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［關鍵詞］資本市場;企業理財;企業價值
［中圖分類號］F275.5 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）14-0067-02
隨著改革開放和經濟發展,我國資本市場發生了翻天覆地的變化,從1990年滬深交易所的成立算起,我國資本市場走過了整整二十個春秋。
1 我國資本市場發展現狀
在二十年的風雨洗禮中,我國資本市場從無到有,從小到大,交易體系、管理體系不斷完善,交易品種不斷增加,交易手段不斷創新,中介機構不斷發展,法律法規不斷健全,監管措施不斷規范,并跨入了資本大國之行列。截至2010年12月31日,我國資本市場已經有2062家上市公司,1.3億戶投資者,106家證券公司,62家基金公司,163家期貨公司,股票總市值全球第二,商品期貨市場成交量居世界第一位。滬深股市IPO（Initial public offerings首次公開募股）融資總額達到4.783億元,創歷史新高,居世界第一位,資本市場對經濟的支持和服務功能日益體現。
然而,與發達國家資本市場相比,我國資本市場在不斷發展健全的同時,還存在諸多缺陷。
(1)信用環境有待優化。有關部門應當鼓勵企業進行評級,鼓勵決策部門、投資者多使用評級信息；建立誠信檔案并逐步向社會開放；加強跨部門的信用信息系統建設,增強信息共享；在全行業重視培育鼓勵守信、懲罰失信的信用文化。
(2)中國公司治理的特殊性問題有待解決。這種特殊性表現為：上市公司股權結構不合理,非流通股份約占2/3；一部分公司董事會缺乏獨立性,由董事長和大股東掌控；高管人員缺乏有效的激勵機制。
(3)資本市場的文化有待進一步提高。我國資本市場投機性較強,換手率極高,據2007年一個數據表明,在全球范圍內,所有主要市場的換手率平均在100%多,而我國股市流通股年換手率接近8倍（據數據顯示,美國是0.97倍,日本是1.4倍,韓國是1.05倍,中國香港是0.97倍,中國臺灣是1.27倍）。
(4)資本市場運作有待規范,配置社會資源的效率有待提高。如有些上市公司過度包裝,財務報表摻雜做假；國企重組時,有些企業故意低估國有資產價值,不正當置換債權債務；公司法人治理結構形同虛設,“一股獨大”侵犯中小股東事件時有發生；信息披露不規范,部分上市公司不能及時、準確披露法律規定必須披露的信息,甚至隱瞞重大事實,嚴重誤導投資者。
(5)規范的監管力度有待加強。由于我國資本市場建立時間相對較短,相關的法律法規建設相對滯后,還有一些需要完善的地方。
(6)資本市場的結構有待完善。雖然我國多層次資本市場正在大力推進,但相比發達國家還遠遠不夠。我國的資本市場只有現貨市場,即股票、債券等的現貨交易,缺乏期貨期權以及其他金融衍生品市場,在現實中這種單方向的結構設計存在明顯的弊端,使我國資本市場上只有做多機制而不具備做空機制,不具備期貨期權市場有的價格發現功能、套期保值功能和風險規避功能。
2 資本市場的發展對企業理財的影響
資本市場與企業財務活動有著千絲萬縷的聯系,既是企業的融資場所又是企業的投資基地,為企業提供良好的機遇,影響企業與其他各方面的關系,與企業理財密不可分。資本市場既可以聚散風險又可以改善企業的治理結構。
2.1 資本市場是企業融資與投資的基地
資本市場最大的作用就是融通資金。在資本市場上有大量的資金供應者和資金需求者。企業既可以通過資本市場提供多余的資金,也可以從中得到需要的資金。
2.2 資本市場可以聚散風險
資本市場特別是虛擬的資本市場,具有一定的風險。風險會聚是件可怕的事情,資本市場由于風險的存在往往運轉過度而導致金融泡沫、金融危機等。資本市場風險的受害者不是一個企業或一個地區,而可能引起全球金融危機。風險本身并非沒有優點,但是風險分散可以改善資源分配效率,提高社會福利水平。企業可以利用資本市場分散企業財務風險。
2.3 資本市場可以充分披露信息
由于資源是稀缺且有限的,這就使得企業理財最致命的危機是信息不對稱或信息不完全。在虛擬經濟條件下,資本市場應該是一個充分公允的社會大市場。資金的社會化,市場的大眾化,運作的網絡化,決定了信息必須充分披露。信息是企業理財、投資籌資決策的基本依據。信息不完全或信息不對稱者則會增加企業決策失誤和資源配置的低效率。而資本市場擁有大量的專業信息分析研究員,可以大量收集分析披露信息,減少信息的不對稱和不完全,從而降低企業信息成本,為企業理財提供一定的依據。
2.4 資本市場可以完善企業治理結構
從企業治理結構來看,資本市場對優化企業資本結構,提升企業價值具有十分重要的作用。企業理財通過對資本成本不同的融資方式進行調節,來降低企業綜合資金成本,提高企業價值。只有在資本市場上才能選擇優質的金融產品,才能滿足企業資金需求。以股票為例,股票價格體現了一個企業預計利潤率的市場預測,它為評價企業的經營業績提供了一個客觀尺度。股票價格的升降可以顯示資本的有效配置,并可依據企業業績予以獎懲,這就是為什么資本市場可以幫助改善公司治理結構的原因。
3 在現代資本市場條件下,企業理財的策略
我國企業應從當前的資本市場現狀出發并結合相關資本市場理論,制定有效的理財策略。
3.1 我國企業理財工作應以企業價值最大化為目標
企業行為及狀況受財務決策的制約,市場價格可以及時地反映企業狀況。企業所有各方面綜合作用的結果將導致企業市場內在價值的升降。企業在資本市場的價格反映了所有與企業價值有關的披露信息,企業所有的財務決策都必須以提高企業價值為中心。因而,盡管我國資本市場的效率不高,企業價值最大化仍是我國企業的理財工作的目標。
3.2 我國企業理財應掌握最佳的融資機會
在有效的資本市場中,股票的定價總是準確的,這就意味著股票是以其實際價值出售,而與時機的選擇無關。但是目前我國的資本市場運作效率不高,公司股票價格經常被低估或高估。這就需要企業進行財務決策時要掌握所有的有用信息及最佳的融資機會,一旦企業高層領導發現其股票價格被低估,就可以等待,以期望其股票價格上升至實際水平；而當企業高層領導發現其股票被高估,就可及時決定發行股票,從而使股東權益最大化。
3.3 我國企業理財應密切關注資本市場的動態,而不是企業的利潤
企業市場價值不是由企業的會計利潤反映,而是由股票價格反映,企業的財務決策應看其對股票價格波動所產生的影響。在有效資本市場中,企業股票價格的波動不受會計方法變化的影響,而在非有效資本市場上,企業的股票價格可以通過會計方法改變而上下波動。例如,在存貨價格的評估時,企業的會計方法可以用“先進先出法”或者是“后進先出法”；在基建項目上,企業的會計方法可以運用“完成合同法”或者是“完成比例法”等。但從我國目前的資本市場現狀看,我國還處于非有效資本市場,大量拋售股票會引起股票價格下跌,企業可以通過增發股票來達到壓制股票價格的目的。因此,我國企業理財應密切關注資本市場的動態。
關鍵詞： 資本市場 發展現狀 機遇 挑戰
一、資本市場
1.資本市場的定義
資本市場是指期限在1年以上的金融工具進行交易的場所。具體說來，包括股票市場、債券市場和銀行長期信貸市場，但人們通常講資本市場視同或側重于前兩種市場。
2.資本市場的特點
資本市場的特點有：交易期限長；交易目的主要是融通長期投資性資金，充實物質資本；資金融通規模大；流動性差，風險大而收益較高。作用在于促進儲蓄向投資轉化，積累物質資本；促進資本流動，優化資源配置；傳導信息。
3.我國資本市場的發展現狀
我國資本市場起步較晚，從二十世紀八十年代開始經歷了起步和成長階段、形成階段及規范和發展階段，在二十多年的發展過程中，取得了長足的進步。現在，滬深兩個交易所由地區性的交易所成為輻射全國的交易所，區域性的交易中心開始形成，初步形成了不同地區不同交易品種的格局。同時，資本市場的規模日益擴大，交易品種逐步增多，資本市場逐步國際化。我國資本市場當前具有前所未有的發展空間與得天獨厚的發展條件。
二、關于我國資本市場的一些研究
1.證券交易所
要了解資本市場的兩大組成，必須先明確證券交易所的概念。在中國有兩大證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。證券交易所的主要職能包括：提供證券交易的場所和設施；制定本所業務規則和制度；接受上市申請以及安排證券上市；組織、監督證券交易的進行；對會員和上市公司進行監管和控制；及時管理和公布市場信息；中國證監會許可的其他職能。總的說來，證券交易所是集中進行證券買賣的場所。
2.股票市場
資本市場作為組成部分之一的股票市場，包括發行市場和流通市場兩部分，在中國經濟飛速發展的今天，起著至關重要的作用。股份公司通過面向社會發行股票，從而迅速集中了大量流動資金，實現了生產的規模經營；而社會上分散的資金盈余者則本著“利益共享、風險共擔”的原則投資股份公司，用來謀求財富的增值。股票作為一種有價證券，有四個明顯特征：風險性和收益性、責權性、流通性與無期限性。在中國，存在著一些特有的股票分類，國家股、法人股、個人股和外資股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中國境內的公司發行，供境內機構、組織或個人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認購和交易的普通股股票。
3.債券市場
資本市場的又一組成部分是債券市場。債券也有其一定的特點：安全性、流動性和收益性。債券流通市場又可細分為場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場是在證券交易所內進行買賣債券形成的市場；場外交易市場是指在證券交易所以外進行的證券交易的中場。場外交易市場的主體是柜臺市場，許多證券經營機構都設有專門的證券柜臺，通過柜臺來進行債券買賣。在柜臺交易中場中，證券經營機構既是交易的組織者，又是交易的參與者。目前，我國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經營機構柜臺交易市場。
4.我國資本市場的機遇與挑戰
在中國社會主義市場經濟的今天，資本市場面臨著前所未有的機遇與挑戰。
我國資本市場需要抓住機遇。在金融危機的當下，全球經濟失衡，便是資源在全球范圍內重新配置的過程，資本市場作為資源配置的重要平臺，必然會因此獲得相應機遇，我國資本市場尤其如此。作為美國的最大債權國，我國風險溢價較以前有所降低，這使得其他國家更傾向于投資中國，這有助于他們的金融資本分散投資風險，使他們的資金更好地發揮作用，借此，我們可以提升國際地位。同時，人民幣持續升值促進中國資產重估，使得中國的資產價格上漲，將推動A股市場穩步上漲，促進投資、金融的發展。
我國資本市場需要應對挑戰。第一，加快資本市場開放，引進外資，對資本市場的監管提出了更高的要求。為了提升國際地位，增強國際影響力，加快市場的開放是必須的，但這對資本市場的監管工作有了更高的要求，要杜絕一些外國投資者利用其豐富的反監管經驗進行的違規操作。第二，我國資本市場產業基礎薄弱，而此時大量承接國際金融資本，二者之間存在一定矛盾。由于發展時間不長，我國的資本市場產業基礎薄弱，在面臨如此大量外資涌入的情況下，應當夯實基礎，穩步發展。
為此，我們應抓住機遇，主動應對挑戰，更好地發展我國的資本市場；深入研究市場規律，加快資本市場監管制度的改革，加強對于我國資本市場產業基礎的建設，增強資本市場的文化建設，擴大融資規模，大量吸引外資，穩定地發展資本市場。
參考文獻：
［1］.
［2］baike.省略/view/10107.htm.
［3］baike.省略/view/165243.htm.
卓邁國際集團、財富指數集團是經營網絡覆蓋歐、美、亞的資深金融服務機構，與眾多國際著名證券機構有著密切的合作關系，此次將歐洲最權威的證券機構介紹給中國企業，是期望最大限度地拉近中國企業與境外證券市場之間的距離，避免中國企業在尋求境外上市過程中走彎路。
卓邁國際集團總裁郭育芳表示，眾數處于高速發展中的中國企業尚不易在國內資本市場實現上市融資。由于歐洲資本相對過剩，歐洲投資者非常看好高速發展的中國經濟。但是，由于中國文化，市場發展現狀及整體法制環境與歐洲的不同，歐洲資本同中國企業增長之間的天作之合在操作過程中常有落差，加之大多數國內企業家對歐洲資本市場不熟悉，導致很多企業望而卻步。“’07歐洲資本市場中國論壇”就是要為中國企業能成功地跨入歐洲資本市場搭建一個橋梁。
前來中國參加本次歐洲資本市場中國論壇的均為歐洲資本市場的重量級權威機構。其中，德意志交易所是全球銷售收入、稅前利潤和市值規模最大的交易所集團；巴德銀行是在歐洲擁有領導地位的證券交易銀行；德勤會計事務所是全球最大的集審計、稅務、管理咨詢和財務咨詢于一身的專業財務企業；而百達律師事務所則是一家為眾多行業大中型企業和跨國公司提供服務的法律咨詢服務機構。據悉，本次歐洲資本市場中國論壇上，德意志交易所上市發行部中國事務主任亞歷山大?封?普瑞辛伯爵、巴德銀行企業融資業務部主任史蒂芬?霍克， 阿姆斯特丹證交所期貨市場前主席中歐龍升基金投資委員會主席杜歐富先生，以及財富指數資本集團北京公司副董事長張朝元等面對中國企業發表了具有針對性的歐洲資本市場介紹和具有引導性的上市策略演講。
財富指數資本集團北京公司總經理黃山說，本次論壇全面系統地向與會企業介紹了歐洲資本市場的各類融資產品及上市程序，并且同有意上市的公司進行一對一的洽談，針對公司具體情況詳細解答了相關上市要求、條件、程序以及投資者關系等各方面的具體問題。本次論壇之后，財富指數資本集團和卓邁國際集團還將會同歐洲證券交易所、倫敦證券交易所以及國際金融同行等連續舉辦相關活動，旨在向中國企業全面介紹歐洲資本市場。
關鍵詞：馬克思 虛擬資本 資本市場
一、馬克思的虛擬資本的含義
馬克思認為，虛擬資本是信用制度和貨幣資本化的產物，是生息資本的派生形式。我們從馬克思有關的論述中對虛擬資本的內涵作如下理解：狹義的虛擬資本，是指能夠定期帶來收入的、以有價證券形式存在的資本。在這里，虛擬資本由兩個要素構成――虛擬資本是“生息”的，即能給持有人帶來收益；虛擬資本是“證券”，即以債券和股票等形式存在。廣義的虛擬資本，除了包含有價證券外，它還包括沒有黃金作保證的銀行券和不動產抵押單等。馬克思指出，銀行資本的大部分屬于虛擬資本，包括國債、股票、銀行存款等。
二、虛擬資本發展與資本市場
（一）虛擬資本與資本市場的形成
虛擬資本的運動必須有一個相應的平臺或載體，這個平臺或載體就是資本市場。它是指證券融資和經營一年以上中長期資金的金融市場，包括股票市場、證券市場、基金市場和銀行的中長期信貸市場等，其交易對象主要是中長期信用工具，如股票、證券等。
股份制和股票制度發展到一定程度，便出現了股票集中交易市場――證券交易所。交易所出現以前，資本市場只是以局部的、臨時的、分散的的形式出現，并且它的功能僅限制在資本籌措上。交易所的產生使得現代資本市場的功能得以全面發揮，包括產權流動、價格發現、資源配置、信息傳播和經濟調控等。交易所服務于不同貨幣種類和票據的交易，它成為虛擬資本的市場。
（二）資本虛擬化與資本市場發展
1、資本市場創新需求。資本市場上對創新的虛擬資本需求的主體主要有實體產業部門、金融機構和政府部門。資本市場創新需求具有如下特點：其一，金融創新需求多樣化。其二，金融創新需求具有與經濟、金融發展總水平的同步性。
2、資本市場創新供給。資本市場的供給是虛擬資本的創新主體愿意并且能夠提供給市場的新的虛擬資本產品，它是金融創新供求雙方意愿統一的產物。資本市場創新供給受創新的預期收益與成本、創新的人才和技術條件以及法律制度、政策、市場條件等的制約。
3、資本市場創新均衡。金融創新的供求達到均衡是資本市場正常、穩定地發展的基本條件。金融創新的均衡是在影響創新供給和創新需求的因素一定時，供給和需求相互適應、彼此協調平衡的一種狀態。這種均衡是一種動態均衡，即在“均衡――不均衡――新的均衡”這樣一種循環往復中，使金融創新和金融發展都上了一個新層次、新臺階，促進資本市場發展的同時改善了社會的資源配置。
三、我國資本市場的發展
（一）我國資本市場存在的問題
首先，金融市場結構以及資本市場結構都不甚合理。在金融市場融資方式中，仍以間接金融為主，直接融資為輔，換言之就是銀行太大而資本市場太小。在這種不合理的融資結構下，由于企業發展所需資本幾乎都靠銀行貸款獲得，不僅增大金融機構的壓力和風險，而且降低融資效率，不利于整個社會資金的有序流動，也不利于企業治理結構的改善和激勵機制作用的發揮。
其次，資本市場基礎制度不夠完善。信息披露制度有待健全，企業公布的信息質量不高；我國尚未建立社會信用體系，對金融機構進行信用評級的機構缺乏，對企業的信用記錄分散，對居民個人的資信狀況更是缺乏記錄和查詢，致使金融市場存在大量缺乏誠信現象，如造假賬、虛假重組、聯手操縱、惡意挪用資金、隨意更改資金投向等；同時，許多上市公司的結構不合理，實體經濟質量較差，很多公司為了上市“圈錢”而虛報公司信息；資本市場的創新活動也不夠活躍，金融產品特別是金融衍生產品種類有限，市場競爭力有待加強。
最后，我國資本市場的監管機制也存在缺陷，政策和法規滯后，行政管制色彩濃重。我國資本市場正加速向市場化發展模式轉變，目前證券市場已進入后股權分置時期，各種變化對法律法規的前瞻性和及時性，以及相應監管措施的創新和變革提出了更高的要求。
（二）對我國資本市場發展的建議
第一，要大力發展資本市場，完善金融市場結構。大力發展票據市場、債券市場和股票市場，以及投資基金市場、金融期貨市場，進一步提高直接融資比例，使貨幣市場與資本市場協調發展。在資本市場內，也不能僅注重股票市場，還要積極拓展債券市場；不能僅有中央政府債券市場，還要有公司債券市場、地方政府債券市場和其他債券市場，使資本市場結構保持平衡。
第二，建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構。根據馬克思的虛擬資本理論，虛擬資本能夠脫離現實資本，有自己獨立的價格決定和運動方式，這就要求建立多層次的資本市場體系，滿足不同的市場主體對資本的需求與供給。多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。
第三，完善資本市場基本制度。一是完善信息披露制度，增強透明度。二是建立健全社會信用體系。馬克思指出，信用是虛擬資本的基礎，信用促進了資本市場的發展，因此市場經濟的發展需要有良好的信用制度。可以構建適應市場經濟機制的社會信用體系，建立專門對金融機構、企業以及個人信用進行評級的機構。三是繼續完善上市公司的股權激勵機制和市場約束機制，完善法人治理結構，促進上市公司做大做強，提高上市公司的質量。四是鼓勵創新，推動以政府為主導的創新機制向以市場為主導的創新機制轉變。
關鍵詞：國際資本流動國際金融危機應對策略
國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。
進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，特別是衍生金融產品市場的快速發展。
國際資本市場的現狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和管理手段受到嚴峻的挑戰，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，如果人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀，如果由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。
導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。
國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。
國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。
作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。
國際金融危機的成因如果簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：
經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。
“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和管理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可預測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。
筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：
防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當允許國外資金自由流入本國時，同樣也必須允許自由流出。當國際游資流入時，如果運用不當將使本國經濟陷入困難，如果一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的管理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在管理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。
開放金融市場要做好準備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認識到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行準備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。
為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作準備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。
參考資料：
1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August,2001
關鍵詞：國際資本流動國際金融危機應對策略
國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。
進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，非凡是衍生金融產品市場的快速發展。
國際資本市場的現狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要治理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和治理手段受到嚴重的挑戰，非凡是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，假如人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應還有驚詫的話，那么，在21世紀，假如由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。
導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。
國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。
國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。
作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。
國際金融危機的成因假如簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：
經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。
“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下，巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和治理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可猜測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。
筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：
防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者預備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當答應國外資金自由流入本國時，同樣也必須答應自由流出。當國際游資流入時，假如運用不當將使本國經濟陷入困難，假如一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的治理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在治理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。
開放金融市場要做好預備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行預備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。
為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中心銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作預備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。
參考資料：
姜波克，《國際金融新編》第三版，August，2001
11月21日,2009最佳商業模式中國峰會在京舉行。以下為NEA中國區總經理蔣曉冬演講實錄
蔣曉冬:感謝主辦方為我們提供這樣一個平臺,和大家分享風險投資行業在全球、在中國的發展趨勢。我們NEA是一個全球性的基金,也是美國最大的創投基金,投資的領域主要集中在科技、醫療、新能源三個方面。我們在過去的31年的時間里,已經投資了超過600家企業,其中165家成功在全球各地資本市場上市,所以我們是一個全球性的基金,現在美國、歐洲、中國和印度,都有相當份額的投資。在中國,我們是2004年開始進入中國市場的,已經投資了20多家企業。在消費領域,有像紅孩子這樣比較領先的電子商務和手機支付企業,很高興我們2005年在中國消費類投資的第一家電子商務――紅孩子,今天也入圍了中國最佳商業模式十強。我們在高科技領域,擁有芯片設計和制造業,展訊通訊、中心國際也在納斯達克成功上市。在醫療領域,我們是美國該產業最大的投資人,現在也在中國做投資和布局。
回到今天論壇的主題,最佳商業模式。我們作為風險投資,在不同的產業和商業模式里,追求一個未來成長的空間,這就是作為全球性基金的核心使命。希望能夠幫助我們投資的企業家和企業,能夠讓大家共同成長。美國是風險投資作為行業的發源地,在五六十年代隨著半導體產業在美國興起,整個風險投資行業在波士頓128號公路和硅谷開始興起,從90年代后期到2002年,每年風險投資新的基金,在美國新募集的基金量,每年都達到250億美金。
風險投資作為一個行業,在美國過去的40年時間里,它的平均回報率基本上都在25%到40%,遠遠高于其他的資產類,不管是公共市場的公共基金、對沖基金,還是其他的方式,雖然說它的變數很大。這是為什么呢?首先,有幾個細分行業,主要是芯片半導體,后來到IT、計算機、PC、互聯網。第二個原因,1980年到2000年這段時間里,是風險投資在全球賺錢最多的20年。風險投資在美國經歷了幾次泡沫,這是風險投資賺錢的必要條件,就是說泡沫會讓你提早發現價值,在信息不對稱的情況下,你投資好的企業,好的產品,然后在資本市場實現成功溢價。
但是進入到新世紀前10年,這個行業確實遇到的空前的挑戰。挑戰主要來自兩個方面。原來的高速增長產業,特別以IT為中心的,開始放緩,進入比較成熟、穩定的狀態。新能源作為一個新的產業在美國風起云涌。從資本市場角度來看,2000年以后,資本市場里面,包括薩班斯法案頒布,監管力度加強了,使原有的泡沫被充分擠壓了,資本市場里大起大落的情況,在過去10年小了很多。所以這是我們全行業面臨的挑戰。在金融危機以后,在2009年,我們有三個季度的數據,第四個數據出了一半,但我們心里面清楚融資有什么規模。我們今年因為基金募集,所以直接募集規模可能占了全行業的四分之一。我們的估計是整個VC行業在美國,在今后三年,會有一半的縮水,就是新的基金募集會越來越難。原有的如果不是排在前列,不是在投資人那兒已經充分證明了歷史業績,就會很難融到錢。這個行業從現在的五六百家基金,每年還在活躍投資的基金,可能會在三年以后降到只有300家。這個是美國VC面臨的現狀。
從中國來講,這里面的數據也可以說明一個問題,不管是融資還是籌資,從VC的角度,中國現在仍然處于一個增長的階段,可以說增長速度在過去一年半的時間里,也明顯放緩。但是可以看到,從投資角度,不管是案例數,還是投資的總金額,在去年第四季度和今年第一季度有一個大幅度的下滑,在今年第二季度以后很明顯有一個比較快速的回轉。所以現在看起來,中國的VC行業還是處在一個發展期。行業里的同仁,一些國際投資人,看我們在國內做風險投資主流的基金。他們看案子,重疊的不超過一半,我們的感覺在30%到40%,就是在中國還有相當市場空間,在中國高成長行業都有這樣的投資機會存在。現在越來越多的國際投資人,這個感覺很明顯。金融危機之前,2006年、2007年的時候,和國際投資人見面,大概兩個月見一次。但最近這一周以內,我已經見了兩個。現在他們到中國的頻率大大降低了,在全球范圍內產生的變化,和中國整個行業的發展,具有相關的關系。從資本市場角度來講,沒有誰會想到在1月1號的時候,全球資本市場今年反彈力度這么大,但是你可以看到全球的資本,都在追逐所謂成長,大型企業、大型上市公司的投資,到目前為止,11月19號上漲了20.67%。納斯達克是一個上漲性板塊。摩根斯坦利的新興市場指數,MSCR,它今年指數衡量,全球新興市場,當然不僅僅包括亞洲市場,是全球市場的表現,到目前為止是64.6%。實際上,在全球經濟緊縮的環境下,可以看到大量國際資本仍然沒有完全走出低迷的狀態,仍然在從行業和定位的角度尋找出路。
創業板推出,在中國也是資本市場最大的一件事,開始上市的這些公司,所謂兩高六新,成長性高,科技含量高,有一些公司感覺不錯,但是我們在這個里面看到了一些問題。這個問題不僅僅是創業板的問題,可能是中國資本市場在過去的幾年和今后幾年,會持續面臨的問題。因為沒有一個對沖機制,賺錢的方法只能通過漲來賺錢,換手率也特別高。從市盈率的角度來講,至少按照比較成熟的資本市場的觀點來看,明年的預期在40%以下,這是根據公開的數字。按照這種國際通行的衡量標準來看,就是說市盈率除以增長速度,應該是在1左右,那么正常情況下應該在40%左右。這個數字反映了中國資本市場的現狀。不管從監管層面,還是投資層面,企業家在公司上市的過程中,都需要謹慎處理和仔細考慮這個問題。
香港資本市場在過去五年,我們感覺已經有了一個非常大的跨越式的發展,成熟度比起五年前,無論是首次發行,還是再融資,還是從資本市場的流動性、監管和對中小企業的關注程度和介入程度來講,都有了很大的進步。現在我們覺得,香港的資本市場已經完全可以接納美國資本市場里中小盤、高成長,高技術含量的企業。我們現在有兩家企業在香港上市,首次發行價格都在11美金以下。在和香港投資人接觸過程中,發現這個市場5年中已經有非常大的進步。從投資產業和領域來講,我們非常關注這樣的產業,這樣的產業在全球范圍都是一個非常重要的產業。全球產業的變化,給中國帶來一些獨特的機會,這些機會如果和中國的競爭優勢、比較優勢很好地結合起來,可能在中國形成該行業的一個世界級龍頭企業。這樣的行業有很多。過去10年,我們在中國做風險投資人的經驗和教訓也很多,比如說醫療產業,在美國最熱門的話題就是奧巴馬的醫改方案,眾議院、參議院正在激烈的斗爭中。
中國醫改從去年到今年,包括最近,都是現在國計民生最熱門的話題之一。醫療作為一個永遠的朝陽產業。NEA在過去三年里,每年投入將近一半資源,每年都有五到六億美金投資醫療產業,我們覺得這個產業前景非常巨大。醫療產業就是中國最大的福利,今天是,明天是,后天還是。當然在這個里面有很多機會可以把握,我們在這個行業里面,從醫藥的分銷角度開始切入,國藥9月份在香港上市,這是2003年以后全球醫療最大的IPO,融資額是11到12億美元。在國家對醫藥流通領域監管和調整力度越來越高,醫保范圍不斷擴大,對品質和服務要求不斷提高的趨勢下,我們投資了中新醫藥事業,它在中國是位列前10名的。
另外,聯系全球的趨勢和本地優勢的結合,我們覺得這是一個非常大的機會,全球的醫藥研發和生產,這是上千億美金的產業,現在快速向亞洲轉移,這是一個外包產業歷史性的機遇。中國也在追趕,印度已經有十幾家,年銷售額超過10億美金這樣的醫療外包服務公司。從新藥研發,到生產制造,到醫藥企業生產,中國有全球最大的醫藥生產企業,但是中國沒有跟全球有效接軌。也就是說,中國還沒有提高自己的軟件實力,和歐美的客戶,在監管機構要求的品質流程和服務水平上接軌。這個對于中國的醫藥產業,我們認為是一個歷史性的機遇。我們認為中國應該在10年內占到一半。這是一個非常大的機會。大家知道現在在美國開發一個新藥,就是說銷售幾十億美金的新藥,開發成本跟造航空母艦是一樣的,這樣的開發成本,過去5年在美國產生了3萬人,3萬人基本上都是生產制造的,所以這個趨勢非常明顯了。我們在這個領域也做了幾家投資。全球趨勢有一定的優勢,跟中國的信息化工產業怎么樣結合,這樣的例子在中國有很多,中國的企業家能夠抓住這樣的,在各個產業因為金融危機所產生的歷史機會,對于中國產業結構調整,這是一個非常好的機會。
在全球范圍內,風險投資這個產業,我們感覺到有一個趨勢,從投資的策略或者是投資階段來講,風險投資和成長性投資現在越來越合二為一了,這個和大型的基金是不一樣的,它是以股權為主的,以成長階段的企業為主的。而傳統的風險投資,可能是早期的幾個創始人搞一個企業,一兩百萬美金,這樣發展起來的。成長投資在美國,像非常有代表性的企業,他們是從投資確定現金流,盈利模式也非常成熟,成長也可預期。所以基本上投資五年,回報三倍。在中國也許找不到。這兩種類型的投資,現在看起來正在走向融合。無論是在新的產業,比如能源環保,還是在新的投資地域,又或是醫藥,也不管是在中國,還是在印度或者其他新興市場,這樣的機會越來越多了,投資規模已經遠遠超過了傳統的創投和風投的概念。但是投資以后,要承擔什么風險和可能帶來什么樣的回報,很多方面又比較類似于風險投資這種投資類型特點。現在我們業界把它叫做風險成長。現在無論是在美國,還是在中國、印度,雖然表現形式不同,但是這樣的投資機會和企業,都在融合。我們覺得這樣的機會在中國會大量存在的。我只是做一個沒有任何科學論證的預計,因為我對美國、中國、印度投資比較熟悉,我認為在中國,在這種所謂風險成長資本,這種投資方式所存在的機會,既高于美國,也高于印度。也許風險投資是美國人首創的,也許成長資本也是美國首創的,但是只要我們同行共同努力,我相信這種風險成長資本,投兩三千萬、三四千萬美金,就可能給投資人帶來10倍以上回報的東西,會是中國人首創的,希望和在座的投資人共勉,能夠幫助中國企業發展下去。謝謝。■
作為中國本土廣告公司龍頭企業之一的廣東省廣告股份有限公司,經過31年的奮斗,終于在今年5月走上了資本市場的道路,成為第一家在國內上市的本土廣告公司。
9月1日,中國廣告協會公司分會,在廣東省廣召開了第六屆常委會第二次會議。與會的常委,圍繞省廣上市、中國廣告業的發展方向、中國廣告業的發展模式、中國廣告業如何做大做強進行了討論。常委們一致認為,中國本土廣告企業要迅速地成長壯大起來,利用資本市場走上市的道路,是很好的一個方向。中國廣告業發展已經30多年了,中國本土廣告公司為推動發展中國廣告業,不遺余力地拼搏、奮斗,幾代廣告人的心血都貢獻在中國廣告業上。但是由于中國廣告業發展起步晚,基礎比較薄弱,導致廣告單位實力不夠,影響了我們的快速發展。同時,外資企業利用雄厚的資本,世界各大廣告公司紛紛進駐中國。與外資企業相比,我們本土廣告公司在實力上顯得很弱。
今天,省廣代表中國本土廣告企業終于邁出了這一步,打開了中國本土廣告公司向資本市場邁進的一步。本土廣告公司怎么發展、怎么壯大、怎么利用資本市場來發展自己,參與市場競爭,省廣的上市對中國本土廣告公司的經營者是一個很好的啟示。作為中國廣告業第一代廣告人,我們從內心里為廣東省廣走出這一步感到高興,也很欣慰,更希望我們更多的本土廣告公司向他們學習,利用資本市場的力量發展壯大。當然,上市不是發展壯大的唯一途徑,但是這一途徑經過外資廣告公司上百年的實踐證明,是一個很好的選擇,對于本土廣告公司快速發展前進是一個很好的選擇,9月1日下午由中廣協公司分會和德邦證券主辦的“中國廣告企業上市和發展研討會”上深刻詳細地闡述了這一觀點。我希望本土廣告公司向這個觀點靠攏。學習經驗,多種經營,轉變經營方式,打破原有的經營模式,利用更加靈活多樣的形式來發展自己。本土廣告公司也應該向外資企業、國際公司學習如何運用資本的力量來發展壯大自己。中國已經成為全球第二大廣告市場,怎樣利用資本來發展壯大,為中國的民族品牌,為在中國的國際品牌服務需要本土廣告企業思考、學習和有所作為。
我相信,中國本土廣告公司真正運用了資本杠桿的力量,就能夠發展壯大。另外,進入資本市場,能有效解決本土廣告企業資金、人才短缺的現狀,更能擴展視野,擴大業務范圍,我相信這些公司都會成為國際品牌的廣告公司。我希望中國的本土廣告公司迅速發展,出幾個甚至幾十個大型的廣告集團,參與市場競爭,走向國際市場,我們應該肩負起歷史的責任,把中國廣告業推向全球。
關鍵詞：風險投資；IPO；股權轉讓
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.35 文章編號：1672-3309（2013）08-77-03
一、引言
風險投資（Venture Capital）簡稱VC，是一種由專業投資公司在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向擁有潛在發展前景的企業或項目，并以一定方式參與該企業或項目的管理，期望通過實現項目的高收益，并最終通過出售股權來獲得高額收益的一種投資行為。該種投資與常規投資的不同之處在于投資者只重視在投資期內該企業的業績增長，在經過投資團隊的管理與培育之后，風投機構就要通過出售股權等方式退出以此來獲得高額的投資收益。
風險投資行為起源于美國并迅速風靡世界，它在給新興企業帶來資金的同時也送來了先進的管理經驗，成為推動全球企業發展的一股重要力量。中國境內的風險投資活動起步較晚，在經歷了三十多年的發展之后，目前中國風險投資機構已達900余家，管理著上千億元人民幣的資本，風險投資項目規模也在不斷增長。截至2010年底，樣本風險投資機構管理的可投資于中國內地的風險資本總量達到2359.87億元，與2009年相比，增長了32.42%（見表1）。
表1 2006-2010年中國風險資本總量
數據來源：摘編自《中國風險投資年鑒2011》。
風險投資過程，實質上就是一個“投資——退出——再投資”的良性循環過程，也就是在一次次循環中，風投機構實現資本的持續增值，良好的退出機制對于整個風險投資循環來說就顯得格外重要。
二、我國風險資本退出途徑現狀分析
由于風險投資機構的目標是實現所投資企業在相對較短的時間內實現整體價值的增值，在此基礎之上出售股權才能獲得巨大回報，所以針對這一目標，風險投資的退出機制大致分為3種：公開上市（IPO）、股權轉讓、清算退出。最近幾年，我國風險投資市場資本退出方式的基本分布情況見表2。
表2 2006-2010年度風險資本退出方式分布
注：2006—2010年該項調查的有效樣本機構數分別為62家、61家、99家、53家和68家。
數據來源： 摘編自《中國風險投資年鑒2011》。
表2給出了我國2006-2010年度風險資本退出方式的大致分布。通過抽樣調查分析我們看到，各年的退出項目主要采取的是股權轉讓方式，該方式所占比例最底為2007年的53.58%，最高時在2008年竟達到75.32%。我們分析其原因是由于在2009年10月之前，中國證券市場沒有創業板塊，缺少了二級市場的支持，上市渠道較為單一，各風險投資機構在退出過程中，順利通過IPO實現上市的項目少之又少。一般來說，通過IPO的退出方式被眾多風險投資機構推崇，因為該方式有很高的平均內部收益率（IRR），有很短的平均持股時間，使風險水平大大降低。但由于我國對IPO監管力度大，要求嚴格使得門檻過高，風投機構不得不通過股權轉讓來實現其退出步驟。近些年，股權轉讓退出方式所占的比例呈現出逐年下降的趨勢，這些失去的份額基本上被上市交易所占去。但2007-2008年度，上市交易方式的市場份額出現了跳水似下降，由42.31%銳減到23.28%，究其原因，出現此種現象應該是受到2008年由于美國次貸危機而引發的全球金融海嘯的影響。但隨著全球經濟的調整和中國經濟的快速復蘇，現已回到正常水平，并逐年增長。尤其是在中國創業板正式啟動之后的一年，2010年采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市場影響效果十分明顯。而清算方式則一直比較穩定，維持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。
通過以上分析我們可以看到，股權轉讓在我國風險投資機構項目退出階段使用的最為常見，所占份額最大。這和西方發達國家在使用風險投資初期的情形是一致的，雖然IPO退出方式能夠獲得最理想的收益，但由于各種原因，其份額并不是最大的。我們相信，隨著創業板2009年10月份的開板，會有更多受到風險投資支持的風險企業走上IPO的道路，這也將會成為提高我國風險投資機構的收益和吸引力的一個重要因素。因此IPO所占的比例還有很大的提升空間，我國風險投資的收益和運作效率也將會提高。
三、我國風險投資退出機制存在的問題
經過20多年的發展，我國風險投資退出機制建設也有了一定的規模和成效。A股中小企業板和創業板先后于2004年6月、2009年正式啟動，再加上一些地方股權交易市場的建設，這些舉措都成功拓寬了風險投資退出的渠道。但通過對我國風險資本退出現狀的分析，我們依然可以發現一些問題，需進一步改進和完善。
（一）風險企業上市標準較高
目前，我國風險投資機構實現IPO退出機制主要集中在A股中小板和A股創業板兩個板塊，IPO企業數量在這兩個板塊達到74%以上。而我國的主板市場經過多年的發展，已成為國內較為成熟的股票市場，但是由于歷史的原因和作為主板市場的特點，主板上市條件較高，風險投資很難通過主板上市形式退出。根據《中國風險投資年鑒2011》披露，2010年全年度僅有20家風險投資企業通過A股主板實現IPO，占總數量的6.31%。
與此同時，我國中小企業板和創業板與發達國家的相比，風險投資企業上市標準仍然相對過高。信息不對稱現象的存在使得我國二級市場的投資者對新型產業前景的判斷能力有限，因此，為了讓更多潛力巨大、符合標準的風險企業能夠上市，應該適當降低風險企業的上市標準。但是由于風險企業具有相對高風險的特征，在控制失敗率方面也要有所準備，進一步完善創業板的退市制度。
（二）相關法律法規制度仍需完善
自2010年以來，風險投資業的發展得到了國家政策的大力支持，國家以及地方都出臺了相關的法律法規，《國務院關于鼓勵和引導民間資本投資健康發展的若干意見》、《保險資金投資股權暫行辦法》、《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》及《國務院關于加快培育戰略新興產業的決定》等，分別從民間資本、保險資本、外資資本及戰略新興產業等方面提出了參與風險投資的政策方向，并鼓勵這些資本和行業參與到風險投資事業中去。
2011年，中國在大力鼓勵創業企業投資和股權投資的同時，也加強了對投資的監管，在如何利用資金推動科技發展和創新發展上也提出了若干指導意見，但是部分監管懸而未決，例如，對協議控制（Variable Interest Entities），簡稱VIE的監管。2011年8月25日，商務部了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（以下簡稱《規定》），正式將協議控制納入監管范圍。最初VIE模式是中國互聯網企業在條件受限情況下，為獲得外資或實現上市而產生的一種變通方式。自新浪通過該模式在美國成功上市后，該模式被多家互聯網企業所采用。《規定》雖然沒有直接談及限制問題，但從某種意義上來說是將VIE納入監管的第一步。但對于VIE納入監管體系的幾種方式：取締（嚴格禁止）、審批、備案等，《規定》沒有給出具體的實施辦法，所以只能等待有關部門的進一步監管措施。同時，政府在財政、稅收等方面的扶持力度不夠，法律法規建設仍需完善。
（三）缺乏有效的中介組織
中介組織在風險投資退出的過程中是不可缺少的組成部分，一般而言，中介機構包括專門中介機構和一般中介機構兩類。專門中介機構主要包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構等，這些機構在我國大部分地區還沒有發展起來。國內目前的中介機構主要是一般中介機構，主要是指律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等。但由于我國風險投資仍處于成長階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，甚至有些中介機構的運作不規范，在IPO過程中重大信息披露遺漏和財務造假等現象，例如虛增收入，虛轉成本，虛增利潤等違法違規行為時有發生。
在中介機構當中，“重保代、輕保薦機構”這一不正常現象造成責、權、利的嚴重不對等。保薦代表人享受著高額工資津貼和項目提成，但對項目質量的把關卻動力不足；一些規模較小的證券公司為了有投行業績裝點門面，過度倚重“保代”，造成投行部門的風險控制流于形式。因此中介機構也需要進行整頓并加強監管，這一不足也影響了風險投資的退出及風險投資行業的健康發展。
（四）企業的信任危機蔓延以致境外資金利用較少
2012年，中國企業在全球資本市場的活躍度出現大幅下滑，IPO企業數量及規模跌至冰點。統計數據顯示，2012年至今僅有154家中國企業在A股市場實現IPO，合計融資1034 .3億元，A股IPO企業數量及融資規模再創新低。在全球資本市場不景氣的背景下，去年中國企業在境外IPO融資規模也出現大幅下滑，2012年共有71家企業在境外資本市場IPO，累計融得資金645.9億元，數量及金額同比分別減少32.4%、49.2%。其中58家中國企業登陸我國香港資本市場，融資約631.6億元；6家企業登陸德國法蘭克福證券交易所，3家企業登陸英國資本市場，2家企業登陸美國資本市場，1家企業登陸澳大利亞證券交易所，1家企業登陸新加坡證券交易所。
全球資本市場持續蕭條這固然是一個客觀因素，但由于我國企業誠信危機的蔓延，境外資本市場，尤其是美國資本市場對中國企業的熱情持續減弱，全年僅有唯品會和歡聚時代兩家中國企業成功赴美上市。境外投資者認為中國股票主要存在財務問題和VIE問題。國內企業只有把業績做好，使財務真實、透明，才能更好的利用境外資本。
四、完善我國風險投資退出機制的建議
研究西方發達國家成功的創業板市場我們看到，諸如美國的納斯達克市場的繁榮與美國成熟的風險資本市場是密不可分的。因此，要實現我國創業板的快速發展，必須不斷加強各種制度建設并完善政策環境。雖然我國的風險投資市場已經取得了長足的進步，但仍須采取一定的措施彌補風險資本退出機制存在的不足。
（一）建立多層面的資本市場體系，形成多樣化的風險投資退出路徑
風險投資是一個多階段循環的投資過程，相應地也需要通過多層面的資本市場體系實現多樣化的項目退出路徑。鑒于我國風險投資退出機制的發展現狀，我們應該拓展場外交易市場。場外交易可以通過其交易靈活，沒有上市標準，沒有嚴格的交易監管的特點成為我國實施產權交易的一種重要方式。
我國在發展場外交易市場和二板市場的同時，還需要建立多層面資本市場體系。通過風險投資機構之間的退出市場、回購市場、并購市場、場外交易市場、二板市場、主板市場及境外市場等在內的多層面資本市場體系，豐富風險投資多樣化退出路徑，拓寬和完善我國風險投資退出渠道。
（二）構建有效的中介服務體系
2012年5月底，證監會了《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》（下稱《意見》），將發行人列為財務信息質量的第一責任人，同時也明確了相關中介機構的責任和追究機制。我國應按《意見》的規定，進一步規范中介機構的行為，完善中介組織的資質審定及從業人員資格考核，對違法從業者進行相應的處罰，以維護和促進中介行業健康發展。并引導證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與創業投資業的發展，提高投資業務的交易效率和規范程度。
除此之外，我國還應該培養、引進投資方面的專家，加快建立如風險企業融資擔保公司、風險企業評級機構等專門中介結構，健全我國風險投資中介機構體系。
（三）引導風險投資企業利用境外上市，獲得多方面收益
目前我國創業板上市時間僅不到4年時間，相關法規也不夠完善和成熟，發展力度還不夠大，鑒于國內股票市場的現狀，政府應鼓勵與引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點實行小規模的IPO也是解決風險投資退出問題的有效途徑。經過長期的發展，境外的創業板市場已擁有巨大的融資能力、完善的資本市場結構、規范的運作機制。
境外股票市場近期看來，滿足了國內風險企業對資本的急切需求；長遠看來，還帶給這些風險企業先進的經營理念、完善的管理機制和良好的國際影響等方面的收益。因此，在國內二板市場剛剛建立還不完善之時，可以利用香港創業板和國外二板市場實現IPO退出。
五、結語
在全球經濟不景氣的背景下，許多企業的發展都面臨著各項困難。風險投資企業的存在為新興產業和創業初期的企業提供了資金支持以及管理指導服務，但如果沒有一個良好的退出機制，正常的風險投資活動必將受到嚴重影響。我國創業板開出的時間較為短暫，許多方面都還具有提升的空間，我們應該在實踐中積極探索，在充分發揮原有退出方式的前提下，不斷創新，拓寬風險資本的退出渠道，從而使得風險投資市場能夠高效運轉，進而推進我國整體經濟水平的發展。
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