時間：2024-01-04 15:16:03
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經濟停滯常態化是當代資本主義典型特征
記 者：資本主義經濟危機具有周期性這一典型特征，在2008年金融危機后體現得并不典型，您如何看待這一情況？
何自力：傳統的經濟危機表現為生產相對過剩引發的經濟危機，這種經濟危機具有明顯的周期性，19世紀時大都以10年為一個周期，20世紀前半期則演變為5年左右一個周期。經濟危機的周期通常包括危機、蕭條、復蘇和繁榮四個階段，一次危機經歷四個階段后會進入一個新的危機周期，經濟危機周期性爆發遂成為資本主義經濟的典型特征。
從邏輯上講，如果經濟危機可以永遠周期性地發生，就意味著資本主義每發生一次經濟危機，都可以期待其會走出蕭條，經過復蘇而走向繁榮，資本主義經濟可以在危機與繁榮的循環交替中永遠存在下去。事實證明這個邏輯并不存在。自上世紀70年代走上去工業化軌道以來，西方資本主義經濟危機的形態逐漸發生變化，這就是生產過剩性危機演變為頻繁爆發的金融危機，與之相伴的經濟波動和停滯失去了周期性，周期的各個階段的特征也越來越不明顯，經濟的持續停滯成為常態。西方資本主義經濟停滯呈現常態化是當代資本主義的典型特征，是資本主義生產方式發生重大轉變的重要標志。深刻認識這一轉變的表現和成因，對于深刻認識當代資本主義的本質，正確把握當代資本主義的發展趨勢，科學認識資本主義的歷史地位，具有十分重要的理論意義和重大現實意義。
西方資本主義經濟停滯常態化的主要表現
記 者：西方資本主義經濟停滯常態化主要表現在哪些方面？
何自力：進入21世紀，特別是2008年金融危機之后，資本主義經濟持續停滯成為常態，其表現如下：
去工業化導致西方國家喪失物質生產能力。產業結構從早期的制造業占居支配地位發展到高度服務化，加工制造業趨于萎縮，大部分普通消費品、日用品、工業制成品等在西方國家已不生產，消費品需求主要靠進口來滿足，外貿赤字迅速擴大，產業競爭力嚴重衰竭。
福利制度難以為繼。隨著去工業化和經濟衰退的加劇，福利保障越來越缺乏足夠的財力做支撐，福利水平呈現不斷下降的趨勢，高福利已名存實亡，勞資矛盾和沖突不斷激化，社會貧富差距不斷拉大，政治動蕩不斷加劇。
經濟過度金融化，金融危機頻發。金融自由化使經濟過度金融化，金融資本憑借對資金供給的控制而支配實體經濟成為金融寡頭，通過形形的金融衍生工具巧取豪奪，財富以驚人的速度膨脹，結果是虛擬經濟的發展與實體經濟的發展嚴重脫節，最終金融危機爆發，經濟陷入全面衰退。
服務業難以支撐經濟繁榮。制造業衰退，新興高技術產業發展緩慢，是目前西方主要資本主義國家普遍存在的問題。一國經濟的基石說到底是滿足衣、食、住、行需要的物質生產活動，孤立的服務業不可能解決衣、食、住、行問題。制造業萎縮了，服務業必然緊隨其后而萎縮，整個國家的經濟將迅速陷入衰退且不可逆轉。
政府債務負擔不斷加重，公共開支難以為繼。產業空心化和制造業衰落以及資本家逃稅行為，使政府通過增大公共開支來支持福利制度變得非常困難，被迫舉債以維持公共開支，結果債務雪球越滾越大。目前所有發達資本主義國家的政府都背負著巨額債務，在經濟持續衰退的背景下，這把達摩克利斯之劍隨時會墜下。
經濟持續下行，復蘇和新的繁榮遙遙無期。金融危機期間，西方各國政府采取了一系列措施試圖挽救遭受重創的經濟，但成效甚微。目前西方國家投資疲弱，消費不振，出口乏力，通貨緊縮嚴重，經濟增速低迷。
失業率居高不下。金融危機導致嚴重失業，2013年9月美國的失業率為7.2%，青少年失業率為21%，黑人失業率12.9%，西語裔為9%。目前，歐元區17國失業率為10%以上。
中產階級分化，橄欖型階級結構轉變為金字塔型結構，階級對抗加劇。美國過去20年來的貧富收入差距明顯擴大，如今最富有的1%家庭擁有全社會近40%的財富，而底層80%的家庭只擁有全國16%的財富。隨著中產階級的沒落和在社會政治生活中平衡作用的消失，西方社會仿佛回到了財富占有極端不平等的資本主義發展的初級階段，社會階級結構重新表現為窮人和富人兩大集團的對立。
政治體制病入膏肓，政府運作效率十分低下，難以應對經濟和社會危機。西方政治哲學對政府的作用采取不信任的態度，政府僅僅被看作保護私人財產和維護國家安全的“守夜人”，否定政府對經濟活動的必要調節和干預。在實踐中，當社會出現重大經濟或社會危機需要政府出面干預時，激烈的黨派紛爭嚴重限制了政府的干預能力，致使政府缺位和難以發揮作用，任憑危機不斷惡化。美國是典型例子。
西方資本主義經濟停滯常態化具有客觀必然性
記 者：您認為，西方資本主義經濟停滯常態化的深層次原因是什么？
何自力：受幾個深層次因素的影響，工業資本主義衰落直至陷入停滯是不可阻擋的趨勢，有其必然性。
一是以私有制和雇傭勞動為基礎的基本經濟制度。西方國家的市場經濟偏重市場調節，輕視必要的政府干預，這與其實行的基本經濟制度有密切關系。西方資本主義經濟制度的核心是私有制與雇傭勞動制度，私人資本在市場經濟中占據支配地位，私人資本與雇傭勞動之間的關系具有對抗性。私人資本的本性是追求最大利潤，它構成了私人資本從事所有經濟活動的唯一動機和目標，決定了資本主義市場經濟的固有特征，即資本利益至上。在資本主義私有制條件下，私人資本最愿意接受的市場競爭秩序是自由放任和自由競爭，對任何限制和約束其謀求私人利益最大化行為的制度安排，本能地予以抵制，拒絕承擔任何以犧牲私人資本利益為代價的社會義務和責任，反對政府基于維護社會利益而對私人資本利益進行的干預和調控。
當代資本主義是生產高度社會化的社會，經濟與政治密切聯系，企業與社會高度融合，國內與國際聯為一體。但是，高度社會化的經濟與生產資料私人占有之間存在著尖銳的矛盾，使得私人利益與社會利益的矛盾具有不可調和性。例如在就業問題上，機器替代勞動與保持充分就業就是一個突出矛盾。對政府來講，為了保持社會穩定和經濟發展，必須實現高水平的就業，而對私人資本來講，利潤最大化是唯一的追求目標，為此，私人資本在生產過程中不斷用新的技術、新的機器代替工人，以期提高勞動生產率，這樣做給資本家帶來了豐厚利潤，卻給社會帶來了失業人口不斷增大的問題。資產階級政府為制止失業人口不斷增大，需要對資本家用機器替代勞動的行為進行干預和限制，這必然遭到資本家的抵制。他們要么用手投票，通過選舉政治把自己的人推到國家立法機構，讓這些人維護自己的利益；要么用腳投票，將產業轉移到別的國家，最終將失業問題甩給政府。可見，只要私有制存在，私人利益與社會利益的矛盾是得不到根本解決的，由此導致社會矛盾不斷激化，經濟發展陷入停滯.
二是以權力制衡為特征的政治法律制度。西方市場經濟體制中市場力量強大而政府地位弱小，與西方的政治制度也有密切關系。在西方的三權分立制度安排中，立法是基礎，司法是保證，行政只是立法和司法的從屬和執行機構。表面上看，社會各種利益群體都有自己的代表參與立法決策，決策過程顯示出民主性，但事實上，真正能夠影響決策的只是少數財力雄厚的利益集團，決策最終體現的是少數利益集團的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政機構，基本職能是落實議會批準和通過的各項政策和法規。由于政府行政職能受到立法機構的嚴格制約，而立法機構又控制在少數利益集團的手中，體現少數人的意志和要求，因此，政府在本質上只是為少數利益集團服務的工具。西方的多黨制與三權分立制度相適應，主要任務是隔幾年為政府機構選擇一個掌門人，哪個政黨能夠執掌政府權力，就看哪個政黨能夠代表大資本利益集團的意志和要求，或者看大資本利益集團支持哪個政黨，愿意為哪個政黨捐出巨額競選經費。西方國家最有勢力的利益集團既操縱議會的立法過程，又控制政府行政部門首腦的選舉，政治體制淪為利益集團的馴服工具。在西方國家的政治實踐中，私人資本利益集團占有社會資源，綁架公共權力，不允許政府過多干預和限制自己的權力。在這套制度中，不同黨派為各自代表的利益集團的私利在立法機構激烈爭斗，相互掣肘和拆臺，很難就重大經濟和社會問題達成一致，決策效率極端低下，致使作為執行機構的政府難以有效發揮職能，很難及時應對、解決經濟社會發展中出現的重大問題和矛盾。
三是以新自由主義為核心的意識形態。新自由主義是流行于西方社會的主流意識形態。新自由主義形成于20世紀30年代，發展于20世紀50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人發表的一系列論著中闡述的新自由主義思想為代表。新自由主義思想的主要內容是：宣揚個人高于社會的唯心主義歷史觀，將個人自由視為自由市場經濟的基礎；反對公有制，極力主張全盤私有化；倡導經濟自由主義，迷信市場自行調節，斷言市場機制可以有效地實現資源配置；反對國家干預，認為國家干預只會扭曲資源配置，降低資源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世紀70年代以來，新自由主義在西方大行其道，在該思潮的影響下，西方國家實施了一系列旨在強化市場調節，削弱國家干預的政策措施，遂使西方市場經濟體制向更加偏向市場主導的方向轉變。這種模式對私人資本的經濟行為缺乏有力約束，對宏觀經濟波動和失衡狀態缺乏有效調控，對私人利益與社會利益的矛盾難以積極化解，導致經濟和社會矛盾日益激化。
關鍵詞：礦業資本市場；比較研究；經驗啟示
中圖分類號：F416.1 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2017）02-54 -02
一、國內外礦業資本市場介紹
（一）澳大利亞礦業資本市場概況
在澳大利亞證券交易市場上市的資源類上市公司來自于世界各個國家和地區，統計數據顯示，公司數量多達七百多家，遍布世界一百多個國家，其中有五分之四屬于初級礦產勘查公司，這便是澳大利亞最主要的礦業資本市場，是澳大利亞資本市場最重要的板塊之一。直到目前，由礦業公司和石油公司兩大類公司構成的資源指數仍占澳交所ASX股指的近百分之四十，并且這兩類公司全部的股票數額占澳交所股票總數的近三分之一。除了在澳大利亞證券交易所進行首次公開發行這一主要的融資模式，二次發行、資本市場私募以及認股權證也是澳大利亞礦業資本市場的幾大融資方式。雖說澳大利亞證券交易所的上市標準并不算嚴格，但礦業公司在澳交所上市的標準和一般上市公司一樣，仍然需要經過利潤或凈資產審查這一關。
（二）加拿大礦業資本市場概況
加拿大的礦業資本市場主要由多倫多證券交易所主板和多倫多證券交易所創業板構成。這是全球礦業資本市場中最有影響力的一個，因其歷史悠久且具有完善的監管制度著名，因此大約有一半以上的礦業公司選擇在多倫多證券交易市場主板和創業板上市。礦業公司在主板和創業板上市有不同的上市標準。已有一定的經營業績并且資金充足的礦業公司一般在主板上市，而盈利能力尚未顯現的初級礦產勘查公司一般在創業板上市。創業板是初級勘查公司在加拿大資本市場上市的首選，因為礦產勘查類公司的企業績效和可能面臨的風險不同于一般上市公司，盈利能力對于處于發展初期的這類公司來說并不是一種科學的判斷標準，因此多倫多證券交易所創業板并沒有把盈利能力作為在該板上市的一項硬性條件，且對于財務方面的要求也不是特別嚴格。此外，在創業板上市的公司有機會升級到主板上市，主板也為有盈利潛力的礦業公司單獨設立了特殊的上市標準，給其在主板上市的機會。
（三）美國礦業資本市場概況
美國的資本市場堪稱世界上最大的資本市場，也是世界上多元化特征最為明顯的資本市場。但相較于澳大利亞資本市場和加拿大資本市場，礦業資本在美國資本市場上并沒有占據很重要的位置，無論是從礦業公司的數量還是礦業公司在所有上市公司中所占的比例來看，均是如此。其實在紐約證券交易所成立的的早期階段，礦山股票還是一個重要的股票交易品種。但隨著紐約證券交易所對資源類上市公司的上市條件日趨嚴格之后，中小型礦業公司特別是初級勘探公司往往不能達到其上市條件中對于盈利能力和財務狀況的要求，因此也就放棄了在紐交所上市。此外，特別針對礦業公司，紐約證券交易所還提出了一項特殊條件，就是礦業公司對其資產必須聘請一位獨立地質學家或者地質工程師來進行評估并且還要提供詳細報告，這就更加打擊了中小型V業公司紐交所上市的積極性。但是，美國礦業資本市場在礦業融資模式多元化方面是大大成熟于其他國家的，比如有：個人資本投資、風險資本投資、銀行信貸、證券性融資、項目融資等等，這成為其一大特點。
（四）英國礦業資本市場概況
在礦業行業發展的早期階段，英國的礦業資本市場起到了舉足輕重的作用。倫敦證券交易所每年承擔著全世界百分之二十五的礦業股票融資，以健全著稱的英國礦業資本市場，自然對上市的要求也比較高。特別是倫敦證券交易所主板，規定礦業公司申請上市，必須提供有關礦石儲量的地質報告、現階段開采工作進展狀況以及預計未來可開采的年限，且對所有這些材料的真實有效和完善性的要求也相當高。所以初級勘探公司往往不會選擇在倫敦交易所主板市場上市。相對的，英國的創業板市場，也就是倫敦證券交易所高增長市場，對于礦業公司在該板上市的要求就比較低，對公司的盈利能力、資本量、流通盤比例等均為作出限定，提供了一個相對寬松的上市環境，因此特別適合初級勘探公司在該板進行融資活動。
（五）中國礦業資本市場概況
中國礦業資本市場的發展受到中國資本市場發展的影響。雖然這些年來我國資本市場通過不斷改進不斷適應市場經濟，但其中仍在存在諸多問題，這嚴重制約了我國礦業資本市場的成長。比如，中國證券市場對于上市企業的要求，無論是在主板上市，還是在創業板上市，均設有盈利狀況的門檻，在主板上市要求連續三年盈利，在創業板上市要求連續兩年盈利，這樣寫的條件對與一般公司來說都尚屬嚴格，更別說對于礦業企業和勘查企業這兩類風險因素很大的企業了。特別是初級勘查公司，在發展的早期幾乎是不能產生利潤的，純粹就是風險投資型的公司。而因為我國沒有單獨設立礦業資本市場，礦業公司和初級勘查公司在我國資本市場上的融資渠道就更是有限了。我國商業性地質勘查開發工作收到制約的一個最重要的因素就在于此。
二、各國礦業資本市場特點分析
澳大利亞礦業資本市場的特點可以總結為以靈活獨特的上市標準扶持礦業企業進入資本市場。在澳大利亞證券交易所對上市公司的規模實行的資產測試法和利潤測試法這兩種考核標準中，公司可任選其一，資產測試法往往更容易受到勘查類公司的選擇。加之澳大利亞擁有完善的金融體系和合理有效的監管，更是使之成為初級勘查公司的最佳融資平臺。加拿大礦業資本市場的特點可以總結為以較低的準入門檻鼓勵小型公司進行資源勘探工作。通過創業板對處于初級勘查階段的小型勘查公司提供資金支持的溫哥華證券交易所，在為早期勘查籌集資金中起到的作用更是顯著。英美礦業資本市場的特點可以總結為以融資通暢的資本市場來完善風險投資機制。這兩國的資本市場都以立體多元化為特征，這最大限度地保障了市場上融資渠道的暢通和選擇多樣性，而且由于英美兩國的礦業資本市場相較于其他西方國家已屬完善，處在勘查開發產業鏈上不同節點的礦業公司，可以選擇不同的融資方式，這有效帶動了整個資源行業中許多相關產業的成長。中國礦業資本市場的特點可以總結為較高的準入門檻和繁瑣的準入手續制約了商業地質開發工作。我國證券市場對于企業首次公開發行上市的規定涵蓋公司治理、財務、法律、稅收等各個方面，而且還需經過股份制改造、盡職調查、券商輔導等各個環節，相當紛繁復雜。對于勘查公司特別是初級勘查公司來說幾乎不可能完成。而且我國證券交易市場僅僅按產品種類將與礦業相關的企業分為煤炭、鋼鐵、石油、有色幾個板塊，沒有根據資源開發的不同階段來劃分，也沒有設置特殊的上市條件。對礦業企業的不夠重視顯而易見。
三、國外礦業資本市場對我國礦業資本市場建設的經驗和啟示
通過分析西方多國礦業資本市場的特點，可以發現，這些證券交易所都將礦業公司作為一個單獨的板塊并設置特殊的上市標準。這是因為礦產勘查開發行業獨特的風險性，使得這些行業內的企業也具有不同于一般公司的較大的風險，從而導致投資者對于此類公司的經營績效和可能面臨的風險狀況不可預知。可見，對勘查開發類上市公司分類M行管理，目前已普遍成為西方發達國家資本市場的慣例。這體現了西方國家對于勘查開發行業的重視和對礦業融資風險的認識已大大成熟于我國這樣一個新興市場經濟國家。此外，各交易所普遍對勘查類公司和礦業開發類公司進一步規定不同的上市標準，往往對勘查列公司設施較高的要求和對一般礦業開發類公司設施較低的要求，這也是符合資源行業產業鏈不同階段的發展規律和特點的。
四、促進我國礦業資本市場發展的建議
（一）建立多層次資本市場
礦業項目的不同階段所需要面對的風險程度各不相同，風險收益存在差異。因此，在礦業項目的運行過程中，適于不同階段的融資方式也各不相同。我國應建立一個多層次的資本市場，使得處在礦業勘探開發不同階段的礦業企業，都能夠選擇到合適的融資途徑，得到資金支持。此外，由于礦產勘查投資是真正的冒險事業，名副其實的風險投資，是資本市場青睞的投資，因此需要創建相應的資本市場。中國目前沒有鼓勵企業通過發現優質資源進而從資本市場獲得資本進行資源開發的良性資本籌措機制，風險勘探領域的資本市場依然是一個空白。因此，應致力于風險勘探機制的建立，建立中國礦業資本市場的管理規則和新型礦業市場準入規則，利用資本市場形成合理、高效的礦產資源開發機制，加快建立我國風險勘查資本市場，通過資本市場，為礦產勘查募集資金。
（二）加強初級勘查階段的支持
目前，我國的證券市場沒有特別針對礦產勘查類公司的板塊，這是由我國具有影響力的礦業公司不多以及資本市場尚不成熟決定的。由于服務全國的礦產勘查資本市場體系尚沒有建立，因此資本市場對勘查融資的支持力度非常有限，我國可以設立專門的礦業股票交易市場，類似于溫哥華股票交易市場，其目的是市場投資者尋找具有發展潛力的處于風險勘探階段的礦業企業進行投資，而企業從資本市場籌措充足的資金用于開發運作，也可以在已有股票交易市場設立專門礦業融資業務，簡化上市程序，降低上市成本，配備有經驗的專家咨詢。此外，還應依托試點平臺，制定專項政策，為我國礦產風險勘查資本市場建設提供政策上的依據。
五、結語
雖然我國的礦業資本市場相較西方發達國家的礦業資本市場仍存在很大的差距，但是伴隨著我國礦產勘查開發“走出去”政策下，國內一批礦產勘查開發企業在境外成功上市，我國政府也將著力培育和規范礦產資源勘查資本市場，支持符合條件的勘查開采企業在境內上市融資。與此同時，我國政府也在多方式的促進中國資本市場的發展，加快創業板市場改革，這一系列舉措將在一定程度上為礦業資本市場的建立、完善起到重要作用。
關鍵詞：內部資本市場 組織機構 配置效率
自從20世紀60年代內部資本市場（ICM）這一概念提出以來，眾多學者進行了研究。盡管不同學者對內部資本市場的研究有不同的角度和重點，但我們發現資本市場的配置效率問題是不可回避的焦點。由于信息不對稱等原因，外部資本市場資本配置效率受到質疑。學者們發現，在企業組織內部資金的配置行為始終存在，且有一定的優勢。內部資本市場可以作為外部資本市場的替代。
內部資本市場存在于多單位的M、H型企業集團。分權程度不同、產權特點各異，運作模式等方面有共性，也有各自的特點。兩種類型的企業集團內部資本市場配置都是控制權在財務方面的體現，其效率如何取決于“剩余財權”的配置效率。不同組織結構的企業集團“剩余財權”的配置也各有特點。
一、內部資本市場運行的微觀環境
（一）U型組織結構
19世紀末20世紀初，西方大企業普遍采用的是U型結構，也叫一元結構，是按企業內部生產、銷售、開發等職能，劃分成若干部門的縱向一體化組織。這種單一企業的組織機構保持了直線制的集中統一指揮的優點。U型結構中央集權高度集中、組織結構單一，其內部資金流動并未引起研究者的關注，本文在此也不做贅述。
（二）M型組織結構
20世紀初，通用汽車公司針對U型結構的缺陷，創造了M型組織結構。M型組織結構，又稱為事業部制組織結構，是一種多單位的企業體制，按產品、客戶、地區等設立半自主性的經營事業部。較之U型結構，M型組織結構的分權程度高。但各個事業部并不是獨立的法人實體，仍然是企業的內部經營機構，如分公司。
20 世紀中期，美國的聯合兼并浪潮造就了一批采用M型組織結構進行多元化經營的聯合大企業。隨著企業規模的急劇膨脹，企業內部資金的流動規模也隨之上升。以 Alchian和 Williamson 為代表的新制度經濟學家在對聯合大企業內部資金流動的研究中，提出了“內部資本市場”（Internal Capital Market）的理念。此后，學者們以聯合大企業為研究對象，對內部資本市場的參與者行為、效率等方面進行了一系列后續研究。M型組織結構是目前學者研究內部資本市場最多的類型，并以此為基礎得出豐碩成果。
（三）H型組織結構
H型組織結構即控股公司結構。母公司持有子公司部分或全部股份，以產權為紐帶，憑借對子公司的控制權，控制和管理企業集團的資金運動和生產經營活動。較之M型結構，H型結構由于各子公司都是獨立法人，獨立性較強，因而分權程度高。母公司對子公司實施整體資源戰略，尤其是內部資金的整體規劃，由于涉及到控制權等諸多問題，無法通過簡單的行政命令達到目的。
早期的研究認為H型組織結構不存在內部資本市場。從20世紀90年代中期開始，學者們開始認識到H型公司也是內部資本市場存在的主要組織形式。與西方國家H型組織的特點不同的是，在我國大股東股權集中的H型企業集團遠多于股權分散的企業集團。其中以國有企業集團和民營金字塔式的“系”族企業最為典型，也是目前學術界研究的熱點。
二、內部資本市場的運作模式
（一）交易類型
內部資本市場運作是指企業集團內部成員之間財務資源的交換與分配，這依托于內部資本市場交易行為。
Triantis（2004）將內部資本市場上的交易分為五種類型：一個項目的現金被用于另一項目；出售一個項目的資產，所得收人用于另一個項目；以一個項目的資產作抵押，為另一個項目進行貸款融資；兩個項目共同負擔一筆支出；項目之間以內部價格進行產品和服務的交易。魏明海和萬良勇（2006）指出內部資本市場運作的9種方式：集團內部的借貸，集團內屬于資本配置行為的產品或服務往來，集團內資產、股權轉讓，集團內擔保，集團內委托租賃存款，集團內委托投資、增資，集團內票據貼現融資，集團內部的資產租賃，代墊款項。
內部資本市場交易既包括交易雙方直接進行，不通過第三方中介的直接交易行為，如資產的擔保、轉讓等；也包括依托集團內的中介組織作為資本市場運作的載體，按照特定規則進行的間接交易行為。
（二）運作載體
企業集團內的承擔內部資本市場運作功能的中介組織主要是指結算中心、內部銀行、財務公司等，它們作為內部資本市場運作載體承擔了企業集團內部的大部分交易。
內部結算中心通常設于財務部門內，不具法人資格。以吸收存款的方式集中集團內各企業暫時閑置的分散資金，以發放貸款等形式分配給集團內需要資金的企業，主要承擔資金結算、信貸、投資和籌資以及監管和信息反饋功能。同樣，內部銀行也是集團“總部”的一個職能部門，不是獨立的法人實體，其職能主要體現在集中資金并調劑余缺、加速流動資金周轉、疏通內部結算渠道以及實施資金監控等方面。
由于M型企業集團中，各分部都是單一的法人實體，不具備法人資格，且“總部”集權度一般較高，“總部”對各個分部有較強的權威，控制能力更強，因此“總部”在外部資本市場上以企業集團的名義進行集中融資，再通過結算中心或內部銀行分配給各部門或分部。
最適合H型組織結構的是財務公司模式。財務公司除了一般的存貸款、結算等現金管理服務，也承擔為集團公司募集資金，評估和監督業務單位的業績、評估融資計劃并決定資本配置，監控子公司和投資項目資金使用的功能。
H 型組織結構企業內部多法人，控股企業和子公司都有資格獨立地在外部資本市場上以各自的名義進行融資，也可以由“總部”集中融資。各子公司具有完全獨立的財權，集團公司“總部”不直接干預子公司的資金取得和使用。財務公司是獨立的法人企業，按照市場競爭機制與其他企業等價交換，符合外部法律制度的規范，更容易被具有獨立法人資格的集團成員企業接受。
（三）配置中心
無論是否通過以上平臺進行運作，企業集團均存在一個“總部”作為配置中心對集團資金實施管控。內部資本市場是企業集團內部各部門配置資金的機制，M 型組織結構的集團“總部”及 H 型組織結構的母公司（或控股公司）便是擁有這一配置決策權的機構，在此統稱為“總部”。
無論企業組織處于何種形式，“總部”這一權威在集團企業整個內部資本市場的運行過程中起著支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部資本市場配置資金主要是依靠市場機制，內部資本市場更多的是依賴于“總部”依靠權力或權威、等級制度并配合使用價格機制。
M 型“總部”對各分部的控制力更強，對各個分部的財務配置進行全局管控，甚至可以通過依靠權力或權威、等級制度以行政命令對資源進行直接配置。H 型組織的子公司對資金配置有高度的分配權，集團“總部”在資金上的控制力度比M型組織弱。由于擁有控制權，在實際操作中仍然對子公司的財務具有較大配置權，以間接配置形式為主，但配置往往更具隱蔽性，方式更靈活多樣，并隨著企業集團的發展，以各種方式不斷創新和發展。
三、內部資本市場的配置效率
從交易中資金的流向來看，內部資本市場運作體現為資金的流入流出，具體體現為資本集聚和資本配置。這也是內部資本市場被稱之為“資本市場”的原因之一——具有資本集聚和資本配置的功能。資本配置是指按照一定的原則將集聚的資金配置到各個相互競爭的項目中。
（一）制度經濟學的角度
從制度經濟學的角度來看，企業和市場這兩種資源配置機制，可以相互替代。內部資本市場就是介于企業和市場之間的一種內部資源配置機制。
市場配置資源需要付出交易成本，包括搜尋交易對手的費用、監督費用等；企業是降低交易成本的一種形式，當市場交易成本過高時，人們傾向于用企業代替市場來配置資源，交易活動便會從市場轉移到企業內部。但企業配置資源需要付出成本等內部管理成本，當企業規模過大時，管理成本過高，企業會通過市場交易來購買而不是自己生產。
企業集團內部資本市場則是以內部中介組織為載體，用內部市場交易來替代純粹的市場和單一組織，以降低市場失效和組織失效。一方面，它替代外部資本市場，節約凈交易成本，通過統一管理以較低的內部交易成本替代較高的市場交易成本；另一方面，作為一個獨立法人，受集團行政干預較少，又可以節約管理協調成本。
（二）內部資本市場運行的有效性是企業財權配置效率的體現
內部資本市場的配置效率歷來是研究的熱點問題。如果內部資本市場配置資源是有效率的，就可以產生良好的經濟后果。然而目前的研究結論相悖，內部資本市場有效論與無效論都有大量的數據支持。實際上，內部資本市場并不必然具備經濟性，其是否有效并不是一個非此即彼的命題。內部資本市場的運行是企業集團內部治理的內容之一，有效性是企業財權配置效率的體現。
何進日等（2007）認為企業財權是企業產權的核心權能，是體現財務權責結構的一系列權利束的總和；它是側重從財務關系方面反映財務本質屬性的核心概念。“財權=通用財權+剩余財權”。發軔于不完全財產契約中非完備部分的“剩余財權”就傳承了剩余公司治理所強調的企業效率價值觀，最大化企業組織租金，以效率價值觀為導向。
內部資本市場是否有效取決于企業集團財權配置的效率如何，是企業“剩余財權”配置效率的體現，也是企業集團控制權在財務方面的體現。如果企業集團的控制權配置是有效率的，那么擁有“剩余財權”的“總部”將以效率為導向，引導內部資本市場將資本配置到最適合的投資項目上，內部資本市場將是有效率的；如果企業集團本身由于等問題導致控制權配置無效，內部資本市場的資源配置也將失去經濟性，甚至成為利益輸送的工具。
M型企業集團“總部”對分部的有絕對的控制權，內部資本市場配置效率不高源于“剩余財權”的配置效率不高。究其原因，主要在于內部人控制導致的問題。內部管理者的尋租行為導致企業過分擴大融資規模，資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。
H型企業集團母子公司之間是以產權為紐帶的獨立法人，有獨立的財權，內部資本市場配置需要較高的協調成本。但由于“剩余財權”的存在，無論財務公司等內部組織如何完善，“總部”總能通過各種不斷創新的手段實現對子公司進行財務控制，實現內部資本運作。H型企業集團主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權導致的問題。
從形成機制來看，不少H型企業集團在形成之初就是通過企業重組和借殼上市形成的，本身就帶有明顯的機會主義傾向，母子公司之間問題突出、內部資本市場先天不足、淪為母公司利益輸送的隧道就不足為奇了。
綜上所述，M型企業集團主要是內部人控制導致的問題。H型企業集團主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權導致的問題。關注不同類型企業集團“剩余財權”的配置特點，將為內部資本市場治理提供新的思路。
參考文獻：
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關鍵詞：內部資本市場；組織形式；運行機制；行為
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
原標題：內部資本市場組織形式及運行機制的創新性研究
收錄日期：2013年5月27日
一、內部資本市場的概念
目前，國內外對內部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內外市場互補。實際當中，內部資本市場反映了一個企業除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內部資本市場的運行已經不單是多元化企業組織中的直接調用及劃撥，還包括不同企業法人間的委托貸款、為關聯企業的貸款提供擔保、關聯企業間的資本易或資產重組、集團內部的費用攤配以及虛擬企業等。本文認為：內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制。
二、內部資本市場組織形式的擴展
在資源的配置過程中，內部資本市場總是具有一定結構特點的組織結構作為資金流動的載體。根據當前已有的資料，對內部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業集團內部結算中心、內部銀行、財務公司等作為內部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內容作為了企業集團內部資本市場的組織機構；張冉（2007）等則認為，內部資本市場組織形式就是承載內部資本市場運行的組織機構，他們將企業集團的組織形式看作了內部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構作一比較分析。內部資本市場的組織形式是指維持企業內部部門之間及其企業與外部之間資金交往的表現形式，它更多體現的是在既有的企業邊界內，各部門之間的關系；而內部資本市場的組織機構是維持內部資本市場正常運行的中間部門，它負責內部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區別也有聯系。
內部資本市場是存在于一切實行資金由總部統一調配的企業內，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關系可以資金的形式體現出來。因此一定程度上，企業內部因控制而形成的企業組織形式就成了內部資本市場的組織形式。常見的內部資本市場的組織形式主要有：
（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業內部對具有獨立的產品和市場、獨立的責任和利益的部門實行分權管理的一種組織形態，也稱為事業部型。事業部是一些相互聯系的單位的集合，同時也是一個分權單位，具有足夠的權力，能自主經營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內部進行資源配置時具有信息優勢；二是M型組織內負責內部資本市場正常運行的組織機構，例如財務部門、內部銀行通常扮演著企業內部投資中心和資金管理中心的角色。
（二）H型組織形式。相對于M型組織結構，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權的股份，以達到行使控制權或從事經營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業部制更加分權化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務資金運作也不能任意干涉，而只負責重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應有的協調，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協調各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內，很難實現資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務上的控制權，而且擁有經營的控制權，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權，甚至直接派人去經營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權左右子公司的運作，母公司的戰略方針、經營理念、管理經驗等都可以通過這種控制關系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業，內部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權威”性質的控制關系，組織內的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發展必須符合控股公司的總體戰略規劃，子公司的存在是母公司戰略投資的一個組成部分，母公司也會根據戰略的需要和子公司的業績情況決定對子公司追加或減少投資。
但是，新興市場條件下，企業對市場上出現的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關系存在的，而是由技術組成的臨時聯盟，這些聯盟也存在于總部與分部之間、企業集團與企業外部市場的資金往來，這進一步豐富了內部資本市場的組織形式。
（三）內部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業組織形式。虛擬企業是經濟全球化和信息技術快速發展的產物，它是由一些相互獨立的業務過程或企業組成的暫時性的聯盟。在這一聯盟中，每一個伙伴各自在諸如設計、制造、分銷等領域貢獻出自己的核心資源，并相互聯合起來，實現技能共享和成本分擔，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業突破了傳統企業組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調對企業外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現的市場機遇。
虛擬企業與企業集團都是一種松散型的企業聯盟形式，但二者內部資本市場的形成和運行有所不同。在企業集團內部資本市場中，要求成員企業的經營戰略與集團的總體戰略保持一致，成員企業不能同時加入兩個企業集團，集團與成員企業之間具有較強的經濟與行政聯系，成員企業加入或脫離企業集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業大多是就某一市場機遇而形成的聯盟，形式上比較靈活，成員企業（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關系最終還是資金。因此，虛擬企業下的內部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉與劃撥。
三、內部資本市場運行機制重新描述
在研究內部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內部資本市場的運行，只關心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內部資本市場資金約束的條件下，內部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。
內部資本市場運行機制應在企業總部的整體宏觀調控下對資源配置起基礎性作用，通過內部轉移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環節。即利用“計劃機制”將每一生產經營過程的業績同整個企業的業績聯系起來。評價整個企業的業績，利用“市場機制”提高每一生產經營過程的業績，最終實現企業整體價值的提升和社會總資本的周轉效率。我們把上述內部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內部資本市場基本上符合“有計劃的商品經濟”和“社會主義市場經濟”概念。結合內部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）
上述描述了內部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內部資本市場與外部資本市場的資金交往關系。這種交往更多的體現在當企業整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現投資機會時，內部整體又會利用資金進行投資；二是企業內部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側重于企業整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內部資本市場的資金來往作進一步的闡述。
四、基于組織形式及運行機制的內部資本市場行為分析
（一）內部資本市場的投資行為
1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業整體投資體現出比各分部更具有戰略性，它不僅要考慮內部資本市場內各企業的戰略性發展方向，還要特別重視整個企業的整體戰略性發展問題。內部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預期目的，它是指導企業投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業投資目標是投資管理的核心內容。本文認為，內部資本市場的投資目標應是企業核心競爭力下的企業價值最大化。內部資本市場下的企業集團的核心競爭力就是對企業所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業整體在實際的競爭環境中表現出強大的生存和發展能力，增加企業的價值。
2、內部資本市場的投資決策。企業內部資本市場的內部投資會引起集團內部的多重反饋，如投資增加可導致生產能力的增大以至引起產品產量的增加以及企業整體經濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統財務投資決策較注重某一時點的結論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現的風險機遇表現，傳統方法的反映更為遲鈍。針對動態的市場形勢和復雜的投資環境，本文認為，內部資本市場的投資決策方法更應偏向靈活的投資系統。系統動力學可以很好地解決這一問題。
系統動力學不僅解決了時點性的問題，通過計算機網絡技術，將預期的結論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據系統動力學的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調查研究，收集資料。判斷系統動力學的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統邊界；四是根據內部資本市場具體情況，確定系統中各種有關投資的變量；五是畫出因果關系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調控參數，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。
（二）內部資本市場的融資行為。如果將內部資本市場的資金來源等同于內部來源的話，則企業內部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內部資本市場可支配資金的內涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統一的控制之下，就視其為內部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內部資本市場的研究才具有現實意義。
內部資本市場首先所面對的是其能否融到企業集團整體發展所需的資金。內部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規律發展的要求，便于企業整體編制預算。按照企業資金來源的不同，企業內部資本市場資金融通包括外部融資和內部融資。
內部資本市場籌資，通過專門機構的統一管理，可以分散整體的經營風險和財務風險。對于虛擬企業，整體的籌資活動不存在，因此當出現資金短缺時，其主要通過成員企業之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調節。這些方式下的籌資風險更多的體現在伙伴企業之間、盟主企業與伙伴企業之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發籌資風險。當然，如果企業整體在進行融資時提前已預知風險，則作為融資整體有必要采取相關的防范策略對其進行化解。
（三）內部資本市場的資金管理行為。從經營對象來看，內部資本市場與資金集中管理都是企業資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經營的企業，但兩者有本質區別：內部資本市場是企業的戰略安排，從長期來考慮企業內部資金運作；而資金集中管理只是企業的一種戰術安排，側重于企業短期利益。目前，國內大多數企業對內部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內部資本市場的戰略高度。因此，資金管理是在內部資本市場下的一種戰術安排。這種戰術安排的“平臺”主要有結算中心、內部銀行和財務公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發揮了內部資本市場的作用。它們是內部資本市場發揮作用的組織載體。
（四）內部資本市場的關聯交易行為。關聯交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據相關規定，在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或對另一方施加重大影響就可視為“關聯方”。這是判斷關聯方關系的基本標準。可見，判斷關聯方的關鍵在于控制與被控制的關系，上市公司與關聯方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關系，這就導致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權，而剩余控制權正是內部資本市場優勢的根源所在。“控制權”將上市公司的關聯交易和上市公司內部資本市場緊緊聯系在一起。
關聯交易與上市公司內部資本市場具有一定的相關性。關聯交易一定程度上反映了內部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關聯公司的應收和應付款項余額表示集團內部資本市場規模。但是并不是所有的關聯交易都可以度量上市公司的內部資本市場。
五、小結
內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現在傳統的H型和M型，還表現為虛擬企業形式。為適應全新的內部資本市場結構，本文對內部資本市場的運行機制進行了重新構建，并采用“交叉有效的運行模式”。
主要參考文獻：
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美國資本市場經歷了200多年的發展，形成了當今世界上最完善、最發達的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次。這些不同層次的資本市場協調發展，良性競爭，對美國經濟發展起到了積極的促進作用。英國多層次資本市場發展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創業板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區域性資本市場四個層次。我國多層次資本市場包括主板市場、創業板市場和場外市場（三板市場，包括新三板市場）三個層次。與西方國家政府并未主動干預資本市場，而是讓資本市場自然演進發展不同，我國資本市場起步晚，發展迅速，由政府主導，實現了跨越式的發展。雖然我國資本市場發展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設的不足，并借鑒海外國家資本市場豐富經驗，發展和完善我國多層次資本市場。
二、中英美三國多層次資本市場比較
（一）英國多層次資本市場體系結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區域不同將英國資本市場分為四個層次：（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產投資信托基金（REITs）等。（2）英國創業板資本市場。英國創業板資本市場――倫敦交易所創業板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要為英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經營年限及規模的要求，僅要求上市公司指定一名經紀人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競價相結合的方式。（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即為上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，為更初級的中小企業提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經營記錄和信譽的做市商JP Jenkins公司管理，專為中小企業提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬于非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。（4）英國區域性資本市場。英國區域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是為地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。
（二）美國多層次資本市場體系結構及特點 美國資本市場經歷了200多年的發展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑒意義。美國已形成場內外交易相結合、全國性與區域性市場相協調、各層次資本市場良性競爭的發展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次：（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩定性特征。（2）美國創業板市場。美國創業板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）為核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統，不具有自動執行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業盈利和規模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業比在場外交易市場掛牌的企業受到的監督要少，不必向美國證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。（4）區域易所市場。美國區域易所市場即地方性柜臺交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。
（三）中國多層次資本市場體系結構及特點 我國多層次資本市場按照股票上市交易標準高低、股票流動性強弱及風險大小分為以下三個層次。：（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發展較成熟、規模較大的企業提供股權融資服務。屬于全國易市場，采用自動化指令驅動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。（2）中國創業板市場。我國創業板市場包括深證證券交易所創業板，主要為高科技、高成長、高附加值的中小企業提供股權融資服務，也屬于全國易市場，采用自動化指令驅動交易制度，上市標準較主板市場低。（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉讓系統”（包括三板和新三板）和地方性產權交易市場。地方性產權交易市場是具有中國特色的產權交易市場，西方國家沒有產權交易市場這種組織形態。場外交易市場采取做市商制度，市場主要為那些按照規定可以公開發行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，為投資者提供新的投資機會。
總之，我國場外市場主要由各個政府部分主辦，標準不一，市場分布不合理，定位不準確，且結構層次較單一，尚待進一步發展。
三、英美國家多層次資本市場對我國的啟示
（一）完善資本市場不同層次間轉板機制 確定每個層次資本市場的發展重點和目標，使之與特定發展階段、特定發展規模的企業融資需求相對應。高層次資本市場具有高標準進入限制，上市門檻較高，只有那些規模達到一定程度。收益良好的成熟企業才能進入融資。發展潛力良好但尚未達到上市標準的優良企業可先通過低層次資本市場的“孵化”，逐步成長壯大后再進入更高層次資本市場申請掛牌。反之，那些高層次中經營不善的不良企業也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機制很值得借鑒，可促使好的企業由下一層次市場進入上一層次市場上市交易，差的企業也將被降級到下一層次。海外資本市場發展證明，這種科學靈活的升降轉板機制不僅可以督促處于高層次市場的上市公司銳意進取，也可以鼓勵處于低層次的公司積極發展，爭取進入更高層次市場。科學合理的轉板機制有利于提高資本市場效率，實現資本市場企業的優勝劣汰，保持資本市場的高質量。
（二）推進創業板市場的建立 因為創業板市場的定位對象主要是為中小企業，尤其是高新技術企業。創業板的發展對促進中小企業的發展有巨大的推進作用。如美國的納斯達克資本市場就是高新技術企業的搖籃，大量創業初期的企業均利用納斯達克市場實現融資，并超常發展，形成了一大批知名公司。創業板市場不僅促進了成長型高新技術企業的發展，也為資本市場注入新的活力，使現有資本市場更加豐富，有助于資本市場的全面發展。
（三）發展區域性資本市場 大多國家都存在區域經濟發展不平衡的問題，區域性資本市場對解決發展不平衡問題，促進區域經濟發展起著支持作用。地方性證券交易市場直接服務于當地中小企業，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務，增加當地投資人的投資選擇和居民的經濟收入。
（四）大力發展OTC市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規模、不同發展階段、不同融資需求企業的股權融資，就必須引入做市商制度，大力發展OTC市場，尤其是新三板市場，新三板市場被看作是“中國的納斯達克”，主要為科技創新服務，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創新型公司進行合理的估值定價。無論是科技型企業還是中小型企業，都需要做市商對其進行合理定價，使其價值更加準確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個資本市場的基礎，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以為風險投資提供退出通道，若OTC市場發展不完善則無法在根本上解決我國企業尤其是中小企業股權融資問題，其發展程度直接決定著整個資本市場的運轉效率。
（五）平衡場內外交易互動關系 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯系、相互補充的良性互動機制，明確二者間發展重點和市場定位，避免機構重復建設、效率低下和橫向競爭過于激烈，使二者協調發展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。
四、結論
總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經驗，這些都值得我們借鑒和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經濟發展的不完善，在借鑒國外經驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑒海外國家發展經驗，也要發揚我國的“摸著石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。
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關鍵詞：股權分置改革；資本市場；影響
中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0084-02
當前，中國資本市場發展中最重要的問題就是股權分置改革。在股權分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應的風險，而中小股東有巨大的風險卻只有較小的收益，違背了收益與風險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發展的動力。股權分置改革本質上是從制度層面上“再造”中國資本市場。
一、股權分置改革及我國資本市場發展現狀
股權分置是我國資本市場發展過程中逐漸形成的一個特殊問題，2005年4月開始的股權分置改革，使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得到糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對于恢復資本市場功能，并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。以滬深兩個交易所為核心，二級市場發展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及權證等多種金融工具。但我國的資本市場發展仍相對落后，與發達的資本市場相比差距還很大，特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此，我國目前的資本市場，功能發揮得還很不夠，有待于進一步發展和完善。
二、股權分置改革對我國資本市場的影響
1．資本市場的定價功能將得以恢復和完善
資本市場的資產估值功能將逐步恢復并完善，資產價值將從賬面值過渡到盈利能力，“凈資產”這樣的財務概念將從資產估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是資產的未來現金流能力。資產的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說中國資本市場是一個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產”這樣的財務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，將從“過去”轉向“未來”。從資產估值的角度看，“凈資產”這樣的指標將不斷淡出，持續成長能力、核心競爭力和未來現金流等將成為資產估值的核心變量。
2．資本市場的投融資功能將得以改善
在股權分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”，導致了兩類股東的收益函數是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對流通股股東的高溢價發行，并且這種收益近乎是零風險和零成本的，因此，我國上市公司出現了絕對偏好外源式股權融資、“排隊上市”、不斷增發配股等怪現象。對流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級市場的差價收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現股價虛高，泡沫嚴重。股權分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現兩種股票的“同股同價同權”，進而使得兩類股東有了共同的利益平臺和收益函數，那就是共同關注公司的經營狀況，獲取由公司良好業績所帶來的分紅派息和二級市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復。
3．資本市場有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯
市場對實體經濟反映的敏感度會有所提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，甚至是相反變動的關系。股權分置改革完成后，資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結論看，資產價值的增長速度在最近20年中實際上是快于實體經濟成長的。股權分置改革完成后的中國資本市場也會慢慢地呈現出這樣的成長特征。
4．市場投資理念發生重大轉變，股票投資價值得到提升
在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經濟運行情況，兩者經常出現運行不一致甚至背離的情況。“價值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實體經濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。使得我國市場從投機和坐莊盛行的局面轉向以上市公司基本面分析為主的投資方式。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每10股送3股補償標準的實施，送股產生的“除權”效應使得股價總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現明顯下降，大約在14～16倍之間，這將有助于提高當前股票的投資價值。
5．股權分置改革推動資本市場進行制度創新
股改的過程也是一個不斷創新的過程。無論是在交易產品、交易制度還是交易方式等方面，都進行了許多創新及留下了許多創新的空間。在交易產品方面，權證的推出是重大的創新，目前，兩市共推出了20只權證產品，幫助十幾家公司完成了對價的支付。在交易制度方面，權證交易中率先實施“T+0”回轉交易。在交易方式上，金融創新更是發揮了巨大的作用，一千多家上市公司通過“送股、派現、送權證、送認股權利、差額補償、縮股、回購、資產重組”等形式組合成13種金融創新方案來完成對價。
6．資本市場法制化、規范化、制度化的特點更加鮮明
股權分置改革后，資本市場的發展和創新對法律法規及各項制度建設提出了更高的要求。隨著改革的不斷深入，資本市場將加速向市場化發展模式轉變，而市場化的發展模式意味著更多的經濟決策將由市場微觀主體的相互博弈過程來決定，因此，市場將更加需要更多的法律和制度建設，而同時，市場的發展也對相關政策法規和市場規則的公平性、完備性和可操作性提出了更高的標準。
三、股權分置改革完成后培育我國資本市場的策略
1．有針對性地完善監管體系，強化市場監管
首先，要積極應對出現的新變化。一方面，在新的市場環境違法違規行為可能呈現出新的特點，增加了監管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創新也帶來新的監管挑戰。因此，我們必須積極研究和適應市場環境的改變，不斷改進監管理念、監管模式和監管內容，為資本市場持續健康發展創造良好條件。其次，有機結合信息披露和行政審批的監管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露
制度建設，加大信息披露監管，探索推進信息披露監管創新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監管體系。一個科學和有生命力的監管體系應該包括監管部門的監管、自律組織的自律和市場主體的自我約束。隨著市場的發展，行業自律組織的自律監管以及市場參與主體本身的內部監督將越來越發揮重要的作用，并逐步與監管機構的監管組成一個立體化、多層次的監管體系。
2．加強前瞻性研究，探索資本市場的發展規律
我國資本市場逐步摸索出了一條政府和市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量，共同推動市場發展的道路。我們應該在總結和探索資本市場發展經驗和規律的基礎上，及時加強前瞻性研究。經過一系列改革和制度性建設，我國資本市場進入一個嶄新的發展階段，市場機制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發展進行戰略性規劃。回顧我國資本市場過去十幾年的發展歷程，總結資本市場改革開放的經驗，探索資本市場發展的規律，對我國資本市場目前所處的發展階段進行國際比較，并在此基礎上對我國的資本市場作出中長期規劃和展望。繼續推進發行制度改革，完善A+H模式，進一步提高融資效率，更好地服務于我國經濟發展的需求，并為資本市場的發展開拓空間。
3．進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創新
積極營造公平、競爭和有效的創新環境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創新主體，豐富投資產品和交易方式，不斷推出適應市場發展、滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品和資產證券化產品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。
關鍵詞：民辦高校；資本市場；問題；透視
中圖分類號：F032.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01
《民辦教育促進法》頒布實施以來，我國的民辦高校得到了迅速的發展，截至2012年4月，教育部公布的民辦普通高校達到403所。民辦高校作為民辦非企業單位，在財務管理和運作模式上與企業基本相同。在服務類別中，民辦高校屬于社會教育服務，具有較強的公益性，所以它又具有不同于企業的特點。與公辦高校相比，民辦高校主要是由社會組織或者個人利用民間資本投資舉辦的，因此，投資主體的不同，和資金來源的民間性決定了民辦高校和公辦高校的不同。即其運作模式呈現多樣化的特點，在保證了教育公益性的同時還要突出經濟效益。
在市場經濟條件下，融資最主要的途徑是通過資本市場募集，因為資本市場具有透明度高、運作效率高、市場監管規范等特點。民辦高校利用資本市場進行融資，可為民辦高校籌集大量資金，增加了社會的教育投入，擴大高等教育的供給，緩解民辦高校缺少資金注入這一短板。利用資本市場的融資規則也提升了民辦高校經費使用的效率，增強了民辦高校成本效益理念，同時也加強內部財務管理。從另一層面來看，資本市場與民辦高校的有效融合，也推動了資本市場的發展，可成為我國資本市場新的投資領域和新的利益增長點。現階段，我國民辦高校對于參與資本市場融資的力度不大，筆者就其部分原因，結合實際工作經驗進行透析：
1.民辦高校產權不清
民辦高校的產權關系是指投資主體與高校之間形成的責、權、利關系。按現在的規定，民辦高校的產權，在辦學行為存續期間歸舉辦者所有，資產不得用于抵押、轉讓、擔保和分配；學校終止辦學行為后，通過資產清算將剩余財產返還或折價返還給舉辦者，清算值與舉辦者最初的投入值大致相當，其余部分由審批機關統籌安排。也就是說，只有在學校解散后，舉辦者所投入的資金才能得以返還。舉辦者除了與學校經營過程中所獲得的持續性積累無緣之外，同時還得承擔因貨幣貶值、通貨膨脹等造成的經濟損失。我們呼吁，政府應該盡快制訂相關辦法，以法律、法規的形式來界定民辦高校的產權。只有明晰了民辦高校的產權，才能激發舉辦者注資行為的積極性，才有可能吸引更多的民間資金參與到民辦高校辦學中。
2.民辦高校利用資本市場進行融資的渠道有限
民辦高校利用資本市場進行融資服務的主要包括在以后勤服務為代表的輔助部門和以校辦科技產業為主的附設部門。而教學、科研等部門很難利用資本市場資金。構建通暢的融資渠道對民辦高校而言是一項系統工程。在優化民辦高校融資環境的同時，國家還必須對相關制度進行創新和改革。據1997年國務院頒布實施的《社會力量辦學條例》第六條的規定：“社會力量舉辦教育機構，不得以盈利為目的。”對投資者而言進行投資的動機就是盈利，獲利是資本的本性。目前，我國參照公辦教育的模式在對民辦教育的取費額、稅點以及有關政策的制定上，顯得政府控制力太強，缺乏以市場需求為主的導向性。在過分追求民辦教育的公益性和平等性的同時，民辦教育的投資者也就無法獲得既得利益。依照現行政策，舉辦者注（投）資如同捐資，很難吸引民間資本進行投資。
3.民辦高校與資本市場結合形式單一
根據國家權威部門統計，我國民辦高校目前的收人來源除學費收入以外，67.13%的學校存在雜費收入，而只有10%左右的學校有捐贈、政府撥款、校辦產業上交利潤等融資渠道，所獲收入比重很低。民辦高校獲得捐款的金額較低，國家和地方政府對民辦高校注入的資金不足，民辦高校本身就缺少科研成果、缺乏科技轉化能力，校辦產業的盈利就更低了。唯有學雜費是民辦高校唯一穩定的收入來源。
資本市場介入民辦高校的形式往往限于銀行的存款和少量的國債專項資金。民辦高校通過這些渠道取得的資金是有償使用的，需要按期還本付息的。絕大多數高校一學年的收入，在支付人員薪酬、教學、科研等項目后，所剩資金只能勉強的用于償還銀行貸款利息，加之缺乏“造血功能”，依靠其自身的力量難以按期償還銀行貸款，一部分民辦高校陷入了以貸還貸的惡性循環之中。能在商業銀行獲得貸款的民辦高校少之又少。
4.與之相關的法律、法規不夠完善
我國民辦高校在近30年發展歷程中，在很長的時間段里都沒有頒布一部與發展民辦高等教育相關的法律、法規，從而導致民辦高校缺乏辦學行為規范，更使得民辦高校的投資者的利益得不到保障。在《民辦教育促進法》及《民辦教育促進法實施條例》等法律法規中，明文規定了任何形式辦學都不得以營利為目的。資本的動力是逐利性，其終極目標也是逐利性。在現有的法律、法規中，尚未對民辦高校融資有關的各種事項進行明確規定。因立法的缺失，從一定程度上已經影響到了民辦高校投資者的積極性，甚至產生了投資恐慌。制約了民辦高校辦學條件的改善和資金的再注入。
5.我國的資本市場仍不完善
談到公司的融資問題，大部分人首先想到的都是從外部資本市場籌集資金，比如從資本市場，股票市場、債券市場、風險基金、銀行等籌資，而較少考慮到企業內部的資本市場。但是，從內部資本市場融資卻是企業融資的一個重要途徑。在1981～1991年間，美國非金融公司的資本支出有3／4來自于內部資金。而在我國，內部資本市場也成為越來越重要的融資渠道。一方面，內部資本市場運作一直是國家給予國有企業運作的一項優惠措施，比如國務院將“試點企業集團要逐步建立財務公司”作為發展企業集團的一項重要政策；另一方面，由于歷史原因和特殊的經濟環境，內部資本市場也成為我國企業集團發展的需要。
與外部融資豐富的研究資料相比，國內外理論界對內部資本市場的研究就略顯貧乏。在對內部資本市場的研究的若干主題中，其中就有關于內外部資本市場關聯性和互動性的，比如在外部資本市場不發達的前提下，內部資本市場對外部資本市場的替代性。但筆者認為，除了對內外部資本市場的聯系進行研究之外，進一步探討內外部資本市場的區別也很重要。
有關內外資本市場區別的研究有以下幾個方面的意義：首先，在對外部融資相對熟悉的前提下，解釋內外資本市場的區別有助于更深刻地理解內部資本市場的內涵；其次，通過內外資本市場的對比，可以比較內外資本市場的各自利弊，以便于企業對具體的融資方式進行選擇；再次，通過比較，可以了解兩種融資渠道的各自特點，也有助于企業采取更有針對性的措施趨利避害。內部資本市場和外部資本市場的區別主要有四個方面，下面分別予以論述。
一、集中性的融資方式
當企業利用外部資本市場融資時，會采取“分散融資”方式，即各部門或成員企業向諸如股票市場或銀行等外在的資金提供者融資。而內部資本市場采用了與“分散融資”相對應的“集中融資”方式。“集中融資”方式是指各部門或成員企業的融資都統一由企業的中央權威(總部或母公司)來承擔，即總部實施集中融資(包括統一向銀行等外源融資和在企業組織內集中進行內源融資)，然后統一將資金分配給各部門或成員企業。融資方式的不同，帶來了內部資本市場不同于外部資本市場融資的三個突出特點：
首先，集中性的融資方式為企業帶來了更多的外部融資，即集中融資所得來的外源資金比各成員企業“分散融資”得來資金的簡單相加數額更多，這就是著名的“多錢”效應(“moremoney”)。這是由于各成員企業現金流不完全相關，所以集團的“整體融資”提供更穩定的現金流擔保，降低了公司陷入財務危機的可能性，從而提高多元化公司的債務融資承受能力。
其次，和外部資本市場的眾多資金供應者相比，內部資本市場只有一個資金供應者(即總公司)，根據“搭便車”理論，總公司由于無法搭便車，進而將花費更多的精力對下屬公司或事業部的資金使用情況進行監督，以更好地了解子公司或事業部的資金使用情況、運營情況以及未來的發展前景。
再次，和外部融資相比，內部資本市場更易造成預算“軟約束”。各部門或成員企業經理可與總公司CEO反復就融資問題討價還價，可能出現各種超預算行為，而集團CEO不可能象外部投資人一樣，從源頭上阻止各種討價還價和超預算行為。即使下屬事業部的項目管理水平和業績都非常差，也不可能面臨破產或清算。
二、控制權
集中性融資方式雖然是內外資本市場的區別之一，卻不是根本區別，否則，內部資本市場將類似于各部門或成員企業經理只向唯一的銀行融資，內外部資本市場最大區別在于總公司CEO擁有完全的，無條件的控制權。GSS模型提出，內部資本市場與外部資本市場的根本區別在于內部資本市場的管理層擁有剩余控制權，這意味著集團CEO能夠處置其成員的一切資產。總部對事業部或子公司絕對的控制權對內部資本市場產生了正反兩方面的影響。
首先，總部不同于外部唯一銀行的區別在于集團總部對下屬企業的強烈參與和監督動機。這是由于總部擁有對下屬企業資產的控制權和支配權，進而也享有下屬企業或部門價值增加所帶來的收益。總部如果有任何增加企業價值的想法，憑借其權威地位，可以在下屬企業迅速開展，而銀行等外部投資者對所投資企業只有建議權，是否采納在于企業。相比之下，銀行等外部投資者的參與和監督權力要小得多。
另一方面，總部憑借“權威”地位，對下級部門的經營決策進行干預，影響了下級部門決策的有效性，降低了事業部或子公司經理的積極性。同外部資本市場融資相比，內部融資更容易降低分部經理積極性。因為盡管股權分散的股東或債權人在法理上均有一定的控制權，但這種控制權與公司總部相比要弱得多，也缺乏信息。所以，子公司(分部)經理向公司總部報告，較其直接向外部股東和貸款人報告，更有可能打擊他們的積極性。
三、重新配置資源的權利
以上分析中，均假設總公司只有一個事業部或子公司。在集團有多個事業部或子公司的情況下，CEO和銀行的關鍵區別在于CEO可以在較大的范圍內重新配置資源。這可以通過構造模型證明：由于企業決策者擁有剩余控制權和信息優勢，可以通過挑選優勝者(winners-picking)的方式，提高內部資本市場的資金使用效率。比如，假設總公司有兩個事業部，從事兩個不同的行業，各自有能力從外部市場融資。總公司CEO可以集中融資，并且有權把融資得到的全部資源給其中一家公司，而外部資本市場則沒有這個權利。舉例來說，如果某銀行不給其中一家公司資金，這家公司完全可以找另外一家銀行。而CEO因為同時擁有這兩家公司，可以完全禁止其中一家公司單獨進行融資，或者禁止該公司得到任何資源。
挑選優勝者的重新配置資源方式也產生了正反兩方面的經濟后果。從益處來說，由于管理者有權重新配置項目，也能通過監管獲得更大的收益，所以更有動機將資金從弱項目轉移到好項目，提高了資本的使用效率。其次，對外界的產業變化能做出更加快速的反應，因為多元化公司可以通過內部資本市場來快速地調整公司內部的戰略資源。此外，在不良資產配置方面，如果一個部門運作不理想，總部可以通過內部資本市場直接將其資產與其他部門進行整合。而銀行在資產運作瀕臨破產時，必須變賣資產，無法實現資產價值最大化(如果資產重組后部門續存價值大于清算價值)。
但是，消極方面在于首先引發了部門經理的尋租行為，造成了尋租過程中時間和資源的浪費，并且可能造成資
源的扭曲分配。同時，總部在配置資源時，從一些部門調出資源到其他部門，甚至犧牲某些部門利益，這些行為都會打擊調出資源部門經理的積極性，減少其正常情況下會付出的應有努力，降低他們尋求投資機會以及制造現金流的事前激勵，因為該期創造的資金很有可能在下一期被重新調配給其他部門。有學者指出。挑選優勝者活動剝奪了各級部門對本部門自產現金流的控制權，而部門管理者的私人收益是與其所掌控的資金正相關的。
在這個問題上相反的觀點認為，CEO重新配置資源的行為也有積極一面。具體來說，事業部經理為了能取信CEO給予他們更多的資源，將采取誠實的態度，自愿披露更多合法真實的信息，所以從整體上說，效率是提高了。
四、問題的差異
內部資本市場的根本矛盾來源于內部資本市場上的問題。除了在發展中國家較為突出的控股股東與中小股東之間的問題外，內部資本市場的最基本矛盾是股東與總公司CEO之間以及總公司CEO與各部門或成員企業經理之間的雙層問題。外部資本市場也存在雙層問題，那么，這兩種問題的根本區別在哪里呢?
關鍵詞:企業集團;內部資本市場
隨著全球經濟一體化的發展,以及企業間的競爭加劇,企業之間以集團形式存在的現象越來越普遍。集團企業是以一個或者多個實力雄厚的大企業為核心,以資本聯結為主要紐帶,把多個企業聯結在一起,形成具有多層次結構、以母子公司為主體,經濟上統一控制、法律上各自獨立的多法人、多元化的聯合體。這種聯合體產生了單位企業無法實現的協同效應和組合效應,獲得了龐大的規模經濟。
作為現代企業制度的高級發展形勢,企業集團的形成與發展的根本原因不僅在于它代替了市場機制,增大企業個體間的聯系,更重要的是由于企業集團內部產品與勞務交易引起的技術、管理技能以及資金、利率的流動,使得集團企業創造出了內部市場與交易體系,如:有關產品與技術、管理技能的內部產品市場;有關勞務、人員的內部勞動力市場;有關資金、利息的內部資本市場。前兩者是指集團內部的實物流動,后者是指集團內部的資金流動,實物流動一般伴隨著資金流動,在這些集團企業內部形成的市場中,內部資本市場起到了核心作用,主要職能是實現資金的內部融通和投放,目的在于提高集團企業的資源配置效率。
一、企業集團內部資本市場的內涵
一般認為,外部資本市場是用來解決資源配置問題的,然而企業內部也存在著資源配置問題,特別是對大型的企業集團而言,內部資源的配置對集團價值有重大的影響。現代企業理論明確地把有關內部資源配置的問題稱作內部資本市場。與外部資本市場相類似,企業集團內部資本市場是集團內部資源配置的場所,它的主要職能是資金的內部融通和投放,其目的在于提高企業集團的配置效率。
內部資本市場(Internal Capital Market,簡稱ICM),根據其產生的根源和自身特點可理解為存在于業務經營多元化、組織結構多層級的企業或集團企業內的資本配置機制。與為企業提供的資金的傳統外部資本市場,(External Capital Market,簡稱ECM)相比,內部資本市場是伴隨企業組織形式的演變和多元化企業經營浪潮的興起而逐漸形成的。
二、企業集團內外部資本市場的比較分析
內部資本市場與外部資本市場的根本區別在于:外部資本市場完全通過契約形式完成交易,而集團內部資本市場則是在權威和契約的雙重作用下完成其內部交易的。與此同時,企業集團內部資本市場是外部資本市場在集團內部某種程度上的延伸和替代,而且內部資本市場的大小和范圍在很大程度上取決于外部資本市場上交易成本的大小和交易效率的高低。
傳統的外部資本市場其根本局限性在于它是一種外部控制工具,而內部資本市場具有內部控制的特征,它可以運用市場機制和組織機制兩種方式來優化內部資源配置。與之相適應,企業集團內部資本市場采用的是集中的融資和投資方式,即企業集團將其所有的資源置于集團總部統一的所有權支配之下,高效率的融通資金和使用資金是具有內部資本市場的企業的重要特征。
企業集團內部資本市場的優勢:
第一,多元化企業集團涉及不同的行業領域,有利于制訂優化企業的多元化競爭戰略。企業集團的投資大多遵循一個基本規律,即用金融資本整合產業資本,走一條收購、兼并、整合的擴張之路,選擇集中度不高的行業大舉進入,打破原有的行業布局,加速行業整合的步伐。
第二,相對于傳統的外部資本市場而言,內部資本市場在審計方面具有優勢。各分部的經理是集團總部的下屬,所以對分部經營的記錄無論是賬面資料還是保存的文獻都可以隨時進行審查,出現問題時集團總部能及時獲悉。另外,總部能使各個分部之間更加相互合作,將內部信息透露給外部常常被視為是不忠行為,而各分部之間的信息披露卻被看作是集體合作行為。而這些是外部資本市場難以做到的。
第三,由于內部資本市場的內部控制特征,它可以運用各種手段產生激勵機制,如市場激勵機制和組織激勵機制,也就是可運用金錢或其他方式。工資和獎金可以依據業績進行調整;而職位的升遷、崗位的變換同樣可以起到激勵的作用。
第四,在內部資本市場中,資金收入并非自動流向其產生分部,而是通過內部競爭加以分配,分配的標準則是資金的投資收益率。由于內部流通與調整的成本較低,內部資本市場可分階段進行其投資的決策過程,即可依據前一階段的投資效果決定追加投資的變化。這種內部投資的決策方式既可行又有效率。
三、我國集團企業內部資本市場的運作形式
目前,我國集團企業內部資本市場的運作主要包括以下幾種形式:
(一)集團企業內部資金借貨
集團內部貸款是內部資本市場作的重要形式之一。在我國,集團企業內部的資金借貸行為非常普遍,基本上每一家屬于企業集團的上市公司都曾發生過或正在發生集團內部的貸款。集團內部貸款也是我國集團企業最常見的內部資本市場運作的方式。
(二)集團企業內部的產品或服務往來
通常認為內部產品或服務的購銷也是內部資本市場的運作渠道之一。上市公司以各種形式與股東、子公司、兄弟公司發生的交易關系,主要包括因銷貨關系而形成的應收應付款和因借貸關系或其他原因而產生的往來款項。集團企業內部資產、股權的轉讓集團內部各企業為了資產、資本得到更有效的使用或者將長期資產變現,可以在集團內部進行資產、股權的轉讓。這種轉讓也是內部資本市場運作的常見形式之一。
(三)集團企業內部的擔保
在我國上市公司中,擔保分為對外部企業進行擔保和對集團企業內部的擔保。就對內擔保而言,集團企業本身構成一個資源配置市場,在外部資本市場不完善的情況下,集團企業可以利用本身優勢,用經營狀況好的子公司為內部需要資金的公司提供擔保,從而促進集團企業整體利益的發展和整體價值的提高。
(四)集團企業內部的資產租賃
集團內部資產租賃是集團企業內部調劑資源的一種方式,在我國集團企業尤其是擁有上市公司的集團企業經常使用。在對上市公司進行披露信息分析時,經常會看到上市公司與所屬集團企業進行內部資產租賃的交易出現。集團內部租賃由于具有穩定性的特點,基本都具備融資租賃的特征,因此可視為一項資本融通的行為。
四、我國集團企業內部資本市場:改善、治理與發展并重
內部資本市場的存在,雖然會緩解企業外資本市場融資約束、能抵御企業面臨的外部競爭壓力、分散經營風險以及可能實現組織租金的創造,但也會加重企業的治理問題。面對這種矛盾,企業應該堅持改善、治理與發展并重。
(一)實現股權多元化,降低非流通股的比例
對于國有企業存在的剩余控制權與剩余索取權的不對稱,最好的方法是讓外部的股東擁有對公司“用手投票”的權利,而要實現這種權利就必須使國有股的股權比例降低。
(二)采取長效激勵機制
為了緩解管理層(企業的實際控制人)控制和經理人尋租問題,可以對集團CEO和部門經理人員的報酬設計,在考慮基本薪金的基礎上,充分采用風險收入;在考慮現金收入的基礎上,充分采用期權報酬。使集團CEO和部門經理人員的未來收益與企業的長期收益相結合,實現企業集團的價值保值增值,進而緩解管理者控制權和經理人員尋租等公司治理問題。
(三)強化公司信息披露機制
在控股型企業集團中,內部資本市場交易更具隱蔽性,再加上控股股東和管理層的機會主義傾向,使存在內部資本市場交易的公司具有更強信息優勢,從而引發公司治理的難度。所以加強此類公司的信息披露機制,建立全方位的公司治理信息披露監管體系,具有十分重要的現實意義。
(四)加快企業外部資本市場和經理人市場的建設
由于內部資本市場存在的治理問題,使企業必須發展外部資本市場,即完善我國的股票市場、構建真正市場化的銀行體系,最終實現內部資本市場與外部資本市場的均衡。另外,活躍的經理人市場,會根據管理者自身的業務素質、能力和在業界的評價等,對管理者的價值給予客觀的評價。如果管理者在業界聲譽較差,那么其未來收入預期將會降低,更甚的情況是在經理人市場失業。對于已經受聘的管理人員,其不僅會受到來自企業內部的挑戰,而且會受到企業外部經理人市場的競爭,從而促使其努力的工作。所以,建立活躍的經理人市場對緩解公司治理問題具有重大的意義。
(五)完善企業的內部治理結構
首先,改善董事會結構,增加外部股東的數量和獨立董事的比重,對董事實施股權獎勵制度,分離董事長與總經理的職務,并建立責任追究機制。其次,要對獨立董事的報酬、素質、權責利等標準進一步界定。獨立董事除領取津貼外,不得接受公司其他任何咨詢、顧問或補償,切實保證獨立董事在經濟、人格和利益上的真正獨立。再次,強化公司監事會的功能,以形成有效的激勵和制約作用。最后,完善審計委員會的建設,突出內部審計的機構的相對于經營管理部門的獨立性,使其對經理人員實施監督的權威性和有效性成為可能,從而較好地解決公司治理結構中信息不對稱及委托等問題,促使公司治理結構不斷趨于完善。
(六)約束內部資本市場交易行為
由于我國企業往往通過控股公司的組織模式進行多元化投資,實現企業的擴張,多元化投資的控股公司本身可以看作是內部資本市場的一種表現形式,在此基礎上,子公司間及母子公司間因各種交易而引起的資金流動,則是內部資本市場的另一種表現形式。這種內部資本市場的交易行為是構成公司治理問題的關鍵,所以我們應對內部資本市場的交易行為進行約束。
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