時間：2022-11-06 19:24:10
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自2008年金融危機以來，中國宏觀經濟波動顯著。2009年下半年，在國家積極財政政策、貨幣政策及固定資產投資推動下，國內經濟形式迅速好轉。但是隨后在歐債危機引致全球經濟徘徊，經濟前景不確定的背景下，我國出口貿易形勢日趨嚴峻，導致我國宏觀經濟不景氣，國內GDP增速下滑明顯。很多首次公開募股（簡稱IPO）客戶企業受經濟波動影響，盈利能力下降，部分企業甚至出現在提交上市申報材料后業績大幅下滑，而撤回申報材料的情況。出現這種情況的根本原因，是國內投行的業務范圍較為狹窄，產品比較單一。當前我國的投資銀行業務主要集中在IPO、再融資和并購重組上。相比世界上其他主要資本市場，我國A股市場IPO發行的市盈率較高，因此，A股IPO受到國內企業追捧，同樣也受到各券商投行的青睞。但自2011年以來，投行業務受證券市場持續低迷的影響，2012年下半年至今，IPO上會和發行暫停，產品單一的影響表現地更加突出。
投資銀行業務的發展趨勢
廣義的投資銀行，是指任何經營華爾街金融業務的機構，其業務包含混業經營背景下的幾乎所有的金融市場業務，涵蓋證券業務以及與銀行業、保險業相關聯的業務，同時也包含部分不動產投資、個人金融零售及零售投資業務等綜合性金融服務。由此可見，投行業務應體現靈活特性，而不能拘泥于其一。
與國際投行相比，我國投行所面臨的主要問題是投行業務產品單一，主要集中在股票融資上，業務面狹窄，抗風險能力較低。例如，根據中國證券業協會統計，中國投行在債券承銷，特別是財務咨詢業務上，與國際投行還有相當差距。比較高盛集團和本土證券公司——中信證券2010年的收入結構可以發現，財務咨詢、股票承銷、債券承銷三項具體業務，在兩者收入中的占比分別為42.87%與3.29%，30.40%與78.23%，26.74%與18.48%。
2012年5月召開的中國證券業創新大會上，證券業協會也認為證券公司“專業服務能力不足”，并在業內進一步掀起關于投行創新的討論。尤其是在國內股權融資基本處于暫停的背景下，國內投行創新模式已經初見啟動，各家投行已經意識到必須擺脫單一且高度依賴IPO的傳統業務模式，他們認為IPO只是投行多項業務的一部分，再融資、并購等業務也具備廣闊的發展前景，并主動以客戶需求為中心嘗試延伸投行業務鏈條，提供股權融資、債權融資、股權激勵、并購重組、投資顧問等全方位的綜合性金融服務。據報道，目前初見端倪的投行轉型模式包括：工作重點轉向非IPO業務，從投行生產線到投行產業鏈的戰略轉型，組建跨投行綜合銷售服務部門等等。
目前，監管部門對投行業務監管也出現一些新變化：強化IPO中的信息披露制度，加大懲罰力度，并明確投行在IPO中需承擔的責任；加速多層次資本市場的建設；擴大包括中小企業私募債券在內的債權市場等等。總之，券商、投行的未來在于突破單一業務模式，轉向提供投融資服務并以服務實體經濟多樣化、以服務客戶利益訴求多樣化為目標。
未來，投行業務的發展將主要呈現以下趨勢：首先，并購重組的市場份額將逐步擴大，投行切實服務于實體經濟。由于實體經濟中行業發展到某一階段需要進行產業鏈的整合，我國改革開放30多年來，部分行業已經進入了行業整合、提高行業集中度的階段，因此，未來投行將在并購重組業務上取得長足發展。其次，為多層次的資本市場提供服務。未來，隨著“新三板”、場外市場等多層次資本市場的建立和成熟，投行業務將在這些新興業務板塊取得發展，而不是僅僅局限于目前的A股市場。最后，金融脫媒將帶動債權市場發展。隨著全球金融脫媒浪潮的來襲，國內商業銀行的間接融資模式將面臨較大的沖擊，這其中就包括投行、信托等在內的提供債券融資服務的非銀行金融機構。
投資銀行的路徑選擇
路徑選擇一：產品多元化
發展多元化股權市場產品。建設多層次資本市場一直是監管部門努力的方向，證監會已經出具政策措施對包括債券、非上市公司債券交易市場等建設多層次資本市場的行為予以支持。證監會于2012年6月15日公開對《非上市公眾公司監督管理辦法》征求意見，并于9月28日正式，自2013年1月1日正式實施。這標志著新三板擴容與四板業務啟動。2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司成立，該公司為新三板掛牌企業的股份公開轉讓、融資、并購等相關業務提供服務。目前天津、重慶、上海、深圳、廣州、浙江已初步建立或正在建立區域性股權市場，有的券商也參與其積極籌備中。
目前滬深主板上市公司約有2400多家，中小板上市公司約有700家，創業板上市公司約有350多家，而新三板掛牌的公司約有300多家，四板市場則剛剛起步，整個股權融資市場呈倒金字塔結構。無論從相對數量上還是絕對數量上，非上市股權融資均有較大的發展空間。
發展多元化債券產品。目前國內債券市場內部結構突出表現為政府債券與信用債券發展不平衡，國債、央票及政策性銀行債券在規模上占比超過80%。因此，未來三年信用債券將從規模上和發達程度上有較大發展。2012年11月末，銀行間市場交易商協會公告，繼中金、中信之后，國泰君安、招商證券、光大證券、中信建投、廣發證券、東方證券、海通證券、華泰證券、銀河證券、國信證券獲得開展非金融企業債務融資工具主承銷業務的資格，標志著中票、短融等銀行間交易商會品種的承銷逐漸向證券公司放開。
發展多元化并購重組業務。上市公司并購重組業務的獨立財務顧問必須由保薦機構擔任，證券公司有先天的業務開展優勢，目前公司并購重組的主要業務也是這類業務。近年在中國證監會的鼓勵和推動下，市場不斷嘗試并購重組創新活動，上市公司收購活動從簡單的非流通股協議轉讓模式，發展到二級市場競購、要約收購、定向發行、換股合并等多種模式并用。同時，上市公司的資產重組也從單純的資產購買或出售，發展到與定向增發相結合的注資活動。從交易手段上看，上市公司的并購重組從單純的現金交易，發展到債務承擔、資產認購、股份支付等多種手段并用。因此，對上市公司并購重組業務應以推動業務創新作為戰略重點。
路徑選擇二：加強協同合作
加強與直司的合作。2011年7月8日，中國證監會機構監管部《證券公司直接投資業務監管指引》，較大程度上制約了投行與直司的合作。除證監會同意外，公司及相關部門不得借用直投子公司名義，或者以其他任何方式開展直接投資業務。然而在市場環境不好的條件下，直接投資業務可以有效降低投資成本，投行部廣博的客戶資源與專業團隊，也具備為直接投資業務提供強有力支持的基礎。
加強與投行產品銷售部門的合作。隨著投資銀行業務產品的多元化發展，產品銷售也將多元化發展，投行可承銷的產品包括：首發股票、公開增發、非公開增發、配股、企業債、公司債、可轉換公司債、創業板上市公司私募債、中小企業私募債等等。隨著新股發行體制改革的推進，未來股票承銷可能改變現階段的純賣方市場，場內銷售將進一步強化買賣雙方的價格博弈，場外銷售將進一步強化市場資源的積累與聯系。此外，經紀業務部門由于具備廣博的客戶基礎，可以為投行產品，特別是私募產品的銷售提供長足的支持。
加強與資產管理部門產品設計的合作。2012年10月19日，證監會正式修訂后的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》，此次修訂適度擴大了投資范圍，擴大了資產運用方式，調整了資產管理的相關投資限制，允許集合計劃份額分級和有條件轉讓。從本次監管規則的修訂可以看出未來資產管理業務寬松化的趨勢。資產管理部專注于服務投資者，強調對投資產品的設計，而投資銀行業務專注于服務融資方，強調融資產品的設計。傳統的公募產品由于受到相關法規的限制，需建立信息隔離機制，但強調服務客戶的私募產品的交互式溝通合作對雙方業務開展均有促進作用。
加強與研究所的合作。投資銀行與研究所一直保持著傳統發行與研究的合作。其中IPO中的投資價值研究報告則是承銷機構的法定義務，但目前國內研究部門主要是針對投資者做賣方研究報告，研究所的收入來源也主要是分倉收入，長遠看研究所的收入應逐漸由分倉向銷售轉移。投行的優勢在于行業與產品的深入接觸與了解，而研究所的優勢在于信息的提煉分析與對比預測。隨著投資銀行產品多元化的發展，在合規的前提下，加強合作可以使雙方優勢形成較好的互補。
路徑選擇三：加強外部合作
除了證券公司內部協作外，加強外部合作也是券商和投資銀行一條重要的發展路徑。例如，在銀行和證券分業經營的形勢下，銀行具有集中較大的資金和客戶的規模優勢，證券公司則有通道、人才和專業性的技術優勢，兩者可以互相借鑒，并利用各自的優勢創新發展。
設計綜合融資方案，共同培育優質客戶。為滿足客戶多樣化融資需求，銀證雙方可根據客戶需求，合作為客戶設計直接融資與間接融資相結合的個性化融資方案。方案項下可包括流動項目融資、公開發行上市、資金貸款、中長期貸款、短期融資券等豐富內容，以滿足企業對于不同期限、不同價格水平的資金需求，使客戶在銀行和證券的共同扶持下發展壯大。同時，證券公司發行、承銷證券等投資銀行業務，募集資金按規定應存放于銀行的專項賬戶，證券公司可以與銀行進行合作，簽訂三方監管協議。
北京京能清潔能源電力股份有限公司（以下簡稱“京能清潔能源”）于2011年12月份正式在香港上市成功，股票代碼00579，這被稱作能夠載入京能集團史冊的兩件大事之一：一是市委市政府決定京能集團吸收合并熱力集團，這是北京市整合能源資源，完善能源供應產業鏈的重大戰略舉措；二是京能集團清潔能源業務實現香港上市，京能集團由此打通海外資本市場融資之路。
京能清潔能源成立于2010年8月，由北京京能科技整體變更設立，是京能集團的控股子公司，主要從事燃氣及風力發電業務，同時涵蓋中小型水力發電及其他清潔能源發電業務。根據北京電力行業協會統計，按2010年8月31日的控股裝機容量計算，京能清潔能源是北京最大的燃氣發電供應商。根據中國水電工程顧問集團公司的資料，按2010年12月31日的控股聯網容量計算，其是中國第風電運營商。
曲折上市之路
“上市是個艱難和漫長的過程，我們從2009年下半年就開始進行資產重組和股份制改造，2009年年底完成清潔能源在京能集團內的資產重組工作，把非相關的資產進行了剝離。”2010年初在路演正式開始之前京能清潔能源成功引進了中外共五家戰略投資者。京能清潔能源公司CFO朱保成告訴我們，“京能清潔能源在路演之前就已引入私募股權基金SAIF Partners、金風科技等多家公司作為基石投資者，共合計認購1.4億美元，其中金風科技認購3000萬美元。進行完股份制的改造后，我們就正式向中國證監會報送在香港上市的申報材料，2011年4月份獲得核準，繼而5月份獲得香港聯交所的聆訊通過，最終撬開了資本市場大門。”
雖然有了敲門磚，但是“芝麻開門”這句話卻遲遲說不出口。原本已經做好了所有的準備工作，計劃在2011年的六七月份將股票發行出去的京能清潔能源，卻意外遭遇了愈演愈烈的歐債危機。
當時的歐洲因債務危機而風聲鶴唳，希臘、葡萄牙、意大利、西班牙紛紛深陷其中。朱保成說，“2011年中旬正是歐債危機最激烈的時刻，如果我們當時上市，那么從募集資金的量上，一定會有所損失的，我們就推遲了上市時間。但是我們在2011年六七月份就已經完成了全球路演，又花了幾個月時間及時的總結了經驗，做出了調整，終于我們于2011年12月份在香港上市成功。”事實上即便如此，雖然躲開了歐債危機最有風險的時刻，但此次香港IPO融資額卻比之前的計劃仍有一定幅度的縮減。
談起為什么選擇在香港上市，朱保成進行了解釋，“對于新能源概念，我們之前也做過全球資本市場的評估，從評估的結果看，在海外市場更受追捧一些，而且從公司運營的角度來講可以說海外市場更能滿足公司未來發展的需求。”
京能清潔能源香港上市的成功對于整個京能集團來說是件大事，對于朱保成來說，更是職業生涯中一個重大的進步。“我覺得我像是個‘賣菜的廚子’，原本以為我們只是個‘廚子’，負責把‘菜’做好就行了，可是現在看來，我們不僅要把‘菜’做好，還要負責賣出去。在進行全球路演的時候，我們需要向香港本地投資者和全球一些重要的基金做推銷，如果推銷的不成功，很可能造成股票的折價發行，直接影響數十億港幣的資金募集，這一圈走下來，對我以及整個團隊的歷練非同一般。”
初登海外市場
“我們之所以能夠成功在香港上市，也是淵源于投資者對新能源概念，尤其是北京概念比較的認可。”京能清潔能源之所以能夠在香港上市成功，朱保成認為是由于公司的四個業務板塊的長短結合、短期利潤和長期展望的最佳組合，給了投資者很大的信心。
京能清潔能源擁有多元化的清潔能源業務組合，涵蓋燃氣發電及供熱、風電、中小型水力發電及其他清潔能源業務。其控股股東北京能源投資（集團）有限公司（以下簡稱“京能集團”）是北京市人民政府下屬的全資國有企業。
京能清潔能源的主營業務之一為燃氣發電及供熱業務。公司在北京運營太陽宮燃氣熱電廠及京豐燃氣熱電廠兩間燃氣熱電聯產電廠，以及一間燃氣供熱廠——京橋燃氣熱電廠。朱保成表示，“燃氣板塊在未來幾年還是承擔著最主要的利潤貢獻，因為北京在2015年之前要建成四大燃氣熱電中心，要實現五環內的‘去煤化’，所以可見，我們的燃氣項目在未來幾年之內將會是一個重點發展的部分，我們從財務的管理和支持上也是給予最重點的傾斜。”
而京能清潔能源第二大重點業務就是風電，目前京能清潔能源是北京地區唯一的風電運營商。截止到2011年6月30日，公司擁有17個營運中的風電場，控股裝機容量1094.75兆瓦，以及11個在建風電項目，控股在建容量為505.5兆瓦。朱保成對于風電的未來發展很有信心，“就目前的排名看，我們是中國第風電運營商，在北京范圍內第一，我們的北京官廳水庫風電廠在2008年之前就已經建成投產，并且成功為奧運會輸送綠色能源。未來我們還將在官廳水庫及北京周邊繼續開發三期、四期項目，力爭在原有發電裝機的基礎上實現翻番。我們運營的風電廠戰略分布在內蒙古、北京及遼寧省等地，我們還計劃將在風資源豐富及回報高的戰略性區域繼續擴充風電業務。”
此外在未來的新能源戰略投資上，京能清潔能源還發展了中小水電和光伏發電板塊。朱保成介紹說，“中小水電這塊我們集中在東南部水資源比較豐富的地區發展，這個版塊的業務正在積極拓展中，我們在四川省及云南省已經有多個正在營運或者在建的中小型水電項目。光伏發電板塊是未來新能源的一個重要組成部分，我們會在2012年的下半年在北京投產第一個光伏發電項目。”
來自證券時報的研究報告表明：作為一家由北京市政府控制的清潔能源供應企業，京能清潔能源將受益于短期內燃氣發電和風電裝機容量的迅速擴大。預計燃氣發電和風電的優惠電價及補貼將保持穩定以確保這些項目能夠獲得合理的回報率。2008～2010年間，京能清潔能源的收入和凈利潤年均復合增長率分別達到27%和230%。預計2010～2013年間，京能清潔能源的收入、經營利潤和凈利潤年均復合增長率將分別達到38%、47%和44%。這份研究報告給予了該股買入的首次評級。
京能清潔能源在香港的上市成功對于朱保成來說是個不小的挑戰，但是上市之后的后續不間斷的工作，對于朱保成來說也是完全不同的體會，“海外市場給我的感覺就是被監管的力度和公司的透明度都要更高一點。”而為此積極努力的朱保成也為此次京能清潔能源香港上市交出了一份滿意的答卷，朱保成表示，“對于能源行業來說，尤其是我們電力行業，可以說天生就是一種高負債的行業，一般來說我們的資本結構是20%為股東投資的資本金、80%為負債融資。”據朱保成介紹，此次香港IPO融資最大程度的拓展了京能清潔能源的的股權融資，降低了負債水平。據悉能源行業的資產負債率一般情況下都會達到80%以上，而京能清潔能源僅為60%。56%為凈債務負債率。當然對于京能清潔能源這種資金密集型的企業，IPO只是募集資金的方法之一，朱保成說，“除了IPO之外，我們現在還啟動了公司債券的融資，爭取通過證監會的核準，到2012年上半年就進行公司債券的發行。”
掌握平衡的藝術
上市的過程是對公司一個全方位的調整過程，朱保成坦言此次香港上市能夠順利地推進主要是得益于各級領導的支持以及控股股東京能集團的大力支持。“在這個過程中，我們財務部門起到了一個很特殊的作用，就是做好整體調整的前瞻性把關工作，業務部門的結構調整都要匯總到財務部門來進行判斷：上市是否是必須的，如果是，那么如何在盡可能最少損失的情況下完成這個調整，這需要一個平衡的藝術，對于CFO來說，這不僅僅是一個業務能力的考量，更是對掌握這種‘平衡的藝術’能力的考驗。”
現代企業的財務管理早巳不僅僅是“管錢”，而是提升到企業“價值財務管理”的層面。根據朱保成的理解，財務管理在企業層面有著幾種不同的追求，比如追求企業利潤最大化、追求股東權益最大化……但是這都是歸結到企業價值最大化的追求中來，不僅要做到長短期利益的平衡，還要考慮員工的成長、客戶關系的維系、政府關系的維護。“作為CFO，必須要有大財務的觀念，做好CEO的參謀。要對公司戰略進行銜接，比如公司的CEO提出了一個相對長期的發展規劃，那么如何把一個長期的規劃落實到事實層面，落實到每一年的具體預算中去，都是我們需要一一落實的。”
現在朱保成的日常工作和以往有了一些區別。“在財務的日常管理上，面對海外的資本市場，我明顯感覺到要求更高更嚴格，尤其是跟分析師的日常溝通等，市場的投資人和分析師很想知道公司未來的發展，未來重大的投融資活動。能否給市場一個正確的引導也是我的日常工作之一。而國內市場在信息披露上面更多的是依靠一些季報年報，兩個市場還是有很大區別的。”
資本市場最怕企業風險，一點風吹草動都可能帶來“蝴蝶效應”，對于需要頻繁和市場溝通的CFO，控制風險的能力必須是一流的。在朱保成看來，“能源行業是個資金密集型的行業，比如我們建立一個60萬的火電機組，大概需要三四十億元的投資，尤其是上市之后，更是把資金管理提到了一個新的高度。現在的財務管理早已經不是簡單的財務核算了，已經從后臺走到了前臺，我們應該也必須全方位懂得業務管理的流程。我們從業務的前期管理就開始介入，也就是說在業務開展的每個階段我們都能跟進，遇到問題及時處理，加之正確引導，這樣在很大程度上就能控制風險。”
一、青海省中小企業融資現狀分析
2000年以來，在西部大開發戰略的推動下，青海省加大了招商引資力度，企業發展環境逐步改善，中小企業發展速度加快，在全省經濟生活中的地位和作用日益突出。在2011年、2012年全省規模以上工業企業中，中小企業數量占比分別為89.64%、86.76%，中小企業總產值占比分別為47.65%、48.20%。青海省中小企業主要分布在冶金、機械、醫藥、食品、建材、輕工、紡織、服裝等行業，已經成為全省經濟發展、市場繁榮和增加就業的重要基礎。隨著青海省中小企業的快速發展，其融資需求也在不斷增加，然而中小企業股權融資渠道不暢，證券市場門檻較高，除銀行貸款外，擔保、租賃、典當、信托等融資渠道仍處于不完善甚至空白階段，且作為中小企業融資主渠道的銀行，多將貸款投向了大型企業及重點項目，很少顧及中小企業，向中小企業發放的貸款也一般會上浮利率，加重了中小企業的經營成本。
（一）青海省資本市場體系逐步完善，但中小企業直接融資門檻仍然較高截至2013年末，青海省上市公司共10家，其中在上海證券交易所上市的公司7家，在深圳證券交易所上市的公司3家，上市公司總數在全國各省市排名末位。10家上市公司中，中小板上市的企業僅1家，由于上市門檻較高，青海省絕大多數中小企業不符合在中小板及創業板上市的標準，進入證券市場融資十分困難。2013年7月6日，青海省股權交易中心正式運營，這標志著青海省多層式資本市場建設取得了重大進展。截至2013年末，在青海省股權交易中心掛牌的企業共90家。從長遠來看，股權交易中心的設立，將豐富中小企業融資渠道，改善中小企業融資結構，緩解中小企業融資困難。2014年5月19日，全國中小企業股份轉讓系統（俗稱新三板）證券交易及登記結算系統正式運行，從交易細則上看，新交易系統單筆股份的交易起點降低到1000股，并且具有自動匹配成交功能，新三板市場交易效率將得到提升。然而，新三板市場對掛牌企業要求較高，審批程序繁瑣，在新三板市場掛牌的企業必須在納入試點的國家級高新區內注冊，在經過必要的規范、股改后，由具備資格的證券公司（主辦券商）對其進行盡職調查、制作材料、內部審核，并經地方政府同意，再將申報材料報監管機構備案獲準后，方可掛牌轉讓股份，青海省眾多中小企業都難以在新三板市場成功掛牌融資。相較于新三板市場，青海省股權交易中心的掛牌要求較低，但由于市場范圍狹小，且市場建立時間較短，融資效率相對較低。青海省中小企業通過股權交易中心掛牌融資的道路依然漫長。近年來，國內債券市場發展迅猛，信用債券已由單一的企業債發展到短期融資券、中期票據、公司債、中小企業集合債、中小企業集合票據、區域集優債、資產支持票據、私募債等多種產品，債券市場以信息披露制度、信用評級體系和風險分擔體系為基礎的市場化約束機制正在逐步建立，這些制度創新和產品創新都為中小企業融資提供了選擇空間。目前青海省中小企業主要通過發行集合債券方式進行債券融資，中小企業集合債券除對企業經營年限、盈利狀況和凈資產等方面有較高的要求外，還需要發行單體之間承擔連帶責任，一旦未來單一企業出現償債問題時。
（二）青海省整體信貸增速較快，但總量不高，中小企業信貸供給相對不足截至2013年末，全省金融機構各項貸款余額3514.68億元，比年初增加642.82億元，同比增長22.53%，貸款增速全國排名第4位。此外，2013年中國人民銀行西寧中心支行有力推進債務融資方式多元化，信貸結構和融資結構不斷改善。青海省全年社會融資規模突破千億元大關，達到1229.16億元，較2012年增加239.65億元。但受地區經濟總量等因素影響，青海省總體信貸規模并不高，在西部12個省份中排名第11位。根據青海省銀監局抽樣調查結果，青海省83.5%中小企業融資主要依靠銀行信貸、企業自籌、商業賒賬，很少使用租賃、典當、股權融資、風險投資等其他融資手段，其中銀行信貸是中小企業融資的主渠道。97%的中小企業無法通過發行企業債券融資，71%的中小企業抵押十分困難，可向銀行提供的合格抵押品很少，且在尋求擔保者時，擔保機構一般會要求提供反擔保，使普遍缺乏抵押物的中小企業難以得到擔保支持。此外，青海省信貸規模整體不高，中小企業間接融資資金供給相對不足，加之審貸嚴格，中小企業通過銀行獲得的信貸支持有限。
二、青海省中小企業融資難的原因分析
（一）內部原因1.青海省中小企業破產率高。普華永道會計師事務所的《2011年中國企業長期激勵調研報告》表明，我國中小企業的平均壽命僅2.5年，集團企業的平均壽命僅7—8年，與歐美企業平均壽命40年相比相距甚遠。我國企業數量眾多，但企業的生命周期短，重復走著“一年發家、二年發財、三年倒閉”之路。據不完全統計，青海省有23.7％的中小企業在成立兩年內就已破產，52.7％的中小企業在4年之內破產、轉產或停業。無論是直接融資還是間接融資，都需要企業有一定的經營年限、良好的經營狀況、盈利能力和持續經營預期，對于眾多存續期較短的中小企業而言，難以滿足這些要求。2.中小企業財務管理不規范，信用意識淡薄。青海省大多數中小企業財務管理水平較低，未建立完善的財務管理制度，財務核算不嚴密，財務數據準確性不高。個別中小企業為達到一定的目的，建立幾套賬本，在申請融資時，通常會對其所提供的財務數據進行粉飾，這使得金融機構很難了解企業真實的經營情況和盈利能力，無法對其作出準確的信用評價，間接提高了金融機構對中小企業的融資成本。3.中小企業經營風險較大。青海省中小企業普遍未建立現代企業管理制度，公司治理不完善，日常管理不規范。中小企業多為傳統的家族式企業，缺乏明確的權責約束機制和科學的決策機制，企業經營決策一般由企業負責人一人決定，經營風險較大；同時，大多數中小企業產品結構單一，科技含量較低，產品差異化不足，在外部市場環境發生變化時，抵御市場風險的能力較弱。
（二）外部原因1.商業銀行普遍對中小企業“惜貸”。利潤最大化是商業銀行經營目標之一，與大型企業，特別是大型國有企業相比，青海省中小企業普遍存在貸款金額小、信用風險大的問題，且貸前調查和貸后管理的成本較大，為實現利潤最大化，商業銀行普遍傾向于向大型企業發放貸款。此外，商業銀行普遍實行貸款終身責任制，使得信貸人員對中小企業貸款項目缺乏積極性，對中小企業融資普遍持更加謹慎的態度，“惜貸”現象明顯。2.青海省融資擔保力量不足。目前商業銀行對中小企業貸款，一般只接受土地或建筑物等抵質押擔保，并且一般只能按評估價值的60%左右予以放貸，由于多數中小企業經營規模小，可供抵押的資產難以滿足商業銀行的要求。青海省融資擔保機構數量少、注冊資本總額和擔保總額低的問題突出，融資擔保機構對中小企業融資支持能力有限。截至2013年4月底，全省融資性擔保機構共59家，注冊資本總額70.09億元，累計為中小微企業、個人及“三農”項目提供擔保總額僅37.35億元。3.社會征信系統不完善。目前，商業銀行在信貸業務中，僅把查詢經濟主體的信用報告，和過去的信用狀況，來判定信用優劣作為授信審批的重要內容。可以說，信用報告已成為中小企業的“經濟身份證”。征信系統為中小企業建立信用檔案有兩種渠道，一是根據商業銀行報送的發生了信貸交易行為的中小企業的基本信息、財務信息和銀行信貸信息建立信用檔案。二是沒有發生過信貸業務的中小企業向人民銀行各分支行報送基本信息、財務信息，以此建立信用檔案。由于大多數中小企業沒有與銀行發生過信貸交易行為，因此通過第一種渠道建立的中小企業信用檔案并不多，且企業主動提供信息的意識較差，企業信用數據庫和信貸信息庫有待完善。由于信息溝通渠道不暢，銀行難以正確全面地了解中小企業的經營狀況、財務狀況、償債能力、流動資金比例、產品銷路和信用程度等相關信息，信息不對稱問題突出，銀行對中小企業的資信狀況很難作出準確評判。
三、金融支持中小企業發展的對策建議
（一）加強中小企業自身建設1.規范企業經營管理。一是建立適應市場經濟的經營管理模式。中小企業應完善內控制度，實現企業家素質由經驗型向知識型、開拓型轉變，企業管理由傳統的家族式管理向科學的現代化管理轉變，產權制度由自然人產權向現代企業產權制度轉變。二是加快人才和技術引進。中小企業應充分發揮“船小好調頭”的優勢，加快引入專業人才和技術，產業定位由傳統型向科技型轉變，提高企業核心競爭力。2.增強信用意識。一是規范財務管理制度。企業財務核算制度不規范將會導致財務信息失真，影響金融機構對中小企業的信用評價。二是加強財務管理工作。嚴格按照國家相關會計法規進行賬務處理，確保會計資料真實完整，杜絕弄虛作假的行為。三是自覺約束信用行為。中小企業應按時償還借款本息，逐步樹立起恪守信用、嚴格履約的良好形象。四是關注自身信用檔案的建設和完善。及時主動向中國人民銀行征信系統提交相關信息，建立自身信用檔案，提高金融機構的信任度。
（二）金融機構應提升中小企業信貸服務水平1.提高中小企業信貸風險容忍度。銀行業金融機構應調整信貸資源在大中小型企業間的分配，適度增加對中小企業的信貸投放比例，降低貸款集中度。同時，推進銀行業金融機構改革信貸管理體制和激勵約束機制，適度提高中小企業信貸風險的容忍度，完善中小企業貸款的風險補償機制和貸款分類標準，加大對青海省中小企業信貸支持力度。2.創新信貸模式。加快推進青海省銀行業金融機構信貸結構調整工作，對省內中小企業實施“有扶有控”的金融政策，大力開展綠色金融、低碳金融和科技金融，促進企業技術改造和自主創新，運用金融政策杠桿支持淘汰落后產能。3.創新金融服務。一是創新對接形式，完善支持中小企業發展手段。通過召開實體經濟發展推進會、行業座談會、與地方政府相關部門進行會商、深入企業實地考察研究等方式，加強政銀企的對接，為實體經濟的發展提供強有力的支持。二是創新還款方式及抵押擔保方式，解決中小企業資金周轉壓力及擔保難問題。通過推出“增信式”、“分段式”等還款模式，有效降低中小企業轉貸成本；研究開展股權、專利權、林權、排污權、土地承包經營權等抵質押貸款業務，進一步拓寬中小企業融資渠道。
（三）加快發展多層次資本市場1.培育和支持中小企業到新三板、中小板及創業板融資。一是加強宣傳工作，加強中小企業對資本市場的認識。深入宣傳關于新三板、中小板及創業板市場相關政策和最新發展動態，幫助企業了解資本市場發展動向，鼓勵企業利用資本市場融資。二是積極培育后備企業。以“企業自愿、政府推動、市場主導”為原則，加強對企業的摸排和調研力度，遴選出一批具備較強市場競爭優勢的企業，納入擬掛牌、上市后備企業資源庫，進行分類分級重點培育。三是建立激勵機制，降低企業融資成本。通過設立企業資本市場融資獎勵基金，充分調動企業掛牌和上市的積極性，鼓勵和引導省內業績優良、成長性好的中小企業登陸資本市場。2.加快發展青海省股權交易中心。一是加強金融產品創新，探索結構化投融資新模式，引導社會資金支持中小企業融資發展。例如通過建立股權投資基金與商業銀行風險共擔的融資服務模式，利用區域性股權交易市場和銀行的篩選機制，股權投資基金以“增信+投資”的模式扶植中小企業發展。二是創新“先掛牌、后收費”商業模式，有效降低企業掛牌融資成本。“先掛牌、后收費”商業運作模式的實施，可大幅降低投融資雙方的交易成本，提高其利用資本市場獲取資源的動力，促進市場規模的迅速擴大。三是完善服務體系，實現直接融資和間接融資的有機對接。通過引入商業銀行、小額貸款公司、風險投資和創業投資資本等會員單位，根據掛牌企業的發展階段、盈利水平、風險控制能力，提供綜合金融服務，建立風險結構多元、利益共享及價格市場化的多層次投融資體系。3.支持和引導中小企業開展集合融資。囿于單一企業規模和實力，集合債券、集合票據融資是青海省中小企業的債券融資的首選。集合融資的關鍵環節是企業遴選和擔保安排，需要充分發揮政府的職能。在企業遴選方面，政府應主要發揮協調職能，承擔發債需求征詢、企業信息搜集與傳遞等工作，協助主承銷商與擔保機構控制信用風險。在擔保安排方面，政府應安排符合條件的擔保機構，提升債項級別，確保債券順利發行。此外，各級政府可設立相應的專項資金，對企業發行債券的信用評級費用和擔保費用予以一定比例的補貼，降低企業發行成本，提高企業發行債券的積極性。
文章編號：1005-913X（2015）07-0202-06
一、MBO融資的基礎理論
（一）MBO簡介
1.MBO的概念
MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，屬于杠桿收購。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是：收購方為了進行收購，大規模融資借貸去支付大部分的交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。這種方式起源于西方發達市場經濟國家，是一種重要的資產剝離和公司重組的手段。目標公司的管理者與經理層自身利用高負債所融資本購買目標公司（被收購方）的部分或全部股份，以實現對本公司或其中一個業務部門、本公司的子公司或分公司的收購，從而改變公司的結構，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變。由于收購主體是目標公司的管理層，因此，實行管理層收購后，管理層由原來經營管理者的身份轉變為經營者與所有者合二為一的雙重身份，實現了所有權與經營權的統一，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。
管理層收購的實質是公司控制權從原來的股東手中轉移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結構發生了變化。
MBO的類似形態包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部經營管理者（非目標公司經營者）收購目標公司，后者指由目標公司管理層和雇員共同發起成立并以管理層為代表的職工持股會的收購行為。早在20世紀60年代到80年代末，隨著利用被并購企業本身資產來支付并購資金的杠桿收購的出現，使得小企業通過以目標公司的資產或未來的現金流作為擔保向金融機構貸款或發行債券來收購大企業。
2.MBO的相關基礎理論
（1）理論―薩繆爾森
此理論認為，公眾公司的特點在于存在一定的成本，產生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依靠人，也即實際上由經理治理公司，以實現自己收益的最大化。而公司經理認為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執行總裁的心理滿足感也就更大。關于所有者與治理層之間的目標沖突的分析 ，薩繆爾森有著具體的論述，他認為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開支；第二種，與股息和分紅有關，即治理層將利潤保留下來用于擴大公司的規模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風險的、變革性的轉變。規避風險是治理者行權的正常反應，但避開一些有價值的風險從某種意義上說就是一種生產率的浪費。他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標一致，因此，治理層的收購會使目標公司成為私人公司，可從“所有者與人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，成本為零。
（2）交易成本論―奧利弗?伊頓?威廉姆森
交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經濟組織制度的理論。威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說法就是交易成本是協商、談判和履行協議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應的規制結構進行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規制結構中完成所付出的交易成本是最小的。
（二）MBO在國內外發展狀況
1.MBO在中國的發展狀況
1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團實行了MBO，是中國第一家上市公司進行的MBO，以此為標志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。2002年，我國許多國有企業已經開始嘗試MBO的改革試點，將其作為國有資產退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國1 600多家上市公司中已有160多家實行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國的國企和國有控股企業已實行MBO的有千萬家之多。2003年3月，財政部下令在相關法規制度未完善之前，對國有企業采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國家又相繼頒布文件放松對MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國第一例互聯網行業的MBO案例。
MBO是移植到中國的舶來品，我國關于MBO的收購主體、定價依據、融資方式、中介服務、相關方責權利平衡，到違規懲罰、監督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國有資產法》至今仍未出臺，依現行的國家行政規定，MBO基本沒有合法的收購主體和融資方式。再則，中國現在還沒有成立監管MBO的機構。國外的MBO都發生在資本主義國家。與中國相比，MBO的約束條件不是一些細微末節的差別，而是根本性的制度差別、社會差別與時代差別。
2.MBO在國外的發展狀況
MBO作為杠桿收購的一種表現形式在美國、英國、日本等發達國家的成熟的資本市場中，得到廣泛運用。
（1）美國
美國是管理層收購最活躍的地區之一。在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個月內，杠桿收購活動交易總值就達到了390億美元。美聯儲1989年的統計調查表明，杠桿收購的融資額已經占了大型銀行所有商業貸款9.9%的份額。20世紀90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發展。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占全部收購交易額、交易數量的22%以上。
（2）英國
歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發展迅速，在1992年至1997年間增長150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。英國作為世界上較早引進MBO的國家，和其他國家一樣，發展的道路也不平坦。在經過了最初幾年的快速發展以后，1989年的交易達到200起，金額超過200億英鎊。此后連續多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉，1997年交易量達到高峰，超過700起，此后又開始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達到歷史最高峰230億英鎊后，出現連續兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個期。
（3）俄羅斯與中東歐國家
在俄羅斯、中東歐國家等市場經濟轉型的國家和地區，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業轉讓的重要手段。至1994年15個中歐、東歐和前蘇聯的30 740家國有大中型企業，以及前蘇聯的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業被原企業管理者和員工收購。
（4）日本
在20世紀80年代以前，日本的企業兼并、收購市場一直不活躍。從20世紀90年代開始，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業陷入經營困境，被迫進行以業務剝離為核心的企業重構，業務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。
西方國家發達的金融體系主要表現為擁有更加發達的金融組織及完善的金融服務中介功能、更為豐富的管理層收購融資工具。其中，在美國， MBO 往往用來淘汰無效的經營管理者在英國， MBO更多地用于國有企業改制； 在日本， MBO 更是作為投資的一種手段。
（三）國外管理層收購的主要融資模式
1.美國：債權人主導
美國管理層收購是20世紀80年代興起的杠桿收購浪潮的產物，利用大量的負債和高財務杠桿實現融資是其主要特征。
（1）債務融資是全部融資的主體
美國管理層收購的債務融資高于英國，是全部融資的主體。在典型的管理層收購融資結構中，優先債的融資比例為50%至60%，次級債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機構投資者出資的融資比例為10%至15%。
（2）債權人在并購后的重整中發揮了關鍵作用
在美國典型的管理層收購中，債權人不僅是融資的主體，并且通過持有目標公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對管理層的經營進行監督、考察，最終保障債務的安全。對于那些不能實現預期目標的經理人員，債權人可以利用所掌握的公司股份，罷免經理人員，重組管理層，對企業重整發揮關鍵作用。
（3）高負債是管理層收購能夠成功實施的關鍵
管理層收購后的經理階層面臨歸還大量債務本金和高昂利息壓力，同時也面臨債權人和外部機構投資者收購、兼并的壓力。高負債成為管理層收購成功實施的關鍵。
20世紀80年代中期，一起典型杠桿收購的資產負債率甚至高達90%以上。在以杠桿收購著稱的 KKR工業公司管理層收購案例中，展示了這個時期管理層收購的典型融資結構。
2.英國：權益性主導
歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發展迅速，在1992年至1997年間增長了150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。而英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個期。
從20世紀80年代開始，權益資本一直是英國管理層收購融資的重要方式。進入90年代，經濟界開始對高財務杠桿進行反思，垃圾債券發行困難，優先債、次級債等進一步減少，權益資本融資增長迅速，在整個管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發揮了更加重要的作用。
同美國典型的杠桿收購具有顯著差異，英國管理層收購融資較少利用高財務杠桿，權益投資在外部融資中占有較大比例。而債務融資仍然是英國企業管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權益融資比例。無論在20世紀80年代，還是以風險資本作為權益融資主體的20世紀90年代，權益投資在管理層收購融資中發揮了關鍵作用。這包括：權益投資者是管理層收購最大的風險承擔者；發揮積極機構投資者的作用；權益投資一般為中長期投資，關注企業績效的長期改善和企業內在價值的長期提升。
3.俄羅斯與中東歐國家：國家主導
在東歐、俄羅斯等市場經濟轉型的國家和地區，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業轉讓的重要手段。至1994年，15個中歐、東歐和前蘇聯的30 740家國有大中型企業，以及前蘇聯的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業被原企業管理者和員工收購。
4.日本：基金主導
20世紀90年代日本企業陷入經濟危機，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業陷入經營困境，被迫進行以業務剝離為核心的企業重構，業務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。在政府推動下，日本企業被迫進行一系列的重組。其中，管理層收購被認為是適合日本企業重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業收購基金的成立是政府推動的結果。由于日本國內的并購市場并不發達，一些兼并、收購的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業的收購，日本政府1999年出臺了《產業活力再生特別措施法》，支援收購企業。在政府的推動下，日本金融界成立了專門為收購提供融資的收購企業基金，累計達1萬億日元，其中，專門為管理層收購設置的MBO基金達300億日元。收購基金在管理層收購的融資體系中產生著重要作用。
二、我國上市公司MBO融資的現狀
（一）我國上市公司MBO融資的主要渠道
長期以來，我國上市公司管理層的收入不高，同時我國缺乏國外完善的資本市場環境，企業債券市場發育程度較低，且審批手續十分嚴格，客觀上不存在發行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購的融資難度，通過證券市場，發行有價證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國已有的上市公司管理層收購案例來看，通過組建殼公司的形式較多，且大多數采取了有限責任公司的形式，加之我國缺乏西方的成熟證券市場環境，這就大大限制了發行有價證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過將上市公司股權質押向銀行取得的貸款，依據我國《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業銀行法》，以及其他的有關法律、規章， 結合我國管理層收購之成功案例，在我國還缺乏“垃圾債券”得以生存的環境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權基金（PE）可以成為過橋資本的資金來源，此外，發行信托也可以募集過橋資本，即收購方與信托公司合作，由信托公司發行信托計劃，籌集收購資金，其中，收購方作為次級收益人，購買10%～20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優先受益人獲得剩余收益，在虧損時不參與信托財產分配，并墊資承擔損失。
（二）我國上市公司MBO融資的主要操作流程
1.準備階段
本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構（包括財務顧問、律師、會計師、資產評估等入場，并尋找戰略投資者共同完成對目標公司的收購。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰略同盟的參與。并由目標公司管理層發起設立一個新公司（殼公司），向賣方（目標公司） 發出收購要約。在我國， 如果賣方是國有企業， 還需獲得其上級主管部門及當地政府的同意。
2.實施階段
本階段是實施MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環節為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環節的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權轉讓協議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協議》，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利。
3.管理整合階段
MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續整合階段，最重要的工作是企業重新設計和改造，包括MBO后經營層對企業所做的所有改革，包括業務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業實施MBO后能否持續發展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業務和資產重整，加強科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業務無關的資產償還債務，積極開展獲利能力強的業務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現MBO操作的各種終極目標。至此，MBO才劃上了完整的句號。
三、我國上市公司MBO典型融資模式分析
MBO是一種全球性經濟現象，由于各國所處的經濟背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國MBO的發展，在我國目前的法律約束下，很難從金融資本市場獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問題，管理層必須另辟蹊徑。我國上市公司MBO融資實施的方式主要是兩種： 一種是內部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會作為收購主體收購目標公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊一家殼公司作為收購主體，并引入外部戰略投資者。
（一）職工持股會融資模式
MBO的有效運作過程中，通常借助職工持股計劃ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）來實現管理層收購。在我國也不例外。MBO往往通過以目標公司管理層為代表的職工持股會認購股票，并以較高的持股比例占據絕對控股地位，實現股權結構的重組，達到管理層收購的目的。擬實行MBO的企業可以在內部成立一個職工持股會，根據貢獻的大小，允許全體職工購買一定數量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現企業的MBO。這既可以解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業的主人的傳統思想。在目前我國對MBO的認識程度尚且不高，有關政策法規不配套、不完善，企業無法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡便有效的解決辦法。
國內最早實行管理層收購行為的四通公司就是采取職工持股會模式。四通集團創辦于1984年，1999年，四通公司決定進行股權改制，目的在于避免在股權上爭執不清，解決的辦法是，將集團所有職工都納入“管理者收購”這個概念中，共同參與融資收購。1998年，四通集團600多名員工在集團內部發起成立子公司四通投資公司的職工持股會，職工持股會代表職工個人出資5 100 萬元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900 萬元，占49%。以集團管理層為代表的職工持股會在新成立的四通公司中占絕對控股地位，從而順利地實現了管理層收購，達到產權重組的目的。新四通的股權結構是：四通集團投資49%，四通集團職工持股會投資51%。其中，職工持股會是由四通集團職工注資5 100萬元形成的。在這5 100萬股中，總裁段永基占7%，14個新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權結構的特點很明顯：段永基及14個新老核心成員在職工持股會中擁有控股權，而職工持股會在新四通中擁有控股權。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權。
四通集團的“管理層融資收購”是以公司經理和員工為收購主體，通過集體買斷的方式來收購企業的股權，最后控制整個公司。收購方式是先設立新公司，再購買原公司資產，最后上市，以實現對原公司的徹底收購。這種方式實現了產權重組，產業重組。機制重組三位一體的戰略目標，有利于明晰產權，解決產權不清帶來的問題，為民營企業和國有企業因產權不清而進行改革提供新思路。企業經理層收購，認可了企業管理者的人力資本，有利于激發企業家充分地發揮管理才能。
（二）設立殼公司并引入戰略投資者
由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補，因此融資是MBO成功的關鍵，但我國目前大部分企業家收入偏低，管理層自有的資金遠遠達不到收購的要求，加上現行法律法規的限制，銀行和非銀行金融機構體制改革落后，金融機構發育不良，MBO的資金來源問題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰略投資者來幫助管理層進行MBO，這就需要管理層先設立一個殼公司，以新公司為操作平臺來收購目標公司.成功收購后，他們的身份也就由單純的經營管理人員轉變為企業所有者和經營管理者的集合體。借助于戰略投資者來進行MBO。
國內互聯網行業最早實行管理層收購行為的新浪公司就是采取設立殼公司并引入戰略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。資金來源2個方面：一方面是以曹國偉為首的六人管理團隊共出資了5 000萬美元 ；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。
在MBO的實施中，管理層通常需要共同設立一個殼公司并以法人的名義展開收購活動。曹國偉精心設計了一個“加長杠桿”的MBO方案―先在英屬維爾金群島注冊成立新浪投資，作為杠桿。曹國偉通過資本運作，和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團隊，同時中信資本，紅杉中國以及方源資本等三家私募基金作為優先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權指派一位董事加入新浪投資控股的董事會，而新浪管理層有權指派四位董事，從而占有董事會的多數席位并對新浪投資控股公司擁有控制權。然后，新浪向新浪投資公司公司增發約560萬股普通股，作價1.8億美元。增發結束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬股擴大到約5 954萬股，新浪投資占據總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。
管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進一步提升公司的治理結構，同時由長期負責公司運作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長期發展以及公司發展戰略的統一和穩定。
和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。作為一項投資，三家私募基金在承擔風險的同時，其獲得的權益是分享新浪股價上漲后帶來的經濟利益，同時他們還各自獲得了一個董事會席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會席位方面，新浪管理層通過擁有多數席位（四席對三席）而實現對“新浪投資控股公司”的絕對控制。
四、我國上市公司MBO融資問題的成因分析
由于資本市場及國內相關法律體系的未完善， 我們目前的MBO發展存在著與國外MBO發展不同的問題， 事實上，多數公司實施MBO都是悄悄進行的，上市公司的MBO尤其如此。據上海榮正投資咨詢有限公司統計，從2002年至今，中國的上市公司發生了近二十起MBO案例，但沒有一例以MBO名義公開。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實施MBO是大多數有MBO沖動的企業管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進行。因為收購過程要求對收購人的背景進行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來源及其合法性。在當前的社會氛圍里，那些在短時間里致富的企業高管人員，誰都不愿意接受對其財富來源的審查。這也是多數企業的MBO寧愿采用設立收購主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個人名義進行收購的原因。主要體現在以下幾個方面。
（一）法律法規的制約
到目前為止，國家尚沒有出臺有關管理者持股的專門法律法規。當前有關收購行為的法律法規主要有《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規中略微涉及相關方面的內容，我現有的法律法規還遠遠不能滿足MBO的現實需要，MBO缺乏較為全面的法律法規支持。
我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資，企業之間的資金拆借行為也受到限制。《商業銀行法》也同樣規定商業銀行的貸款一般不允許用于股權投資。現有的法律還禁止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融通的資金轉給個人，同時禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。而《證券法》也規定證券公司在開展業務過程中不能直接為企業提供融資。其次，法律對發行有價證券（普通股、優先股、債券、可轉換債券）的條件比較苛刻。企業發行債券限制過多。我國的《公司法》對債券的發行主體、發行條件等都作了嚴格的規定， 這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國《公司法》規定，公司債券發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他的任何企業、個人均不得發行債券。從發行條件來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產不得低于6 000萬元，累計債券發行總額不得超過公司凈資產的40%，債券利率不得超過國家規定的利率水平等。這些對發行主體資格、發行債券規模和發行條件的嚴格限制，使企業難以通過發行債券進行收購。其他有價證券同樣存在發行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發行有價證券籌資的方式對企業而言顯得不切實際。
此外，國家有關部門對國有股權轉讓的審批越來越嚴格，所需程序也較為復雜，十分不利于我國企業MBO的順利實施。以四通集團的MBO為例，國家有關部門對其產權轉讓的審批時間長達兩年之久，最終還未獲得批準，四通集團最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開審批關從而得到實現。
（二）融資方式有限
在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發行股票、企業債券和可轉換債券。由于我國證券發行實行核準或審批制，企圖獲得主管部門的認可通過發行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。國外較為流行的通過發行垃圾債券為管理層收購融資的方式，在我國則由于其較大的風險而難以得到相關部門以及市場的接受。在間接融資方面，商業銀行對具有較大風險的 MBO往往要求有充足的資產作低押，而現有法律禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉給個人，同時法律還禁止個人以股票為質押向銀行貸款收購股權，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發展，但總體來看，市場尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業籌集MBO所需的巨額資金。
一方面管理層的薪酬積累遠不能支付高額的收購費用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的入股資金動輒上百萬，多則上千萬。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，個人融資成為管理層收購資金的重要來源，所以80%以上的收購資金需要由管理層通過對外融資取得。
另一方面我國管理層收購外部融資渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國銀行不介入企業的經營管理， 導致了積極投資者的缺位。
（三）信息披露機制不健全
由于MBO中的收購者是企業的管理層，他們對企業的經營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業中普遍存在的監管不力，使得在實施MBO的過程中管理層對管理層收購的交易價格、收購資金來源等信息沒有實施及時的信息披露，管理層擁有的信息優勢和實際控制權優勢，使他們在實施收購的過程中可能利用這種優勢來牟取私利。比如有些國有企業的管理層可能通過調劑或隱藏利潤等方法來擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權，而當MBO完成后，管理層再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，以實現年底大量現金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力，甚至將低價收購的國有企業高價套現，這必然導致國有資產的大量流失。而且，我國的MBO基本采用協議收購的方式，缺乏透明的市場，難以提供對稱的信息，結果就造成了定價的非市場化，在確定收購價時往往出現定價過低，當最終實現流通，又要回歸到市場流通股價格，必然損害到公眾股東利益。
（四）缺乏實施MBO后的風險監督工作
MBO是一種產權交易行為，它涉及許多市場化的交易制度，這就要借助風險監督機構如資產評估機構、會計師事務所律師事務所、投資銀行等的支持。這些機構在很大程度上決定了MBO是否能成功。風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過，融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者，但在當前的市場環境下，管理層的融資行為所引致的道德風險可能使融資風險的真正承擔者卻是利益相關者：股東和債權人，因此，一定要下大力度加強對MBO過程和事后的監督。由于參與收購的管理層必須提供相應的資金，他們往往以分配所得的股權或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現退出的同時，公司的財務風險加大。目前我國風險監督機構還不健全，資產評估水平較低，甚至存在低估國有資產、導致國有資產流失等職業道德素質低劣的現象。
五、我國上市公司MBO融資問題的解決對策
（一）完善相關法律法規為管理層提供合法的資金來源
MBO過程中出現的種種問題與違規操作，都與我國的相關法律法規不完善不健全有很大關系。盡管從2003年末到2004年初，國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制問題工作的意見》、《企業國有資產轉讓管理暫行辦法》和證監會《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》等相繼出臺，都對MBO有不同程度的涉及，但是還遠遠不夠。隨著立法的完善，MBO也將進一步完善，完善MBO的有關法律法規體系。目前我國還沒有專門針對MBO的法律法規，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項立法進度，以明確MBO各參與方的權利和義務，規范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行合約、后續整合等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。我國現存的很多法律法規中，有很多條文對MBO的順利實施設置了種種障礙，還有待進一步修改和完善。因此必須加快立法進程，完善相關的法律法規，合理地規范MBO的整個操作過程，使MBO有法可依、健康發展。同時應加大金融體制改革的力度，促進金融市場的發展與完善，促進金融制度、金融工具的創新，拓寬融資渠道。國外的事實也表明，完善發達的金融市場，增加了MBO的合法融資渠道。
（二）加強MBO中的融資方式創新
合格的機構投資者是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用體現為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組、監督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優化和收購后的重組；通過自身具有的專業化、管理、人才和投資經驗的優勢，減少投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發展，減少中小投資者由于缺乏專業性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解了個人融資可能帶來的金融風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩定、理性、健康發展。
應隨著市場與經濟的發展來創新企業的管理層收購融資工具。通過借鑒國外發達國家在管理層收購適用的融資工具，通過實施金融改革，為企業綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供可能。同時大力發展各種金融機構和中介機構， 進行制度創新和金融工具創新。我國可以在MBO融資過程中引進國外MBO基金，允許戰略投資者與管理層共同組成收購主體收購目標公司。從國外的情況看。MBO實施通常會聘請財務顧問來安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國在這方面缺乏相應的法律法規，在法律上應該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進行融資。目標公司和信托公司之間進行資金的委托，同時約定管理層將擬收購的股權向信托公司抵押獲得信托貸款。
管理層還可以運用以下技巧手段作為配合，對收購行為進行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。
首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業真正的主人，通過職工持股實現所有者行為，可以極大地調動他們的工作積極性，完善公司的激勵機制，提高企業的凝聚力， 為收購行為的開展和收購之后公司業績的大幅提升創造契機。
其次，與公司的股權激勵機制相結合。設計一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產的增加。
最后，將人力資源資本化，實現管理才能和技術入股。人力作為生產要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創造了企業利潤。合理安排收購行為的節奏和計劃，爭取分期付款。通過這種方式贏得資金周轉的時差，減緩一次性付款壓力。
為推進管理層收購的發展，我國應加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業金融機構的發展，健全金融品種和融資工具，改善我國上市公司管理層收購的融資環境。
（三）完善信息披露機制
我國上市公司股權分置， 導致內部人控制問題嚴重，亟需建立公開透明的交易體制， 從而更加合理地對管理層收購進行定價。并借鑒國外經驗，建立健全相關法律制度，規范我們MBO的發展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應加強包括收購主體、收購原因、收購價格的確定依據、收購資金的來源等方面的信息披露。
首先，MBO必須在國有資產管理部門的主持下實施，避免內部人交易，如果涉及上市公司的股權轉讓，應該兼顧流通股股東的利益，以市場化的價格交易。
其次，規范收購程序，使收購各方承擔起相應的責任。要明確收購主體資格，充分完整地披露收購信息，杜絕收購過程中的暗箱操作，保護廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會不公。
（四）建立上市公司實施MBO后的風險監督工作
如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權。此時的管理層是集所有權和經營權于一身，但是MBO并不是萬能的，MBO完成后，上市公司的后續發展仍面臨一些突出的問題：
首先，上市公司MBO實施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權與經營權于一身， 如果缺乏有效的監管，可能出現新的內部人一股獨大的局面，管理層利用所掌握的股權侵吞中小股東的利益。
其次，MBO一般采取杠桿收購的形式，上市公司新的母公司負債率一般很高，承受巨大的財務壓力，為緩解財務壓力，管理層可能利用關聯交易將上市公司的利益轉至新的母公司。管理層還可能過度分紅、大規模派現、虛增利潤，從而加大公司的財務風險，降低公司的資產質量。管理層還可能將資金投向高風險高利潤的項目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務的資金，加大了公司的經營風險。
