時間：2022-04-24 05:13:35
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1990年由于不動產價格暴跌，美國各銀行停止向外貸款。此時，資本市場趁機取代了銀行來發揮金融中介的作用。有趣的是，當時剛發展起來的抵押證券市場不斷調整住房抵押信貸。這種住房抵押信貸在前幾年可能已經大幅下降了。如果沒有資本市場的支持，1991年輕度的經濟衰退可能會更加嚴重。但這種觀點仍需進一步驗證。
我們1991年輕度的經濟衰退和日本長期存在的問題形成了鮮明的對比。日本的金融體制是以銀行為基礎的金融中介的典型例子。眾所周知所謂的“大企業集團體制”是一個主要以銀行為中心，同時使所有公司相當依賴銀行信貸的體制。因此，日本銀行危機的后果之一就是它延長了信用恐慌的時間。一些日本公司的確想通過資本市場來幫它們渡過難關。在銀行總貸款基本持平的情況下，過去十年日本國內發行的公司債券增加一倍還要多。然而由于銀行貸款在日本的資金來源中一直占主導的地位，因此這種非銀行借貸數量的上升并不足以改變日本信用恐慌的狀況。
日本政府現在正不斷向銀行系統注入資金以使它們重新資本化。雖然政府已經作出了一些重要努力，但是它仍需在金融體制多樣化方面取得重大的進展。這是促進長期復蘇的一個關鍵因素，雖然它不是唯一的關鍵因素。解決日本危機也必然比解決美國危機要困難得多。這同樣證明了金融多元化有助于限制經濟動蕩的破壞。
這就使人們不禁要問如果東亞國家不是如此依賴銀行作為它們金融中介的話，它們在過去18個月里出現的問題會有多嚴重呢？人們很容易理解購買不能對沖的短期美元債務并投資于國內的泰銖貸款可能會由于美元匯率的不穩而造成泰國銀行停止向外貸款。但為什么停止貸款會造成經濟崩潰呢？如果泰國有一個能發揮功能的資本市場并同時擁有必要的金融基礎設施，造成的后果就可能要輕得多。
在危機爆發之前，我們很少有理由懷疑東亞國家30年持續高速的經濟增長。這段時期的經濟增長在很大程度上是由銀行提供資金的。經濟和銀行信貸的快速增長使得無效貸款占銀行總資產的比例較低。缺少可替換的中介形式并沒有多大的影響。這就象車胎如果沒有漏氣，缺少后備輪胎并沒有多大關系一樣。東亞國家就是沒有“后備輪胎”。
處理銀行危機
銀行作為一個高負債機構在歷史上已經出現過一些危機。銀行風險管理經常存在的問題就是它往往要達到一種很難達到的負債程度，這一程度產生適度的資產回報而同時又不出現延期償貸的威脅。
銀行在用本幣負債方面永遠也不會百分之百地成功，除非銀行的信用得到充分的保證，特別是國家政府的保證。但即使這種例外也不是固定的，特別是當這種負債的貨幣是外幣時。人們又不禁會問如果在銀行仍是唯一中介的十九世紀，如果存在其他中介方式的話，當時美國所發生的大量銀行危機的破壞還會有那么大嗎？
在惡劣的環境下，現代中央銀行可以提供流動性，但現金并不總能減輕人們的擔憂。即使流動性增加了，但銀行在不穩定時期也不會向外貸款。今天的日本銀行體制就是一個例子。比如日本央行盡管制造了大量的流動性，但它對貸款的熱情卻很低。但與十年前美國所不同的是，替代性的金融資源不容易得到。
九十年代初瑞典的銀行危機，與美國八十年代的儲蓄和貸款危機以及日本目前的銀行危機不同，它反映了另外一個問題，即盡快解決危機是最好的選擇，拖延時間可能會大大增加危機對財政和經濟的破壞。由于政府對銀行隱含或明確的安全網絡保證，解決銀行部門的危機往往需要政府的投入。同樣，增加納稅人基金存在的政治困難往往會推遲問題的解決。這種拖延當然會增加財政開支并延長信用恐慌的時間。
經驗告訴我們，一個國家同時擁有多種金融中介形式可以在某一金融部門發生危機的時候保護這個國家的經濟。澳大利亞在亞洲金融動蕩時的經歷就是一個很有趣的驗證例子。盡管澳大利亞與亞洲國家有密切的貿易和金融聯系，但并沒有多少跡象表明它的經濟受到危機國家的影響。這是因為澳大利亞不但有穩固的銀行體制，同時還有發展得比較完善的資本市場。但進一步分析，金融多元化的作用也可能會變得正常。多種形式的存在可以防止金融體制在各個方面發生崩潰。
多樣化的資本市場除了在緊張的時期作為信貸過程的補充之外，還在一般時期與銀行系統競爭從而降低所有貸款人的金融支出。在過去幾十年里，資本市場和銀行業一起共同創造、發展并推廣各種新的提高資本創造和風險承擔的方法。大體上來說，銀行系統的效率上升了。它從以前不同地對待每一個貸款人變得更加標準化。
在標準化發展完善的時候，這種方法也被推廣到資本市場去。由于貿易的作用，資本市場里有更多的貸款人，同時也可以吸引更多人的存款。貨幣市場共同基金、期貨合同、垃圾債券和資產債券就是這一進程的很好例子。
資本市場和貿易工具一旦形成，它們就可以給銀行提供新的特殊風險對沖的方法并可以把銀行從持有貸款轉變為創造貸款。反過來，銀行貿易也可以促進這些市場的發展。近幾年興起的由技術帶動的革新也促進了這一進程在全球范圍的推廣。一個國家的投資者可以在另一個國家的金融市場上進行套期保值，這就是所謂的套期保值。
過去兩年的經驗表明，在這個更新、更復雜的全球系統中，一個國家的國內金融體制不夠穩固是會帶來不好的后果的。
在市場經濟國家經濟日益一體化的同時，銀行系統作為第一金融中介并不足為奇。銀行擁有的貸款人的內部信用情況可以作為決定資本分配的指導。加入金融市場可選擇的只有使用稀缺的實際資源來進行金融的基礎設施建設時才可能實現。金融的基礎設施建設是一項艱巨的任務，它的成果也只能在幾十年之后才可以看到。這個進程的啟動是很困難的，特別是在一些仍然在貧困線上掙扎的發展中國家中。因為它們都把目光放在短期的高回報而不是長期的較低的回報率上。
我們必須不斷地提醒自己，金融的基礎設施是由大量的整套制度組成的，它們的運作就如社會的其他部門一樣，必須與基本的價值體制相一致。從表面上來看，金融基礎設施建設好象只關系到技術問題。它包括能明確顯示公司狀況的會計標準、能可靠保護財產和強制合同執行的法律體制以及能在公司決策出現失誤時事先確定索賠方案的破產條款。這些基礎設施可以提高企業的透明度并使公司在處理索賠問題時使用標準化的方法。但是這些制度的發展不可避免地會帶上不同文化色彩。當今俄羅斯的產權制度有可能無意識地受到過去蘇聯對個人產權偏見的影響。由于亞洲人害怕“丟面子”，因此很難在這些國家采用一些制度，如西方國家的破產制度等。同樣在西方國家中，每個人都有各自不同的對貸方和借方關系的看法。公司的權力分配反映了社會中最多人持有的對商務交易中各方相互作用的看法。因此，如果想讓一個沒有資本市場基礎設施但也一樣發展起來的國家采用這種制度是很困難的。同樣，想統一各國的國內金融基礎設施或統一與國際交易相關的各個組成部份也是一項相當艱巨的任務。
事實上，亞洲國家金融基礎設施方面的弱點使得它們的銀行系統變得比危機前更加脆弱，并妨礙了隨后危機的解決。由于缺乏透明度，同時政府對銀行暗地里擔保，造成了投資者以過低的價格貸給銀行大量的資金，造成資本的不良分配。糟糕的破產法和程序使得銀行無效貸款的恢復變成一項長期并且昂貴的工作。另外，俄羅斯在強制執行合同和收債方面缺乏透明度和法律基礎設施是造成現在俄羅斯金融中介作用癱瘓的主要原因。
然而，我懷疑如果增加的金融中介形式的確對經濟有益的話，在將來推動這些形式統一的壓力將會是相當大的。另外，更多的金融基礎設施還很有可能會改善銀行系統的環境以及它的經營狀況。
最近，一個由RossLevine和SaraZervos做的研究表明資本市場的發展對經濟的推動作用比銀行部門本身發展對經濟的作用要大。這一研究結果與以下的觀點是一致的，即認為資本市場和銀行都提供有用但不同的金融服務。如果同時使用兩種形式則必定會帶來更健全、更有效的資本分配過程。
有些人認為，缺乏足夠的會計實踐、破產條款和公司管理導致最近幾次危及一些發展中國家危機并非是偶然的。如果有足夠的上述因素和它們可能支持的資本市場存在的話，1997年初經濟沖擊的結果將會大為不同。
值得注意的是，大多歐洲大陸國家的金融體制都在很大程度上躲過了前兩年金融動蕩的影響。我們發現在最近的幾十年里，歐洲大陸很少發生由房地產的繁榮和蕭條引起的銀行危機或是如我前面提到的美國和日本出現過的信用恐慌。
一直到目前為止，歐洲大陸的金融部門仍是由銀行主導，它的資本市場也沒有美國和英國的發達。這種銀行體制的經驗告訴我們只要一些銀行體制有充分的監督并以一個合法、規范的框架為基礎的話是可以很好地發揮作用的。但是這種銀行體制還有公有銀行實質性的參與。這些公有銀行往往缺乏私有銀行所具有的活力和創新。政府的參與往往不能實現資本的最佳配置并降低價格信號的可靠性。但在市場調節不足以阻止銀行危機的時候，此類的政府參與可以提供默認的資源保證以使信用持續流動，即使不是向最佳的方向流動。
例如，德國由公共控制的銀行團體的資產大約占所有銀行資產的40%.其他歐洲國家的比例雖然不如德國但也是相當大的。簡而言之，一些證據表明較低效率地使用資本可以防止出現信用危機。可能值得一提的是，正是這個原因使歐洲公有商業銀行的比例降低了，同時促進了以往規模不大的資本市場的迅速發展并使歐洲大陸的金融體制向英國和美國的體制轉變。
發展資本市場可能還會給歐洲大陸帶來另外一個好處。在國家銀行體制不斷集中時，整個歐洲銀行業也會逐漸集中。在這種情況下，如果某一大銀行受到異常打擊的話，這家銀行就有可能會縮減它向外的貸款。如果存在發展完善的資本市場的話，以上的影響就可以得到減輕，因為公司有了其它的資金來源。
結論
馬來西亞總理馬哈蒂爾說：我們花了40年建立起的經濟體系，就被這個帶有很多錢的一下子給搞垮了。
這個帶有很多錢的就是喬治·索羅斯，以他量子基金為首的國際投機者從5月開始對泰銖發動了攻擊。并了這個多米諾骨牌。
泰銖、印尼盾、馬來西亞元、菲律賓比索兌美元匯價狂跌；新加坡、韓國、臺灣等亞洲三小龍也難逃此劫。
剛剛回歸的香港也經歷了前所未有的沖擊；
紐約道·瓊斯指數、倫敦和東京的大型股市也不可避免地卷入這一泥潭。
這場空前的金融危機來勢之猛、涉及之廣令全球為之震驚！
在此，我們特推出這一系列，以饗讀者。———編者
索羅斯血洗東南亞
小劉在某外企任職，因業務關系，經常往來于泰中之間，可是7月的一個星期三的早晨，他發現自己著實賺了一筆———1美元兌換的泰銖突然變多了。稀里糊涂的他還以為是銀行的小姐弄錯了。事實上，泰國人的國際購買能力在這一天銳減16．7％，一場規模空前的金融風暴正登灘東南亞。
1997年1月份，以喬治·索羅斯為首的國際投機商開始對覬覦已久的東南亞金融市場發動攻擊，開始拋售泰銖，買進美元。泰銖直線下跌。其目的很明確：
攪亂東南亞金融市場，以圖混水摸魚，狠撈一筆。而東南亞一些國家房地產、外匯儲備、金融市場管理的混亂與失控，給投機者提供了千載難逢的機會。吃柿子挑軟的拿，索羅斯的如意算盤是：先從最不堪一擊的泰國、印度尼西亞、馬來西亞入手，進而攪亂亞洲“四小龍”新加坡、韓國、中國臺灣，最后攻占香港，以圖造成他們無堅不摧的印象，擊潰市場信心，引發“群羊”心理。索羅斯認為，只要擊垮一個國家的金融市場，其它國家就不可避免一個接著一個倒下，這就是所謂的“多米諾骨牌”效應。
泰國，成了首當其沖的目標。
5月份，國際貨幣投機商開始大舉沽售泰銖，兌美元匯率大幅下跌。面對投機商氣勢洶洶的進攻，泰國央行與新加坡央行聯手入市，三管齊下，企圖捍衛泰銖陣地，他們動用了120億美元吸納泰銖；禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機者；大幅提高息率，一番短兵相接之后，泰銖的地位暫時性保住了。
對此，國際貨幣投機商進行了強有力的反擊，他們的招數只有一個：籌集資金，狠拋泰銖。索羅斯開始節節挺進。與此同時，泰銖貶值的浪潮一浪接著一浪，泰銖兌換美元的匯率屢創新低。泰政府臨陣換將，原財政部長庵雷·威拉旺被迫交出帥印，泰政府此舉，猶如在波濤洶涌的湖面投下一顆重磅炸彈，菲律賓成了受害者，比索匯率開始大幅起落。
庵雷·威拉旺的黯然而去卻未能阻止泰銖的節節失利。6月份，投機商開始出售美國國債，籌集資金，再度向泰銖發起致命一擊。泰央行奮起還擊。其時，人心惶惶，人人自危，在太平盛世掩蓋下的各種弊端一一暴露出來。為了穩定軍心，6月30日，泰國總理差厄利發表電視講話：“我再次重申，泰銖不會貶值，我們將讓那些投機分子血本無歸。”發誓歸發誓，偏偏其金融市場像個扶不起的阿斗。此時的泰國央行已彈盡糧絕，僅有的300億美元的外匯儲備早已花光。就在泰總理講話兩天之后，泰國央行被迫宣布實行浮動匯率制，放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制。當天，泰銖重挫20％，7月29日，泰國央行行長倫差·馬拉甲宣布辭職，8月5日，泰央行決定關閉42家金融機構，至此，泰銖終于失守。
與此同時，菲律賓比索的軟弱可欺使它成為投機商的另一狙擊目標，菲央行曾嘗試一周之內4次加息，并宣布擴寬比索兌換美元匯率的上落波幅，竭力對抗索羅斯。但大勢已去，無力回天。7月11日，菲央行宣布允許菲律賓比索在更闊的幅度內波動，一時間，比索貶值慘不忍睹，實際上，這標志著比索保衛戰的全面失守。
就像一個癮君子，此時的索羅斯顯然并未心滿意足，他們四下出動，尋找可捕獵的下一個目標，馬來西亞、印度尼西亞進入了他的視線之內。
馬來西亞央行企圖拉高沽空馬來西亞林吉特的成本來阻止投機商的興風作浪，印度尼西亞也入市支持印尼盾。但終擋不住投機商強有力的進攻，馬幣、印尼幣對美元兌換比價一低再低。
鄰國陣地的失守開始波及一向有“避難貨幣”之稱的新加坡貨幣。唇亡齒寒，盡管新加坡也采取了諸如拉高利率等措施，城門失火，殃及池魚，新加坡元兌美元的匯率還是持續下跌。
在索羅斯的強硬態勢下，各國政府均感力不從心，已紛紛放棄了捍衛行動，開始屈服，一副任打不還手的樣子。任由本國貨幣在市場中沉沉浮浮，另一方面，國際貨幣投機商更是有恃無恐，在東南亞金融市場上呼風喚雨，橫行一時。
東南亞貨幣狙擊戰弄得人人自危，各國金融當局使盡渾身解數以免掉入這一泥潭之中，就連在此次風潮中一直作壁上觀的美國也開始表態，美聯邦儲備委員會主席格林斯潘說，他特別“感到不安的是”這場危機在很大程度上由一個國家涉及到另一個國家，美國愿意幫助“受這次波動影響的國家”。
國際投機商咄咄逼人的氣焰已使得國際社會對集體應付貨幣危機的認識正在加深。7月25日，中國、澳大利亞、日本、中國香港特區、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、新西蘭等亞太地區11個國家和地區的中央銀行和金融管理局高層代表在上海開會，會議結束后發出的聲明表示，一個穩定的貨幣市場是非常重要的，亞太各國將與國際貨幣基金組織共同研究，對有關國家提供新援助的措施協助成員國在必要時進行經濟調整，這個消息對東南亞各國來說，至少讓他們覺得在自己與國際貨幣炒家進行殊死搏斗時不再顯得那么孤單。
8月5日，危機重重的泰國，同意接受國際貨幣基金組織附帶苛刻條件的備用貸款計劃及一攬子措施。8月11日，為拯救資金短缺的泰國，由國際貨幣基金組織主持，世界十幾個國家和地區的中央銀行行長在日本東京舉行會議，國際貨幣基金組織和亞洲的一些國家和地區承諾分擔為泰國提供總共160億美元（后增至167億美元）的融資款計劃，其中中國和中國香港都各自承諾向泰國借出10億美元的貸款。8月21日，國際清算銀行（BIS）宣布給予泰國總值33億美元的臨時貸款，以協助它渡過難關。
就在東南亞各國四處求援、積極謀劃之時，國際投機商卻銷聲匿跡，突然不再攻擊。8月20日，東南亞各國貨幣匯率暫時回穩，東南亞各國人們均大大喘了口氣：好了，風暴終于過去了！
就像暴風雨前夕的寧靜，平靜的外表下孕育著一片殺機，東鄰各國顯然歡樂還為時過早，新一輪的“狂風暴雨”只是在等待一個合適的機會而已，令人無奈的是，這種寧靜僅僅持續了幾天；東鄰各國還沒來得及揩揩身上的血跡。8月底，又一輪令人目瞪口呆的跌勢瞬間而至。這一次，卻把東盟成員文萊也拉下了水。
至此，索羅斯一副得勢不饒人的架勢，剩勇追窮寇，再度集中火力掃蕩東南亞。進入9月份，這場風暴持續肆虐已進入第三個月，外匯市場的頹勢仍在繼續。東南亞各國經濟狀況繼續惡化。10月19日，泰國財政部長他農·比達亞也滿腹惆悵卸任而去。
直到11月上旬，這場對東南亞來說噩夢一般的4個多月的黑色風暴才漸趨平靜。據業內人士分析，這場動蕩已告一段落。但對東南亞，特別是身處震源的泰國來說，彈冠可以，相慶卻已苦澀難提。
無可奈何花落去
在這場危機中，受害最慘的恐怕非泰國莫屬，猛烈的金融風暴把這個國家一下子砸到了谷底。而在此以前，泰國以亞洲“四小龍”之一的形象令人神馳目暈，一個小業主回憶說：“好像我們挺有錢，以至于每個人都著手準備去買奔馳。”他們熱衷于海濱別墅，瑞士歐米茄、法國XO、德國奔馳、日本松下。像美國人一樣，他們每年也瀟灑地安排去歐洲旅行；孩子送到私立學校……當你在曼谷郊外碰見一個鄉下主婦，甚至街頭叫賣的小販，說不定就是股票大軍的一員；“錢來得太容易了”，那時候，他們會以這么一種調侃的語氣說正準備去歐洲旅行。可是現在，泰國人目瞪口呆地瞧著索羅斯之流從他們手里搶走原本屬于他們的一切；家庭轎車被警察拖走、失業開始困擾自己、浪漫的歐洲之旅只好取消，孩子也只好轉到便宜的公立學校……馬來西亞總理馬哈蒂爾說：“這個家伙（指索羅斯）來到我們的國家，一夜之間，使我們全國人民十幾年的奮斗化為烏有。”
其一，中國在不同的發展階段，居民究竟需要什么樣的金融資產？企業究竟需要什么樣的融資品種？而從根本上講，社會的金融資產結構最終是決定于居民的財富配置需要還是企業的融資要求？由此而另有所言的是，對于金融資產結構的改革政策及措施，我們是否有必要重新審視其影響程度與著眼基點。
其二，變更金融結構的政策無疑是著眼于改善金融體系的效率。而對效率的理解，此前無論是理論界還是決策層幾乎都是從單一金融資產的功能出發，去考慮拓寬企業融資渠道，進而希望實現社會資源的有效配置。雖然近年來風險的分布防范也開始被納入金融結構政策的關注視野，但是，究竟怎樣才算實現了金融體系的配置效率？社會總體的金融資產結構又怎樣才算稱得上協調、適應、合理？似乎都是模糊不清的。
其三，近十余年來，中國金融資產結構的突出變化無疑當首推股票市場的發展，目前股市卻集中暴露出不少問題。應該講，這些問題的形成原因，大都可歸咎于中國轉軌時期股份公司和股票市場自身制度構建上的缺陷，以及法規制定和實施的不完善。但使人困惑的是，為什么每一個問題的凸現和解決，無一不觸及到股票擴容和資金擴容的矛盾？這一矛盾困擾股市已多年，管理層在平衡發展和穩定的關系上用心良苦，也常常導致具體政策搖擺不定。然而對此矛盾，在大力發展股票市場的總的政策取向下，人們的習慣思維往往是把它視為中國特有的背景關系，卻不是直接看作一個值得深究的問題。如果是一個問題，那么就有必要質疑，中國的股票資產歷經數年的快速增加是否已經超越了居民現階段的實際需求？而我們對股市的地位和作用似乎看得過重？對其發展進程設想得是不是也過份樂觀？
二、金融體系的適應效率與金融資產結構變化的根本原因
以金融資產結構與金融體系效率的關系為研究對象，通常的思維范式是去探尋一個理想的金融體系應該包括哪些品種，以及各種品種之間應該保持什么樣的相對規模，才更能實現社會資源的最佳配置。細一掂量，這一思維范式實際上存在著一定的似是而非的缺陷。對于不同金融資產結構的各種金融體系，是否能夠直接、孤立地加以對比，區分出孰優孰劣、何種先進而何種落后？如果真是如此，那么我們可以從經濟發達國家中選擇出視為成功的金融體系作為構建的參照物，引入新的金融資產品種。需知，從技術角度講這是極為簡單易辦的事。再者，怎樣才算實現了社會資源的最佳配置也是無法量化、難以評估的，尤其是事后更難以說清、確知它同金融資產結構的因果關聯性。
其實實現社會資源的優化配置，這只是理解金融體系效率內涵的一個方面。而更重要、擺在首位的另一方面，是金融體系的適應效率。
金融體系及其所屬的金融資產結構作為社會經濟制度構架的一個組成部分，事實上是一個歷史范疇，歷經了漫長的漸進演變。翻開各國的金融史，在不同的歷史時序階段，金融結構的變化表現出大多是受到外來力量的沖擊或是權力人物的強制政策而振動反復，偶發性的金融事件迭出不已，經濟運行也由此受到刺激或擾亂的影響。但就大的事件框架來講，它總是呈現出與實質經濟的發展并行推進的。一個成功的金融結構體系只有適應一定歷史條件下的實質經濟狀況，以及各國所特定的政治文化背景，才會促進經濟的長期穩定增長，而其自身也才能在不斷的振動和變化中完善和存留下來。
提出金融體系的適應效率，或許在金融理論上可稱是一種新的見解，其實這是源出于諾思的思想。諾思在其著述中曾提出了一個深邃且不同凡響的結論性見解，他指出，“經濟長期增長的關鍵是適應效率而非配置效率”。這里，雖然諾思是針對經濟制度結構與經濟增長的關系而講，并沒有細到具體涉及金融體系以及金融資產結構，但其分析思維卻是獨辟蹊徑、頗富啟迪的。按傳統的各種分析經濟增長模式，都是主要透過經濟變量，從各種物質生產要素的變化去說明生產率的改變和經濟增長與否，其中又往往把技術創新置于決定性的位置。諾思卻是從制度變遷的視角來解釋經濟增長，認為對經濟增長起決定性作用的是制度性因素而非技術性因素，認為富有適應性效率的經濟組織是經濟增長的關鍵。
在分析金融資產結構與金融體系效率的關系中，領會、借鑒、引入諾思的“適應效率”的見解具有兩重理論含義：
其一，置于金融資產結構基礎上的金融體系對于實質經濟的作用并非中性，它既能推動，也可能阻礙經濟的發展和社會進步，而不同的國家，不同的歷史階段，不同的政治、經濟、文化背景存在著適應或不適應的金融資產結構體系。就這層含義講，金融適應效率的見解同戈得史密斯的金融是上層建筑的思想既有一脈相承之處，也存在著區別。作為研究金融結構最具代表性的人物，戈氏理論的分析視角，是要說明決定金融結構的是國民財富、國民產值、資本形式、技術條件、儲蓄水平等實質經濟，對于不同的國家、各國不同的經濟發展階段，金融結構及其變化的方式都存在著差異，從金融結構的狀況能夠判斷出一個國家金融的發展程度。這里，戈氏思想雖然很注重不同國家的金融結構差異，卻強調的是金融結構與實質經濟之間、金融結構與金融發展之間的關聯與一致。而我們從諾思思想提出的金融適應效率則一是欲突出經濟的長期穩定增長，二是欲突出金融結構可能是適應的，也可能是不適應的，不適應的金融結構將會對經濟造成破壞性作用。
其二，每一種金融資產——貨幣、債券、股票等，都具有獨自特有的融通資金、配置資源的功能，但卻無法按自然科學的思維從技術性的角度直接推導出它對社會經濟的作用。縱觀金融發展史，可以作為印證的案例比比皆是。銀行券的產生能夠克服黃金作為貨幣在數量上的短缺，卻屢屢出現人為的發行失控；十九世紀英國工業資本的集聚主要是依靠股份募集方式，而在法國，當時經濟增長的主要原因則是歸之于一種特殊銀行——動產抵押貨款銀行的建立。人們談論股票的作用往往會將其與英國鐵路的早期興建聯系在一起，可當在采礦業中興起股票熱時，卻被杰弗里斯稱之為“最要不得的現代金融手段之一”，因為在當時的勘探技術條件下盲目采礦的成功概率太低，并且，當約翰·勞將這種現代金融手段帶到法國，作為財政部長的他雖嘗到了擴大港口的好處，卻也因密西西比泡沫的破滅而身敗名裂。
從金融體系的適應效率出發分析，金融資產結構的變化主要適應于實質經濟的發展程度和發展需要。構成實質經濟的因素很多，生產力的推進、生產方式的變化、新的發明和技術變革、人口變化等，但最根本的、或者說作為基本前提的，是一國經濟增長背景下的居民收入水平和財富積蓄程度。這么講，似乎是易于理解的無異議見解，然而我們發現，一旦落實到具體的問題或者政府有關的政策上，卻不時表現出含混甚至錯誤的思維。
一個典型的問題是，金融資產的品種到底是由企業決定還是由居民決定？對此問題，政府的金融資產結構政策著眼的基點往往是從經濟發展的角度考慮企業的需求。且人們在研究金融問題時通常的思維也是把“金融資產”與“金融工具”兩個概念完全等同起來，關注的是社會物質要素的轉移和配置，其傾向性同樣不言而喻。然而頗令人思索回味的是，莫頓在其影響力極大的《金融學》教科書中，卻在開篇定義中將管理個人資源列為研究金融的五條理由之首，并將家庭的金融決策置于企業的金融決策之前。其實，這一問題就表象看，雖然是企業以及中介機構在設計、推出不同的金融資產，企業從自身的經營也的確需要考慮權益資本和負債資金的比例，但它最主要的需求籌融資金。如果單從這一需求講，企業原本更希望的是金融資產形式簡單與均一，以此能降低費用和簡化程序。而它之所以又表現出熱衷于金融品種創新，更多的動機是出于迎合居民的資產選擇需要。應該講，反而是擁有財富的居民才更關注、更需要收益與風險各異的多樣化金融資產，這種多樣化能夠使收入不同的家庭根據各自的效用曲線達到資產配置的目的。
中國在近二十多年的經濟轉軌時期金融資產結構的變化過程最能印證，也最能用金融體系的適應效率予以說明。20世紀80年代前的大財政、小銀行的資金分配格局，一個重要直接原因是人們的收入太低（1978年城市居民儲蓄存款每人平均21.90元），要保證一定的社會儲蓄率和投資率，不可能建立在居民自愿儲蓄的基礎上，只有采取國家財政方式強制進行國民收入的分配，當然從根本上這又要歸咎于計劃經濟的制度性原因。80年代初期，銀行的地位和作用呈現出急速膨脹，是由于人們從改革中得到實惠，引致收入大幅增加，儲蓄存款成倍增長；此后銀行信用逐步擴展到獨木撐天的局面，而人們并不理睬發展金融市場的改革措施，沒有燃起對股票、債券的熱情，仍然唯一選擇銀行儲蓄。原因在于雖然當時多數人口袋里有了剩余的錢，其數量也只能夠應了這么一句話：“銀行存款是窮人的儲蓄”（莫迪利亞尼）。跨入90年代之后，股票市場得以迅猛崛起，神速發展，這當然與股票這一資產的獨特誘惑性有關，但作為背景基礎的原因根本還在于此時中國已經出現了一批富人階層、產生了中產階級。
經濟理論的探討總是帶有現實的針對性。分析至此，本文轉入重點想突出的觀點，那就是，從金融資產結構適應與否的角度看，目前中國股票市場規模的發展不是太慢，而是已經冒進；股票資產的數量不是太少，而是其需求早已超越了現階段居民的財富程度。對于這種不適應，借用一句警言：“眼前沒有大崩潰，只是腳下地面的輕微顫動是一種預兆”（奧弗斯通）。
三、中國特征的股市欣快癥與股市政策的冷思考
認為中國股市存在泡沫，此種觀點時有見諸于報刊，不過其含義是講股價高了。而要認為目前中國股票市場規模的發展已處于冒進狀態，不僅與眼下股市政策相悖，或許也難以得到多數理論研究人士的認同。因為下面幾組數據太直觀不過了。
中國股市產生至今只有十多年，而國外成熟股市已有一兩百年的歷史；
中國股市的總市值不過四萬多億，僅占GDP的0.5，且其中只有三分之一能夠流通，而發達國家股票市值占GDP的比值都在1以上；
中國的銀行儲蓄存款超過7萬億，貸款額近12萬億，而企業每年通過股市籌集資金卻只有一兩千億。
然而認真一推敲，上述數據只能夠說明中國股市需要發展和發展的前景，卻難以否定發展冒進，不能作為說明現階段中國居民需要更多股票形式金融資產的充分理由。
認為股市發展冒進，可以從兩個層面予以分析。
第一個層面是基于中國股市形成的特殊性。
在對中國股市建設進行回顧和評價的時候，沒有人會低估這么一個成就：僅僅十余年的時間，幾乎走完了發達國家兩百年的路程。然而這同一事實恰恰也正反映了中國股市形成的特殊性，即它不是社會工業化大生產初期的產物，而是跨越社會生產發展階段的泊來品。
從理論和歷史的角度考察，股票市場是在股份有限公司制度的框架下問世和發展起來的，而這個制度的基礎、股票市場存在的前提是作為企業組織形式的股份公司。在資本主義生產方式的基礎上，社會化大工業的發展是一個漫長而漸進的過程，它與企業規模的擴大和數量的增長同步，同時與居民的收入財富增長和儲蓄投資方式的變化同步。正因為如此，西方國家的股市歷史上，雖然也屢屢發生大幅暴跌和長期低迷，但不可能出現發行上市壓力和股市不堪重負的矛盾。
在社會主義生產方式下的中國，社會化規模經營的大工業企業是通過高度集中的分配制度，采取政府投資、國家所有的方式建立起來的。經過幾十年的時間，業已形成覆蓋各個領域的龐大國有體系，并在這種以國家獨資為資本組成形式的企業制度基礎上，形成了與之對應契合的社會分配機制、福利機制、儲蓄和投資運行機制。在這樣一個以公有制經濟為絕對主體的社會經濟關系背景下建立股份制度，只可能采取改制、轉型、變革的方式，不可能再表現為一個緩慢、漸進的過程。這就從根本上決定了我們在建立股票市場的問題上不可避免的面臨著企業制度的變革同金融資產結構變化之間的沖撞和不同步。
一方面，企業的轉制從技術程序講只需要較短的時間即可完成，并且國有獨資企業轉制為股份有限公司勢必存在著股票發行的要求；另一方面，建立在居民儲蓄投資方式基礎上的金融資產結構變化卻具有很大程度的漸進性質。因此，中國股票市場從其產生一開始就潛在性的面臨著股票供給大于需求的基本矛盾。
第二個層面是基于中國特色的股市欣快癥。
歷史上任何一個國家的股票市場在其產生初期，都不同程度的表現出投機過度的欣快癥。股市欣快癥的特征有四：一是全民介入。“從事股票投機的強烈欲望，緊緊地吸引了從自耕農到擁有貴族頭銜第一王子的各個階層”（馬克思）；二是股價攀升企高，漲升無理性，市場存在嚴重泡沫；三是很快拋開貨幣，包括存款和信貸；四是持續期限很短，例如英國的運河熱潮3年，鐵路狂潮5年。
中國股票市場的初期階段也同樣未能避免投機過度的欣快癥，表現出自身的特色和極大的復雜性。
作為欣快癥共有的特征，中國股市形成初期，也表現出全民介入股市的高昂投資熱情，也曾出現股價被推至離奇的高度。然而股票投資熱潮并沒有出現失控。這當然與政府強有力的行政調控有關，但更主要的是，在轉型時期特定的背景之下，投資者的熱情起到了緩解企業轉制造成的發行上市壓力，同時也給中央政府、地方政府和企業帶來了各自的欣快。推進企業體制改革和扭轉國有企業困境的期望、轉變單一銀行信用和分散金融風險的金融改革要求、謀求資金的利益驅動，這些都令政府和企業傾注出與投資者不相上下的熱情。在供需雙方的合力之下，股票市場呈現出快速的發展。而股市政策也定位于一方面要保護投資者的熱情，控制企業上市的節奏，強調穩定；另一方面要適應政府和企業的需要，堅持大力發展。
中國股市欣快癥的結果，不是泡沫的破滅，而是發展的冒進。原因是在持續不斷的發行、上市壓力之下，泡沫難以產生，反而，在大力發展股票市場的政策導向下，歷經十余年的供求抗衡，支撐股市發展的資金已經出現了透支。
判言中國股市發展的冒進，有幾個問題需要進一步認識：
其一，股票是風險性極高的奢侈品，不是任何收入階層的人都可以投資的金融資產品種。凱恩斯的《通論》中曾指出，股市是富人的俱樂部，應該提高華爾街的門檻。巴杰特有句名言，“常識告訴我們，售書的不應從事蛇麻投機，銀行家不應倒賣松脂，鐵路不應由侍女來籌建，運河不應由享俸的教士來興修”。中國股市的發展政策應該是不違背常識的負責任政策。在股票充分普及、投資渠道暢通的現今背景下，銀行儲蓄存款呈現出居高增長，這更多的只能說明在現階段居民需要的是低風險的金融品種。
其二，股市發展冒進與股市存在泡沫，這二者是意指迥然不同的問題，針對的政策和解決的措施也截然相反。在中國的特定環境下，如果是認為股市出現了泡沫，可供選擇的措施是加大發行上市力度，壓低股票價格。而判言股市發展冒進，采取的對策應該是減緩發行上市數量，讓股市有一段休生養息的時期。近兩年股市政策幾經反復，終于宣布停止國有股減持，嚴格了增發的條件，而很快我們可能聽見另一種質詢：有哪一個國家的股市，曾經出現過每月、每周持續不斷發行新股？
其三，廣開股市的資金來源，應冷靜分析資金的性質。在中國可動員的資金的確很充裕，然而適宜進入股市的卻不多。經營性資金吸引進來，只具有短炒投機性，不利于股市穩定；社保基金、保險資金看似數量龐大，卻并不屬于敢冒風險的資金，可動用的部分實際上有限；銀行資金從理論上講雖然沒有理由不允許一般投資者質押融通，但只要股市尚存在雙向擴容的尖銳矛盾，就很難避免開閘容易流回難的嚴重后果。目前最被看好的是基金，可如果說人們對股票資產已不再具有更大的需求，那么對以股票為投資品種的基金，無論是開放式、還是封閉式，也難以激發出濃厚興趣。說到底，股票市場的資金來源從根本上講還是應該與居民對股票資產的需求保持相適應。
[摘要]物流金融是面向物流運營全過程,有效整合物流、資金流、信息流,組織和調節供應鏈運作過程中貨幣資金的運動,從而提高物流和供應鏈效率與效益的一系列經營活動。本文從物流企業延伸物流核心業務價值鏈的角度出發,在分析物流金融發展現狀的基礎上,對物流金融業務的主要模式進行了歸納與分析,包括代收貨款、墊付貨款、倉單質押、保兌倉、物流保理等。
[關鍵詞]物流金融;現狀;業務模式
一、物流金融的主要作用
1.物流金融的概念
從廣義上講,物流金融是指面向物流運營全過程,應用各種金融產品,實施物流、資金流、信息流的有效整合,組織和調節供應鏈運作過程中貨幣資金的運動,從而提高資金運行效率的一系列經營活動。從狹義上講,物流金融是指企業以市場暢銷、價格波動幅度小、處于正常貿易流轉狀態且符合要求的產品向銀行抵押作為授信條件,運用物流公司的物流信息管理系統,將銀行的資金流與企業的物流進行結合,向公司提供融資、結算等服務于一體的銀行綜合服務業務。
2.物流金融的作用
物流金融其實就是物流的組成部分。現代物流本身就包括商品流通過程中的資金流和信息流,因此,可以認為物流金融是物流業務發展的內在的、客觀的需要,同時,物流金融也是物流企業提供物流增值服務的主要內容之一。
融資企業。物流金融業務利用動產質押突破了傳統固定資產抵押模式,緩解了貸款企業急需的流動資金;物流金融作為一種新的融資模式,有效降低企業50%的融資成本,加快了資金周轉率;貸款企業利用銀行的資金與物流企業的規范化、信息化管理,縮短了銷售周期、降低產品庫存,加快了產品周轉,提高了資金利用率。
銀行。物流金融業務為銀行完善結算支付工具,提高中間業務收入創造了機會;銀行在發展該業務的同時,也開發了新的客戶群體,培育了潛在的優質客戶;銀行通過承兌匯票業務不僅可以快速吸收存款,還通過銀承貼現獲得了一定的利潤;銀行通過和物流公司的合作,極大地降低了資金風險,據有關銀行統計物流金融的壞賬率低于0.2%,大大低于銀行現有業務的壞賬率。
生產企業。生產商參與物流金融業務,可以提高企業資金回籠速度,加快了資金周轉,降低了運營成本;解決了下游經銷商的周轉資金,生產企業可以穩定并拓展銷售網絡,有效擴大了產能。
物流企業。物流業與金融業結合,創造了一個跨行業、相互交叉發展的新業務空間,為同質化經營向差異化經營的轉變提供了可能;物流企業通過融資物流業務,在獲得物流業務的報酬之外還可以得到為企業提供增值服務的報酬,這種報酬通常是與融資金額或與貨物價值相掛鉤,從而極大地提高了自身的盈利水平;利用融資物流業務,物流企業可以快速切入核心企業的供應鏈,從核心企業向其上游和下游拓展,延伸服務鏈條。
二、物流金融發展現狀
隨著現代物流的發展,物流金融已經成為世界各大物流企業新的利潤來源。世界最大的船運公司馬士基、快遞物流公司UPS等都在大力開展物流金融業務,這些跨國公司依托良好的信譽和強大的金融實力,結合自己對物流過程中貨物實際監控,在為發貨方和貨主提供物流服務的同時,也提供物流金融服務,如開具信用證、倉單質押、票據擔保、結算融資等,這樣不僅吸引了更多客戶,而且在物流金融活動中還創造了可觀的利潤。以UPS為例,為了推進物流金融服務,公司于2001年5月并購了美國第一國際銀行,將其改造成UPS金融部門。在UPS提供的物流金融服務中,UPS在收貨的同時直接給出口商提供預付貨款,貨物即是抵押,這樣,小型出口商們得到及時的現金流;UPS再通過UPS銀行實現與進口商的結算,而貨物在UPS手中,也不必擔心進口商賴賬的風險。對于出口企業來說,借用UPS的資金流,貨物發出之后立刻就能變現,如果把這筆現金再拿去做其他的流動用途,便能增加資金的周轉率。
國內物流金融業務發展處于探索階段,但近年來發展速度很快。國內大型物流倉儲企業因為具有天時、地利、人和的先決條件和較大規模、良好行業信譽和充足資本儲備,在物流金融業務拓展方面呈現出明顯的優勢。2005年以來,國內多家第三方物流公司和銀行攜手開展物流金融的新業務。中國誠通集團在全國各主要城市擁有近100家大型倉庫,占地面積1500多萬平方米,庫房面積200萬平方米,貨場面積370萬平方米,擁有鐵路專用線120多條,存儲能力為1000萬噸,年吞吐能力為4000萬噸,擁有國內最大的倉儲企業中國物資儲運總公司,該公司與中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行和中國農業銀行四大國有商業銀行、中信實業銀行、廣發銀行等十幾家金融機構建立合作關系,為500多家客戶累計提供質押監管融資近200億元,抵押產品涉及黑色金屬材料、有色金屬材料、建材、食品、家電、汽車、紙張、煤炭、化工等諸多種類。①2005年12月22日,該公司與中國建設銀行簽署《銀企合作協議》,開展監管貨物、倉單質押、動產質押、指定付款買方信貸(保兌倉)等物流金融業務。中遠物流從2006年開始探索物流金融業務,已先后與國內14家銀行簽訂了框架協議,目前開發項目累計達到300多個。業務模式在倉單質押、保兌倉基礎上,中遠物流還結合自身優勢打造了海陸倉操作模式,即銀行為進口商開立信用證向國外的生產商購買貨物,進口商繳納一定比例的保證金,其余部分以進口貨物的貨權提供質押擔保的貨押業務。中國對外貿易運輸(集團)總公司于2006年7月與中國工商銀行簽署了《物流金融戰略框架協議》,在該協議中雙方約定在物流監管與商品融資、物流結算、物流保理、物流擔保和客戶信用風險管理方面共同研發新產品,聯結雙方的服務平臺,延伸客戶服務范圍,為客戶提供高效、低成本的增值服務。
三、企業物流金融的主要業務模式
1.代收貨款
第三方物流企業在將貨物送至收貨方后,貨方收取貨款,并在一定時間內將貨款返還發貨方。第三方物流企業收取現款后,由于時空、技術條件等限制,一般需要滯后一段時間向供方返款,隨著不斷的收款付款業務的開展,在一定的時間后就會積淀下相當規模的資金,不僅方便了客戶,而且也大大改善了企業的現金流。代收貨款模式常見于BtoC業務,并且在郵政物流系統和很多中小型第三方物流供應商中廣泛開展。
2.墊付貨款
墊付貨款模式是發貨人委托第三方物流供應商墊付扣除物流費用的部分或者全部貨款,第三物流供應商向提貨人交貨,根據發貨人的委托同時向提貨人收取發貨人的應收賬款,最后第三方物流供應商與發貨人結清存款。這樣既可以消除發貨人資金積壓的困擾,又可以讓雙方放心。在墊付貨款模式中,除了發貨人與提貨人簽訂的《購銷合同》之外,第三方物流供應商還應該與發貨人簽訂《物流服務合同》,在該合同中發貨人應無條件承擔回購義務。
3.倉單質押
倉單質押分為典型倉單質押模式和綜合倉單質押模式。
典型倉單質押模式是倉單質押的基本模式,融資方把貨物存儲在金融機構指定的倉庫后,憑倉庫開具的貨物倉儲憑證即倉單向金融機構申請融資,金融機構根據貨物的價值向客戶提供一定比例的融資。第三方物流企業根據融資方與金融機構簽訂的質押貸款合同以及三方簽訂的倉單質押業務合作協議書,根據質押物寄存地點的不同,對融資企業提供兩種類型的服務:一是對寄存在本企業倉儲中心的質物提供倉儲管理和監管服務;二是對融資方寄存在經過金融機構確認的本企業之外的其他社會倉庫中的質押物提供監管服務,必要時才提供倉儲管理服務。
綜合業務型倉單質押模式。金融機構根據第三方物流企業的規模、經營業績、運營現狀、資產負債比例以及信用程度,授予第三方物流企業一定的信貸額度,第三方物流企業可以直接利用這些信貸額度向相關企業提供便捷靈活的質押貸款業務,由第三方物流企業直接監控質押貸款業務的全過程。這種運作模式把大部分的業務操作集中到第三方物流企業身上,金融機構只要負責對第三方物流企業進行統一授信,其他的都由第三方物流企業負責。
倉單質押業務通過倉儲企業作為第三方擔保人,有效地規避了金融風險,既可以解決貨主企業流動資金緊張的困難,同時保證銀行高利貸安全,又能拓展倉庫服務功能,增加貨源,提高效益。
4.保兌倉業務
保兌倉業務是倉單質押的延伸。在保兌倉業務模式中,制造商、經銷商、第三方物流供應商、銀行四方簽署保兌倉業務合作協議書,經銷商根據與制造商簽訂的購銷合同,向銀行繳納一定比率的保證金,一般不少于經銷商計劃向制造商此次提貨的價款,申請開立銀行承兌匯票,專項用于向制造商支付貨款,由第三方物流供應商提供承兌擔保,經銷商以貨物對第三方物流供應商進行反擔保。第三方物流供應商根據掌控貨物的銷售情況和庫存情況按比例決定承保金額,并收取監管費用。銀行給制造商開出承兌匯票后,制造商向保兌倉交貨,此時轉為倉單質押。通過保兌倉,大大緩解了交易雙方的現金壓力,提高了資金周轉,真正實現了制造商、經銷商、第三方物流和銀行的多贏。
5.物流保理
物流保理模式是保理市場迅速發展的產物,客戶在其產品置于第三方物流企業監管之下的同時,就能憑提單獲得物流企業預付的貨款,貨物運輸和保理業務的辦理同時進行。
ZHONG可指物流企業聯合金融機構為其他中小企業提供的融資服務。從保理業務的服務內容來說,物流保理業務與銀行保理業務無本質不同,但是其經營的主體由銀行變為了第三方物流企業,使物流和金融流的聯系更為緊密。
與金融機構相比,第三方物流企業在對客戶的供應鏈管理中,對于買賣雙方的經營狀況和資信程度都有相當深人的了解,在進行信用評估時不僅手續更為簡捷方便,風險也能夠得到有效控制。金融機構保理業務的主要風險來自于買賣雙方的合謀性欺騙,一旦金融機構在信用評估時出現失誤,就很可能財貨兩空,而在物流保理業務中,由于貨物尚在物流企業控制之下,可以降低這一風險。
即使第三方物流企業因無法追討貨款而將貨物滯留,由于對該貨物市場有相當的了解,與該行業內部的供應商和銷售商具有廣泛的聯系,在貨物變現時能夠享受到諸多的便利,使貨物得到最大程度的保值。
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一、金融發展、金融結構與經濟增長
現代經濟學的核心問題之一就是對金融發展和經濟增長關系的研究。自1912年熊彼特《經濟發展理論》的出版和1973年麥金農、肖兩人正式提出金融發展理論以來，國內外學者對金融發展做了大量研究，基本證實了金融發展對經濟增長有著至關重要的作用。一個好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術創新乃至整個地區長期的經濟增長率。隨著后來研究范圍擴展到國家和地區層面，金融發展對經濟增長的促進作用逐步被解剖開，金融結構被納入到金融發展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點。一種觀點強調銀行的地位和作用，認為銀行主導型金融體制更有利于經濟增長；另一種觀點強調金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認為市場主導型金融體制在經濟增長中作用更大；還有學者從內生性的角度出發，認為銀行和股票市場兩者對經濟增長的作用是互補的。國內也有很多關于金融發展對經濟增長關系的經驗研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個整體來研究金融發展對經濟增長的作用；也有學者分省市或區域來研究兩者的關系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學者研究了金融發展怎樣影響經濟增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發展對技術效率的影響。縱觀我國金融發展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發展對經濟增長貢獻途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區股票市場份額的影響。
二、金融結構與債務融資
從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業外部融資的重要渠道，其發達程度直接影響企業的融資決策乃至企業的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實了這點，他們研究了30個國家長期融資對企業績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發達程度與企業增長密切相關。金融中介的發展對企業債務融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉換成生產資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區間資金供給量的大小。當資金完全由市場來調配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當的企業使用適當資金的能力；當資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業業績促進企業增長的作用。作為一種專業化的資金配置形式，他們有能力且有動機對資金的使用方進行監管，因而在市場經濟體制下資金總是流向效率高、業績好的企業。總體來講，在金融中介發展水平較高的地區，企業的融資環境變得比較寬余，在我國權益融資受限的情況下企業債務融資就會多一些，我們預期銀行等金融中介發展水平和債務比率成正相關關系。金融結構還會影響企業債務融資的內部結構。銀行等金融中介同時提供短期債務和長期債務，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發展程度會影響到企業長期債務的融資水平。可以預期，一個地區的企業在股票市場上融資的越多它的債務期限越短。
制度背景
《資源約束型與需求約束型體系》的發表和《短缺經濟學》的出版，使科爾成為“預算軟約束”的鼻祖，自此“預算軟約束”被認為是傳統的社會主義經濟投資低效的原因之一。大家普遍認為我國存在“預算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數為原有國有企業改制而來，并且金融業中國有銀行一直占絕對的主導地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業的決策很容易受到政府的干預而偏離企業價值最大化的目標；另一方面，當企業陷入財務困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補貼使其看起來經營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業普遍存在預算軟約束現象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補助上市公司的經驗證據；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關系的企業即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業進行補助的現象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發現，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導地位以及我國上市公司的產權性質，決定了在國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資比較少、短期債務比較多。
基于我國的金融發展歷程，本文將我國的金融結構分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區銀行等金融中介的發展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內部結構——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發展水平。
研究設計
一、變量的選取
1.被解釋變量的選擇
債務比率LEV，即資產負債率，用債務總額/資產總額計算得出；在資產負債表中一年內到期的長期負債通常被列到短期債務中，但這部分的性質仍然為長期債務，因而衡量期限結構的變量有兩個：
債務期限結構1(TERM1)＝長期債務/債務總額
債務期限結構2(TERM2)=(長期債務+一年內到期的長期負債)/債務總額
為了詳細地了解我國債務融資的情況以及長短期債務受金融結構影響的程度，還設置了短期債務比率和長期債務比率各兩個指標:
短期債務比率1(short1)＝經營性短期債務/總資產，其中經營性短期債務包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款。
短期債務比率2(short2)＝短期債務/總資產
長期債務比率1(long1)＝長期債務/總資產
長期債務比率2(long2)＝(長期債務比率＋一年內到期的長期負債)/總資產
2.金融結構的變量
戈德史密斯是最早以實證研究方式研究國家層面的金融結構和金融發展對經濟增長作用的學者之一。在指標的選取上，戈德史密斯創造性地提出了衡量一國金融結構和金融發展水平的存量和流量指標，其中最主要的就是金融相關比率指標(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比，這是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。除此之外還包括金融構成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內學術界在計算金融相關比例時，采用了各地區銀行當年年末貸款余額與各地區當年GDP之比作為衡量我國地區金融中介發展水平的衡量指標。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業銀行資產和商業銀行資產與中央銀行資產總和比值的方法衡量商業銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因為相對而言商業銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內學者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產分別占金融資產總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區資本自由化進程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區金融發展水平和資本自由化進程：制度性因素、經濟因素、貨幣供給與金融發育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細致的分指標，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統金融機構的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數據的可得性，本文采用以下幾個指標來衡量各地區的金融結構：
(1)股票市場的份額(STOCK)
債務融資和權益融資是企業融資中此消彼長的兩大主要渠道。現有的國內研究證明，我國企業的融資并不遵循國外經典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權益融資然后才是債務融資。在這樣的情況下，當一個地區中企業有較多的權益融資渠道的時候，必然會減少對債務融資的需求。因而各地區股票市場的份額代表著該地區企業所能夠利用的權益融資的難易程度，代表著企業外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業債務融資、長期債務是一種相反的關系。考慮到數據的可得性，本文采用各地區上市公司總資產所占份額來代表各地股票市場的發展。
(2)銀行等金融中介的發展水平(FIR)
在借鑒國內外對金融結構和金融發展研究的基礎上，以金融相關比率FIR(各地區金融機構當年年末貸款余額和各地區當年的GDP之比)作為金融中介發展水平的衡量指標。
(3)金融中介的內部結構——非國有銀行的發展水平(FMR)
考慮到我國金融業的發展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)來衡量金融中介的內部結構。
3.控制變量
(1)企業成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結構中債務融資的比重，二是在簽訂債務契約時加入限制性條款，三是縮短債務的實際融資期限。因而具有較多成長性的公司應當使用較多的債務融資和較短期限的債務。國外后來的大部分經驗研究支持了這一觀點(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業務增長率來作為企業成長性的代替變量。
(2)資產期限(AM)。企業應該使債務和資產的期限相互匹配。如果債務的期限比資產的期限短，當債務到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現金。本文用AM＝固定資產凈額/當年折舊來表示。
(3)公司規模(SIZE)。大企業由于信息不對稱水平較低、破產風險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務融資的優勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實證研究證明了這點。本文采用企業總資產賬面價值的自然對數來表示公司規模。
(4)可抵押的資產(MORT)和盈利能力(EPS)。企業可抵押的資產多少和贏利能力的強弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少。可抵押的資產MORT＝(固定資產＋存貨)/總資產；贏利能力用每股收益eps來代替。
(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應，增加了年度啞變量。
二、樣本的選取及數據來源
本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權融資的份額較大，資本結構不穩定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業的公司；(3)數據異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計2562個觀測值。公司財務數據來自wind資訊系統，各地區的數據來自各年的金融統計年鑒和中經網。
實證結果與分析
一、描述性統計
從表1中的描述性統計可以看出，我國上市公司的負債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結果差不多；而根據Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產負債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發展中國家的資本結構研究表明，我國的債務比率偏低，和我國企業首選權益融資的研究結果是對應的，也說明了金融發展中考慮股票市場的發展是必要的；兩個長期債務融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統計2001年和2002年的期限結構在15%左右浮動的結果差不多。根據AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務期限結構均值為58.8%，長期債務和總資產的比重為14.2%，所以和國外的研究結果相比我國的債務期限要短得多。我國包括一年內到期的長期借款后長期債務比率為8.7%，兩個短期債務比率的均值都在30%以上，短期債務占了債務融資的絕大部分。
2.各地區債務融資數據的均值
從各地區的債務結構統計數據(表格略)上看，地區間債務融資比率和期限結構差距比較大，債務融資比率最高的地區為55.4%，最低的地區為32.3%；期限結構的差距更大，考慮(不考慮)一年內到期的長期債務的期限結構的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。
3.實證檢驗
(1)不同類型金融中介發展水平對債務融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
金融相關比率表示了銀行等金融中介的發展水平，表2表明在金融中介發展水平高的地區債務比率較高，有較少的短期債務；非國有銀行等金融中介的發展水平和債務融資比率、期限結構顯著負相關，并且在非國有銀行等金融中介機構比較發達的地區，企業的長期債務較少短期債務較多。也就是說非國有金融中介主要為企業提供了較多的短期債務，而國有銀行為企業提供了較多的長期債務。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業債務融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠遠小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發達的地區企業有較多的債務融資。其他控制變量的回歸結果同預期一致(表格中略)，企業成長性和債務比率顯著正相關，和期限結構顯著負相關；資產期限、可抵押資產、盈利指標、規模同期限結構顯著正相關。
(2)金融中介和股票市場發展對企業債務融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業的長期債務融資顯著負相關，和短期債務融資顯著正相關，但不影響公司的債務融資比率，這和我們前面的預期基本一致。
(3)金融結構分層的重要程度
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
關鍵詞：產融結合；投資動機；監管制度
目前國內金融市場上國有資本占據絕對壟斷地位的格局已經被打破，各種類型的產業資本進入金融領域的深度和廣度都呈現出向縱深發展的態勢，并且發展的步伐正在不斷加快。
一、產業資本金融投資行為的動機分析
產業資本頻頻涉足金融領域有其特定的背景和復雜的動機，需要我們認真、客觀、全面地加以分析和認識，并制定相應的監管對策。筆者認為，目前國內產業資本積極尋求產融結合的動機大致有以下幾個方面：
（一）通過參股或者控股金融機構，為自身提供更多的融資便利。雖然我們十分不愿意將這一條列為產業資本投身金融業的主要動機，但是不可否認，在內地市場上產業資本與金融資本的結合尚處于表面的原始階段，緩解資金流壓力，爭取從金融機構獲得更多的信貸支持依然是目前不少產業資本進入金融領域的最主要因素。具有金融背景的企業更容易得到信貸支持，這在國內金融市場上毋庸置疑，而且對積極實現大規模擴張、投資多元化和資金流量大的集團企業來說顯得十分重要，其中也不乏成功的典型。如以飼料為主業的新希望集團，在圍繞主業開展的并購和進軍房地產業的過程中，也成功地利用其參與金融業的背景獲得了巨額融資，實現了多元化投資。但是，更多的產業資本投資金融業卻僅僅把目光放在了緩解“融資饑渴”上，以商業銀行大股東的地位輕易獲取銀行巨額貸款和授信；以上市公司股權抵押貸款，拿金融機構的資金來充實自己的現金流；以投資證券公司為名義拿錢給證券公司炒股……，類似于這樣的手法并不少見，圖的是眼前的利益，冒的是極大的風險。在不久前發生的“上海周正毅事件”里，多家金融機構深陷其中并且損失慘重。以周正毅農凱集團為核心的“農凱系”在國內金融市場上向來以熱衷于投資證券公司而聞名，曾成功控股了“大通證券”和“泰達富友證券”。同時，農凱集團以2.33％的持股比例位居興業銀行第六大股東，并利用這一優勢輕松從興業銀行獲得20億元的綜合貸款。目前，伴隨“周正毅事件”調查的逐步深入，貸款風險已經開始凸現。
（二）投資金融業良好的利潤回報是產業資本涉足金融市場最重要的因素。金融業在我國長期以來都是一個壟斷保護行業，行業利潤一直高于社會平均利潤。雖然我國現在已經加入WTO，但完全有理由相信，至少在短期內金融業還不會失去即有的“壟斷利潤”。因此，對產業資本來說，目前只要擠進這個行業就能享受到超出其他行業平均利潤的回報，金融業作為一種長線投資，可以為企業帶來穩定的收益。并且，從其他國家或其他行業的市場開放進程來看，許多壟斷行業逐漸放開時，往往會產生類似爆米花爆炸的效應，市場放開會帶來市場的巨大膨脹和活躍，而且會帶來超額的利潤，誰進入得早、誰滲透得深，誰就可以在市場利潤的分配上占得先機。尤其是一些實行投資多元化戰略的企業，投資制造業可能面臨較大的風險，其他可選擇行業也不多，而金融業的壟斷利潤和市場空間自然就顯示出特別的吸引力。以民生銀行的大股東新希望集團為例，該集團早就從“資本與金融的結合”中得到了真金白銀。據統計，2000年，新希望從參股民生銀行得到的收益就達到3020萬元，占同期公司利潤的54.7％。
（三）中國金融業廣闊的發展前景是吸引產業資本的另一重要因素。改革開放以來，我國金融市場的改革與發展取得了長足進步，據統計，截至2003年6月末，我國金融機構本外幣存款余額達20.7萬億元，本外幣貸款余額達15.9萬億元，保險市場保費收入達2154億元，保險市場資產總額7782億元，上市公司1250家，市值總額41629.53億元。金融作為現代經濟的核心，在市場資源配置、促進經濟發展等方面正在發揮著越來越重要的作用。但是不可否認的是，和發達國家相比，我國金融業不論是市場規模和結構，還是運行質量和效率都遠遠落后。加入WTO，中國金融業面臨著真正意義的對外開放和國際接軌，金融全球化和自由化的浪潮將席卷而來。從世界上許多已經實行金融自由化的發展中國家的實踐來看，伴隨著政府對金融管制的放松和國際金融資本的大規模進入，金融自由化將對本國金融業產生極為深刻的影響：金融資產快速擴展，市場主體迅速增加，金融工具日益多樣化，金融創新步伐加快，而金融業國有資本占據絕對壟斷地位的市場結構也會出現重大調整和變化。著名經濟學家吳曉求將上述影響稱為“金融大爆炸”，并預言中國金融結構正在進入大爆炸階段的前期，不用很長時期，金融大爆炸將在中國出現。無疑，中國金融業擁有十分廣闊的發展前景，外資金融機構的蜂擁而入已經充分說明了這一點，也正是基于這樣的判斷，許多產業資本才積極介入金融領域，從而為今后在激烈市場競爭中站穩腳跟打下基礎。
（四）投資金融業也是產業資本實現長期戰略經營目標的重要途徑之一。從發達國家經濟金融發展的歷程來看，產業資本發展到一定程度，必然會產生參與金融資本融合的內在需要。產業資本通過向金融業的滲透，最直接的好處就是可以降低融資成本，強化集團企業內部資金的集約化管理，如目前國內不少大型企業集團都成立了財務公司，就是為了將企業內部龐大的資金流進行合理調度，并通過專業理財進行適度投資，從而發揮資金最大的使用效益。其次，產融結合可以為企業發展尋求更深層次、更大范圍的跨行業協同效應。以發達國家的汽車金融服務公司為例，許多大型汽車制造商都擁有自己的汽車金融服務公司，而完善的汽車融資服務不僅直接帶動了汽車生產和銷售主業，而且大大增加了公司盈利。2000年，美國通用汽車信貸公司為全球800萬客戶提供了汽車信貸支持，其當年凈利潤占通用公司總利潤的36％。而福特公司2000年汽車信貸業務的稅前盈余則高達30億美元，已經接近其汽車制造主業的水平。還有，產融結合也是企業走出國門，實現全球化運作的一條重要途徑。當今世界，經濟金融全球化的步伐不斷加快，其中，實體經濟全球化是催發金融全球化的基礎和動力，而金融全球化又進一步推動了實體經濟全球化的進程。無論是跨國公司的資金結算，還是跨國資本的兼并重組，都離不開國際金融市場這個舞臺。用海爾集團總裁張瑞敏的話來說：“產融結合不一定能保證跨國集團的成功，但跨國公司則一定要成功地進行產融結合”。
二、產融結合對中國金融業的積極意義
從世界上不少知名大公司的發展歷程看，產業資本向金融資本滲透是一種必然趨勢，目前世界500強中有80％以上都是成功地進行產融結合的運作。以通用電氣公司（GE）為例，通用電氣以電氣照明行業起家，歷史悠久，是道瓊斯工業指數1896年設立以來惟一仍在工業指數榜上的公司。但是，目前的通用電氣早已不再是一家純粹的工業公司，2000年，通用電氣銷售收入1299億美元，凈收益127億美元，這其中，GE金融服務集團的銷售收入為662億美元，凈收益為52億美元，分別占到總額的5l％和41％。GE金融服務集團提供的產品和服務內容包括信用卡業務、保險業務、商業貸款、租賃等諸多金融領域。在發達國家，產融結合作為一種現代企業的發展模式已經比較成熟，它不僅有效解決了企業自身發展所遇到的一系列瓶頸，有力地推動了跨國公司和經濟全球化的發展進程，而且在推動金融創新，完善社會金融服務體系等方面發揮了十分重要的作用。
就我國目前而言，金融業整體資本實力和抗風險能力還處在一個較低的水平，經營規模偏小，金融體制不健全，市場結構不完善，金融資產質量較差，金融產品營銷方式落后，這些問題極大削弱了國內金融企業的綜合競爭力。我國已經加入WTO，金融業面臨的沖擊和挑戰首當其沖，據業內專家預計，入世5-10年后，外資銀行在國內金融市場上的外幣存款份額將占到15％，人民幣存款將占10％，外幣貸款份額將在20％-30％，人民幣貸款將達到15％。另外，在外資銀行最具有競爭力的中間業務市場上，其市場份額將呈現快速上升的勢頭，其中包括貿易融資、信用卡交易和現金管理。與此相同，證券、保險業放開后也同樣面臨激烈競爭。面對挑戰，中國金融業急需壯大規模，提升實力。金融企業通過上市到資本市場融資無疑是一條捷徑，但是對大多數中小金融機構來說，上市至少在短期內還不太現實，而引進包括產業資本在內的社會資本則可以說是目前最為可行的一條有效途徑。
通過引進產業資本，國內金融企業一方面可以增資擴股，充實資本金，增強抗風險能力和競爭力，并且，通過增資擴股實現股權多元化，可以以此為契機改善目前國內大多數金融企業不合理的產權結構和法人治理結構，推動其加快建設現代企業制度的步伐。另一方面，通過產業資本的積極介入，目前金融市場上還存在的不少空白領域能夠得到迅速填補，比如專為消費者提供汽車融資服務的汽車金融服務公司、專為中小企業提供金融服務的民營銀行以及遠遠跟不上市場發展步伐的人壽保險公司等等，這不僅有助于我國金融市場結構的完善，而且可以促進市場競爭，提高服務水平，滿足社會經濟發展和人民生活水平提高對金融服務的需求。
三、加強產業資本金融投資行為監管的幾點建議
在我國，產業資本與金融資本的結合雖然還僅僅處于起步的階段，但是，金融業是一個高風險行業，產業資本大量進入金融業已經給金融監管當局提出了新的課題。就目前情況來看，我國在產融結合方面的監管法規和政策還很不完善，加之產業資本的金融投資行為動機十分復雜、方式也多種多樣，因此在現有的條件下要實現有效監管困難很大。筆者認為，當前有以下幾個方面的問題迫切需要監管當局引起重視。
（一）強化對金融企業的股權監管。在傳統金融市場條件下，國有股在金融企業的股權結構中占據了絕對優勢，因此股權監管意義不大，這也導致監管當局一直忽視了對金融企業的股權監管。事實上，這方面我們有過深刻的教訓。以建國以來國內最大的一宗非法吸儲案為例，由于完全受控于大股東，廣州市商業銀行穗豐、匯商兩家支行淪為大股東予取予求的“提款機”，四年內賬外經營非法高息吸收了超過150億元的資金，使廣州市商業銀行出現了全行性的支付風險。在金融改革不斷深入的今天，隨著越來越多的地方性金融機構開始實行增資擴股和國有股權退出，一些產業資本迅速填補空缺躋身大股東行列，其中不少企業把目光盯在了金融機構的控股權上。根據中國人民銀行《關于向金融機構投資入股的暫行規定》（1999年6月20日）第十五條：“單個股東投資金額超過金融機構資本金10％以上的，必須報經中國人民銀行批準”。雖然對不少銀行來說，僅有10％是肯定控不了股的，但是規定中并沒有對關聯企業、關聯股東的參股做出更明確限定，因此，這并不妨礙有關聯關系的企業同時參股一家金融企業，通過擁有較多的表決權從而實現事實上的控股，這對一些股本規模較小、股權又相對集中的地方性中小金融機構而言無疑是十分危險的。因此，監管部門必須加強對金融企業的股權監管，一方面要嚴格把好審核關，在積極引進優質資本的同時，杜絕不符合條件的企業參股金融機構。另一方面，監管部門要督促金融機構完善內部控制，適當分散股權，努力實現股權平衡。
（二）強化對商業銀行關系人貸款的監管。所謂關系人，是指商業銀行的董事、監事、管理人員、信貸業務人員及其近親屬，以及上屬人員投資或者擔任高級管理職務的公司、企業和其他經濟組織。現有的監管法規中雖然明確規定商業銀行應嚴格控制關系人貸款，但卻沒有實質性的控制要求和相應的監管措施，并且，許多商業銀行自身內部也對關系人貸款缺乏相應的管理制度。因此有不少企業通過參股商業銀行，掌握投票權，很容易就為自己爭取到更多的信貸支持，而目前一些地方性城市商業銀行發放給股東企業的貸款也遠遠超過了人民銀行規定的單戶貸款管理的比例，并已經陷入股東貸款過度集中所帶來的困境之中。因此，監管部門必須盡快制訂相應的監管措施，具體做法可以從以下三個方面考慮：一是在對金融機構增資擴股進行審批時，制訂一些限制股東向所投資金融企業進行融資的政策規定，如若干年內不得向參股銀行貸款，或提高貸款條件等等，從而將一些“劣質投資人”擋在門外；二是監管當局要切實加強對商業銀行關系人貸款的監管和檢查，對單戶超比例的關系人貸款要堅決督促其壓縮貸款規模，降低單戶貸款比例，否則要給予必要的處罰。三是要督促商業銀行嚴格控制對關系人的授信管理，嚴禁向關系人發放信用貸款，同時進一步建立和完善信貸管理的問責制和貸后評價制度，不給違規發放關系人貸款有可乘之機。
（三）積極推行金融機構信息披露。隨著金融全球化和混業化發展步伐的加快，以及越來越多的產業資本向金融機構參股，使得金融機構本身的法律結構和管理結構也日趨復雜化。在這種情況下，僅僅依靠監管當局單方面的力量，顯然難以對金融機構施以全面、及時、有效的監管，必須積極借助外部中介機構力量來完善和補充金融監管。當前尤其要重視推行金融機構信息披露制度，實現監管當局、金融機構和社會公眾三者之間的信息對稱。有效的信息披露能夠將金融機構置于市場的監督之下，使市場參與者能夠在充分了解銀行經營狀況的基礎上做出理性的判斷，從而避免交易前的逆向選擇和交易后的道德風險。通過信息披露，金融機構的股權變動、關聯交易（貸款）等重要信息可以及時、充分、準確地被市場和監管當局所掌握，從而對金融機構經營管理行為進行有效約束。但在目前國內，從嚴格意義上來講，非上市金融企業目前還沒有信息公開披露的義務。對此，監管當局應積極按照循序漸進、穩步實施的思路進行探索，推動有條件的金融機構盡快實施信息披露；同時，加大對社會公眾金融知識和風險意識的宣傳教育力度，幫助社會公眾正確、理性地看待金融機構披露的信息。
（四）強化對大股東企業的風險監測。一般而言，在現有的制度設計下，能夠參股金融機構的企業都是一些自身實力雄厚，經營業績良好的優質企業。但是，以產業資本自身的資金實力來看，對資金鏈的管理也同樣面臨很大的市場風險。以民生銀行的大股東——東方集團為例，2001年7月26日該公司公告，以公司所持有民生銀行1.69億法人股為質押物，為公司控股的錦州港向中信實業銀行申請4億元貸款提供質押擔保，一則公告涉及了三家上市公司，兩家商業銀行和多個監管主體。這一方面顯示大企業集團可以有效調集內部資源向某方面傾斜，快速抓住市場機會，另一方面也說明一旦資金鏈或某些運營環節出問題，將動搖整個集團的實力，甚至有可能給商業銀行的穩健經營帶來風險。因此，人民銀行、銀監會、證監會等金融監管的各方當局應加強信息交流和工作協調，有針對性地對目前國內金融市場上涉足較深、影響較大的產業資本實行風險監測，共同建立和完善重點行業、大型企業的風險監測數據庫，加強風險分析和預警，為更好地掌握金融監管的主動權，維護金融市場穩定打下基礎。
參考文獻：
[論文摘要] 農民貸款難已成為農村經濟發展的瓶頸之一。本文在目前已有的委托貸款界定的基礎上，將借款人定位為普通農民，委托人擴展為金融機構及個人，并提出用委托貸款這一嶄新視角解決農村金融問題。
本文先從概念入手，給出這種新型委托貸款的界定。然后再分析它的優勢、障礙及解決方法。
一、相關概念的界定
《貸款通則》第七條規定：委托貸款，系指由政府部門、企事業單位及個人等委托人提供資金，由貸款人(即受托人)根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。貸款人只收取手續費，不承擔貸款風險。
本文所說的用委托貸款解決農民貸款難的途徑，是指農民作為委托貸款的借款人的一種新型的特殊的委托貸款。此種貸款的委托人依舊可以是政府部門、企事業單位及個人，任何愿意提供貸款給農民的主體；受托人不再只局限于金融機構，也可以是個人；借款人可以是農民自己，也可以是農村企業。
二、用委托貸款解決農民貸款難的優勢
1.三贏局面（微觀）。(1)對委托人。首先，對于委托人來講是收益率的上升，把剩余資金存入銀行一年期的存款利率僅為3.87%（截至07年12月14日），而把錢貸出去每年的貸款利率肯定會比存款利率高。其次，還有利于委托人拓寬投資渠道，分散風險，促進儲蓄向投資的轉化。
(2)對受托人。主要是擴大了業務收入。目前，銀行的業務收入過于單一，傳統的存貸業務的收入占絕對比例，而發展中間業務，是銀行擴大業務收入的重要途徑。委托貸款的業務收入是手續費，它不受貸款風險和貸款效益的直接影響，因而比利差收入更為穩定，而且成本費用極低，業務收入幾乎等同于可實現利潤。此外，還有利于分散銀行的風險和增加其競爭力。如果受托人是個人，主要也是增加了其收入。
(3)對借款人。主要是貸款可以得到滿足。從瑞安市對十個村一百戶農戶問卷調查得出：瑞安市農戶對投入農業生產和經營的主要資金來源，有51%選擇自有資金，25%為民間借貸，24%為申請貸款。這說明還有49%的農民希望通過借貸途徑獲得資金，而金融貸款僅能滿足不到其中一半的農民貸款需求，農民貸款需求仍有較大空間。從該資料中不難得出，如果針對農民的委托貸款得到推廣就可以滿足部分農民的貸款需求，從而可以解決農民的生產和生活問題，促進農村的發展。
2.兩個促進（中觀）。(1)有助于促進資金從城市到農村的流動。目前，普通的城市企業和廣大年的城市居民即使是有剩余資金想投資農村也沒有好的途徑。如果推廣委托貸款這種方法，就能使得原來并不了解的雙方成為資金鏈條的兩極，從而打破從城市到農村的資金無通道的局面。
(2)有助于促進農村內部資金的循環利用。委托方當然可以是農民自己，他們之間信息基本是對稱的，部分富裕的農民或有資金剩余的農民完全可以通過這種有法律保護的途徑把錢借給其他農民，從而使得農村本身的資金得到更加充分有效的利用，緩解農村資金的外流。
3.杠桿效應（宏觀）。政府為了解決三農問題從各個方面作了大量工作，如果財政撥款是在給農民輸血的話，那金融貸款就是在造血。而在金融貸款中委托貸款和其他貸款相比就在于它很強大的杠桿效應。如果將委托貸款比作一個支點，將政府所作出的工作比作所用的力，那這個杠桿撬動的就不只是原來的那種政策性貸款所帶來的微小的資金量，而是整個社會巨大的資金量，其中不僅包括農村自身的也抱括城市的，不僅包括企業、機構，也包括個人的。這是其它貸款所沒有的。此外，這一方法還有打壓高利貸，制止地下錢莊和地下金融，以及緩解流動性過剩的作用。
三、用委托貸款解決農民貸款難的障礙（風險分類） 轉貼于
雖然這種委托貸款有諸多優勢，但是推廣它也存在許多障礙。站在委托人的立場上，分析這種特殊的委托貸款實現的障礙，可以從源自借款人的風險和受托人的風險這兩個方面加以說明：
1.借款人的風險
目前，國內的各商業銀行的委托貸款業務的借款對象主要是針對市政建設、舊城改造、道路開發等項目，而作為政策性銀行的農發行的委托貸款則針對的是有相當規模的農村企業，這中間均沒農民。農民難以成為委托貸款的主角，主要是源于其貸款風險相對于其他貸款主體的風險更高。主要是以下兩點：
(1)是自然風險。其廣泛意義上指由于自然現象或物理現象所導致的風險，如洪水、地震、風暴、火災、泥石流等所致的人身傷亡或財產損失的風險。本文指的是農業生產季節性強、周期長，受自然資源和自然災害影響大，導致農民收入不穩定，從而會導致貸款的風險。
(2)是信息風險。這一點主要是指城市資金流向農村的障礙。具體而言，由于地域差異，作為借款人的農民比委托人擁有更多的信息，前者更確切地知道的這筆貸款的風險與前景。委托人由于地域原因更愿意將錢借給相對熟悉的市政部門。
2.受托人的風險。本文指的受托人不再只局限于金融機構，還包括個人。一方面可以使得這種貸款更加靈活便于推廣，另一方面還可以是地下金融合法化。但這樣做本身會帶來受托人的信用風險。委托人將資金委托給受托人（個人非金融機構），如果沒有有效的約束機制，受托人有可能將資金據為己有，也有可能和借款人串通故意制造不良貸款。
四、針對障礙的幾點建議
1.開展業務宣傳。目前，社會公眾普遍對委托貸款都缺乏了解，更不用說針對農民的委托貸款了。這是制約業務發展的關鍵間題，這個問題不解決就無法發展客戶，委托貸款 就會成為無源之水。解決這個間題的最好辦法就是全方位大力開展業務宣傳。在宣傳過程中應該重點宣傳以農民為借款人的委托貸款。
2.建立農村試點。由于該項業務屬于創新，應該尋找一個比較合適的農村作為試點，向該村農民詳細介紹，對有意借款的農民提供一定的幫助。將其各種情況和建議記錄下來，及時的分析并調整政策。待試點取得成功之后再加以推廣。鑒于我國農村的地區性差異很大，推廣時應該因地制宜，不應一刀切。
3.構建信息平臺。鑒于目前我國金融運行體制和當前的有關制度規定，建議由農業銀行和農村信用社牽頭，其它各商業銀行參與，定期針對農民的委托貸款供求的相關信息。經辦行可先大量收集資金供求信息，匯總后一批一批地定期通過報紙、電視、網絡等新聞媒介向社會，構建一個促進委托人和借款人能夠相互了解、相互溝通的信息平臺。可以客觀公正的借款人的基本情況，委托人所要求的條件和欲提供資金數目等內容，使資金供需雙方真正得以相互溝通，以提高簽約的成功率。
4.協助設計產品。受托人作為專業的金融機構比委托人和借款人具有更多的專業知識，可以針對不同的貸款雙方設計不同的委托貸款的產品。設計時可以考慮以下幾點：抵押、擔保和信用的選擇，一次性和分期還款的選擇，利率的確定，借款期限長短的確定等等。
5.引入保險機制。針對自然風險，可采用在委托貸款中引入貸款保險的方法，讓保險公司對這種委托貸款進行承保，降低這種風險對委托人造成的損失；也可以讓農民購買農業保險，避免遭受災害之后沒有收入，造成違約。建議這些保費應該由國家財政或地方財政出一部分，以鼓勵這種方式的推廣。
6.進行風險評級。受托人可以仿照西方銀行“6C”原則（借款人的品德(Character)、才能(Capacity)、資本(Capital)、擔保品(Collateral)、經營環境(Condition)、事業的連續性(Continuity)），設計一種專門針對這種農民作為借款人的風險評價標準。可以根據以下幾個方面來評價：過去的借貸情況，抵押品情況，年收入情況，家庭成員的情況等等。評價的語言應該淺顯易懂，便于農民的理解。
7.進行財政補貼。為了這種新型貸款的發展，就要得到廣大農民的認同，政府可以進行一定的財政補貼以減輕農民的費用支出，補貼大小可以參考每筆這種特殊委托貸款的費用。建議政府將補貼給與促成委托貸款的受托人，這樣一方面可以鼓勵銀行或信用社的積極性，另一方面可避免將補貼直接給委托人和借款人的容易引發的道德風險。
8.監控貸款使用。受托人應積極主動地利用自己的貸款監控系統幫助委托人監控借款人的借款資金使用情況，并將有關信息及時告知委托人。對發現借款資金使用上存在的安全性問題時，應主動及時地協助委托人采取有效措施加以防范，將貸款風險降到最低。總之，這種委托貸款的推廣雖然有一定的障礙，但是它本身具有的強大優勢是其他貸款所少有的。可以進行科學合理的規劃，盡量減少其弊端，讓它成為解決農村金融問題的新途徑。
參考文獻
雖然我國商業銀行已經建立了完善的法人治理結構及權力制衡機制，但是在內部治理上仍然存在一些問題，尤其是在新金融環境下風險防控能力不足，具體分析如下:1．“一股獨大”和“委托—”易帶來風險。股東權力過大，會使商業銀行行為出現道德風險，降低風控能力，所以承擔風險就越大;如果國家控股，那么容易導致所有者缺位，出現內部控制人現象，易使政府對銀行管理層監督考核的弱化，會導致資產挪用，經營行為短期化等謀私利現象，銀行承擔風險越大，這從我國國有控股銀行不良貸款比例高于其他股份銀行的現象就能被證明。金融管制對銀行的股權運作上也有諸多限制，這也不利于股東對商業銀行內部治理監督作用的發揮。目前在我國商業銀行中，國有股一股獨大現象較普遍，如中國銀行由中央匯金投資公司控股等，其他銀行也是或中央控股或地方控股，只有民生銀行、深發展、北京銀行是非國有控股。這樣的股權結構容易導致政府對銀行的行政干預，不利于市場機制作用的發揮，使銀行存在信貸發放的操作風險。2．董事會和監事會功能設置存在缺陷。我國商業銀行在高管任命上，由地方黨委選派，董事會監事會缺乏人事任命權力，行政任命方式不利于選拔專業的銀行專家，不利于銀行發展;審計部門向行政機關負責，不向董事會負責，影響了銀行內部治理的監督。監事會無法獲得內部稽核部門、內審部門的結果，對銀行的監督形同虛設，也是治理結構上的缺陷。3．激勵和約束機制不完善。銀行管理層由于內部持股或持有股票期權計劃，經營行為會趨同于股東利益，會注重長遠發展，避免短期冒險行為，可以降低銀行風險。我國銀行，股權激勵機制沒有普遍采用，高管持股比例較低，這樣的激勵機制導致銀行員工工作積極性不高，甚至產生道德風險、信用風險等。而且我國銀行外部投資者和儲戶無法對銀行經營產生影響，業績考核機制和經理選拔機制不夠完善健全，導致銀行員工自我約束動力不強。銀行管理層的流動也不適用于職業經理人市場，產生不了人力資源市場競爭的約束作用。4．信息披露不健全。銀行上市公司信息披露致使資本市場上的用腳投票，是外部對其治理機制監督的手段，會促使銀行完善治理結構;銀行存款的專家監督機制的建立，也有助于提高銀行的風險控制能力。我國相關法規對商業銀行信息披露的內容規定不夠充分，而且沒有明確規定違規責任，反映了監督缺失，造成我國商業銀行信息披露不充分，存在選擇性披露甚至虛假披露的現象，而且披露參照標準不同，披露信息可比性差，降低了銀行披露有效性。5．外部治理結構不健全。我國銀行內部治理上，法律保障還不夠健全有效，資本市場也不夠完善，不利于股權流動促進控制權的優化配置、在外部監管上，重事后管理輕預防，監管指標也不夠科學和全面，這些都是銀行外部治理結構上的缺陷。
二、優化商業銀行公司治理結構的策略
(一)優化股權結構、完善制衡與激勵約束機制
我國商業銀行應當實現國有股份相對控股，引進戰略投資者，適度分散股權結構。規范完善股東大會運行機制，嚴格投票選舉董事會、監事會的人員;增加董事會規模并提高獨立董事比例;保障監事會監督作用的發揮，保證其成員在董事會會議的發言權。
(二)完善信息披露機制
銀行要參照《巴塞爾協議Ⅲ》提出的信息披露要求，嚴格遵照我國《商業銀行信息披露暫行辦法》、《上市公司治理準則》、《股份制商業銀行信息披露辦法》的要求，對資本充足率、經營活動和投資活動的現金流量、不良資產狀況等財務指標，及重大事項、關聯交易、風險管理狀況等信息認真披露，完善信息披露機制。
(三)完善法律與市場建設
我國銀監會、證監會，要參照國際標準國際標準，進一步完善商業銀行治理的相關法律;我國要進一步完善資本市場，完善上市銀行準入退出機制，以制約銀行經營行為。要積極培育銀行職業經理人市場，將銀行高級管理人員的行政任命轉變為市場配置，提高人力資本效益的發揮。
(四)完善外部監管體系
1.金融化促進產業結構升級
（1）需求角度。CostasLapavitsas（2011）認為金融危機之后，政治經濟學將金融化與一蹶不振的經濟生產強制聯系在一起，但這并不代表金融化是致使經濟衰退的主導因素。金融化現象的產生標志著成熟的資本主義經濟體正在進行系統的轉變，這是以企業、銀行、居民活動的轉變為特征的。楊琳、李建偉（2002）對中國金融結構升級與實體經濟結構升級的關聯機制進行理論探討和實證研究，指出中國正處在金融結構轉型的攻堅階段，實體經濟結構升級需要良好的金融結構相配套。
（2）資源配置角度。Panitch和Gindin（2005）認為資本在金融領域的過度集中是資本主義本質屬性的體現。他們反對金融化擠出實業投資的觀點，認為雖然金融利潤的份額增長了，但總利潤的增加為企業再投資提供了更多資金。金融化實際上增加了風險資金的流動性，促進高新技術在不同部門間擴散，資金配置由低盈利部門流向高盈利部門。避免產業空心化的關鍵不在于去金融化，而是合理安排生產投資計劃，較好地利用金融利潤。王芳（2004），陳峰（1996），范方志、張立軍（2003），惠曉峰、沈靜（2006）通過實證分析證明了這一結論。
2.金融化阻礙產業結構升級
國外大多數學者認為經濟金融化雖然短期內實現了利潤快速積累，形成了經濟繁榮發展的表象，最終卻從負面影響了產業結構升級。
（1）投資角度。Lazonick（2010）對美國非金融企業的研究表明，金融化現象在美國的實體經濟部門已經比較普遍，造成了實體經濟的投資被擠出，這會壓縮實體經濟的創新空間，減緩產業結構升級。HeeYoungShin（2012）從亞洲金融危機的起因和后果出發，以韓國為例，從宏觀和微觀兩個層面進行實證研究，發現金融化確實降低了非金融企業和制造業的固定資產投資量。趙玉敏（2008）認為世界經濟金融化的趨勢增加了我國制造業對外部市場的依賴程度，同時增加了全球經濟的系統性風險。
（2）資本積累角度。OzgurOrhangazi（2006）深入研究了美國經濟的金融化及其對資本積累的影響，指出經濟金融化對資本積累產生負面影響，非金融企業金融投資和金融利潤的增加提高了這些企業潛在的脆弱性。管理層和員工的收入差異進一步拉大，這一現象對產業結構的影響值得研究。大多數研究關注美國的金融化現象，而CaglaOzgur則將研究的對象轉向土耳其，認為20世紀80年代以后，土耳其的市場化行為導致了金融化現象，結果是導致了較高的財政赤字，高通貨膨脹和高利率，繼而改變了股東結構、市場結構和社會結構。
（3）價值鏈角度。從價值鏈角度研究金融化的學者多從金融化的微觀定義出發，從兩個層面解釋了金融化的含義：一是非金融部門以金融而非產品作為利潤主要來源以及主要用途，表現為公司金融資產占總資產的份額不斷增長；二是公司采取分紅、股份回購甚至并購的方式將盈利用于增加股東回報，表現為股東財富中金融資產的份額增長。Milberg（2013）認為20世紀80年代興起的“股東價值導向”促成了非金融企業的金融化，企業為了維持核心競爭力，將附加值低的生產工序外包給發展中國家，形成了全球價值鏈。產品的國際化生產與為實現股東短期價值的金融化相互促進，而通過離岸外包帶來的利潤更多地被用于金融投資領域，產品部門投資占比不斷下降。張慕瀕（2010）進一步研究了這種現象對產業結構的危害。他認為產業資本轉化為金融資本，擠占實體經濟的發展空間，加大產業調整的難度。
3.文獻評述
從現有研究觀點來看，關于金融化與產業結構關系的不同論述，歸根結底是所研究的經濟發展階段不同。國外文獻大多關注金融化對產業發展的危害，雖然研究視角多樣，但論述的核心都是非金融企業的金融化行為擠占了實體經濟領域投資，從而造成實業空心化，危害國家產業發展；國內只有少量學者持此觀點，部分學者雖然認為金融化惡化了國際市場環境，也承認金融化導致的金融危機使中國制造業損失慘重，但是他們更加強調金融化對我國產業升級的正面影響，即迫使產業結構升級，通過提高產品附加值，提升我國在全球價值鏈中的位置。根據現有研究成果，金融化這一全球性的趨勢，在我國表現出了不同的影響，這是由我國金融業、制造業發展的特殊階段決定的。從國內外文獻對比來看，國外的文獻關于金融化的理論探討更加深入和全面，歸納并探索出了金融化對經濟發展的影響路徑，但是國外的研究幾乎都是以美國為主的發達國家為研究對象，即使有少量研究發展中國家金融化現象的文章，也只關注金融自由化國家，如ElianeAraujo（2012）深入研究了巴西金融化現象。國內文獻關于金融化影響產業結構升級的機制剖析極為簡單，許多重要環節都是一筆掠過，研究深度不足。同時，已有文獻基本是從金融化與經濟發展的角度入手，折射出金融化與產業結構升級的關系。經濟發展的論題固然重要，但是產業結構升級是經濟發展中最核心的要素，有必要進行針對性的研究。當前我國十分強調金融體制改革和產業結構優化升級，研究經濟金融化與產業結構升級的關系，具有極強的現實性和指導性。本文立足中國的現實情況，從理論和實證兩個方面深入分析了經濟金融化對產業結構的影響。
二、經濟金融化影響產業結構優化的機制分析
經濟金融化定義為金融市場、金融交易和金融結構在規模和地位上的提高。具體來說，金融化描述了非金融部門與金融市場之間關系的轉變。這種變化首先表現在非金融部門在金融領域投資的增多，其次表現在總收入中金融收入所占比重的提升。這種金融投資和收入的增加表現為金融總資產占經濟總產出比例的增加，也就是經濟金融化的量化衡量指標———金融相關率。產業結構指國民經濟中各產業的組成及其相互間的聯系和比例關系，主要指第一、第二、第三產業之間的聯系和比例關系。第一產業包括農業和畜牧業，第二產業主要指制造業，第三產業主要指服務業。產業結構的變化規律表現為第一產業產值在三次產業總產值中所占比例下降，而第二產業和第三產業的比例逐漸上升。產業結構優化是一個動態的概念，指通過產業調整，使各產業協調發展，實現產業結構的合理化、高級化，并最終達到產業結構均衡化的過程。經濟金融化對產業結構優化的作用機制主要包含以下三個方面：
1.經濟金融化對產業結構合理化的作用機制
產業結構合理化主要是指產業類型結構與產業比例結構配置的科學化。即要求在一定的經濟發展階段上，根據消費需求和資源條件，對初始不理想的產業結構進行有關變量的調整，理順結構，使資源在產業間合理配置和有效利用。金融對產業結構的合理化調整不是一蹴而就的，而是經過了至少兩次優化的過程。一方面，現存產業中存在部分劣質產業，需要金融資源的優化配置使劣質資源因無法獲得資金而被淘汰，或者將其轉化為優質資源；另一方面，某些優質資源發展過慢而導致產業配置比例的失衡，必須通過金融資源的二次優化配置，來扶持這些發展較慢的優質產業。經濟金融化的最終目標是實現產業類型結構和產業比例結構的合理化。
2.經濟金融化對產業結構高級化的作用機制
產業結構高級化是指產業結構由低水平產業狀態向高水平產值狀態的動態發展過程。通過產業結構的高級化過程，實現產業結構的整體產值狀態由低水平逐步向高水平的動態演進，實現產業結構高級化的根本動力是科技創新。金融發展支持產業結構高級化的過程主要包括了以銀行信貸為主導的間接金融支持和以資本市場為主導的直接金融支持，其核心目的是為企業的創新活動提供充足資金。間接金融支持主要是由政策性與補貼性信貸機制和市場性間接金融中的商業性信貸機制組成。
3.經濟金融化對產業結構均衡化的作用機制
產業結構優化的最終目的是達到產業結構系統中各個產業之間，以及產業發展與地區資源稟賦達到相互協調的和諧狀態。產業結構均衡化的核心是實現資源的優化配置，避免資源浪費，使產業發展達到穩定狀態。一方面，市場競爭機制有利于資金的有效配給，使資金向優質產業流動和集中。另一方面，政府對市場性金融活動的干預有利于調節資金在不同產業間的配置，使資金使用達到帕累托最優。
三、指標選取及分析方法
1.衡量指標
（1）經濟金融化的衡量指標。英國經濟學家戈爾史密斯在其專著《金融結構與金融發展》（1961）中提出了衡量一國金融發展水平的數量指標———金融相關率（FIR），并給出了金融相關率的計算公式：金融相關率=金融活動總量/經濟活動總量。戈爾史密斯歸納出了構成金融相關率的七個因素，即貨幣比率、非金融相關比率、資本形成比率、外部融資比率、金融機構、新發行比率、金融資產價格波動和乘數等。按照他所考慮的諸因素計算金融相關率非常復雜，因此大部分學者采用一國全社會金融資產總值同國民生產總值的比值來表示金融相關率（FIR）。許多學者贊同采用金融相關率定量測度經濟金融化。如張慕瀕（2013）、豐雷（2010）、王芳（2004）等，蔡則祥（2004）在構建經濟金融化的指標體系時，指出金融相關率能夠反映經濟金融化程度和金融發展水平，可以在不同金融發展階段使用。參照前人的研究經驗，本文將采用金融相關率（FIR）作為經濟金融化的量化指標。金融相關率越高，可以認為金融化的程度越深。
（2）產業結構優化的衡量指標。產業結構優化具體可以分為產業結構合理化、產業結構高級化和產業結構均衡化，因此本文將從這三個方面構造產業結構優化的衡量指標。
2.實證分析方法
為了避免模型出現偽回歸的現象，在本研究中首先將利用Dickey和Fuller（1981）提出的考慮殘差項序列相關的ADF單位根檢驗法，檢驗變量的平穩性，對于非平穩性的變量進行處理使之成為平穩時間序列。如果變量是單整的，那么我們將對相關變量進行協整檢驗（Cointe-grationTest）分別確定經濟金融化和產業結構合理化、高級化、均衡化之間的長期關系。
四、結論及政策含義
經濟金融化對產業結構優化的影響機制主要是通過產業結構合理化、產業結構高級化和產業結構均衡化三個方面進行的。實證分析的主要結論有：
①我國的產業結構優化確實受到經濟金融化水平的影響；
②經濟金融化與產業結構的合理化、高級化表現出正向關系。說明在我國，金融發展拉動了產業結構的合理化和高級化。金融證券化和虛擬化為產業發展提供資金，市場機制下，資金具有較強的流動性，從而扶持了高盈利產業，淘汰落后產能，構成了產業結構合理化和高級化形成機制；
③經濟金融化與產業結構均衡化表現出負向關系，產業結構均衡化表現出“去金融化”發展。產業結構均衡化包含了兩個方面的含義，一是資源配置達到帕累托最優，二是產業發展穩定化。金融化標志著大量金融衍生品出現，資金更容易進入高盈利部門，投機性增強，不可避免地造成產業波動，導致產業結構的均衡性降低；
④近年來，西方國家的金融化趨勢并沒有侵蝕我國的金融發展，而是帶動了我國的金融化。產業結構優化是一個重要的命題，它是政府制定產業結構政策的目標導向。本文從金融支持產業結構優化的視角出發，分析了在當今全球經濟金融化的大背景下，我國經濟金融化對產業結構優化的影響機制及效果。基于實證分析結果，本文針對我國的產業結構優化提出如下建議。
第一，協調國民經濟各部門發展，促進產業結構合理化。協整檢驗的結果證明經濟金融化和產業結構合理化是正向關系，而我國1978～2012年經濟金融化上升的同時，產業結構合理化卻表現出相反的趨勢。這說明雖然金融因素支持了產業結構合理化，其它影響因素卻阻礙了產業結構合理化。國民經濟各部門協調發展是產業結構合理化的重要基準。要在市場經濟條件下，將社會勞動總量按社會必要的比例分配在各個生產部門，保證全部產品價值的充分實現，達到國民經濟各部門的協調發展。
第二，擴大完善資本市場功能，促進產業結構高級化。我國高新技術產業發展的瓶頸在于資金的投入與產出在整個國民經濟中所占比重太少，根本問題在于高科技產業資金來源渠道不廣，融資方式單一，融資政策環境不寬松。促進產業結構高級化關鍵要開拓資金來源的渠道，國家財政需予以支持。一是對于一般的高科技產業，制定優惠的融資政策；二是實行超前融資政策，如允許高科技企業直接金融資本市場融資。
