12.82%10.01%021.59%5.88%4.37%
表3比較了受處罰會計師事務所與各控制樣本在2004、2005年客戶量變化情況。控制樣本的客戶變化數與客戶變化幅度表現為較穩定的增長，而受處罰會計師事務所中華寅、普華永道中天出現了客戶流失，僅遼寧天健增加了1家客戶。將影響嚴重程度不同對四家受到處罰的會計師事務所排序，即“華寅―普華永道中天―岳華―遼寧天健”。可見，受處罰事件對客戶選擇會計師事務所存在一定的影響，只是對不同類型的會計師事務所帶來的影響程度不一樣而已。這與張存彥、蔡春的研究結果類似［8］。而當筆者將觀測期由2005年進一步拉長到2007年時，研究表明受處罰會計師事務所與各控制樣本客戶量變化差異并不顯著，這說明第十一號處罰公告對受處罰事務所客戶流失的影響隨著時間的推移而逐漸弱化。
（三）運用審計費用多元線性回歸模型的檢驗結果及分析
對審計費用多元線性逐步回歸時，首先在受處罰具有上市公司審計資格的4家事務所除處罰客戶外的其他上市公司客戶78家中，剔除變更會計師事務所的公司、年度審計費用披露中數據欠準確者后，隨機選擇30家公司作為研究樣本，對被處罰會計師事務所的審計費用進行多元線性回歸，然后，運用該模型對隨機選取100家年報審計費用披露清晰的上市公司以2003年數據為基礎預測未來兩年的審計費用，并與之實際審計費用進行對比，驗證受處罰會計師事務所審計收費是否下降，如表4―5。
表4審計費用多元線性逐步回歸的結果(注：逐步回歸中，檢驗發現Province、Inratio Reratio并不顯著，故被刪除。)
指標變量非標準化系數標準化系數
BStd. ErrorBetatSig.
（Constant）5.4721.6483.3170.002
LnAssets0.3010.0730.3683.7240.001
SqSubs0.1450.0640.2192.2850.026
Leverage1.1010.3920.2362.7710.089
ROE0.7690.3780.2012.2150.030
Auditor0.5840.1540.3803.5520.001
R SquareFSig.（Prob.>F）Prob0.732
21.041
0.000
5%
表4表明，審計費用多元線性回歸中上市公司資產規模、所屬子公司數量、資產負債率與凈資產收益率，以及會計師事務所類型對受處罰會計師事務所審計費用的高低有著73.2%的解釋力。因此，受處罰事務所審計費用多元線性回歸的預測模型為：
LnFee=5.472+0.301LnAssets+0.145SqSubs+1.101Leverage+0.769ROE+0.584Auditor（11）
表5 預測審計費用與實際審計費用的T檢驗
Paired Differences
MeanStd.DeviationStd. ErrorMean95% Confidence Interval of the Difference
LowerUppertdfSig.（2-tailed）
LnFee30―PLnFee300.19940.906370.084270.03050.38492.415990.021
表5表明，運用審計費用多元線性回歸預測模型所計算的審計費用預測值與其實際值在5%的顯著水平上存在差異。審計收費并沒有因為會計師事務所受處罰而降低，卻反而出現了上升，這一結果顯然相悖于H1中市場對其他客戶市場反應的檢驗結果。這說明受處罰會計師事務所收費隨信用水平下降而降低的市場懲罰作用沒有得到發揮。有學者在解釋這一現象時，認為是受處罰會計師事務所需要改進審計程序、增加審計證據而產生成本壓力的結果。然而，筆者認為導致這一現象出現的原因究竟是哪一種情況尚值得后續研究中進一步思考。
五、研究結論與局限性
以上是筆者關于資本市場審計信用懲罰效應的實證研究。檢驗結果表明，假設H1成立，檢查公告公布后受到處罰的會計師事務所其他客戶的市場價值出現較顯著下降且幅度在觀測窗口期內逐步強化，市場公告披露存在一定程度負面回應。而假設H2僅得到部分證實，其中在對假設H21的檢驗中發現，短期內受處罰事件對事務所客戶的流失存在影響，且影響程度因會計師事務所的規模與性質而異，但長期觀測的結果表明該事件對事務所客戶量變動幾乎沒有影響，故H21并未獲得長期數據的支持；假設H22不成立則說明事務所受處罰并沒有導致審計收費下降。可見，處罰公告并沒有對事務所未來收益產生實質性的不良后果，僅證實了我國資本市場“弱勢”獨立審計信用懲罰效應的存在性。
而我國資本市場獨立審計信用懲罰效應不明顯的原因，可能與我國監管信息透明度不高，各監管部門檢查公告雖然多但不及時，尚未形成合力，公司信息披露中存在人為性遺漏以及投資者對獨立審計失信行為缺乏敏感度等有關。對于獨立審計信用懲罰效應的改善不僅要賴于監管機構協調化、監督檢查常規化與制度化，還需要從公眾信用意識與監管手段的提升入手，而這正是獨立審計信用監管機制運行效率保障研究中需要解決的關鍵問題。
此外，本文研究僅對我國資本市場獨立審計信用懲罰效應進行實證檢驗，而未針對獎勵效應展開實證分析。鑒于數據可獲得性方面的考慮，主要選取的是2003―2005年度經驗數據，盡管在觀測窗口上已將市場反應研究的觀察期延伸為［-10，+20］，將事務所客戶量變化的觀測期拉長到2007年，而更精確的結論如H22的進一步驗證與分析不僅依賴于長時間窗口的數據樣本，更需要從時間序列的角度以1999―2008年《會計信息質量檢查公告》為切入點逐年研究其市場回應，描繪資本市場獨立審計信用懲罰效應整體動態演進的過程。這些既是本文研究局限性所在，也是筆者未來研究的拓展方向。
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【關鍵詞】距離衰減；資本市場；非線性回歸；河南
1.研究背景
發達的資本市場為經濟發展提供了必要的物質支持，對于促進經濟發展起到了不可小覷的作用。對于資本市場的界定，經濟學和金融學從不同的角度得出略有差異的結論。目前學術界主要遵從的是金融學的劃分方法，即認為資本市場是長期資金市場，包括證券市場（股票市場和債券市場）和銀行信貸市場。由于股票市場的信息公開度高，對于資本市場的研究視角也多集中于此。從數據的可靠性和易得性角度進行考慮，本文對于河南資本市場的研究對象也限定于河南省內在A股上市的上市公司。由于體制因素等影響，我國的資本市場并不存在區域資本市場，對河南資本市場的發展研究主要著眼于資本市場的區域發展。
2.河南資本市場概況
截至2011年12月31日，河南省共有境內掛牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，創業板上市公司8家，上市公司數量居全國第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，國有控股公司30家，民營控股公司31家，外資控股公司2家。行業分布方面，63家公司涵蓋了煤炭開采、超硬材料、有色金屬、汽車制造、電氣設備、食品醫藥、農業養殖、文化傳媒等行業。①
3.河南資本市場發展規模省內比較——距離衰減視角
距離衰減原理的實質是地理要素間的相互作用與距離有關，在其他條件相同時，地理要素間的作用與距離平方成反比。資本市場中心的影響隨距離增加而減弱也是距離衰減的一種類型。②從資源配置效率對經濟發展的貢獻角度來看，由于資本市場能提高資源配置效率，因此，要素稟賦在空間分布上就更傾向于流入資本市場較為發達的地方。可以說，經濟的發展和資本市場的發展呈正相關，且相關系數值非常大，這一點從國內外資本市場與經濟發展的關系上可以很容易得出結論，也是本文分析的一個基本假設。
3.1 研究變量的選擇
（1）自變量的選擇
本文借鑒宋緒欽（2010）通過地區臨接關系對各區域與中心城市距離的劃分方法，得到河南省內18個地級市對鄭州市的相對距離，如下表1。距離定義以各地級市與鄭州市的地理位置為標準，如，定義鄭州為0，則洛陽與鄭州在地理區位上相連接，則定義為1，而將平頂山市定義為2，依次類推。
（2）因變量的選擇
衡量資本市場的發展狀況，可以從市場規模和效率兩個視角展開。借鑒LLSV（1997）度量資本市場發展規模的指標，本文選擇市場資本化程度、百萬人口上市公司數來衡量河南資本市場的發展狀況。其中，百萬人口上市公司數（Y1）主要描述了資本市場的發展規模，而市場資本化程度（Y2）則重在描述資本市場對資源的配置效率。因為在國內目前已有的文獻中搜集地級市的市場資本化程度數據非常困難，因此，本文用上市公司股票總市值占GDP這一指標代替。詳細數據見表2。
表2中，鶴壁市截至數據統計期限沒有在A股上市的公司，故其Y2指標為0，濟源市指標偏高主要是由于其GDP數值偏低造成。
3.2 分析過程
本文的研究思路是通過數據發現地理位置差異（X）對資本市場發展規模（Y1）及效率（Y2）的影響程度。首先分別對Y1與X，Y2與X進行雙變量相關分析，得出結果見下表3、表4。從輸出結果中可知，Y1與X在0.01的顯著性水平上否定了二者不相關的假設，即地理位置差異與資本市場的發展規模存在顯著負相關關系。而Y2與X的pearson相關系數為-0.086
可見，地理位置的差異是造成各地市資本市場發展規模產生差異的原因之一，而并不對該地區的市場效率產生影響。也就是說，距離衰減理論在市場寬度的解釋上有效而在市場效率的解釋上缺乏數據支撐，除距離之外的其他因素是造成市場效率差異的原因。為了得出更為精確的得出位置差異對市場規模的影響模型，本文擬對Y1與X進行回歸分析。因為現有關于距離衰減的研究中大多比較認可非線性模型，因此對Y1與X進行非線性回歸后得出結果見表5。
3.3 分析結論
（1）鄭州作為河南省的政治經濟中心，其對省內各地市資本市場規模的輻射效應存在隨距離衰減的現象。在分析過程中，通過數據的非線性回歸也得出了相應的距離衰減模型，通過回歸模型可以進一步對各地市市場規模指標進行測算。
（2）從河南省內部上市公司的絕對數量上看，位居河南資本市場前三甲的是鄭州、焦作和洛陽，但是從城市資本化程度來看，洛陽并未排入前列。這主要是由于洛陽上市公司的融資規模除2012年上市的中信重機股份有限公司較大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后資本市場的發展中，除了關注上市公司數量之外，還應關注融資規模，提高資本化程度。
4.構建“1-2-3”發展模式，完善河南多層次資本市場體系
目前國內對發展多層次資本市場的呼聲一片，而中央政府的政策取向也說明了發展多層次資本市場的意圖。從中關村科技園的成立，到上海張江高新產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區被列入試點，“新三板”市場不但滿足了中小企業對資金的需求，也為企業進入主板及中小板市場起到了緩沖作用，河南也應當抓住機遇通過構建“1-2-3”模式逐步發展多層次資本市場。
“1-2-3”模式指“1個目標，2個層次，3個步驟”，“1個目標”是指應努力培育更多企業進入主板及創業板市場。“2個層次”是指在培育企業進入主板和創業板市場時可以借助全國性OTC市場層次和區域中小企業產權交易市場層次，對于擬上市公司進行“篩選”，爭取培育出更多優秀的上市企業。“3個步驟”是指：（1）將我省技術產權交易所改造成區域性中小企業產權交易市場，探索各區域內高成長的小企業產權流通方式。（2）將個區域內產權交易市場改造成區域OTC市場，主要服務于河南無法在全國OTC市場掛牌的中小企業。（3）培育鄭州、洛陽兩個國家級高新區內的高科技企業進行全國OTC市場，進而進入創業板及主板市場。同時，兩大開發區應聯合申請創建代辦股份轉讓系統試點，對中關村科技園、上海張江高新產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區進行實地調研，吸取經驗，一旦爭取到試點改革的政策，即可借助“以高帶低”的效應，為兩個國家級高新技術開發區的科技企業股改后直接融資，開辟更為便利的“轉乘樞紐”。
5.保障發展模式實施的建議
5.1 塑造具有農業優勢的“河南板塊”
河南省是農業大省，小麥、煙草種植面積都位居全國之首，利用河南的資源優勢發展農業類上市具有資源優勢。而從目前農業板塊上市公司的地域分布看，湖南的農業上市公司最多為8家，山東7家，新疆7家，而河南省僅有雛鷹農牧1家，加上好想你、華英農業等農產品加工，其總數也不超過上市公司的10%。政府相關部門應引導涉農公司如，農業、農產品加工、畜牧業、畜產品加工等農業產業化類公司，利用在河南的區域特色和優勢積極上市，通過資本市場的運作做大做強。
5.2 發展“承東啟西”的交通板塊
河南地處中原，是東西銜接的紐帶，具備發展交通物流業的條件，中原高速的上市極大促進了河南高速公路的發展，也為河南發展全國區域的物流業提供了可能。隨著B2B、B2C等多種電子商務交易模式的發展，物流業也在高速發展。而我國現有的發展狀況是隨著東部資源日益緊缺，更多的資本將發展的目光落到了中西部豐富的資源上來。河南可以利用這個機遇大力發展交通運輸企業，通過培育更多交通類企業上市擴大其發展規模，于此同時積極鼓勵物流業的發展，使河南成為全國的樞紐。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板塊
河南具有豐富的旅游資源，洛陽、開封、安陽、鄭州均為中國歷史名城。地下文物居全國第一位，地上文物居全國第二位，全國平均每八件文物就有一件在河南。有堪稱“國寶”的國家重點文物保護單位54處，有世界文化遺產洛陽龍門石窟一處。天下第一名剎登封少林寺、宋代最繁華的大都市開封宋城、甲骨文的故鄉安陽殷墟、海內外華人尋根問祖的圣地新鄭黃帝故里等。2011年河南共接待海內外游客3.07億人次，旅游總收入2802.06億元，占GDP收入的12%，發展旅游業即和國家“十二五”產業發展規劃的思路相符，也可以充分將河南的旅游資源優勢轉化為經濟增長動力。但是，目前河南沒有1家旅游類上市公司，現有的本土旅游企業組織結構松散，治理機制不完善。政府應鼓勵行業中規模較大的企業進行兼并整合，通過資本市場運作完善治理機制，增強抵御風險的能力和市場競爭力。
注釋：
①數據來源：中國證券監督管理委員會河南監管局網站資料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋緒欽.中國資本市場中心對各地資本市場發展影響的距離衰減實證[J].地域研究與開發[J].2010（29）.
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關鍵詞：風險資本；財務治理；交易成本；契約
中圖分類號：F234.4
文獻標識碼：A
文章編號：1003―7217(2008)06―0052―04
新制度經濟學是當代非主流經濟學的代表，是過去30多年非主流經濟學中發展最為迅速、最富有成果的領域之一。它由產權理論、交易成本理論、理論和制度變遷理論組成，其中交易成本理論和理論構成企業契約理論的兩個主要分支。新制度經濟學將注意力集中于制度和結構本身，分析制度結構與資源配置和經濟發展的關系。其中“制度是一系列被制定出來的規則、守法程序和行為的道德倫理規范，它旨在約束追求主體福利或效用最大化的個人行為”。也就是說，制度(Institution)是一系列對人的行為施加約束的正式和非正式的規則。公司財務治理屬于制度財務學研究范疇，它是從財務的社會屬性(產權契約關系)出發，以財權流為主要邏輯線索，研究如何通過財權在公司內部的合理配置，形成一組聯系各利益主體的正式與非正式制度安排，以期達到維護投資者利益的根本目的。因此，從本質上說，財務治理是一個關于財權配置的合約安排。資本結構是財務治理的基礎，激勵約束機制的構建是財務治理結構的內核。在風險資本市場，由于人力資本在企業組織租金創造中的作用不斷上升，使得人力資本所有者在企業財務治理制度安排中處于一種十分重要的地位，進而使得風險資本市場財務治理機制與物質資本占主導地位的企業相比有顯著的區別。風險資本市場財務治理機制在很大程度上是金融創新和技術創新過程中，物質資本與人力資本在企業內部既相互依賴又相互制約的結果。本文主要運用經濟學的基本理論和原理尤其是新制度經濟學理論對風險資本市場財務治理機制進行剖析，以期為風險投資研究提供一種新的方法論基礎。
一、現代企業理論視角下的風險資本市場財務治理的本質考察
風險資本市場是包括風險投資者、風險資本家和風險企業家在內的各類要素所有者之間自由、自愿進行產權交易而形成的一種特殊契約集。上述各個要素所有者進入契約的目的是為了獲得最大報酬。一個最小化交易成本的風險投資契約必須能夠為上述相關要素所有者帶來具有吸引力的報酬，以吸引他們將要素中的某些產權讓渡出來，并由一種特殊的契約鏈將這些要素凝結成一個有機整體來參與市場競爭。為此，各要素所有者的產權如何界定、如何定價、如何保護等就成為風險資本市場企業制度選擇的關鍵問題。
企業財務治理機制是一系列關于財權如何在要素所有者之間合理配置的制度安排，是企業制度選擇的焦點。企業財權是一系列有關如何支配企業財務資源的權利束，最核心的包括剩余財務索取權和剩余財務控制權。風險資本市場財務治理機制實質上是如何在風險資本投資者、風險資本家和風險企業家這三類要素所有者之間配置剩余財務索取權和剩余財務控制權，是為了降低三者之間的產權交易成本而從財務角度設計的一種制度裝置。與其他企業財務治理機制不同的是，在風險資本市場財務治理機制中，集中了風險資本投資者和人力資本所有者二重身份的風險投資家成為最重要的財務治理主體，無論是剩余財務索取權還是剩余財務控制權都極大地向其傾斜，這是風險資本市場財務治理機制最突出的特點。具體來說，在風險投資者與風險投資家的融資契約中，契約賦予作為人的風險投資家擁有比一般公司制企業中的人更大的剩余財務索取權和剩余財務控制權；在風險投資家與風險企業家的融資契約中，契約內涵了企業財務控制權相機轉移功能，賦予作為委托人的風險投資家擁有比一般公司制企業中的委托人更大的財務控制權。
二、創業投資基金財務治理機制的制度經濟學分析
在風險資本市場上，除了少數投資者如天使投資者，采用直接向風險企業投資的方式外，大部分投資者采用間接的方式即通過成立風險投資基金的方式向風險企業進行投資，并且風險投資常常采用有限合伙制這一企業組織形式。在有限合伙制的財務治理架構下，作為普通合伙人的風險資本家通常只提供占總額1％的出資承擔無限責任，獲取大約20％的利潤；投資者作為有限合伙人提供占出資總額99％的資金，獲取80％的收益，承擔有限責任，并由風險資本家行使主要的投資權利。與投資者直接從事風險投資相比，投資者通過風險投資基金進行投資增加了一個中間環節，形成了投資者與風險投資家的“委托一”關系，風險投資家獲取遠遠超過其出資比例的利潤分成和運作風險投資基金的權利，增加了成本。既然如此，有限合伙制風險投資基金為什么會成為風險投資的主要組織形式呢?美國法學家波斯納在他1973年出版的《法律的經濟分析》一書中給出了協議中權利安排應遵循的一般性規范：“如果市場交易成本過高而抑制交易，那么權利應該賦予那些最珍視他們的人”。這一結論被稱為“波斯納定理”。科斯在《生產的制度結構》一文中曾表述過相同的思想，他指出契約安排的理想狀態顯然是權利應配置給那些能夠最具生產性地使用權利并且有激勵他們這樣使用的動力的人。具體來說，在有限合伙制風險投資基金財務治理框架下，剩余財務收益權和剩余財務索取權向風險投資家一方傾斜是以下條件為前提的：(1)風險約束。風險投資的經營風險是以非均衡方式配置在投資者之間：風險投資家作為普通合伙人雖然出資額只占1％，但要以其財產為限承擔無限責任。因此，一旦風險投資運作失敗，不僅風險投資家的出資不能收回，甚至會對風險投資家個人財產構成威脅，這種非均衡的風險配置方式有利于抑制風險投資家濫用財務控制權的行為。(2)聲譽約束。風險投資家與風險投資者之間的博弈是一種重復博弈。聲譽模型認為，當博弈重復次數足夠多時，參與人就傾向選擇合作行為。在風險投資的委托一活動中，風險投資者為了贏得風險資本投資者的信任，進而能夠在以后的融資活動中從風險資本市場籌集資金，風險投資家傾向于最大化投資者效用的行為。(3)最關鍵的一點是風險投資家的人力資本的特點決定了風險投資基金中剩余財務收益權和剩余財務控制權向風險投資家一方傾斜。有限合伙制風險投資基金能夠存在和發展的原因，無非是這種組織能夠創造大于每個投資者單獨進行投資時的收入。在風險投資
活動中，最關鍵的資產不是物質資產而是人力資本，人力資本是組織租金(organizational rent)或組織盈余創造過程中最活躍的因素(surplus)。與普通的風險投資者相比，風險投資家享有有關風險投資方面的知識、技能和經驗等優勢，具體包括識別風險投資項目、評價風險企業家團隊、向風險企業提供增值服務等方面的特長，這是風險投資家獲取超額剩余財務收益權和剩余財務控制權的基礎。另一方面風險投資家提供的勞動難以直接定價，使得企業剩余財務索取權和剩余財務控制權在風險投資家與風險投資者之間分配時更多地向前者傾斜，以降低二者之間的產權交易成本。
三、風險企業財務治理機制的企業契約理論分析
風險企業的財務治理機制主要涉及如何在以風險投資家為代表的出資者即委托人和以風險企業家為代表的人之間合理配置剩余財務索取權和剩余財務控制權。如前文所述，與其他企業相比，風險企業財務治理機制最突出的特點是風險企業的剩余財務索取權和剩余財務控制權向以風險投資家為代表的出資者傾斜。當風險資本進入風險企業時，風險企業不僅要出讓一部分剩余財務索取權，同時要出讓一部分相對于風險資本出資比例更高的剩余財務控制權，而作為人的風險企業家在風險企業擁有的剩余財務索取權和剩余財務控制權受嚴格限制，其所擁有的索取權與控制權則不及風險投資基金中的人――風險投資家。
風險企業的財務治理主要涉及兩類治理主體，即作為委托人的風險資本家和作為人的風險企業家。由于新生的風險企業不確定性高，面對的管理問題、技術問題和市場問題更加復雜，風險資本家和企業家之間的委托關系中信息不對稱性更強。因此，風險企業的財務治理的主要內容是如何在信息高度不對稱的背景下，在風險資本家和企業家之間合理劃分風險企業的財務控制權。從總體上講，風險企業的財務控制權呈現出明顯的狀態依存性：在風險企業早期，利潤很低甚至不盈利，風險資本家掌握風險企業的財務控制權：隨著風險企業的發展，財務狀況的改善，企業財務控制權逐漸向作為創業者的風險企業家一方轉移。換言之，風險企業的財務控制權是一種典型的狀態依存權。風險企業財務控制權具有相機轉移的特征。風險資本家的相機治理是風險企業財務治理的核心。所謂相機治理指的是根據企業經營狀況作出治理安排，平時風險資本家主要為企業提供管理、財務、市場營銷方面的支持性顧問服務，并通過董事會等機制了解和跟蹤企業經營狀況，一旦企業陷入困境，風險資本家才會采取非常措施，調整企業發展策略，更換管理人員，甚至將企業清算和轉讓等。風險企業通常采用可轉換優先股融資方式吸收風險資本。不同的金融工具代表不同的融資方式和不同的資本結構，從而也意味著不同的財務治理結構。由于風險資本家持有的優先股享有投票權，所以，風險資本家保持了對企業的控制權，這是風險企業財務治理特有的現象。分階段融資即風險資本家采用分階段投資的方式，其財務治理作用表現在它可以使風險資本家對風險企業的前景和企業家表現進行周期性、階段性的重新評估，然后根據評估結果選擇是否注入資金，從而減少錯誤決策，控制投資風險。
風險企業的財務控制權的配置決定了企業相關利益主體在財務治理中的地位，是企業財務治理機制的關鍵內容。風險企業財務控制權的配置主要是由風險資本家人力資本的特點、風險企業的特點以及風險企業家特點決定的。就風險投資家而言，其掌握的財務控制權主要屬于財務決策控制權。風險資本家的財務控制權源于兩方面：一方面，因為風險資本家是特殊的企業家，對風險企業而言，風險資本家不僅向風險企業提供風險資本，還提供自身的人力資本，后者表現為風險資本家向風險企業提供增值服務，包括推薦管理人員、引進外部資金、健全內部財務管理制度以及將風險企業帶入資本市場，如向風險企業提供IPO服務等。另一方面，作為投資者的風險資本家參與風險企業內部財務治理，分享剩余財務控制權是為了對以風險企業家為代表的內部人行為實施監督、約束和激勵，以更好地控制和規避各種風險。風險投資家面臨的風險包括：(1)道德風險。Aghion&Bolton(1992)認為，與單純追求資本報酬最大化目標的投資者不同，缺乏初始財富的風險企業家不僅追求貨幣收入，而且還要追求不可讓渡的私人收益，比如在職消費、閑暇時間等，結果風險企業家就有偷懶，或者采取一些不利于風險投資者利益的行動。(2)與風險企業早期創業活動相聯系的一些特殊投資風險。主要包括：首先，風險企業家創意的真實性。風險投資家在向風險企業家投資的活動中，面臨的最大風險是那些在事前被認為很有價值的創意，在事后可能證明沒有價值。在風險投資家看來，風險企業家吸引風險資本的一個主要原因是后者發現并掌握了某種潛在的市場獲利的信息或知識，如某種新的市場需求，某種有市場前景的關鍵性技術。然而，這種潛在的獲利機會或創新所包含的經濟價值具有很大的不確定性，當風險資本家將資金投入風險企業后，往往形成專用性很強的物質資產，被鎖定在風險企業，一旦項目被確認沒有經濟價值時，風險資本家的投資就會變成沉淀成本而蒙受相應的損失。其次，風險企業家組織能力的不足。在風險企業家實施創意之前，其所擁有的某種獲利機會或創新所包含的經濟價值還處于潛伏狀態，只有當風險投資家將企業帶入順利地運作之后，上述獲利機會或創新才會恰當地物化在企業當中。換言之，風險企業家或企業家團隊所具有的領導才能或者企業家能力是決定潛在的獲利機會或創新能否成功轉化為現實企業的關鍵。而風險企業家能力往往是其私人信息，對于那些初次創業的風險企業家而言甚至連他本人難以對其能力作出客觀的評價。
綜上所述，在風險企業財務治理機制中，可轉換優先股和分階段融資既是風險資本家與風險企業家融資契約中的重要融資方式，又是風險企業重要的財務治理工具。雖然在創業過程中，風險資本家與風險企業家的權利多以股權形式存在，但是，作為外部投資者的風險資本家獲得了某種優于風險企業家的控制權。顯然，這種現象有悖于“一股一票”的投票規則。其產生的根本原因在于風險投資者除了面臨主流經濟學所描述的“道德風險”以外，更重要的還面臨一些特殊的風險，包括風險企業家創意的不真實，企業家能力的不足。在風險投資家與風險企業家的產權交易中，以可轉換優先股和分階段融資為主要內容的融資契約賦予了企業財務控制權相機轉移功能，進而極大地降低了風險資本家與風險企業家之間的產權交易成本，這是提高風險企業財務治理效率的關鍵。
四、我國風險企業財務治理機制創新的基本思路
與美國等西方發達國家風險資本市場發展環境不同，我國風險資本市場的發展受產權制度環境和人文環境的影響，風險企業的財務治理機制存在以下主要缺陷：(1)企業家和關鍵技術人員的地位沒有在企業所有權中得到反映。(2)產權不清晰。由于歷史和政策原因，許多高科技企業存在產權不清尤其是在民營科技型企業中更為突出。(3)內部人控制嚴重。我國大部分國有企業都是在政策、法律不健全的條件下依靠自我創業發展起來的，在企業發展過程中，以創業者為核心的企業管理層為此付出極大努力，成為創業企業最核心的要素所有者，由此形成了以創業者為核心的企業管理層在企業內部的絕對權威和對企業控制權。加之，中國傳統文化中人們對權利的盲目崇拜，使得企業創業人員對風險企業的控制權賦予極高的私人價值，從根本上排斥外部人對企業控制權的滲透，這也就限制外部具有比較優勢的生產要素如風險資本進入企業產權的通道。
一、資本利得稅對比現行稅制的優越性分析
當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌?埂憊泄稍薟渙魍ǖ摹八鶚а薄t諞患妒諧∫胱時糾盟安喚鍪墻飪泄閃魍煙獾腦砍祝宜哉鱟時臼諧〉墓娣斗⒄共撓跋臁j紫齲導噬轄檔土艘患妒諧〉氖找嫠劍雜諫旯撼殺競艿偷鈉脹ㄍ蹲收呃此擔魎耙院筧勻荒芄槐vせ竦媒蝦玫耐蹲適找媯壞雜諫旯撼殺窘細叩娜謐噬旯豪此擔魎敖贍蓯蠱涿媼倏魎穡灰虼耍魎敖糝迫謐噬旯盒形岣呱旯褐星┞剩傭；ひ患妒諧蹲收叩睦妗f浯危菟盟爸頻某罾勱潁雜謖欠螅ㄍ切∨坦桑┑幕箍梢栽?0%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。
2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。
一、傳統資本預算模式及其存在的問題
傳統資本預算模式主要涉及兩個方面：一是投資項目決策原則或方法。例如，企業通過凈現值指標判斷投資項目是否可行。二是在企業內部資本約束條件下，管理者在眾多可投資項目中進行決策的方法。即如果某一期間企業資本預算不足以滿足所有可投資項目的資金需求，那么，管理者必須要在這些項目中進行資本分配。例如，管理者可選擇凈現值最高的一組投資項目。值得注意的是，這種情況是假設企業資本預算只受到企業內部可用資本的限制，而沒有考慮外部資本。
實踐證明，傳統資本預算模式中對投資項目的評價和約束條件下的資本分配兩個方面在所有大型企業（或企業集團）中是同樣必要的。而大多數企業對于資本預算所需資金首選內部留存利潤，外部債務和權益資本籌資是次要的資金來源。
但是，傳統資本預算模式存在以下幾個重要的無法解決的問題：
1．資本來源的局限性。傳統的資本預算模式只是就企業所擁有的可用內部資本，借助于評價指標，來選擇某些或全部凈現值為正的投資項目，而在實際投資項目評價指標運用中很少考慮通過舉借外債、發行股票或暫停發放現金股利等方式來滿足凈現值為正的投資項目對資金需求的情況。形成這種情形的原因可能是：（1）外部籌資成本較高；（2）企業管理者比股東對投資項目具有更加樂觀的估計，而且資本約束條件下的資本預算是使管理者僅接受凈現值最高的投資項目的一種方式。
2．投資項目評價細節方面存在問題。在大多數公司理財教材中，關于資本預算的學習，一般只是講述投資項目評價指標中所需現金流量和貼現率的估計方法，并在此基礎上計算項目的凈現值。但是，教材沒有明確在企業投資項目評價中是什么人最終產生了這些估計。如果估計這些指標的人是通過虛夸項目盈利性以獲取個人利益的話，那么就會使企業的資本預算出現問題。
3．公司總部和分部經理在資本預算模式中的地位不明確。企業集團總部中的高層管理者和集團中各個分部經理應該在什么時間，以什么理由，采取什么方式加入資本預算過程，傳統資本預算模式中并沒有明確這一點。實踐中，有的企業集團，總部高層管理者只是參與資本預算過程中的最終決策。還有的企業集團，在資本預算中，明確指出將某一客觀標準，如凈現值指標，作為企業集團接受或拒絕某一投資項目的標準，而且這個標準被事先告知所有提出項目申請的各個層次的管理者，這些管理者據此自己判斷，假設企業集團擁有足夠的資金，其所提出的項目能否被投資；而總部高層管理者只能在資本約束條件下才介入資本配置過程。
二、內部資本市場理論在企業集團資本預算中的運用
作為近期國外學術界一個新興的研究領域，內部資本市場是公司高級管理層將公司有限的可用內部資本，在公司內部各個層級的管理者所提出的競爭性投資項目中進行資本配置的一種機制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。內部資本市場主要研究作為權力中心的公司總部與各子公司、經營分部之間由于信息、激勵等而產生的內部投資、融資等資源分配特征、效率及其經濟后果問題。企業內部資本市場的建立對企業經營效益有正反兩方面的影響：一方面，可以有效地解決籌資及投資不足的問題，從而提高經營效益；另一方面，也會導致對項目的過度投資或選擇一些不該投資的項目，對企業的整體效益產生消極的影響。
企業集團內部資本市場的存在，既促進了內部資本市場理論的產生和發展，也在一定程度上有助于我們更好地運用內部資本市場理論，正確理解資本預算實務，解決傳統資本預算模式中存在的問題，豐富和發展資本預算理論和內容。
1．資本預算中所需的內部資本優于外部資本。從內部資本市場理論產生的背景上看，理論和信息不對稱理論很好地解釋了為什么從事資本預算的企業集團，一般只是考慮內部資本作為資本預算的主要資金來源，這是因為外部債務籌資會使企業和債權人之間由于利益沖突而存在問題，外部權益資本籌資會由于信息不對稱而出現矛盾。
Gertner、Scharfstein 和Stein（1994）提出了公司總部所管理的內部資本市場優于外部資本市場的另外兩個原因：（1）加強了監督。即使內部和外部資本提供者具有相同的監督能力，內部資本提供者也會進行更為嚴格的監督。這是因為內部資本提供者具有資產的剩余控制權，因此，他們能夠從監督中獲得更多利益。（2）更好地配置資產。當公司總部擁有多個業務相關的子公司或事業分部時，這將使企業集團的內部資本市場具有一定的優勢。如果一個子公司或事業分部的業績較差，它的資產將被重新配置，直接地與公司總部的其他資產進行合并。相反，外部資本提供者將不得不把資產出售給其他使用者，而且往往不會得到其全部價值。
2．內部資本配置中采取一定方法解決資本預算所需的信息問題。如前所述，現代財務理論關于資本預算模式的細節方面存在問題。如傳統的凈現值法缺乏有關資本預算過程的一些重要細節的處理方法，這些細節的缺失會導致不完善的資本預算決策。Harris 和Raviv（1996）提出對于具有多層次、多分部的企業來講，大多數關于資本預算的關鍵信息是在公司內部產生的，被不同層次、不同分部的管理者所掌握，而不是被公司總部的高層管理者所掌握。因此，企業必須要決定，不同層次、不同分部的管理者是被授權在他們所掌握的投資項目信息基礎上進行資本預算決策，還是被命令將投資項目信息與公司總部高層管理者分享，以使高層管理者決策內部資本的分配。換句話說，企業所采用的資本預算模式支配著不同層次上的管理者產生和分享投資項目信息的方式，而且決定了授權給誰，在什么情形下授權的問題。
在內部資本市場的實際運行中，通常是要求各個層次的管理者定期向高層管理者提供資本預算項目信息，而這些高層管理者運用這些信息將內部資本在所提出的投資項目間進行分配。然而這一過程產生了信息不對稱與沖突。各個層次的管理者可能由于個人激勵補償問題而夸大他們所提出投資項目的潛在收益，因此，當高層管理者試圖查明這些項目的真實收益時，往往面臨信息上的劣勢。
高層管理者有兩種措施可以控制這種情況：一是高層管理者可以進行投資項目事后審計，判斷他或她從事的投資項目是否無效。但事后審計是一種“亡羊補牢”的措施。二是高層管理者可以對某一管理者提出的項目進行事前審計。不幸的是事前審計成本太高。Harris 和 Raviv（1996）提出一種折衷的方法，高層管理者只對那些可能有問題的管理者提出的投資項目盡可能進行事前事后審計。進行審計的可能性與要求的資本規模有關，如果事前審計表明項目是不盈利的，就不會將資本分配給管理者所提出的項目。
3．公司總部在資本預算中進行有效的內部資本配置。Stein（1997）提出在內部資本市場中具有競爭性的項目之間分配內部資本的一些問題。內部資本市場在資金有限的資本預算情況下會使各分部之間產生有效的競爭。這是因為，不像外部資本市場，管理內部資本市場的公司總部擁有從事“挑選勝者（winner－picking）”的控制權力――能夠積極地將資金從一個項目轉移到另一個項目。例如，一個分部經營所產生的現金流量可能被投放在另外一個分部的項目上。簡而言之，每一個項目都要競爭有限的資金，公司總部的任務是挑選競爭中的勝者和敗者。
Stein 認為公司總部在內部資本市場中監督有限的資本預算項目將更為有效。監督太多的項目意味著集權（或至少在企業中不常見），但是太少的項目，將使資本分配機制不能有效地運行。多少項目是太少或太多？這將部分地取決于高層管理者的能力。
總之，隨著我國企業改革的進一步深化，企業規模越來越大，企業集團日益成為社會經濟活動的主體，其內部資本分配問題逐漸成為理論和實務研究的焦點。而內部資本市場理論正是研究與深化企業集團資本預算的重要理論。尤其是在我國外部資本市場還不完善，企業在獲取外部資本過程中受到較強約束的情況下，內部資本市場能夠將有限的資源有效地在資本預算項目中進行重新配置的意義更加重大。
參考文獻：
GERTNER R H, SCHARFSTEIN D S, STEIN J C. 1994. Internal versus external capital markets［J］. Quarterly Journal of Economics, CⅨ:1211-1230.
HARRIS M, RAVIV A. 1996. The capital budgeting process: incentives and information［J］. Journal of Finance, 51: 1139-1174.
