時間：2023-12-27 15:50:33
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【關鍵詞】魚缸模型 價值球 預期場
一、引言
對證券市場的描述有學院派與市場派兩大陣營，在市場派中又有基本面分析與技術分析。在市場派投資者的實際投資分析過程中，投資者或堅持其中之一，或分別分析，簡單綜合。細看各自具體的理論尤其是技術分析，均線、指標、道氏理論、波浪理論等等，可謂百花齊放，層出不窮。另外還有混沌投資理論、投資心理分析理論、投資行為分析理論、博弈投資理論等等。似乎其它所有學科的理論或方法都會變相的搬過來。近年來由于股神巴菲特的成功，人們開始關注價值投資理論。而建立在復雜數學模型之上的量化投資方法也有興起之勢。在如此狀況下，本文試圖從源頭入手，提出一個證券市場的基礎模型。一方面解釋實際市場中的各種現象，為進一步的研究打下基礎。另一方面依此模型來看看這眾多的理論各自所處的“位置”，以及了解它們的發展歷程和方向。
二、魚缸模型簡介
筆者將此模型命名為魚缸模型。假設一個延時間軸自左向右無限延伸的魚缸，其中有一條魚，如市場價格走勢般自左向右波動向前運動。截取在某T時間段的魚缸如圖1所示，該模型由缸體、缸底球形植物、魚、上層液體、下層液體、各層液體的進出通道、缸體外部共八個部分組成。
1.缸體，缸體象征證券市場的相關法規以及交易所等構成證券市場的基本要素。
2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市場中各上市公司及其價值。植物的壽命與盛衰相應的表征上市公司的生命周期及其價值的興衰變化。本文稱其為價值球。
3.上層液體，象征市場中流通的股票及其持有者的觀望或看漲預期。
4.下層液體，象征市場中的存量資金及其持有者的觀望或看跌預期。
5.魚，在論述總體市場時它象征著市場的即時綜合指數，在論述個股時它代表該股的即時價格。魚游動在兩層液體的交界處，該魚依缸底植物而生，本文將此魚命名為模魚。
6.上層液體進出管，象征市場中股票的發行與退市渠道。
7.下層液體進出管，象征市場的存量資金與其它場外資金的進出渠道。
8.缸體外部，象征著市場之外的外部環境，主要是指經濟環境。
三、基于魚缸模型對市場價值投資的認識
價值投資理論是通過對上市公司內在價值的研究分析，然后比較證券市場價格，決定投資行為的一種理論。在本模型中上市公司的價值是以價值球表征的，其示意圖如圖2所示。球體可分為多層（本文以四層示意），由外向內密度遞增，以表征內在價值不同部分所具有的堅實性。在此以格雷厄姆所強調的上市公司的絕對價值，也就是公司有型資產的清算價值，將其分成現金及無需折舊的資產如土地，已提足折舊仍繼續使用的固定資產，某些原材料等，與需折舊資產如廠房，設備等，分置于價值球的核心一層與二層。將以菲利普·費雪所強調的成長型價值，也就是公司的無形資產價值中的核心專利技術，特許經營權等置于第三層。而公司無形資產中的的品牌價值等置于最外一層。如此，既可清晰表明公司的內在價值中，哪些是理論上不可低估的，哪些是周期波動的，同時也可直觀表達公司各部分發展狀況。模型中的模魚，可以鉆過其表層（市場低估），但是無法鉆透價值球。由此可以看到價值投資理論是一個具有堅實核心基石的理論。如果想象一下，魚缸邊上坐著一個垂釣的老人，魚鉤永遠在缸底價值球附近等待愿者上鉤之魚，大家都會猜到他就是那個不看市場走勢圖表的股神巴菲特。
價值球的建立使我們對價值與價格之間的關系，與過去所認識的價格圍繞價值波動的描述本質是相同的，但有細微的差別。傳統價值的概念將其視為一個數或一條線，而價值球是將其視為一個體。并且價值球的引入，更便于對價值投資的理解。價值投資是一種踏踏實實的投資，正如巴菲特所說；“如果你走在錯誤的道路上，奔跑是沒有用的。”
四、基于魚缸模型對證券市場價格及走勢機理的基本認識
投資者投資的目的無疑是獲得收益，在具體交易時投資者一定會為自己的投資行為找到自認為可依賴的理由，客觀上也就產生了相應的預期及交易。在模魚的一呼一吸之間，一方在反向預期轉為正向預期的引導下買入股票，而另一方在正向預期轉為反向預期的引導下賣出股票。市場的價格與走勢也由此而產生。我們可以看到，這樣一個虛擬經濟中的金融市場交易價格的直接環境是一個虛擬的預期“氛圍”，它是由持幣者與持倉者的預期構成。在此將這種預期的“氛圍”定義為預期場。如通常所講的電磁場，雖無形卻存在。其中貨幣、股票在此只是預期的載體。從某種意義上講，投資者在市場中買股票并不是他們需要這個股票本身，而是為了股票具有的可預期的屬性。而這種預期的大小、方向又是投資者自己賦予它的。那么證券市場的價格也就不是簡單供需關系所決定的。因此關于價格走勢的研究必需對載體與預期兩個方面進行考量，主要涉及以下幾個方面，（1）市場外部環境，（2）上市公司，（3）價格，（4）資金流動，（5）股票發行與退市，（6）預期場。其相互關系概念性的描述如圖3所示。
在上述各項中，除股票的發行與退市是由相關的發行制度及政府針對即時市場特殊狀況而決定的。其余各項都存在著相互的作用。投資者會根據有關各項的部分或全部信息產生其預期，預期下的交易行為產生價格，而且任何一項的作用在預期產生過程中的權重受制于其它項的作用。相反的作用亦同時存在，價格走勢會直接影響到投資者的預期，預期直接影響著甚至決定著資金的流向，預期會影響投資者的消費，預期會影響到上市公司的投資，甚至股票的價格會影響到其貸款能力，品牌影響力等等。因此研究證券市場價格及走勢，就必須對模型的整體加以研究。
五、基于魚缸模型對學院派中有關市場走勢的金融理論的基本認識
在證券市場相關金融理論中，對于價格走勢的基本理論，是漫步隨機理論。該理論認為股價的變動是隨機且不可預測的，其波動的原因是外部環境的各種事件，信息等造成的。對于外部環境，主要是經濟環境的評價，現代金融學已建立起了許多評估參數與模型。對于外部環境與股價波動之間關系的研究，假設投資者是理性的，有有效市場理論，假設投資者是非理性的，有混沌分形理論等。另外現代金融學大量的理論是關于投資組合、定價模型、風險評估等的研究，其潛臺詞就是：既然預測不了天氣（漫步隨機），那就盡可能合理的整理行裝、規劃旅程（這種思維方式本身就是對理性的最好詮釋）。關于市場價格走勢，行為金融學做了大量研究。通過對投資者決策偏差的研究，建立的BSV模型。通過投資者自我評估能力的研究，建立的DHS模型。將投資者區分為消息觀察者與慣性投資者加以研究，建立的HS模型。近年來，有學者開始對預期產生背后的邏輯作進一步研究，發現市場是多邏輯不確定性的，并對其作了大量的進一步研究，但是其研究結果距市場投資運用仍有較大的距離。顯然學院派對于金融市場走勢的本質認識是清晰的，有些理論也得到了一些實證支持，但是普適性有限，理論探索之路仍將是漫長而又艱辛的。因此對于市場中追逐價格走勢的投資者而言，市場派的分析理論與方法始終占有重要的地位。
六、基于魚缸模型對市場派關于市場走勢分析方法的基本認識
市場派的分析有兩個方面，基本面分析與技術分析。基本面分析是指通過經濟學，金融學，財務管理學及投資學的基本原理，通過對公司有關價值或價格的基本要素的分析，決定投資行為的一種理論。為了區分基本面分析理論與價值投資理論，本文將通過各種基本面要素分析，研究目標為價值球的理論，稱之為價值分析理論，而研究目標為模魚，也就是市場價格及其走勢的理論，無論是定性研究或是定量估值，皆稱其為基本面分析理論。技術分析是指以市場走勢為研究對象，以判斷市場趨勢進而決定交易策略的方法的總和。技術分析的基礎是三大假設：市場包容一切，價格以趨勢方式運行，歷史會重演。
根據上述分析可以發現，在理論上對市場走勢的認識有待進一步突破的情況下，市場派準備了兩手。一手就是基本面分析，其邏輯就是，既然還沒有研究清楚市場各相關因素與價格走勢的準確邏輯關系，那么就將除價格走勢以外的其它因素定性劃分為利多與利空。另一手就是技術分析，其邏輯就是，在所有與預期產生的有關因素中，預期與價格走勢之間的相互作用是主導作用，而這種相互作用是在其它諸多因素的背景下完成的（市場包容一切）。并將這種預期與價格之間相互作用的結果稱為趨勢，不同系列正負反饋交替占優（勢）的結果，就是上漲趨勢、下跌趨勢或各種震蕩形態的趨勢（市場以趨勢方式運行）。而這種預期與價格之間的相互作用成為市場階段性的主導作用的時期不時會出現（歷史會重演）。由此可以理解基本面分析與技術面分析的三大假設所產生的背景及原因。我相信這兩大分析理論產生時，其相關創立者是有這樣的認識的，甚至可能還有更深刻的認識。關于其它具體的技術分析理論，無論創立者介紹或者沒有介紹其創立時對市場的基本認識及思路，但是我們仍可以通過其理論或方法的展現一探究竟。很多技術分析理論雖然在實踐中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可為后繼的研究者提供很好的借鑒。然而市場中有些所謂的技術分析理論、炒股秘籍已經走的太“遠”，不去研究市場中哪些認識還未被發現，哪些認識還有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在圖表、數據中“發現”，已經純粹的淪為看圖說話。一般對事物的認識過程是實踐（發現）、理論、實踐（檢驗）。而偽理論常用“道理很簡單”來代替。這也是市場派被學院派詬病的重要原因之一。
七、總結
本文提出了魚缸模型及價值球，預期場等概念，魚缸模型是為幫助投資者對市場有一個整體性的認識。價值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的價值及價值投資理論。預期場的提出是便于投資者對市場的價格形成機制有一個了解。市場派與學院派并無本質的矛盾，市場派的兩大分析方法只是在理論界的認識還有待發展的情況下，做出的實用性處理。由于本文重點是模型及有關概念的簡介，并未作進一步展開，關于預期場的各種相互作用，預期沖突的產生等等，都有待進一步探討。另外關于技術分析，筆者將在《對證券市場走勢分析方法的再認識》一文中，以一個簡易的開放的非線性體系模型來類比市場走勢，對技術分析以及技術分析中某些常用的關鍵概念的誤區作進一步論述。
參考文獻
[1]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德，證券分析[M].海口：海南出版社，1999（09）.
一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件
(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．
(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．
二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討
(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．
(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．
一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．
二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．
(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．
一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．
二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強證券市場的社會監督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中，企業內部管理者主要由政府有關部門任命，而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂，從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力．使企業無法充分體現企業法人的市場行為．為此，應根據市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業回購注銷，消除法人股；適當轉讓上市公司中部分國有股權，增大社會資本的比重，既盤活國有資產，同時增強證券市場的社會監督，充分體現企業法人的市場行為．
關鍵詞:統計學 證券市場 期貨市場
證券市場是高度信息集約化的市場,它吸收并消化了整個社會經濟體系中的所有信息,包括經濟信息、非經濟信息、上市公司披露的信息和證券市場自身所反映的信息等等。從本質上講,證券市場就是一個信息市場,正是信息引領著社會資金流向各個實體部門,從而實現證券市場的資源配置功能。短短幾年,得到了迅猛發展。在滬深兩市上市公司和股民不斷增長。市價總值占國內生產總值的比重越來越大。證券市場的作用愈來愈大,并逐漸成為國民經濟的晴雨表。
2002 年諾貝爾經濟學獎授予在期權定價方面做出開拓性貢獻的經濟學家和統計學家。他們在20多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型―布萊克?斯科爾斯定價公式。20 世紀20 年代開設了股票期權品種, 由于采用柜臺交易方式和缺乏標準化的設計合約, 很難轉讓對沖, 交易量不足稱道。1973年美國經濟學家布萊克?斯科爾斯, 引進概率統計上隨機變量函數的一些定理和積分求值, 推導出不支付紅利的股票期權定價公式, 從此期權有了明確科學的價格定位依據, 很快形成一個完整的市場, 并迅速推廣到全世界, 直至現在, 期權占據著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運轉的基礎。這個期權公式的定價思想所引發的金融革命表現在:預測遠期價格成為可能。不僅使期權為指數、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值, 投資手段, 極大地豐富了金融市場, 而且進一步推動了對各種金融產品的價值研究, 提高了操作的理論水平。由此可以推斷, 沒有布萊克?斯科爾斯定價模型, 期權就不可能發展這么快, 全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發達, 如今國外大型金融機構在總結金融交易失利原因時, 總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤。
■一、證券金融市場的風險管理
證券金融市場的風險管理是個永恒的話題,投資者都想尋求收益回報,但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風險,如何確定風險的大小,如何才能實現收益最大化和風險最小化,歷來都是受人關注的焦點和難點。自從1952 年美國學者馬柯威茨運用數量方法創立證券組合理論以來,市場風險的神秘色彩逐漸淡化,不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風險) 最小”。它通過總結投資損失的概率分布和可能收益與預期收益的偏離程度(即我們統計學上的方差) ,發現投資者應該同時按適當比例購買各種證券,而不是只買一種證券,進行分散化投資,其收益才可能是確定的。通過數量分析得出的這種結論,迎合了投資者避風險的需要。風險管理能力的提高促進了基金的蓬勃發展。在短短的幾十年間,隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實際運用方法越來越完善,成為現資學中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新,1990 年他獲得了諾貝爾經濟學獎。
金融業的現代化推動了統計與數理方法的應用研究,反過來,當今世界的金融管理特別是防范金融風險,也越來越需要量化研究。早在1995 年9 月,美國斯坦福大學經濟學教授劉遵義就通過實證比較、數量分析和模糊評價等方式,預測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發生金融危機。后來的事實果然如此。這從一個側面提醒我們,沒有完整、科學的分析預測工具,就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強對作為金融信息的各種變量的研究,才能提高對金融運行規律的認識,才能把握市場的發展動向,有效地防范風險。
■二、統計分析在證券期貨市場中的應用
經濟理論的數學化和統計分析,使各種經濟行為越來越數量化。在金融領域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立,證明數量工具已發揮了不可替代的作用。有統計顯示,在西方金融市場,三分之一的人運用組合理論來投資,三分之一的人靠技術分析管理,另外三分之一的人仍在堅守基礎分析。雖然運用何種手段來指導決策是投資者個人偏好、觀念的問題,但組合理論和技術分析所運用的統計工具逐漸被認同,說明理性投資將成為市場的寵兒。
現在,對市場和價格進行定量研究,從而揭示客觀存在的數量依存關系,已成為投資和管理決策的一項基礎工作。用統計工具處理各種證券金融數據,可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現在:
(1)結構分析。分析證券市場與匯率、利率變動和國民經濟發展有多大的關聯度;單一證券與整個市場之間如何相互影響,市場指數設計是否合理;證券與期貨價格走勢是否相互制約;同一類證券有沒有一定的連動關系。
(2)價值預測。分析未來證券發行和上市價格的理論定位,確定金融衍生證券的價格,分析預測證券期貨的價格走勢,進行投資決策等。
(3)政策評價。研究市場系統風險的預警及控制,探討不同的組合投資效果。
(4)理論檢驗。驗證證券價格能否反映所有的信息,進行市場的有效性實證檢驗與各種技術指標的適用性和優化處理及周期效應的對比分析。
總之,統計學及其相關學科在證券期貨交易中的重大作用愈來愈被人們所認識和重視。簡單的統計和數學方法已經滿足不了日益復雜的金融發展需要。隨著統計和數學工具的推廣應用,一門新興的邊緣科學――金融統計學應運而生。將在證券市場中發揮強大作用。
參考文獻:
[1]李才等(1998) .證券投資學,東北財經大學出版社
一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件
(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．
(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．
二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討
(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．
(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．
一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．
二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．
(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．
一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．
二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
[關鍵詞] 股指期貨 證券市場 監管
股指期貨是金融期貨中產生最晚但發展最快的品種,誕生伊始就顯示了強大的生命力,把金融期貨市場的發展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家,通過開展股指期貨等金融衍生品交易,能夠有效地防范系統性風險,以相對較低的轉軌成本促進資本市場的成熟和完善。
一、股指期貨概述
股票指數期貨(stock index futures)簡稱股指期貨,是一種以股票指數為標的物的金融衍生產品。中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易,2010年4月16日正式推出。我國股票市場經過近二十年的發展,在上市公司數量、市場總量、交易量、運作基礎設施等方面都已初具規模,截止至2010年03月31日,我國境內上市股票數量已達1896只,股票市價總值達17.3萬億元,初步形成了現代證券市場的基本運作架構。
國外多年的實踐研究表明,股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全,而且同時有利于增強金融系統抵抗總體金融風險的能力。在此種情況下,積極創造條件發展我國的金融衍生品市場,充分發揮衍生品的市場功能,對完善我國金融市場結構,提高市場效率具有積極的現實意義。
二、 股指期貨對我國股票市場的影響
1.股指期貨對我國股票市場波動性的影響
我國推出股指期貨將有助于降低市場換手率,鼓勵中長期投資,延長市場波動周期,從而促使中國股票市場走向成熟。但是仍有不少觀點認為股指期貨的推出會加劇股票市場的波動。究其原因,有以下兩個方面:(1)股票市場的波動性恰恰是股指期貨產生的前提,而非結果。從各個市場股指期貨的推出時間看,往往是股票市場波動頻繁、風險積聚的時候;(2)股指期貨的價格變化恰恰是對股票現貨遠期市場波動的反映,而不是波動的根源。股指期貨對宏觀經濟等各種新信息的敏感度高于現貨市場,它可以通過價格發現功能,使期現貨市場產生聯動作用,加快股票市場對宏觀經濟的反應速度,長期來看這有助于提高現貨市場資源配置的效率。
2. 股指期貨對股票市場交易量的影響
股指期貨推出后會不會造成股票現貨交易清淡、行情低迷呢?我認為不會。開展股指期貨交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的規模和流動性都有較大的提高,且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。股指期貨推出會加大股票現貨市場規模、增加市場流動性,是更好地繁榮和推動股票現貨市場發展的有效手段:(1)股指期貨的推出會增強投資者更廣泛參與股票現貨市場的信心。股指期貨推出后,投資者有了管理風險的有效手段,特別是一些大的機構投資者,可以更積極地進入股票現貨市場,市場總體資金量會大大增加;(2)推出股指期貨會使股票現貨市場更加活躍。因為期市多空雙方為影響股指期貨價格而大量交易股票會提升股市交易量,這一點在期貨到期日會表現得尤為明顯;(3)推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機會。我國暫時處于單邊市,股指期貨的推出有利于改變這一情況。
3. 股指期貨對股票市場投資思維方式的影響
股指期貨的推出增加了市場博弈的復雜性。股指期貨推出之前,市場呈現單邊特征,投資者只能通過股市的上漲賺取利潤,在下跌的時候只能承受損失或不作為,因此,博弈的雙方都只能造成一種市場表現,即股市上漲,只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后,市場呈現雙邊特征,不但市場上漲可以賺錢,而且在下跌的時候可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。股指期貨推出后,期貨市場會出現三類投資者,他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同:(1)套期保值者,以實現現貨的套期保值為主要目的,規避市場系統性風險;(2)投機者,直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎上,以獲取暴利為目的的投資方法,他們的風險和收益是呈正相關的;(3)套利者,這些套利方法主要包括同指數期現套利、跨市套利以及跨期套利等等。
三、對監管部門的建議
1. 健全市場監管體系,進一步完善期貨市場相關法規
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規避股票現貨市場的系統性風險,也可以利用其杠桿效應進行過度投機。因此需要監管機構建立嚴格的監管制度,預防和打擊股指期貨市場發展初期的過度投機,穩定整個市場。在法規體系上,我國雖然推出了很多期貨市場,期貨交易的法律法規。但應該看到我國的相關法律法規還不夠完善。從長期來看,應按照國際慣例,制定股指期貨的監管、交易、結算、風險控制等的具體法律規定,從而形成在統一期貨法規下證監會依法監管與交易所自律管理的股指期貨監管體系。
2. 加強投資者教育工作,從制度安排上防范市場風險
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關金融期貨的平穩推出、功能發揮和長遠發展,是各項準備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發展比較成熟,但在我國還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業性強、風險程度較高,與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育,幫助投資者增強對金融期貨的風險意識,提高投資決策的水平,樹立科學的投資觀念,使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導向,既要看到投資機遇,更要看到市場風險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經驗,建立健全風險內控機制,提高市場操作水平,充分認識金融期貨的特點,客觀評估其風險承受能力。以做出科學理性的投資決策。
華泰證券
10月份券商行業的整體漲幅36.3%,滬深300指數漲幅11.0%,行業超越同期滬深300指數25.3個百分點,券商股估值出現了快速修復。預計上市券商未來走勢仍然決定于市場整體走勢和交投活躍程度。
盡管影響券商股估值的因素眾多,但是歸根結底,市場對券商盈利能力的預期決定券商板塊的后市走勢。伴隨指數上漲和市場交投的活躍,券商三季度業績出現了明顯好轉。除國金證券之外,三季度上市券商營業收入環比大幅增加,東北證券、長江證券、西南證券和廣發證券的增幅超過50%;歸屬于母公司凈利潤環比也出現了環比快速增長,東北證券和太平洋證券實現扭虧,西南證券、長江證券、華泰證券和國元證券的增幅超過50%。另外,業績環比出現向上拐點,為券商的未來走勢創造了有利條件。三季度業績預示券商板塊正在走出業績下滑的泥潭。
華泰證券分析師賈津生等首次給予券商板塊“增持”投資評級。個股關注:中信證券、遼寧成大和吉林敖東。
農業行業:農產品價格整體保持上漲
大通證券
發改委數據顯示,10月份豬肉價格穩中略升,雞蛋價格有所回落,牛羊肉和雞肉價格繼續小幅上漲,食用油和蔬菜價格上漲較為明顯。
國慶期間,豬肉價格總體平穩,節后略有回落,進入下旬肉價穩中小幅上漲。10月份,36個大中城市集市豬精瘦肉平均零售價格為每500克12.38元,比上月上漲0.57%。國慶過后,隨著市場供應增加和需求相對減少,雞蛋價格在連續上漲四個月后出現回落。10月份,大中城市雞蛋平均零售價格為每500克4.49元,比上月下降3.85%。10月份,大中城市牛肉、羊肉、雞肉平均零售價格分別為每500克17.07、19.60、7.99元,分別比上月上漲0.47%、0.77%和2.045%。受國際市場油料價格持續上漲影響,10月份國內食用油價格上漲較為明顯,大中城市散裝豆油、菜籽油和5升桶裝大豆調和油、花生油零售價格分別為4.74元/500克、5.29元/500克、53.50元/桶、93.86元/桶,分別比9月份上漲4.41%、3.73%、1.49%、2.45%。10月份,大中城市黃瓜、西紅柿、油菜等15種主要品種蔬菜平均零售價格為每500克2.41元,比上月上漲10.1%。
大通證券分析師張喜表示,根據上述分析,維持農業行業“增持”的評級。維持天寶股份、獐子島、登海種業的“增持”評級。
基礎化工:純堿大漲 聚氨酯產品值得關注
招商證券
上周聚氯酯產業鏈相關產品、三酸兩堿及相關伴生產品、煤化工產品等均處于價格漲幅的前列,其中純堿、硝酸銨、燒堿和純MDI等的漲幅顯著。
煙臺萬華、拜耳、巴斯夫等均大幅上調11月份純MDI的掛牌價,上周純MDI的市場價到23000元/噸以上,大幅高于萬華的掛牌價。未來由于限電的影響依然存在,萬華寧波二期開車暫無確定時間;而下游氯綸及漿料企業需求較旺,預計未來純MDI價格將繼續向上。而聚合MDI在成本和純MDI市場氛圍的推動下,也重拾升勢,上周華東市場價微漲至17000元/噸左右。其他產品來看,供給、成本及部分需求的原因上周也推動DMF上漲8%至6300元/噸,BDO上漲3%至23300元/噸,硬泡聚醚上漲7%至13700元/噸,軟泡聚醚上漲5%至15400元/噸。從價差水平看,上周純MDI的價差大幅上升2000元/噸左右,基本接近2009年以來的高點;而BDO不管是價格還是價差均已達到2007年以來的新高。
招商證券分析師李榮耀等認為,在國內限電節能影響化工品供給和全球流動性泛濫導致的大宗商品上漲兩大因素影響下,國內化工品價格呈從上游往下游逐漸傳導、各個環節價差普遍擴張的特點。維持行業“推薦”評級。
金融街:未來增長可期
中金公司
公司前三季度錄得主營業務收入32.6億元,同比上升15%,剔除非經常性損益后凈利潤同比上升113%。
公司主要受結算均價上升以及租金上漲影響,房地產開發、物業租賃和經營業務的毛利水平均有提升,上升6個百分點至37%。期末預收賬款52億元,比年初增加83%;第四季度公司推盤項目的集中放量將帶來充裕的銷售回款。財務壓力增加,主要源于土地購置和工程款支出較多。期內土地和工程款共支出109億元,相當于去年同期4倍,因此經營活動現金流下降27l%至負60億元,在手現金也比年初下降34%至87億,而凈負債率上升42%至69%。按照公司經營計劃,今年四季度為集中竣工結算期,計劃竣工交付的項目大部分將在四季度完成,預計全年收入同比將有20%以上的提升空間。而商業項目方面,公司大部分商業項目竣工后租金將逐步提升,預計未來兩年公司租賃收入將維持較快的增長速度,而商業物業較為充裕的資金流入有助于支持公司穩健擴張。
中金公司分析師白宏煒預計公司2010-2011年每股收益分別為0.52、0.61元,市盈率分別為14.3、12.2倍,維持“推薦”投資評級。
精達股份:競爭優勢獨特 盈利能力一流
申銀萬國
2010年公司銷量突破13萬噸,在高端市場占有率超過30%。預計到2015年,公司產能有望從17萬噸擴張到25萬噸,未來將成為全球特種電磁線行業龍頭。
公司生產的200℃以上等級耐高溫電磁線是熱泵壓縮機的關鍵部件,經過長期配套測試后預計將于2010年底投入大規模商用。受益于國家電網“十二五”特高壓電網建設拉動,異形工程線的總需求量有望達到25萬噸/年;公司研發生產的異形工程已成功切入國內市場,預計在2011年通過1000kV等級測試、進入國網采購目錄,成為新的利潤增長點。此外,公司積極切入新能源汽車電磁線、風電機組電磁線等新能源節能低碳的藍海市場,并在傳統家電電磁線市場上引領產結構升級。公司具獨特的競爭優勢和盈利能力,業績持續增長具有確定性。公司掌握拉絲和涂漆模具核心技術,通過合資引進吸收國際先進的技術工藝設備,形成產品性能質量優勢。公司業績成長的首要動因在于持續低成本擴張產能,上市8年產能擴張7倍,并通過產品優勢和客戶渠道不斷拓展新興市場需求,最終轉化為業績的持續增長。
申銀萬國分析師呂琪預計公司2010-2012年每股收益分別為0.45、0.56、0.68元,市盈率分別為29、23、19倍,首次給予“增持”評級。
國電南自:訂單充足 定向增發即將完成
華融證券
公司1至9月份實現營業收入13.82億元,比去年同期的12.82億元增長7.8%,實現歸屬于母公司的凈利潤4258萬元,同比去年的3947萬元增長7.9%,實現基本每股收益0.15元,較去年同期增長7.9%。
公司上半年傳統業務訂單保持了較快增長,其中電廠自動化和工業自動化這兩個占據公司營業收入超過四成的傳統優勢領域上半年訂單分別上升了77%和25%。雖然由于國家對于電網的投資今年以來有所下滑從而導致主力收入領域電網自動化上半年訂單增速只有8%,但是隨著其他兩個領域的訂單逐漸在四季度轉化為營業收入可以彌補電網自動化領域的較緩增長。華電集團為公司的控股母公司,今年公司完成了從公司387家三級單位之一上升到共有46家單位的二級單位。華電集團裝機容量占據國內市場10%左右,隨著華電集團對國電南自管理層整合完成,華電集團對于公司的業績支持作用將愈加明顯。上半年華電集團對國電南自電力自動化業務的扶持體現了母公司對于國電南自發展的重要性。總額7.8億元的定向增發或于年內完成,屆時將重點投向七個領域,根據預計將給公司帶來2.6億元的利潤增加。
華融證券分析師姜江預計公司2010-2012年每股收益分別為0.37、0.41、0.65元,市盈率分別為60.78、54.42、34.86倍,維持“推薦”評級。
首開股份:資金優勢明顯 銷售情況良好
國泰君安
公司前三季報實現每股收益0.92元,同比增長160%。前三季實現營業收入44.6億元,凈利潤10.6億元,同比增長67%、160%;三季度單季實現凈利潤1.86億元,折合每股收益0.16元。
公司預收賬款較二季度末增加22億。加上未并表的權益50%的首城國際項目,預計截止三季度末公司鎖定的未結算銷售金額超過100億元。季末現金127億元,在A股地產公司中僅次于萬科保利,與金地持平。季末資產負債率75%,扣除預收賬款的真實資產負債率56%,凈負債率56%;資產負債率較中報略增2個百分點,凈負債率增12個百分點。公司銷售情況良好,四季度可售量也相當充裕,預計總可售貨量達100億元。并且北京的限購政策在上半年即已出臺,相對新出來限購政策的其他城市,市場已有一定的消化,同時相對而言北京市場的需求更為旺盛。北京住宅土地市場的招標方式繼續進行中,為公司在京的持續拿地提供了較好的機會。公司是北京地產國企老牌龍頭,目前是市國資直屬唯一地產公司,在地價下行和招掛拿地情況下具有拿地優勢。
國泰君安分析師孫建平預計公司2010-2012年每股收益分別為1.25、1.73、2.33元,市盈率分別為14、10、8倍,維持“增持”評級。
國投新集:業績增速加快 區位優勢將顯現
浙商證券
公司1-9月份實現營業收入54.0億元,同比增長44.69%,其中7-9月份營業收入19.2億元,同比增長75.4%,增速突然加快;實現凈利潤9.86億元,同比增長69.9%,折合每股收益0.53元。
前三季度公司煤炭產銷出現量價齊增的良好局面。其中商品煤銷量1030.35萬噸,較上年同期增加174.08萬噸,增幅20.3%,產量增長主要是由于今年劉莊礦實現滿產;商品煤綜合售價為498.01元/噸,較上年同期上升83.51元/噸,增幅20.1%。四季度是煤炭銷售旺季,且出現嚴寒天氣的可能性較高,公司靠近華東區位優勢將進一步顯現,煤炭業務將繼續保持量價齊升的良好勢頭。公司板集礦設計產能300萬噸/年,因井簡突水而延期,樂觀估計2011年可貢獻半年產量;口孜東礦設計500萬噸/年,施工進度已完成逾70%,預計2011年下半年可建成投產;公司還有口孜西、劉莊深部、羅園一連塘里、展溝等儲備煤礦,未來5年公司煤炭總產能將達到3000萬噸以上。
浙商證券預計公司2010-2012年每股收益分別為0.74、1.03、1.36元,市盈率分別為21.6、15.7、11.6倍、維持“買入”評級。
湘電股份:配股順利完成 發展前景可期
中郵證券
公司第三季度實現營業收入12.33億元,同比下降11.1%,毛利率24.89%,較上年同期22.78%升高2%,實現歸屬上市公司凈利潤5930萬元,同比增長34.41%。前三季度合計營業收入44.68億元,同比增長26.74%,毛利率20.47%,較上年同期21.01%略有下降,實現每股收益0.64元,同比增長21.05%。
新發展與新常態：2016年的資產證券化市場
2016年，資產證券化市場（以下稱“ABS市場”）規模保持了快速增長的勢頭。全年發行產品8460.31億元，同比增長37.97%；市場存量為1.2萬億元，同比增長52.66%。在盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟等方面發揮著越來越重要的作用。
（一）信貸資產證券化市場穩健運行
2016年信貸資產證券化市場（以下稱“信貸ABS市場”）運行較為平穩（見圖1），市場基礎資產進一步豐富，并呈現出以下幾個特點：
一是不良資產證券化重啟。全年共有6家試點機構發行156.1億元，占試點額度的31%。基礎資產類型涵蓋了對公不良貸款、零售類不良貸款、個人住房抵押類不良貸款等，拓寬了銀行不良資產市場化處置渠道。
二是個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）駛入發行快車道。隨著基礎資產類型增加和產品標準化程度提高，各類產品發行規模趨于均衡化。尤其是RMBS駛入發行快車道，全年發行規模已接近對公貸款資產支持證券（CLO），市場化、規模化特征明顯。
三是綠色資產證券化創新加速。在國家大力倡導綠色金融的背景下，綠色資產證券化業務也取得了突破。2016年1月，興業銀行發行年度首單綠色信貸ABS，發行額26.46億元，基礎資產全部為綠色金融類貸款，盤活的資金也投放到節能環保重點領域。
四是流動性進一步得到改善。信貸ABS現券與質押式回購結算量增長明顯。中央結算公司2016年處理的信貸ABS現券結算量為1435.28億元，是上一年度的2.64倍；信貸ABS質押式回交割量1345.31億元，是上一年度的1.75倍。不過，相比債券市場整體換手率，信貸ABS的流動性依然偏低，這也成為制約市場發展深度的關鍵因素，亟待解決和突破。
（二）企業資產證券化市場快速發展
2016年，企業資產證券化市場（以下稱“企業ABS市場”）發行4385.21億元，同比增長114.90%，存量規模5506.04億元（見圖2）。市場運行呈現以下特點：
一是基礎資產類型豐富。企業ABS涵蓋了較多的基礎資產類型，除租賃租金、應收賬款、信托受益權和小額貸款等主要資產類型之外，還包括企業債權、基礎設施收費權、類REITs產品、保理融資債權、委托貸款、融資融券債權、住房公積金貸款、航空票款、門票收入權和股票質押回購債權等。
二是類REITs產品進一步發展。基礎資產涵蓋了寫字樓、商場等物業類型，呈現出了債權與權益混合的特征。但由于國內尚未頒布嚴格意義上相關領域的法律法規，因此目前發行的都是符合國外成熟市場標準的類REITs產品。相信隨著市場的發展，我國的REITs產品將在資產分散、永續性、稅收等方面取得突破，建立健全符合國情的市場體系。
資產證券化市場發展存在的不足
第一，市場總體規模較小，發起機構動力不足。2016年末我國信貸ABS存量規模6173.67億元，占同期信貸規模的比重僅為0.55%。而同期美國抵押貸款支持證券（MBS）存量為8.92萬億美元，約占同期消費信貸規模的71.70%。雖然中美金融結構有著顯著的差異，但是從數據的對比上仍可觀察到我國ABS市場規模還有較大的發展空間。
第二，信貸ABS市場結構有待平衡。雖然2016年RMBS的發行規模有了較大幅度的增長，但就存量規模而言，CLO依舊是占比最大的產品類型。美國2016年MBS發行規模為1.91萬億美元，占全部ABS規模的90.22%。造成這種差異的原因與我國信貸結構有著直接關系，同時也應鼓勵個人住房抵押貸款、融資租賃資產、消費貸款等類型ABS產品的發行，進一步平衡市場結構。
第三，基礎資產集中程度較高。2016年企業ABS出現首單違約，這提示我們，無論是單一收益權類產品還是基礎資產較少的CLO產品，對于風險集中的資產證券化產品，現金流易受經濟環境和經營情況波動的影響，需要進一步完善項目結構設計、外部增信、跟蹤監控等環節。
第四，信息披露制度需要健全。一方面底層資產披露面臨障礙。國際成熟市場對ABS產品底層資產有逐一披露的要求，而我國目前沒有類似的要求。特別是CLO的特點是基礎資產規模較大、分散相對不足、難以使用大數法則進行風險分析，因此需要打開資產包進行逐筆檢查才可能有效防范基礎資產風險。另一方面現金流披露標準有待提升，中介費用不公開導致無法準確預測產品各檔未來現金流的分布情況，影響投資者對ABS產品的精確分析。
第五，創新與風險需要進一步平衡。企業ABS市場活躍，而信貸ABS市場則不溫不火，二者分化明顯。另外，在創新的同時，也應注意基礎資產現金流的持續穩定性以及資產池的風險分散程度，警惕具有潛在風險特征的“創新”設計和措施，保證市場有序運行。
從供給側進一步助推資產證券化市場發展的建議
2017年是國家實施“十三五”規劃的重要一年，也是供給側結構性改革的深化之年，資產證券化市場的改革發展也跨入新階段，建議從供給側進一步助推市場發展：
第一，加強基礎資產監管，提升資產質量。基礎資產是證券化產品的核心，資產質量決定了市場的健康和長遠發展。各種證券化技術的應用，無論是風險隔離還是內外部增信等，均是對基礎資產進行重構改造。基礎資產的選擇應遵循“持續、穩定、可預期、有規模”的標準，實現可持續發展。
第二，完善基礎資產變更登記制度。當前“事后變更”的基礎資產變更登記方式存在風險：如果發生糾紛，則善意第三人的受償順位可能會排在受托人的前面；如果采用發起機構贖回，也可能出現替換資產不匹配、替換資產不足或其他無法贖回的情況。這方面有國際成熟經驗。美國抵押權的轉讓登記是通過名為MERS的抵押貸款電子登記系統來完善的。出于完善制度機制的考慮，對于基礎資產物權變動問題，應清晰界定法律關系，健全基礎資產物權變動規則，合理緩釋業務風險。同時發行人也要充分揭示風險。
第三，支持綠色資產證券化發展。一方面應保證募集資金專款專用，保障綠色信貸的嚴肅性和公信力；另一方面應給予信貸規模管理、稅收減免等配套支持政策。完善產業結構，增強綠色經濟意識。
第四，推動上海自貿區ABS產品發行。2016年，上海市政府發行全球首單自貿區債券。隨著債券市場開放步伐加快，可積極推動上海自貿區ABS產品發行，助力資產證券化的國際化。
第五，規范和提高信息披露標準。建議信息披露管理能夠穿透底層資產，披露資產池中單一資產情況，審慎把控基礎資產源頭風險，便于投資者進行系統判斷、風險判斷和更加精準的價值判斷。
關鍵詞：全麻；并發癥；原因；處理
Abstract：Objective To analyze the causes of common complications after general anesthesia，on the basis put forward the corresponding treatment measures.Methods The clinical data of 98 patients with complications from January 2015 to June 2016 after general anesthesia were retrospectively analyzed，summarize the types and causes of the complications，on the basis of the intervention for treatment measures.Results The types of common complications after general anesthesia include lingual fall，general anesthesia recovery period restlessness，breathing forgotten，cardiovascular complications，laryngeal spasms，respiratory depression，laryngeal edema，vomiting，reflux and aspiration，accounting for 49.00%，26.50%，10.20%，4.10%，3.10%，3.10%，3.10%，1.00%.Which the lingual fall，general anesthesia recovery period restlessness in the incidence of complications occurred in the top two.Conclusion In clinical practice，anesthesia personnel should be familiar with the basic knowledge of anesthesia and the commonly used operational skills，clear the specific causes of complications，to the abnormal situation to take rapid and effective measures to intervene to promote rapid recovery of patients.
Key words：General anesthesia；Complications；Causes；Treatment
在手g過程中應用全身麻醉，機體由于會受到物、手術創傷的刺激、神經反射亢進以及原有病理生理變化等因素的影響導致某些系統出現相對應的并發癥。術后即使患者意識狀態已經清醒，但是并不意味著藥效完全消除、身體保護性反射及時能夠恢復，并發癥發生機率仍然較高，如果無法明確原因、針對性的采取措施進行干預，極有可能危及患者生命安全，造成醫療糾紛[1-2]。本研究以98例全身麻醉術后發生并發癥患者為例，重點進行并發癥原因分析，旨在為并發癥預防和處理提供理論參考，現將結果報道如下：
1 資料與方法
1.1一般資料 本次選取的98例研究對象均為我院2015年1月～2016年6月行全身麻醉手術患者，其中男61例，女37例，年齡12～88歲，平均年齡（45.2±5.1）歲；麻醉恢復室停留時間30～90 min，平均（60.3±8.4）min；手術類型：耳鼻喉18例，骨科13例，腹部外科33例，頸部外科8例，婦科26例。
1.2方法 總結歸納并發癥發生類型并進行原因探討，在此基礎上提出針對性的處理措施進行干預。
1.3數據處理方法 所有數據處理均采用（%、n）進行表示。
2 結果
全身麻醉后常見并發癥類型包括舌后墜、全身麻醉蘇醒期躁動、呼吸遺忘、心血管并發癥、喉痙攣、呼吸抑制、喉頭水腫、嘔吐、反流和誤吸，分別占比49.00%、26.50%、10.20%、4.10%、3.10%、3.10%、3.10%、1.00%。其中舌后墜、全身麻醉蘇醒期躁動居于并發癥發生率前兩位，見表1。
3 討論
3.1并發癥發生原因分析
3.1.1舌后墜 舌后墜是全身麻醉手術后常見并發癥，主要是指患者昏迷時在重力作用下舌下墜并貼向咽后壁，進而阻塞呼吸道造成呼吸不暢，嚴重者甚至出現呼吸道完全梗阻，多數學者認為與物、體內殘余肌松藥存在相關性，多發于肥胖、頸粗短患者。如研究所示，本組98例患者舌后墜發生率高達49.00%，居于并發癥發生率第一位。
3.1.2全身麻醉蘇醒期躁動 全身麻醉蘇醒期躁動是患者蘇醒期一種不恰當的行為，多數患者表現為心率加快、血壓升高、躁動和定向障礙等，主要源于疼痛、氣管導管刺激、尿管刺激所致。全身麻醉術后清醒期，患者的意識狀態雖然恢復，但是藥效并未消失，體內殘余的部分物會影響大腦皮層、上行網狀激活系統高級中樞功能的恢復進程，進而會影響患者對感覺的自我控制能力，對于外界刺激基本處于高敏狀態[3]。另外患者清醒時其體內的氣管導管并未拔除，對患者而言一個刺激性因素，其侵入性操作會加重患者的痛苦，容易引發患者出現咳嗽、呼吸困難等多種不適進而躁動不安。此外個體對侵入性操作的耐受性是存在差異的，部分患者留置尿管會出現明顯的疼痛感以及尿意，增加不適感。本研究中全身麻醉蘇醒期躁動發生率高達26.50%，可見在臨床實踐中該并發癥預防也是護理工作中的重要內容。
3.1.3呼吸遺忘 相對而言，呼吸遺忘發生率較低，本研究中有10例出現該癥狀，發生率10.20%，主要是指患者清醒后往往會出現忘記呼吸的行為，但是能夠按照醫生的指令完成呼氣吸氣工作，主要是物對患者認知功能造成影響所致，臨床需要進行引導訓練。
3.1.4心血管并發癥 本研究中，患者全身麻醉術后心血管并發癥發生率較低，占比4.10%，但是有學者研究發現心血管事件是麻醉后臨床常見的并發癥類型，主要是源于置管拔管以及手術創傷疼痛、煩躁、呼吸困難所致，與本研究結果存在差異，可能與本研究樣本選擇典型性、普遍性不強有關，未來研究中仍需進一步探討[4]。
3.1.5其它 呼吸抑制主要是指胸部發生劇烈疼痛所致吸氣突然中斷，呼吸運動短暫地突然受到抑制的一種呼吸，主要源于物對呼吸中樞神經造成損害；喉頭水腫源于侵入性操作對喉頭的刺激所致；嘔吐、反流和誤吸與患者個體體質、手術創傷、物對胃腸道造成影響存在相關性。本研究中，呼吸抑制、喉頭水腫、嘔吐、反流和誤吸發生率較低，分別為3.10%、3.10%、1.00%。
3.2并發癥處理措施探討
3.2.1舌后墜 患者發生舌后墜后，麻醉人員可立即托其下頜促使氣道開放，同時置入口咽通氣道并采用人工呼吸器進行加壓給氧，干預中注重關注患者血氧飽和度變化情況，待患者生命體征穩定后可將口咽通氣道取出，同時加強患者呼吸情況檢測。
3.2.2全身麻醉蘇醒期躁動 疼痛是發生全身麻醉蘇醒期躁動的重要原因，干預目的在于緩解患者的疼痛，促進患者保持正常作息。如果患者發生重度躁動，可先進行疼痛控制，在此基礎上可采用鎮痛劑進行控制，給藥途徑以及時間根據患者的具體情況進行科學選擇。另外還可以從以下幾個方面進行干預：①在拔除氣管導管時要避免有害刺激，同時要注意清除呼吸道分泌物進而保持患者呼吸道通暢；②因尿管刺激發生躁動的患者多表現為經常要求小便、用手拉扯導尿管等，實際上患者膀胱并不充盈，因此護理人員在麻醉前要與患者解釋該癥狀發生的可能性以及原因，有助于加強患者對術后處理的配合度，如果干預無效可考慮在病情允許的情況下拔除導尿管，以減輕對患者的刺激；③管道固定不當也可能導致患者發生躁動，因此護理人員要加強管道護理，將患者調整至合適，避免管道彎折、脫落移位[5]。
3.2.3呼吸遺忘 呼吸遺忘可通過醫護人員指令性訓練進行干預，此外麻醉復蘇期間要加強患者的巡視工作，對于較為安靜的患者可能存在的隱患更大，可經常呼喚熟睡或者發出鼾聲的患者，了解其是否存在身體不適，或者采用指令評估患者意識狀態是否清醒，有助于幫助患者保持清醒，減少呼吸遺忘情況的發生機率[6]。
3.2.4心血管并l癥 血壓升高是常見的心血管癥狀，容易誘發術區滲血等嚴重事件，實踐中可對患者的血容量進行檢測，如果患者血容量充足可采取控制性降壓，并觀察其尿量，有助于保持出入平衡，同時做好血壓檢測工作，出現異常及時干預[7]。
3.2.5其它 呼吸抑制需要結合患者情況予以加壓吸氧支持，嚴重者可行氣管插管；嘔吐需根據發生原因進行對癥治療，若源于大量麻醉性鎮痛藥嘔吐，可予以鹽酸托烷司瓊2 mg靜脈注射干預；返流與誤吸則需嚴格控制禁食、禁飲的時間，促使患者實現胃腸減壓、恢復反射功能[8]。
綜上所述，全麻后常見并發癥包括舌后墜、全身麻醉蘇醒期躁動、呼吸遺忘等，臨床實踐中麻醉人員要熟悉掌握麻醉基本知識以及常用操作技能，明確并發癥發生的具體原因，能夠對異常狀況采取迅速有效的措施進行干預，以促進患者快速康復。
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【關鍵詞】證券市場；國際化；發展
一、證券市場國際化的基本內涵
證券市場國際化是指消除證券市場交易雙方的國籍界限，在法律范圍內允許交易雙方在本國或國際證券市場中自由參與證券市場各種上市證券的交易活動，使以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現證券發行、證券投資以及證券流通的國際自由化。是一個國家國內證券市場在國際范圍的延伸。從選取的對象來看，證券市場國際化的內容在一般理解中可分為：
1.證券市場的國際化
證券市場的國際化內容主要包括以下幾個方面：證券經營者的國際化、投資主體的國際化、金融種類的國際化以及金融體系和金融制度的國際化。
2.籌資主體的國際化
即本國各類籌資者（主要是政府、公司等）可以法律允許范圍內在國外證券市場籌得資金，外國籌資者也同樣被允許進入本國證券市場進行籌集資金的活動。與國際資本流動相伴隨的技術知識的轉移、有形資本形成、人力資源開發、以及對外貿易的發展和市場的開拓，為發展中國家的經濟增長起到了重大的推動作業。
3.金融創新的國際化
開放證券市場為證券機構之間的競爭提供舞臺，在管理的同時還可以為本國證券市場提供國際發展空間。不僅提高了發展中國家金融服務質量，還降低了籌資成本，推動了證券業的發展。
二、中國證券市場國際化的條件
（一）物質條件
加入WTO以來，我國經濟持續發展，開放步伐明顯加快、證券業電子化程度初具規模。證券市投資、外貿及金融體制等方面的改革也開始顯現優勢，現代企業制度和市場經濟體制也逐步建立和完善。預計今后我國經濟仍將以較快的速度增加，與世界經濟的聯系會越來越密切。實行改革開放，轉入市場經濟體制，為中國證券市場的發展打下了關鍵基礎；以利益為主導的市場經濟運行機制，也為證券市場的快速發展提供了客觀條件；政府大力促證券市場的發展，使中國證券業走向國際有了堅強的后盾。同時，我國國內初步形成的金融機構之間的信息網絡也使得國內金融機構與國外金融機構在信息溝通方面有著密切的聯系，這是我國開放證券市場所需要的物質技術基礎。
（二）組織條件
海外金融機構也在我國金融市場不斷設立外資銀行，這無疑為我國證券市場的國際化準備了有利條件。我國工行、中行、中信、交行等金融機構都先后成立了跨國分支機構，積極地參與各種國際上的金融活動。外資銀行的介入以及我國銀行設立的海外機構為我國今后開放證券市場起到了很好的促進作用。
（三）我國證券市場國際化的必要性
證券市場國際化可以在世界范圍內有效配置資金，如為資金稀缺者引進資金，為投資者提供投資場所和對象，可以在促進本國經濟發展的同時推進整個世界經濟的繁榮。
英國是證券市場國際化最早的國家，倫敦證券市場的開放為工業經濟的發展做出了巨大的貢獻。二戰期間，美國證券市場的國際化為美國引進了大量的歐洲資本，有力推動了經濟的發展。80年代新興市場經濟國家也通過證券市場獲得了充足的國際資本，使得經濟迅速崛起。
證券市場國際化，對促進經濟發展的積極作用：（1）引進國際證券市場的先進經驗，加速我國證券市場的規范化發展，推進市場化進程。（2）深化國有企業改革，加快推進金融體制改革。（3）進一步優化國內資源配置，促進產業結構升級。
在經濟發展與社會變革相適應的前提下，只有不斷創造條件開放證券市場，積極向國際證券市場靠攏，才能加快國經濟發展的進程。
（四）我國證券市場國際化的障礙
近年來，我國證券市場國際化取得了一定的成績，但它仍然是一個相對封閉的市場。明確我國證券市場在國際范圍內的地位，研究進入開放國內市場的程度與進程，是我國證券市場國際化順利發展的前提。
第一，股市功能不完善。近幾年，證券市場的高速擴容和發展，使我們明顯地感受到市場的籌資功能。國有企業通過改變機制建立國家控股的股份有限公司，得到了不可能在短時間內得到的大量來自于國家財政部門或其主管部門的資金，部分上市公司把發行股票僅僅當作籌資或者是解決困難的手段，轉軌不轉制。更有甚者采取惡意炒作、“坐莊”、包裝垃圾股等現象來謀取資金。散戶投資者構成了我國證券市場投資主體的絕大部分，目前我國證券投資市場上，大約99%的散戶證券投資者持有了95%以上的股份。受我國證券市場特殊性的影響，例如投資結構、投資方式等各方面的問題，散戶投資者的投資觀念極易受到影響和動搖，會產生很多不利的投資理念。
第二，上市公司質量不佳。上市公司的運轉情況直接關系到證券市場的正常發展。如果上市公司所發行的股票無人問津，證券交易就不能活躍。目前，我國一些上市公司運轉情況不佳可歸結于以下因素：上市動機不純，上市的目的為了利用“上市公司”的外衣來“圈錢”。還有一些公司，由于沒有良好的業績支撐公司不能分配股利，或很少分配股利。
第三，市場化運行機制障礙。我國政策、法規、制度還很不健全。一是傳統計劃經濟體制對當前市場存在著影響，以政策規范市場的現象仍然存在；二是行政手段與法律手段運用不協調。如上市企業的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃經濟色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。三是我國的股份制不規范，會計、法律環境、資產評估、稅收制度等方面與國際資本市場不匹配，我國還需要完善投資者利益保護機制。
第四，泡沫經濟的影響仍然存在。中國的證券市場還處在初級發展階段，僅股票市場己多次出現違章操作的惡性事件。所有這些事件都隱藏著金融事件或金融風波的潛因。并且，我國經濟結構調整滯后，企業產品缺乏國際競爭力。對國外的依賴性會越來越強，經濟基礎就會變得脆弱，亞洲金融危機就是一個實例。
證券市場的對外開放是大勢所趨，也是經濟發展的必然結果。但我們應該意識到，不顧國情，盲目地過快過早地開放證券市場，危害是巨大的。
三、中國證券市場國際化的路徑
（一）采取逐步開放政策
以國內證券市場的發達條件為基礎，適當的確定證券市場的開放程度，同時要求金融條件和各種金融措施要與之相配合；與金融業發展水平和證券市場的發達程度相協調。我國證券市場要規范發行與交易制度和市場法規建設，加強市場監管并使之符合國際慣例。確定與證券市場的開放相關的金融業務領域的發展現狀良好，市場條件成熟。
開放必須謹慎行事。1997年的東南亞金融危機告訴我們，缺乏對證券市場監管，使得在尚未建立起宏觀控制手段和強大的經濟基礎和下，盲目開放證券市場，一旦經濟環節出問題，經濟體系將不可避免的遭受打擊。
（二）把市盈率保持在一個合理適中的水平
一個國家的市盈率水平過高或者過低都說明這個國家的股市存在問題，例如，如果過高，則說明該國股市存在有很多虛假信息，有泡沫，而且這樣使得境內投資者“勾結”境外投資者，雙方的投資觀念接近，該國的股市會產生很高的風險，對該國經濟不利。而市盈率過低更不是好現象，企業盈利能力不變的前提下，市盈率過低也就代表著股價過低，股市可能會進入低迷的熊市，這也說明對股票的成長產生很大不利。所以必須要進行綜合分析，不能使得市盈率過高也不能過低，更不能產生經常性的變動，要使一國的市盈率保持在一個與國際標準相當的水平上，避免證券市場國際化后帶來股市震蕩。
（三）夯實證券市場基礎
在繼續完善證券市場的同時，大力發展國內證券市場，擴大市場規模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎和前提，也是抵御國際資本沖擊的重要保證。引進多方面市場參與者，建立創業板場外交易市場以及產權交易市場，為不同融資企業和不同交易需求的投資者提供融資渠道；大力發展企業債券市場，引導企業拓寬證券市場融資渠道；推出金融衍生產品，繼續發展衍生品市場，保證不同的投資者可以投資和規避市場風險。
（四）加強法律法規建設，完善市場體系，改進金融監管體制
一個完善而有效的監管體系一般包括三個層次，即宏觀、中觀、微觀三種監管機制。中國證券市場管理體制仍存在諸多問題。證券市場的規范和發展需要進一步完善金融，證券分業管理體制，建立集中的市場體系和監管體制。中國證券監督管理委員會和地方證券監管部門集中力量參加監管，強化監察職能，規范市場行為。同時，增強國際監管合作，監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱，強化對境外上市公司和中介機構的監管。
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