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中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2008)03－0066－02
一、國外融資融券主要模式
融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專業化”融資融券模式。
在金融市場發達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發達的國家和地區，由于市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監管風險很大，因而大多采用了“專業化”模式，設立具有壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經紀公司資金或證券不足的轉融通業務。
1、市場化模式。
市場化模式以美國為代表。在這種模式中，市場上不存在證券金融公司，證券交易經紀公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時向銀行或非銀行機構進行轉融通。整個融資融券的交易過程如圖1。
2、專業化模式。
專業化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對此進行詳細分析。
在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經紀公司提出融資融券請求，但并不允許直接從證券交易經紀公司融取資金或者證券，也就是說，證券交易經紀公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過證券金融公司統一進行轉融通，即證券交易經紀公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉融通而來。
同時，在轉融通交易中，和市場化模式有區別的是，證券交易經紀公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險公司等非銀行金融機構借入所需的證券或資金，而是必須通過證券金融公司進行。證券交易經紀公司向證券金融公司提出再融通的請求，統一由證券金融公司到市場上向各家機構借入所需資金和證券，在收取證券交易經紀公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經紀公司。
3、交易模式比較。
不同融資融券模式，其實質上的區別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設計中，隱含的關鍵性機構不同。
在“市場化”模式中，證券交易經紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業務的證券交易經紀公司數量極多，整個業務的風險控制由所有證券交易經濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好的市場上，才能實現“市場化”模式。
而在“專業”模式中，由政府主管部門設立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業務必須通過再融通實現，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業務的數量、價格、時間等關鍵性要素。這樣，監管者只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數，調控市場。證券交易經紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權。在市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
融資融券風險可控性低于股指期貨
不可否認，融資融券業務與股指期貨兩種交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融資融券業務也存在做空機制――融券業務，但是其做空方式與股指期貨不同。融券業務所產生的做空機制屬于一種類似于利率回購的一對一OTC衍生品交易模式，其風險的可控性要小于股指期貨。由于股指期貨采用的是標準化合約并且在交易所進行集合交易，市場透明度高，各種風險控制措施完善，因此股指期貨的風險可控性要遠遠大于融資融券業務。融資融券業務在2006年《證券公司融資融券業務試點管理辦法》后擱置了一年之久，而股指期貨的準備工作自2006年起一直在緊鑼密鼓地開展之中，測試仿真交易也已經開展數月有余，二者的準備情況可見一斑。
長期以來，融資融券中的融資業務一直以一種灰色形式存在于證券公司的業務范疇之內，因此融資融券業務的推出有利于規范證券公司對客戶的融資業務，提高業務透明度，防范風險。但是，目前已經出臺的融資融券的有關規則(如《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》)這類比較細化的操作指南，畢竟是在將近2年以前所制定的，當前的股市與兩年前的市場已是大相徑庭，這個事實細則是否使用，應當效仿股指期貨進行模擬交易予以檢驗，方為穩妥之舉。其實，在現貨基礎上的融資融券業務，其交易機制比股指期貨更為復雜，若不進行仿真模擬交易，將會留下風險隱患。
同時，投資者教育和投資者保護也是開展融資融券業務不得不需要考慮的問題。股指期貨的投資者教育已經歷時兩年，遍布全國。而融資融券業務對于廣大投資者來說還相對陌生，而且融資融券業務的門檻較低，因此投資者教育應當比股指期貨更加深入。
股指期貨推出不以融資融券為“前戲”
股指期貨何時推出，已是老生常談，期貨行業、證券市場已對此有些疲憊不堪，惟有一些學者仍在津津樂道地討論，加之融資融券開閘，股指期貨與融資融券推出的先后主次的討論也逐漸升溫。其實，股指期貨的推出并不以融資融券業務的開展為必要前提條件，實際上，二者存在許多不同之處。
股指期貨與融資融券業務的參與主體不同，由于股指期貨的合約標價較高，所以保證金較高。以當前點位計算每張合約需要保證金12萬左右，因此股指期貨的參與主體為機構投資者，只有資金規模較大風險承受能力較強的個人投資者才有可能參與。融資融券業務的投資者構成會更加多元化，根據2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》規定，融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股(份)或其整數倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50％，雖然保證金比率高于股指期貨的10％，但標的股票價格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業務。
股指期貨與融資融券業務的交易對象不同，股指期貨的交易對象為滬深300指數期貨合約，而融資融券業務的交易對象為滿足上證所實施細則的規定的證券基金、股票與債券，因此融資融券業務的交易對象更加廣泛。
同時，融資融券業務不會與股指期貨一起形成對市場的操縱，上證所與中金所均制定了詳細的風險控制措施。上證所在融資融券交易細則中規定，單只標的證券的融資或融券余量達到該證券上市可流通市值或流通量的25％時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場進行公布。中金所也采取保證金制度、強行平倉制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強制減倉制度、結算擔保金制度與風險警示制度等控制股指期貨風險。因此，利用融資融券或股指期貨操縱市場的可能性非常小，特別是股指期貨已經經過很長時間的模擬交易測試，風險制度運行良好。
又一關鍵時間窗口到來
股指期貨曾經與三次推出的時間窗口擦身而過。第一次時間窗口在2006年4月到lO月，那時股權分置改革已穩步推進一年有余，證券市場各方都沉浸在中國證券市場駛入良性軌道的喜悅之中，中國殷市也正逐步進入后股權分置時代，借中國股市根本制度改革順利完成的東風，股指期貨的推出必將成為涅磐在后股權分置時代的鳳凰。
第二次時間窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期貨交易管理條例》正式頒布實施，期貨市場交易管理更加規范，也更適應股指期貨等金融期貨推出的新的時代背景。第三次重要時間窗口在2007年末。那時，股指期貨正式上市時間最晚在12月28日公布的傳聞，在坊間不脛而走，中金所對于股指期貨的準備工作速度也開始加快，但股指期貨又一次與時間窗口擦肩而過。
融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機構獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。
在現階段，融資融券業務的開展將打通貨幣市場和證券市場之間的通道，為高水位的貨幣市場減壓，為低水位的證券市場引來合規資金入市。股權分置改革后存量股票將分步施行全流通，還有數量眾多的新股也勢必將發行，證券信用交易方式將對資本市場的良性發展提供資金支持。
對證券市場來說，融資融券對證券市場可能同時帶來正面的和負面的影響。
融資融券帶來新的盈利模式
首先，可以為投資者提供融資，必然給證券市場帶來新的資金增量，這會對證券市場產生積極的推動作用。但出于控制風險的考慮，各市場都會對融資的比例有一定的限制，中國臺灣地區證券融資余額占股市總市值的比重為1.5％，歐美國家也一般不超過2％，這樣按照A股3萬億的市值，新增資金可能在450億元左右，對市場有一定積極作用，但并不是決定性的。
其次，活躍市場，完善市場的價格發現功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交總量的18％-20％左右，中國臺灣市場甚至有時占到40％，而賣空機制的引入將改變原來市場單邊市的局面，有利于市場價格發現。
再次，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中借助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現盈利。這為投資者帶來了新的盈利模式。
具體個股方面，大盤藍籌將會得到青睞，譬如滬深300成份股，由于基本囊括了績優股，因此這將是一個最為有力的群體，也是值得重點關注的板塊，只有這些股票能夠獲得融資的比例才能更高，這也才是大資金最為喜歡的品種。這是由于在融資方面，滬深300成份股，包括上證50成份股將是券商樂于接受的抵押品。從安全性和流動性的角度出發，優質大藍籌公司將是首選品種。由于一旦股價大幅下跌，券商不得不進行平倉，這就決定了不可能選擇一些小盤股或者是業績較差的公司作為融資的抵押對象。此前，上證所曾專門就融資融券業務的實施細則，給各大券商發去了《上海證券交易所融資融券業務實施細則》（征求意見稿），其中規定，可融資買入的證券包括：交易所掛牌交易的基金、債券、股票，其中，對股票有了進一步的要求，包括上市交易滿三個月，流通股本不低于2億股，流通市值不低于10億元，采樣期間日均換手率不低于千分之三，日均波動率不低于百分之三，波動幅度不超過60％，持有1000股以上股東超過5000人，前50名流通股股東合計持股占流通股比例不超過60％，股票發行公司已完成股改，股票未受特別處理（非ST股）等。
此外，券商股的收益機會增大。因為券商的實力越強，能夠做的業務越大，其獲得收益也就越多。特別是創新類券商最值得關注，其他持有券商股權的公司，也很值得關注。
負面影響催生高風險
首先，融資融券可能助漲也可能助跌，增大市場波動，進而可能助長市場的投機氣氛。
其次，可能增大金融體系的系統性風險。融資可能導致銀行信貸資金進入證券市場，如果控制不力，將有可能推動市場泡沫的形成，而在經濟出現衰退、市場蕭條的情況下，又有可能增大市場波動，甚至引發危機。
關鍵詞：融資融券；標的證券；市場準入監管
當前，融資融券交易的試點工作正在緊鑼密鼓的進行著，怎樣避免融資融券交易風險的發生，已經成為了試點工作的重中之重。而作為防范風險關鍵的市場準入監管是現階段我們所要迫切解決的瓶頸，其中，標的證券的市場準入監管更是風險防范與控制的核心。本文是筆者根據自己的經驗，對融資融券交易標的證券的市場準入監管進行了一番深入的思考。
一、交易所集中市場標的證券的準入條件
交易所集中市場在證券市場中屬于核心證券交易場所，是證券市場流通的重要橋梁。在交易所市場的標的證券除了按照國家的相關法律規則辦事外，還編制了相匹配的準入條件。如，按照規則T第220.2（22）中的規定，美國關于保證金交易的證券指的是：擁有未上市交易的特權的證券；從1999年開始，涌現出了納斯達克股票市場上市的證券；不在權益范圍內的證券；所有外國融資融券交易證券；所有能夠轉換為融資融券交易證券的證券；截至1999年1月1日，所有融資融券交易的證券。
日本的股票流通市場具體分為兩類，一類是交易所集中市場，一類是店頭市場。日本為了把股票交易集中到交易所，分別在東京、大阪、名古屋這三個證券交易所中創設了市場第二部，其的上市條件要低于市場第一部的上市條件，新股票先放到市場第二部中進行交易，等到一年后如果達到市場第一部的上市條件方能放到第一部中進行交易，另外，在第一部上市的股票條件如果有了一定的降低，并且，一年內依然達不到第一部條件的，那么，就必須將其放到第二部中進行交易。日本的融資融券交易的標的證券之前僅僅限于第一部上市股票，后來，隨著范圍的進一步擴大，只要與選定基準以上的上市股票相符，都能夠當做融資融券交易的標的證券。如果上市股票具有以下情事之一者，均認定成除外股票，不可以作為融資融券交易標的有：上市股數未達到六千萬股者的；即將下市的股票；與下市基準相符，被轉移到整理專柜所交易的股票等，這些規定的主要目的在于有效防范因股權過度集中而致使融資融券交易活絡市場功能的實現。
而在臺灣區域所實施的《得為融資融券標準》中明確規定，凡是上市達到六個月的普通股股票，每股凈值高于票面以上的，均由證券交易所公告為融資融券交易股票，同時，每個月向財政部證券暨期貨管理委員會匯報。不過，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得認定為融資融券交易股票：股權過度集中者；股價有較大波動者等
二、店頭市場標的證券的準入條件
所謂店頭市場，指的是不在證券交易所內的一個固定場所，主要為尚未上市的證券或者未達到成批量的證券提供所需的交易證券市場。按照規則T第220.2（26）中的規定，美國店頭市場保證金交易證券指的是所有在店頭市場交易的證券，都要得到美聯儲的核準，并且還要有一定的市場深度與廣度，可以將證券及其發行商的信息有效性和發行者的性格以及實際生存度當做一類在全國性證券交易所交易的證券。美聯儲所明確的店頭市場保證金交易證券名單要求和條件有：該股通過美聯儲核準的最低平均出價，應達到五美元以上；大眾群體能夠不斷的獲得此股的每日報價，涵蓋了出價和成交價兩種；此股必須有六個月以上的公開交易；發行公司要有不少于四百萬美元的資產和未分配的利潤；發行公司或者股權持有者，必須有三年以上的持股時間。
日本明確規定凡是符合下列標準的人員，均屬于融資融券交易的標的：登錄發行的股份必須達到一千萬股；從決算日開始，近半年每月成交股數平均數必須達到九成以上；與取消登錄基準不相符的等。需要強調一點，凡是登錄不滿一年，都不可作為融資融券交易的標的；已經登錄的證券，不管是不是已經發行的股票，還是新發行的股票，均可作為融資融券交易的標的。
臺灣明確規定凡是非屬柜臺買賣管理股票、興柜股票和第二類股票的普通股股票上柜時間超過六個月的，并且，每股凈值在票面以上的，該發行公司與以下規定相一致，由證券柜臺買賣中心公告得為融資融券交易股票，且每月向財政部證券暨期貨管理委員會匯報：實際收入資本額高于新臺幣三億元的；近期會計年度決算不存在累計虧損，并且，營業利益和稅前純益在年度決算實際收入資本額比率中高于3%的；股權過度集中者；成交量過度異常者等。另外，在《得為融資融券標準》第二條第5-8項中明確規定，得為融資融券交易的上柜股票在通過發行公司轉申請上市之后，除了股權過度集中的情事人員外，即得為融資融券交易，難以適用第一項上市達到六個月以上和第三項的情事人員外，即得為融資融券交易，前一項規定已經在修正施行之前轉上市但未達到六個月以上者，也可適用。
三、構建完善的融資融券交易標的證券的動態管理制度
在我國《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》的第22條至25條和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》第3.1至3.4條中對融資融券的標的證券的市場準入進行了明確的規定：在本所上市交易的下列證券，通過本所核準后，可當做成融資買入或者融券賣出的標的的證券：與本細則第23條規定相符的股票；債券；其他證券。如果標的證券屬于股票，那么，應與以下條件相一致：在本所上市交易必須達到三個月；股東人數至少有四千人；本所結合融資融券業務試點的進展情況，在滿足前條規定的證券范圍內進行審核且對試點初期標的證券的名單加以確立，并向市場公布。會員為客戶所提供的標的證券名單，應在本所規定范圍領域內。
針對標的證券的動態管理制度，應高度重視下列制度的設計：
1.構建動態管理制度的目的；雖然試點階段監管者持有謹慎監管的態度，但是在已經構建的完善風險控制措施下，標的證券數量過少將會導致投資者參與成本的進一步增加，大大削弱了其的參與積極性，嚴重阻礙了融資融券交易功效的發揮。因此動態管理制度的目的在于盡可能的為投資者與市場的融資融券提供所需，切實將融資融券交易的功效充分全面的發揮。
2.構建動態管理制度體系；應將融資融券劃分為三類標的證券，也就是充當保證金的質押證券、融資交易的標的證券、融券交易的標的證券。因此，動態管理制度體系也必須區分這三種類型的證券。質押證券實際所需的是保值證券，也就是沒有風險或者風險低的證券、貨幣市場基金、現金等；由于融資買入證券因投資者注重的是證券的升值空間，因此，應以收益高的標的證券為主；由于融券賣出因投資者注重的是證券的做空潛力，因此，應以股價被估高的證券為主。
3.由于融資融券交易標的證券和股指期貨標的指數的成分股間屬于一種套利關系，融資融券標的證券也和股指期貨標的指數的成分股相一致，所以，應與標的指數的成分股調整一同進行動態式的管理。
之所以選擇上述標的證券，主要是因為：一方面，上述證券無論是流動市值，還是波動幅度都與現有的融資融券交易的標的差別小；另一方面，隨著上述標的證券增加，不僅可以達到證券投資的剛性需求，而且，對于風險對沖的需要也能予以滿足。
四、結論
綜上所述可知，目前，證監會正在積極的開展證券金融公司籌建工作，同時，致力于推出和證券公司融資融券業務相符的轉融通業務。現階段，轉融通業務實施方案的論證及其制度規則的制定以及風險評估工作已基本完成。等到轉融通業務所需的組織機構準備以及業務準備趨于成熟之后，證監會會在報告國務院之后抓住機遇推出融通業務，從而確保融資融券交易機制的不斷完善，促進融資融券業務健康快速發展。
參考文獻：
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在最新的窗口指導中,監管部門基本確立了對投資者尤其是個人投資者參與融資融券的標準。硬性指標方面,要求參加融資融券業務的個人投資者的開戶資金在50萬元以上,機構投資者開戶資金在200萬元以上;此外參與投資者開戶時間不低于18個月。
融資融券業務將保守面世
“因為中國股市的特殊性,考慮到投資者的承受力,相比較國外市場,國內即將啟動的融資融券肯定將比較謹慎。”中國證監會一位官員對《小康•財智》記者說。
據上述官員介紹首批試點將在11家測試券商中選擇六七家作為融資融券業務首批試點,計劃于春節前完成評審,“兩會”后融資融券業務將正式上線。
根據中國證監會的文件,券商最新2010年版融資融券方案需要調整的重點包括:投資者準入條件、融資融券保證金比例、擔保品折算率、大小非參與融資融券業務以及投資者教育等,主要指標相較于2008年版本更加嚴格。
不難預測,被投資者寄予厚望的融資融券業務勢必以較為保守的姿態面世。
證監會基本確立了對投資者尤其是個人投資者參與融資融券的標準。硬性指標方面,要求參加融資融券業務的個人投資者的開戶資金在50萬元以上,機構投資者開戶資金在200萬元以上;此外參與投資者開戶時間不低于18個月。
顯然,這一標準較原有試點辦法有了明顯提高。
早在融資融券工作試點啟動之初,監管部門便要求證券公司對參與客戶做開戶時間限制。2006年6月,證監會公布的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》稱,對在證券公司從事證券交易不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的客戶,證券公司不得向其融資、融券。
不過,部分券商計劃對融資融券客戶資質做出更嚴格的要求。包括招商證券、東方證券在內的公司均要求客戶開戶時間在2年以上;部分券商還要求個人投資者資金達到100萬元。券商人士介紹,個人投資者還需要接受包括風險評估、承受能力測試、個人征信調查等一系列考驗。
與此同時證監會還要求各參與試點券商提高了融資融券的保證金比例。
根據2006年滬深交易所分別公布的《融資融券交易試點實施細則》(下簡稱《實施細則》),券商向客戶融資、融券,應當向客戶收取一定比例的保證金,保證金可以用有價證券充抵;而投資者融資融券時,保證金比例不得低于50%。
但上述官員透露,在融資融券業務試點階段,監管部門建議融資業務保證金從原有的不低于50%調高至不低于80%,而融券業務保證金比例則要高于融資業務保證金比例。
個人參與融資融券手續繁雜
對于有望參與試點的券商來說,他們需要根據監管部門的要求對個人投資者進行風險評估、承受壓力測試和個人征信調查等;對于證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的投資者和券商股東、關聯人,券商都不得向其融資和融券。
符合上述條件的個人投資者,在融資融券試點開始之后,需要選定一家試點券商簽訂融資融券合同,每個個人投資者在一個證券市場只能委托券商開設一個信用證券賬戶;同時,在與該券商有三方存管協議的商業銀行開立信用資金賬戶。
上述完成之后,個人投資者需要接受投資者教育,具體了解融資融券業務。
如果該業務分為融資買入和融券賣出兩種申報。其中,融資買入需要向開設信用證券賬戶的券商提供足額的保證金,按照監管部門的窗口指導為不低于80%,保證金可以用證券充抵。不過各券商的保證金比例可能還有略有差別;同時,投資者還需要注意各試點券商對于擔保品的折算率也不盡相同。
同樣,對于不同券商來說,根據其可供出售類金融資產的證券不同,作為個人投資者通過進行融券業務獲得的標的物也會不同,不過作為監管部門的交易所會公布一個擔保品的范圍。
如果投資者進行融資交易,則先向券商提交融資買入報單,如果欲買入證券不在融資標的池,則被視為無效委托;如果證券屬于標的股票,則由證券公司考察該投資者賬戶中保證金可用余額是否滿足要求,如果滿足,則融資買入成交。
投資者融資買入證券后,可通過賣券還款或直接還款的方式向券商償還融入資金,如果投資者選擇賣券還款,則通過其信用證券賬戶申報賣券,結算時賣出證券所得資金直接劃轉券商融資專用賬戶;投資者也可以選擇在協議期內繼續持有。
這一過程中,投資者需要關注賬戶保證金狀況,一旦保證金比例跌破維持線,券商將向投資者發出追加保證金通知,投資者需要在規定時間內追加至初始線,如果未能及時補款,將被券商強行平倉。
融券賣出的流程與融資買入類似,證券是否在融券標的池以及賬戶保證金充足仍為必需條件。需要指出的是,為了防范操縱風險,作為投資者在融券賣出的申報價格不得低于該證券的最近成交價,否則視為無效申報。
而對于融券賣出之后的個人投資者可以選擇直接還券或者買券還券兩種方式償還融入證券。需要說明的是,在投資者尚未了結相關融券交易前,其融券賣出所得資金除了用于買券還券外不得另作他用。
值得一提的是,根據監管部門的規定,券商和個人投資約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。
中小投資者慎入
從融資融券和股指期貨對市場的影響看,融資融券對市場的總體波動相對有限,但是對個股的波動可能會加劇。
融資融券成倍放大了個股操作的收益,更成倍放大了風險,中小散戶謹慎參與,最好不參與。然而即使不參與融資融券的炒作,但是由于市場的主力機構們都參與了,個股的漲跌更具突然性和復雜化,對于普通股民而言,市場風險將大大超過從前,這一點要在心理和手段上都做足準備。
銀河證券衍生產品部總經理丁圣元認為,在股市上操作規模沒有超過200萬的投資者,最好不要做融資融券。人大金融與證券所所長吳曉求也表示,融資融券風險較大,不排除大的機構操縱市場的行為,不建議資金在50萬元以下的投資者參與。
對此,建行資深理財師建議,如果投資者未完全掌握相關知識和規定的前提下,還是觀望為主。投資者在進行融資交易買賣過程中,還需關注賬戶保證金狀況,一旦保證金比例跌破維持線,券商將向投資者發出追加保證金通知,投資者需在規定時間內追加至初始線,如未能及時補款,將被券商強行平倉。
關鍵詞：融資融券；風險；控制
隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行，業界普遍關注的融資融券交易終于重新啟動，這標志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風暴的影響，融資融券并未在2008年底如期實施，反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素，而該制度本身的風險性也較強。
一、融資融券業務的風險分析
任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業務將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關系聯系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。
(一)信用交易對新股發行的介入的不對稱性
因為根據一般規定，新股在發行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發行成功中，發揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發行者和承銷商也會在利益驅動下，更為積極地采用市場定價的方式發行新股。從而提高發行價格，降低二級市場的獲利空間。
(二)保證金交易的風險
抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產，或其他金融資產的形式。通常抵押資產的價值下降時，投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。
而且，股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。
當“補充維持保證金要求”的情況發生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。
二、融資融券業務的風險控制
基于融資融券本質上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應從信用控制的角度出發，重點考察業務關聯各方在信用方面可能產生的風險。
(一)交易制度的風險控制
1在制度設計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。首先，應該創造良好的信用交易的大環境，特別要重視培養信用環境；其次，在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。
2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區證券市場完善程度的差異，對證券市場發展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。(二)交易主體的風險控制
1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權益，開展融資融券業務之前，券商應當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規定券商及投資者的權力與義務。合同中應明確規定融資融券業務流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于證券交易所規定比例時，投資者必須按照證券交易所規定以及合同的約定，補上規定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業務中的法律關系，也利于轉融通中對抵押資產的運用，但要杜絕挪用客戶資產問題。為了防止普通投資者特別是剛剛入市者過度被套，造成社會動蕩，相關部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業務。
2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應，能在短時期內大規模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。
3金融機構風險控制。金融機構在審查借款券商的抵押證券時，應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發展前景等指標作出明確的規定。金融機構要按照相關法律法規的要求，制定開展此類業務的實施細則，并在取得監管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應明確券商與商業銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規定質押貸款業務的流程，還應建立銀監會、證監會許可的硬性規定。
(三)交易標的物的風險控制
1抵押證券的信用管理。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據。比如在巴塞爾新資本協議中就明確提出對重要指數股票和未納人指數的股票應采用不同的質押折算系數。應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。
2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業銀行將停止向該證券公司繼續融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據，以此實現證券信用交易風險的動態控制。
3標的證券資格認定。允許融資融券的股票應該是質地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經有風險的股票也被剔除。對股東人數的規定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數很少，也應被排除在外。
(一)融資融券交易業務的內涵
融資融券交易,又稱證券信用交易,是指在證券交易所或者證券監督管理當局批準的其他證券交易場所進行的證券交易中,投資銀行向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出,并由客戶交存相應擔保物的經營活動。
(二)融資融券交易業務的形式
1、融資與買空
融資是指客戶委托買入證券時,投資銀行以自有或融入的資金為客戶墊支部分資金以完成交易,以后由客戶歸還本金并支付利息,投資者這種借入資金購買證券的行為,就是所謂的“買空”。投資者通過融資實現了財務杠桿,證券價格上漲,投資者將加大獲利;證券價格下跌,投資者也將加重損失。
2、融券與賣空
融券是指客戶賣出證券時,投資銀行以自有、客戶抵押或借入的證券為客戶代墊部分或全部證券以完成交易,以后由客戶買入歸還所借證券且按與證券相當的價款計付利息。投資者這種賣出自己實際并不持有的證券的行為,就是所謂的“賣空”。如果投資者后來買入證券的價格低于賣出價格,投資者將獲利。與買空一樣,由于實施賣空操作,風險和收益對投資者來說都加大了。
二、融資融券交易的風險識別
由于融資融券業務交易對收益和風險具有放大作用,在經濟出現過度發展時會加劇通貨膨脹的發展速度,并對金融體系的安全和穩定造成破壞與損失的可能;也可能對投資者帶來風險和損失的可能。所以我們應對融資融券業務交易的風險進行識別。
(一)體制風險
體制風險屬于系統性風險,是指一國金融體系由于缺陷所存在的風險。由于證券信用交易的“助長殺跌”功能,體制風險所導致的危機變本加厲,危害更深。
(二)信用風險
信用風險屬于非系統風險,是指交易對手違約給己方所造成損失的風險。從根源上分析,引發信用風險是由于交易雙方擁有信息的不對稱性,容易產生“逆向選擇”和“道德風險”。信用風險是金融機構(或證券交易商、經紀人)在證券信用交易中必須解決的風險。
(三)市場風險
市場風險屬于非系統風險,是指由于市場變動引起的風險。市場風險是投資銀行和投資者面臨的主要風險。市場風險可能導致投資銀行倒閉,甚至引起連鎖反應。20世紀90年代以來,市場風險可以通過量化、定價、交易進行轉移,極大地提高了投資銀行和投資者對市場風險的管理。
(四)業務規模風險,以及引發的資金流動性風險
業務規模風險屬于非系統風險,是指投資銀行對單個客戶融資融券規模過大、期限過長。從而造成投資銀行流動性不足、凈資本規模和比例不符合監管要求的可能性。融資融券業務中,投資銀行可以獲得傭金收入。受利潤動機的驅使,投資銀行會盲目擴大規模,但是融資融券業務同樣存在很大風險,如在融資業務中,客戶到期不能償還融資款項,而券商在自有資金有限又不能及時獲得新的資金來源時,就會產生資金流動性風險。
(五)業務管理風險
業務管理風險屬于非系統風險,是指投資銀行在開展融資融券業務時,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失誤等原因導致其虧損可能性的發生。如開展融資融券業務時,如果券商缺乏相應的內控制度或制度不健全、必要的信息技術系統或其功能不健全等,就可能造成券商經營管理上的風險。而對技術系統的操作不當或發平倉錯誤等,還會產生業務操作風險。
(六)杠桿交易風險
融資融券實行杠桿交易:即無論投資者進行“買空”交易還是“賣空”交易,都需要向券商交納一定的保證金,保證金可以是現金或可沖抵保證金的證券,這里的保證金并非通常我們所理解的“預付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承擔市場價格波動風險的一種經濟保證,是利用杠桿比率,擴大交易金額的方法。根據滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》規定,投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50%,若以50%為標準,當投資者有信用賬戶中100元保證金,便可以向券商最多借入200元資金購買股票做“買空”交易,也可以最多借入200元市值的股票賣出做“賣空”交易,50%的保證金水平對應的杠桿比率是2倍,即放大了本金2倍的收益與風險。如投資者以100萬元以普通現貨交易買入一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是20%;如果投資者以100萬元作為保證金、以50%的保證金比例融資200萬元買入同一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是40%。可以看到,保證金交易是一把“雙刃劍”,放大了收益也放大了風險,放大的程度取決于杠桿比率。此外,由于融資融券交易需要支付券商利息與費用,因此,一旦融資融券交易,股票價格朝著不利的方向運動,投資者不僅要承擔杠桿交易放大了損失的風險,還要支付高額的融資利息融券費用。因此,投資者要清醒認識融資融券杠桿交易的高收益高風險的特征。
(七)強制平倉風險
融資融券交易中,投資者與券商之間存在著委托買賣關系、債權債務關系以及由債權債務產生的擔保關系,券商為保護自身債權、防范風險,對投資者信用賬戶的資產負債情況實時監控,在一定條件下可以對投資者擔保資產執行強制平倉,投資者必須無條件接受。因此,投資者必須關注可能引起擔保資產強制平倉的幾種情形:
1、不能按照合同約定的期限清償債務引起的強制平倉
融資融券交易的期限最長不得超過6個月,且不得展期,若投資者不能按照合同約定的期限清償債務,券商有權按照合同約定執行強制平倉,由此可能會給投資者帶來損失。
2、維持擔保比例低于最低底限未及時追加擔保物引起的強制平倉
根據《證券公司融資融券業務試點管理辦法》,證券公司應當將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款,作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物,證券公司應當逐日計算客戶交存的擔保物價值與其融資融券所欠債務的比例,這個比例即維持擔保比例。在證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》中有規定:投資者信用賬戶維持擔保比例不得低于130%,當維持擔保比例低于130%時,證券公司將以合同約定的通知與送達方式通知客戶在一定的期限內補交差額,這一期限不得超過2個交易日,客戶追加擔保物后的維持擔保比例不得低于150%,投資者未能按期交足擔保物的,證券公司將對投資者信用賬戶內擔保資產執行強制平倉。強制平倉的過程是不受投資者控制的,因此,投資者信用賬戶的維持擔保比例低于130%時,將會面臨強制平倉的風險。
3、標的股票被調整出融資融券標的證券范圍引起的強制平倉
標的股票交易由于被實行特別處理、終止上市等原因被調整出融資融券標的證券范圍的,證券公司與其客戶可以根據雙方約定提前了結相關融資融券關系,也就是說這時投資者將面臨被券商提前了結融資融券交易,擔保物被強制平倉的風險,由此也可能會給投資者造成不必要的損失。
三、融資融券交易風險管理
(一)投資銀行對融資融券風險的管理
融資融券交易雖然具有很多優勢,但這一制度的弊端也是不容忽視的。融資融券交易具有較大的風險性和投機性。如果融資融券過度,會形成股市上虛假繁榮,人為地促使股價巨大波動。因此,應加強融資融券交易風險的管理與控制。
1、加強對客戶資質的審查力度
應制訂融資融券交易客戶選擇的標準和開戶審查力度,并建立客戶信用評估制度,從而加強對客戶信用風險的控制,投資者進行融資融券交易時,投資銀行要對投資者的財產和收入情況、信用狀況、過去的交易記錄進行嚴格審查,篩選出可以進行融資融券交易業務的客戶,建立一道有效的防火墻。與此同時,還應加強對客戶授信額度的管理,根據客戶的操作情況和資信變化因素,調整其授信額度,防止信用額度的過度膨脹,如規定最低保證金限制和單個額戶融資融券的最高限額等指標來控制客戶的信用風險。
2、建立單只證券的信用額度管理制度
市場風險可能會導致市場波動、交易異常等問題,一般證券交易所通過對單只證券的信用額度的管理,限制單個證券的信用交易量占公司所有流通證券的比例來控制市場風險。
3、對融資融券業務進行集中監控
投資銀行要根據自身自有資金和證券狀況,合理確定融資融券的總規模,規模一旦確定不得隨意擴大,并且投資銀行應通過技術手段進行集中控制和風險動態管理。通過集中監控及時查詢各項風險控制指標、客戶信用資金帳戶的資金余額及變動情況、證券市值及變動情況,隨時監控客戶帳戶的質押比例、警戒線和平倉線等。
4、制訂完善的業務操作流程
融資融券業務基本操作流程包括評估融資融券額度、進行融資融券交易、實時風險控制、歸還資金、補足擔保品或平倉等環節。券商應嚴格按照監管部門的規定,制訂融資融券業務每一個環節的詳細業務操作制度和業務流程。同時加強內部控制。對重要的業務流程環節采用雙人雙崗。加強監督與制約。加強對相關業務部門人員進行管理制度和業務知識的培訓教育,同時設立專門機構對融資融券管理部門的業務操作進行定期檢查和不定期抽查。
(二)投資者對融資融券交易風險的管理
如何充分利用融資融券交易機制,實現投資者投資智慧的更高“溢價”,筆者認為,做好風險控制是第一要務,應對融資融券交易風險應從以下幾方面入手。
【關鍵字】股權分置改革；融資融券；信用交易；交易模式
融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。今年8月1日，中國證監會下發的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》開始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點實施細則》，8月29日，中國證券登記結算公司制定的《融資融券試點登記結算業務實施細則》正式并實施，這三條細則的實施標志著融資融券業務操作的基本規則體系已經完善—融資融券推出在即。融資融券業務是股權分置改革之外我國資本市場的又一重大舉措，股權分置改革進行一年多來，已經使我國資本市場發生了質的變化，而融資融券業務對進一步完善我國資本市場的機制有重要作用。由于股權分置改革尚在進行中，股份尚未全流通，有效的市場機制還沒有形成，因此，融資融券業務的推出應充分考慮我國資本市場的具體情況。
一、股權分置改革下開展融資融券業務的必要性
1.股改取得實質性進展，推出融資融券的時機成熟
自2005年5月股權分置改革啟動以來，經過一年多的努力，股改已經取得實質性進展。截至9月14日，隨著“中國石化”股改的啟動，目前市場中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達到92％。中國股市目前已步入“股權分置改革后”的時代，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到妥善解決。正如著名經濟學家厲以寧所指出的，股權分置的問題解決了，盡管今后還會有波折，但中國股市的大局已定。股改后我國資本市場的機制逐漸完善，市場的有效性得以提高，推出融資融券的時機已經成熟。有一種觀點認為近期推出融資融券業務會引起股市動蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認為，其一，融資融券的對象開始主要面向一些實力雄厚的機構投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長遠的分析，而且我國以證券投資基金，保險資金，社保資金,商業銀行，QFII等為主要力量的機構投資者已經頗具實力。其二，融資融券標的證券主要是一些實力雄厚的藍籌股，其本身的股價波動較小，而且業績差的公司和沒有完成股改的公司都沒有資格進行融資融券交易。其三，在有效的監管下，融資融券的風險是可以控制的。
2.股改后完善資本市場機制的需要
股改完成兩三年后，我國股市即可達到全流通，證券市場的市場化程度得以提高，但是我國證券市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，一旦市場出現危機時，股價連續下跌，失去控制。即使在實行漲跌幅度限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外市場。據統計，從1996年到2002年，我國股票市場的年平均波動幅度達到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當市場過渡投機導致某一股票價格暴跌時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引起股價回落；相反，當某一股票被市場過渡低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促進股價上漲，這樣市場對股票價格的穩定起到了重要的作用。股改后我國股市即將迎來牛市，市場逐步趨于理性，融資融券業務在資金供給上起到了杠桿作用，擴大了機構投資者的資金來源，從而活躍了股票市場，進一步完善了我國資本市場的價格發現功能。融券業務給廣大投資者提供了防范“全流通”風險的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當未來全流通風險呈現的時候，“做空”給了投資者更好化解風險的工具。開展證券融資融券交易，通過證券融出和資金借貸，將銀行、保險、基金、證券等機構的業務相互連接起來，打通了資本市場與貨幣市場，讓資金在各市場順暢流通，使我國金融資源達到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場中必不可少的部分。
3.規范證券市場信用交易的需要
我國股市中的非法融資活動和信用交易從證券集中交易開始后就或明或暗地一直存在著，主要表現為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發展到后來的“三方監管”，這些信用交易造成證券市場惡莊猖獗、泡沫堆積和個股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規入市。而監管部門每一次對信貸資金入市的突擊查處，都會帶來股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業務的推出為投資者提供了融資渠道，對規范信用交易的發展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業務提供了法律基礎，該業務的推出將使我國信用交易步入健康發展的軌道。
4.為即將推出的股指期貨奠定基礎
9月5日，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨，這意味著第一個以國內A股市場指數為標的指數期貨在海外誕生，此舉將對中國金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對我國股市的定價權和穩定產生負面影響。為了消除這種負面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國股市是典型的單邊市場，缺乏做空機制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎，因而推出融資融券，完善市場的做空機制是唯一選擇。筆者認為，從合理的程序來看，股改后應該先推出融資融券，再推出股指期貨，進一步完善我國資本市場的功能。
二、適合我國的融資融券交易模式探析
融資融券業務在國外已經發展了很多年，其成功的經驗值得我們借鑒，從世界范圍來看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用，當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。在集中信用模式中，券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的，帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然后再從證券金融公司轉融通，而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務，這種模式以我國臺灣為代表。
融資融券交易模式的選擇對于交易的有效運行和風險防范有著重要影響，應結合我國的實際情況來分析。具體地說，交易模式的選擇取決于我國股改后證券市場的發展狀況，信用交易的規范程度，風險防范的可操作性等因素。首先，股權分置改革下，我國證券市場的市場化程度有所提高，但和美國高度市場化的證券市場相比還有很大的差距，而且，我國證券市場的全流通要等到兩三年以后，有效的市場機制還未形成。機構投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢下，美國的完全市場化的分散信用模式不適應我國的情況。其次，我國部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機制和風險內控機制還未完善，信用交易的規范程度有待進一步的提高。融資融券業務作為一種金融創新，在完善我國證券市場機制的同時，也帶來一些風險。因此，交易模式的選擇應充分考慮風險的防范與有效的監管，選擇一種有靈活風險防范機制的交易模式并為有效監管提供可操作性是迫切面臨的問題。
結合以上我國的實際情況，筆者認為，首先，從我國證券市場未來發展的趨勢來看，我國融資融券的最終模式應該是分散信用模式，但我國的現狀決定了目前應采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業銀行的融資過程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個環節，為更好地防范風險奠定了基礎。在商業銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來控制風險，信用關系也得到了保證，同時為相關部門的監管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進一步防范券商的風險，融資融券的初期將實行許可證制度。那些實力較為雄厚、內部管理規范的全國性證券公司將會率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務，而其它證券公司則只能提供服務，投資者通過這些券商從證券融資公司借入資金和證券。
三、推進我國融資融券業務的幾點建議
股權分置改革徹底掃除了阻礙證券市場發展的制度，為了進一步完善我國證券市場的機制，順利地推出股指期貨及其他創新性的金融工具，市場迫切需要融資融券所帶來制度創新。對于融資融券業務的推出，筆者有以下幾點建議。
1.建立有效的融資融券風險防范機制。在我國資本市場特殊的背景下,市場機制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國對融資融券的監管經驗不足，這一切都加大了推出融資融券的風險。因此建立一個有效的融資融券風險防范機制，是目前迫切面臨的問題。首先，從制度上，設立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯系貨幣市場和資本市場的“紐帶”的同時，也在資本市場與貨幣市場之間構筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場波動對整個金融市場產生的系統風險及社會風險。其次，在監管上，一是由中國人民銀行和銀監會聯合制定有關銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規，并對商業銀行的融資行為進行監管，二是中國證監會制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規，三是證券交易所做好一線監管，必要時可采取臨時性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強內部風險控制，進一步提高券商的風險管理水平，增強其本身的抗風險能力。
2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內容，其一，開始時挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑，而且試點期間證券公司以自有資金開展融資業務。其二，先推出融資業務，后推出融券業務，由于融券業務較為復雜，風險程度較高，待時機成熟時再開展，我國臺灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。同時，筆者認為，初期的融資應結合我國IPO過程中的認購行為開展，即客戶可以將其在新股發行過程中申購到的新發股票，作為抵押證券，向券商融資，通過這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。
參考文獻：
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市場現有做空模式
融券，股指期貨買賣這是目前不支持股票直接做空的國內市場上最為主要的做空方式。
股指期貨買賣是在中國金融期貨交易所進行的標準化合約的買賣，標準合約的內容由交易所制訂。期貨公司要進行股指期貨交易必須首先成為交易所會員，交易所實行會員制，會員分為結算會員和非結算會員。結算會員又分為交易結算會員、全面結算會員、特別結算會員。只有結算會員才能與中金所進行結算，非結算會員只能通過結算會員參與結算。全面結算會員既能給投資者結算又能給非結算會員結算。特別結算會員一般由商業銀行擔任，可以給非結算會員結算。中金所和期貨公司統一受中國證監會的監管。中國期貨業協會是期貨公司組建的一個自律性組織。另外，中國期貨保證金監管中心負責保證金的安全存管，并為統一結算提供信息平臺。
“融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。如證券公司從事融資融券業務，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設立和解散由國務院決定。而證券金融公司則可以到市場上向各家機構借入所需資金和證券，在收取證券公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券公司。
股指期貨與融資融券的區別
股指期貨與融資融券業務的交易對象不同。股指期貨的交易對象為滬深300指數期貨合約，而融資融券業務的交易對象為滿足上證所實施細則規定的證券基金、股票與債券。因此融資融券業務的交易對象更加廣泛。
股指期貨與融資融券業務的參與主體不同。由于股指期貨的合約標價較高，所以保證金較高，以當前點位計算每張合約需要保證金10萬元左右，因此股指期貨的參與主體為機構投資者，只有資金規模較大、風險承受能力較強的個人投資者才有可能參與。融資融券業務的投資者構成會更加多元化。根據2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》規定：融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股（份）或其整數倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50%，雖然保證金比率高于股指期貨的10%，但標的股票價格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業務。
同時，融資融券與股指期貨業務的風險控制不同。上證所與中金所均制定了詳細的風險控制措施。上證所在融資融券交易細則中規定：單只標的證券的融資或融券余量達到該證券上市可流通市值或流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場進行公布。中金所也采取保證金制度、強行平倉制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強制減倉制度、結算擔保金制度與風險警示制度等控制股指期貨風險。
融資融券的做空機制主要針對單只股票，而股指期貨具有的做空機制主要是針對大盤指數。另外，根據證監會2006年的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中的規定，客戶向證券公司融入證券必須要與證券公司簽訂載入中國證券業協會規定的必備條款的融資融券合同，明確融資融券的額度、期限、利率費率、利息費用的計算方式，保證金比例、維持擔保比例、可充抵保證金的證券的種類及折算率、擔保債權范圍等事項。由此可見，融券業務所產生的做空機制屬于一種類似于利率回購的一對一OTC衍生品交易模式。股指期貨投資者的交易對手統一是金融期貨交易所，即交易所作為買方的賣方和賣方的買方。投資者面臨的是相同的期貨合約，其合約條款具體規定了合約標的、合約乘數、合約價值、報價單位、最小變動價位、合約月份、每日價格波動限制、交易時間、到期結算方式、手續費等。從這個角度來看，股指期貨交易要比融資融券效率更高。
股指期貨具有套期保值和價格發現的功能。我國股指期貨的推出，不僅能夠進一步完善市場機制，規避系統風險，活躍股市，避免因單邊市而造成的股市大漲大跌，而且還能為投資者提供有效投資工具，增強投資者信心，提升股市的投融資功能，并且能夠扭轉由于境外推出中國概念股指期貨所帶來的被動局面。融資融券能夠完善股價形成機制，增強股票交易公平性，增強證券市場的流動性和連續性，為投資者提供新的贏利模式，增強其規避風險能力。
融資融券是國外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，它的逐步推行，其實質就是在股票市場引入做空機制，進一步活躍了市場交易，提高了市場效率。允許融資融券的最大意義在于打通了貨幣市場和資本市場，提高股票市場交投的活躍性。因此融資融券的根本目的是增強證券市場的活躍性。
融券轉融券逐步展開
中國的融資融券業務于2010年3月正式出現在市場上，2012年8月轉融資業務率先啟動，2013年2月28日轉融券業務正式啟動，這顆埋了幾個月的“做空利器”，終于引爆了。
早在轉融資先行推出之時，人們就在擔心何時推出轉融券，因為這才是個股做空時代的真正來臨。如今，轉融券再加上之前推出的股指期貨，將標志著A股市場全面做空時代的到來。 轉融券，就是俗話所說的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能賺錢。
首批11家參與轉融券業務試點的證券公司包括中信證券、光大證券、廣發證券、國泰君安證券、國信證券、海通證券、華泰證券、申銀萬國證券、招商證券、銀河證券和中信建投證券等。
參與轉融券業務試點的證券公司在轉融券業務中具有雙重角色，既作為轉融券業務的借入人向中國證券金融公司借入證券，用于對其客戶的融券業務；又作為人接受其客戶的委托，將上市公司機構股東持有的證券出借給中國證券金融公司。
此次轉融券的首批標的股票共90只，3月5日ST賢臣被調出后，首批標的剩下89只。觀察轉融券實施后的標的股票走勢可以發現：2月28日當天標的股不僅未成為做空目標，反而領漲市場，其中銀行股、券商股漲幅居前，如平安銀行大漲9.42%、浦發銀行漲6.45%、中信證券大漲5.02%。整體90只轉融券標的股平均上漲2.72%，漲幅超過滬綜指近0.5%。再看后面幾個交易日的平均漲跌幅，除了3月4日因為銀行、地產、建筑占比較多，導致平均跌幅較滬綜指大外，其他幾日漲跌幅基本和滬深指數差不多，并沒有因為它們是轉融券標的而跌得更多一些。
正常而言，融券業務有助于對估值偏高的股票進行價格糾偏，使得其價格向價值靠攏。從目前轉融券89只標的股看，金融證券行業標的數量占比近50%，質地上較優良，而且以低估值的大盤藍籌股為主，市場流動性較好。同時，目前市場仍處在反彈趨勢中，難以判斷行情終結，此時做空可能面臨方向性風險。由于勝算概率不大，機構客戶大舉做空的動力也較小。
而從市場影響看，轉融券目前容量太小，難以對市場構成大的影響。目前兩市每日成交金額大約在2000億元到3000億元之間，轉融券品種要成為做空利器，至少在量上應該形成一定的規模。但2月28日當天轉融券標的成交金額只有883.5萬元，隨后幾日雖有增加，至3月5日轉融券的余額也僅有7000多萬元，與目前178.26億元的轉融資余額相比是小巫見大巫。以后這條“小魚”能不能掀起大浪暫難預測，但短期看轉融券對市場的影響確實有限。
投資者不必談“空”色變
有職業投資人在談及轉融券則難掩興奮之情，他認為投資者可以借助轉融券實現“T+0”模式鎖定當日投資收益，比如今天剛買入的股票大漲，擔心下一個交易日出現回調，投資者就可以借轉融券拋空股票鎖定當日收益。
對于普通投資者來說，做空時代也可以培養更健康的投資理念，投資者在選股票時一定要從基本面入手，必須物有所值，如果跟風瞎買，有一天被做空機構曝出該公司造假，那“踩地雷”的損失只能自己承擔了。
與眾多散戶對轉融券的惴惴不安不同，本文開頭提到的張培勇對當天啟動的轉融券業務試點充滿興奮。“真正的對沖時代終于來臨了，我們的對沖策略要派上用場了。”
張經理負責管理的資金采取靈活配置策略，既能做多，也能做空，還可以對沖套利。自從融資融券業務推出后，張經理所在的投資團隊便開始做對沖策略的模擬盤，即買入某一行業的績優股，同時賣出該行業的績差股，進行對沖套利。“在牛市中，績優股漲得比績差股快；在熊市中，績優股比績差股跌得少，無論市場上漲還是下跌，這種對沖策略賺錢的概率都比較高，但以前我們一直融不到合適的券，現在轉融券試點啟動，這個問題可以得到解決。”小張坦言，目前進入轉融券試點的90只股票均為大盤藍籌股，并非最理想的做空品種，他當天轉融券賣出股票僅僅是為了嘗嘗鮮，熟悉轉融券的操作。“等未來轉融券品種擴大到中小板和創業板一些個股之后，玩法就多了，我們會正式啟用對沖策略。”
盡管張經理判斷今年的行情是波段市，指數上漲空間有限，但對于對沖時代的收益他持樂觀態度，因為轉融券這一做空工具的推出意味著股市的盈利模式將較過去大為豐富，只要仔細研究上市公司基本面，無論市場牛熊，都可以賺到錢。
無獨有偶，在春節后的這一輪調整行情中，一些先知先覺的券商自營部門也嘗到了多空對沖的甜頭。“以往在這樣的行情中，我們只有挨打的份，但現在不一樣了，我們的投資組合加入了股指期貨套保。春節后的市場調整中，我們不僅沒有損失，還有微利。”南方一家券商的自營投資經理不無得意地表示，從今年初開始，公司拿出部分資金進行對沖策略投資。簡言之，就是從各行業挑選多只有望跑贏大盤的績優股，建立一個多頭股票組合，同時賣出等值的滬深300股指期貨，對沖大盤的系統性風險。當市場上漲時，因為這些股票漲得比滬深300指數快，組合能取得正收益；當市場下跌時，這些股票往往比滬深300指數跌得少，組合同樣能獲利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的組合仍獲得了0.6%的正收益。
當然多空管理組合并不是那么容易的事，關鍵是要選對股票。這對于研究能力要求很高，一般的散戶和私募沒法辦到。對于私募來說，直接融券做空更簡單。
目前，由于融券品種均來自券商自營盤，券源十分有限，僅有少數投資者嘗試了融券賣空。在融資融券業務中，融資業務占比高達97%，融券業務占比僅3%。
隨著轉融券試點啟動，券源規模擴容，融券業務可能會迎來快速增長，股市的盈利模式會更加豐富，具有做空功能的理財產品將成為今年資產管理市場的一大創新亮點。為了迎接對沖時代的商機，一些基金公司已著手設計有做空份額的分級基金產品，不少券商也準備在新推出的集合理財產品中采用融券進行對沖。
近期，中歐、中海和國泰三家公司分別上報了多空分級基金，而匯添富基金更是一口氣上報了滬深300正向2倍、滬深300反向1倍、滬深300反向2倍3只杠桿ETF。可做空基金一改昔日投資者只能通過股指期貨、融資融券做空、動輒數十萬元的高門檻，將門檻降至數百元，使得普通人可以“隨便玩”做空。業內人士介紹，以正在上報的產品為例，正向杠桿ETF可以成倍放大收益，投機者可以用來追逐熱點；反向杠桿ETF則是便捷的做空工具，適合投資者進行短期套保操作，且費用相對低廉。舉例來說，如果投資者購買了“滬深300反向2倍”ETF，如果滬深300指數下跌5%，忽略成本簡單測算該ETF可以漲10%。
根據證監會2013年4月基金募集申請公示表，匯添富上報包含有空頭杠桿的ETF產品已經獲得申請受理，包括滬深300正向兩倍、滬深300反向一倍、滬深300反向兩倍3只杠桿ETF。而此前有消息稱，易方達基金管理公司也獲得中證指數公司和上證所的授權，將開發滬深300指數期貨正向兩倍杠桿ETF、反向杠桿ETF及反向兩倍杠桿ETF。
